《技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)》案例三

1、技術(shù)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)案例例三薛湖煤礦投投資決策的的方法研究究1.1薛湖湖煤礦概況況薛湖礦井位位于河南省省永城市北北部，屬于于永城市管管轄。井田田東西長(zhǎng)116，南北北寬2.86.5，面積約約82，工工業(yè)資源儲(chǔ)儲(chǔ)量為200210萬(wàn)萬(wàn)t，礦井工工業(yè)儲(chǔ)量為為141338萬(wàn)t。薛湖井田田煤質(zhì)為低低-中灰、特低硫、特低磷、中高發(fā)熱量量、灰融性性好、抗碎碎強(qiáng)度高、熱穩(wěn)定性性好、易磨磨損性好的的優(yōu)質(zhì)貧煤煤和無(wú)煙煤煤，煤層頂頂板以砂質(zhì)質(zhì)泥巖粉砂砂巖為主，細(xì)細(xì)粒、中粒粒砂巖頂板板次之，老老頂為細(xì)粒粒、中粒砂砂巖。礦井井正常涌水水量為13378.79，最大大礦井涌水量為16654.55。該井田為全全隱蔽式煤煤田，煤系系地層

2、被巨巨厚的新生生界松散沉沉積巖所覆覆蓋，煤層層埋藏深，新生界松散沉積層含水豐富，故采用立井開(kāi)拓方式。井下主運(yùn)輸采用膠帶運(yùn)輸機(jī)，輔助運(yùn)輸采用5t電動(dòng)車和1t礦車。選煤廠采用適應(yīng)性強(qiáng)、分選精度高、自動(dòng)化程度高、經(jīng)濟(jì)效益佳、維護(hù)管理方便的重介（淺槽分選機(jī)）選煤方法加工塊煤，旋流重介末煤，浮選煤泥。薛湖選煤廠的商品煤分為手選特大塊（+100mm）、洗中塊（10025mm）、洗小塊（2513mm）、洗粒煤（136mm）和末精煤（-13mm），另外尚有煤泥和洗矸。煤炭運(yùn)輸采用鐵路運(yùn)輸，鐵路專用線接軌礦區(qū)陳四樓礦井專用線，鐵路專運(yùn)線長(zhǎng)約12km。礦井設(shè)計(jì)生生產(chǎn)能力為為1.20Mtt/a。礦井井建設(shè)期為為51

3、個(gè)月月，項(xiàng)目已已于20005年122月開(kāi)始建建設(shè)，擬于20009年3月月建成投產(chǎn)產(chǎn)，投產(chǎn)第第一年產(chǎn)量量0.80Mtt，第二年年達(dá)到設(shè)計(jì)計(jì)生產(chǎn)能力力1.20Mtt。該項(xiàng)目礦井井、選煤廠廠、鐵路三三部分總在在籍人數(shù)11378人人。其中：礦井勞動(dòng)動(dòng)定員11138人，選選煤廠勞動(dòng)動(dòng)定員900人，鐵路路勞動(dòng)定員員150人人。1.2問(wèn)題題的提出礦業(yè)投資受受許多不確確定性因素素包括礦產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)格、生產(chǎn)成本本、資源條條件、計(jì)劃劃服務(wù)年限限以及經(jīng)濟(jì)濟(jì)環(huán)境、政政策等，這這使得礦業(yè)業(yè)投資和其其它工程項(xiàng)項(xiàng)目的投資資一樣具有有較大的投投資不確定定性和投資資風(fēng)險(xiǎn)，投投資者在進(jìn)進(jìn)行礦業(yè)投投資決策時(shí)時(shí)，必須對(duì)對(duì)這些不確確定因素

4、進(jìn)進(jìn)行充分的的分析，對(duì)對(duì)礦業(yè)投資資項(xiàng)目的投投資價(jià)值做做出準(zhǔn)確的的評(píng)價(jià)。傳統(tǒng)礦業(yè)投投資多采用用貼現(xiàn)現(xiàn)金流流量（Disccountted CCash Floww，DCF）法，其中中又以凈現(xiàn)現(xiàn)值（Net Pressent Valuue，NPV）法運(yùn)用最最為廣泛。礦業(yè)投資資是剛性的的是這種方方法賴以成成立的基本本假設(shè)之一一。也就是是說(shuō)，要么么投資，要要么放棄，投投資過(guò)程中中出現(xiàn)的局局面事先就就必須精確確預(yù)計(jì)，因因而投資策策略也是不不可更改的的。在礦業(yè)業(yè)項(xiàng)目的評(píng)評(píng)價(jià)上一般般也采用凈現(xiàn)現(xiàn)值法。但但是，在全全球競(jìng)爭(zhēng)和和融資渠道道多元化的的背景下，礦礦業(yè)項(xiàng)目受受到越來(lái)越越多的不確確定性因素素影響。投投資者不得

5、得不根據(jù)礦礦業(yè)產(chǎn)品的的市場(chǎng)行情情、利率等等的變動(dòng)隨隨時(shí)準(zhǔn)備調(diào)調(diào)整投資策策略，如延延遲投資、追加投資資或放棄投投資等，這這被稱為投投資的管理理柔性。在在這種情況況下，再應(yīng)應(yīng)用凈現(xiàn)值值法對(duì)礦業(yè)業(yè)投資項(xiàng)目目進(jìn)行評(píng)價(jià)價(jià)必然難以以正確描述述項(xiàng)目?jī)r(jià)值值。事實(shí)上上，這種柔柔性使得投投資者盡可可能規(guī)避項(xiàng)項(xiàng)目失敗的的巨大損失失，又能最最大程度的的爭(zhēng)取最大大利潤(rùn)，因因而是有價(jià)價(jià)值的。凈凈現(xiàn)值法評(píng)評(píng)價(jià)的結(jié)果果往往使得得礦業(yè)投資資享目?jī)r(jià)值值被低估，導(dǎo)導(dǎo)致許多雖雖然風(fēng)險(xiǎn)很很大但很有有潛力的礦礦業(yè)投資項(xiàng)項(xiàng)目被放棄棄。因此礦礦業(yè)投資決決策應(yīng)該探探索新的方方法。期權(quán)理論產(chǎn)產(chǎn)生于金融融領(lǐng)域，近近年來(lái)它的的應(yīng)用范圍圍突破了金金融

6、領(lǐng)域的的界限，逐逐步應(yīng)用于于商品融資資定價(jià)、企企業(yè)的研究究與開(kāi)發(fā)、項(xiàng)目估價(jià)價(jià)、戰(zhàn)略并并購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資等環(huán)環(huán)境不確定定且風(fēng)險(xiǎn)較較大的實(shí)物物資產(chǎn)投資資領(lǐng)域，因因此衍生出出了實(shí)物期期權(quán)（Reall Opttionss）的概念。實(shí)物期權(quán)權(quán)是金融期期權(quán)理論在在實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)領(lǐng)域的擴(kuò)擴(kuò)展。它是是一種新的的思維方式式，應(yīng)用這這種新的投投資思路和和評(píng)價(jià)方法法，不但能能讓投資者者適時(shí)地分分析外部經(jīng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的的變化，及及時(shí)調(diào)整投投資規(guī)模、時(shí)機(jī)以及及投資領(lǐng)域域，以提高高決策的靈靈活性，還還能對(duì)忽略略、低估或或無(wú)法確定定投資價(jià)值值的傳統(tǒng)決決策方法、評(píng)價(jià)思路路做出必要要的修正或或補(bǔ)充。將實(shí)物期權(quán)權(quán)法引入礦礦業(yè)投資的的經(jīng)濟(jì)評(píng)

7、價(jià)價(jià)主要有兩兩個(gè)原因：1、實(shí)物期期權(quán)法可以以解決風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)大、不確確定性大的的項(xiàng)目的經(jīng)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)和和投資決策策，而礦業(yè)業(yè)投資最大大的特點(diǎn)恰恰恰就是風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)大、不不確定性大大，而且投投資一般為為多階段投投資。實(shí)物物期權(quán)法將將礦業(yè)投資資的各個(gè)階階段分別作作為一個(gè)整整體來(lái)考慮慮，在每個(gè)個(gè)階段結(jié)束束后，礦業(yè)業(yè)公司都可可以決定是是否繼續(xù)投投資。在這這一點(diǎn)上，實(shí)實(shí)物期權(quán)法法與凈現(xiàn)值值法相比具具有很大的的優(yōu)勢(shì)，因因?yàn)閮衄F(xiàn)值值法規(guī)定：一旦對(duì)項(xiàng)項(xiàng)目投資，中中途是不可可以取消的的。所以凈凈現(xiàn)值法產(chǎn)產(chǎn)生的結(jié)果果必然會(huì)對(duì)對(duì)投資產(chǎn)生生誤導(dǎo)，而而實(shí)物期權(quán)權(quán)法則有效效地規(guī)避了了風(fēng)險(xiǎn)。2、實(shí)物期期權(quán)法要求求的假設(shè)少。以以石油開(kāi)發(fā)為為

8、例，公司司首先要向向政府申請(qǐng)請(qǐng)購(gòu)買勘探探開(kāi)發(fā)許可可證，以得得到在一定定時(shí)間內(nèi)進(jìn)進(jìn)行勘探開(kāi)開(kāi)發(fā)的權(quán)利利。凈現(xiàn)值值法在評(píng)價(jià)價(jià)許可證價(jià)價(jià)格時(shí)，為為確定未來(lái)來(lái)的期望現(xiàn)現(xiàn)金流，首首先要設(shè)定定成本和價(jià)價(jià)格的統(tǒng)計(jì)計(jì)分布，然然后還要設(shè)設(shè)定勘探開(kāi)開(kāi)發(fā)的時(shí)機(jī)機(jī)以及開(kāi)采采量。有了了以上信息息，才能用用凈現(xiàn)值法法確定許可可證的價(jià)值值。正是由由于凈現(xiàn)值值法須對(duì)一一系列的參參數(shù)做出假假設(shè)，產(chǎn)生生的結(jié)果就就隨不同的的設(shè)定而產(chǎn)產(chǎn)生差異。用實(shí)物期期權(quán)法評(píng)價(jià)價(jià)許可證的的價(jià)值，則則是從總體體進(jìn)行分析析，無(wú)須對(duì)對(duì)每個(gè)變量量都作出假假設(shè)，從而而消除了不不同的勘探探開(kāi)發(fā)時(shí)機(jī)機(jī)對(duì)結(jié)果的的影響。在凈現(xiàn)值法法中，高的的波動(dòng)率會(huì)會(huì)導(dǎo)致低的的凈現(xiàn)

9、值，而而礦業(yè)投資資的不確定定性對(duì)實(shí)物物期權(quán)則會(huì)會(huì)產(chǎn)生正面面的影響。傳統(tǒng)的觀觀點(diǎn)認(rèn)為項(xiàng)項(xiàng)目投資收收益的多少少隨著不確確定性的增增加而降低低；但期權(quán)法法觀點(diǎn)則認(rèn)認(rèn)為：不確定性性越大，可可能得到的的投資收益益也就越多多。換句話話說(shuō)，傳統(tǒng)統(tǒng)的觀點(diǎn)是是將不確定定性作為一一種消極的的因素來(lái)考考慮，而期期權(quán)法觀點(diǎn)點(diǎn)則是將不不確定性作作為積極的的因素加以以考慮。本文基于上上述觀點(diǎn)，提提出“投資決策策的方法研究”作為本文文研究的課課題，以傳傳統(tǒng)的礦業(yè)業(yè)投資決策策方法為基基礎(chǔ)探索礦礦業(yè)投資實(shí)實(shí)物期權(quán)特特性，研究究實(shí)物期權(quán)權(quán)觀念下不不確定性礦礦業(yè)投資決決策理論與與方法。1.3研究究意義礦業(yè)項(xiàng)目投投資具有投投資建設(shè)時(shí)

10、時(shí)間長(zhǎng)、投投資不可逆逆性和較高高的不確定定性的特點(diǎn)點(diǎn)。應(yīng)用實(shí)實(shí)物期權(quán)定定價(jià)的理論論和方法，研研究在不確確定情況下下礦業(yè)投資資的理論和和方法，為為礦業(yè)項(xiàng)目目的投資決決策提供了了一種新的的思路與方方法。1、本研究究有利于推推進(jìn)實(shí)物期期權(quán)理論與與方法在礦礦業(yè)投資領(lǐng)領(lǐng)域的應(yīng)用用。從實(shí)物物期權(quán)應(yīng)用用研究現(xiàn)狀狀中，可以以看到，實(shí)實(shí)物期權(quán)理理論與方法法在礦業(yè)投投資領(lǐng)域的的應(yīng)用尚處處于起步階階段，目前前還很少有有人系統(tǒng)地運(yùn)用實(shí)物物期權(quán)理論論與方法來(lái)來(lái)研究礦業(yè)業(yè)投資。本本文研究基基于實(shí)物期期權(quán)理論的的礦業(yè)投資資決策方法法，為礦業(yè)業(yè)企業(yè)進(jìn)行行投資提供供有力的保保障。2、本研究究應(yīng)用實(shí)物物期權(quán)理論論和方法對(duì)對(duì)礦業(yè)項(xiàng)

11、目目的投資價(jià)價(jià)值進(jìn)行評(píng)評(píng)估，考慮慮了礦業(yè)項(xiàng)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的的特點(diǎn)和與與其相關(guān)的的不確定性性因素，彌彌補(bǔ)了傳統(tǒng)統(tǒng)的凈現(xiàn)值值評(píng)價(jià)方法法的缺陷，使使得礦業(yè)項(xiàng)項(xiàng)目投資評(píng)評(píng)估更趨于于實(shí)際。3、礦業(yè)企企業(yè)進(jìn)行投投資時(shí)面臨臨激烈的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)。在市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中中，搶先進(jìn)進(jìn)入的礦業(yè)業(yè)企業(yè)一般般具有先動(dòng)動(dòng)優(yōu)勢(shì)。礦礦業(yè)企業(yè)為為了獲得這這種優(yōu)勢(shì)，往往往會(huì)搶先先進(jìn)行礦業(yè)業(yè)投資以占占領(lǐng)市場(chǎng)。因此，競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)降低了了礦業(yè)投資資等待期權(quán)權(quán)的價(jià)值。用實(shí)物期期權(quán)理論研研究不確定定條件下礦礦業(yè)公司的的投資決策策，為解決決礦業(yè)企業(yè)業(yè)在投資決決策中所面面臨的這種種等待以獲獲得期權(quán)價(jià)價(jià)值和立即即進(jìn)入（礦業(yè)投資資）以獲得先先動(dòng)優(yōu)勢(shì)之之間的沖突突提供科學(xué)學(xué)

12、的指導(dǎo)。1.4實(shí)物物期權(quán)理論論應(yīng)用研究究回顧1.4.11實(shí)物期權(quán)權(quán)理論在礦礦業(yè)投資中中的應(yīng)用國(guó)外早期實(shí)實(shí)物期權(quán)理理論都是應(yīng)應(yīng)用于石油油天然氣等等礦產(chǎn)資源源的開(kāi)發(fā)方方面。因?yàn)闉榈V產(chǎn)資源源價(jià)格波動(dòng)動(dòng)性比較大大而且投資資周期比較較長(zhǎng)，因而而產(chǎn)生了價(jià)價(jià)值較高的的期權(quán)。BBrennnan和SSchwaartz（11985）14利用商品期貨和現(xiàn)貨價(jià)格所產(chǎn)生的收益差額來(lái)評(píng)估暫時(shí)停止和放棄礦產(chǎn)開(kāi)采的期權(quán)價(jià)值。Paddock，Siegel和Swith（1988）探討了沿海石油礦藏的評(píng)價(jià)，建立了美式買權(quán)定價(jià)模型，并與傳統(tǒng)的投資決策等理論進(jìn)行了比較，指出未來(lái)不確定性因素越多，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值越大。Trigeorgis

13、（1996）針對(duì)跨國(guó)石油公司的礦產(chǎn)開(kāi)采計(jì)劃，提出了開(kāi)發(fā)方案中含有多種期權(quán)，比如開(kāi)發(fā)階段的放棄期權(quán)，提出了開(kāi)發(fā)階段的放棄期權(quán)，營(yíng)運(yùn)階段的擴(kuò)張期權(quán)和中止期權(quán)等等，并針對(duì)這些期權(quán)提出了評(píng)價(jià)模型。1990年，在Mkinsey公司從事咨詢工作時(shí)，Copeland等人研究了期權(quán)定價(jià)在研究石油開(kāi)采和礦山租賃時(shí)，他們的客戶對(duì)推遲開(kāi)采和擴(kuò)大規(guī)模有選擇權(quán)。另一個(gè)例子是一個(gè)正在生產(chǎn)的礦山，該礦山可根據(jù)金屬的現(xiàn)貨交易價(jià)格來(lái)確定停產(chǎn)或生產(chǎn)，而金屬的現(xiàn)貨交易價(jià)格變動(dòng)性很大，他們的應(yīng)用包括停產(chǎn)、生產(chǎn)封存礦山，Berksund和Ekem對(duì)未開(kāi)發(fā)的挪威北海油田的研究表明，優(yōu)化投資時(shí)間可增加63萬(wàn)美元的現(xiàn)金流量，占DCF法計(jì)算的

14、期望現(xiàn)金流量的12.6。1992年，Cavender應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)一個(gè)美國(guó)小型金礦的研究表明，關(guān)閉礦山和恢復(fù)生產(chǎn)的管理當(dāng)局的選擇權(quán)的應(yīng)用，可增加3.8萬(wàn)美元的現(xiàn)金流量，占DCF法計(jì)算的期望現(xiàn)金流量的16.6。Dixit和Pindyek的著作給出了好幾個(gè)案例，一個(gè)涉及到評(píng)估尚未開(kāi)發(fā)的海上油田，另一個(gè)調(diào)查了火力電廠降硫問(wèn)題，空氣凈化法規(guī)要求降低的排量，火力電廠可選用化學(xué)方法降硫，但需要昂貴的降硫設(shè)備投資，或者接受處罰，但可以繼續(xù)污染空氣。問(wèn)題是允許排放的費(fèi)用是未知的，據(jù)1996年10月25日采礦雜志（Mining Journal）25期報(bào)道，南非黃金采礦公司JCI應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論研究了一個(gè)深部

15、黃金開(kāi)采的案例，結(jié)果是在當(dāng)前的市場(chǎng)條件下（即金價(jià)）和開(kāi)采冶金技術(shù)條件下，開(kāi)采該礦床是不經(jīng)濟(jì)的。1996年，Moyen等人應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論建立了一個(gè)評(píng)估金屬市場(chǎng)價(jià)格和生產(chǎn)技術(shù)所決定的價(jià)值模型，并利用一個(gè)加拿大銅礦進(jìn)行了驗(yàn)證。國(guó)內(nèi)學(xué)者從從19988年己經(jīng)開(kāi)開(kāi)始進(jìn)行實(shí)實(shí)物期權(quán)的的研究工作作，起初主主要是通過(guò)過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)國(guó)家公司估估價(jià)思想和和方法的研研究15.16，進(jìn)行有有關(guān)實(shí)物期期權(quán)概念的的導(dǎo)入工作作，隨后一一些學(xué)者開(kāi)開(kāi)展了更多多的研究工工作。在礦礦業(yè)投資決決策中實(shí)物物期權(quán)應(yīng)用用方面也取取得了一些些成果。廖作鴻117等人將實(shí)實(shí)物期權(quán)的的方法運(yùn)用用于礦業(yè)期期權(quán)的評(píng)估估，馬義飛飛24等人做了了實(shí)物期權(quán)權(quán)在

16、油氣儲(chǔ)儲(chǔ)量?jī)r(jià)值評(píng)評(píng)估中如何何應(yīng)用的研研究。柳興興邦25在研究油油氣勘探經(jīng)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)原原則的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，提出出了單位經(jīng)經(jīng)濟(jì)可采儲(chǔ)儲(chǔ)量勘探成成本作為經(jīng)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的的主要指標(biāo)標(biāo)，并對(duì)其其進(jìn)行了全全面分析。高世葵、董大忠26根據(jù)石油油勘探開(kāi)發(fā)發(fā)項(xiàng)目典型型的實(shí)物期期權(quán)特征，研研究了兩種期權(quán)決決策方法：一是對(duì)于于勘探項(xiàng)目目，將Bllack-Schooles期期權(quán)定價(jià)模模型中的55個(gè)變量縮縮減為2個(gè)個(gè)，作為勘勘探項(xiàng)目投投資決策的的二維空間間的期權(quán)準(zhǔn)準(zhǔn)則；二是對(duì)于于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目目，利用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)中性定定價(jià)方法的的二叉樹(shù)期期權(quán)定價(jià)模模型作為開(kāi)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的的時(shí)機(jī)決策策的期權(quán)方方法，為油油氣開(kāi)發(fā)項(xiàng)項(xiàng)目的投資資決策提供供科學(xué)依據(jù)據(jù)。

17、劉新風(fēng)風(fēng)、王樹(shù)豐豐、徐宏偉偉27用實(shí)物期期權(quán)法評(píng)估估我國(guó)礦業(yè)業(yè)權(quán)的價(jià)值值，主要采采用的是基基于延遲的的實(shí)物期權(quán)權(quán)法，該文文針對(duì)該方方法中的缺缺點(diǎn)，提出出了二叉樹(shù)樹(shù)模型法，彌彌補(bǔ)了該方方法的不足足，并以曉曉南礦為實(shí)實(shí)例，用二二叉樹(shù)模型型法對(duì)其礦礦業(yè)權(quán)進(jìn)行行了評(píng)估，說(shuō)說(shuō)明了應(yīng)用用二叉樹(shù)模模型法對(duì)礦礦業(yè)權(quán)進(jìn)行行評(píng)估是有有效的和切切實(shí)可行的的。張永峰峰，楊樹(shù)鋒鋒，陳漢林林，賈承造造28對(duì)石油勘勘探項(xiàng)目實(shí)實(shí)物期權(quán)應(yīng)應(yīng)用模型中中的波動(dòng)率率參數(shù)性質(zhì)質(zhì)及其在計(jì)計(jì)算石油勘勘探項(xiàng)目的的期權(quán)價(jià)值值中的作用用進(jìn)行了分分析，提出出了適合石石油行業(yè)易易于操作的的波動(dòng)率參參數(shù)的計(jì)算算模型。以以凈現(xiàn)值法法為基礎(chǔ)，應(yīng)應(yīng)用蒙特卡

18、卡羅原理，提提出了在石石油產(chǎn)量和和市場(chǎng)油價(jià)價(jià)隨機(jī)變動(dòng)動(dòng)條件下石石油勘探項(xiàng)項(xiàng)目實(shí)物期期權(quán)應(yīng)用模模型中不同同階段的波波動(dòng)率參數(shù)數(shù)估算方法法。實(shí)例分分析結(jié)果表表明，該方方法能夠相相對(duì)準(zhǔn)確地地估算出石石油勘探項(xiàng)項(xiàng)目實(shí)物期期權(quán)模型中中的階段性性波動(dòng)率參參數(shù)。1.4.22實(shí)物期權(quán)權(quán)理論在企企業(yè)價(jià)值評(píng)評(píng)估中的應(yīng)應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理理論也可用用在企業(yè)價(jià)價(jià)值評(píng)估中中。Milles（11986）應(yīng)應(yīng)用多重期期間的資本本資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型（CCAPM）評(píng)評(píng)價(jià)公司內(nèi)內(nèi)部現(xiàn)有的的資產(chǎn)，及及其未來(lái)所所帶來(lái)的現(xiàn)現(xiàn)金流量之之價(jià)值，而而成長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)價(jià)值則以以用實(shí)物期期權(quán)理論進(jìn)進(jìn)行評(píng)估。公司的市市場(chǎng)價(jià)值將將等于以下下兩個(gè)部分分之和：一一部分

19、是公公司內(nèi)部資資產(chǎn)的價(jià)值值，另一部部分則是公公司未來(lái)投投資機(jī)會(huì)的的成長(zhǎng)期權(quán)權(quán)（groowth optiion）之之價(jià)值。CChungg和Chaaroennwongg（19991）認(rèn)為為企業(yè)的價(jià)價(jià)值應(yīng)當(dāng)包包括公司現(xiàn)現(xiàn)有內(nèi)部資資產(chǎn)的價(jià)值值與公司未未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)的價(jià)值值，但對(duì)企企業(yè)而言，企企業(yè)不需對(duì)對(duì)投資機(jī)會(huì)會(huì)進(jìn)行投資資，故將來(lái)來(lái)投資機(jī)會(huì)會(huì)期權(quán)的價(jià)價(jià)值視為成成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的的價(jià)值更為為恰當(dāng)。他他們從19979年至至19888年的CRRSP月報(bào)報(bào)酬資料及及COMPPUSTAAT會(huì)計(jì)資資料做分析析，將EPP（earrningg-priice）比比率及MBB（marrket valuue/bookk vallu

20、e）比比率作為成成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的的替代指標(biāo)標(biāo)。研究證證實(shí)了公司司的價(jià)值來(lái)來(lái)自于其公公司未來(lái)成成長(zhǎng)機(jī)會(huì)愈愈大時(shí)，其其風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)會(huì)愈大。KKelloogg和CCharlles（22000）利利用決策樹(shù)樹(shù)模型和成成長(zhǎng)期權(quán)模模型評(píng)估了了生化科技技公司的股股價(jià)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在公司早早期實(shí)物期期權(quán)的評(píng)價(jià)價(jià)方法較為為準(zhǔn)確。而而Schwwart和和Moonn（20000）認(rèn)為為企業(yè)價(jià)值值評(píng)價(jià)模型型多為二叉叉樹(shù)模型，因因此不能準(zhǔn)準(zhǔn)確衡量公公司價(jià)值。為此，他他們建立了了連續(xù)時(shí)間間的實(shí)物期期權(quán)模型，并并對(duì)網(wǎng)絡(luò)公公司的價(jià)值值進(jìn)行了評(píng)評(píng)估。1.4.33實(shí)物期權(quán)權(quán)理論在風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資中中的應(yīng)用在風(fēng)險(xiǎn)投資資領(lǐng)域，國(guó)國(guó)外許多學(xué)學(xué)者提出應(yīng)應(yīng)用實(shí)

21、物期期權(quán)理論對(duì)對(duì)高新技術(shù)術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)價(jià)值進(jìn)行行評(píng)估，MManiggart和和Wrigght認(rèn)為為實(shí)物期權(quán)權(quán)可能是一一種評(píng)價(jià)高高新技術(shù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的的好方法；Lenoos認(rèn)為將將實(shí)物期權(quán)權(quán)理論應(yīng)用用到高新技技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投投資中，可可使風(fēng)險(xiǎn)投投資家獲得得延遲投資資、擴(kuò)大投投資、放棄棄項(xiàng)目和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換使用的的靈活性。我國(guó)學(xué)者劉劉照德根據(jù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資資的特征，指指出對(duì)高科科技企業(yè)的的風(fēng)險(xiǎn)投資資過(guò)程應(yīng)視視為一種復(fù)復(fù)合期權(quán)，并并在此基礎(chǔ)礎(chǔ)上建立了了一個(gè)評(píng)價(jià)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資資決策的GGeskee現(xiàn)實(shí)期權(quán)權(quán)模型，它它可避免風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資決決策中使用用傳統(tǒng)評(píng)價(jià)價(jià)方法造成成的機(jī)會(huì)損損失。徐尚尚友、張子子剛、趙秀秀云等人在在這方面也也做

22、了初步步的研究。談毅等人人利用美式式期權(quán)定價(jià)價(jià)模型，在在分析競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)市場(chǎng)中創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資的的特點(diǎn)的基基礎(chǔ)上指出出了各階段段投資中隱隱含的期權(quán)權(quán)思想，指指出在現(xiàn)階階段運(yùn)用這這種思想培培育我國(guó)的的創(chuàng)業(yè)投資資企業(yè)，對(duì)對(duì)于我國(guó)的的科技發(fā)展展必將產(chǎn)生生巨大的推推動(dòng)作用。張宗成等等人指出可可將創(chuàng)業(yè)投投資視為一一種多階段段實(shí)物期權(quán)權(quán)，并建立立了多階段段復(fù)合式期期權(quán)模型。安實(shí)等人人針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資項(xiàng)目目所具有的的時(shí)間選擇擇期權(quán)和放放棄期權(quán)的的混合特征征，在考慮慮資金的時(shí)時(shí)間價(jià)值、投資收益益的不確定定性、投資資策略組合合基礎(chǔ)等的的基礎(chǔ)上，根根據(jù)決策樹(shù)樹(shù)的思想，采采用二叉樹(shù)樹(shù)期權(quán)定價(jià)價(jià)理論和不不確定性規(guī)規(guī)劃方法，構(gòu)構(gòu)造了

23、一種種以戰(zhàn)略凈凈現(xiàn)值最大大化為投資資目標(biāo)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資決決策模型。1.4.44實(shí)物期權(quán)權(quán)理論在其其他領(lǐng)域中中的應(yīng)用在彈性制造造領(lǐng)域，當(dāng)當(dāng)一項(xiàng)投資資項(xiàng)目在執(zhí)執(zhí)行過(guò)程中中，為了生生產(chǎn)特定產(chǎn)產(chǎn)品，可以以投入不同同的生產(chǎn)資資源，稱為為產(chǎn)品彈性性（prooductt fleexibiilityy）。Keensinnger（11987），AAggarrwal（11991）等等人提出了了彈性制造造的概念，并并提出彈性性制造相當(dāng)當(dāng)于一個(gè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換期權(quán)（sswitcch opptionn），標(biāo)的的物是依據(jù)據(jù)市場(chǎng)需求求變化而選選擇的投入入與產(chǎn)出，執(zhí)執(zhí)行價(jià)格則則是生產(chǎn)設(shè)設(shè)備所付出出的成本。Kulaatilaaka和TTr

24、igeeorgiis（19994）給給出了使用用多種燃料料的生產(chǎn)廠廠商的轉(zhuǎn)換換期權(quán)的價(jià)價(jià)值評(píng)估模模型。在海外投資資領(lǐng)域，企企業(yè)進(jìn)行海海外投資，面面臨的不確確定性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)國(guó)內(nèi)投資。Belll（19995），KKogutt和Kullatillaka（11994）指指出在匯率率波動(dòng)的情情況下，跨跨國(guó)企業(yè)面面臨的進(jìn)入入投資增資資生產(chǎn)和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移投資以以及轉(zhuǎn)移生生產(chǎn)等問(wèn)題題，都可以以使用實(shí)物物期權(quán)理論論進(jìn)行決策策。在公司理財(cái)財(cái)?shù)阮I(lǐng)域，劉兵軍29等人對(duì)于于各種組織織當(dāng)中的“惡性增資資”現(xiàn)象用實(shí)實(shí)物期權(quán)的的觀點(diǎn)進(jìn)行行了分析，指指出實(shí)物期期權(quán)理論對(duì)對(duì)傳統(tǒng)假設(shè)設(shè)提出了挑挑戰(zhàn)，并且且是對(duì)增資資行動(dòng)傳統(tǒng)統(tǒng)理論的有

25、有力補(bǔ)充。張宇30等人通過(guò)過(guò)研究指出出，隨著實(shí)實(shí)物期權(quán)法法的運(yùn)用，公公司股東可可能會(huì)選擇擇某些風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)較大、但但傳統(tǒng)凈現(xiàn)現(xiàn)值為負(fù)的的項(xiàng)目，這這些項(xiàng)目的的投資對(duì)于于提高股東東權(quán)益的價(jià)價(jià)值是有益益的，但對(duì)對(duì)債權(quán)人的的利益卻可可能造成損損害。1.5研究究的內(nèi)容與與結(jié)構(gòu)首先，介紹紹薛湖煤礦礦的概況，說(shuō)明本研研究的意義義、問(wèn)題的的提出和研研究?jī)?nèi)容及及研究方法法，并對(duì)實(shí)物物期權(quán)的應(yīng)應(yīng)用進(jìn)行回回顧。其次，對(duì)實(shí)實(shí)物期權(quán)理理論與研究究應(yīng)用的文獻(xiàn)獻(xiàn)進(jìn)行綜述述。概述期期權(quán)論與實(shí)實(shí)物期權(quán)的的概念及分分類，然后對(duì)實(shí)實(shí)物期權(quán)的的各種定價(jià)價(jià)方法進(jìn)行行綜述，最后分析析自然資源源采用實(shí)物物期權(quán)方法法的可行性性。第三，對(duì)傳傳統(tǒng)方法

26、和和實(shí)物期權(quán)權(quán)方法進(jìn)行行比較，分分析傳統(tǒng)方方法的優(yōu)缺缺點(diǎn)，實(shí)物物期權(quán)方法法的優(yōu)缺點(diǎn)點(diǎn)，并對(duì)兩兩種方法從從思維方式式、假設(shè)前前提、可靠靠程度和知知識(shí)價(jià)值體體現(xiàn)進(jìn)行對(duì)對(duì)比。第四，以薛薛湖礦為例例，分別應(yīng)應(yīng)用傳統(tǒng)方方法、Bllack-Schooles期期權(quán)方法、基于延遲遲的實(shí)物期權(quán)權(quán)方法和二二叉樹(shù)方法法對(duì)薛湖礦礦進(jìn)行了投投資決策評(píng)評(píng)價(jià)，并進(jìn)進(jìn)行總結(jié)分析。第五，對(duì)全全文進(jìn)行總總結(jié)，并對(duì)對(duì)后續(xù)研究究進(jìn)行展望望。為使論文邏邏輯結(jié)構(gòu)更更加直觀，先先用圖形標(biāo)標(biāo)識(shí)如圖1.1所示：方法比較結(jié)論第5章 結(jié)論與展望實(shí)例分析第4章 實(shí)例研究第3章 傳統(tǒng)方法與實(shí)物期權(quán)方法比較第2章 實(shí)物期權(quán)理論第1章 緒論提出問(wèn)題理論研

27、究 圖1.1 論文文邏輯結(jié)構(gòu)構(gòu)圖2 實(shí)物期期權(quán)理論2.1期權(quán)權(quán)理論概述2.1.11期權(quán)及其其特點(diǎn)期權(quán)是一種種選擇權(quán)，投投資者在支支付一定金金額的權(quán)利利金（期權(quán)價(jià)格格）后即擁有有在未來(lái)某某一確定的的時(shí)間（到期日）內(nèi)以事先先確定的價(jià)價(jià)格（約定價(jià)格格）購(gòu)買或出出售某種標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)的的權(quán)利。依依據(jù)期權(quán)賦賦予投資者者購(gòu)買或出出售資產(chǎn)的的權(quán)利不同同，可將期期權(quán)分為看看漲期權(quán)（買權(quán)）和看跌期期權(quán)（賣權(quán)）。期權(quán)作作為一種新新的金融工工具，它的的特點(diǎn)歸納納起來(lái)有三三點(diǎn)：一是權(quán)利和和義務(wù)的不不對(duì)稱性，期期權(quán)投資者者可以選擇擇執(zhí)行或不不執(zhí)行約定定的權(quán)利，當(dāng)當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格在未未來(lái)發(fā)生有有利的變化化則執(zhí)行期期權(quán)獲利，當(dāng)

28、當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格在未未來(lái)發(fā)生不不利的變化化則放棄執(zhí)執(zhí)行，投資資者損失以以期權(quán)價(jià)格格為限制，而而收益卻可可以無(wú)限增增長(zhǎng)；二是期效性性，執(zhí)行期期權(quán)有最適適合的時(shí)間間，因?yàn)槠谄跈?quán)都有有有效期，到到期之后期期權(quán)不再有有效。歐式式期權(quán)只允允許投資者者在期權(quán)到到期日當(dāng)天天執(zhí)行，美美式期權(quán)則則允許投資資者在到期期日前的任任何一天（包括到期期日）執(zhí)行，這這樣就為投投資者自由由執(zhí)行提供供了更大的的活動(dòng)空間間，因此在在實(shí)踐中被廣泛采用用；三是不確定定性，期權(quán)權(quán)是有價(jià)值值的，不確確定性是期期權(quán)價(jià)值的的源泉，不不確定性越越大期權(quán)價(jià)價(jià)值越大。因此創(chuàng)造造、識(shí)別和和利用期權(quán)權(quán)將在降低低投資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的同時(shí)給給投資者帶帶來(lái)更高的

29、的收益。2.1.22期權(quán)種類類期權(quán)是金融融衍生工具具中非常復(fù)復(fù)雜的一種種合約，為為了更好的的研究期權(quán)權(quán)，可以從從多種不同同的角度對(duì)對(duì)期權(quán)合約約做出多種種不同的分分類。下面從不不同的角度度對(duì)期權(quán)進(jìn)進(jìn)行分類。1、按照期期權(quán)的有效效執(zhí)行時(shí)間間進(jìn)行分類類按照期權(quán)的的有效執(zhí)行行時(shí)間不同同，期權(quán)合合約通常分分為兩種不不同的基本本類型：歐式期權(quán)權(quán)（Euroopeann Optiions）和美式期權(quán)權(quán)（Amerricann Optiions）。歐式期期權(quán)的持有有者只能在在期權(quán)的到到期日?qǐng)?zhí)行行其權(quán)利，既既不能提前前執(zhí)行，也也不能推后后執(zhí)行。美美式期權(quán)的的持有者可可以在期權(quán)權(quán)到期日之之前的任意意時(shí)間執(zhí)行行其權(quán)利，

30、也也可以在期期權(quán)的到期期日?qǐng)?zhí)行其其權(quán)利。如如果超過(guò)到到期日，美美式期權(quán)同同樣失效。歐式期權(quán)權(quán)和美式期期權(quán)并沒(méi)有有任何地理理位置上的的涵義，只只是對(duì)期權(quán)權(quán)合約執(zhí)行行時(shí)間的不不同規(guī)定。在歐洲國(guó)國(guó)家的金融融市場(chǎng)上，同同樣有美式式期權(quán)進(jìn)行行買賣，而而在美國(guó)的的金融市場(chǎng)場(chǎng)也同樣有有歐式期權(quán)權(quán)合約進(jìn)行行交易。也也許是由于于美式期權(quán)權(quán)合約在執(zhí)執(zhí)行日期上上比歐式期期權(quán)合約靈靈活性大，目目前，在世世界各主要要的金融市市場(chǎng)上，美美式期權(quán)的的交易量己己經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大大于歐式期期權(quán)的交易易量。2、按照標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)的的不同劃分分期權(quán)的種種類標(biāo)的資產(chǎn)（Undeerlyiing Asseet）是指期權(quán)合合約作為買買權(quán)或賣權(quán)權(quán)所對(duì)應(yīng)

31、的的資產(chǎn)。一一般的，按按照標(biāo)的資資產(chǎn)的不同同可以將期期權(quán)劃分為為兩大類：金融期權(quán)權(quán)和商品期期權(quán)。目前前，在金融融市場(chǎng)上交交易的期權(quán)權(quán)多為金融融期權(quán)。作作為金融期期權(quán)的標(biāo)的的資產(chǎn)包括括股票、股股票指數(shù)、利率、匯匯率等，商商品期權(quán)的的標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)包括糧食食、食油、金屬、鋼鋼鐵等。3、一些新新興期權(quán)目前，除在在金融市場(chǎng)場(chǎng)上交易的的標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)權(quán)合約外，還還有大量的的新型期權(quán)權(quán)合約在市市場(chǎng)外進(jìn)行行交易，這這些期權(quán)主主要是滿足足一些公司司的特殊需需要。下面面選取幾個(gè)個(gè)新型期權(quán)權(quán)略作說(shuō)明明。（1）亞式式看漲期權(quán)權(quán)（Asiaan Calll Optiions）亞式看漲期期權(quán)的價(jià)值值為標(biāo)的資資產(chǎn)在期權(quán)權(quán)全部有效效期

32、內(nèi)截至至期權(quán)執(zhí)行行時(shí)的平均均市場(chǎng)價(jià)格格減去約定定價(jià)格。（2）回望望看漲期權(quán)權(quán)（Lookk backk Calll Optiions）回望看漲期期權(quán)是指期期權(quán)的價(jià)值值將按照期期權(quán)有效期期內(nèi)標(biāo)的資資產(chǎn)的最高高或最低市市場(chǎng)價(jià)格（由雙方事事先商定）與執(zhí)行價(jià)價(jià)格之差決決定。（3）障礙礙期權(quán)（Barrrier Optiions）障礙期權(quán)是是指事先規(guī)規(guī)定一種期期權(quán)有效或或失效的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，因此此，期權(quán)是是否起到作作用不僅僅僅取決于標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)的的市場(chǎng)價(jià)格格與執(zhí)行價(jià)價(jià)格之差，還還取決于期期權(quán)是否達(dá)達(dá)到了有效效或失效的的標(biāo)準(zhǔn)。障障礙期權(quán)又又可分為兩兩種類型：有效障礙礙期權(quán)和無(wú)無(wú)效障礙期期權(quán)。有效效障礙期權(quán)權(quán)是指，如如

33、果對(duì)規(guī)定定標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)一旦達(dá)到到了某一標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，期權(quán)權(quán)就開(kāi)始有有效。無(wú)效效障礙期權(quán)權(quán)是指，如如果規(guī)定的的資產(chǎn)一旦旦達(dá)到了某某一標(biāo)準(zhǔn)，期期權(quán)就開(kāi)始始失效。2.1.33期權(quán)理論論的主要思思想期權(quán)的魅力力在于讓投投資者付出出少許代價(jià)價(jià)，在控制制或有損失失的基礎(chǔ)上上擴(kuò)大獲利利空間。期期權(quán)的核心心思想主要要表現(xiàn)在以以下四個(gè)方方面：1、期權(quán)相相關(guān)的權(quán)利利和義務(wù)不不對(duì)稱投資者獲得得期權(quán)后擁?yè)碛械倪x擇擇權(quán)，在有有利的條件件下可以行行使權(quán)利，在在不利的條條件下可以以選擇放棄棄權(quán)利。因因此，期權(quán)權(quán)相關(guān)的權(quán)權(quán)利和義務(wù)務(wù)是不對(duì)稱稱的。2、期權(quán)相相關(guān)的成本本和收益不不對(duì)稱投資者付出出一定成本本可以獲得得期權(quán)，條條件不利時(shí)時(shí)

34、不執(zhí)行期期權(quán)，損失失的是購(gòu)買買期權(quán)的成成本；條件有利利時(shí)行使權(quán)權(quán)利，獲得得差價(jià)收益益。也就是是說(shuō)，期權(quán)權(quán)所有者付付出的成本本是固定的的，而獲得得的收益則則有很多可可能，既可可能是零，也也可能很大大。因此，投資資獲得期權(quán)權(quán)的成本與與其持有期期權(quán)的收益益是不對(duì)稱稱的。3、管理“不確定”提高期權(quán)權(quán)價(jià)值投資者通過(guò)過(guò)期權(quán)鎖定定了不確定定的下界風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，這意意味著不確確定程度越越高，標(biāo)的的資產(chǎn)的波波動(dòng)越大，投投資者獲得得上界收益益的可能性性就越大，期期權(quán)價(jià)值越越高。4、運(yùn)用復(fù)復(fù)制組合對(duì)對(duì)沖不確定定期權(quán)可通過(guò)過(guò)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)動(dòng)態(tài)態(tài)復(fù)制而得得，期權(quán)定定價(jià)是通過(guò)過(guò)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)動(dòng)態(tài)反應(yīng)應(yīng)的。決策策者可以通通

35、過(guò)復(fù)制組組合對(duì)沖不不確定性，這這使得決策策者的效用用函數(shù)不對(duì)對(duì)期權(quán)定價(jià)價(jià)產(chǎn)生影響響。2.1.44期權(quán)定價(jià)價(jià)的重要理理論基礎(chǔ)在19733年，美國(guó)國(guó)芝加哥大大學(xué)的Bllack教教授和Sccholees教授在在美國(guó)“政治經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)雜志（Jourral of Polooticaal Econnomy）上發(fā)表了一一篇名為“期權(quán)定價(jià)價(jià)與公司負(fù)負(fù)債”的論文；同年美國(guó)國(guó)哈佛大學(xué)學(xué)的Merrton教教授則在另另一刊物“貝爾經(jīng)濟(jì)濟(jì)與管理科科學(xué)雜志”上發(fā)表了了另一篇關(guān)關(guān)于期權(quán)定定價(jià)的論文文“期權(quán)的理理性定價(jià)理理論”這兩篇論論文奠定了了期權(quán)理論論的基礎(chǔ)。期權(quán)定價(jià)價(jià)理論是現(xiàn)現(xiàn)代金融經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的重重大成果之之一，它不不僅是金

36、融融理論的核核心內(nèi)容，而而且在股票票期權(quán)激勵(lì)勵(lì)、金融風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)管理及及公司財(cái)務(wù)務(wù)管理中有有著廣泛的的應(yīng)用。本本文將期權(quán)權(quán)定價(jià)的理理論基礎(chǔ)總總結(jié)為如下下三個(gè)方面面：1、無(wú)套利利均衡原理理無(wú)套利均衡衡假設(shè)是由由莫迪利亞亞尼和米勒勒首先提出出的。戴布布維格和羅羅斯（Dybvvig,P.H.&Rosss,S.A.）將套利界界定為：“保證在某某些偶然情情況下無(wú)需需凈投資即即可獲取正正報(bào)酬而沒(méi)沒(méi)有負(fù)報(bào)酬酬的可能性性”。從定義義上看，套套利強(qiáng)調(diào)兩兩點(diǎn)：第一，獲獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益，第第二，采用用“自融資策策略”，即無(wú)需需自有資本本，完全通通過(guò)貸款融融資。無(wú)套套利均衡是是從單個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)行為者者追求利益益最大化的的假定推

37、導(dǎo)導(dǎo)得出的。在“無(wú)套利均均衡”狀態(tài)下，金金融資產(chǎn)的的價(jià)格等于于其價(jià)值。也就是說(shuō)說(shuō)，一個(gè)有有效的均衡衡市場(chǎng)中不不存在無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的套利利機(jī)會(huì)。2、風(fēng)險(xiǎn)中中性定理風(fēng)險(xiǎn)中性是是相對(duì)于風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和和風(fēng)險(xiǎn)厭惡惡的概念，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)中性的的投資者對(duì)對(duì)自己承擔(dān)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并并不要求風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。把每個(gè)人人都是風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)中性的世世界稱之為為風(fēng)險(xiǎn)中性性世界。需需要強(qiáng)調(diào)的的是，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)中性假設(shè)設(shè)下得到的的衍生物估估值同樣可可以應(yīng)用于于非風(fēng)險(xiǎn)中中性的世界界。真實(shí)世世界里的投投資者盡管管在風(fēng)險(xiǎn)偏偏好方面存存在差異，但但當(dāng)套利機(jī)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)時(shí)，投資者者無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)偏好如何何都會(huì)采取取套利行為為，消除套套利機(jī)會(huì)后后的均衡價(jià)價(jià)格與投資資者的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)偏

38、好無(wú)關(guān)關(guān)，羅斯（ROSSS，19766）嚴(yán)格證明明了這一邏邏輯。3、市場(chǎng)完完全性與有有效性的假假設(shè)“市場(chǎng)是完完全的”意味著每每一種不確確定性因素素都存在對(duì)對(duì)應(yīng)市場(chǎng)，所所有的不確確定因素都都可以在市市場(chǎng)上交易易，這樣的的市場(chǎng)就是是完全市場(chǎng)場(chǎng)。完全市市場(chǎng)存在唯唯一的均衡衡點(diǎn)。金融融市場(chǎng)如果果是完全的的，金融資資產(chǎn)可以根根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中中性定價(jià)原原理獲得唯唯一的價(jià)值值。有效市市場(chǎng)是指資資本市場(chǎng)確確定的資本本價(jià)格充分分反映了全全部信息。如果金融資資產(chǎn)的價(jià)格格不能充分分反應(yīng)所有有信息，那那么金融資資產(chǎn)的基本本價(jià)值與市市場(chǎng)價(jià)格之之間就出現(xiàn)現(xiàn)差別，這這意味著市市場(chǎng)上出現(xiàn)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)會(huì)。套利行行為使得金金融資產(chǎn)的的價(jià)

39、格與其其基本價(jià)值值相一致，達(dá)達(dá)到“無(wú)套利均均衡狀態(tài)”即“有效市場(chǎng)場(chǎng)狀態(tài)”。2.2實(shí)物物期權(quán)及分分類2.2.11實(shí)物期權(quán)權(quán)的內(nèi)涵實(shí)物期權(quán)是是一種非金金融期權(quán)，泛泛指非金融融性商業(yè)投投資所獲得得的未來(lái)開(kāi)開(kāi)發(fā)、利用用特定資產(chǎn)產(chǎn)的權(quán)利。金融期權(quán)權(quán)的基本思思想應(yīng)用到到現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)場(chǎng)的機(jī)會(huì)中中去，就是是實(shí)物期權(quán)權(quán)。實(shí)物期期權(quán)的概念念是由麻省省理工學(xué)院院的SteewarttMyerrs教授于于19777年提出的的。他提出出，一個(gè)投投資項(xiàng)目產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金金所創(chuàng)造的的利潤(rùn)，乃乃是來(lái)自于于目前所擁?yè)碛匈Y產(chǎn)的的使用，再再加上一個(gè)個(gè)對(duì)未來(lái)以以一定的價(jià)價(jià)格取得或或者出售一一項(xiàng)實(shí)物資資產(chǎn)或者投投資計(jì)劃，而而取得此項(xiàng)項(xiàng)權(quán)利的價(jià)價(jià)

40、格則可以以使用期權(quán)權(quán)定價(jià)公式式計(jì)算出來(lái)來(lái)，所以實(shí)實(shí)物資產(chǎn)的的投資可以以應(yīng)用類似似于評(píng)估一一般金融期期權(quán)的處理理方式來(lái)進(jìn)進(jìn)行評(píng)估。因?yàn)槠錁?biāo)標(biāo)的物為實(shí)實(shí)物期權(quán)，所所以他把這這種性質(zhì)的的期權(quán)稱之之為實(shí)物期期權(quán)。Myyers教教授把期權(quán)權(quán)的觀念應(yīng)應(yīng)用于實(shí)物物資產(chǎn)上，為為已經(jīng)停滯滯的資產(chǎn)預(yù)預(yù)算理論帶帶來(lái)新的思思考方向。按Amraam和Kuulatiiladaa的觀點(diǎn)，實(shí)實(shí)物期權(quán)就就是在項(xiàng)目目投資者在在投資過(guò)程程中所用的的一系列非非金融性選選擇權(quán)（如推遲/提前，擴(kuò)擴(kuò)大/縮減投資資獲取新的的信息等的的選擇權(quán)），由于實(shí)實(shí)物期權(quán)是是對(duì)實(shí)物投投資的選擇擇權(quán)，因而而它與金融融期權(quán)不完完全相同。如實(shí)物期期權(quán)的標(biāo)的的資

41、產(chǎn)不再再是股票、債券、期期貨等金融融資產(chǎn)，而而是某個(gè)投投資項(xiàng)目，它它們可以理理解為項(xiàng)目目所對(duì)應(yīng)的的設(shè)備、土土地和廠房房等實(shí)物資資產(chǎn)。根據(jù)據(jù)實(shí)物期權(quán)權(quán)的定義可可知，實(shí)物物期權(quán)除了了考慮現(xiàn)金金流時(shí)間價(jià)價(jià)值為基礎(chǔ)礎(chǔ)的項(xiàng)目?jī)r(jià)價(jià)值外，它它充分考慮慮了項(xiàng)目投投資的時(shí)間間價(jià)值和管管理柔性價(jià)價(jià)值以及減減少不確定定性信息帶帶來(lái)的價(jià)值值，從而能能更完整的的對(duì)投資項(xiàng)項(xiàng)目整體價(jià)價(jià)值進(jìn)行科科學(xué)評(píng)價(jià)?；诖?，它它已成為關(guān)關(guān)于價(jià)值評(píng)評(píng)估和戰(zhàn)略略決策的重重要思想方方法。2.2.22實(shí)物期權(quán)權(quán)分類TomCoopelaand和LLenossTriggeorggis等將將企業(yè)擁有有的實(shí)物期期權(quán)概括為為五大類：延期型、擴(kuò)展型、收縮型

42、、放棄型和和開(kāi)關(guān)型。這五類實(shí)實(shí)物期權(quán)的的主要特征征如下。1、延期型型期權(quán)延期型期權(quán)權(quán)是實(shí)物期期權(quán)中最重重要的一類類，它相當(dāng)當(dāng)于一個(gè)買買權(quán)。企業(yè)業(yè)投資的大大部分為沉沉沒(méi)成本，難難以收回。如果企業(yè)業(yè)可以延期期投資，就就可以等到到獲得更多多價(jià)格、成成本、市場(chǎng)場(chǎng)及其他信信息之后，再再?zèng)Q定是否否投資。所所以企業(yè)如如果能夠延延期投資，就就等于擁有有了一個(gè)買買權(quán)，其執(zhí)執(zhí)行價(jià)格為為投資成本本。2、放棄型型期權(quán)放棄型期權(quán)權(quán)相當(dāng)于一一個(gè)賣權(quán)。項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)營(yíng)一段時(shí)間間后，如果果經(jīng)營(yíng)效果果不佳，企企業(yè)可以放放棄投資并并且獲得清清算價(jià)值。清算價(jià)值值就相當(dāng)于于執(zhí)行價(jià)格格。當(dāng)項(xiàng)目目的凈現(xiàn)值值低于清算算價(jià)值時(shí)，放放棄或轉(zhuǎn)賣賣這一

43、資產(chǎn)產(chǎn)，相當(dāng)于于企業(yè)執(zhí)行行了這一賣賣權(quán)，可以以避免更大大的損失。3、擴(kuò)展型型期權(quán)擴(kuò)展型期權(quán)權(quán)相當(dāng)于一一個(gè)買權(quán)。項(xiàng)目投資資后，如果果市場(chǎng)條件件好，企業(yè)業(yè)可以通過(guò)過(guò)擴(kuò)大投資資規(guī)模獲得得更大的收收益。4、收縮型型期權(quán)收縮型期權(quán)權(quán)相當(dāng)于一一個(gè)賣權(quán)。大多數(shù)項(xiàng)項(xiàng)目都考慮慮到市場(chǎng)需需求減少時(shí)時(shí)或在其他他情況下收收縮規(guī)模。5、開(kāi)關(guān)型型市場(chǎng)期權(quán)權(quán)開(kāi)關(guān)型期權(quán)權(quán)是一個(gè)買買權(quán)的組合合。企業(yè)經(jīng)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中中如果出現(xiàn)現(xiàn)不利情況況，可以暫暫時(shí)停工。停工相當(dāng)當(dāng)于一個(gè)賣賣權(quán)，停工工的成本是是執(zhí)行價(jià)格格。暫時(shí)停停工的項(xiàng)目目重新開(kāi)工工相當(dāng)于一一個(gè)買權(quán)。對(duì)于上述基基本實(shí)物期期權(quán)，經(jīng)典典的論述是是：Sieggel和SSmithh（198

44、88）研究了延遲期權(quán)權(quán)的定價(jià)方方法，并應(yīng)應(yīng)用于具有有延遲期權(quán)權(quán)的項(xiàng)目評(píng)評(píng)價(jià)中。CCarr（19888）討論了分分階段投資資期權(quán)的定定價(jià)問(wèn)題。Pinddyck（19888）討論了改改變運(yùn)營(yíng)規(guī)規(guī)模（擴(kuò)展和收收縮）期權(quán)的定定價(jià)方法。Brennnan和和Schwwartss（19855）分析了停啟期權(quán)權(quán)的定價(jià)。夏普將實(shí)物物期權(quán)分為為兩類：遞增期權(quán)權(quán)（Incrremenntal Optiion）與靈活期期權(quán)（Fllexibbilitty Optiion）。第一種種類型的期期權(quán)與邁爾爾斯（Myerrs，19977）的觀點(diǎn)一一致。遞增增期權(quán)為企企業(yè)提供“獲得有利利可圖的逐逐漸增加投投資的機(jī)會(huì)會(huì)”（Sharr

45、p，19991）。面對(duì)不不確定的環(huán)環(huán)境，企業(yè)業(yè)首先作出出小額試探探性投資，當(dāng)當(dāng)不確定性性消除且呈呈現(xiàn)增長(zhǎng)潛潛力時(shí)，企企業(yè)利用先先動(dòng)優(yōu)勢(shì)全全面投資。第二種類類型的期權(quán)權(quán)，是指企企業(yè)多階段段投資以后后，根據(jù)不不同情景選選擇不同行行為的靈活活性期權(quán)。夏普認(rèn)為為，遞增期期權(quán)需要額額外投資，而而靈活性期期權(quán)可以充充分利用已已有投資。遞增期權(quán)權(quán)一般僅需需要小額的的初始投資資，在獲得得信息之后后決定是否否進(jìn)一步投投資；而靈活性性期權(quán)常需需要比較大大的初始投投資以覆蓋蓋可能的所所有情景。2.3實(shí)物物期權(quán)與金金融期權(quán)的的比較1、金融期期權(quán)存在對(duì)對(duì)應(yīng)的期權(quán)權(quán)市場(chǎng)，投投資者可以以在市場(chǎng)上上以公平的的市場(chǎng)價(jià)格格自由買

46、賣賣，投資者者在期權(quán)到到期前可以以將金融期期權(quán)出售給給其他投資資者。實(shí)物物期權(quán)并不不存在對(duì)應(yīng)應(yīng)的積極交交易的市場(chǎng)場(chǎng)，企業(yè)并并沒(méi)有以公公平的價(jià)格格從市場(chǎng)上上“購(gòu)買”實(shí)物期權(quán)權(quán)，而是通通過(guò)初始投投資“創(chuàng)造”了實(shí)物期期權(quán)，初始始投資并不不與實(shí)物期期權(quán)的完全全市場(chǎng)價(jià)值值對(duì)應(yīng)，沒(méi)沒(méi)有人在企企業(yè)獲得實(shí)實(shí)物期權(quán)時(shí)時(shí)向其收取取合理的市市場(chǎng)價(jià)格。2、金融期期權(quán)的執(zhí)行行時(shí)間一般般通過(guò)合約約詳細(xì)規(guī)定定，而實(shí)物物期權(quán)的執(zhí)執(zhí)行期限事事先可能并并不知曉，期期權(quán)的執(zhí)行行可能會(huì)受受到其他期期權(quán)是否執(zhí)執(zhí)行的影響響，還受到到不確定狀狀況的影響響。執(zhí)行期期限的不確確定性是實(shí)實(shí)物期權(quán)所所不同于金金融期權(quán)的的。鮑曼和和赫里（Bowmm

47、an&HHurryy，19993）認(rèn)為有兩兩種市場(chǎng)信信號(hào)可以引引發(fā)企業(yè)決決定是否執(zhí)執(zhí)行期權(quán)：機(jī)會(huì)到來(lái)的的信號(hào)和機(jī)機(jī)會(huì)喪失的的信號(hào)。3、金融期期權(quán)的標(biāo)的的資產(chǎn)收益益的波動(dòng)率率可以通過(guò)過(guò)觀察歷史史數(shù)據(jù)計(jì)算算得到。但但是，實(shí)物物資產(chǎn)投資資難以獲得得收益的歷歷史分布信信息。實(shí)物物期權(quán)的相相關(guān)文獻(xiàn)中中主要有三三個(gè)方法獲獲得標(biāo)的資資產(chǎn)的波動(dòng)動(dòng)率：近似資產(chǎn)產(chǎn)的收益分分布、蒙特特卡羅模擬擬以及解析析式。如果果可以找到到合適的類類似證券，類類似證券的的歷史收益益分布可以以近似地作作為實(shí)物資資產(chǎn)的波動(dòng)動(dòng)率。例如如，凱利（Kellly，19988）使用期貨貨市場(chǎng)去估估計(jì)自然資資源項(xiàng)目的的波動(dòng)率，科科普蘭和安安蒂卡羅

48、夫夫（Copeelandd&Anttikarrov，22001）使用蒙特特卡羅模擬擬了波動(dòng)率率，戴維斯斯（Daviis，19998）提出計(jì)算算企業(yè)產(chǎn)出出價(jià)格波動(dòng)動(dòng)率和項(xiàng)目目?jī)r(jià)值價(jià)格格彈性的解解析式。4、實(shí)物期期權(quán)的執(zhí)行行價(jià)格需要要考慮，一一系列成本本與收益常常常會(huì)隨著著時(shí)間的延延續(xù)而變化化。執(zhí)行價(jià)價(jià)格具有的的不確定性性使得企業(yè)業(yè)在執(zhí)行實(shí)實(shí)物期權(quán)時(shí)時(shí)并不能確確保獲得超超額利潤(rùn)。5、史密斯斯和諾（Smitth&Naau，19995）將風(fēng)險(xiǎn)分為為私人風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。私人人風(fēng)險(xiǎn)是企企業(yè)獨(dú)特的的風(fēng)險(xiǎn)，而而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)則與經(jīng)濟(jì)濟(jì)環(huán)境緊密密相關(guān)。根根據(jù)金融組組合理論，所所有私人風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)（即非系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）可以

49、通過(guò)過(guò)合適的差差異化來(lái)減減輕，而市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（即系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)）則需企業(yè)業(yè)通過(guò)期權(quán)權(quán)的復(fù)制組組合來(lái)消除除，這樣貼貼現(xiàn)率就是是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率。史密密斯和諾認(rèn)認(rèn)為企業(yè)不不能減輕私私人風(fēng)險(xiǎn)，但但可以對(duì)沖沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。金融期期權(quán)理論可可能會(huì)高估估項(xiàng)目?jī)r(jià)值值，因?yàn)樗僭O(shè)所有有風(fēng)險(xiǎn)都可可以通過(guò)復(fù)復(fù)制組合對(duì)對(duì)沖。6、史密斯斯和諾將標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)市市場(chǎng)分為三三類：第一類是是完全市場(chǎng)場(chǎng)（Comppletee Markkets），完全市市場(chǎng)是指每每一種風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)都可以通通過(guò)可交易易的證券完完美對(duì)沖的的市場(chǎng)。第第二類是不不完全市場(chǎng)場(chǎng)（Incoompleete Markkets），不完全全市場(chǎng)是指指不是市場(chǎng)場(chǎng)上的所有有風(fēng)險(xiǎn)都可可以

50、通過(guò)可可交易的證證券完美對(duì)對(duì)沖的市場(chǎng)場(chǎng)。不完全全市場(chǎng)不存存在唯一的的期權(quán)定價(jià)價(jià)，取而代代之的是一一個(gè)定價(jià)范范圍。第三三類是半完完全市場(chǎng)（Parttiallly Comppletee Markeets），半完全全市場(chǎng)中的的風(fēng)險(xiǎn)有兩兩類即私人人風(fēng)險(xiǎn)和市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。效用函數(shù)數(shù)理論適合合解決私人人風(fēng)險(xiǎn)，期期權(quán)理論適適合解決市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。金融期權(quán)權(quán)的復(fù)制組組合相對(duì)來(lái)來(lái)說(shuō)容易構(gòu)構(gòu)造，而實(shí)實(shí)物期權(quán)就就困難許多多。7、金融期期權(quán)定價(jià)的的一個(gè)核心心假設(shè)是標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)能能夠在金融融市場(chǎng)以公公平的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格自由由交易，而而實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)常不具備備自由交易易的特征。特里杰奧奧吉斯（Triggeogiis，19966）希望能夠夠

51、在市場(chǎng)上上找到“類似證券券”（Twinn Secuurityy）來(lái)復(fù)制實(shí)實(shí)物資產(chǎn)價(jià)價(jià)值的變化化。實(shí)際上上，要確認(rèn)認(rèn)與實(shí)物資資產(chǎn)完全相相關(guān)的類似似證券是困困難的。復(fù)復(fù)制實(shí)物資資產(chǎn)主要有有如下三種種方式：一，自然然資源的投投資決策可可以在公開(kāi)開(kāi)交易的商商品期貨市市場(chǎng)上尋找找；二，企業(yè)業(yè)如果要評(píng)評(píng)價(jià)內(nèi)部某某特定部門門的價(jià)值，就就要從市場(chǎng)場(chǎng)上尋找一一個(gè)獨(dú)立企企業(yè)的可交交易股票作作為類似證證券來(lái)反映映該部門價(jià)價(jià)值；三，如果果實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)對(duì)企業(yè)市市場(chǎng)價(jià)值的的影響非常常大，企業(yè)業(yè)可以選擇擇自己公司司的股票作作為類似證證券。8、在實(shí)物物期權(quán)的生生命期內(nèi)，標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)價(jià)值的變化化會(huì)很大程程度影響項(xiàng)項(xiàng)目?jī)r(jià)值。金融期

52、權(quán)權(quán)定價(jià)中，標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)的的紅利支付付減少了看看漲期權(quán)的的價(jià)值，提提高了看跌跌期權(quán)的價(jià)價(jià)值。金融融期權(quán)的紅紅利支付是是事先知道道的，可以以直接在期期權(quán)定價(jià)公公式中調(diào)整整。而實(shí)物物期權(quán)“紅利支付付”表現(xiàn)為現(xiàn)現(xiàn)金的支付付、租金的的收入、保保險(xiǎn)費(fèi)用以以及版稅等等多種形式式，阿姆拉拉姆和庫(kù)拉拉蒂拉卡（Amraam&Kuulatiilakaa，19999）稱之為“價(jià)值漏損損”（Valuue Leakkage）。實(shí)物期期權(quán)“紅利支付付”的數(shù)量和和時(shí)間難以以事先預(yù)知知。9、當(dāng)投資資者買入了了金融期權(quán)權(quán)，僅僅是是此人可以以在期權(quán)到到期日以執(zhí)執(zhí)行價(jià)格購(gòu)購(gòu)買標(biāo)的金金融資產(chǎn)。但實(shí)物期期權(quán)的持有有者在執(zhí)行行期權(quán)時(shí)可可能

53、并不擁?yè)碛匈?gòu)買標(biāo)標(biāo)的實(shí)物資資產(chǎn)的獨(dú)占占權(quán)利。由由于實(shí)物期期權(quán)僅僅是是被企業(yè)創(chuàng)創(chuàng)造出來(lái)，并并非市場(chǎng)上上購(gòu)買得到到，難以獲獲得排他性性的產(chǎn)權(quán)保保護(hù)，競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)者可能會(huì)會(huì)先占執(zhí)行行期權(quán)。10、各種種實(shí)物期權(quán)權(quán)在大多數(shù)數(shù)情況下存存在一定的的相關(guān)性，這這種相關(guān)性性不僅表現(xiàn)現(xiàn)在同一項(xiàng)項(xiàng)目?jī)?nèi)部各各子項(xiàng)目之之間的前后后相關(guān)，而而且表現(xiàn)在在多個(gè)投資資項(xiàng)目之間間的相關(guān)關(guān)關(guān)聯(lián)。實(shí)物物期權(quán)之間間存在相互互作用使得得期權(quán)價(jià)值值常不具備備可加性。只有當(dāng)多多個(gè)期權(quán)執(zhí)執(zhí)行的聯(lián)合合概率為零零或者更小小時(shí)，期權(quán)權(quán)價(jià)值才可可以直接相相加。綜上所述，實(shí)實(shí)物期權(quán)與與金融期權(quán)權(quán)的比較分分析見(jiàn)表22.1。表2.1 實(shí)物期權(quán)與金融融期權(quán)的比比較

54、分析實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)期權(quán)的交易易市場(chǎng)不存在存在不確定的來(lái)來(lái)源多重的不確確定有限的不確確定市場(chǎng)特性不完全市場(chǎng)場(chǎng)復(fù)制組合合難構(gòu)造完全市場(chǎng)復(fù)復(fù)制組合構(gòu)構(gòu)造容易標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)的資產(chǎn)不不在市場(chǎng)上上交易需要要類似證券券標(biāo)的資產(chǎn)在在金融市場(chǎng)場(chǎng)交易標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)價(jià)格不能從市場(chǎng)場(chǎng)上直接得得到市場(chǎng)價(jià)格期權(quán)的執(zhí)行行時(shí)間不確定容易確定波動(dòng)率較難估計(jì)可根據(jù)市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)動(dòng)估計(jì)期權(quán)執(zhí)行價(jià)價(jià)格不確定合約規(guī)定價(jià)值漏損難以估計(jì)輕易估計(jì)期權(quán)的獨(dú)立立性常有分享性性獨(dú)占性強(qiáng)期權(quán)之間的的交互性廣泛的交互互作用一般不存在在交互作用用2.4 BBlackk-Schholess期權(quán)定價(jià)價(jià)模型2.4.11 Blacck-Sccholees微分方方程的

55、一些些基本假設(shè)設(shè)在19700年代初，BBlackk和Schholess在期權(quán)定定價(jià)領(lǐng)域取取得了一個(gè)個(gè)重大的突突破，推導(dǎo)導(dǎo)出了基于于不支付紅紅利股票的的任何期權(quán)權(quán)的價(jià)格必必須滿足的的微分方程程。他們運(yùn)運(yùn)用該方程程推導(dǎo)出股股票的歐式式看漲期權(quán)權(quán)和看跌期期權(quán)的價(jià)值值。我們首首先介紹有有關(guān)Blaack-SScholles微分分推導(dǎo)的一一些基本假假設(shè)。為方便，用用r表示TT時(shí)刻到期期的某個(gè)投投資的無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率。假設(shè)無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率為為常數(shù)，并并且對(duì)于任任何到期日日都相同。1、股票價(jià)價(jià)格的對(duì)數(shù)數(shù)正態(tài)分布布特征如果一個(gè)變變量的對(duì)數(shù)數(shù)服從正態(tài)態(tài)分布，則則稱這個(gè)變變量服從對(duì)對(duì)數(shù)正態(tài)分分布。利用用伊藤定理理，如果股股

56、票價(jià)格SS服從下面面的幾何布布朗運(yùn)動(dòng)則因此lnSS服從帶飄飄移的布朗朗運(yùn)動(dòng)。在在t和T時(shí)時(shí)刻之間llnS服從從正態(tài)分布布。 （2.1）其中，表示示未來(lái)時(shí)刻刻T的股票票價(jià)格，SS為當(dāng)前tt的股票價(jià)價(jià)格，代表表均值為mm，標(biāo)準(zhǔn)差為為S的正態(tài)態(tài)分布，根根據(jù)正態(tài)分分布的特性性，由式（2.1）可以得到到這表明，是是正態(tài)分布布，所以服服從對(duì)數(shù)正正態(tài)分布。的標(biāo)準(zhǔn)差差與成比例例，說(shuō)明股股票價(jià)格對(duì)對(duì)數(shù)的不確確定性（用用標(biāo)準(zhǔn)差表表示）與時(shí)時(shí)間長(zhǎng)度的的平方根成成正比。利用對(duì)數(shù)正正態(tài)分布的的特征，可可知的期望望值E（）表表示為的方差為2、收益率率的分布為了從實(shí)際際數(shù)據(jù)估計(jì)計(jì)股票價(jià)格格的波動(dòng)率率，觀察股股票價(jià)格的的時(shí)間

57、間隔隔通常是固固定的（例例如每天、每周和每每月）。定義N+1：觀觀察次數(shù)；：在第i個(gè)個(gè)時(shí)間間隔隔末的股票票價(jià)格（ii=1，2，n）；t：以年為為單位表示示的時(shí)間間間隔的長(zhǎng)度度；令，其中，ii=1，2，n因?yàn)?，為第第i個(gè)時(shí)間間間隔后的的連續(xù)復(fù)利利收益（并并不是年度度復(fù)利）。的標(biāo)準(zhǔn)差差S的一般般估計(jì)值為為其中為的平平均值。由式（2.1）可知，的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差為，因因此變量SS是的估計(jì)計(jì)值。本身可被被估計(jì)為，其中此估計(jì)的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)誤差近近似為選擇一個(gè)合合適的n值值并不容易易。然而，數(shù)數(shù)據(jù)越多，一一般來(lái)說(shuō)獲獲得的精度度越高。3、Blaack-SScholles微分分方程的基基本假設(shè)Blackk-Schholes

58、s微分方程程是基于不不付紅利股股票的任意意一種期權(quán)權(quán)的價(jià)格ff必須滿足足的方程。在推導(dǎo)BBlackk-Schholess微分方程程時(shí)，需要要用的下面面的一些假假設(shè)：（1）股票票價(jià)格遵循循幾何布朗朗運(yùn)動(dòng)，并并且參數(shù)為為常數(shù)；（2）允許許使用全部部所得賣空空期權(quán)；（3）在期期權(quán)有效期期內(nèi)沒(méi)有紅紅利支付；（4）沒(méi)有有交易費(fèi)用用或稅收，所所以證券都都是高度可可分的；（5）不存存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)會(huì)；（6）證券券交易是連連續(xù)的；（7）無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率rr為常數(shù)，并并且對(duì)所以以到期日都都相同。2.4.22 Blacck-Sccholees微分方方程的推導(dǎo)導(dǎo)現(xiàn)在來(lái)推導(dǎo)導(dǎo)Blacck-Sccholees微分方方程

59、。通過(guò)過(guò)下面的推推導(dǎo)過(guò)程，能能夠更為深深刻的體會(huì)會(huì)無(wú)套利假假設(shè)在期權(quán)權(quán)定價(jià)中的的應(yīng)用。假設(shè)股票價(jià)價(jià)格S遵循循下面的幾幾何布朗運(yùn)運(yùn)動(dòng) （2.2）假設(shè)f是基基于股票的的某個(gè)看漲漲期權(quán)。因因此，可以以將f看成成是S和tt的某一函函數(shù)。利用用伊藤定理理可知： （2.3）方程（2.2）和（2.3）的離散形形式分別為為： （2.4） （2.5）其中和分別別是S和ff在時(shí)間間間隔內(nèi)的變變化量。dz是引起起期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的隨機(jī)變變量，在此此要想獲得得項(xiàng)目和項(xiàng)項(xiàng)目期權(quán)的的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證證券組合，選選擇合適的的投資組合合要設(shè)法消消除維納過(guò)過(guò)程dz的的影響。首先要對(duì)項(xiàng)項(xiàng)目投資的的投資機(jī)會(huì)會(huì)進(jìn)行估價(jià)價(jià)，找出最最佳投資機(jī)機(jī)會(huì)?，F(xiàn)

60、在在構(gòu)造一個(gè)個(gè)投資組合合，買入數(shù)數(shù)量為孿生生證券股，同同時(shí)賣出一一份項(xiàng)目的的期權(quán)，則則用V表示示該組合的的價(jià)值，得得到： （2.6）當(dāng)時(shí)間變化化一個(gè)微小小的，得到到式（2.7） （2.7）將式（2.4），式（2.5）帶入式（2.7），經(jīng)化簡(jiǎn)簡(jiǎn)得到分析：在式式（2.7）中不包含含隨機(jī)變量量，因此在在上述的投投資組合中中V在內(nèi)的的收益率一一定是無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率。假想這個(gè)個(gè)組合的收收益率大些些，則存在在著套利行行為，套利利者可以通通過(guò)賣出該該項(xiàng)目孿生生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證證券然后用用其收入購(gòu)購(gòu)買該投資資組合來(lái)獲獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利益；如果該投投資組合的的收益率小小些，套利利者可以通通過(guò)賣出該該投資組合合購(gòu)買項(xiàng)目目孿生無(wú)風(fēng)