下半年A股投資策略：立足于民

1、寫在開頭：堅(jiān)持討論戰(zhàn)術(shù)配置是我們的選擇，也是我們的本分56復(fù)盤2008：隔岸觀火 vs. 身臨其境，結(jié)論截然相反資料來源：Wind，申萬宏源研究650060005500500045004000350030002500200011,50012,00012,50013,00013,50014,00014,500Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07Dec-07Jan-08Feb-08危機(jī)1.0：New Century Financial發(fā)布盈利預(yù)警貝爾斯登旗 下基金破產(chǎn)巴黎銀行凍美聯(lián)儲降低窗口貼結(jié)美元資金

2、現(xiàn)利率50bps美聯(lián)儲接連降息； 提供住房貸款救濟(jì)美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦 基金利率50bps美聯(lián)儲重啟TAF美聯(lián)儲接連降息75bps和50bps010002000300040005000600015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,000Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08一批金融公司評級被降 低；總統(tǒng)計(jì)劃安排逾 1500億美元的救助資金美聯(lián)儲擬向銀行提供2000億美元的貸款危機(jī)2.0： 貝爾斯登 接受援助標(biāo)普下調(diào)一 批債券評級限制證券賣空瑞銀大額減記430億美 元，再度

3、使得危機(jī)惡化美聯(lián)儲啟動TSL和PDCF危機(jī)4.0：AIG財(cái)務(wù)危機(jī)危機(jī)5.0：雷曼兄弟倒閉啟用MMLF提出問題財(cái) 產(chǎn)解決方案危機(jī)2.0：美銀、花旗虧損2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,50013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09道瓊斯工業(yè)指數(shù)上證綜指(右軸)危機(jī)5.0：雷曼兄弟倒閉美國政府出面接管AIG新版“2500億”救市房地美、房利美被接管方案通過眾議院審批 正式啟用TALF和QE量化寬松政策危機(jī)6.

4、0：經(jīng)濟(jì)基本面惡化導(dǎo) 致下行波段開啟美聯(lián)儲召開貨幣政策會議討論“救市” 奧巴馬就任，刺激計(jì)劃提上日程美股觸底十年長牛開啟QE-機(jī)構(gòu)貸 款抵押證券復(fù)盤2008年次貸危機(jī)：危機(jī)演繹存在6大標(biāo)志性事件隔岸觀火復(fù)盤2008：熊市不輕易買入7復(fù)盤的心態(tài)：隔岸觀火 vs. 身臨其境隔岸觀火：帶著已知答案找原因，方法論從復(fù)盤中來，希望借此避免再犯與歷史 相同的錯(cuò)誤身臨其境：帶著方法論看待歷史事件，力求給出客觀判斷，敢于承認(rèn)無法看對！試圖迫近歷史投資者的真實(shí)心態(tài)，還原偶然與必然，最終達(dá)到優(yōu)化方法論的目的“隔岸觀火”復(fù)盤2008容易得出的結(jié)論1. 熊市不輕易買入！2. 風(fēng)險(xiǎn)會在居民部門、金融部門、企業(yè)部門之間相

5、互傳導(dǎo)，持續(xù)發(fā)酵3. 居民部門資產(chǎn)負(fù)債表一旦受傷，市場對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期不易消散4. 金融危機(jī)的高潮是系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)倒閉(雷曼兄弟破產(chǎn))5. 次貸危機(jī)早有跡象(新世紀(jì)金融公司破產(chǎn))，需要重視金融危機(jī)的早期信號6. 政策應(yīng)對總是滯后的、不足的身臨其境復(fù)盤2008：四次買入，三次繼續(xù)下跌8復(fù)盤2008需“身臨其境”：繼續(xù)下跌的煎熬1. 四次買入，三次繼續(xù)下跌：我們敢于承認(rèn)，基于現(xiàn)有體系下判斷會在2008年犯 錯(cuò)。每一波反彈都有實(shí)在的政策對沖，每一波回調(diào)都有意外的負(fù)面催化買入1.0：通脹及海外危機(jī)被短暫忽略，春季再躁動；繼續(xù)下跌1.0：海內(nèi)外利空終結(jié)開 門紅，金融板塊帶領(lǐng)A股進(jìn)入下行通道買入2.0

6、：印花稅改革救市，4月收紅；繼續(xù)下跌2.0：CPI高居不下，貨幣持續(xù)收緊；次 貸危機(jī)進(jìn)入高潮，外需惡化加速買入3.0：海內(nèi)外救市利好如潮，市場在強(qiáng)力托市下上漲；繼續(xù)下跌3.0：多部委密集救 市，市場卻繼續(xù)下跌買入4.0：“四萬億”穩(wěn)市場，指數(shù)醞釀反彈2. 我們要理解和尊重每一個(gè)面對重大不確定性，依然執(zhí)行戰(zhàn)術(shù)配置的投資者3. 如果在新世紀(jì)資產(chǎn)破產(chǎn)時(shí)減倉，將錯(cuò)過2007年牛市，偉大的交易是有成本的4. 在很長一段時(shí)間里(2008年9月前)，美股跌幅都很有限，也不是A股的主要矛盾5. 美聯(lián)儲也有“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，2008年9月后的政策工具在2020年被第一時(shí)間調(diào)用我們能做的是堅(jiān)守體系，堅(jiān)守戰(zhàn)術(shù)配置，客觀

7、對待每個(gè)上行和下行的可能性在市場對中期普遍謹(jǐn)慎的情況下，上行可能性的評估需要更系統(tǒng)！9當(dāng)前堅(jiān)持戰(zhàn)術(shù)配置必須回答的三個(gè)問題1. 如何推演新冠肺炎疫情對市場預(yù)期的影響？2. 政策空間、力度和有效性如何？3. 已大量投放的金融資源去了哪里，改變了什么？核心問題：如何將改善的儲蓄率轉(zhuǎn)化為消費(fèi)？居民部門企業(yè)部門核心問題：如何看待資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象？核心問題：政策空間、力度和有效性如何？政府部門金融部門核心問題：金融資源去了哪里？資料來源：申萬宏源研究居民、企業(yè)、金融和政府部門核心問題梳理：衰退擔(dān)憂和政策對沖針鋒相對Part I - 1金融資源去了哪里？扶植小微民企 = 刺激消費(fèi)！10金融資源去了哪里? 扶植

8、小微民企 = 刺激消費(fèi)！沒有政府干預(yù)下，新冠肺炎疫情引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)無序傳導(dǎo)的路徑：居民部門：宅家隔離，消費(fèi)減少；就業(yè)承壓，收入預(yù)期回落；個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)部門：停工停產(chǎn)，需求回落；收縮投資，裁員，甚至破產(chǎn)；企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)金融部門：實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)增加，金融部門壞賬逐步累積，信用緊縮，引發(fā)負(fù)循環(huán)沒有政府干預(yù)下，新冠肺炎疫情大概率將引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)在居民、企業(yè)和金融部門間無序傳導(dǎo)宅家隔離，消費(fèi)減少停工停產(chǎn)，需求回落失業(yè)，收入預(yù)期回落信用風(fēng)險(xiǎn)信用緊縮資料來源：申萬宏源研究11金融資源去了哪里? 扶植小微民企 = 刺激消費(fèi)！停工停產(chǎn)，需求回落寬信用：普惠金融，量升價(jià)降就業(yè)預(yù)期穩(wěn)定Q1居民收入正增長借新還舊再貸款再貼

9、現(xiàn)專項(xiàng)債、特別國債政府部門的干預(yù)正在打破負(fù)循環(huán)，金融資源沉淀對居民部門的改善最為立竿見影，扶植小微民企 = 刺激消費(fèi)對金融：降準(zhǔn)降息、再貼現(xiàn)再貸款 金融部門普惠金融寬信用，量升價(jià)降對企業(yè)：財(cái)政貼息，減稅降費(fèi) 企業(yè)部門金融資源豐富，借新還舊，就業(yè)穩(wěn)定對居民：消費(fèi)券？可選消費(fèi)刺激？居民部門沉淀金融資源主要來自于企業(yè)部門的轉(zhuǎn)移支付，儲蓄率改善 + 收入預(yù)期穩(wěn)定，構(gòu)成需求改善的重要來源政府干預(yù)正在打破負(fù)循環(huán)，居民部門儲蓄改善 + 收入預(yù)期穩(wěn)定，構(gòu)成需求改善重要來源消費(fèi)券？宅家隔離，消費(fèi)減少資料來源：申萬宏源研究12度量居民收入影響程度儲蓄率測算居民部門儲蓄率 = (城鎮(zhèn)居民)可支配收入 消費(fèi)性支出 買

10、房支出(一手房，首付 + 月供)。房地產(chǎn)和可選消費(fèi)的政策刺激空間，很大程度上取決于居民儲蓄率居民部門儲蓄率測算關(guān)鍵假設(shè)GDP不變價(jià)同比(%，單季)CPI同比PPI同比(%，單季，均值)(%，單季，均值)社會消費(fèi)品零售總額房地產(chǎn)銷售面積同比(%，單季)(%，單季)2020E3.03.2-2.21.5-5.12020Q1A-6.85.0-0.6-18.8-33.02020Q2E4.03.7-3.32.63.92020Q3E7.03.0-2.612.20.12020Q4E6.51.3-2.39.5-1.52021E7.52.02.010.0-5.0160140120100806040200-20-4

11、0-602003-022004-032005-042006-052007-062008-072009-082010-092011-102012-112013-122015-012016-022017-032018-042019-05商品房銷售面積:累計(jì)同比商品房銷售額:住宅:累計(jì)同比-10-505101520252003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-06城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比GDP不變價(jià)同比+ (CPI同

12、比+CPI同比)/22520151050-5-10-15-20-252003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-06城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)同比社會消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比資料來源：Wind，申萬宏源研究13%居民邊際消費(fèi)傾向承壓，后續(xù)消費(fèi)預(yù)測仍有上修空間城鎮(zhèn)居民邊際消費(fèi)傾向(TTM)測算結(jié)果：2020Q1下行1.7%至64.5%，新冠肺炎疫情使得居民部門消費(fèi)意愿下降2021年底繼續(xù)下行至63.1%，這說明目前申萬宏

13、源研究關(guān)鍵假設(shè)表對于消 費(fèi)恢復(fù)性增長的假設(shè)較審慎，后續(xù)仍有上修空間居民邊際消費(fèi)傾向：2020Q1回落反映疫情降低消費(fèi)意愿，2021年繼續(xù)回落則反映消費(fèi)預(yù)測有上修空間78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-0

14、32012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出:TTM(億元)城鎮(zhèn)居民可支配收入:TTM(億元)邊際消費(fèi)傾向(TTM,右軸)資料來源：Wind，申萬宏源研究14回升的儲蓄率，后續(xù)如何轉(zhuǎn)化為消費(fèi)是政策關(guān)鍵點(diǎn)城鎮(zhèn)居民儲蓄率(TTM)測算結(jié)果：2020Q1上行2.2%至9.3%，居民消費(fèi)負(fù)增長，但收入未負(fù)增長，儲蓄率回升2021年底繼續(xù)上行至12.0%，接近201

15、5年房地產(chǎn)刺激之前的水平，回升的 儲蓄率將為消費(fèi)復(fù)蘇提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)政策如何著力：消費(fèi)券？刺激可選消費(fèi)？先房住不炒 + 兜底企業(yè)，穩(wěn)就業(yè)！居民儲蓄率：基于我們的假設(shè)，2021年底儲蓄率將回升至2015年房地產(chǎn)刺激前的水平6%8%10%12%14%16%18%500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-

16、032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出:TTM(億元)儲蓄:TTM(億元)城鎮(zhèn)居民購房支出:TTM(億元)儲蓄率(TTM，右軸)資料來源：Wind，申萬宏源研究15居民收入正增長，意味著疫情沖擊主要由企業(yè)買單2020Q1居民可支配收入未負(fù)增長，主要反映的是企業(yè)未及時(shí)調(diào)整薪酬，特 別是年終獎集中發(fā)放的“春節(jié)月”，居民儲蓄存

17、款顯著多增，企業(yè)部門存款 多降，主要體現(xiàn)的是2019年的企業(yè)經(jīng)營情況和居民應(yīng)有回報(bào)這意味著，2020Q1新冠肺炎疫情沖擊暫時(shí)主要由企業(yè)部門買單2020春節(jié)月，居民儲蓄顯著多增，企業(yè)存款多降20年4月居民儲蓄回落幅度大于19年，但仍為歷史低位50,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,0002012-012013-022014-012015-022016-022017-012018-022019-022020-01歷史“春節(jié)月”儲蓄存款和企業(yè)存款新增額新增住戶儲蓄存款(億元)新增企業(yè)存款(億元)70,00060,00050,00040,000

18、30,00020,00010,0000-10,000-20,000201220132014201520162017201820192020居民戶新增人民幣存款：1-3月累計(jì)居民戶新增人民幣存款：4月單月資料來源：Wind，申萬宏源研究16(億元)如果沒有政府干預(yù)，企業(yè)的合理選擇就是降薪裁員這相當(dāng)于在總體收入分配中，居民占比提升，企業(yè)占比下降如果沒有政府干預(yù)，在需求有效恢復(fù)之前，企業(yè)的合理選擇就是降薪裁員， 所以釋放居民儲蓄率上行蘊(yùn)含的消費(fèi)潛力，需要先兜底企業(yè)部門，穩(wěn)定住居 民部門的未來收入預(yù)期4月個(gè)人所得稅同比增速回落，反映降薪裁員壓力正在釋放-60-40-200204060801000500

19、1,0001,5002,0002,5003,000201220132014個(gè)人所得稅收入：1-2月(億元)201520162017個(gè)人所得稅收入：3月(億元)2020同比：3月 %資料來源：Wind，申萬宏源研究1720182019同比(右軸)：1-2月%別低估了政策的力度，一季度企業(yè)存款同樣顯著多增好消息是政策對沖并未缺席，且效果正在顯現(xiàn)2020Q1企業(yè)存款同樣顯著多增，這是社融信貸高增，貸款創(chuàng)造存款的結(jié)果至少在現(xiàn)金流層面，政府和金融部門對企業(yè)部門進(jìn)行了充分彌補(bǔ)2020Q1企業(yè)存款同樣顯著多增70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000

20、-20,000-30,0002012201920202013201420151-3月儲蓄存款累計(jì)新增(億元)2016201720181-3月企業(yè)存款累計(jì)新增(億元)資料來源：Wind，申萬宏源研究18別低估了“便宜的信貸”的積極意義14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,0002018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/1新增人民幣貸款

21、：同比多增(億元)居民短期居民中長期企業(yè)短期企業(yè)中長期票據(jù)非銀5,000010,00015,00020,00025,000200,000250,000300,000350,000400,0002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu):小微企業(yè)貸款余額(億元)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu):小微企業(yè)貸款凈新增(億元，右軸)-19304826-544410613-8000-4000040008000120

22、00經(jīng)營性現(xiàn)金流-6633 -6381投資性現(xiàn)金流籌資性現(xiàn)金流A股非金融石油石化歷年一季報(bào)現(xiàn)金流(億元)20172018201920202345672015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03人民幣貸款加權(quán)平均利率(%):個(gè)人住房貸款一般貸款票據(jù)融資資料來源：Wind，申萬宏源研究193-4月新增信貸持續(xù)超預(yù)期一季度銀行對小微企業(yè)的貸款顯著高增A股

23、非金融石油石化一季報(bào)籌資性現(xiàn)金流大幅凈流入便宜的信貸：一般貸款加權(quán)平均利率顯著回落市場的擔(dān)憂：空轉(zhuǎn)的信號企業(yè)部門融資環(huán)境顯著改善已經(jīng)是不爭的事實(shí)，但市場依然擔(dān)憂融資改善到尋求改善的傳導(dǎo)；市場看到了空轉(zhuǎn)的信號，并擔(dān)心因?yàn)榭辙D(zhuǎn)而發(fā)生政策轉(zhuǎn)向空轉(zhuǎn)的信號：(1) 2020年3-4月M1同比-M2同比持續(xù)回落；(2) 2020年4月 非銀金融機(jī)構(gòu)新增存款顯著高增2020年3-4月M1同比-M2同比持續(xù)回落，企業(yè)經(jīng)營活躍度繼續(xù)承壓-15-10-505101520071421282012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-0120

24、14-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04M1同比-M2同比(右軸) %資料來源：Wind，申萬宏源研究20M2:同比 %M1:同比 %空轉(zhuǎn)的信號：4月非銀金融機(jī)構(gòu)新增存款顯著高增70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,0002

25、015201920202016201720181-3月累計(jì)新增：企業(yè)貸款(億元)企業(yè)存款0-5,000-10,000-15,0005,00010,00015,00020,0002015201920202016201720181-3月累計(jì)新增：非銀金融貸款(億元)非銀金融存款14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002015201820192020201620174月新增：企業(yè)貸款(億元)企業(yè)存款-2,00002,00010,0008,0006,0004,00012,00020152020201620174月新增：非銀金融貸款(億元)2

26、0182019非銀金融存款資料來源：Wind，申萬宏源研究214月企業(yè)新增貸款和存款繼續(xù)高增空轉(zhuǎn)的信號：4月非銀金融機(jī)構(gòu)新增存款高增1-3月企業(yè)新增貸款和存款均處于歷史高位1-3月非銀金融機(jī)構(gòu)貸款和存款均小幅回落空轉(zhuǎn)一定是壞事兒? 現(xiàn)在反倒是健康的2017Q1以來，后1/4企業(yè)的規(guī)模增速顯著放緩15%20%25%30%35%40%2002/12/12003/8/12004/4/12004/12/12005/8/12006/4/12006/12/12007/8/12008/4/12008/12/12009/8/12010/4/12010/12/12011/8/12012/4/12012/12/1

27、2013/8/12014/4/12014/12/12015/8/12016/4/12016/12/12017/8/12018/4/12018/12/12019/8/1毛利率 非金融石油石化 前1/4毛利率 非金融石油石化 后1/460%50%40%30%20%10%0%-10%2001/6/12002/2/12002/10/12003/6/12004/2/12004/10/12005/6/12006/2/12006/10/12007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/1201

28、4/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/1歸母權(quán)益增速總體前1/4歸母權(quán)益增速總體 后1/42017Q3以來，后1/4企業(yè)毛利率震蕩下行-20%-40%0%20%40%60%80%2020Q1(A股非金融時(shí)候石化營收排序)后1/4企業(yè)的營 收回落幅度大于前1/4企業(yè)100%2003/3/12003/11/12004/7/12005/3/12005/11/12006/7/12007/3/12007/11/12008/7/12009/3/12009/11/12010/7/12011/3/12011/11/12012/7/12013

29、/3/12013/11/12014/7/12015/3/12015/11/12016/7/12017/3/12017/11/12018/7/12019/3/12019/11/1營業(yè)收入同比非金融石油石化 前1/4后1/40%2018Q3以來，后1/4企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅走高，正需要低成本融資借新還舊，進(jìn)行修復(fù)6%5%4%3%2%1%2003/3/12003/11/12004/7/12005/3/12005/11/12006/7/12007/3/12007/11/12008/7/12009/3/12009/11/12010/7/12011/3/12011/11/12012/7/12013/3/1

30、2013/11/12014/7/12015/3/12015/11/12016/7/12017/3/12017/11/12018/7/12019/3/12019/11/1財(cái)務(wù)費(fèi)用率 非金融石油石化 前1/4財(cái)務(wù)費(fèi)用率 非金融石油石化 后1/4資料來源：Wind，申萬宏源研究22三項(xiàng)現(xiàn)金流分拆：小企業(yè)正在休養(yǎng)生息2017H2以來，后1/4投資性現(xiàn)金流流出持續(xù)收縮6005004003002001000-100-2006,0005,0004,0003,0002,0001,00002006/6/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/

31、6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31后1/4 凈額(億元,右軸)經(jīng)營流入(億元)經(jīng)營流出(億元)0-200-400-600-800-1,000-1,2006,0005,0004,0003,0002,0001,00002006/6

32、/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31后1/4 凈額(億元,右軸)投資流入(億元)投資流出(億元)1,4001,200

33、1,0008006004002000-2004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002006/6/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/3020

34、18/12/312019/6/302019/12/31后1/4 凈額(億元,右軸)籌資流入(億元)籌資流出(億元)2018H2以來，后1/4企業(yè)籌資性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流出2018H2以來，后1/4企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善2018H2以來，后1/4企業(yè)現(xiàn)金凈流出幅度有所收窄7006005004003002001000-100-200-3000 14,00012,00010,0008,0006,000 4,0002,0002006/6/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/1

35、2/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31總計(jì) 凈額(億元)總計(jì) 流入(億元)總計(jì) 流出(億元)資料來源：Wind，申萬宏源研究23小企業(yè)休養(yǎng)生息，邊際上已看到曙光后1/4企業(yè)籌資性現(xiàn)金流入增速反彈，流出增速回落后1/4企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流入增速持續(xù)高于流出10%5%0%-5%-10%-15%-

36、20%-25%60%40%20%0%-20%-40%-60%2007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31后1/4 同比：經(jīng)營流入-經(jīng)營流出(右)經(jīng)營流

37、入經(jīng)營 流出60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312

38、019/6/302019/12/31后1/4 同比：投資流入-投資流出(右)投資 流入投資流出70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016

39、/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31后1/4 同比：籌資流入-籌資流出(右)籌資 流入籌資流出資料來源：Wind，申萬宏源研究24現(xiàn)金流絕對水平分析已經(jīng)能看到邊際改善的跡象，看同比增速改善更加明顯(A股非金融石油石化營收排序后1/4企 業(yè))經(jīng)營性現(xiàn)金流入增速持續(xù)高于流出投資性現(xiàn)金流入流出增速均已出現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象籌資性現(xiàn)金流入增速觸底反彈，流出增 速略有回落后1/4投資現(xiàn)金流入流出增速均初步企穩(wěn)80%調(diào)整周期接近充分的特征：大企業(yè)同樣借新還舊-2,000-4,0002,000010,0008,0006,00

40、04,00020,000060,00040,000140,000120,000100,00080,0002006/6/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312

41、019/6/302019/12/31前1/4 凈額(億元,右軸)籌資流入(億元)籌資流出(億元)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000100,000200,000300,000400,000500,000600,0002006/6/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12

42、/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31總計(jì) 凈額(億元)總計(jì) 流入(億元)總計(jì) 流出(億元)資料來源：Wind，申萬宏源研究25小企業(yè)休養(yǎng)生息的進(jìn)程需要政策扶植保駕護(hù)航，而大企業(yè)的休養(yǎng)生息更多的是在經(jīng)濟(jì)周期力量下，自主決策的結(jié)果2019H1以來，大企業(yè)籌資性現(xiàn)金流同樣轉(zhuǎn)為凈流出，反映出周期性的調(diào)整 本就在進(jìn)行，且已接近充分，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生韌性不宜低估提示一個(gè)問題，融資條件可能分層！融資條件：大企業(yè) 普惠金融覆蓋的小 企業(yè) 中型企業(yè) 普惠金融未覆

43、蓋的小企業(yè)，上市小企業(yè)的融資條件可能 達(dá)不到普惠金融覆蓋下的小企業(yè)的水平前1/4企業(yè)現(xiàn)金凈流入總體穩(wěn)定前1/4企業(yè)籌資性現(xiàn)金流同樣轉(zhuǎn)為凈流出資金融通壓力緩和證據(jù)：A股各行業(yè)付現(xiàn)比普遍上行食品飲料農(nóng)林牧漁綜合房地產(chǎn)鋼鐵采掘交通運(yùn)輸國防軍工紡織服裝家用電器商業(yè)貿(mào)易建筑材料機(jī)械設(shè)備電氣設(shè)備化工輕工制造建筑裝飾傳媒電子通信醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī)休閑服務(wù)有色金屬公用事業(yè)汽車5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%食品飲料農(nóng)林牧漁綜合房地產(chǎn)鋼鐵采掘交通運(yùn)輸國防軍工紡織服裝家用電器商業(yè)貿(mào)易建筑材料機(jī)械設(shè)備電氣設(shè)備化工輕工制造建筑裝飾傳媒電子通信醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī)休閑服務(wù)有色金屬公用事業(yè)汽車TTM付現(xiàn)比：20Q1-19

44、Q4食品飲料資料來源：Wind，申萬宏源研究26農(nóng)林牧漁綜合房地產(chǎn)鋼鐵采掘交通運(yùn)輸國防軍工紡織服裝家用電器商業(yè)貿(mào)易建筑材料機(jī)械設(shè)備電氣設(shè)備化工輕工制造建筑裝飾傳媒電子通信醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī)休閑服務(wù)有色金屬公用事業(yè)汽車Part I - 2預(yù)算內(nèi)財(cái)政唯盡力而為撬動社會杠桿勢在必行27預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出唯有盡力而為2020年一般公共財(cái)政收入預(yù)算回落，而支出預(yù)算維持正增長，這已經(jīng)是盡力而為的結(jié)果2020年一般公共財(cái)政收入預(yù)算同比下降5.3%，反映新冠肺炎疫情的影響2020年一般公共財(cái)政支出預(yù)算同比上升3.8%，維持正增長但增速回落，這已經(jīng)是多方面發(fā)力的結(jié)果2020年一般公共財(cái)政收入預(yù)算同比下降5.3%-4%-

45、6%2%0%-2%10%8%6%4%130,000140,000150,000160,000170,000180,000190,000200,0002014201520162017一般公共財(cái)政收入(億元，實(shí)際值) 同比(實(shí)際值，右軸)201820192020一般公共財(cái)政收入(億元，預(yù)算值) 同比(預(yù)算值，右軸)0%2%4%6%8%10%12%14%140,000160,000180,000200,000220,000240,000260,0002014201520162017一般公共財(cái)政支出(億元，實(shí)際值) 同比(實(shí)際值，右軸)201820192020一般公共財(cái)政支出(億元，預(yù)算值) 同比(預(yù)

46、算值，右軸)資料來源：Wind，申萬宏源研究282020年一般公共財(cái)政支出預(yù)算同比上升3.8%預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出唯有盡力而為2020年政府性基金收入預(yù)算回落，而增速預(yù)算大幅正增長，專項(xiàng)債在政府性基金財(cái)政平衡中的權(quán)重進(jìn)一步增加2020年政府性基金收入預(yù)算同比下降3.6%，房地產(chǎn)因城施策放松是應(yīng)有之意2020年政府性基金支出預(yù)算同比大幅上升38%，政府性基金賬戶繼續(xù)成為財(cái)政發(fā)力的核心工具-10%0%10%20%30%40%40,00050,00060,00070,00080,00090,0002014201520162017政府性基金收入(億元，實(shí)際值) 同比(實(shí)際值，右軸)201820192020政

47、府性基金收入(億元，預(yù)算值) 同比(預(yù)算值，右軸)-10%0%10%20%30%40%50%40,00060,00080,000100,000120,000140,0002014201520162017政府性基金支出(億元，實(shí)際值) 同比(實(shí)際值，右軸)201820192020政府性基金支出(億元，預(yù)算值) 同比(預(yù)算值，右軸)資料來源：Wind，申萬宏源研究292020年政府性基金收入預(yù)算同比下降3.6%2020年政府性基金支出預(yù)算同比上升38.0%財(cái)政支出發(fā)力的可見度降低2020年調(diào)用資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余預(yù)算值就高達(dá)29,980億元，2019年開始財(cái) 政預(yù)算開始充分考慮調(diào)用資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余

48、的影響，實(shí)際上壓縮了財(cái)政支 出和實(shí)際赤字超出預(yù)算的空間2019年底中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額僅5272億元，2020年需更多調(diào)用當(dāng)年結(jié)余，政府性基金支出用于基建的比例可能因此受限2020年調(diào)用資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余預(yù)算值就高達(dá)29,980億元，降低財(cái)政支出發(fā)力的可見度30,00025,00020,00015,00010,0005,00002020201420152016調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余(億元，實(shí)際值)201720182019調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余(億元，預(yù)算值)資料來源：Wind，申萬宏源研究30消耗社?；鹳~戶空間是權(quán)宜之計(jì)社?；鹳~戶預(yù)算首次出現(xiàn)缺口，消耗社?；鹳~戶空間或是權(quán)宜之計(jì)202

49、0 年社?；鹗杖腩A(yù)算同比下降 4.4%，財(cái)政補(bǔ)貼收入繼續(xù)提升，同樣對 應(yīng)一般公共財(cái)政支出的壓力即便如此，2020年社保基金當(dāng)年收支結(jié) 余仍為負(fù)值，年末滾存結(jié)余回落2020年社保基金當(dāng)年收支結(jié)余預(yù)算首次出現(xiàn)缺口，年末滾存結(jié)余回落23,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0002014201520162017201820192020社?；鹭?cái)政補(bǔ)貼收入(億元，實(shí)際值)社保基金財(cái)政補(bǔ)貼收入(億元，預(yù)算值)10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,00020142015201620172018

50、20192020社?；甬?dāng)年收支結(jié)余(億元，實(shí)際值)社?；甬?dāng)年收支結(jié)余(億元，預(yù)算值)40,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002014201520162017201820192020社?；鹉昴L存結(jié)余(億元，實(shí)際值)社保基金年末滾存結(jié)余(億元，預(yù)算值)資料來源：Wind，申萬宏源研究312020年社?；鹭?cái)政補(bǔ)貼收入預(yù)算繼續(xù)提升撬動社會杠桿勢在必行，寬信用仍將繼續(xù)預(yù)算內(nèi)財(cái)政盡力而為，但空間受限是現(xiàn)實(shí)問題，撬動社會杠桿勢在必行。我 們理解，中央本級非急需非剛性支出壓減50%，就是為了將有限的財(cái)政資源 投入到更能夠撬動杠桿的方向上去穩(wěn)增長的關(guān)鍵是寬

51、信用效果，寬信用仍將繼續(xù)，后續(xù)兩個(gè)觀察點(diǎn)：(1) 財(cái)政 支出發(fā)力，重點(diǎn)觀察專項(xiàng)債和后續(xù)特別國債發(fā)行；(2) 扶植小微民企，重點(diǎn) 觀察再貸款再貼現(xiàn)，以及小微企業(yè)貸款數(shù)據(jù)驗(yàn)證寬信用延續(xù)是2020年穩(wěn)增長的關(guān)鍵：財(cái)政支出看專項(xiàng)債和特別國債，扶植小微民企看再貸款再貼現(xiàn)7,1481,5884,2338,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4

52、月2020年5月專項(xiàng)債發(fā)行量(億元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0001,2001,0008006004002000-200-4002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03支小再貸款新增(億元) 支小再貸款余額(右軸)再貼現(xiàn)新增再貼現(xiàn)余額(右軸)資料來源：Wind，申萬宏源研究32準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力是應(yīng)有之意目前2020年P(guān)

53、SL貸款新增僅202億元，暫未放量目前我國預(yù)算之外的財(cái)政工具主要包括：1）央行為政策性銀行提供PSL貸款 作為長期流動性支撐；2）政策性金融債；3）鐵建部、發(fā)改委發(fā)行債券；3） 城投債、PPP等等從各個(gè)分項(xiàng)來看，截至2020年5月，全年P(guān)SL貸款新增僅202億元，暫未放量；政策性金融債凈融資額已經(jīng)高達(dá)7445億元3,8316,9819,7146,3506,9202,670202-2,0004,0006,0008,00010,00012,0002014201920202015201620172018抵押補(bǔ)充貸款(PSL)每年新增（億元）1-5月政金債凈融資額已高達(dá)到7445億-100%-50%0

54、%50%100%150%200%250%02000400080006000100001200014000160002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201-5月凈融資額(億元)6-10月凈融資額(億元)1-5月同比增速/右軸6-12月凈融資額(億元)資料來源：Wind，申萬宏源研究。統(tǒng)計(jì)截至2020.5.2833準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力是應(yīng)有之意鐵道部2020年通過發(fā)債的凈融資額暫時(shí)為負(fù)鐵道部2020年通過發(fā)債的凈融資額暫時(shí)為負(fù)PPP項(xiàng)目凈投資額本年已經(jīng)轉(zhuǎn)正， 達(dá)到6084億元1

55、-5月城投平臺凈融資額已達(dá)到約9000億元，創(chuàng)歷史新高180016001400120010008006004002000-200-400鐵道部債券凈融資額(億元)-3000-2000-100001000200030004000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00020172018PPP凈增加投資額(億元)20192020凈增加項(xiàng)目數(shù)/右軸1-5月城投平臺凈融資額已達(dá)到約9000億PPP項(xiàng)目凈投資額本年已經(jīng)轉(zhuǎn)正1600014000120001000080006000400020000-20002007 2008 2009 2010 2011 2012 201

56、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201-5月城投債凈融資額(億元)6-12月城投債凈融資額(億元)資料來源：Wind，申萬宏源研究。統(tǒng)計(jì)截至2020.5.2834Part I - 3新冠肺炎疫情與預(yù)期演繹中性心態(tài)已尤為重要3536用SEIR模型挖掘疫情曲線隱藏的大量信息資料來源：申萬宏源研究。SEIR模型沒有解析解，本文反解參數(shù)的方式為數(shù)值分析法解讀歷史疫情才能預(yù)判未來：用SEIR模型討論新冠疫情在各地的變化特點(diǎn)SEIR模型示意圖E(潛伏期)I(傳染期)R(康復(fù)/死亡)N(總?cè)丝?S(易感人群)取決于人口是否充分 混合，初始易感人群 數(shù)量為S0封城、居家 封

57、閉程度%取決于疾病傳染率、 潛伏期患者接觸其他 人數(shù)r1、傳染期患者 接觸其他人數(shù)r2居家封閉、隔離程度取決于潛伏期平 均長度，轉(zhuǎn)化率 為1/潛伏期長度對于不同地區(qū)， 統(tǒng)一取值7天%取決于病程長度對于不同地區(qū)， 直接用平均單日 死亡或治愈人數(shù)/ 現(xiàn)有病例數(shù)模擬%示例（Case0）：A國共10萬人，封城和居家 隔離后，其中1萬人(S0) 充 分混合，每個(gè)潛伏期患者能接觸20 人(r1)，每天有14%()的潛伏期患 者出現(xiàn)癥狀，每個(gè)有癥狀的 病人能接觸10人(r2) ，接觸后傳染概率為1.7%()， 每天有6%()的現(xiàn)存病例死 亡或者被治愈按照流行病傳播原理，正常的新增病例走勢會接近于如下分布：5

58、00450400350300250200150100500147101316192225283134374043464952555861646770737679828588919497100t (從第一例病例開始)理想模型 新增病例數(shù)量變化（也就是說，僅 S0和r1、r2是 未知的，可以通過疫情曲線反解）37檢測率過低：疫情數(shù)據(jù)失真的最重要因素資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，OurWorldinData，申萬宏源研究，檢出率截至2020.5.21干擾最大的模型外因素：醫(yī)療條件和檢測率(檢測數(shù)量/人口總數(shù))，在檢測率較低的情況下(往往發(fā)生在疫情初期)，新增病例數(shù)量容易失真檢測率背后是醫(yī)療條件：醫(yī)療條件與檢

59、測率呈現(xiàn)正相關(guān)，有大量新興市場國 家檢測率偏低，隱含的實(shí)際疫情風(fēng)險(xiǎn)較大各國醫(yī)療條件(每千人醫(yī)生數(shù)量衡量)與檢測率呈現(xiàn)正相關(guān)38檢測率過低：疫情數(shù)據(jù)失真的最重要因素資料來源：Wind， OurWorldinData，申萬宏源研究，截至2020.5.21隨著時(shí)間推移，檢測率上升到一定程度，檢出陽性率開始下滑；當(dāng)檢出陽性率開始下降之后，新增病例數(shù)數(shù)據(jù)更為可信當(dāng)前英美、日韓、意大利、德法等國檢出陽性率已經(jīng)拐點(diǎn)向下當(dāng)前美國、英國、日韓、意大利、德國、法國等檢出率已經(jīng)拐點(diǎn)向下500450400350300250200150100500147101316192225283134374043464952555

60、861646770737679828588919497100t (從第一例病例開始)解封時(shí)間不同，新增病例數(shù)量變化500450400350300250200150100500147101316192225283134374043464952555861646770737679828588919497100103t=60開始變化S0，新增病例數(shù)量變化用SEIR模型預(yù)判疾病二次爆發(fā)的條件仍然以A國模型為例，假設(shè)從第60天開始，A國解封， 易感人群數(shù)量S0上升為 Case1 1.1萬人Case2 1.5萬人Case3 2萬人結(jié)論：S0的小幅上升不一定使得 新增病例再度上行；S0若大幅上行，新增病例可