鹵制品行業(yè)深度研究報(bào)告：香飄千年鹵味長(zhǎng)青

1、行業(yè)研究證 券 研 究 報(bào) 告 鹵制品行業(yè)深度研究報(bào)告香飄千年，鹵味長(zhǎng)青食品加工制造2020 年 03 月 27 日推薦（維持）鹵制品流傳千年，行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，品牌化是發(fā)展趨勢(shì)。鹵制品已流傳千年，典型的傳統(tǒng)長(zhǎng)青品類，具備廣泛消費(fèi)基礎(chǔ)，其消費(fèi)穩(wěn)定性亦在此次疫情中得以驗(yàn)證。Frost& Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國(guó)休閑鹵制品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 911 億元，同比增長(zhǎng) 18.8%，2010-2018 年 CAGR 為 18.7%，未來(lái)隨著城鎮(zhèn)化及可支配收入提升，行業(yè)規(guī)模有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。目前行業(yè)CR5為 21%左右，格局依舊較為分散，龍頭品牌門店穩(wěn)步擴(kuò)張，疫情爆發(fā)后加快行業(yè)整合，預(yù)計(jì)未來(lái)

2、品牌集中度將進(jìn)一步提升。加盟模式加快品牌門店擴(kuò)張與下沉。休閑鹵制品消費(fèi)多為沖動(dòng)性消費(fèi)，其中休閑屬性決定了定價(jià)需親民，沖動(dòng)消費(fèi)屬性決定了消費(fèi)需便捷，加盟模式更有效滿足這類生意擴(kuò)張要求：加盟模式推動(dòng)門店擴(kuò)張帶來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)，盈利能力來(lái)自于規(guī)模效應(yīng)及經(jīng)營(yíng)效率提升，其中規(guī)模效應(yīng)取決于門店數(shù)量，經(jīng)營(yíng)效率取決于供應(yīng)鏈及門店管理水平，優(yōu)秀品牌借助加盟模式可加快門店擴(kuò)張和下沉，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。品牌規(guī)模化壁壘核心在于供應(yīng)鏈、門店及人員管理能力。品牌實(shí)現(xiàn)規(guī)?；A創(chuàng)證券研究所證券分析師：程航電話箱： HYPERLINK mailto:chenghang chenghang執(zhí)業(yè)編號(hào)：S03605

3、19100004證券分析師：方振郵箱： HYPERLINK mailto:fangzhen fangzhen執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360518090003證券分析師：董廣陽(yáng)電話箱： HYPERLINK mailto:dongguangyang dongguangyang執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360518040001行業(yè)基本數(shù)據(jù)占比%的關(guān)鍵在于：1）保障單店盈利：?jiǎn)蔚暧郊巴暝鲩L(zhǎng)決定加盟商擴(kuò)張意愿，是維持加盟體系的關(guān)鍵；2）實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘡?fù)制：?jiǎn)蔚晔杖氡３衷鲩L(zhǎng)之下實(shí)現(xiàn)門店規(guī)模增長(zhǎng)決定品牌方規(guī)模。實(shí)現(xiàn)以上兩點(diǎn)則要求門店提供穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品服務(wù)，借助良好管理能力來(lái)實(shí)現(xiàn)門店復(fù)制擴(kuò)張，其背后要

4、求體系有較強(qiáng)門店、供應(yīng)鏈及人才管理能力，信息系統(tǒng)作為有利支撐。短期看擴(kuò)張速度，長(zhǎng)期看經(jīng)營(yíng)效率。目前行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，格局較為分散，龍頭未到擠壓競(jìng)爭(zhēng)階段，均具備門店擴(kuò)張和份額提升空間，短期來(lái)看，龍股票家數(shù)(只)56 1.51總市值(億元)11,174.34 1.82流通市值(億元)8,839.3 1.93相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)%1M6M12M絕對(duì)表現(xiàn)1.636.82 15.86相對(duì)表現(xiàn)11.9611.28 17.06頭品牌借助優(yōu)勢(shì)推進(jìn)開店，核心看擴(kuò)張速度，也看品牌差異化定位及產(chǎn)品策略；中長(zhǎng)期來(lái)看，份額攫取能力更看供應(yīng)鏈管理能力和經(jīng)營(yíng)效率高低。具體公司來(lái)看，絕味具備 2 萬(wàn)家門店擴(kuò)張能力，供應(yīng)鏈管理成為行業(yè)標(biāo)桿

5、，周黑鴨積極調(diào)整開放特許經(jīng)營(yíng)重啟擴(kuò)張，期待品牌重?zé)ɑ盍Γ蜕匣驼{(diào)整18%10%2%-6%2019-03-272020-03-25戰(zhàn)略也加快門店區(qū)域擴(kuò)張。投資建議：鹵制品行業(yè)消費(fèi)基礎(chǔ)穩(wěn)定，行業(yè)處在較快發(fā)展階段，品牌集中度具備較大提升空間，當(dāng)下加盟模式加快品牌門店擴(kuò)張與下沉，競(jìng)爭(zhēng)壁壘在于供應(yīng)鏈、門店及人才管理能力，我們看好龍頭品牌繼續(xù)擴(kuò)張門店及提升份額，中長(zhǎng)期份額提升能力核心看供應(yīng)鏈管理能力及經(jīng)營(yíng)效率。具體公司方面，絕味食品當(dāng)前門店保持良好擴(kuò)張節(jié)奏，費(fèi)用控制良好，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)可期，開拓新業(yè)務(wù)積極構(gòu)建美食生態(tài)圈，中長(zhǎng)期具備增長(zhǎng)看點(diǎn)，維持 “強(qiáng)推”評(píng)級(jí)；建議積極關(guān)注周黑鴨，公司當(dāng)前估值較低，經(jīng)營(yíng)主動(dòng)調(diào)

6、整有望業(yè)績(jī)穩(wěn)步改善。風(fēng)險(xiǎn)提示：門店擴(kuò)張不及預(yù)期，當(dāng)前疫情加劇，品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇。19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01滬深300食品加工目錄 HYPERLINK l _TOC_250031 一、鹵制品：穿越千年的長(zhǎng)青品類 7 HYPERLINK l _TOC_250030 （一）行業(yè)概覽：香飄千年，鹵味長(zhǎng)青 7 HYPERLINK l _TOC_250029 （二）消費(fèi)洞察：以沖動(dòng)消費(fèi)為主，夜間消費(fèi)居多 9 HYPERLINK l _TOC_250028 二、加盟模式更適合休閑鹵味擴(kuò)張 12 HYPERLINK l _TOC_250027 （一）行業(yè)模式之爭(zhēng)：加盟更

7、適合這門生意 12 HYPERLINK l _TOC_250026 （二）單店盈利四要素拆分 14 HYPERLINK l _TOC_250025 （三）品牌實(shí)現(xiàn)規(guī)?；娜笾?15 HYPERLINK l _TOC_250024 1、門店管理能力 15 HYPERLINK l _TOC_250023 2、供應(yīng)鏈管理能力 16 HYPERLINK l _TOC_250022 3、人才管理能力 16 HYPERLINK l _TOC_250021 三、上市公司對(duì)比：一馬當(dāng)先，二馬緊隨 16 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）絕味一馬當(dāng)先，周黑鴨及煌上煌積極求變 16 HYP

8、ERLINK l _TOC_250019 （二）開店空間：以絕味為例，開店空間或在 2 萬(wàn)家以上 20 HYPERLINK l _TOC_250018 1、同業(yè)對(duì)比：具備兩萬(wàn)家門店擴(kuò)張能力 20 HYPERLINK l _TOC_250017 2、門店測(cè)算：保守測(cè)算絕味開店空間超 20000 家 21 HYPERLINK l _TOC_250016 （三）運(yùn)營(yíng)管理能力：絕味供應(yīng)鏈管理能力為行業(yè)標(biāo)桿 22 HYPERLINK l _TOC_250015 1、絕味食品：連鎖鹵味行業(yè)的標(biāo)桿 22 HYPERLINK l _TOC_250014 統(tǒng)一細(xì)致的運(yùn)營(yíng)維護(hù)標(biāo)準(zhǔn) 22 HYPERLINK l _

9、TOC_250013 四級(jí)加盟商委員體系 23 HYPERLINK l _TOC_250012 2、周黑鴨：開放特許經(jīng)營(yíng)后升級(jí)管理能力 24 HYPERLINK l _TOC_250011 3、煌上煌：管理能力提升加快開店節(jié)奏 24 HYPERLINK l _TOC_250010 （四）人才管理能力對(duì)比 25 HYPERLINK l _TOC_250009 1、絕味食品：良好的人才管理體系 25 HYPERLINK l _TOC_250008 2、周黑鴨：改進(jìn)激勵(lì)制度，建設(shè)人才管理體系 26 HYPERLINK l _TOC_250007 3、煌上煌：二期股權(quán)激勵(lì)，設(shè)立管理學(xué)院 26 HYPE

10、RLINK l _TOC_250006 （五）供應(yīng)鏈能力為鹵味龍頭核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘 27 HYPERLINK l _TOC_250005 1、絕味工廠布局完善，供應(yīng)鏈能力溢出 27 HYPERLINK l _TOC_250004 2、周黑鴨及煌上煌優(yōu)化也在積極升級(jí)供應(yīng)鏈 28 HYPERLINK l _TOC_250003 （六）業(yè)績(jī)趨勢(shì)：絕味穩(wěn)健增長(zhǎng)，期待周黑鴨改善 28 HYPERLINK l _TOC_250002 四、短期疫情影響：影響整體可控，集中度加快提升 31 HYPERLINK l _TOC_250001 五、中長(zhǎng)期行業(yè)展望：增長(zhǎng)仍有空間，品牌及效率決定成敗 31 HYPERLIN

11、K l _TOC_250000 （一）絕味食品：戰(zhàn)略構(gòu)建美食生態(tài)圈 31門店穩(wěn)步擴(kuò)張，同店維持 3%5%增長(zhǎng) 31孵化及收購(gòu)新品牌發(fā)展 32基于自身平臺(tái)優(yōu)勢(shì)服務(wù)獲利 33（二）周黑鴨：未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)影響有限，改善彈性較大 33競(jìng)爭(zhēng)對(duì)收入端影響有限 34老店更新升級(jí)推動(dòng)存量單店增長(zhǎng) 35新渠道擴(kuò)張貢獻(xiàn)增量市場(chǎng) 35開放特許經(jīng)營(yíng)后加快新市場(chǎng)擴(kuò)張 36（三）煌上煌：全國(guó)仍有較大擴(kuò)張空間 36全國(guó)擴(kuò)張仍有較大空間 36積極規(guī)劃串串及米制品業(yè)務(wù) 37（四）展望競(jìng)爭(zhēng)：短期看品牌&定位，長(zhǎng)期看經(jīng)營(yíng)效率 37六、投資建議：繼續(xù)推薦絕味食品，積極關(guān)注周黑鴨后期改善 38七、風(fēng)險(xiǎn)提示：門店擴(kuò)張不及預(yù)期，當(dāng)前疫情加劇，品

12、牌競(jìng)爭(zhēng)加劇 39圖表目錄圖表 1鹵味的起源與主要派系 7圖表 2休閑鹵制品市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元，%） 8圖表 3城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及增速（萬(wàn)元，%） 8圖表 4休閑鹵制品行業(yè)格局 8圖表 5休閑鹵制品行業(yè)品牌集中度變化 8圖表 6主要連鎖鹵味品牌經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)品、銷售區(qū)域?qū)Ρ?8圖表 7實(shí)際消費(fèi)人群占受訪人群比例 9圖表 8每月消費(fèi)頻次占比 9圖表 9每月消費(fèi)金額（元，按性別分） 10圖表 10不同每月消費(fèi)額的主要消費(fèi)品牌 10圖表 11鹵制品主要消費(fèi)時(shí)間 10圖表 12鹵制品購(gòu)買渠道情況 10圖表 13鹵制品主要消費(fèi)動(dòng)機(jī) 11圖表 14鹵制品主要消費(fèi)場(chǎng)景 11圖表 15主要搭配的飲品 11

13、圖表 16阻礙消費(fèi)的主要因素 11圖表 17首選品牌偏好 12圖表 18實(shí)際購(gòu)買品牌 12圖表 19休閑鹵制品行業(yè)特性 12圖表 20全國(guó)餐飲從業(yè)者的年均收入（萬(wàn)元） 13圖表 2118H1 商業(yè)街租金環(huán)比變動(dòng)情況 13圖表 2219H1 不同客單價(jià)區(qū)間門店占比 13圖表 2319H1 小吃快餐店交易單量占比 13圖表 24鹵制品門店加盟模式和直營(yíng)模式對(duì)比 13圖表 25單店盈利拆分 14圖表 26外賣營(yíng)收拆分 15圖表 27主要標(biāo)準(zhǔn)化內(nèi)容 15圖表 28供應(yīng)鏈管理主要內(nèi)容 16圖表 29部分餐飲連鎖品牌人才培養(yǎng)&激勵(lì)模式 16圖表 30絕味食品歷史發(fā)展沿革 17圖表 31絕味食品營(yíng)業(yè)總收入及

14、增速（億元，%） 17圖表 32絕味食品歸母凈利潤(rùn)及增速（億元，%） 17圖表 33絕味、周黑鴨、煌上煌門店數(shù)量 18圖表 34絕味、周黑鴨、煌上煌銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及營(yíng)業(yè)成本占收入比例（%） 18圖表 35周黑鴨營(yíng)業(yè)收入及增速 18圖表 36周黑鴨業(yè)績(jī)及增速 18圖表 37近期周黑鴨部分經(jīng)營(yíng)變革措施 18圖表 38煌上煌營(yíng)業(yè)收入及增速（億元，%） 19圖表 39煌上煌歸母凈利潤(rùn)及增速（億元，%） 19圖表 40絕味食品、周黑鴨、煌上煌單店對(duì)比 19圖表 4119Q3 絕味、19H1 周黑鴨、19H1 煌上煌分區(qū)域銷售情況 20圖表 42正新雞排產(chǎn)品及售價(jià) 20圖表 43絕味鴨脖主要產(chǎn)品及售價(jià)

15、 20圖表 44中國(guó)主要餐飲連鎖品牌門店數(shù)量 21圖表 45全國(guó)吃辣地域版圖 21圖表 46門店天花板測(cè)算 22圖表 47草根調(diào)研絕味門店銷售流程 23圖表 48公司加盟商委員會(huì)體系 23圖表 49公司加盟商委員會(huì)八大職能 23圖表 502018 年至今周黑鴨部分新任管理人員履歷 24圖表 51煌上煌營(yíng)銷商學(xué)院成立 24圖表 52加盟商聯(lián)合會(huì)幫扶學(xué)習(xí) 24圖表 53煌上煌門店數(shù)量 25圖表 54絕味管理學(xué)院培養(yǎng)體系 25圖表 55四家持股平臺(tái)股東結(jié)構(gòu) 26圖表 56四家持股平臺(tái)股東持股比例 26圖表 57煌上煌兩期限制性股權(quán)激勵(lì) 26圖表 58絕味工廠布局 27圖表 59周黑鴨及煌上煌工廠布局

16、 27圖表 60絕味鴨副原材料采購(gòu)量結(jié)構(gòu) 28圖表 61絕味鴨副原材料采購(gòu)均價(jià)（元/kg） 28圖表 62煌上煌“公司+合作社+農(nóng)戶”模式 28圖表 63絕味、周黑鴨及煌上煌單店收入對(duì)比（萬(wàn)元） 29圖表 64絕味、周黑鴨及煌上煌毛利率對(duì)比（%） 29圖表 65絕味、周黑鴨及煌上煌銷售費(fèi)用率 29圖表 66絕味、周黑鴨及煌上煌管理費(fèi)用率 29圖表 67絕味、周黑鴨及煌上煌噸價(jià)(元/千克) 29圖表 68絕味、周黑鴨及煌上煌噸成本(元/千克) 29圖表 69絕味、周黑鴨及煌上煌ROE 30圖表 70絕味、周黑鴨及煌上煌總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 30圖表 71絕味、周黑鴨及煌上煌權(quán)益乘數(shù) 30圖表 72絕味、

17、周黑鴨及煌上煌凈利率（%） 30圖表 73絕味、周黑鴨及煌上煌存貨周轉(zhuǎn)率 30圖表 74絕味、周黑鴨及煌上煌固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 30圖表 75絕味食品主品牌收入測(cè)算 32圖表 76椒椒有味及絕味鮮貨門店 32圖表 77絕味鮮貨主要產(chǎn)品 32圖表 78絕味鮮貨門店裝修較新潮年輕化 33圖表 79絕味鮮貨部分產(chǎn)品陳列 33圖表 80公司部分對(duì)外投資企業(yè) 33圖表 81城市分級(jí)情況 34圖表 82周黑鴨門店周邊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況 34圖表 83重點(diǎn)交通樞紐競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況統(tǒng)計(jì) 35圖表 84周黑鴨自營(yíng)渠道及線上渠道占比 35圖表 85周黑鴨外賣渠道收入及增速（億元，%） 35圖表 86周黑鴨門店分布 36圖表 8

18、7周黑鴨廣西簽約首家特許經(jīng)營(yíng)合作方 36圖表 882019H1 煌上煌分區(qū)域銷售情況 36圖表 892019H1 煌上煌分區(qū)域銷售情況 36圖表 90獨(dú)椒戲門店 37圖表 91獨(dú)椒戲部分產(chǎn)品 37圖表 922019H1 年煌上煌業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（%） 37圖表 932019H1 煌上煌各業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 37圖表 94南京新街口地鐵站主要連鎖鹵味品牌分布 38圖表 95主要上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo) 38一、鹵制品：穿越千年的長(zhǎng)青品類（一）行業(yè)概覽：香飄千年，鹵味長(zhǎng)青自秦以來(lái)流傳千年，具備穩(wěn)定消費(fèi)基礎(chǔ)。鹵味食品起源已久，早在公元前 221 年前后，四川地區(qū)發(fā)明鑿井取鹵，開鑿淺井后鑿出井鹽，輔以花椒調(diào)味，制作成鹵味用

19、以佐酒下飯。而后鹵味食飲在全國(guó)多地流傳，形成了以川鹵、潮鹵、浙鹵為主的多個(gè)鹵味派系，具有較長(zhǎng)的文化積淀和穩(wěn)定的消費(fèi)基礎(chǔ)。隨著時(shí)代變遷，鹵制品消費(fèi)逐漸從餐桌消費(fèi)拓展至休閑及送禮消費(fèi)，消費(fèi)場(chǎng)景和人群穩(wěn)步拓展。圖表 1鹵味的起源與主要派系資料來(lái)源：喻蓉蓉：市井味中有千秋中華鹵味兩千年，華創(chuàng)證券休閑鹵制品行業(yè)處于快速成長(zhǎng)期，主要驅(qū)動(dòng)力為可支配收入及城鎮(zhèn)化率提升。據(jù) Frost& Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國(guó)休閑鹵制品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 911 億元，同比增長(zhǎng) 18.8%，2010-2018 年實(shí)現(xiàn) 18.7%的年復(fù)合增長(zhǎng)，行業(yè)仍處于快速成長(zhǎng)期。未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要為人均可支配收入及城鎮(zhèn)化率

20、的提升。2018 年我國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入為 3.93 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 7.8%，近 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 8.2%，收入提高可促進(jìn)休閑類食品消費(fèi)。圖表 2休閑鹵制品市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元，%）圖表 3城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及增速（萬(wàn)元，%）1400120010008006004002000休閑鹵制品零售額（億元）增速201020122014201620182020E25%20%15%10%5%0%4.543.532.521.510.50城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(萬(wàn)元)增長(zhǎng)率200320082013201818%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：Frost& Sullivan，華

21、創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券行業(yè)格局分散，品牌化或成未來(lái)趨勢(shì)。目前，休閑鹵制品行業(yè)仍以小作坊經(jīng)營(yíng)模式為主，2018 年行業(yè)CR5 市占率約為 21%，行業(yè)格局較為分散，預(yù)計(jì)未來(lái)品牌集中度將逐步提升。據(jù) Frost& Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)品牌產(chǎn)品所占市場(chǎng)零售份額由 2010 年的 25%提升至 2015 年的 46%，預(yù)計(jì) 2020 年將達(dá)到 69%。隨著消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)品牌消費(fèi)增多，行業(yè)品牌化、集中化趨勢(shì)明顯。圖表 4 休閑鹵制品行業(yè)格局圖表 5 休閑鹵制品行業(yè)品牌集中度變化絕味食品 周黑鴨品牌零售占比非品牌零售占比其他79.8%8.5% 紫燕3.0%煌上煌2.8%久

22、久丫1.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%31%54%75%69%46%25%201020152020E資料來(lái)源：Frost& Sullivan，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Frost& Sullivan，華創(chuàng)證券以門店數(shù)量及覆蓋省份來(lái)看，絕味食品為休閑鹵味行業(yè)龍頭。目前行業(yè)較大體量的連鎖鹵味品牌分別為絕味、周黑鴨、煌上煌、久久丫和紫燕百味雞，其中絕味、煌上煌、久久丫、紫燕百味雞以加盟模式為主，分別擁有門店超 10598家、超 3600 家、近 1600 家、超 3800 家；周黑鴨以直營(yíng)模式為主，19H1 擁有門店 1255 家。覆蓋范圍來(lái)看，絕味覆蓋全國(guó)多數(shù)省份，

23、其他連鎖品牌多集中于部分區(qū)域市場(chǎng)銷售。企業(yè)名稱主要經(jīng)營(yíng)模式主要銷售產(chǎn)品主要銷售區(qū)域周黑鴨截止 19H1 約 1255 家門店、直營(yíng)為主鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖等醬鹵肉制品，香干、藕片等佐餐涼菜北京、江西、湖北、湖南、廣東、河南、上海等煌上煌超過(guò) 3,800 家門店、直營(yíng)連鎖與加盟銷售鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖等醬鹵肉制品，豆制品、素食涼菜等佐餐涼菜，米制品江西、廣東、福建、遼寧、安徽、河南、天津和江蘇等久久丫1,600 家左右門店、 直營(yíng)與加盟銷售鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖等醬鹵肉制品北京、江蘇、浙江、四川、上海、廣東等紫燕百味超過(guò) 3800 家門店、 以加盟百味雞、芙蓉鴨、油燙鴨、 藤椒雞、鳳爪、四川

24、、重慶、上海、安徽、江蘇、浙江圖表 6主要連鎖鹵味品牌經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)品、銷售區(qū)域?qū)Ρ绕髽I(yè)名稱主要經(jīng)營(yíng)模式主要銷售產(chǎn)品主要銷售區(qū)域雞為主鵝翅、鴨脖、夫妻肺片等醬鹵肉制品，海帶、云絲等佐餐涼菜等絕味食品超過(guò) 10598 家，直營(yíng)連鎖為引導(dǎo)、加盟為主鹵鴨脖、鹵鴨翅、鹵鴨掌等醬鹵肉制品，豆制品、素食涼菜等佐餐涼菜湖南、湖北、江西、福建、遼寧、陜西、北京、上海、天津、浙江、河南、廣西、四川、重慶、云南、貴州、山東、山西、內(nèi)蒙古等資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券（二）消費(fèi)洞察：以沖動(dòng)消費(fèi)為主，夜間消費(fèi)居多休閑鹵制品作為消費(fèi)者偏好的品類，對(duì)于主流消費(fèi)群體的性別差異、消費(fèi)頻次及消費(fèi)習(xí)慣的洞察可有助于理解品類的消費(fèi)粘

25、性。因此，我們對(duì)針對(duì)不同吃辣程度、經(jīng)濟(jì)情況選取了 16 座城市投放了 550 份調(diào)查問(wèn)卷調(diào)查鹵制品消費(fèi)人群及其消費(fèi)習(xí)慣，共回收問(wèn)卷 545 份，其中能提供鹵制品消費(fèi)支付憑證截圖（微信支付寶支付憑證、商店小票、外賣平臺(tái)訂單等）的群體被確認(rèn)為實(shí)際消費(fèi)人群，以下草根調(diào)研結(jié)論僅作為品類消費(fèi)洞察的參考。實(shí)際消費(fèi)人群中每月消費(fèi) 1-3 次居多，女性消費(fèi)者占受訪者比例相對(duì)較高。其中每月消費(fèi) 1-3 次受訪者占 87.6%。在所有男性受訪者中，男性消費(fèi)人群占比 32.0%，而在女性受訪者中，女性消費(fèi)人群占比 42.9%。每月消費(fèi)金額方面，每月 50 元以上的消費(fèi)人群多消費(fèi)周黑鴨，該人群中男性占比較多，每月 3

26、0 元以下的消費(fèi)人群多消費(fèi)絕味，該人群中女性占比較多。圖表 7實(shí)際消費(fèi)人群占受訪人群比例圖表 8每月消費(fèi)頻次占比50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%男性女性100%42.90%32.00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%87.6%9.3%2.6%0.5%1-3次4-6次7-9次10次以上資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券圖表 9每月消費(fèi)金額（元，按性別分）圖表 10不同每月消費(fèi)額的主要消費(fèi)品牌男性女性25%20%15%10%5%0%30%絕味周黑鴨煌上煌其他25%20%15%10%5%0%30元或以下30-50元50元以

27、上資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券 注：分析結(jié)果受該城市不同品牌門店布局?jǐn)?shù)量影響或有所偏差，山寨品牌亦會(huì)造成數(shù)據(jù)偏差消費(fèi)時(shí)段以晚餐及宵夜時(shí)段為主，動(dòng)機(jī)多為沖動(dòng)消費(fèi)。從消費(fèi)時(shí)段來(lái)看，鹵制品消費(fèi)多集中在 17:00 以后，占比約 62.0%，午餐時(shí)段（11:00-13:00）及下午茶時(shí)段（15:00-17:00）亦有一定消費(fèi)，占比分別為 12.2%、11.4%。購(gòu)買渠道上，鹵制品消費(fèi)以線下購(gòu)買為主，占比約 63.4%；購(gòu)買動(dòng)機(jī)中，沖動(dòng)性消費(fèi)占 55.2%，習(xí)慣性消費(fèi)占 27.3%；消費(fèi)場(chǎng)景上主要以個(gè)人解饞為主，占比約 48.3%。從購(gòu)買渠道、購(gòu)買動(dòng)機(jī)及消費(fèi)場(chǎng)景上來(lái)看，鹵制品

28、消費(fèi)動(dòng)機(jī)多為即興消費(fèi)。圖表 11 鹵制品主要消費(fèi)時(shí)間圖表 12 鹵制品購(gòu)買渠道情況23點(diǎn)以后1%21-23點(diǎn)13% 7-99-11點(diǎn)5%2%11-13點(diǎn)12%1319-21點(diǎn)27%15-17點(diǎn)12%17-19點(diǎn)21%3%手機(jī)外線上淘賣購(gòu)買寶購(gòu)買17%17%線下門店購(gòu)買63%點(diǎn)其他-15點(diǎn) 7%資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券圖表 13鹵制品主要消費(fèi)動(dòng)機(jī)圖表 14鹵制品主要消費(fèi)場(chǎng)景事件觸發(fā)（球賽、加班等）8%看到有促銷活動(dòng)8%本身喜歡 吃，習(xí)慣性消費(fèi)27%其他正餐6%其他13%酒%個(gè)人解饞48%朋友分享13%佐餐13%2%佐7突然看到饞了想吃 55%資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華

29、創(chuàng)證券資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券搭配飲品以現(xiàn)制茶飲及碳酸飲料為主，阻礙消費(fèi)的因素主要為替代品出現(xiàn)及價(jià)格過(guò)高。購(gòu)買鹵味同時(shí)搭配的飲品中，現(xiàn)制茶飲占比最高（29.4%），隨后依次為碳酸飲料（26.5%）、果汁（14.0%）、瓶裝茶飲（13.6%）和啤酒（12.2%）。阻礙消費(fèi)的因素主要是價(jià)格過(guò)高（29.3%）及其他零食替代（24.4%）。圖表 15 主要搭配的飲品圖表 16 阻礙消費(fèi)的主要因素啤酒12%白酒1%其他酒精類飲品3%果汁14%現(xiàn)制茶飲（如喜茶、一點(diǎn)點(diǎn)等）29%碳酸飲料27%瓶裝茶飲（不包括果 汁和碳酸飲料） 14%太辣了2%不衛(wèi)生4%其他10%注重健康后不吃5%吃膩了14%有其他零食

30、替代 25%價(jià)格過(guò)高29%口味、品種太單一 11%資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券周黑鴨品牌勢(shì)能稍強(qiáng)，但購(gòu)買行為上與絕味相當(dāng)。我們認(rèn)為造成此類現(xiàn)象的主要原因或?yàn)椋?）周黑鴨在受訪者所在城市品牌知名度較強(qiáng)；2）由于周黑鴨門店密度較小、單價(jià)較高等因素，消費(fèi)者選擇購(gòu)買其他品牌。目前周黑鴨開放特許經(jīng)營(yíng)及進(jìn)駐便利店渠道，未來(lái)或改善終端密度較小的劣勢(shì)；3）煌上煌在受訪城市中品牌知名度和門店密度不及絕味和周黑鴨，故導(dǎo)致品牌偏好及購(gòu)買行為上處于相對(duì)劣勢(shì)。目前煌上煌在新市場(chǎng)率先進(jìn)駐高勢(shì)能地區(qū)打品牌，而后在其他區(qū)域擴(kuò)門店，或?qū)σ陨狭觿?shì)有所改善。圖表 17首選品牌偏好圖表 18實(shí)際購(gòu)買品牌5

31、%5%絕味鴨脖38%周黑鴨52%煌上煌其他品牌其他品牌21%煌上煌6%周黑鴨37%絕味鴨脖36%資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券二、加盟模式更適合休閑鹵味擴(kuò)張（一）行業(yè)模式之爭(zhēng)：加盟更適合這門生意休閑鹵制品消費(fèi)多為沖動(dòng)性消費(fèi)，其中休閑屬性決定了定價(jià)需親民，沖動(dòng)消費(fèi)屬性決定了消費(fèi)需便捷，以上共同決定了加盟模式更適合這門生意。鹵制品消費(fèi)場(chǎng)景主要分為日常佐餐佐酒、特產(chǎn)型及禮品型消費(fèi)和休閑類消費(fèi)，特產(chǎn)型消費(fèi)及禮品型消費(fèi)定位偏高，品牌有一定溢價(jià)空間，但隨著門店不斷擴(kuò)張，其特產(chǎn)及禮品屬性逐步減弱，品牌溢價(jià)能力亦隨之減弱，休閑屬性逐步主導(dǎo)。而對(duì)于日常休閑型鹵制品消費(fèi)，日常及休閑屬性限

32、制其定價(jià)天花板，盈利空間更多來(lái)自于規(guī)模效應(yīng)及經(jīng)營(yíng)效率提升帶來(lái)的成本端控制，其中規(guī)模效應(yīng)的大小取決于門店多少，經(jīng)營(yíng)效率高低取決于管理水平高低，加盟模式可快速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)依靠高門店密度提高沖動(dòng)消費(fèi)概率，故加盟模式更加適合這門生意。圖表 19休閑鹵制品行業(yè)特性資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理對(duì)于休閑鹵味來(lái)說(shuō)，直營(yíng)模式在拓展到一定規(guī)模后容易遭遇瓶頸。1）價(jià)格天花板限制下提價(jià)幅度有限，疊加人工、租金等成本上漲，成本端壓力逐步凸顯；2）直營(yíng)模式需在相對(duì)高勢(shì)能人流區(qū)域選址開店，用較高定價(jià)以支撐高運(yùn)營(yíng)成本，而高定價(jià)下沉困難且高勢(shì)能區(qū)位有限限制了門店擴(kuò)張，一方面導(dǎo)致規(guī)模優(yōu)勢(shì)難以顯現(xiàn)，降本較為困難，另一方面消費(fèi)便

33、捷性大打折扣。圖表 20全國(guó)餐飲從業(yè)者的年均收入（萬(wàn)元）圖表 2118H1 商業(yè)街租金環(huán)比變動(dòng)情況2018年2017年3.74.5二線城市一線城市租金不變的商業(yè)街占比2016年 3.52015年3.2租金環(huán)比下跌的商業(yè)街占比2014年 3.02013年2012年2011年2.12.42.7租金環(huán)比上漲的商業(yè)街占比0%20%40%60%80%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：中指研究院，華創(chuàng)證券圖表 2219H1 不同客單價(jià)區(qū)間門店占比圖表 2319H1 小吃快餐店交易單量占比0-20元20-50元50元以上30元以上23%0-15元27%25-30元8%15-20元42%120%100%

34、80%60%40%20%0%一線城市 新一線城市 二線城市三線城市其他城市資料來(lái)源：餐飲老板內(nèi)參：中國(guó)餐飲經(jīng)營(yíng)參數(shù)藍(lán)皮書，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：餐飲老板內(nèi)參：中國(guó)餐飲經(jīng)營(yíng)參數(shù)藍(lán)皮書，華創(chuàng)證券對(duì)于加盟模式來(lái)說(shuō)，品牌做大的關(guān)鍵在于：1）保障單店盈利：?jiǎn)蔚暧母叩蜎Q定了加盟商擴(kuò)張意愿的高低，是維持加盟體系關(guān)鍵；2）實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘡?fù)制：同單店收入下門店規(guī)模決定了品牌方的規(guī)模。實(shí)現(xiàn)以上兩點(diǎn)則要求門店提供穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品和服務(wù)，并具備良好管理復(fù)制能力來(lái)實(shí)現(xiàn)門店擴(kuò)張，其背后要求體系有較強(qiáng)的門店管理能力、供應(yīng)鏈管理能力及人才管理能力，同時(shí)也需要完善的信息系統(tǒng)作為支撐。直營(yíng)模式加盟模式所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)品牌方加盟商人員品牌

35、方聘請(qǐng)人員加盟商聘請(qǐng)，需接受品牌方統(tǒng)一培訓(xùn)和管理風(fēng)險(xiǎn)和收益公司承擔(dān)加盟商承擔(dān)銷售特點(diǎn)產(chǎn)品通過(guò)直營(yíng)店以零售方式銷售給客戶加盟商向品牌方購(gòu)入產(chǎn)品，通過(guò)加盟店零售出廠價(jià)無(wú)品牌方制定的批發(fā)價(jià)格產(chǎn)品零售價(jià)地區(qū)統(tǒng)一零售價(jià)采購(gòu)由品牌方統(tǒng)一采購(gòu)、加工再配送至各加盟或直營(yíng)店圖表 24 鹵制品門店加盟模式和直營(yíng)模式對(duì)比加工物流優(yōu)點(diǎn)可獲得更高的利潤(rùn)，可獲得一手市場(chǎng)信息，便于管理和風(fēng)險(xiǎn)把控資產(chǎn)較輕，投資門檻較低便于快速擴(kuò)張，動(dòng)用社會(huì)資源選址更加高效缺點(diǎn)資產(chǎn)較重，機(jī)制不靈活，擴(kuò)張速度較慢，投資門檻較高，對(duì)選址要求更高，運(yùn)營(yíng)成本較高管理及風(fēng)險(xiǎn)把控較難，加盟商忠誠(chéng)度不一，品牌商需讓利渠道保證其盈利預(yù)期穩(wěn)定資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

36、整理（二）單店盈利四要素拆分單店盈利主要由交易人數(shù)、客單價(jià)、綜合毛利率及各項(xiàng)成本費(fèi)用共同決定，具體影響要素如下表所示，其中：1）進(jìn)店人數(shù)：門店選址起決定性作用，店面裝修亦對(duì)收入有較大影響，渠道調(diào)研反饋部分店面翻新可促進(jìn)銷售額同增 20%-40%，而后逐年遞減。此外，開發(fā)外賣渠道及延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)長(zhǎng)亦能提高交易人數(shù)；2）成交率、客單價(jià)&毛利率：銷售的服務(wù)能力及搭售話術(shù)起較大作用，渠道調(diào)研反饋較好的銷售服務(wù)能力及搭售話術(shù)可使得門店銷售額明顯優(yōu)于周邊可比門店。此外，較好的運(yùn)營(yíng)管理能力亦能降低成本提升毛利；3）成本費(fèi)用：運(yùn)營(yíng)管理能力對(duì)門店可變成本費(fèi)用端影響相對(duì)較大，主要來(lái)自門店租金及人員工資等。圖表 25單

37、店盈利拆分資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理圖表 26外賣營(yíng)收拆分資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理（三）品牌實(shí)現(xiàn)規(guī)模化的三大支撐1、門店管理能力門店管理能力是決定擴(kuò)張邊界的重要因素。我們認(rèn)為，品牌方的門店管理能力決定其門店規(guī)模化擴(kuò)張程度，其主要體現(xiàn)在：1）管理能力不足導(dǎo)致門店產(chǎn)品、服務(wù)不達(dá)標(biāo)或出現(xiàn)食品安全問(wèn)題，進(jìn)而損害品牌形象；2）管理賦能不足導(dǎo)致單店盈利下滑，進(jìn)而阻礙加盟體系擴(kuò)張。標(biāo)準(zhǔn)化及信息化能有效緩解以上問(wèn)題：1）標(biāo)準(zhǔn)化：標(biāo)準(zhǔn)化能實(shí)現(xiàn)千店一面，在為加盟體系提供穩(wěn)定產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量同時(shí)也便于門店快速?gòu)?fù)制擴(kuò)張形成規(guī)模效應(yīng)；2）信息化：信息化在提升運(yùn)營(yíng)效率同時(shí)能更好的為門店賦能，譬如可將同類區(qū)位中業(yè)績(jī)較好門店經(jīng)傳授給業(yè)

38、績(jī)較弱門店以提升，通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)品類進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整等。圖表 27主要標(biāo)準(zhǔn)化內(nèi)容資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理2、供應(yīng)鏈管理能力強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力是加盟體系擴(kuò)張的重要保障。供應(yīng)鏈為產(chǎn)品流、資金流和信息流的集成，較弱的供應(yīng)鏈管理為限制體系容易造成產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題、庫(kù)存堆積或不足、運(yùn)營(yíng)效率低下、資金流不順暢等問(wèn)題，而強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力則可帶來(lái)規(guī)模化采購(gòu)生產(chǎn)、運(yùn)輸費(fèi)用控制、穩(wěn)定的產(chǎn)品加工及交付、及時(shí)的物流配送、合理的庫(kù)存及資金管理、較低的貨值損失，為加盟體系全國(guó)化擴(kuò)張?zhí)峁┖笄诒Ｕ?。圖表 28供應(yīng)鏈管理主要內(nèi)容主要內(nèi)容主要難點(diǎn)提升方式產(chǎn)品流產(chǎn)品在采購(gòu)、生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸環(huán)節(jié)的流動(dòng)1、 采購(gòu)無(wú)法滿足需求；2、 訂單生產(chǎn)滿足率不達(dá)

39、標(biāo)；3、 供應(yīng)商未按時(shí)交貨；4、 產(chǎn)品運(yùn)送時(shí)缺損；5、 發(fā)貨、配送不及時(shí)等1、規(guī)模化集采降低成本，原材料標(biāo)準(zhǔn)化及供應(yīng)商管理保障質(zhì)量等；2、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)提高效率，質(zhì)量管理保障生產(chǎn)質(zhì)量，需求及訂單管理提高生產(chǎn)匹配度；3、優(yōu)化配送路線等方式提高運(yùn)輸效率等信息流各項(xiàng)信息系統(tǒng)集成1、 需求傳達(dá)不及時(shí)、不準(zhǔn)確；2、 下單數(shù)量逐級(jí)放大；3、 節(jié)假日需求預(yù)估有偏頗等改善信息系統(tǒng)，提高信息透明度消除牛鞭效應(yīng)。資金流資金的周轉(zhuǎn)1、 貨物或原材料囤積導(dǎo)致資金流不暢；2、 回款不及時(shí)等加強(qiáng)庫(kù)存管理，本質(zhì)是信息流優(yōu)化帶來(lái)產(chǎn)品流優(yōu)化，進(jìn)而帶來(lái)資金流優(yōu)化。資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理3、人才管理能力人才管理能力亦不可忽視，門店復(fù)制

40、離不開店長(zhǎng)復(fù)制，完善的培訓(xùn)體系和合理的激勵(lì)機(jī)制可為門店擴(kuò)張輸送人才。譬如麥當(dāng)勞晉升通道明晰，采用專職培訓(xùn)團(tuán)隊(duì)對(duì)員工進(jìn)行分級(jí)培訓(xùn)，提升員工能力的同時(shí)提高其忠誠(chéng)度與積極性；海底撈采用師徒制培養(yǎng)模式，店長(zhǎng)分享徒子徒孫門店收益，利于提高雙方積極性；喜家德采用合伙制綁定長(zhǎng)期利益，老店長(zhǎng)通過(guò)培養(yǎng)人才入股新門店，其積極性亦大幅提高。此外，良好的培訓(xùn)機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制也能提高普通員工積極性，降低人員流失率。圖表 29部分餐飲連鎖品牌人才培養(yǎng)&激勵(lì)模式人才培養(yǎng)&激勵(lì)模式主要內(nèi)容麥當(dāng)勞專職團(tuán)隊(duì)分級(jí)培訓(xùn)針對(duì)餐廳員工、見(jiàn)習(xí)經(jīng)理、第二副經(jīng)理、第一副經(jīng)理、餐廳經(jīng)理、區(qū)域經(jīng)理、區(qū)域總監(jiān)進(jìn)行分級(jí)培訓(xùn)，對(duì)下級(jí)的人員培養(yǎng)成果納入績(jī)效

41、考核及晉升評(píng)判體系。海底撈師徒制老店長(zhǎng)浮動(dòng)工資可來(lái)自于自身門店利潤(rùn) 0.4%+徒弟門店利潤(rùn) 3.1%+徒孫門店利潤(rùn) 1.5%，激勵(lì)老店長(zhǎng)全心培養(yǎng)新店長(zhǎng)。喜家德合伙制老店長(zhǎng)考核靠前則獲得門店 3%干股收益，培養(yǎng)新店長(zhǎng)則可入股新門店 5%，培養(yǎng) 5 名新店長(zhǎng)可入股新門店 8%，成為片區(qū)經(jīng)理后可入股新門店 20%。資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理三、上市公司對(duì)比：一馬當(dāng)先，二馬緊隨（一）絕味一馬當(dāng)先，周黑鴨及煌上煌積極求變絕味食品為鹵味龍頭品牌，門店已破萬(wàn)家。公司總部位于湖南長(zhǎng)沙，于 2005 年 4 月公司開設(shè)第一家門店，而后在廣東、江西等省外城市擴(kuò)張。2008 年前后公司確立“跑馬圈地，飽和開店”的戰(zhàn)略，

42、“直營(yíng)模式為引導(dǎo)，加盟模式為主體”的經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)一步全國(guó)化擴(kuò)張，截至 2019 年 6 月，公司在全國(guó)合計(jì)擁有 10598 家門店，預(yù)計(jì) 2019 年全年開店超 1000 家，未來(lái)仍將保持較快開店節(jié)奏。穩(wěn)健開店節(jié)奏推動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。絕味以加盟模式為主，加盟店渠道收入占公司收入 90%以上。公司近年來(lái)每年開店 800-1200 家，較快的開店速度推動(dòng)公司收入業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2011-2018 年，公司營(yíng)業(yè)收入從 13.25 億元增長(zhǎng)至 43.68億元，CAGR 為 18.6%；歸母凈利潤(rùn)從 3865.50 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 6.41 億元，CAGR 為 27.1%。圖表 30 絕味食品歷史發(fā)展沿革資料來(lái)源

43、：公司公告，華創(chuàng)證券整理圖表 31絕味食品營(yíng)業(yè)總收入及增速（億元，%）圖表 32絕味食品歸母凈利潤(rùn)及增速（億元，%）營(yíng)業(yè)總收入（億元）同比增速50454035302520151050201320142015201620172018 19Q1-Q320%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%7歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增速6543210201320142015201620172018 19Q1-Q335%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券門店擴(kuò)張之下規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。2013-2019H1，絕味門店數(shù)量從 5746 家增長(zhǎng)至

44、 10598 家，CAGR 在 10%以上。在門店數(shù)量達(dá)萬(wàn)店，公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，具體體現(xiàn)在：1）費(fèi)用可較多攤銷；2）上游采購(gòu)議價(jià)能力較高，成本控制能力較強(qiáng)。2013-2018 年前三季度公司鴨脖類產(chǎn)品采購(gòu)量占鴨副原材料采購(gòu)量比例分別為 53%、45%、52%、53%、50%及 47%，公司鴨脖采購(gòu)量較大，故對(duì)上游議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)，并隨著門店全國(guó)化擴(kuò)張后規(guī)模效應(yīng)逐漸加強(qiáng)，2013-2018年毛鴨及鴨苗價(jià)格波動(dòng)期間，公司鴨脖采購(gòu)均價(jià)從 2013 年的 10.21 元/kg 下降到 18H1 的 5.37 元/kg。體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，絕味銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及營(yíng)業(yè)成本占收入比例從 2011 年的 94

45、.2%下降至 2018 年的 80.1%。圖表 33絕味、周黑鴨、煌上煌門店數(shù)量圖表 34絕味、周黑鴨、煌上煌銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及營(yíng)業(yè)成本占收入比例（%）1200010000800060004000200002013201520172019H118%絕味 煌上煌周黑鴨絕味門店增速1059899159053792471725746618716%14%12%10%8%6%4%2%0%100%95%90%85%80%75%70%65%60%絕味食品煌上煌周黑鴨2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券周黑鴨品

46、牌定位高，門店選址高勢(shì)能為主，當(dāng)前業(yè)績(jī)承壓積極求變，已開放特許經(jīng)營(yíng)模式。公司成立于湖北武漢，直營(yíng)銷售占比超 80%，19H1 公司門店數(shù)量達(dá) 1255 家，主要開設(shè)在交通樞紐、核心商圈等高勢(shì)能區(qū)位。2013-2017年間，公司收入從 12.18 億元增長(zhǎng)至 32.52 億元，CAGR 為 30.68%，凈利潤(rùn)從 2.60 億元增長(zhǎng)至 7.62 億元，CAGR 為 30.84%。受產(chǎn)品單一、競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本上漲等多方面因素影響，18 年后公司收入業(yè)績(jī)有所下滑。目前公司開放特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，在廣西、貴州等地試水新模式，同時(shí)加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)，進(jìn)行組織變革，更新店面形象，拓寬銷售渠道積極求變。圖表 35 周黑鴨營(yíng)

47、業(yè)收入及增速圖表 36 周黑鴨業(yè)績(jī)及增速營(yíng)業(yè)總收入（億元）同比增速35302520151050201320142015201620172018 2019H160%50%40%30%20%10%0%-10%8歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速76543210201320142015201620172018 2019H170%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券變革前變革后商業(yè)模式以直營(yíng)模式為主直營(yíng)+特許經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品產(chǎn)品相對(duì)單一將研發(fā)、生產(chǎn)、質(zhì)保、推廣等環(huán)節(jié)人員組合至同一團(tuán)隊(duì)加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)，新品占銷售額比重明顯提升渠道終

48、端+外賣+電商為主進(jìn)軍便利店渠道營(yíng)銷主要在交通樞紐、門店、車廂投放廣告，部分門店形象老化新增新媒體營(yíng)銷，升級(jí)店面、招牌、宣傳物料圖表 37近期周黑鴨部分經(jīng)營(yíng)變革措施變革前變革后供應(yīng)鏈加大信息化、自動(dòng)化程度，搭建供應(yīng)商采購(gòu)平臺(tái)和需求管理部門，優(yōu)化配送路線考核激勵(lì)考核以單店收入為主短期激勵(lì)新增季度 PK 賽，長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)正在規(guī)劃中，對(duì)優(yōu)秀員工進(jìn)行內(nèi)部加盟資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券煌上煌為鹵味行業(yè)先行者，2016 年后業(yè)績(jī)重回正軌。公司于 1993 年成立于江西南昌，其加盟門店占比約 88%，2012年公司上市成為行業(yè)首家上市公司。2009-2011 年公司在門店數(shù)量擴(kuò)張及單店收入增長(zhǎng)的推動(dòng)下，收

49、入從 5.18 億元增長(zhǎng)至 8.86 億元，CAGR 為 30.78%，歸母凈利潤(rùn)從 4496.97 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 8109.81 萬(wàn)元，CAGR 為 34.29%；2012-2015年間公司因策略不當(dāng)導(dǎo)致擴(kuò)張步伐減緩，業(yè)績(jī)亦有所下滑；2016 年后公司進(jìn)行組織變革，調(diào)整激勵(lì)機(jī)制及銷售策略，收入業(yè)績(jī)重回正軌，2016-2019 年公司收入由 12.18 億元增長(zhǎng)至 21.17 億元，CAGR 為 20.23%，歸母凈利潤(rùn)由 8820.01萬(wàn)元增長(zhǎng)至 2.20 億元，CAGR 為 35.7%。圖表 38 煌上煌營(yíng)業(yè)收入及增速（億元，%）圖表 39 煌上煌歸母凈利潤(rùn)及增速（億元，%）營(yíng)業(yè)總收入同比(

50、%)25201510502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201940%35%30%25%20%15%10%5%0%2.521.510.502009201020112012201320142015201620172018201980%歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：Wind、華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind、華創(chuàng)證券圖表 40絕味食品、周黑鴨、煌上煌單店對(duì)比絕味食品周黑鴨煌上煌經(jīng)營(yíng)模式加盟為主，直營(yíng)為輔直營(yíng)為主，目前開放特許經(jīng)營(yíng)加盟為主，直營(yíng)為輔門店數(shù)量10598（截至 19H1）1255

51、（截至 19H1）3706（2019 全年）加盟商數(shù)量不到 4000 家-1000 余家開店投入15-20 萬(wàn)特許經(jīng)營(yíng)要求資金 500 萬(wàn)以上約 20 萬(wàn)終端單店銷售60-80 萬(wàn)約 240 萬(wàn)約 80 萬(wàn)終端毛利率40%+（加盟店）約 55%整體約 40%，江西 30%+，省外 40%+（加盟店）投資回報(bào)期12-18 個(gè)月6-12 個(gè)月12-18 個(gè)月客單價(jià)約 30 元（加盟店）約 60 元約 30 元（加盟店）開店地址社區(qū)門店為主機(jī)場(chǎng)、高鐵等高勢(shì)能區(qū)為主社區(qū)門店為主資料來(lái)源：公司公告、渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券（二）開店空間：以絕味為例，開店空間或在 2 萬(wàn)家以上由于絕味門店較多且分布更加均衡，我

52、們以絕味為例測(cè)算鹵味品牌開店空間。19Q3 絕味在華中、華東、華南、西南、華北銷售額分別占營(yíng)收總額的 26.46%、25.35%、18.81%、14.35%及 11.76%，而周黑鴨在華中地區(qū)的營(yíng)收占比近 60%，煌上煌在江西、浙江及廣東市場(chǎng)銷售占比超 80%，相較之下絕味各區(qū)域銷售占比相對(duì)均衡，故我們以絕味為例，測(cè)算鹵味品牌的全國(guó)開店天花板。圖表 4119Q3 絕味、19H1 周黑鴨、19H1 煌上煌分區(qū)域銷售情況2.18% 3.05%江西地區(qū)1.51%1.77%25.35%26.46%18.81%11.76%西南14.35%西北華中華南華東華北0.41%10.66% 10.94%2.02%

53、0.39%16.02%59.98%華中華南華東華北西南26.91%42.37%廣東地區(qū)北京地區(qū)福建地區(qū)遼寧地區(qū)浙江地區(qū)安徽地區(qū)絕味食品新加坡、香港周黑鴨3.93%西北5.79%0.65%14.72%煌上煌豫陜地區(qū)其他地區(qū)資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券1、 同業(yè)對(duì)比：具備兩萬(wàn)家門店擴(kuò)張能力目前突破萬(wàn)家門店的連鎖餐飲品牌包括正新雞排、華萊士、絕味等，其中正新雞排門店數(shù)量已破兩萬(wàn)家。正新雞排與鹵味消費(fèi)有諸多相似之處：1）產(chǎn)品屬性及消費(fèi)場(chǎng)景相近：正新雞排主要售賣雞排、漢堡、串串和飲料等業(yè)務(wù)，消費(fèi)場(chǎng)景定位休閑類消費(fèi)，多面向 35 歲以下年輕群體；2）門店大小和選址相近：正新雞排門店面積多在 15-30 平

54、方米，選址多商業(yè)步行街、生活社區(qū)、學(xué)校周邊、商業(yè)區(qū)、飲食街區(qū)等，安全距離 500-800 米；3）經(jīng)營(yíng)模式相近：正新雞排起初以直營(yíng)模式為主，2013 年后開放加盟，目前擁有門店超 20000 家，其中直營(yíng)門店 2000 余家，加盟門店17000 余家；4）投資門檻相近：正新雞排加盟店前期投資金額 12-20 萬(wàn)元，回收期在 8-12 個(gè)月。若以正新雞排開店數(shù)為對(duì)標(biāo)，鹵味品牌具備兩萬(wàn)家門店擴(kuò)張能力。圖表 42正新雞排產(chǎn)品及售價(jià)圖表 43絕味鴨脖主要產(chǎn)品及售價(jià)資料來(lái)源：公司宣傳頁(yè)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券圖表 44中國(guó)主要餐飲連鎖品牌門店數(shù)量餐飲連鎖品牌門店數(shù)量1正新雞排20000+2

55、華萊士近 150003絕味鴨脖10598+4肯德基6300+5楊銘宇黃燜雞米飯6000+6楊國(guó)福6000+7龍門花甲近 60008張亮麻辣燙5000+9星巴克4000+10紫燕百味雞3800+資料來(lái)源：公司宣傳頁(yè)及渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券2、門店測(cè)算：保守測(cè)算絕味開店空間超 20000 家市場(chǎng)上多數(shù)門店測(cè)算方法主要考慮人口、經(jīng)濟(jì)等因素，并未將飲食習(xí)慣因素考慮在內(nèi)。然而，對(duì)于休閑鹵味這類偏辣的產(chǎn)品，在不同飲食習(xí)慣的區(qū)域接受度并不一樣，其區(qū)域門店數(shù)量天花板亦收到影響。在本篇報(bào)告中，我們將各地飲食習(xí)慣納入，與人口、經(jīng)濟(jì)因素相結(jié)合測(cè)算絕味開店容量。首先，我們根據(jù)西南大學(xué)藍(lán)勇教授的研究將中國(guó)版圖按口味輕重進(jìn)行

56、劃分。全國(guó)各省份按照吃辣接受度分為重辣區(qū)（四川、重慶、貴州、陜西、湖北、湖南）、微辣區(qū)（新疆、青海、甘肅、寧夏、山西、北京、山東、江西、廣西、天津）、淡味區(qū)（江蘇、浙江、福建、廣東、上海）、和多味區(qū)（內(nèi)蒙古、黑龍江、吉林、遼寧、河北、河南、安徽、西藏、云南、海南）。圖表 45全國(guó)吃辣地域版圖資料來(lái)源：藍(lán)勇：中國(guó)飲食辛辣口味的地理分布及其成因研究，華創(chuàng)證券整理其次，我們保守選取各個(gè)區(qū)域中門店密度偏低的省會(huì)城市為該吃辣區(qū)域目標(biāo)城市（門店密度計(jì)算：大眾點(diǎn)評(píng)上抓取該城市的門店數(shù)量除以當(dāng)?shù)爻ｑv人口數(shù)量）。1）重辣區(qū)：此區(qū)域中武漢為鴨脖發(fā)源地，競(jìng)爭(zhēng)者較多導(dǎo)致絕味密度相對(duì)較低，對(duì)應(yīng)門店密度為 0.135 家

57、門店/萬(wàn)人；2）微辣區(qū)：此區(qū)域中北京對(duì)應(yīng)門店密度為 0.158 家門店/萬(wàn)人，為該區(qū)域省會(huì)城市中位數(shù)；3）淡味區(qū)：此區(qū)域中廣州對(duì)應(yīng)門店密度為 0.167 家門店/萬(wàn)人，為該區(qū)域較低水平；4）多味區(qū)：此區(qū)域中合肥對(duì)應(yīng)門店密度為 0.136 家門店/萬(wàn)人，為該區(qū)域較低水平。最后，我們以該城市的門店密度作為目標(biāo)門店密度算出該區(qū)域門店數(shù)量，然后加總為全國(guó)門店數(shù)量得出門店天花板數(shù)量為 20046 家。圖表 46門店天花板測(cè)算地區(qū)省份目標(biāo)城市目標(biāo)城市萬(wàn)人店數(shù)區(qū)域總?cè)丝跀?shù)(萬(wàn)人)測(cè)算區(qū)域門店數(shù)重辣區(qū)四川、重慶、貴州、陜西、湖北、湖南武漢0.135431722.994294微辣區(qū)新疆、青海、甘肅、寧夏、山西、

58、北京、山東、江西、廣西北京0.158331908.705051淡味區(qū)江蘇、浙江、福建、廣東、上海廣州0.167129074.704857多味區(qū)內(nèi)蒙古、黑龍江、吉林、遼寧、天津、河北、河南、安徽、上海、西藏、云南、海南合肥0.136042963.005844全國(guó)合計(jì)135669.3920046資料來(lái)源：大眾點(diǎn)評(píng)、wind，華創(chuàng)證券測(cè)算（三）運(yùn)營(yíng)管理能力：絕味供應(yīng)鏈管理能力為行業(yè)標(biāo)桿1、絕味食品：連鎖鹵味行業(yè)的標(biāo)桿絕味門店的快速擴(kuò)張建立在其較強(qiáng)管理能力的基礎(chǔ)上，而公司管理能力具體體現(xiàn)在戰(zhàn)略得當(dāng)、管控精準(zhǔn)、體系高效穩(wěn)定。1）戰(zhàn)略制定得當(dāng)主要依靠管理層戰(zhàn)略實(shí)施先行：公司早在 2008 年制定“跑馬圈地

59、、飽和開店”戰(zhàn)略，并執(zhí)行至今效果良好。2017 年公司推出“構(gòu)建美食生態(tài)平臺(tái)”戰(zhàn)略，投資餐飲相關(guān)企業(yè)共同成長(zhǎng)；2）管控精準(zhǔn)依靠較高的標(biāo)準(zhǔn)化及信息化技術(shù)的引進(jìn)：公司標(biāo)準(zhǔn)化的管理及實(shí)踐能為門店賦能。公司較早引入ERP 系統(tǒng)進(jìn)行信息化管控，對(duì)門店、人員和市場(chǎng)實(shí)施精準(zhǔn)管理、在門店破萬(wàn)家后公司對(duì)加盟商實(shí)施信息化培訓(xùn)，進(jìn)一步加強(qiáng)管理能力；3）體系高效穩(wěn)定則依靠公司合理的制度設(shè)計(jì)：統(tǒng)一的運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)與四級(jí)加盟商委員體系共同保障體系高效穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)。統(tǒng)一細(xì)致的運(yùn)營(yíng)維護(hù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一細(xì)致的運(yùn)營(yíng)維護(hù)標(biāo)準(zhǔn)利于快速?gòu)?fù)制及管理賦能。公司實(shí)施統(tǒng)一的運(yùn)營(yíng)維護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，譬如公司在選址建議上有統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)門店采取統(tǒng)一裝修，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)一陳

60、列，對(duì)店員進(jìn)行服裝標(biāo)準(zhǔn)化、話術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化、禮儀標(biāo)準(zhǔn)化要求，對(duì)員工定期培訓(xùn)，對(duì)門店定期巡檢。在統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)下，公司能夠在不同區(qū)域進(jìn)行快速?gòu)?fù)制。以銷售流程為例，我們調(diào)研多家絕味門店，總結(jié)其銷售標(biāo)準(zhǔn)流程和要點(diǎn)如下：圖表 47草根調(diào)研絕味門店銷售流程資料來(lái)源：草根調(diào)研，華創(chuàng)證券四級(jí)加盟商委員體系公司實(shí)施加盟商委員會(huì)體系，快速擴(kuò)張下提升對(duì)加盟商管理能力。目前公司加盟商委員會(huì)擁有 128 個(gè)戰(zhàn)區(qū)，3000 余家加盟商。公司門店數(shù)量在不斷提升的過(guò)程中，對(duì)加盟商管理難度亦不斷加大，因此公司于 2013 年成立加盟商委員會(huì)體系以建立加盟商自我管理機(jī)構(gòu)，而后由二級(jí)體系發(fā)展為以全國(guó)委、片區(qū)委、省級(jí)分委會(huì)及戰(zhàn)區(qū)委為主四級(jí)體