證券投資學(xué)（第三版）第12章 有效市場理論與行為金融

1、1 第12章 有效市場理論與行為金融2 有效市場理論認為市場價格反映了一切信息。行為金融從人類行為的非完全理性假定出發(fā)，重新發(fā)展了一套關(guān)于投資者行為和資產(chǎn)定價的理論。312.1 有效市場理論一、市場有效性的定義與內(nèi)涵 如果在一個市場上，價格反映了所有的信息，這個市場就是一個有效市場。 市場有效性的一個直接含義就是沒有任何投資者能通過運用普通的投資策略而長時間系統(tǒng)性地勝過市場。 4二、市場有效性的必要條件 與投資者的特性有關(guān)的因素 ： 能認識到市場非有效性之所在，并敏感地意識到獲得超常收益的可能性； 可以有效地調(diào)整自己的組合，果斷采用能取得超常收益的措施； 具有足夠的資金使之在股市上進行交易，一

2、直到非有效性消除為止。 與資產(chǎn)及其特性有關(guān)的因素 ：導(dǎo)致非有效的資產(chǎn)必須有交易，如果該資產(chǎn)沒有交易或交易困難，則非有效性難于消除；執(zhí)行該措施或策略的交易成本應(yīng)該小于從該措施中所獲得的預(yù)期利潤。5三、市場有效性的三個層次投資者行為消除股價波動的周期性 弱式有效市場 假定股票價格已經(jīng)反映了所有的歷史信息。 資本市場所能表現(xiàn)出的最低形式的效率。 弱式效率的數(shù)學(xué)公式：Pt = Pt1 + 期望收益+隨機誤差 今天的價格最近的觀測價格6 半強式有效市場 半強式有效市場的價格調(diào)整（如下圖所示）： t=0時發(fā)布利好消息。其中右圖為半強式有效市場。t=0 t=n 時間價格非有效價格0價格0有效價格調(diào)整t=0

3、t=n 時間隨機游走消息公布到價格上升至新的均衡點時間為n隨機游走消息一公布證券價格立刻上升到新的均衡點 7 強式有效市場如果某一資本市場上的證券價格充分地反映了所有的信息，包括公開的和內(nèi)幕的信息，那么該資本市場就達到了“強式有效”。任何與股票價值有關(guān)的信息，即使是只有一個投資者知道的信息，實際上都已經(jīng)充分地反映在股票價格之中。 8三者的關(guān)系及評價這三類信息之間的相互關(guān)系如圖強式效率包含著半強式效率，半強式效率包含著弱式效率。 9四、市場的有效性檢驗對市場有效性的檢驗，主要從以下幾個方面進行： 測試某些交易規(guī)則的預(yù)測能力：研究的是與收益的可預(yù)測性有關(guān)的檢驗。事件研究：對職業(yè)經(jīng)理人的業(yè)績評估及內(nèi)

4、部交易檢驗：101）弱式有效市場檢驗市場收益率的隨機游走檢驗對弱式有效市場的檢驗，一是要看連續(xù)的價格是否獨立；二是要看據(jù)此能否獲得超額利潤。對此的檢驗存在不同的結(jié)論。Fama、Fisher等學(xué)者的結(jié)論是股價基本符合隨機游走假設(shè)。但一些學(xué)者包括Lo和Mackinlay利用方差比例法，對美國股市進行檢驗，發(fā)現(xiàn)單只股票收益率序列接受隨機游走假設(shè)，而組合收益率序列拒絕隨機游走假設(shè)。2）半強式有效市場的檢驗事件研究對半強式有效市場檢驗，在于測試現(xiàn)實中所有能獲得的公開信息和宣布的信息，是否迅速、充分地反映在股票價格上以及利用這些信息能否獲得超額利潤。Ball、Brown、Fama等的研究均表明存在半強式有

5、效市場。但在20世紀80年代的事件研究中，發(fā)現(xiàn)了一種所謂“宣布后的漂移”現(xiàn)象，即市場對公司業(yè)績信息反映出現(xiàn)滯后現(xiàn)象。這一現(xiàn)象顯然不支持半強式有效市場假說。3）強式有效市場的檢驗私人信息的檢驗這一研究是檢驗公司知情人員或?qū)I(yè)投資者是否利用掌握內(nèi)部信息來獲得超額收益，也就是檢驗他們掌握的內(nèi)部信息是否反映在股票價格上。強式有效市場假說認為，所有信息包括內(nèi)部和私人信息，全部反映在股票價格上，擁有內(nèi)部信息的人也不能獲得超額利潤。由于私人信息的代表是共同基金，所以這方面的檢驗往往針對共同基金。Friend、Brown等人的研究表明，從整體上看，共同基金的業(yè)績不比市場的平均收益高或低，而且證券交易和當年或下

6、一年的證券業(yè)績并沒有穩(wěn)定的聯(lián)系。一些學(xué)者隨后的研究也基本上支持了強式有效市場假說。但另外一些研究卻表明，證券交易所的專營經(jīng)紀人利用控制指令的條件獲取了額外收益。11五、市場有效性與投資策略1）主動投資策略（1）技術(shù)分析技術(shù)分析（Technical Analysis）本質(zhì)上是對股價的起伏周期和預(yù)測模式的尋找。市場有效性假定意味著技術(shù)分析毫無可取之處。（2）基本分析利用公司的盈利和紅利前景、未來利率的預(yù)期以及對公司風(fēng)險的評估來決定適當?shù)墓善眱r格。基本分析的秘訣在于要能發(fā)現(xiàn)比別人的估計要好的公司。122）被動投資策略有效市場提倡一種被動投資策略建立一個充分分散化的證券投資組合。被動管理常被描述為一種

7、購入持有策略。被動管理的一個常用策略是建立指數(shù)基金它按照目標指數(shù)的證券構(gòu)成種類和比例持有股票，其收益率與該目標指數(shù)相同。13市場有效性與投資組合管理如果市場是有效的，是否意味著理性的投資組合管理沒用了呢？結(jié)論是否定的。資產(chǎn)組合選擇中的一項基本原則就是分散化在證券選擇時反映賦稅要求理性資產(chǎn)組合管理也與投資者的特定風(fēng)險范疇有關(guān)1412.2 市場異象與行為金融的興起一、與公司特征有關(guān)的市場異象1）小公司效應(yīng)規(guī)模較小的公司有較高的收益率，也即存在小規(guī)模公司投資的溢價。這一現(xiàn)象被稱為小公司效應(yīng)。2）市凈率效應(yīng)市凈率，即公司股票市值與凈資產(chǎn)之比是證券收益的有利的預(yù)測工具。1516二、與時間有關(guān)的市場異象1

8、）1月效應(yīng)如果將一年的各個月份的收益進行測算并進行比較，那么，1月份的收益在全年中是最高的。為什么會存在1月效應(yīng)呢？2）周末效應(yīng)星期一的收益明顯低于一周中的其他各天，這種現(xiàn)象被稱為周末效應(yīng)。1718三、對有效市場異象的解釋兩種觀點：一種觀點風(fēng)險溢價的典型表現(xiàn)維持有效市場假說另一種觀點市場無效的表現(xiàn)，并引入行為金融學(xué)的理論來進行解釋。1912.3 行為金融學(xué)理論行為金融學(xué)認為：投資者處理信息存在系統(tǒng)性的非理性，預(yù)測經(jīng)常是有偏差的；市場中的套利手段總是受到限制的，價格可以是錯誤的，但仍然不易產(chǎn)生獲利機會，因此獲利機會不存在并不說明市場必然是有效的。根據(jù)舍夫林（Hersh Shefrin）的概括，行

9、為金融學(xué)主要包括三大主題，即直覺推斷偏差、框架依賴和無效市場。20一、直覺推斷偏差1）過度自信(Overconfidence)試錯法并由此發(fā)展出來的一些經(jīng)驗法則2）表征推斷（Representativeness)3）自我歸因偏向（Biased Self-attribution）4）理念堅守(Belief Perseverance)21二、框架依賴決策問題的表達方式或思考方式形式會直接影響到投資者的決策結(jié)果1）狹隘框架（Narrow Framing）2）損失厭惡（Loss Aversion）22三、無效市場市場到底是不是有效的，這是行為金融學(xué)挑戰(zhàn)傳統(tǒng)理論的核心命題。行為金融學(xué)認為直覺推斷偏差會導(dǎo)致錯誤定價，框架依賴同樣會導(dǎo)致價格長