從“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)白酒影響角度看本輪“新基建”

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、投資增速加快帶動(dòng)白酒景氣度提升 5 HYPERLINK l _TOC_250014 二、高端酒率先復(fù)蘇，帶動(dòng)區(qū)域酒、次高端酒相繼爆發(fā) 7 HYPERLINK l _TOC_250013 09-12 年：高端酒仍處于量?jī)r(jià)齊升軌道，增速開(kāi)始放緩 7 HYPERLINK l _TOC_250012 貴州茅臺(tái)：通過(guò)精準(zhǔn)提價(jià)，確立行業(yè)價(jià)格標(biāo)桿地位 9 HYPERLINK l _TOC_250011 五糧液：關(guān)聯(lián)交易得到解決，價(jià)格逐步被貴州茅臺(tái)趕超 12 HYPERLINK l _TOC_250010 瀘州老窖：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，柒泉公司正式成

2、立 1409-11 年：區(qū)域酒受益于價(jià)格帶讓出、基地市場(chǎng)紅利，開(kāi)啟上漲行情 17 HYPERLINK l _TOC_250009 安徽市場(chǎng)：聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)，核心產(chǎn)品放量 19 HYPERLINK l _TOC_250008 江蘇市場(chǎng)：享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利，酒企渠道扁平化 21 HYPERLINK l _TOC_250007 11-12 年：次高端酒迎來(lái)產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入潮，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性成長(zhǎng) 25 HYPERLINK l _TOC_250006 三、 啟示：從“四萬(wàn)億”計(jì)劃影響角度看本輪“新基建” 27 HYPERLINK l _TOC_250005 復(fù)盤(pán)“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)白酒行業(yè)的影響 27 HYPERLIN

3、K l _TOC_250004 “四萬(wàn)億”計(jì)劃的落地為 09 年酒企業(yè)績(jī)回暖的重要原因 27“四萬(wàn)億”計(jì)劃落地半年后，白酒行業(yè)基本面回暖，高端酒率先復(fù)蘇 29 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年“新基建”預(yù)計(jì)將為高端酒帶來(lái)至少 61 億收入 31 HYPERLINK l _TOC_250002 本輪“新基建”與上一輪“四萬(wàn)億”計(jì)劃存在較大區(qū)別 31 HYPERLINK l _TOC_250001 通過(guò)量化“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)高端酒收入影響來(lái)展望未來(lái) 33 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 36圖表目錄圖 1：2009 年 M2 同比增速增長(zhǎng)顯著

4、 5圖 2：2009 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增長(zhǎng)顯著 5圖 3：2009 年 GDP 增速企穩(wěn)回升 5圖 4：2009-2012 年白酒行業(yè)收入增速表現(xiàn)較優(yōu) 7圖 5：2009-2012 年白酒行業(yè)凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)較優(yōu) 7圖 6：2008-2011 年業(yè)績(jī)高增推動(dòng)估值提升,12 年由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增加導(dǎo)致估值下降 8圖 7：2008-2012 年高端酒業(yè)績(jī)高增推動(dòng)股價(jià)持續(xù)增長(zhǎng) 8圖 8：2008 年貴州茅臺(tái)出廠價(jià)首次趕超五糧液 9圖 9：2013 年茅臺(tái)銷(xiāo)量反超五糧液 9圖 10：2008 年 1 月茅臺(tái)將出廠價(jià)調(diào)高并超過(guò)五糧液一元 10圖 11：茅臺(tái)在渠道利潤(rùn)/終端價(jià)格過(guò)高時(shí)會(huì)提升出廠價(jià)以穩(wěn)定高

5、端酒定位 11圖 12：2006 年后茅臺(tái)酒基酒量逐年穩(wěn)步提升 12圖 13：工藝不斷改進(jìn)使得茅臺(tái)酒實(shí)際產(chǎn)量均高于理論產(chǎn)能， 12圖 14：公司在 2010 年制定了十二五時(shí)期公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和規(guī)劃 12圖 15：2010 年公司順利完成十一五規(guī)劃，2015 年順利完成十二五規(guī)劃 12圖 16：2007-2013 年茅臺(tái)與五糧液收入交替第一 13圖 17：2008-2013 年五糧液收入及利潤(rùn)增速情況 13圖 18：2011-2012 年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率下降 13圖 19：2010 年起，公司關(guān)聯(lián)交易金額大幅下降 14圖 20：公司設(shè)立“宜賓五糧液酒類(lèi)銷(xiāo)售有限責(zé)任公司”以解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題 14

6、圖 21：公司通過(guò)推出中高端、超高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶超越，形成強(qiáng)勢(shì)品類(lèi) 15圖 22：高端品牌戰(zhàn)略成效逐步釋放，柒泉模式推動(dòng)國(guó)窖實(shí)現(xiàn)高增 15圖 23：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善 15圖 24：柒泉模式有利有弊 16圖 25：2010 年后公司銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率出現(xiàn)下降 16圖 26：2010 年公司應(yīng)收票據(jù)出現(xiàn)大幅提升 16圖 27：2009-2011 年區(qū)域酒收入增速表現(xiàn)亮眼 17圖 28：2009-2011 年區(qū)域酒凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)亮眼 17圖 29：2009 年金種子酒、古井貢酒漲幅居前 18圖 30：2010 年金種子酒、古井貢酒漲幅居前 18圖 31：2009-2011 年區(qū)域酒毛利率持續(xù)提升

7、 18圖 32：2009-2011 年區(qū)域酒凈利率持續(xù)提升 18圖 33：古井貢酒在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)后估值逐步回落 18圖 34：2008-12 年安徽省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速 19圖 35：2008-12 年安徽省人均酒及飲料消費(fèi)支出提升明顯 19圖 36：2009-2012 年古井貢營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)迅速 20圖 37：2009-2012 年古井貢凈利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速 20圖 38：2009-2012 年古井貢白酒收入占比提升明顯 21圖 39：2009-2012 年古井貢預(yù)收賬款增長(zhǎng)迅速 21圖 40：2008-2012 年江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速 21圖 41：2008-2012 年江蘇省人均酒及飲料消費(fèi)支出提升明顯 2

8、1圖 42：前五大經(jīng)銷(xiāo)商占比持續(xù)下降 23圖 43：洋河銷(xiāo)售費(fèi)用率較低 23圖 44：海之藍(lán)在面世之初保持較高增速 24圖 45：海之藍(lán)在行業(yè)調(diào)整期也保持正增長(zhǎng) 24圖 46：2008-2012 年天之藍(lán)復(fù)制海之藍(lán)的高增速 24圖 47：2008-2012 年公司省外收入保持高增長(zhǎng) 24圖 48：2011 年酒鬼酒漲幅居前 25圖 49：2012 年舍得、酒鬼酒漲幅居前 25圖 50：2011-2012 年酒鬼酒業(yè)績(jī)及估值表現(xiàn) 26圖 51：酒鬼酒高端酒在 2011 年實(shí)現(xiàn)迅速放量 26圖 52：酒鬼酒 2011 年費(fèi)用率下降明顯 26圖 53：2011-2012 年舍得業(yè)績(jī)及估值表現(xiàn) 26圖

9、 54：“四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，固定資產(chǎn)投資完成額增速迅速提升 27圖 55：“四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，房屋新開(kāi)工面積增速迅速提升 27圖 56：“四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，CPI/PPI 迅速提升 28圖 57：“四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，M1/M2 增速迅速提升 28圖 58：“四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，白酒行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘黠@ 28圖 59：“四萬(wàn)億”計(jì)劃結(jié)構(gòu) 28圖 60：“四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，白酒行業(yè)產(chǎn)量增速提升 29圖 61：“四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，白酒銷(xiāo)量增速于 2010 年 3 月達(dá)到頂峰（50%） 29圖 62：2009-2010 年高端酒銷(xiāo)量變化 29圖 63：高端酒價(jià)格與 PPI 呈正相關(guān) 29圖

10、 64：2008Q1 經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始放緩，09Q1 見(jiàn)底 30圖 65：2008 年貴州茅臺(tái)批價(jià)出現(xiàn)下降 30圖 66：2020 年初社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速放緩顯著 33圖 67：2009-2012 年高端酒批價(jià)漲幅情況 34圖 68：2009-2012 年高端酒銷(xiāo)量漲幅情況 34表格 1.2009-2012 年酒企業(yè)績(jī)一覽 6表格 2.2001-2012 年貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖提價(jià)情況一覽 10表格 3.2012 年安徽白酒市場(chǎng)格局 19表格 4.公司為聚焦主業(yè)而進(jìn)行非白酒業(yè)務(wù)剝離 20表格 5.古井貢酒 2010-2011 年大幅放量，價(jià)格小幅提升 20表格 6.洋河與口子窖、古井

11、貢渠道情況對(duì)比 22表格 7.洋河營(yíng)銷(xiāo)模式不斷升級(jí) 23表格 8.洋河天之藍(lán)發(fā)展背景一覽 24表格 9.2011、2012 年沱牌舍得中高端酒收入增長(zhǎng)迅速，費(fèi)用率下降 26表格 10.2008 年四季度起酒企收入及利潤(rùn)增速下降明顯 30表格 11.2009 年高端酒率先回暖，酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸺净厣?31表格 12.主要酒企漲幅于 2009Q1 開(kāi)始均為正，股價(jià)先于業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng) 31表格 13.“四萬(wàn)億”計(jì)劃與“新基建”的異同 32表格 14.“新基建”相關(guān)會(huì)議及政策 32表格 15.通過(guò)量化“四萬(wàn)億”對(duì)高端酒商政務(wù)消費(fèi)影響來(lái)推算“新基建”對(duì)高端酒影響 35表格 16.相關(guān)公司估值一覽 36一、投

12、資增速加快帶動(dòng)白酒景氣度提升在 2008 年遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，2009 年我國(guó)政府實(shí)施了積極的財(cái)政政策、適度寬松的貨幣政策及“4 萬(wàn)億”計(jì)劃等一系列擴(kuò)大內(nèi)需措施，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生托底的效應(yīng)推動(dòng)白酒需求增長(zhǎng)，白酒行業(yè)景氣度逐步恢復(fù)。本輪白酒繁榮周期的傳導(dǎo)機(jī)制為：固定資產(chǎn)等投資高增推動(dòng)商政務(wù)消費(fèi)，進(jìn)而推動(dòng)高端酒價(jià)格提升，渠道庫(kù)存開(kāi)始大量增加；高端酒價(jià)格的提升、需求外溢為區(qū)域酒及次高端酒相繼打開(kāi)成長(zhǎng)空間，基建活動(dòng)中工人飲酒量的提升也拉動(dòng)了低端酒成長(zhǎng)，因此高端酒的繁榮帶動(dòng)了全行業(yè)實(shí)現(xiàn)繁榮。圖 1： 2009 年 M2 同比增速增長(zhǎng)顯著圖 2： 2009 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增長(zhǎng)顯著資料來(lái)源：wind， 資料

13、來(lái)源：wind， 圖 3： 2009 年 GDP 增速企穩(wěn)回升資料來(lái)源：wind， 2012 年開(kāi)始白酒行業(yè)逐步進(jìn)入深度調(diào)整期，主要原因?yàn)椋?）2012 年的反“三公”消費(fèi)政策及塑化劑等負(fù)面事件對(duì)白酒板塊造成實(shí)質(zhì)性沖擊。2012 年是國(guó)家反“三公”消費(fèi)首年，國(guó)務(wù)院及中央軍委先后出臺(tái)禁酒規(guī)定，白酒“三公”消費(fèi)受到限制，2012 年 3 月，國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議嚴(yán)控 “三公”消費(fèi)，禁止公款購(gòu)買(mǎi)高檔白酒；2012 年 12 月，中央軍委下發(fā)通知，印發(fā)中央軍委加強(qiáng)自身作風(fēng)建設(shè)十項(xiàng)規(guī)定，要求不安排宴請(qǐng)，不喝酒等；隨后，各地方省份禁酒政策也相繼出臺(tái)。由于這一輪白酒周期中，商政務(wù)消費(fèi)占比較高，政策的出臺(tái)對(duì)高端

14、酒影響較大；2）2012 年媒體多次爆出白酒質(zhì)量事件。在商政務(wù)群體對(duì)高端白酒的消費(fèi)受到限制外，2012 年 5 月媒體報(bào)道的“洋河購(gòu)買(mǎi)散裝基酒”、“古井酒精勾兌事件”； 2012 年 11 月，多家媒體報(bào)道的標(biāo)題為酒鬼酒塑化劑事件，均引發(fā)大眾消費(fèi)者對(duì)白酒品質(zhì)的擔(dān)憂；政策及事件的影響于 2012 年開(kāi)始發(fā)酵，2013 年傳導(dǎo)至報(bào)表端。由于 2012 年出臺(tái)新政的實(shí)質(zhì)性影響需要大半年時(shí)間傳導(dǎo)至終端，而終端需要經(jīng)歷去庫(kù)存、去價(jià)格泡沫后才會(huì)逐步傳導(dǎo)至財(cái)報(bào)，因此 2013 年行業(yè)業(yè)績(jī)才出現(xiàn)全面下降，白酒板塊出現(xiàn)了超 40%的跌幅。表格 1. 2009-2012 年酒企業(yè)績(jī)一覽資料來(lái)源：wind， 二、高

15、端酒率先復(fù)蘇，帶動(dòng)區(qū)域酒、次高端酒相繼爆發(fā)金融危機(jī)后，“四萬(wàn)億”計(jì)劃的落地對(duì)白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)回暖起到至關(guān)重要的作用，基建開(kāi)工率的增長(zhǎng)、商務(wù)活動(dòng)的增加直帶動(dòng)了高端酒率先復(fù)蘇；區(qū)域酒方面，高端酒價(jià)格帶讓出、基地紅利顯現(xiàn)、渠道精細(xì)化度加深使得區(qū)域酒迅速崛起；次高端酒方面，高端酒價(jià)格不斷抬升、商政務(wù)需求高增導(dǎo)致次高端酒需求提升顯著，酒鬼酒及沱牌由于品牌力較強(qiáng)，但規(guī)模尚小、市場(chǎng)基礎(chǔ)較弱而獲得大量資本支持，次高端酒迎來(lái)資本介入潮，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)迅速提升。總體來(lái)看，高端酒量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)區(qū)域酒、次高端酒相繼爆發(fā)。09-12 年：高端酒仍處于量?jī)r(jià)齊升軌道，增速開(kāi)始放緩業(yè)績(jī)方面：相較于 2005-2007 年，2009-20

16、12 年高端酒業(yè)績(jī)?cè)鏊匐m略放緩，但仍處于量?jī)r(jià)齊升的高增長(zhǎng)階段。貴州茅臺(tái)方面，受金融危機(jī)疊加稅改對(duì)高端酒沖擊影響，2008-2010 年茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛?011 年受益于提價(jià)，公司營(yíng)業(yè)收入增速達(dá)到自上市以來(lái)的頂峰；五糧液方面，公司在 2009 年解決了關(guān)聯(lián)交易后業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)迅速增長(zhǎng)；瀘州老窖方面：國(guó)窖 1573 在此期間繼續(xù)放量，瀘州老窖業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增。圖 4： 2009-2012 年白酒行業(yè)收入增速表現(xiàn)較優(yōu)圖 5： 2009-2012 年白酒行業(yè)凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)較優(yōu)資料來(lái)源：wind， ，注：營(yíng)業(yè)收入增速為單季度收入增速資料來(lái)源：wind， ，注：凈利潤(rùn)增速為單季度凈利潤(rùn)增速估值方面：高端酒估值開(kāi)始

17、出現(xiàn)分化，2012 年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增加使得估值進(jìn)一步消化。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求回升，2009 年下半年起高端酒開(kāi)始復(fù)蘇，但收入增速較 2005-2007 年略微放緩，行業(yè)估值較為平穩(wěn)。2009 年五糧液估值漲幅較大，主要原因?yàn)槲寮Z液在 2009 年解決完關(guān)聯(lián)交易后，收入及凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；貴州茅臺(tái)估值持續(xù)提升主要原因?yàn)槭袌?chǎng)愿意給予其“定價(jià)能力”溢價(jià)；瀘州老窖雖然業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，但市場(chǎng)對(duì)柒泉模式的質(zhì)疑壓制了估值的增長(zhǎng)，估值出現(xiàn)下降，高端酒估值分化加大。2012 年雖然高端酒業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)較為良好，但估值持續(xù)下降，主要原因?yàn)椋菏芟奕M(fèi)政策及一系列負(fù)面事件影響，批價(jià)逐步回落，飛天茅臺(tái)批價(jià)從年初的 1

18、700 元回落至年底的 1300 元；普五批價(jià)從年初的 900 元回落至年底的 700 元，行業(yè)泡沫逐步破碎，估值進(jìn)一步消化;由于消費(fèi)滯后于經(jīng)濟(jì)周期，報(bào)表數(shù)據(jù)滯后于消費(fèi)，因此即使高端酒業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀，市場(chǎng)考慮到白酒價(jià)格位置較高、渠道庫(kù)存大量囤積、投資增速放緩、需求或?qū)⑾陆档蕊L(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，市場(chǎng)開(kāi)始消化估值。圖 6： 2008-2011 年業(yè)績(jī)高增推動(dòng)估值提升,12 年由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增加導(dǎo)致估值下降資料來(lái)源：wind， 圖 7： 2008-2012 年高端酒業(yè)績(jī)高增推動(dòng)股價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind， 貴州茅臺(tái)：通過(guò)精準(zhǔn)提價(jià)，確立行業(yè)價(jià)格標(biāo)桿地位2008-2010 年貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀谛袠I(yè)表現(xiàn)，其中 2

19、009 年漲跌幅居后，主要原因或?yàn)椋?）金融危機(jī)疊加稅改對(duì)高端酒沖擊較大；2）高端酒提價(jià)為區(qū)域酒帶來(lái)提價(jià)空間，區(qū)域酒的高速發(fā)展拉高行業(yè)平均業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?）國(guó)企改革預(yù)期驅(qū)動(dòng)部分公司股價(jià)上漲。2011 年受益于提價(jià)，在行業(yè)景氣周期內(nèi)，飛天茅臺(tái)批價(jià)、終端價(jià)、渠道利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)較大提升，同時(shí)公司營(yíng)業(yè)收入增速達(dá)到自上市以來(lái)的頂峰，為 58.2%，2006-2011 年間，公司業(yè)績(jī) CAGR 高于飛天茅臺(tái)出廠價(jià) CAGR（30.3%15.0%）。我們將從價(jià)格、銷(xiāo)量、渠道、產(chǎn)量四個(gè)維度探討此階段公司的具體情況：價(jià)格方面，受益于公司強(qiáng)大的品牌力、精準(zhǔn)的戰(zhàn)略布局及控制力強(qiáng)的渠道，茅臺(tái)出廠價(jià)持續(xù)提升。茅臺(tái)采取提升終端指

20、導(dǎo)價(jià)、停止與低價(jià)銷(xiāo)售飛天茅臺(tái)的合作商進(jìn)行合作等方式提升終端價(jià)，2006 年茅臺(tái)終端零售高于五糧液約 40 元，2008 年 1 月茅臺(tái)將出廠價(jià)調(diào)高并超過(guò)五糧液一元，行業(yè)定價(jià)權(quán)逐步轉(zhuǎn)移，此后貴州茅臺(tái)出廠價(jià)始終未出現(xiàn)下降，價(jià)格的逐步上移助力公司占據(jù)高端市場(chǎng)。銷(xiāo)量方面，貴州茅臺(tái)于 2013 年銷(xiāo)量首次超五糧液。2003-2012 年五糧液高端酒銷(xiāo)量從約 8000 噸增長(zhǎng)至約 1.7 萬(wàn)噸，而貴州茅臺(tái)從約 5000 噸增長(zhǎng)至約 1.5 萬(wàn)噸，貴州茅臺(tái)年均復(fù)合增速高于五糧液約 4 個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)量差距逐步變窄。得益于貴州茅臺(tái)在 2013-2015 年的行業(yè)深度調(diào)整期間采取了開(kāi)放經(jīng)銷(xiāo)權(quán)、積極布局大眾渠道、進(jìn)

21、一步提升品牌力等措施，貴州茅臺(tái)逐步超越五糧液成為行業(yè)第一。圖 8： 2008 年貴州茅臺(tái)出廠價(jià)首次趕超五糧液圖 9： 2013 年茅臺(tái)銷(xiāo)量反超五糧液資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 備注53度貴州茅臺(tái)52度五糧液國(guó)窖1573提價(jià)時(shí)間提價(jià)幅度出廠價(jià)（元/瓶）提價(jià)時(shí)間提價(jià)幅度出廠價(jià)（元/瓶）提價(jià)時(shí)間提價(jià)幅度出廠價(jià)（元/瓶）表格 2. 2001-2012 年貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖提價(jià)情況一覽200310月22.92689月32.5 33020018月18.0218年初19.1 2492005/0.02681月3.93431月328茅臺(tái)利潤(rùn)開(kāi)始超糧液；渠道利潤(rùn)20073月16.23582

22、/10月13.64183月8.43884681/8月20.64384.81月末43920081月初22.6358茅臺(tái)終端價(jià)開(kāi)始趕超五糧液9.12月3687.31/7月30814.920062月高于五糧液20092月初13.74991月7.1 46920103月初12.85631月中8.55091/10月32.3 6192011年國(guó)窖兩次提價(jià)后，銷(xiāo)量同比提升59 ，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升；20114月初9.96199月29.56591/11月14.57092006-2011年國(guó)窖銷(xiāo)量從820噸增長(zhǎng)至4600噸，增幅為56020125月初32.38197月6.16999月25.48892013年茅臺(tái)收入正式

23、超五糧液資料來(lái)源：wind， 圖 10： 2008 年 1 月茅臺(tái)將出廠價(jià)調(diào)高并超過(guò)五糧液一元資料來(lái)源：公司公告， 渠道方面：1、直營(yíng)體系開(kāi)始進(jìn)入歷史舞臺(tái)。2010 年，貴州茅臺(tái)開(kāi)始實(shí)行銷(xiāo)售大區(qū)制度，全國(guó)成立 9 個(gè)大區(qū)；2011 年，茅臺(tái)明確提出在全國(guó)各省會(huì)城市建立自營(yíng)店，加大直銷(xiāo)力度，實(shí)行經(jīng)銷(xiāo)商和自營(yíng)店兩條腿一起走的營(yíng)銷(xiāo)機(jī)制；2012 年 4 月，貴州茅臺(tái)發(fā)布公告，茅臺(tái)銷(xiāo)售公司將投資不超過(guò)8.5 億元在全國(guó) 31 個(gè)省會(huì)城市及直轄市設(shè)立 31 家全資自營(yíng)公司，命名方式為：省名稱+國(guó)酒茅臺(tái)+銷(xiāo)售公司，直營(yíng)體系正式進(jìn)入歷史舞臺(tái)，直營(yíng)體系的建立對(duì)于日后調(diào)控價(jià)格有著重要意義；2、經(jīng)銷(xiāo)商體系較為分散

24、利于價(jià)格的執(zhí)行。優(yōu)秀的經(jīng)銷(xiāo)體系對(duì)于提價(jià)控量政策的有效落地至關(guān)重要，相較于五糧液及瀘州老窖的區(qū)域總代模式，茅臺(tái)較為分散的分銷(xiāo)體系（預(yù)計(jì) 80%為小商，同時(shí)還采取專賣(mài)店等多渠道布局形式）疊加規(guī)模較小的經(jīng)銷(xiāo)商更利于量?jī)r(jià)政策的有效落地。具體來(lái)看，茅臺(tái)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商及專賣(mài)店實(shí)行配額銷(xiāo)售制，公司或通過(guò)以下路徑實(shí)現(xiàn)挺價(jià)：在渠道利潤(rùn)低于 35%-40%的合理水平時(shí)，公司通過(guò)控量來(lái)提升渠道利潤(rùn)率；在渠道價(jià)差高于 40%時(shí)，公司采取提價(jià)策略，若終端價(jià)提升過(guò)快，“限價(jià)令”將幫助價(jià)格降溫；在保持價(jià)格穩(wěn)定的情況下，公司進(jìn)行放量來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。圖 11： 茅臺(tái)在渠道利潤(rùn)/終端價(jià)格過(guò)高時(shí)會(huì)提升出廠價(jià)以穩(wěn)定高端酒定位資料來(lái)源：公

25、司公告， 產(chǎn)量方面：公司制定了十二五時(shí)期公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和規(guī)劃。在公司產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張、行業(yè)景氣度不斷提升的背景下，公司在 2010 年制定了十二五時(shí)期公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和規(guī)劃，內(nèi)容為：“到 2015 年，茅臺(tái)酒生產(chǎn)達(dá)到 4 萬(wàn)噸，力爭(zhēng)多一點(diǎn)；銷(xiāo)售收入突破 260 億元（含稅），力爭(zhēng)多一點(diǎn)”， 2011 年公司將收入目標(biāo)調(diào)整為突破 400 億元（含稅），年均 24%的復(fù)合增速目標(biāo)顯示公司對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心。此外，由于茅臺(tái)釀酒工藝不斷改進(jìn)使得茅臺(tái)酒實(shí)際產(chǎn)量均高于理論產(chǎn)能，12 年前旺盛的終端需求推動(dòng)茅臺(tái)酒實(shí)際產(chǎn)量與理論產(chǎn)量差值不斷增大。圖 12： 2006 年后茅臺(tái)酒基酒量逐年穩(wěn)步提升圖 13： 工

26、藝不斷改進(jìn)使得茅臺(tái)酒實(shí)際產(chǎn)量均高于理論產(chǎn)能，資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 14： 公司在 2010 年制定了十二五時(shí)期公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和規(guī)劃圖 15： 2010 年公司順利完成十一五規(guī)劃，2015 年順利完成十二五規(guī)劃時(shí)間產(chǎn)能投資計(jì)劃2010.12011.8公司決定投資68690萬(wàn)元，實(shí)施“十二五”萬(wàn)噸茅臺(tái)酒工程第一期（2011 年)，新增2600噸茅臺(tái)酒基數(shù)改造項(xiàng)目公司決定投資101926萬(wàn)元，實(shí)施“十二五”萬(wàn)噸茅臺(tái)酒工程第二期（2012年)，新增2500噸茅臺(tái)酒基數(shù)改造項(xiàng)目資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：wind， 五糧液：關(guān)聯(lián)交易得到解決，價(jià)格逐步被貴州茅臺(tái)趕超200

27、9 年五糧液酒類(lèi)收入增長(zhǎng)為28%，收入超越貴州茅臺(tái)；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約80%。2011-2012 年公司業(yè)績(jī)恢復(fù)高增的同時(shí)銷(xiāo)售費(fèi)用率下降，重要原因之一為關(guān)聯(lián)交易得到解決、營(yíng)銷(xiāo)改革進(jìn)一步深化，利潤(rùn)彈性得到釋放：關(guān)聯(lián)交易得到解決。自公司上市以來(lái)，公司便開(kāi)始著手解決大額關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。2009 年 7 月公司宣布公司與集團(tuán)共同出資設(shè)立“宜賓五糧液酒類(lèi)銷(xiāo)售有限責(zé)任公司”以徹底解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，并注入了集團(tuán)酒類(lèi)相關(guān)資產(chǎn)，公司原來(lái)通過(guò)出口公司銷(xiāo)售的內(nèi)銷(xiāo)及出口酒均納入新成立的銷(xiāo)售公司進(jìn)行統(tǒng)一銷(xiāo)售，此后公司關(guān)聯(lián)交易額大幅下降。集團(tuán)資產(chǎn)注入后，五糧液與貴州茅臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)再次升級(jí)，公司在發(fā)力團(tuán)購(gòu)、成立營(yíng)銷(xiāo)中心、推出醬酒三個(gè)維度

28、提升競(jìng)爭(zhēng)力。1、團(tuán)購(gòu)方面，2009 年公司團(tuán)購(gòu)渠道占比已提升至 20%；2、營(yíng)銷(xiāo)方面，2006 年公司組建三大品牌事業(yè)部，為實(shí)現(xiàn)精細(xì)化渠道擴(kuò)張、進(jìn)一步貼近市場(chǎng)、推動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)組織前移，公司采取了從銷(xiāo)售管理方式變革升級(jí)至區(qū)域劃分變革；2011 年公司建立了華東區(qū)域營(yíng)銷(xiāo)中心，打破原有以品牌為劃分標(biāo)準(zhǔn)模式，采取以區(qū)域?yàn)閯澐謱?duì)象，在同一區(qū)域內(nèi)運(yùn)作各品類(lèi)酒，華東營(yíng)銷(xiāo)中心的成立為公司奠定華東地區(qū)地位貢獻(xiàn)了較大力量； 2012 年公司進(jìn)一步推動(dòng)區(qū)域化管理（總部設(shè)銷(xiāo)售部、市場(chǎng)部等支持機(jī)構(gòu)，設(shè)立 7 大區(qū)域營(yíng)銷(xiāo)中心和北京、上海、成都三個(gè)城市子公司），同年公司表示未來(lái)渠道變革重心在于核心客戶的扁平化；3、產(chǎn)品方面，為進(jìn)

29、一步突破商政務(wù)團(tuán)購(gòu)，公司推出醬酒產(chǎn)品以與茅臺(tái)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。圖 16： 2007-2013 年茅臺(tái)與五糧液收入交替第一資料來(lái)源：wind， 圖 17： 2008-2013 年五糧液收入及利潤(rùn)增速情況圖 18： 2011-2012 年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率下降資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：wind， 圖 19： 2010 年起，公司關(guān)聯(lián)交易金額大幅下降資料來(lái)源：公司公告， 圖 20： 公司設(shè)立“宜賓五糧液酒類(lèi)銷(xiāo)售有限責(zé)任公司”以解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題資料來(lái)源：公司公告， 瀘州老窖：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，柒泉公司正式成立瀘州老窖在此階段通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)、采取群瀘戰(zhàn)術(shù)、成立柒泉公司等措施實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升：產(chǎn)品方面：開(kāi)始走高端及超

30、高端路線。2009 年公司調(diào)整了主品牌競(jìng)爭(zhēng)思路，在國(guó)窖 1573 的基礎(chǔ)上推出超高端產(chǎn)品線，如定制酒、禮品酒等；2011年公司推出超高端“國(guó)窖 1573 中國(guó)品味”以填補(bǔ)超高端價(jià)格帶空白；2012年推出“中國(guó)品味 1 號(hào)”及“中國(guó)品味 3 號(hào)”以進(jìn)一步填補(bǔ)超高端價(jià)格帶。此外， 公司對(duì)瀘州老窖系列進(jìn)行梳理開(kāi)發(fā)， 推出了瀘州老窖窖齡酒 30/60/90 年，2011 年實(shí)現(xiàn)放量，公司還對(duì)瀘州老窖特曲（老字號(hào)）進(jìn)行包裝升級(jí)，推出瀘州老窖金獎(jiǎng)特曲 1952、1963、1915 三款產(chǎn)品，并通過(guò)自建終端營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)、保持點(diǎn)狀市場(chǎng)深耕策略讓老窖特曲成為部分地區(qū) 200-400 元價(jià)格帶的主要產(chǎn)品。受益于公司進(jìn)

31、行渠道改革，公司對(duì)終端掌控力不斷增強(qiáng)，2009 年起國(guó)窖 1573 零售價(jià)已高于五糧液主品牌，且較競(jìng)品高 200-300 元/瓶，渠道利潤(rùn)為 60-80 萬(wàn)元/噸。公司通過(guò)推出中高端、超高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶超越，形成強(qiáng)勢(shì)品類(lèi)，但此階段瀘州老窖仍主要為區(qū)域性品牌，未實(shí)現(xiàn)全國(guó)化。圖 21： 公司通過(guò)推出中高端、超高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶超越，形成強(qiáng)勢(shì)品類(lèi)資料來(lái)源：公司公告， 圖 22： 高端品牌戰(zhàn)略成效逐步釋放，柒泉模式推動(dòng)國(guó)窖實(shí)現(xiàn)高增圖 23： 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 營(yíng)銷(xiāo)方面：有效的群瀘戰(zhàn)術(shù)逐步形成。群瀘戰(zhàn)術(shù)指：公司組建了十三只團(tuán)隊(duì)以組成品牌體系，其中十二支團(tuán)隊(duì)

32、為品牌運(yùn)營(yíng)公司（包括聚焦中高端產(chǎn)品的銷(xiāo)售公司、聚焦中低端產(chǎn)品的博大公司及主要負(fù)責(zé)團(tuán)購(gòu)定制及專賣(mài)店的貴賓公司等，各個(gè)品牌公司在產(chǎn)品、價(jià)格帶、渠道及區(qū)域方面均有分工，除以上三家公司外，其他品牌運(yùn)營(yíng)公司均采取全國(guó)總代模式）。渠道方面：柒泉公司成立后效果顯著。柒泉模式指廠商員工與經(jīng)銷(xiāo)商共同組織聯(lián)盟體，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立化運(yùn)營(yíng)。區(qū)別于蘇酒及徽酒的優(yōu)勢(shì)在于渠道力的打造，川酒優(yōu)勢(shì)在于品牌打造，由于公司不擅長(zhǎng)渠道，因此公司借助市場(chǎng)化手段拓加速渠道的拓展。柒泉模式在西南、華中、華北地區(qū)試點(diǎn)成功后便推向全國(guó)，同時(shí)區(qū)域不斷進(jìn)行細(xì)分，柒泉模式被證實(shí)是適合當(dāng)時(shí)時(shí)代背景的：2010 年三家最大的柒泉公司（華北、西南、華中柒泉）收入

33、占比在各自銷(xiāo)售區(qū)域內(nèi)已達(dá) 79%、50%、68%，公司銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用率均明顯下降；股份公司與一級(jí)總經(jīng)銷(xiāo)商戰(zhàn)略合作更緊密，應(yīng)收票據(jù)大幅提升。圖 24： 柒泉模式有利有弊資料來(lái)源：公司公告， 圖 25： 2010 年后公司銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率出現(xiàn)下降圖 26： 2010 年公司應(yīng)收票據(jù)出現(xiàn)大幅提升資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 09-11 年：區(qū)域酒受益于價(jià)格帶讓出、基地市場(chǎng)紅利，開(kāi)啟上漲行情業(yè)績(jī)方面：2010 年金種子酒、古井貢酒及洋河股份漲幅分別位居上市公司前三，安徽及江蘇地產(chǎn)酒表現(xiàn)優(yōu)秀，2011 年進(jìn)入百億俱樂(lè)部（含稅）的五家酒企中（五糧液、貴州茅臺(tái)、洋河、瀘州老窖、郎酒集團(tuán)），

34、地產(chǎn)酒占兩席。我們通過(guò)分析區(qū)域酒的內(nèi)外在環(huán)境來(lái)為何區(qū)域酒迅速崛起：外部環(huán)境：區(qū)域酒受益于固定資產(chǎn)投資增加、高檔酒提價(jià)讓出價(jià)位帶。4 萬(wàn)億投資逐步落地后，在高端酒量?jī)r(jià)齊升、地方基建項(xiàng)目帶來(lái)的商政務(wù)需求擴(kuò)大、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的背景下，地產(chǎn)酒享受價(jià)格帶讓出及需求溢出紅利，地方保護(hù)及公款消費(fèi)推動(dòng)地產(chǎn)酒業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)迅速提升。內(nèi)部因素：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、省外擴(kuò)張加速。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，地產(chǎn)酒進(jìn)一步調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，古井貢年份原漿、汾酒青花汾、洋河海之藍(lán)等核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)快速放量，價(jià)格小幅增長(zhǎng)，毛利率及凈利率均得到明顯提升、費(fèi)用率穩(wěn)中有降；渠道方面，部分區(qū)域酒采取了渠道深度分銷(xiāo)、終端攔截、培育當(dāng)?shù)匾庖?jiàn)領(lǐng)袖等策略，并在渠道方面開(kāi)始實(shí)

35、行扁平化；省內(nèi)外結(jié)構(gòu)方面，地產(chǎn)酒開(kāi)始從省內(nèi)走向省外，在古井貢攻入江蘇市場(chǎng)的同時(shí)，洋河省內(nèi)規(guī)模也在迅速擴(kuò)張，總體呈現(xiàn)良性競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)；管理團(tuán)隊(duì)方面，古井貢酒、汾酒經(jīng)歷了管理團(tuán)隊(duì)換屆后管理層逐步穩(wěn)定下來(lái)。圖 27： 2009-2011 年區(qū)域酒收入增速表現(xiàn)亮眼圖 28： 2009-2011 年區(qū)域酒凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)亮眼資料來(lái)源：wind， ，注：營(yíng)業(yè)收入增速為單季度收入增速資料來(lái)源：wind， ，注：凈利潤(rùn)增速為單季度凈利潤(rùn)增速圖 29： 2009 年金種子酒、古井貢酒漲幅居前圖 30： 2010 年金種子酒、古井貢酒漲幅居前資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 31： 2009-2011 年

36、區(qū)域酒毛利率持續(xù)提升圖 32： 2009-2011 年區(qū)域酒凈利率持續(xù)提升資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 估值方面：漲幅最大的古井貢酒享受了三年的高成長(zhǎng)估值業(yè)績(jī)兌現(xiàn)前，古井貢酒估值曾超 250 倍，2009 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超 300%時(shí)（業(yè)績(jī)預(yù)期兌現(xiàn)），估值逐步回落至 50 倍，在核心產(chǎn)品持續(xù)放量后，業(yè)績(jī)推動(dòng)估值回升超 100 倍，10 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 124%后，估值進(jìn)一步回落至 50 倍，隨后估值開(kāi)始持續(xù)消化至 30 倍。圖 33： 古井貢酒在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)后估值逐步回落資料來(lái)源：wind， 安徽市場(chǎng)：聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)，核心產(chǎn)品放量2010 年安徽市場(chǎng)主要企業(yè)通過(guò)定向增發(fā)、剝離業(yè)務(wù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)

37、實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，核心產(chǎn)品進(jìn)一步放量。古井貢與金種子酒均通過(guò)定向增發(fā)以支持公司業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，同時(shí)金種子通過(guò)轉(zhuǎn)讓安徽金種子集團(tuán)阜陽(yáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司的全部股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)的退出，而古井貢酒也將所持有的亳州市古井大酒店有限責(zé)任公司 92.8%股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓以聚焦資源在主業(yè)上；產(chǎn)品方面，2010 年金種子“柔和”系列同比增長(zhǎng) 40%，而古井貢酒高端酒收入增速超 180%，兩者共同做大了安徽市場(chǎng)的同時(shí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也實(shí)現(xiàn)了升級(jí)。圖 34： 2008-12 年安徽省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速圖 35： 2008-12 年安徽省人均酒及飲料消費(fèi)支出提升明顯資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 表格 3. 2012 年安徽

38、白酒市場(chǎng)格局品牌主要市場(chǎng)價(jià)位帶營(yíng)銷(xiāo)模式一線白酒 古井貢酒、口子窖 強(qiáng)勢(shì)搶奪市場(chǎng)份額，布局全省及 占據(jù)60-120元價(jià)位帶，在200-品牌拉動(dòng)；大流通周邊市場(chǎng)500元價(jià)位帶具有一定市占率模式；酒店盤(pán)中盤(pán)布局全省價(jià)位帶具有一定市占率者盤(pán)中盤(pán)部分市場(chǎng)份額被一線白酒搶占， 占據(jù)40-60元價(jià)位帶，在20-40元 酒店盤(pán)中盤(pán)；消費(fèi)二線白酒 迎駕貢酒、金種子三線白酒 高爐家、宣酒、王受一二線白酒價(jià)位帶擴(kuò)張影響， 占據(jù)20-60元價(jià)位帶，在60-100費(fèi)用拉動(dòng)文貢、金壇子等市場(chǎng)回縮，聚焦區(qū)域市場(chǎng)元價(jià)位帶具有一定市占率資料來(lái)源：Wind， 古井貢酒：公司深化改革，處于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)節(jié)點(diǎn)。公司繼續(xù)深化改革，加大非主業(yè)

39、業(yè)務(wù)剝離力度以聚焦主業(yè)，同時(shí)公司將大單品做到領(lǐng)先的同時(shí)也不斷增加廣告及宣傳投入以進(jìn)一步拓寬市場(chǎng)。在此階段公司業(yè)績(jī)提升顯著，公司凈利潤(rùn)從 2009 年的 1.4 億提升至 2012 年的 7.3 億，CAGR 為 73.4%；收入從 2009 年的 13.4 億提升至 2012 年的 42.0 億，CAGR為 46.3%；白酒收入占比從 2009 年的 77.3%提升至 2012 年的 96.4%，業(yè)務(wù)集中化趨勢(shì)愈加明顯，2010-2012 年公司經(jīng)營(yíng)情況得到持續(xù)改善，業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谛袠I(yè)中屬于中高水平。表格 4. 公司為聚焦主業(yè)而進(jìn)行非白酒業(yè)務(wù)剝離時(shí)間實(shí)現(xiàn)聚焦主業(yè)的事件事件影響2008年古井集團(tuán)啟動(dòng)

40、安徽有限責(zé)任公司改制總體方案，剝離了13家公司的資產(chǎn)，賬面總額3.7億元。聚焦白酒主業(yè)2009年2月古井集團(tuán)將其持有的安徽瑞福祥是屁有限公司和資產(chǎn)較為優(yōu)秀的上海古井金豪酒店管理有限公司進(jìn)行置換。引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，推出處于虧損狀態(tài)且波動(dòng)較大的農(nóng)產(chǎn)品加工領(lǐng)域2009年5月注銷(xiāo)安徽老八大酒業(yè)有限公司處理虧損業(yè)務(wù)，聚焦主業(yè)2009年11月轉(zhuǎn)讓亳州瑞派特包裝制品有限公司10的股權(quán)至江蘇鑫城印刷發(fā)展有限公司進(jìn)一步聚焦主業(yè)2009年11月轉(zhuǎn)讓亳州市古井大酒店有限責(zé)任公司92.7的股份至安徽瑞景地產(chǎn)有限公司處理虧損業(yè)務(wù)，聚焦主業(yè)資料來(lái)源：公司公告， 表格 5. 古井貢酒 2010-2011 年大幅放量，價(jià)格小幅提

41、升年份原漿8年及以上年份原漿8年及以下中低端白酒同比增速( )價(jià)格提升2010年0155收入同比2010年39.9幅度2011年10100增速2011年76.3銷(xiāo)量提升2010年1201500利潤(rùn)同比2010年123.7幅度2011年3010050增速2011年80.5資料來(lái)源：wind， 圖 36： 2009-2012 年古井貢營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)迅速圖 37： 2009-2012 年古井貢凈利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 38： 2009-2012 年古井貢白酒收入占比提升明顯圖 39： 2009-2012 年古井貢預(yù)收賬款增長(zhǎng)迅速資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：win

42、d， 江蘇市場(chǎng)：享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利，酒企渠道扁平化2008-2012 年江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，同時(shí)人均酒及飲料消費(fèi)支出顯著提升為白酒行業(yè)迅速發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。此階段的蘇酒逐步實(shí)現(xiàn)渠道扁平化、品牌形象提升，白酒企業(yè)依托本地商政優(yōu)勢(shì)，利用渠道深度分銷(xiāo)及終端攔截方式獲取大量商政務(wù)客戶，并通過(guò)將其培養(yǎng)成意見(jiàn)領(lǐng)袖的方式建立品牌力。此外，在古井貢等外省酒攻入本地市場(chǎng)的背景下，洋河、古井貢等酒企在蘇酒市場(chǎng)收入規(guī)模均得到提升，外省酒的進(jìn)入利于酒企共同做大市場(chǎng)規(guī)模。圖 40： 2008-2012 年江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速圖 41： 2008-2012 年江蘇省人均酒及飲料消費(fèi)支出提升明顯資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源

43、：wind， 洋河股份:通過(guò)培養(yǎng)意見(jiàn)領(lǐng)袖、深度分銷(xiāo)模式實(shí)現(xiàn)終端攔截營(yíng)銷(xiāo)渠道：洋河通過(guò)創(chuàng)新的“消費(fèi)盤(pán)中盤(pán)”迅速提升銷(xiāo)量，同時(shí)通過(guò)打破大商制度、創(chuàng)新使用“1+1”深度分銷(xiāo)模式及“4*3”模式來(lái)改變了以往經(jīng)銷(xiāo)商主導(dǎo)的合作方式，增強(qiáng)了終端控制力，實(shí)現(xiàn)渠道扁平化，在洋河深度分銷(xiāo)模式下，出廠價(jià)與一批價(jià)價(jià)差較小導(dǎo)致毛利低于傳統(tǒng)大商制。此外，2011 年在政務(wù)消費(fèi)不斷提升的背景下，公司提出“5832”戰(zhàn)略以適應(yīng)新變化，即公司將團(tuán)購(gòu)渠道作為工作重點(diǎn)，公司團(tuán)購(gòu)模式大獲成功主因：1）前期的“1+1”、“4*3”實(shí)現(xiàn)了渠道的扁平化、品牌形象的提升，同時(shí)前期開(kāi)發(fā)的核心事業(yè)單位均匯入團(tuán)購(gòu)渠道；2）在消費(fèi)者中選擇意見(jiàn)領(lǐng)袖進(jìn)

44、行維護(hù)，通過(guò)意見(jiàn)領(lǐng)袖的社會(huì)影響力擴(kuò)大市場(chǎng)；3）通過(guò)培養(yǎng)難以替代的社會(huì)資源來(lái)迅速拓展市場(chǎng)。2012 年公司提出天網(wǎng)工程概念以進(jìn)一步提高市場(chǎng)滲透率。表格 6. 洋河與口子窖、古井貢渠道情況對(duì)比口子窖（大商制）古井貢酒（深度營(yíng)銷(xiāo)模式）洋河（小商制）經(jīng)銷(xiāo)商主導(dǎo)，自主開(kāi)發(fā)工廠分公司與經(jīng)銷(xiāo)商共同合作來(lái)實(shí)現(xiàn)終廠商分工和維護(hù)市場(chǎng)，不同區(qū)域 廠家主導(dǎo)，制定營(yíng)銷(xiāo)計(jì)劃，派遣 端的開(kāi)發(fā)，廠商負(fù)責(zé)終端促銷(xiāo)等資源的之間單獨(dú)運(yùn)作；廠家充 人員進(jìn)行精細(xì)化管理；經(jīng)銷(xiāo)商僅 投入，經(jīng)銷(xiāo)商負(fù)責(zé)物流及資金周轉(zhuǎn)。公分放權(quán)，一般不直接控 負(fù)責(zé)一些輔助任務(wù)，如倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn) 司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量把控嚴(yán)格，通過(guò)培養(yǎng)二經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍戰(zhàn)斗力。渠道層級(jí)層級(jí)較多結(jié)構(gòu)

45、較扁平深度渠道扁平化銷(xiāo)售人員數(shù)量數(shù)量少數(shù)量多，超6000位終端銷(xiāo)售人員數(shù)量多，超過(guò)30000位地推人員對(duì)渠道的控制力簡(jiǎn)政放權(quán)，控制力較弱深度參與，控制力較強(qiáng)深度參與，控制力較強(qiáng)制動(dòng)銷(xiāo)輸、維護(hù)等批商來(lái)制約一批商、優(yōu)勝劣汰形式提升議價(jià)能力強(qiáng)，出廠價(jià)和 議價(jià)能力弱，收入規(guī)模小，渠道 議價(jià)能力較弱，產(chǎn)品價(jià)差較小，渠道利經(jīng)銷(xiāo)商的議價(jià)能力批價(jià)空間較大，渠道利 利潤(rùn)低潤(rùn)高潤(rùn)偏低廠家對(duì)終端的掌控力強(qiáng)，竄貨較少，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商依賴較弱充分利用經(jīng)銷(xiāo)商的資金、人脈、渠道資源，實(shí) 廠家較終端控制能力較強(qiáng)現(xiàn)低成本的快速擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)廠家對(duì)終端掌控力弱， 廠家承擔(dān)市場(chǎng)費(fèi)用投放，銷(xiāo)售費(fèi) 廠家承擔(dān)市場(chǎng)費(fèi)用投放，銷(xiāo)售費(fèi)用高對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)缺

46、乏敏感度 用高資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， ，注：數(shù)據(jù)更新至 2019 年 12 月效果內(nèi)容模式表格 7. 洋河營(yíng)銷(xiāo)模式不斷升級(jí)“盤(pán)中盤(pán)”模式以核心酒店為營(yíng)銷(xiāo)重點(diǎn)，通過(guò)酒店大盤(pán)帶動(dòng)小盤(pán)，但由于酒店終端費(fèi)用不斷提升，消費(fèi)者自帶酒水現(xiàn)象嚴(yán)重，洋河提出“消費(fèi)者盤(pán)中盤(pán)”，即以團(tuán)購(gòu)為營(yíng)銷(xiāo)重點(diǎn)提高終端營(yíng)銷(xiāo)針對(duì)性及效率等資源的投入，經(jīng)銷(xiāo)商負(fù)責(zé)物流及資金周轉(zhuǎn)渠道扁平化與精耕細(xì)作指工廠分公司與經(jīng)銷(xiāo)商共同合作來(lái)實(shí)現(xiàn)終端的開(kāi)發(fā)，廠商負(fù)責(zé)終端促銷(xiāo) 避免大商操縱市場(chǎng)行為；實(shí)現(xiàn)了深度“1+1”模式“43”模式三方聯(lián)動(dòng)：核心消費(fèi)者公關(guān)、 核心酒店、媒體公關(guān)間相互聯(lián)動(dòng)；三位一體：重點(diǎn)客戶部（負(fù)責(zé)對(duì)核心企事業(yè)單位業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)）、酒店直銷(xiāo)部

47、（運(yùn)作酒店，獲得優(yōu)質(zhì)酒店資源）、品牌推廣部（公關(guān)+廣告）為一體；三大標(biāo)準(zhǔn)：通過(guò)品牌理念、社會(huì)背景、資金實(shí)力來(lái)選擇經(jīng)銷(xiāo)商；三者關(guān)系：在廠家和經(jīng)銷(xiāo)商之間明確責(zé)權(quán)利三者間關(guān)系公司核心客戶得到劃分（中高端客 戶）、經(jīng)銷(xiāo)商篩選指標(biāo)得到細(xì)分、產(chǎn)品品牌形象和品牌知名度提升顯著。與公司進(jìn)行深度合作的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量從天網(wǎng)工程加強(qiáng)市場(chǎng)布局，壯大經(jīng)銷(xiāo)商及營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍2012年的7000家升至2016年的8000家，市場(chǎng)滲透率不斷提升“5832”策略五個(gè)圍繞：圍繞可能定目標(biāo)；圍繞目標(biāo)找機(jī)遇；圍繞目標(biāo)排問(wèn)題；圍繞目標(biāo)定措施；圍繞目標(biāo)配資源；三大調(diào)整：調(diào)整盤(pán)中盤(pán)啟動(dòng)步驟；調(diào)整渠道重要性；調(diào)整市場(chǎng)工作重點(diǎn)；八個(gè)要點(diǎn)：目標(biāo)、核心、隊(duì)

48、伍、管控、效益、價(jià)格、分工、力度；兩個(gè)要求：1）大型煙酒店當(dāng)作酒店操作，包括投入與運(yùn)作；2）共贏方式做團(tuán)購(gòu)。抓住政務(wù)消費(fèi)不斷提升的新趨勢(shì)“522”極致工程五個(gè)極致化：氛圍營(yíng)造極致化；商務(wù)團(tuán)購(gòu)極致化；家宴市場(chǎng)極致化；新江蘇打造極致化；消費(fèi)升級(jí)極致化兩個(gè)極致化轉(zhuǎn)型：互聯(lián)網(wǎng)極致化轉(zhuǎn)型；市場(chǎng)投入轉(zhuǎn)型兩個(gè)極致化保障：機(jī)制保障；組織保障提高了營(yíng)銷(xiāo)精準(zhǔn)性、增強(qiáng)了終端控制力、提升了品牌知名度資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 圖 42： 前五大經(jīng)銷(xiāo)商占比持續(xù)下降圖 43： 洋河銷(xiāo)售費(fèi)用率較低資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：公司公告， 產(chǎn)品：公司于 2008 年推出了定位于 300 元左右的天之藍(lán)，天之藍(lán)為海之藍(lán)的升級(jí)版產(chǎn)品

49、。天之藍(lán)卡位大眾商務(wù)消費(fèi)和宴會(huì)的核心價(jià)位段，受益于省內(nèi)政務(wù)消費(fèi)升級(jí)及經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，2009-2011 年天之藍(lán)收入 CAGR 為 95.7%，而海之藍(lán)受益于價(jià)格帶卡位全國(guó)縣區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)的核心價(jià)位段，收入也保持穩(wěn)定高速增長(zhǎng)。圖 44： 海之藍(lán)在面世之初保持較高增速圖 45： 海之藍(lán)在行業(yè)調(diào)整期也保持正增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，糖酒快訊， 表格 8. 洋河天之藍(lán)發(fā)展背景一覽費(fèi)回暖，江蘇省商務(wù)消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)2）08年以來(lái)江蘇省經(jīng)濟(jì)增速在全國(guó)內(nèi)仍處于領(lǐng)先水平，省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯宏觀背景 1）08年9月推出的四萬(wàn)億投資計(jì)劃推動(dòng)白酒行業(yè)的繁榮，同時(shí)地方政府投資項(xiàng)

50、目陸續(xù)啟動(dòng)，政務(wù)及商務(wù)消天之藍(lán)企業(yè)因素 1）渠道：洋河持續(xù)渠道下沉的同時(shí)加大省外開(kāi)拓力度。2011年銷(xiāo)售額破億的省級(jí)市場(chǎng)達(dá)22個(gè)，公司進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)化進(jìn)程管理層：2009年公司上市，混合所有制改革進(jìn)一步深化營(yíng)銷(xiāo)：采取深度團(tuán)購(gòu)模式培育市場(chǎng)，2012年團(tuán)購(gòu)客戶達(dá)6000家資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 圖 46： 2008-2012 年天之藍(lán)復(fù)制海之藍(lán)的高增速圖 47： 2008-2012 年公司省外收入保持高增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 11-12 年：次高端酒迎來(lái)產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入潮，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性成長(zhǎng)2011-2012 年次高端酒迎來(lái)爆發(fā)性成長(zhǎng)。白酒的高附加值、高回報(bào)率、成長(zhǎng)性強(qiáng)吸引業(yè)外資本相

51、繼加入，形成非理性繁榮，在資本加持下，酒企業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)從費(fèi)用推動(dòng)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榍劳苿?dòng)，毛利率的提升幅度及費(fèi)用率的降低幅度超市場(chǎng)預(yù)期。業(yè)外資本選擇次高端酒進(jìn)行投資的原因?yàn)椋和獠凯h(huán)境：1）高端酒價(jià)格不斷抬升、商政務(wù)需求高增導(dǎo)致次高端酒需求提升顯著，在此背景下，高端酒及區(qū)域酒均開(kāi)始布局次高端酒價(jià)格帶，比如茅臺(tái)推出漢醬、五糧液推出六和液、老窖推出窖齡、汾酒青花 30 年發(fā)力，2011-2012年次高端酒成為主要價(jià)格帶；2）酒鬼酒及沱牌由于品牌力強(qiáng)，但規(guī)模尚小，市場(chǎng)基礎(chǔ)較弱而獲得大量資本支持；3）洋河、古井等品牌的團(tuán)購(gòu)公關(guān)營(yíng)銷(xiāo)模式興起在一定程度上助推次高端酒泡沫化興起。內(nèi)部因素：在高端酒價(jià)格飆升、渠道信心高

52、的背景下，酒鬼酒及沱牌公司通過(guò)其一定的品牌力，加強(qiáng)銷(xiāo)售、加大產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、助推核心產(chǎn)品放量等方式實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的暴增；圖 48： 2011 年酒鬼酒漲幅居前圖 49： 2012 年舍得、酒鬼酒漲幅居前資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 估值方面：次高端酒受益于高端酒價(jià)格帶讓出、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、渠道大量補(bǔ)庫(kù)存、模式創(chuàng)新，受資金熱捧的沱牌舍得、酒鬼酒等酒企業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)估值提升，2012 年沱牌舍得及酒鬼酒凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 89.5%、 157.2%（增速均位于上市公司前三），對(duì)應(yīng)年份股價(jià)漲幅達(dá) 74%、40%；雖然 2011-2012 年酒鬼酒、沱牌等次高端酒企收入及凈利潤(rùn)同比增速居前

53、，但其業(yè)績(jī)的迅速提升本質(zhì)在于行業(yè)及資本拉動(dòng)的增長(zhǎng)，因此較為脆弱，在進(jìn)入深度調(diào)整期后，次高端酒業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下降。圖 50： 2011-2012 年酒鬼酒業(yè)績(jī)及估值表現(xiàn)資料來(lái)源：wind， 圖 51： 酒鬼酒高端酒在 2011 年實(shí)現(xiàn)迅速放量圖 52： 酒鬼酒 2011 年費(fèi)用率下降明顯資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 53： 2011-2012 年舍得業(yè)績(jī)及估值表現(xiàn)資料來(lái)源：wind， 表格 9. 2011、2012 年沱牌舍得中高端酒收入增長(zhǎng)迅速，費(fèi)用率下降中高端酒收入（億元）毛利率（）凈利率（）銷(xiāo)售費(fèi)用率（）管理費(fèi)用率（ ） 白酒業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收凈利潤(rùn)增速（）20118.453.60

54、15.4028.1011.2069.70155.3020121460.3018.9019.608.1060.2089.50入增速（）資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 三、 啟示：從“四萬(wàn)億”計(jì)劃影響角度看本輪“新基建”2009 年在遭受金融危機(jī)之時(shí)，國(guó)家通過(guò)“4 萬(wàn)億”計(jì)劃推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)帶動(dòng)了白酒行業(yè)回暖，而在如今遭受疫情沖擊下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也不可避免的出現(xiàn)放緩，近期我國(guó)多次部署新一輪基礎(chǔ)建設(shè)投資，有望刺激經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)回升，刺激消費(fèi)復(fù)蘇。我們通過(guò)復(fù)盤(pán)“4 萬(wàn)億”對(duì)白酒行業(yè)的影響，展望本次“新基建”下的投資機(jī)會(huì)。復(fù)盤(pán)“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)白酒行業(yè)的影響“四萬(wàn)億”計(jì)劃的落地為 09 年酒企業(yè)績(jī)回暖的重要原因20

55、08 年 9 月國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速于 2008Q3 開(kāi)始放緩明顯，2008Q4 不但第二產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)繼續(xù)下滑，達(dá)到 6.1%的低點(diǎn)，第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)率也開(kāi)始明顯回落，下降至 7.4%；PPI 從 2008 年 8 月高點(diǎn)（10.0%）回落至 2009 年 7 月(-8.2%)，CPI 變動(dòng)基本同步；2009Q1GDP 增長(zhǎng)率僅為 6.2%，為應(yīng)對(duì)危局，“四萬(wàn)億”計(jì)劃應(yīng)運(yùn)而生。在 2009 年 3 月“四萬(wàn)億”計(jì)劃開(kāi)始落地后，固定資產(chǎn)投資完成額、房屋新開(kāi)工面積迅速提升，我國(guó)貨幣政策、財(cái)政政策進(jìn)入較為寬松、積極的階段，M2 同比增速?gòu)?2008 年 11 月的 14.8%提升至 200

56、9 年 4 月的 25.9%，GDP 觸底反彈，可以看出國(guó)家投資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)有著深遠(yuǎn)影響。圖 54： “四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，固定資產(chǎn)投資完成額增速迅速提升圖 55： “四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，房屋新開(kāi)工面積增速迅速提升資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 56： “四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，CPI/PPI 迅速提升圖 57： “四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，M1/M2 增速迅速提升資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 金融危機(jī)期間，白酒行業(yè)增速放緩明顯。白酒行業(yè)在經(jīng)歷了 2004-2007 年的高速增長(zhǎng)后，受金融危機(jī)影響，白酒板塊業(yè)績(jī)從 2008Q3 開(kāi)始放緩，2008Q4白酒行業(yè)收入及凈利潤(rùn)增速自

57、 2002-2003 年調(diào)整以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；白酒銷(xiāo)量方面，2009Q1 年白酒銷(xiāo)量增速下降至階段性低點(diǎn)（5%）。同時(shí)，消費(fèi)者及經(jīng)銷(xiāo)商信心下降，各級(jí)政府縮減開(kāi)支，消費(fèi)者降低消費(fèi)檔次，白酒消費(fèi)需求萎縮，啤酒等替代產(chǎn)品的擠占沖擊均對(duì)整個(gè)白酒行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)不利影響?！八娜f(wàn)億”計(jì)劃為 2009 年酒企業(yè)績(jī)回暖的重要原因。白酒行業(yè)的幾次起起伏伏均與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速、商政務(wù)消費(fèi)活躍度、居民收入息息相關(guān)，比如：伴隨著 30%以上固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)，2003 年開(kāi)始白酒行業(yè)景氣度不斷提升；2008 年 “四萬(wàn)億” 計(jì)劃使得地產(chǎn)、基建、鋼鐵等行業(yè)迅速擴(kuò)張，基建開(kāi)工率及商務(wù)活動(dòng)活躍度的提升帶動(dòng)了商政務(wù)消費(fèi)、禮品消費(fèi)場(chǎng)

58、景的回暖，白酒銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，“四萬(wàn)億”計(jì)劃為 2009 年酒企業(yè)績(jī)迅速回暖的重要原因。圖 58： “四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，白酒行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘黠@圖 59： “四萬(wàn)億”計(jì)劃結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：發(fā)改委， 圖 60： “四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，白酒行業(yè)產(chǎn)量增速提升圖 61： “四萬(wàn)億”計(jì)劃落地后，白酒銷(xiāo)量增速于2010 年 3 月達(dá)到頂峰（50%）資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， “四萬(wàn)億”計(jì)劃落地半年后，白酒行業(yè)基本面回暖，高端酒率先復(fù)蘇 “4 萬(wàn)億”計(jì)劃落地后半年，白酒行業(yè)基本回暖。在 2009 年 2 月“4 萬(wàn)億”計(jì)劃開(kāi)始執(zhí)行后，銷(xiāo)量方面，白酒整體銷(xiāo)量增速?gòu)?2009

59、Q1 的低點(diǎn)（5%）提升至 2010Q1 的高點(diǎn)（50%）；價(jià)格方面，高端酒價(jià)格與 PPI 呈正相關(guān)， 2009Q3PPI 由負(fù)轉(zhuǎn)正，高端白酒價(jià)格于 2009Q4 開(kāi)始進(jìn)入提價(jià)周期；業(yè)績(jī)方面，白酒行業(yè)銷(xiāo)售收入增速?gòu)?2008Q4 的-16.2%提升至 2009Q3 的 25.6%。由于從政策落地至傳導(dǎo)至酒企報(bào)表，酒企基本面在政策落地半年后才接收到正面反饋。圖 62： 2009-2010 年高端酒銷(xiāo)量變化圖 63： 高端酒價(jià)格與 PPI 呈正相關(guān)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 高端酒率先復(fù)蘇，帶動(dòng)板塊回暖。2009 年消費(fèi)結(jié)構(gòu)中商政務(wù)消費(fèi)占比較大， “四萬(wàn)億”計(jì)劃的落地刺激商政務(wù)消費(fèi)

60、大幅增加，從而推動(dòng)高端酒率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，后續(xù)四個(gè)季度高端酒大多跑贏大盤(pán)：貴州茅臺(tái)在提價(jià)疊加需求高增的背景下，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)；五糧液于 2009 年解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題后業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)釋放。高端酒為行業(yè)引領(lǐng)者，高端酒向好將帶動(dòng)全板塊相繼實(shí)現(xiàn)繁榮，其中古井貢酒、洋河等酒企在享受高端酒價(jià)位帶讓出、本省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速、自身渠道不斷精細(xì)化發(fā)展的背景下，亦實(shí)現(xiàn)爆發(fā)成長(zhǎng)。股價(jià)先于基本面出現(xiàn)回升。雖然 2009Q3 白酒基本面才出現(xiàn)明顯回暖，但 2009Q1 股價(jià)已開(kāi)始逐步攀升，2009Q3 業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)疊加消費(fèi)逐步恢復(fù)支撐股價(jià)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)上漲。圖 64： 2008Q1 經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始放緩，09Q1 見(jiàn)底圖 65： 2008