零售行業(yè)：平臺渠道融合提效細(xì)分賽道加速成長

1、投資要點(diǎn)平臺渠道融合，創(chuàng)新提效。電商平臺：夯實(shí)存量基本盤，搶灘同城零售。疫情在加速培養(yǎng)到家消費(fèi)習(xí)慣的同時，也 為同城零售帶來發(fā)展契機(jī)，2019年中國即時配送總單量183億單增37%、用戶4.21億人增18%。 各綜合電商和平臺順勢調(diào)整組織架構(gòu)，以探索如何高效的滿足消費(fèi)者對全品類商品即時配送服務(wù)的 需求，其中社區(qū)團(tuán)購成為同城零售領(lǐng)域第一個巨頭交戰(zhàn)的爆發(fā)點(diǎn)。我們認(rèn)為，從各巨頭目前的同城零售布局來看，共同點(diǎn)在于以生鮮為核心品類，進(jìn)而延展出 1P和3P兩種模式；以前臵倉和店倉一體為代表的1P更適應(yīng)于高線市場，以達(dá)達(dá)和社區(qū)團(tuán)購為 代表的3P適應(yīng)性更廣，特別是社區(qū)團(tuán)購已下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)。我們認(rèn)為，社區(qū)團(tuán)購是以社

2、交化獲客、低價爆品和預(yù)定自提為基本特點(diǎn)的同城零售模型，測算 中長期市場規(guī)模5000億-8000億。傳統(tǒng)業(yè)態(tài)：加速數(shù)字化升級，提升到店到家綜合能力。超市加強(qiáng)社區(qū)化與生鮮化，夯實(shí) 供應(yīng)鏈與科技能力，我們認(rèn)為其可依托優(yōu)勢區(qū)域和資源實(shí)現(xiàn)差異化推進(jìn)社區(qū)團(tuán)購的機(jī)會；百貨 一方面積極申請免稅資質(zhì)，另一方面提升商品、服務(wù)及數(shù)字化能力；小商品城向貿(mào)易服務(wù)商轉(zhuǎn) 型，打造數(shù)字化生態(tài)圈。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2投資要點(diǎn)細(xì)分賽道景氣度高，龍頭加速成長?；瘖y品：短期受疫情影響，行業(yè)出現(xiàn)顯著月度波動，但較整體消費(fèi)仍表現(xiàn)較優(yōu)；長期行業(yè) 景氣度持續(xù)，以千禧一代&Z世代為代表的消費(fèi)群體仍然驅(qū)動行業(yè)高成長，資本助力

3、發(fā)展，龍頭 加速上市。彩妝：據(jù)2019天貓?zhí)詫毴W(wǎng)GMV排名，國貨頭部品牌線上已形成一定規(guī)模，其中 彩妝銷售第一的完美日記通過“大牌平替”策略和“私域流量”玩法實(shí)現(xiàn)近30億銷售額，趕超 國際彩妝頭部品牌。護(hù)膚：國貨護(hù)膚品牌線上銷售規(guī)模基本不超20億，成交均價和銷量整體 低于國際品牌；國貨品牌借助面膜打開護(hù)膚市場，已在頭部形成一席之地，但在面霜、眼霜、 精華等代表品牌高度的品類上缺乏核心單品，仍需繼續(xù)沉淀。醫(yī)美：Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)， 中國正規(guī)醫(yī)美市場2015-19年CAGR為22%，預(yù)計(jì)2019-24年仍將保持年均17%的較高增長，有 望在2021年超越美國成為全球第一大醫(yī)美市場；

4、監(jiān)管趨嚴(yán)生態(tài)正規(guī)化，玻尿酸國產(chǎn)替代本土品 牌潛力大，肉毒素發(fā)展初期，空間大、增速快、格局優(yōu)。珠寶：婚慶等需求回補(bǔ)拉動終端動銷，龍頭加速展店，行業(yè)集中度提升；周大生線上合作KOL借力直播高增長，線下加強(qiáng)精細(xì)化運(yùn)營。母嬰：格局分散，區(qū)域龍頭顯現(xiàn)。愛嬰室線下密集展店，鞏固華東并積極跨區(qū)域，線上 擁有APP/小程序/短視頻直播/第三方等入口，強(qiáng)化社交營銷、創(chuàng)新短視頻直播營銷引流。投資建議與個股推薦?？春眉?xì)分高成長賽道的優(yōu)質(zhì)品牌，以及積極創(chuàng)新挖潛的傳統(tǒng)零售龍 頭；結(jié)合估值與基本面，核心推薦：永輝超市、步步高、重慶百貨、小商品城、周大生、家 家悅、天虹股份，積極關(guān)注愛美客、安克創(chuàng)新、富森美、蘇寧易購。風(fēng)險

5、提示：消費(fèi)疲軟和新業(yè)態(tài)分流，國企改革和轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不確定性。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3主要內(nèi)容渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起珠寶：需求回補(bǔ)拉動終端動銷，龍頭加速展店母嬰：連鎖店格局分散，集中度提升投資建議：看好高成長品牌和挖潛創(chuàng)新龍頭請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明41. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效注：阿里數(shù)據(jù)為各財年數(shù)據(jù)，財年劃分為2Q至次年1Q。拼多多2Q20GMV及貨幣化率為過去12個月 累計(jì)數(shù)據(jù)，四個平臺買家/用戶為截至2Q20末數(shù)據(jù)。資料來源：京東、阿里巴巴、拼多多招股書及財報（2014-1Q2020），海通證券研

6、究所51.1 電商平臺夯實(shí)存量基本盤，逐鹿同城零售夯實(shí)存量：交易額和用戶數(shù)穩(wěn)健快速增長，貨幣化率小幅提升。同時市場集中度提升，阿里、京東、拼多多GMV合計(jì)占比全國網(wǎng)上零售額超90%，美團(tuán)在本地生活服務(wù)領(lǐng)域市占率超65%。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2011201220132014201520162017201820192Q20阿里66310771678244430923767482057276589yoy（%）62.3555.845.6526.5121.8327.9518.8215.05京東4294160332591939129516772085GMV/GTV yoy（%）124.1

7、671.21107.3377.7959.0237.8329.5424.36（十億元） 拼多多14147210071269yoy（%）233.99113.4478.92美團(tuán)1646161237357516679yoy（%）187.50250.2246.8750.9744.3431.60阿里123172255350423454552654726742yoy（%）39.8448.2637.2520.867.3321.5918.4811.0110.09京東13294791155227293305362417yoy（%）阿里539362626580698373108297873287579076yoy（

8、%）美團(tuán)782914115212881506yoy（%）16.8126.1311.7616.97阿里1.922.42.492.42.532.963.343.623.74貨幣化率京東4.995.196.016.86（%）拼多多1.22.782.992.92美團(tuán)2.495.499.5012.6514.37年活躍買家萬人）/用戶（百 yoy（%）134.461.7791.1471.0846.1929.084.3818.5729.91拼多多245419585683yoy（%）70.9639.8341.39美團(tuán)20625931040045145725.7319.6929.1612.518.21人均yoy

9、（%）16.15.096.124.6813.515.240.293.64京東334031943380366738104145442654935761GMV/GTV yoy（%）-4.375.838.473.928.786.7824.114.88（元/人） 拼多多5771127172095.3752.64拓展增量：疫情培養(yǎng)到家消費(fèi)習(xí)慣，同城零售成為新流量入口。2020年1-9月網(wǎng)上零售額8.01萬億元增9.7%，吃/穿/用各增35.7%/3.3%/16.8%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比較2019年增加3.6pct增至24.3%。2019年中國即時配送總單量183億單增37%、用戶4.21億人增18%

10、。配送品類由餐飲外賣向生鮮、零售便利及各類跑腿服務(wù)拓展，進(jìn)而延展為“同城零售”。1.241.712.312.934.8235.0937.9026.843.5822.1817.6014.4901020304054321011.727.456.166.1343.2436.9305010015005010015020081708125104510080604020020182019餐飲外賣 鮮花蛋糕生鮮果蔬零售便利 其他業(yè)務(wù)類型具體內(nèi)容代表企業(yè)餐 飲外賣從餐飲外賣商戶配送到消費(fèi)者 美團(tuán)外賣、餓了么生鮮宅配從前臵倉、前店后倉、店倉一體等商業(yè)形態(tài)倉庫配送到家每日優(yōu)鮮、叮咚買菜、盒馬 鮮生、樸樸超市、永輝

11、生活 美團(tuán)買菜等商超零售傳統(tǒng)零售門店進(jìn)行線上銷售并 配送到家，以及盒馬等新興零京東到家、多點(diǎn)、美團(tuán)閃購 盒馬鮮生、永輝超市、蘇寧醫(yī)藥配送醫(yī)藥門店、前臵倉配送到家 售形態(tài)配送服務(wù)小店等阿里健康、叮當(dāng)快藥、快方送藥跑腿服務(wù)文件、個人用品、電子產(chǎn)品、 食品、鮮花等閃送、順豐同城急送、UU 跑腿、美團(tuán)跑腿、蜂鳥跑腿中國即時配送用戶規(guī)模及增速中國即時配送用戶規(guī)模（億人，左軸）yoy（%，右軸）4.21中國即時配送訂單量及增速中國即時配送訂單量（億單，左軸）yoy（%，右軸）182.8134.19133.5104.7493.22014201520162017201820192020E中國即時配送細(xì)分品類訂

12、單量占比（%）201420152016201720182019即時配送主要業(yè)務(wù)類型資料來源：199IT，中國物流與采購聯(lián)合會（CFLP）&美團(tuán)，海通6 證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效綜合電商平臺順勢調(diào)整組織架構(gòu)，布局同城零售，以探索如何高效的滿足消費(fèi)者對全品類商品即時配送服務(wù)的需求。其中，社區(qū)團(tuán)購成為2020年同城零售領(lǐng)域第一個巨頭交戰(zhàn)的爆發(fā)點(diǎn)，除阿里/京東/拼多多/美團(tuán)外，滴滴（橙心優(yōu)選）也在多區(qū)域快速推進(jìn)，字節(jié)跳動布點(diǎn)山東。71. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效主要電商/平臺同城零售業(yè)務(wù)布局平臺部門業(yè)務(wù)成立時間模式簡介阿里同

13、城零售 事業(yè)群天貓超市 淘鮮達(dá)2011年2018年1P/3P3P截至2019年10月，家庭用戶超2億助力全國50家零售商超品牌完成基礎(chǔ)數(shù)字化改造盒馬事業(yè)群盒馬2015年1P截至3Q20，門店222家，年活躍消費(fèi)者超2600萬2020.09成立盒馬優(yōu)選，11月2日在武漢上線，開團(tuán)1萬個京東大商超 全渠道 事業(yè)群京東超市達(dá)達(dá)-京東到家2013年2015年1P3P物競天擇覆蓋216個城市，合作300家零售商、100萬家門店覆蓋約1000個縣區(qū)市，近10萬合作門店，服務(wù)數(shù)千萬消費(fèi)者京東區(qū)區(qū)購 友家鋪?zhàn)泳〇|團(tuán)盟2019年2018年2019年3P3P3P覆蓋北京及周邊區(qū)域，服務(wù)5萬家庭與見福、東莞天福、武

14、漢Today等多家便利店達(dá)成合作覆蓋500+社區(qū)團(tuán)購平臺,10W+團(tuán)長，2W+門店，224個地級市拼多多多多買菜多多買菜2020年3P目前覆蓋湖北/江西/陜西/重慶/四川/云南/山東/等10省美團(tuán)到家事業(yè)群買菜事業(yè)部美團(tuán)閃購美團(tuán)買菜2018年2019年3P1P生鮮食品品牌“菜大全”助力300多個傳統(tǒng)菜市場上線上線北京、上海、深圳、廣州、武漢優(yōu)選事業(yè)部美團(tuán)優(yōu)選2020年3P覆蓋濟(jì)南/武漢/成都/佛山/廣州等，擬布局20個省注：京東到家業(yè)務(wù)屬于達(dá)達(dá)集團(tuán)。資料來源：聯(lián)商網(wǎng)，天眼查，愛企查，36氪，界面新聞，贏商網(wǎng)，搜狐，各公司招股書及財報，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明生鮮高頻

15、剛需，成為同城零售核心品類。據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)，中國生鮮零售額2019年5萬億元，分渠道，2009-19年農(nóng)貿(mào)市場/中小雜貨商占比各降4.8/2.5pct，電商/超市占比各增6.1/2.3pct。據(jù)艾媒咨詢，網(wǎng)民每周購買生鮮三次及以上的品類中，果蔬26.9%頻次最高。849.731.35260.554.440.841.838.534.738.59.526.99.54.87.1020406080乳及乳制品果蔬類現(xiàn)場加工品禽蛋類資料來源：Euromonitor，艾媒咨詢，海通證券研究所魚類水產(chǎn)一次及以下兩至三次三次及以上雞蛋, 2%水產(chǎn), 20%水果,32%肉類, 22%蔬菜, 11%根

16、莖 類, 4%其他, 8%中國生鮮零售市場分渠道占比（%）中國2019年生鮮零售額分品類占比48.9%45.3%41.8%34.2%33.3%13.8%4.9%50%40%30%20%10%0%水果生鮮糧油調(diào)味零食飲料家居用品洗護(hù)用品母嬰用品其他中國社區(qū)團(tuán)購消費(fèi)者購買品類調(diào)查（2020年7月）34.737.052.747.97.56.30.020.040.060.080.0100.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019超市農(nóng)貿(mào)市場中小雜貨商電商其他10.02019年中國網(wǎng)民每周購買生鮮品類頻次調(diào)查（%）請務(wù)必閱讀正文之后的

17、信息披露和法律聲明1. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效我們認(rèn)為，從各巨頭目前的同城零售布局來看，共同點(diǎn)在于生鮮為核心品類，在此基礎(chǔ)上延展出自營（1P）和平臺（3P）兩種模式。其中，以前臵倉和店倉一體為代表的1P模式，基于剛性運(yùn)營費(fèi)用和較高的時效性要求，更適應(yīng)于高線市場；以達(dá)達(dá)和社區(qū)團(tuán)購為代表的3P模式，基于各自KA/供應(yīng)商資源和模型特征，適應(yīng)性較1P更廣，特別是社區(qū)團(tuán)購已下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)。9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效社區(qū)生鮮電商模型對比注：社區(qū)團(tuán)購每單一般購買2-3件商品。資料來源：高鑫零售財報與業(yè)績公告，海通證券研究所盈利要點(diǎn)：高客單價（

18、SKU豐富）、 高毛利率（優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)和定價策 略）、高效分揀高鑫零售B2C單筆模型金額（元）占比收入客單價64毛利16.025.0%配送成本7.211.3%人工成本2.64.1%平臺費(fèi)2.03.1%Alipay0.71.1%折舊攤銷1.001.6%租金0.751.2%能源成本0.330.5%費(fèi)用合計(jì)14.622.8%利潤總額1.42.2%凈利潤1.11.7%典型前臵倉單月測算經(jīng)營面積（平米）300平均租金（元/平米/天）5日銷（元，含稅）50000坪效（萬元/平米）5.2客單價（元）50日均訂單數(shù)（單）1000月收入（萬元）133占比收入毛利額（萬元）39.830%損耗與滿減活動10.68%

19、人工（萬元）26.620.0%租金（萬元）4.53.4%水電（萬元）2.01.5%折舊攤銷及其他（萬元1.51.1%費(fèi)用合計(jì)（萬元）34.626.1%利潤（萬元）-5.4-4.1%盈利要點(diǎn)：凈毛利（控制損耗與滿減補(bǔ)貼）、 訂單密度（攤薄租金折攤）、一線城市人工高社區(qū)團(tuán)購件單價模型競爭加劇競爭緩和件單價（元）710總毛利（元）1.42.2總分賬毛利率20%22%團(tuán)長傭金10%10%平臺損耗3%3%凈毛利/平臺費(fèi)率7%9%平臺凈毛利額（元）0.50.9履約費(fèi)用（元）1.00.9履約費(fèi)用率14%9%平臺凈利（元）-0.510.0凈利率-7%0%盈利要點(diǎn)：供應(yīng)商貨源支持、凈毛利（平臺與 團(tuán)長分賬機(jī)制）

20、、訂單密度（攤薄履約費(fèi)用）資料來源：酷想科技，36氪，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，騰訊新聞，澎湃，360個人圖書館，海通證券研究所10社區(qū)團(tuán)購：以社交化獲客、低價爆品和預(yù)定自提為基本特點(diǎn)的同城零售模型。介于電商平臺和店倉到家商業(yè)模型之間、輕重平衡的渠道形態(tài)，有較大程度可整合、復(fù)用的社會化資源；從用戶到農(nóng)戶/品牌商，流量、基礎(chǔ)設(shè)施和供應(yīng)鏈深度融合，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)加產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)；起始于下沉市場供應(yīng)鏈（流通渠道）且向600萬家夫妻店（小b）的數(shù)字化改造延伸的效率革命；疫情培養(yǎng)了用戶習(xí)慣，測試了UE模型的經(jīng)濟(jì)性，基于大空間、高頻特點(diǎn)，有成為大平臺的可能性。小b為主流GMV x 10%,12%供應(yīng)商共享倉中央倉網(wǎng)格

21、站團(tuán)長寶媽為補(bǔ)充分 賬履 約5000平米 自建/租賃200-1000平米合伙制加盟商 按單提成GMV x 8.5%,12%發(fā)展下線傭金1%批發(fā)市場按采購協(xié)議 承擔(dān)到共享 倉的損耗拼團(tuán)集單，預(yù)售款GMV x 20%,30%消費(fèi)者15-25公里車程30mins150-250公里車程2-3hrs打包1-2hrs加工分揀4-5hrs二次分揀2h自提履約：GMV x 5%,10%貨損：GMV x 2%, 3%食百生鮮A生鮮B生鮮C財務(wù)結(jié)算（t+N）時TT+1T+1T+1T+1T+1T+1T+1 11:00點(diǎn)23:000:301:005:00-6:008:0010:0010:30各平臺多為16:0015-

22、25公里車程30mins社區(qū)團(tuán)購履約流程圖請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效需求端，假設(shè)全國每戶家庭3人、社區(qū)團(tuán)購未來全國轉(zhuǎn)化率20%-30%，購買頻次每周3.0-3.5次，客單價20-30元，測算社區(qū)團(tuán)購中長期市場規(guī)模3000億-8000億元。供給端，全國小b門店約600萬家，假設(shè)40%-70%轉(zhuǎn)化率，測算社區(qū)團(tuán)購中長期市場規(guī)模3500-9000億元。我們綜合選取需求端測算的中性和積極情景，即社區(qū)團(tuán)購市場空間5000-8000億元，其中生鮮占比45%-60%，測算社區(qū)團(tuán)購對生鮮電商滲透率貢獻(xiàn)4pct-7pct。11資料來源：Euromonitor

23、，海通證券研究所保守中性積極總?cè)丝冢▋|人）14.4戶均常住人口（人/戶）3.0總戶數(shù)（億戶）4.8轉(zhuǎn)化率20%25%30%購買頻次（次/周）3.03.33.5客單價（元）202530社區(qū)團(tuán)購市場規(guī)模（億元）299551487862生鮮占比（參與現(xiàn)有各渠道） 社區(qū)團(tuán)購生鮮規(guī)模（億元）30%89945%231760%471720192025E生鮮零售市場規(guī)模（億元）4981966002生鮮電商市場規(guī)模（億元）31399900線上占比6.3%15%其中：社區(qū)團(tuán)購1.4%4%7%從需求端對社區(qū)團(tuán)購中長期空間的預(yù)測保守中性積極全國小B數(shù)量（萬家）轉(zhuǎn)化率60040%60055%60070%社區(qū)團(tuán)購小B數(shù)量

24、（萬家）240330420店均單量（單/天）202020客單價（元）202530傭金率10%9.5%9%單店月傭金（元/月）120014251620單店銷售額（萬元/年151822社區(qū)團(tuán)購規(guī)模（億元）350460239198從供給端對社區(qū)團(tuán)購中長期空間的預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效跨境電商：疫情帶來海外需求井噴，中期看好精品型龍頭。2019年跨境電商零售進(jìn)出口1862億增38%，1H20增長26%；據(jù)網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心統(tǒng)計(jì)，2019年我國出口跨境電商交易規(guī)模近8.03萬億元增13.1%，2012-2019年CAGR達(dá)23.24%，其中

25、B2C占比增至22%。360.2499.6902.413471862.138.780.650.038.3100806040200050010001500200020152016201720182019資料來源：艾媒咨詢，安克創(chuàng)新招股書，海通證券研究所12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效中國跨境電商零售進(jìn)出口總值及增速中國出口跨境電商規(guī)模及占比中國出口跨境電商B2B/B2C交易規(guī)模占比1.862.703.574.505.506.307.108.030102030405002468跨境電商零售進(jìn)出口總值（億元，左軸）同比增速（%，右軸）102012

26、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019出口跨境電商規(guī)模（萬億元） 占比出口總值（%，右軸）12%14% 15% 16%18% 19% 20%22%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019B2B占比B2C占比服裝服飾, 12.4% 家居園藝,8.5%戶外用健康美容,品 , 5.2%6.5%鞋帽箱包, 4.7%母嬰玩具, 3.5%3.2%安全監(jiān)控, 1.7%燈光照明, 2.3%汽車配件,中國出口跨境電商品類結(jié)構(gòu)（2018）3C電子產(chǎn)品,18.5%其他, 35.2% （1）超市：社區(qū)化+生鮮化，供

27、應(yīng)鏈與數(shù)字化行業(yè)創(chuàng)新與趨勢：圍繞“多快好省”迭代財務(wù)模型，社區(qū)化+生鮮化，供應(yīng)鏈與數(shù)字化。超市到家邏輯是流量/科技/物流和運(yùn)營等的有機(jī)結(jié)合智能倉儲最優(yōu)路徑冷鏈物流門店網(wǎng)絡(luò)本地化供應(yīng)鏈經(jīng)營管理實(shí)時庫存用戶畫像精準(zhǔn)推送獲客留存復(fù)購流量 平臺科技 能力物流 體系線下 運(yùn)營收入客戶規(guī)模毛利（收入成本）費(fèi)用獲客成本客戶留存ARPU潛在容量拉新區(qū)域滲透 留有比例新客貢獻(xiàn) 復(fù)購全用戶價值損耗其他收入用戶 客單價品類SKU供應(yīng)鏈自然損耗 運(yùn)輸 挑選尾貨處理數(shù)據(jù)資產(chǎn) 技術(shù)能力廣告、金融、傭金履約成本運(yùn)營成本流量獲取營銷拉新留有復(fù)購IT傭金人工/水電倉儲分揀包裝配送超市到家模式商業(yè)模式的基礎(chǔ)等式資料來源：海通證券

28、研究所131.2 傳統(tǒng)業(yè)態(tài)加速數(shù)字化升級，綜合提升到店到家能力請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效（1）超市：社區(qū)化+生鮮化，供應(yīng)鏈與數(shù)字化主要超市上市公司基于自身門店密度和供應(yīng)鏈能力，積極補(bǔ)強(qiáng)數(shù)字化能力，探索店倉一體的到家業(yè)務(wù)，其中永輝、高鑫零售和步步高的線上占比已近或超10%。我們認(rèn)為，超市企業(yè)可依托優(yōu)勢區(qū)域和資源實(shí)現(xiàn)差異化推進(jìn)社區(qū)團(tuán)購的機(jī)會。資料來源：公司招股說明書及年報，海通證券研究所14區(qū)域布局核心競爭力26個省（福建/渝鄂 湘/江浙滬超100億）組織機(jī)制靈活、全 國布局充分、規(guī)模 效應(yīng)強(qiáng)、生鮮直采29個省山東/河北/ 內(nèi)蒙/安徽/江蘇全國

29、布局且3/4門店區(qū)域密集、多業(yè)態(tài) 下沉，線上運(yùn)營能 協(xié)同、物流先行、 力優(yōu)，供應(yīng)鏈優(yōu)勢 生鮮直采及深加工湖南/廣西/江西/四川多業(yè)態(tài)協(xié)同、戰(zhàn)略 聚焦、數(shù)字化能力 突出四川（成都為主）小業(yè)態(tài)優(yōu)、區(qū)域密 集、精細(xì)化管理提 效門店數(shù)（家，1H20）9384818444093189單店面積（平米）大賣場：8000Mini：40027000大賣場：7200超市：6700180收入占比主要超市上市公司核心競爭力、網(wǎng)點(diǎn)、供應(yīng)鏈等綜合比較永輝超市高鑫零售家家悅步步高紅旗連鎖綜超：1300線上近10%17%15%左右飛牛優(yōu)鮮APP、e 路發(fā)APP小悅優(yōu)鮮小程序Better、小步優(yōu)鮮 小程序紅旗商城小程序-自有A

30、PP/小程序自有品牌 生鮮及加工永輝生活A(yù)PP3%47%10%（非標(biāo)為主）46%35%-40%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效（2）百貨：創(chuàng)新業(yè)態(tài)，數(shù)字化升級免稅資質(zhì)拓寬業(yè)務(wù)，零售公司積極申請。王府井6月10日公告取得免稅品經(jīng)營資質(zhì)，眾多零售公司積極申請，最終能否獲批存在重大不確定性，但從業(yè)務(wù)角度有利于拓展經(jīng)營范圍。天虹：圍繞數(shù)字化、體驗(yàn)式、供應(yīng)鏈打造核心競爭力。2019年成立靈智數(shù)科提供SaaS化技術(shù)服務(wù)。通過持續(xù)精耕細(xì)作、修煉內(nèi)功，迎來核心競爭力的蛻變，成為最貼近城市中產(chǎn)家庭生 活的、線上線下一體的體驗(yàn)式消費(fèi)服務(wù)商。風(fēng)險提示：外延擴(kuò)張低于預(yù)期

31、；新店培育期拉長；地產(chǎn)項(xiàng)目銷售低于預(yù)期；競爭加劇。告日入（億元）門店數(shù)百聯(lián)股份 政府相關(guān)部門上海市國資委上海7/750533鄂武商A 政府相關(guān)部門武漢市國資委湖北武漢7/1617810嶺南控股 廣州市政府廣州市國資委廣東廣州7/2080-大商股份 遼寧省及大連牛鋼遼寧大連7/2021980歐亞集團(tuán) 吉林省及長春長春市國資委吉林長春7/2116744南寧百貨 廣西省及南寧南寧市國資委廣西南寧7/23193步步高湖南省及湘潭王填湖南湘潭7/2419754中百集團(tuán) 政府相關(guān)部門武漢市國資委湖北武漢7/241559友阿股份 政府相關(guān)部門胡子敬湖南長沙7/246310東百集團(tuán) 福建省及福州鄭淑芳福建福州

32、7/25419首次公2019年收2019年百購市政府市政府 市政府 市政府市政府申請免稅品經(jīng)營資質(zhì)的零售上市公司公司提交部門實(shí)控人所在地天虹股份發(fā)展戰(zhàn)略資料來源：wind，各公司公告，天虹股份2019年報，海通證券研1究5 所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效（3）小商品城：向貿(mào)易服務(wù)商轉(zhuǎn)型，打造閉環(huán)生態(tài)圈全球領(lǐng)先的小商品市場管理者。2019年商品成交額1537億元增13%；線下市場多次升級擴(kuò)建，面積達(dá)490萬平米，服務(wù)7.5萬商戶，小商品貿(mào)易輻射全球。以打造世界小商品之都為目標(biāo)，提出“以市場為主業(yè)，以數(shù)字為紐帶，以平臺為支撐，打造國際貿(mào)易綜合服務(wù)

33、商”戰(zhàn)略。公司商品成交額公司經(jīng)營市場網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張及發(fā)展過程公司收入及增速資料來源：公司年報，20200630公司債評公告，義烏小商品市場官網(wǎng)，賓王158文 創(chuàng)園官網(wǎng)，海通證券研究所16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效（3）小商品城：向貿(mào)易服務(wù)商轉(zhuǎn)型，打造閉環(huán)生態(tài)圈把握政策紅利，國際國內(nèi)雙循環(huán)。義烏從貿(mào)易改革試點(diǎn)到綜保區(qū)，政策紅利不斷延續(xù)。公司承擔(dān)綜保區(qū)建設(shè)任務(wù)，探索eWTP數(shù)字貿(mào)易新模式。以“義烏好貨”打造全球優(yōu)質(zhì)小商品供應(yīng)平臺，推出“愛喜貓”建設(shè)進(jìn)口商品銷售體系。時間部門內(nèi)容2011.3.4國務(wù)院批復(fù)同意浙江省義烏市國際貿(mào)易綜合改革試點(diǎn)總體方案20

34、12.1.20國務(wù)院印發(fā)推進(jìn)浙江省義烏市國際貿(mào)易綜合改革試點(diǎn)重點(diǎn)工作分工方案，加快推進(jìn)改革試點(diǎn)2012.11.6國土資源部批復(fù)同意義烏市國際貿(mào)易綜合改革試點(diǎn)土地管理制度改革專項(xiàng)方案2013.4.18商務(wù)部等同意在義烏試行“市場采購”貿(mào)易方式2013.5.1聯(lián)合國通過政府間陸港協(xié)定，義烏被列為國際陸港城市2013.8.23央行等批準(zhǔn)義烏市國際貿(mào)易綜合改革試點(diǎn)金融專項(xiàng)方案，義烏成為全國唯一的個人跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)2014.1.29海關(guān)總署等批準(zhǔn)設(shè)立義烏保稅物流中心（B型）2014.7.1海關(guān)總署發(fā)布關(guān)于市場采購貿(mào)易監(jiān)管辦法及其監(jiān)管方式有關(guān)事宜的公告，確定“市場采購”貿(mào)易方式海關(guān)監(jiān)管代碼為“10

35、39”2014.7.31國務(wù)院批復(fù)同意義烏航空口岸對外開放，成為浙江省第4個國際機(jī)場2014.11.1-義烏“市場采購”貿(mào)易方式正式實(shí)施2015.5海關(guān)總署等批復(fù)同意設(shè)立浙江義烏國際郵件互換局和交換站，全國首次在縣級市設(shè)立。2015.12.22國家口岸辦義烏鐵路西站獲批臨時對外開放口岸，成為浙江省唯一的鐵路臨時對外開放口岸。2016.11.7發(fā)改委等同意在義烏市開展增加市場采購交易信息確認(rèn)主體、優(yōu)化市場采購管理流程、完善中歐班列（義烏馬德里）配 套政策、推進(jìn)義烏市現(xiàn)代物流創(chuàng)新發(fā)展城市試點(diǎn)工作、建立國際貿(mào)易綜合信息服務(wù)平臺5項(xiàng)改革工作。2017.8.7國家質(zhì)檢總局同意義烏機(jī)場規(guī)劃建設(shè)進(jìn)境水果指定

36、口岸，這是義烏市繼獲批進(jìn)口肉類、進(jìn)口冰鮮水產(chǎn)品后的第三個指定口岸。2018.3.4發(fā)改委等同意義烏市開展市場采購進(jìn)口貿(mào)易機(jī)制創(chuàng)新，實(shí)施進(jìn)口貿(mào)易便利化改革舉措。2019.1.4浙江省委省政府批復(fù)義烏國際貿(mào)易綜合改革試驗(yàn)區(qū)框架方案，試點(diǎn)升級為試驗(yàn)區(qū)2019.11.29浙江省人大通過義烏國際貿(mào)易綜合改革試驗(yàn)區(qū)條例，從管理體制、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、貿(mào)易便利、金融服務(wù)、營商環(huán)境等方面支 持義烏試驗(yàn)區(qū)就國際貿(mào)易重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)先行先試。義烏國際貿(mào)易綜合改革試點(diǎn)/試驗(yàn)區(qū)相關(guān)改革措施梳理資料來源：浙江新聞援引金華日報，中國義烏網(wǎng)，金華市人民政府網(wǎng)，中國網(wǎng)，海通證券研究所17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.

37、渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效（3）小商品城：向貿(mào)易服務(wù)商轉(zhuǎn)型，打造閉環(huán)生態(tài)圈推出Chinagoods云服務(wù)平臺，打造數(shù)據(jù)閉環(huán)生態(tài)。依托線下優(yōu)勢推出“Chinagoods”云平臺，服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈上游200萬中小微企業(yè)，以貿(mào)易數(shù)據(jù)整合為核心，對接供需雙方各環(huán)節(jié)需求。積極深入倉儲、物流、供應(yīng)鏈金融等貿(mào)易服務(wù)鏈，驅(qū)動線上線下深度融合，形成數(shù)據(jù)閉環(huán)和高粘性生態(tài)圈，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式升級和多元價值變現(xiàn)機(jī)會。風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)波動，線上發(fā)展不及預(yù)期，倉儲物流及供應(yīng)鏈金融發(fā)展不確定性。資料來源：wind，2019公司年報，20200314公司關(guān)于對外投資設(shè)立控股子公司暨簽 訂投資協(xié)議公告，20200523公司關(guān)

38、于對全資子公司增資公告，縱騰集團(tuán)官網(wǎng)，商城征信官網(wǎng)，國際商貿(mào)城搜狐號，海通證券研究所18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 渠道融合：同城零售興起，龍頭創(chuàng)新提效2. 化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起（1）短期疫情影響大促效應(yīng)顯著，長期行業(yè)高景氣度持續(xù)受疫情影響，2020年行業(yè)出現(xiàn)顯著月度波動，淡旺季表現(xiàn)更加顯著，但較整體消費(fèi)仍表現(xiàn)較優(yōu)。2020年1-10月，化妝品限額以上零售額增速顯著高于社零增速，其中天貓?zhí)詫毴W(wǎng)化妝品 銷售額2055億元，同比增31%，依然保持較高增速。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：淘數(shù)據(jù)，wind，海通證券研究所19天貓?zhí)詫毴W(wǎng)化妝品月銷售額

39、同比增速（%）社會消費(fèi)品、限額以上化妝品零售額同比增速（%）2. 化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起（1）短期疫情影響大促效應(yīng)顯著，長期行業(yè)高景氣度持續(xù)以千禧一代&Z世代為代表的消費(fèi)群體仍然驅(qū)動行業(yè)高成長。2019年24歲及以下人口占總?cè)丝诘谋壤坏?0%，而同年齡段天貓國貨美妝消費(fèi)者占比為36.5%。按零售額計(jì)算，根據(jù)逸仙電 商招股書援引CIC報告千禧一代&Z世代美妝產(chǎn)品消費(fèi)額約占總消費(fèi)額的58.5%，預(yù)計(jì)2025年將 增至61.3%。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：左圖以天貓TOP10國貨護(hù)膚&彩妝近180天成交人數(shù)為統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)截取時間為2020年8月13日 資料來源：wi

40、nd，億歐智庫，天貓美妝，逸仙電商招股書，海通證券研究所20中國人口vs天貓國貨美妝消費(fèi)者年齡結(jié)構(gòu)（%）2019天貓國際美妝品類各代際人均消費(fèi)水平增速2. 化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起（2）資本助力發(fā)展，龍頭加速上市請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：IT桔子，企名片，海通證券研究所21化妝品投融資數(shù)量及金額（2007-2020）2017201820192020優(yōu)萃生物C輪紅杉資本等GirlCult天使輪青松基金HARMAYA輪高瓴資本等紅色小象天使輪雅戈?duì)柾顿Y等HEDONEA輪澎湃資本優(yōu)萃生物D輪彬復(fù)資本等GirlCultA輪IDG資本菜鳥和配方師戰(zhàn)略融資金鼎資本美妝心得

41、A輪KIP中國等HEDONEA+輪紅杉中國HEDONEB輪辰海資本JACB天使輪BAI貝塔斯曼 等JIZHI天使輪老鷹基金等POLYVOLYPre-A/A輪青松基金/華 映資本等洋妝源股權(quán)融資StarVCPMPMPre-A+輪HARMAYMixx laboratory天使輪和君資本等Mixx laboratoryPre-A輪險峰旗云溪木源Pre-A/A輪弘毅創(chuàng)投/真 格基金等橘朵種子輪/天使輪順為資本等橘朵股權(quán)融資軟銀亞洲理然A/A+輪SIG海納亞洲 等植觀B輪經(jīng)緯中國等蕭雅生物A+輪KIP中國POLYVOLYB輪嘉御基金等洋妝源天使輪聯(lián)想之星等美麗修行A輪青松基金2. 化妝品：長期景氣度持續(xù)

42、，國貨加速崛起（2）資本助力發(fā)展，龍頭加速上市請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：wind，海通證券研究所22品牌TP代工原料包材醫(yī)美 耗材2010年前2010-20152015-20182019-2020注：代工廠年份為新三板掛牌時間，諾斯貝爾2018年被青松股份收購；TP寶尊電商2015納斯達(dá)克上市，2020港股上市。華熙 生物（2019）通產(chǎn)麗星（2008）錦盛 新材（2020）坤彩 科技（2017）科思股份（2020）華熙 生物（2019）諾斯貝爾（青松股份）（2016）芭 薇 股 份科 瑪 股 份美 愛 斯安 特 股 份（2017）青島金王（2006）麗人麗妝（2020）

43、若羽臣（2020）壹網(wǎng)壹創(chuàng)（2019）上海家化（2001）珀萊雅（2017）名臣健康拉芳家化（2017） （2017）御家匯（2018）丸美股份（2019）華熙 生物（2019）*寶尊電商（2020）棟 方 股 份（2015，退市）嘉亨 家化（已過會）愛美客（2020）昊海 生科（2019）（2016）（2016）（2016）化妝品公司上市時間2. 化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起（3）國貨崛起彩妝先行，護(hù)膚細(xì)分領(lǐng)域突圍據(jù)2019天貓?zhí)詫毴W(wǎng)GMV排名，國貨頭部品牌線上已形成一定規(guī)模，其中彩妝銷售第一的完美日記通過“大牌平替”策略和“私域流量”玩法實(shí)現(xiàn)近30億銷售額，趕超國際彩妝頭部品牌；

44、 國貨護(hù)膚品牌線上銷售規(guī)模則集中在20億以下，平均成交價和銷量整體仍低于國際品牌。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：用戶說，199IT，海通證券研究所232019淘寶天貓全網(wǎng)GMV Top5國際品牌與GMV Top5國妝品牌平均成交價對比5010015020025030035050100150200250300歐萊雅雅詩蘭黛蘭蔻玉蘭油后百雀羚自然堂WIS珀萊雅薇諾娜050100150200250300100200300400500600MACYSL阿瑪尼迪奧美寶蓮?fù)昝廊沼浕ㄎ髯覼EESEA卡姿蘭稚優(yōu)泉美容護(hù)膚/美體/精油彩妝/香水/美妝工具平均成交價格（右軸，元）銷量（左軸，萬）

45、0002. 化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起（3）彩妝：品牌錯位競爭，逐步占據(jù)品類頭部完美日記通過動物眼影盤、“小金鉆”/“小粉鉆”口紅等明星產(chǎn)品形成奠定在眼影和口紅上的領(lǐng)先地位，隨后向其他品類拓展；花西子主打空氣蜜粉、雕花口紅等，搶占用戶心智，塑造 品牌形象；小奧汀則憑借眼線液筆、COLORKEY憑借空氣唇釉快速打爆單品，積累品牌聲量。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：數(shù)據(jù)周期為2020年1月-10月。 資料來源：淘數(shù)據(jù)，海通證券研究所24品牌月均銷售額（萬元）完美日記7419小奧汀38193CE3757花西子3466橘朵2778kiss me2420卡姿蘭2269unny cl

46、ub1869稚優(yōu)泉1512艾杜紗1446眼部彩妝TOP10品牌月均銷售額（萬元）花西子12883雅詩蘭黛6020紐西之謎4837完美日記4676阿瑪尼4564紅地球4131美寶蓮3752蘭芝3523Nars3400滋色3387面部彩妝TOP10品牌月均銷售額（萬元）YSL9285完美日記8277MAC7448COLORKEY7161Dior6915阿瑪尼6866NYMY5281Givenchy41383CE4056香奈兒3639唇部彩妝TOP102. 化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：淘數(shù)據(jù)，新零售財經(jīng)，美通社， 東方財富網(wǎng)，新浪微博，海通證券

47、研究所25（3）彩妝：提升品牌調(diào)性，強(qiáng)化國風(fēng)等差異特性官宣時間藝人代言人/形象大使作品及獎項(xiàng)2018.4王路平品牌形象大使超模2018.8朱正廷唇妝代言人偶像練習(xí)生NINE PERCENT成員2019.4劉承羽品牌形象大使出演臥虎藏龍：青冥寶劍唐探22019.5賴冠霖底妝代言人韓國男子演唱組合WANNA ONE成員2019.7文淇品牌靈感大使54屆金馬獎最佳女主角提名、第六屆“十大華 語電影”“年度新人演員”獎2019.9吳青峰安瓶能量大使樂團(tuán)蘇打綠主唱、詞曲創(chuàng)作人2020.3羅云熙色彩代言人出演何以笙簫默香蜜等，第一屆融屏傳播年度優(yōu)選影響力演員2020.10周迅全球代言人華語影壇第一位“三金

48、影后”上海電視節(jié)白玉 蘭獎最佳女主角獎、華鼎獎最佳女主角獎2020.10Troye Sivan品牌大使南非電影電視獎電影長片類最佳男主角獎，時代周刊“2014年網(wǎng)絡(luò)最具有影響力青少年25位”，ARIA頒獎禮最佳男藝人獎完美日記擺脫“網(wǎng)紅”“平替”標(biāo)簽，高 級感和平價定位并行，助力打開 全球市場。更換logo：2020年4月，將 無襯線體logo更換為奢侈品 牌常見的交錯式logo，增強(qiáng) 品牌辨識度。更換代言人/形象大使： 2020年10月官宣全球品牌代 言人周迅（華語影壇第一位 “三金影后”），形象大使 Troye Sivan（實(shí)力派國際歌 手），助力打破圈層，沉淀 品牌形象。2. 化妝品：長

49、期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：花西子微信公眾號、天貓旗艦店，海通證券研究所26（3）彩妝：提升品牌調(diào)性，強(qiáng)化國風(fēng)等差異特性花西子擅長品牌營銷和產(chǎn)品打造，堅(jiān)持“東方彩妝，以花養(yǎng)妝”的品牌定位，國風(fēng)溯源，差異化突圍，滿足目標(biāo)客 群的功能需求與意識形態(tài)需求。雕花系列：包括雕花口紅（杭州）、浮雕眼影盤（屏風(fēng)）、鏤雕蜜粉餅（絲綢之路）等。花西子首席研 發(fā)師施迦“雕花系列，內(nèi)外兼修。顏值與使用感，皆出類拔萃?！泵缱逵∠螅阂悦玢y為靈感，融合圖騰文化，將主題形式體系化運(yùn)用到產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，延續(xù)花西子“印象 東方”的系列化發(fā)展。花西子“雕花系列”產(chǎn)品花西子“苗族印象”高

50、定禮盒2. 化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起（3）護(hù)膚：細(xì)分市場尋求突圍，沉淀核心產(chǎn)品面膜作為引流品類，進(jìn)入門檻相對較低，國貨品牌借助面膜打開護(hù)膚市場，已在頭部形成一席之地，但在面霜、眼霜、精華等代表品牌高度的品類上缺乏核心單品，仍需要繼續(xù)沉淀。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明27品牌月均銷售額（萬元）御泥坊6700膜法世家6106dr.jart+5414紐西之謎5332一葉子4636WIS4460JM4192自然堂4012VT3324珀萊雅3004面膜TOP10乳液/面霜TOP11精華TOP10眼霜TOP10品牌月均銷售額（萬元）珂潤3313修正3269藥都仁和3107Lamer2

51、780蘭蔻2733Sisley2705Olay2670SKII2612科顏氏2600歐萊雅2541薇諾娜2385品牌月均銷售額（萬元）雅詩蘭黛10582Olay7942SKII7392蘭蔻6287歐萊雅6238HFP4991修麗可4576嬌韻詩4501嬌蘭3468資生堂3131品牌月均銷售額（萬元）雅詩蘭黛6747歐萊雅5522蘭蔻4673菲洛嘉1443怡麗絲爾1250辛有志1124資生堂1073丸美1065水密碼906Lilia893注：數(shù)據(jù)周期為2020年1月-10月。 資料來源：淘數(shù)據(jù)，海通證券研究所2. 化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起（3）護(hù)膚：敏感肌修復(fù)龍頭“薇諾娜”，精準(zhǔn)卡位

52、持續(xù)深耕中國皮膚學(xué)級護(hù)膚品品牌CR5達(dá)到64%，其中國產(chǎn)品牌薇諾娜市占率20.5%，超越雅漾、理膚泉等海外品牌，位列中國皮膚學(xué)級護(hù)膚市場第一。公司專注于應(yīng)用純天然的植物活性成分提供溫和、專業(yè)的皮膚護(hù)理產(chǎn)品，借助醫(yī)院背書，樹立了針對敏感性肌膚產(chǎn)品的行業(yè)標(biāo)桿，與國際品牌在相同的價格帶上競爭，沉淀出“舒緩系列” 等核心產(chǎn)品，積累出良好的用戶口碑。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：歐睿，淘寶，公司官網(wǎng)，海通證券研究所28中美日韓皮膚學(xué)級護(hù)膚品品牌CR5（2019）薇諾娜與同類產(chǎn)品均價對比產(chǎn)品品牌標(biāo)價克均價水薇諾娜（舒敏保濕潤膚水）188元/120ml1.6元/ml雅漾（舒潤柔膚水）195

53、元/200ml1.0元/ml理膚泉（特安潤膚水）225元/200ml1.1元/ml噴霧薇諾娜（舒緩保濕噴霧）198元/150ml1.3元/ml雅漾（舒泉調(diào)理噴霧）186元/300ml0.6元/ml理膚泉（舒緩調(diào)理溫泉水噴霧）185元/300ml0.6元/ml面霜薇諾娜（舒敏保濕特護(hù)霜）268元/50g5.4元/g雅漾(舒緩特護(hù)保濕霜)272元/50ml5.4元/ml理膚泉(安心霜)285元/40ml7.1元/ml防曬薇諾娜（清透防曬乳）188元/50g3.8元/g雅漾(自然倍護(hù)防曬露)268元/100ml2.7元/ml理膚泉(輕盈大哥大防曬乳)265元/50ml5.3元/ml2. 化妝品：長期

54、景氣度持續(xù)，國貨加速崛起（3）護(hù)膚：天然成分配方、強(qiáng)功效科技感或?yàn)橥粐较蛑鞔蛱烊怀煞?，如薇諾娜，溪木源強(qiáng)調(diào)原料功效，玻尿酸、氨基酸和煙酰胺是最熱化學(xué)成分，如HFP請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：薇諾娜官網(wǎng)，溪木源微信公眾號，溪木源旗艦店， 海通證券研究所29精粹植物活性成分：薇諾娜主要植物成分青刺果：修復(fù)皮膚屏障馬齒莧：舒緩抗刺激，有專利 萃取技術(shù)云南重樓：阻隔致痘源風(fēng)險云南山茶：使肌膚透白亮澤取自云南高原天然植物云南有“植物王國”、 “藥材之鄉(xiāng)”美譽(yù)不添加或少添加色素、香 精、防腐劑等持續(xù)探索植物成分以成分原料為主導(dǎo)：HFP以成分打動肌膚每款產(chǎn)品都以核心成分和 功效命名實(shí)驗(yàn)

55、室風(fēng)格包裝新興“天然護(hù)膚”品牌：溪木源主打安全有效天然護(hù)膚成分產(chǎn)品系列：山茶花沁潤舒緩系列、CBD大麻精粹系列成分:99.9%純度大麻葉精粹CBD、RedSnow山茶花專利營銷重點(diǎn)：成分功效、藥物檢測 實(shí)證2. 化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起（4）醫(yī)美賽道高增長，滲透率提升空間大根據(jù)Frost&Sullivan分析，2019年中國正規(guī)醫(yī)美市場規(guī)模為1436億元，2015-2019年復(fù)合增速為22%。中國2017年已經(jīng)成為全球第二大醫(yī)美市場，亦是全球增速最快的國家之一；預(yù)計(jì)2019-2024年仍將保持17%的高增速，有望在2021年超越美國，成為全球第一大醫(yī)美市場。根據(jù)根據(jù)iiMediaR

56、esearch數(shù)據(jù)顯示，在18-40歲女性中，2018年中國醫(yī)美用戶滲透率為7.4%，韓國為42.0%，二者之間有近6倍的差距。30資料來源：Frost&Sullivan，iiMediaResearch，中商產(chǎn)業(yè)研究院 海通證券研究所中國正規(guī)醫(yī)美市場規(guī)模及增速（2015-2024E）主要國家醫(yī)美市場滲透率對比（%，2017年）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中韓18-40歲女性醫(yī)美用戶滲透率（%，2018）2. 化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起玻尿酸：監(jiān)管趨嚴(yán)生態(tài)正規(guī)化，國產(chǎn)替代本土品牌潛力大生態(tài)正規(guī)化：目前我國醫(yī)美行業(yè)還不夠規(guī)范，市場上流通著大量的假貨水貨。近年來，國家衛(wèi)健委等部門

57、開展了一系列整頓規(guī)范醫(yī)療美容服務(wù)的專項(xiàng)行動，合規(guī)產(chǎn)品的生存空間更寬闊。國產(chǎn)替代：隨著本土產(chǎn)品品類增多，質(zhì)量逐步提高，以及技術(shù)創(chuàng)新，本土品牌的市場銷售收入有望進(jìn)一步提高。31資料來源：Frost&Sullivan，愛美客招股書，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明國內(nèi)醫(yī)美玻尿酸市場競爭格局（按銷售額占比）中國玻尿酸填充市場正品占比（2014vs2020E）2. 化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起肉毒素：發(fā)展初期，空間大、增速快、格局優(yōu)醫(yī)美肉毒素市場2018年銷售規(guī)模39.2億元，2015-18年CAGR達(dá)31%。因市場監(jiān)管嚴(yán)，獲批產(chǎn)品少（目前僅衡力和保妥適2款產(chǎn)品上市，銷售額占

58、比各半，另有2款產(chǎn)品2020年獲批），用戶選擇有限，市場仍處發(fā)展初期，較全球61%的占比有較大提升空間。32資料來源：美業(yè)觀察搜狐號，立木信息咨詢搜狐號，ISAPS，海 通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國肉毒素市場規(guī)模（億元，2015-2018）全球注射類醫(yī)美項(xiàng)目細(xì)分領(lǐng)域占比（2018）2. 化妝品：長期景氣度持續(xù)，國貨加速崛起愛美客：國內(nèi)玻尿酸填充龍頭，產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢顯著產(chǎn)品線齊全，梯隊(duì)合理完善。公司通過自主研發(fā)，成功轉(zhuǎn)化了六款生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料，各產(chǎn)品在配方組份、適用部位、修復(fù)效果等方面有所不同，能夠滿足不同部位、不同層次的市 場消費(fèi)需求，為醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品端提供了

59、全面的解決方案。注重技術(shù)儲備和轉(zhuǎn)化，拓展產(chǎn)品品類。公司目前已有多項(xiàng)在研產(chǎn)品取得一定研究進(jìn)展，其中醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠預(yù)計(jì)將于2020年末取得產(chǎn)品注冊證書。風(fēng)險提示：研發(fā)和創(chuàng)新不及預(yù)期、新產(chǎn)品開發(fā)和注冊風(fēng)險、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一、競爭加劇。資料來源：愛美客招股說明書（注冊稿），新氧百科，海通證券研3究3 所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注射用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品同業(yè)上市時間比較公司在研項(xiàng)目儲備情況交聯(lián)含利多卡2015愛芙萊 （國內(nèi)首款含利多卡因的玻尿酸）嗨體（國內(nèi)首款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的潤致2016玻尿酸）、（單相/雙相逸美一加一（新型復(fù)合玻尿酸）因玻尿酸）2019緊戀（國內(nèi)首款面

60、部埋植線）獲批/上 市時間愛美客華熙生物2009逸美 （國內(nèi)首款復(fù)合玻尿酸）2012寶尼達(dá)潤百顏 （國內(nèi)首款含PVA微球的玻尿酸） （短效玻尿酸）2014產(chǎn)品名稱功能及用途產(chǎn)品研發(fā) 類別階段醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)用于皮膚填充 酸鈉凝膠III類醫(yī)注冊申療器械報階段醫(yī)用聚羧甲基葡糖 胺聚糖凝膠手術(shù)防粘連產(chǎn) III類醫(yī)注冊申 品療器械報階段醫(yī)用生物補(bǔ)片用于硬腦膜和III類醫(yī)注冊檢 軟組織修復(fù)療器械驗(yàn)階段 醫(yī)療美容中用于去除動態(tài)皺注射用A型肉毒毒生物藥臨床階素品段基因重組蛋白藥物用于糖尿病及生物藥肥胖癥的治療品 紋等臨床前研究階 段華熙生物：全球玻尿酸原料龍頭，功能性護(hù)膚品高增長立足核心成分