中美數(shù)據(jù)中心IDC二季報(bào)

1、報(bào)告緣起：截止目前，中信證券研究部前瞻研究團(tuán)隊(duì)持續(xù)重點(diǎn)跟蹤的國(guó)內(nèi)、美國(guó)主要IDC 企業(yè)均已公布了 2020Q2 的財(cái)務(wù)報(bào)告。新冠疫情之后，供需恢復(fù)進(jìn)展、新基建政策帶來(lái)的供給端變化、云計(jì)算巨頭資本支出周期位置，以及市場(chǎng)融資端的成本變化等，均是投資者當(dāng)前主要關(guān)心的問(wèn)題。在本篇專(zhuān)題中，我們將就主要 IDC 企業(yè)周期內(nèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)、新增訂單、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)&融資成本、估值水平、新業(yè)務(wù)動(dòng)向等內(nèi)容展開(kāi)分析，并再次審視市場(chǎng)短期、中長(zhǎng)期投資邏輯。財(cái)務(wù)表現(xiàn)：上架率快速恢復(fù)，推動(dòng)企業(yè)當(dāng)季業(yè)績(jī)顯著改善。二季度，受益于疫情的緩和，以及下游市場(chǎng)需求拉動(dòng)，主要 IDC 廠商的新項(xiàng)目上架率顯著改善， IDC 廠商的營(yíng)收、EBITDA

2、 Margin 等指標(biāo)也明顯改善。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，受益于新項(xiàng)目上架率改善，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)、數(shù)據(jù)港二季度營(yíng)收分別同比+36%、+29%、+11.3%，光環(huán)新網(wǎng)上半年 IDC 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入8.07 億元，同比+8.2%；海外市場(chǎng)，EQIX 繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，當(dāng)季營(yíng)收同比+6.2%， DLR 受益于部分收購(gòu)項(xiàng)目的并表影響，當(dāng)季營(yíng)收同比+24%。同時(shí)受益于項(xiàng)目上架率改善，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)當(dāng)季 EBITDA 同比+48%，世紀(jì)互聯(lián)則繼續(xù)受到新項(xiàng)目交付拖累，EBITDA 增速弱于同期收入增速；美股 EQIX、DLR 的 EBITDA 增速和收入增速基本同步。同時(shí)我們看到，雖然在海外市場(chǎng)，電信運(yùn)營(yíng)商已基本退出 IDC

3、 市場(chǎng)，但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，三大運(yùn)營(yíng)商 2020H1 IDC 業(yè)務(wù)合計(jì)收入達(dá)到 339 億元（部分來(lái)源于轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)），繼續(xù)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)扮演重要角色。表 1：國(guó)內(nèi)、美股部分 IDC 企業(yè)季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)概況（2020Q2，億元/億美元）類(lèi)目萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)港世紀(jì)互聯(lián)光環(huán)新網(wǎng)寶信軟件EQIX*DLR*營(yíng)業(yè)收入13.422.1911.4415.5921.1714.709.93同比(%)36.24%11.26%28.83%-14.65%49.62%6.15%24.0%凈利潤(rùn)-1.140.31-16.522.33.841.330.54EBITDA6.333.06-7.205.59同比(%)47.84%17.52%-6.3

4、6%16.69%IDC 收入預(yù)計(jì)占比（含增值服務(wù)）99%100%70%20%20%100%100%資料來(lái)源：彭博、wind，中信證券研究部，注：*貨幣單位為美元表 2：國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商 IDC 業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)（億元）運(yùn)營(yíng)商201520162017201820192020H1中國(guó)移動(dòng)13.8224.3645.2972.510593中國(guó)聯(lián)通105.40137.5162.1100.7中國(guó)電信124.57159.36191.03233.8254145資料來(lái)源：wind，中信證券研究部運(yùn)營(yíng)效率：新項(xiàng)目上架加速推動(dòng) EBITDA Margin 環(huán)比繼續(xù)改善。受益于新項(xiàng)目上架率的改善，二季度萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)盈利能力改善

5、顯著，當(dāng)季 EBITDA Margin 達(dá)到 47.2%（同比+3.7pcts），接近同期 EQIX 的水平（49.0%），in service 項(xiàng)目上架率亦提升至 72.5%；同期世紀(jì)互聯(lián) EBITDA Margin 亦小幅提升至 26.8%（同比-2.6pcts，環(huán)比+3.0pcts），反映一季度交付項(xiàng)目上架率的加快。美股巨頭 EQIX、DLR 表現(xiàn)穩(wěn)健。單位機(jī)柜租金方面，全球市場(chǎng)整體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，基本上下波幅在 5%以內(nèi)。2020H1，除了收入數(shù)據(jù)之外，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商亦公布了自有 IDC 業(yè)務(wù)的上架率數(shù)據(jù)，中國(guó)聯(lián)通、電信分別為 60%、70%，偏低的上架率主要反映其零售業(yè)務(wù)屬性，以及部分項(xiàng)目

6、資源可能位于一線城市以外地區(qū)所致。表 2：國(guó)內(nèi)、美股部分 IDC 企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率對(duì)比（2020Q2）公司萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)世紀(jì)互聯(lián)EQIXDLR中國(guó)移動(dòng)中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信EBIDTA margin47.2%26.8%49.0%56.3%同比提升（+/-）3.7%-2.6%0.1%-3.5%機(jī)柜上架率72.5%73.6%79.0%85.8%60%70%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部測(cè)算資源擴(kuò)展：疫情后新項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度加快，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)上調(diào)全年資本支出指引。進(jìn)入二季度，主要企業(yè) IDC 項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度明顯加快。同時(shí)源于新增項(xiàng)目訂單的增長(zhǎng)，以及對(duì)中期市場(chǎng)需求的樂(lè)觀展望，部分 IDC 企業(yè)亦大幅上調(diào)了 2020 全年的

7、資本開(kāi)支計(jì)劃：其中萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)將全年資本開(kāi)支從此前的 75 億元調(diào)整至 100 億元；世紀(jì)互聯(lián)繼續(xù)維持此前的 3234 億元指引不變；數(shù)據(jù)港目前在建工程 11.2 億元；同時(shí)按照目前的建設(shè)計(jì)劃，光環(huán)新網(wǎng)有望在未來(lái)數(shù)年將存量機(jī)柜數(shù)提升至 10 萬(wàn)個(gè)左右。在海外市場(chǎng)，繼去年歐洲 hyperscale 項(xiàng)目之后，EQIX 聯(lián)合新加坡 GIC 繼續(xù)加快日本 hyperscale 市場(chǎng)拓展。運(yùn)營(yíng)商部分，中報(bào)顯示，目前聯(lián)通、電信存量機(jī)柜資源數(shù)分別為 27.7 萬(wàn)、38 萬(wàn)個(gè)，中國(guó)移動(dòng) 2017 年機(jī)柜資源便已達(dá)到 10.4 萬(wàn)個(gè)，我們估計(jì)目前應(yīng)在 20 萬(wàn)個(gè)左右。表 3：國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)存量資源規(guī)模及資本開(kāi)

8、支數(shù)據(jù)類(lèi)目萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)港世紀(jì)互聯(lián)光環(huán)新網(wǎng)寶信軟件中國(guó)移動(dòng)中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信存量機(jī)柜數(shù)（2020Q1，萬(wàn)）9.20-3.96季度新增機(jī)柜數(shù)（2020Q2，萬(wàn)）1.45-0.44存量機(jī)柜數(shù)（2020Q2，萬(wàn)）10.654.444.403.8-27.738資本開(kāi)支（2019，億元）45.5312.0312.616.909.08資本開(kāi)支（2020E，億元）100-3234-在建工程（截至 2020Q2，億元）-11.25-0.66資料來(lái)源：wind，中信證券研究部市場(chǎng)需求：繼續(xù)保持旺盛，季度新增訂單創(chuàng)下新高。疫情期間，遠(yuǎn)程辦公、視頻會(huì)議、在線流媒體等細(xì)分領(lǐng)域強(qiáng)勁增長(zhǎng)。疫情之后，用戶線上化習(xí)慣基本得以保持

9、，互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等下游市場(chǎng)需求繼續(xù)維持旺盛，同時(shí)歐美部分云計(jì)算企業(yè)自有 IDC 項(xiàng)目的建設(shè)延遲，亦使其不得不更多向第三方 IDC 廠商增加訂單。因此我們看到，本季度主要 IDC 企業(yè)的新 簽約訂單表現(xiàn)繼續(xù)維持強(qiáng)勁，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)二季度新簽約訂單 4.65 萬(wàn)平方米（含部分并購(gòu)項(xiàng)目），美股四家 wholesale IDC 企業(yè)（DLR、QTS、COR、CONE）當(dāng)季新簽約繼續(xù)創(chuàng)下歷史新 高。同時(shí)我們看到，伴隨混合云部署架構(gòu)滲透率持續(xù)提升，中大型企業(yè)越來(lái)越傾向于通過(guò) 外租 IDC 的方式以滿足自身業(yè)務(wù)的靈活性、網(wǎng)絡(luò)連接等訴求，并成為第三方 IDC 市場(chǎng)的長(zhǎng) 期潛在增量來(lái)源。圖 1：萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)季度新簽約銷(xiāo)售

10、面積（萬(wàn)平方米）4.652.102.162.242.211.615.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2資料來(lái)源：wind，中信證券研究部圖 2：美股 whole sale IDC 企業(yè)季度新增訂單年化數(shù)據(jù)（百萬(wàn)美元）新增訂單額（年化）較過(guò)去四個(gè)季度比值200180160140120100806040200資料來(lái)源：彭博，中信證券研究部，注：統(tǒng)計(jì)公司包括 DLR、QTS、COR、CONE200.0%180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0

11、%40.0%20.0%0.0%云廠商資本支出周期性下行：影響極為有限。結(jié)合北美云廠商二季度的表述，以及英特爾等上游供應(yīng)鏈的信息，我們傾向于認(rèn)為，經(jīng)歷了前面 5 個(gè)季度的擴(kuò)張之后，從三季度開(kāi)始，北美云廠商資本支出開(kāi)始進(jìn)入周期性下行通道，同時(shí)國(guó)內(nèi)云廠商資本支出周期上行預(yù)計(jì)至少能到今年四季度，因此部分市場(chǎng)觀點(diǎn)擔(dān)心 IDC 需求可能受到的影響。我們認(rèn)為，中期 IDC 市場(chǎng)需求依然旺盛，主要源于：1）IDC 周期性相對(duì)弱于服務(wù)器等硬件設(shè)備；2）上半年北美云廠商部分IDC 項(xiàng)目建設(shè)延期，導(dǎo)致其不得不將更多訂單轉(zhuǎn)向第三方IDC 廠商； 3）除了云計(jì)算之外，短視頻等領(lǐng)域互聯(lián)網(wǎng)廠商需求強(qiáng)勁，亦構(gòu)成重要的需求支撐

12、。圖 3：北美四大科技巨頭資本開(kāi)支（億美元）微軟亞馬遜（含租賃）谷歌facebook合計(jì)同比250.00200.00150.00100.0050.000.00資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部140%120%100%80%60%40%20%0%-20%表 4：公司資本開(kāi)支展望公司資本開(kāi)支描述2020 年的總資本支出水平將有所下降，辦公設(shè)施下降較大，IT 設(shè)施支出（數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器等）谷歌Facebook預(yù)計(jì)較 2019 年基本持平調(diào)整 2020 年資本支出至 160 億美元左右（上季度調(diào)整至 140-160 億美元，原預(yù)算為 170-190 億美元），因?yàn)楣疽驯阮A(yù)期更早地恢復(fù)了數(shù)據(jù)中心的建

13、設(shè)工作，但不確定性依然明顯微軟公司預(yù)計(jì)資本支出將與上一季度大致持平，以支持對(duì)云服務(wù)的不斷增長(zhǎng)的需求亞馬遜公司將繼續(xù)大力投資物流基礎(chǔ)設(shè)施，預(yù)計(jì)今年物流網(wǎng)絡(luò)面積將同比增長(zhǎng) 50%資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部產(chǎn)業(yè)政策：一線城市資源稀缺性短期料將持續(xù)。二季度，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)就國(guó)內(nèi)公募 REITs 試點(diǎn)相關(guān)要求進(jìn)行了細(xì)化表述，主要就項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)年限、客戶結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流來(lái)源等進(jìn)行了明確。按照現(xiàn)行規(guī)則，國(guó)內(nèi)符合上述要求的 IDC 項(xiàng)目預(yù)計(jì)主要以成熟的零售項(xiàng)目為主，大量定制批發(fā)項(xiàng)目較難符合。同時(shí)，在“新基建”政策的推動(dòng)下，市場(chǎng)亦較為關(guān)心目前一線城市 IDC 項(xiàng)目資源的擴(kuò)充情況。目前來(lái)看，一線城市針對(duì) I

14、DC 項(xiàng)目的準(zhǔn)入門(mén)檻、關(guān)鍵資源審批等，仍未處出現(xiàn)明顯松動(dòng)跡象，其 IDC 資源的稀缺性短期料將持續(xù)。表 5：國(guó)內(nèi)公募 REITs 試點(diǎn)相關(guān)要求類(lèi)別內(nèi)容組織形式契約型倉(cāng)儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基資產(chǎn)類(lèi)別底層物業(yè)要求礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營(yíng) 3 年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力；現(xiàn)金流來(lái)源具備較高分散度，且主要由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委，中信證券研究部融資環(huán)境：融資便利性、融資成本持續(xù)改善。IDC 為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，伴隨主要企業(yè)的持續(xù)高杠桿經(jīng)營(yíng)。目前全球正開(kāi)啟新一輪

15、的寬松周期，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的下行有助于改善IDC 企業(yè)的融資條件、融資成本。目前國(guó)內(nèi)IDC 企業(yè)綜合融資成本仍顯著高于美股企業(yè)， 伴隨國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率的長(zhǎng)周期下行，以及銀行等傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)對(duì) IDC 資產(chǎn)認(rèn)可度的持續(xù)提升，國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)面臨的融資約束、融資成本高等問(wèn)題亦有望持續(xù)改善。我們看到，今年以來(lái)，銀行機(jī)構(gòu)對(duì)第三方 IDC 企業(yè)的授信支持，產(chǎn)業(yè)資本和 IDC 企業(yè)之間的戰(zhàn)略性合作等案例持續(xù)增多，顯示 IDC 企業(yè)自身融資便利性、融資成本等要素持續(xù)改善。表 6：國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)獲得銀行部分授信列表日期IDC 企業(yè)銀行機(jī)構(gòu)授信額度（億元）2019.08萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)中信銀行502019.11世紀(jì)互聯(lián)招

16、商銀行202020.04萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)上海農(nóng)商行502020.05世紀(jì)互聯(lián)工商銀行302020.06世紀(jì)互聯(lián)興業(yè)銀行452020.06萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)工商銀行602020.06世紀(jì)互聯(lián)招商銀行502020.06萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)中信銀行100資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部市場(chǎng)表現(xiàn)：受到市場(chǎng)需求、基準(zhǔn)利率等利好因素共同支撐。今年初以來(lái)，受益于疫情帶來(lái)的遠(yuǎn)程辦公、流媒體娛樂(lè)等拉動(dòng)，疊加利率下行、市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的追逐等，全球 IDC板塊均有不俗表現(xiàn)，美股 EQIX、DLR 年初至今分別上漲 37%、33%，顯著跑贏同期標(biāo)普指數(shù)。而疊加新基建的政策，國(guó)內(nèi) IDC 板塊更是表現(xiàn)突出，寶信軟件、數(shù)據(jù)港、世紀(jì)互聯(lián)、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)累

17、計(jì)上漲超過(guò) 50%，光環(huán)新網(wǎng)亦有近 30%漲幅。圖 4：國(guó)內(nèi)、美股 IDC 企業(yè)自 2020 年初以來(lái)漲跌幅表現(xiàn)211%116%122%53%29%37%33%250%200%150%100%50%0%光環(huán)新網(wǎng)寶信軟件數(shù)據(jù)港世紀(jì)互聯(lián)萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)EQIXDLR資料來(lái)源：彭博，中信證券研究部估值水平：整體仍處于合理期間。受益于利率下行帶來(lái)的 IDC 企業(yè)融資成本改善，以及長(zhǎng)線資金期望回報(bào)率的降低，目前美股代表性 IDC 企業(yè) EV/EBITDA（2020E）已經(jīng)從年初的 2022X 左右上行到目前的 28X 附近，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速 810%。靜態(tài)估值角度，除了光環(huán)新網(wǎng)、世紀(jì)互聯(lián)之外，當(dāng)前國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)

18、 EV/EBITDA（2020E）整體高于美股企業(yè)，但國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)成長(zhǎng)性顯著高于美股企業(yè)，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)港等當(dāng)前的估值也僅需 1年消化，便可達(dá)到和美股企業(yè)同樣的估值水平?？紤]到國(guó)內(nèi) IDC 市場(chǎng)目前的發(fā)展階段、市場(chǎng)利率的下行趨勢(shì)，以及企業(yè)自身盈利能力持續(xù)改善的空間等，我們判斷國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)估值仍存在持續(xù)提升的可能。表 7：美股 IDC 企業(yè)當(dāng)前估值水平（億美元）EV/EBITDAEBITDA CAGR公司市值EV20192020E2021E2022E（20192022）EQIX697789302825228.7%DLR415571302825238.8%QTS416024221916

19、13.3%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部，股價(jià)選取為 2020 年 8 月 31 日，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自彭博一致預(yù)期表 8：國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè) EV/EBITDA 水平（億元）EBITDAEV/EBITDA（X）EBITDA CAGR企業(yè)市值EV20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E（1922）光環(huán)新網(wǎng)40641814.91721.2272825201522%寶信軟件83065012.413.717.120.55247383218%數(shù)據(jù)港1832063.494.847.3710.345943282044%萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)8609871826.636.84955372

20、72040%世紀(jì)互聯(lián)*21625410.513.116.320.12419161324%凈利潤(rùn)PE凈利潤(rùn) CAGR企業(yè)市值20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E（1922）光環(huán)新網(wǎng)4068.39.612.516.74849423326.4%寶信軟件8308.810.813.115.67194776320.9%數(shù)據(jù)港1831.11.131.893.221251661629743.1%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)，股價(jià)選取為 2020 年 8 月 31 日，世紀(jì)互聯(lián)為彭博一致預(yù)期表 9：A 股 IDC 企業(yè) PE 水平（億元）資料來(lái)源：wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)，股價(jià)選取為 2020 年 8 月 31 日風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè) IT 支出不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；全球云計(jì)算市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；IDC 項(xiàng)目發(fā)生重大安全事故的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)融資環(huán)境惡化的風(fēng)險(xiǎn)等。投資策略：強(qiáng)勁需求+利率下行，持續(xù)看好美股、國(guó)內(nèi) IDC 板塊長(zhǎng)線配置價(jià)值。中期角度，我們判斷全球 IDC 市場(chǎng)將繼續(xù)受益于在線數(shù)據(jù)流量增長(zhǎng)，以及利率下行帶來(lái)的企業(yè)融資成本的改善。同時(shí)類(lèi) REITs