上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究教材

1、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究-以再融資為角度的實(shí)證分析在當(dāng)前國有股股東普遍放棄 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=上市 t _blank 上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。然而，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無顯著意義，上市公司能否利用再 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=融資 t _blank 融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)對 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword

2、=經(jīng)理 t _blank 經(jīng)理層的 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=激勵(lì) t _blank 激勵(lì)等問題還有待進(jìn)一步的研究。1 我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征1.1 我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀我國的大多數(shù)上市公司，是帶有國有性質(zhì)的企業(yè)公司，他們的改革是在國有企業(yè)公司化的框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批上市公司或者講是國有公司進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時(shí)特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權(quán)。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人

3、股的控股地位。為保持上市公司的國家操縱權(quán)，做出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時(shí)，也造成了 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=中國 t _blank 中國股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=市場 t _blank 市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=2003 t _blank 2003年7月底，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)6239.42億股，市價(jià)總值已達(dá)4030

4、5.68億元。然而，滬深股市的流通股僅為2193.99億股，占股本總額的35.8%，有3995.63億的國家股、法人股和其他少量內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64.2%；流通股市值僅為13063.24億元，占市價(jià)總值的32.41%，非流通股票市值高達(dá)27242.44億元，占市價(jià)總值的67.59%。在非流通股份中，國有股所占比例超過80%。這種現(xiàn)象導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=主管 t _bl

5、ank 主管部門或企業(yè)，對大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對國有企業(yè)原來的上級行政主管部門或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經(jīng)營者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動力，上市公司的經(jīng)營體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。因此，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢在必行。1.2 專門股權(quán)下的上市公司再融資 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=資本 t _blank 資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=成本 t _blank 成本阻礙。對 HYPERLINK /softdown/index1.as

6、p?keyword=債務(wù) t _blank 債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場發(fā)達(dá)國家，公司的治理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=壓力 t _blank 壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國上市公司盡管也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，然而，國有股“一股獨(dú)大”的專門股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有的控股股東

7、普遍不到位的現(xiàn)象，差不多嚴(yán)峻削弱了股東對經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過分追求對資本的操縱權(quán)，其結(jié)果必定是上市公司對股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司治理層能夠操縱的成本，因此我國上市公司一般將國內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。20002002年深滬市場A股籌資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，清晰地顯示了配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。表1 2000-2002年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì)年份市場籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場籌資額比重（%）增發(fā)籌資

8、總額（億元）增發(fā)占市場籌資額比重（%）2000736.12286.8138.9648.296.562001809.25290.5635.9056.316.9620021535.63 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=500 t _blank 500.1932.57297.2019.34資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)盡管我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其專門的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，然而反過來，配股和增發(fā)也會阻礙上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2 上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證分析2.1 上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證檢驗(yàn)從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例

9、發(fā)行股票，假如全部股東都全額認(rèn)購，上市公司的股權(quán)比例可不能發(fā)生變動。然而在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權(quán)。因?yàn)樵趪泄晒蓶|配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=價(jià)格 t _blank 價(jià)格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國有股股東不情愿參與配股；再確實(shí)是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時(shí)，差不多將資產(chǎn)全部投入，配股時(shí)全然無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權(quán)的同時(shí)，流通股的配股往往由證券商進(jìn)行“余額包銷”，因此一般都能夠全額參配。在如此的條件下，勢必

10、造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。2003年上市公司中 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=實(shí)施 t _blank 實(shí)施配股的有25家，在此其中只有3家公司國有股股東實(shí)現(xiàn)了全額參配，其余22家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。對這22家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進(jìn)行了考察，以分析國有股放棄配股權(quán)對股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的阻礙情況，并進(jìn)行了公司配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的配對T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以查明這些公司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動是否顯著。見表2。表2 配股前后流通股所占比例變動的檢驗(yàn)項(xiàng)目樣本個(gè)數(shù)最大值最小值均值 HYPERLINK

11、 /softdown/index1.asp?keyword=%3ca t _blank 標(biāo)準(zhǔn) 標(biāo)準(zhǔn)差配股前占總股本比例220.690.190.3540. HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=11 t _blank 112配股后占總股本比例220.70.220.4050.114T值（雙尾檢驗(yàn)）19.043顯著性水平0.001資料來源：上市公司年度報(bào)表結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5.1%(即0.4050.354)；與此相對應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了5.1%；進(jìn)一步，配對樣本檢驗(yàn)

12、結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動顯著(顯著性水平為0.001，雙尾檢驗(yàn))。2.2上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證檢驗(yàn)增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。2000年5月，太極實(shí)業(yè)、申達(dá)股份、 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=上海 t _blank 上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=醫(yī)藥 t _blank 醫(yī)藥相繼增發(fā)。2001年，上菱 HYPERLINK /softd

13、own/index1.asp?keyword=電器 t _blank 電器、深康佳、真空 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=電子 t _blank 電子、東大阿派幾 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=家電 t _blank 家電子類上市公司也完成了增發(fā)，同時(shí)在發(fā)行方式上進(jìn)行了 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=創(chuàng)新 t _blank 創(chuàng)新。2002年，吉林化工、深招港、江蘇悅達(dá)、風(fēng)華高科、托普軟件、南通機(jī)床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2002年底，實(shí)施增發(fā)的上市公司差不多

14、達(dá)到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)不在于前者面向所有 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=投資 t _blank 投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對象要緊是社會公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者。3 上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析3.1 上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國有資本的退出有研究數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56%是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導(dǎo)向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司要緊發(fā)起人的企業(yè)通常能夠用20%-30%的資本調(diào)動、

15、支配70%-80%的其他資本，而我國資本市場中國家用62%的國有資本僅調(diào)動38%的社會資本，這是專門大的資源 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=白費(fèi) t _blank 白費(fèi)。目前上市公司國有股主動放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進(jìn)行國有股回購制造了良好的條件，還能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。實(shí)證分析表明，放棄配股、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會發(fā)生變化，變化的幅度為5%-10%不等，按照我國公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股占較大比例的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上如此的“沖擊”。另外，關(guān)于國有資本擬進(jìn)行戰(zhàn)略性退出的

16、上市公司來講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30%左右甚至以下，保持相對控股地位，應(yīng)該是一種較為理想的退出方式。3.2 上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠使 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=公司治理 t _blank 公司治理機(jī)制更加有效不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機(jī)制作用的阻礙是不同的。首先，就代理權(quán)的競爭而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力阻礙公司的重大 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=決策 t _blank

17、 決策，致使經(jīng)營能力低下、經(jīng)營業(yè)績不佳的經(jīng)理得以更換。其次，就監(jiān)督機(jī)制而言，關(guān)于有相對控股股東的公司來講，股東具有對經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢，在經(jīng)理是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)督的動力。從當(dāng)前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國有股持股比例相對降低，由絕對控股股東變?yōu)橄鄬毓晒蓶|，關(guān)于我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和治理效率的提高是有利的。3.3 上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵(lì)上市公司公布的年報(bào)資料顯示，上市公司董事中有近40%零持股，總經(jīng)理中有20%左右零持股；即使

18、有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也專門低。不可否認(rèn)，我國上市公司的經(jīng)營者對公司負(fù)有重大的責(zé)任，如此，如何克服經(jīng)營者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何幸免決策 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=行為 t _blank 行為的短期化，確實(shí)是需要我們認(rèn)真研究的重大問題。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的方法能使經(jīng)營者處于類似股東的地位，能夠促使他們著眼于股東利益最大化。然而由于一些差不多的制度問題還沒有解決好，使得對治理層的股權(quán)激勵(lì)制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題確實(shí)是沒有符合法規(guī)規(guī)定的股票來源。假如上市公司利用企業(yè)資金從二級市場購買本公司股票，會與公司

19、法中“公司不得收購本公司股票”的規(guī)定相抵觸；假如不能從二級市場購入實(shí)施經(jīng)營者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者，這又會與公司法中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定相矛盾；假如在激勵(lì)制度中使用非流通股份，則又會由于股票不能在市場上變現(xiàn)、經(jīng)營者不能得到實(shí)際利益而大大降低激勵(lì)效果。然而，上市公司若在再融資過程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o治理層成員，治理層持股問題便能夠有效地解決，從而使其激勵(lì)效果達(dá)到最優(yōu)。4 結(jié)論與建議對我國上市公司來講，通過再融資實(shí)現(xiàn)國有股的相對減持能夠達(dá)到預(yù)期目的。在上市公司再融資過程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的設(shè)想，關(guān)于國有股股東持股比例較

20、高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過程中，能夠通過國有股股東放棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式使國有持股比例進(jìn)一步降低，通過增發(fā)新股也能夠達(dá)到同樣的目的。如此，上市公司在再融資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，也使股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，可謂一舉兩得。進(jìn)一步，我們還認(rèn)為，再融資過程中的機(jī)構(gòu)投資者參與、投資者 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=素養(yǎng) t _blank 素養(yǎng)的提高等因素，有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動后治理 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=績效 t _blank 績效的提高。利用再融資的契機(jī)進(jìn)行國有股的回購和出售部分

21、國有股是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化最為有效的方式。同意部分上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國有股份回購，或在上市公司再融資時(shí)限定其出售部分國有股，是實(shí)現(xiàn)國有資本戰(zhàn)略性退出的較佳途徑，關(guān)于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化也極為有利。 在當(dāng)前國有股股東普遍放棄 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=上市 t _blank 上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。然而，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無顯著意義，上市公司能否利用再 HYPERLINK /softdown/index1.

22、asp?keyword=融資 t _blank 融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)對 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=經(jīng)理 t _blank 經(jīng)理層的 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=激勵(lì) t _blank 激勵(lì)等問題還有待進(jìn)一步的研究。1 我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征1.1 我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀我國的大多數(shù)上市公司，是帶有國有性質(zhì)的企業(yè)公司，他們的改革是在國有企業(yè)公司化的框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批上市公司或者講是國有公司進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時(shí)特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有

23、權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權(quán)。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家操縱權(quán)，做出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時(shí)，也造成了 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=中國 t _blank 中國股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=市場 t _blank 市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至 HYPERLINK /softdo

24、wn/index1.asp?keyword=2003 t _blank 2003年7月底，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)6239.42億股，市價(jià)總值已達(dá)40305.68億元。然而，滬深股市的流通股僅為2193.99億股，占股本總額的35.8%，有3995.63億的國家股、法人股和其他少量內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64.2%；流通股市值僅為13063.24億元，占市價(jià)總值的32.41%，非流通股票市值高達(dá)27242.44億元，占市價(jià)總值的67.59%。在非流通股份中，國有股所占比例超過80%。這種現(xiàn)象導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合

25、理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=主管 t _blank 主管部門或企業(yè)，對大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對國有企業(yè)原來的上級行政主管部門或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經(jīng)營者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動力，上市公司的經(jīng)營體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。因此，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢在必行。1.2 專門股權(quán)下的上市公司再融資 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=資本 t _blank 資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本 HYPERLINK

26、/softdown/index1.asp?keyword=成本 t _blank 成本阻礙。對 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=債務(wù) t _blank 債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場發(fā)達(dá)國家，公司的治理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=壓力 t _blank 壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部

27、股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國上市公司盡管也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，然而，國有股“一股獨(dú)大”的專門股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，差不多嚴(yán)峻削弱了股東對經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過分追求對資本的操縱權(quán)，其結(jié)果必定是上市公司對股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司治理層能夠操縱的成本，因此我國上市公司一般將國內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。20002002年深滬市場A股籌資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，清晰地顯示了配股融資和增發(fā)新股在我國

28、資本市場籌資中所占的地位。見表1。表1 2000-2002年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì)年份市場籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場籌資額比重（%）增發(fā)籌資總額（億元）增發(fā)占市場籌資額比重（%）2000736.12286.8138.9648.296.562001809.25290.5635.9056.316.9620021535.63 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=500 t _blank 500.1932.57297.2019.34資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)盡管我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其專門的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，然而反過來，配股和增發(fā)也會阻礙上市

29、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2 上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證分析2.1 上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證檢驗(yàn)從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，假如全部股東都全額認(rèn)購，上市公司的股權(quán)比例可不能發(fā)生變動。然而在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權(quán)。因?yàn)樵趪泄晒蓶|配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=價(jià)格 t _blank 價(jià)格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國有股股東不情愿參與配股；再確實(shí)是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時(shí)，差不多將資產(chǎn)

30、全部投入，配股時(shí)全然無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權(quán)的同時(shí)，流通股的配股往往由證券商進(jìn)行“余額包銷”，因此一般都能夠全額參配。在如此的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。2003年上市公司中 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=實(shí)施 t _blank 實(shí)施配股的有25家，在此其中只有3家公司國有股股東實(shí)現(xiàn)了全額參配，其余22家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。對這22家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進(jìn)行了考察，以分析國有股放棄配股權(quán)對股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的阻礙情況，并進(jìn)行了公司配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的配

31、對T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以查明這些公司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動是否顯著。見表2。表2 配股前后流通股所占比例變動的檢驗(yàn)項(xiàng)目樣本個(gè)數(shù)最大值最小值均值 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=%3ca t _blank 標(biāo)準(zhǔn) 標(biāo)準(zhǔn)差配股前占總股本比例220.690.190.3540. HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=11 t _blank 112配股后占總股本比例220.70.220.4050.114T值（雙尾檢驗(yàn)）19.043顯著性水平0.001資料來源：上市公司年度報(bào)表結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些

32、上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5.1%(即0.4050.354)；與此相對應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了5.1%；進(jìn)一步，配對樣本檢驗(yàn)結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動顯著(顯著性水平為0.001，雙尾檢驗(yàn))。2.2上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證檢驗(yàn)增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。2000年5月，太極實(shí)業(yè)、申達(dá)股份、 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=上海 t _blank 上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海 HYPERL

33、INK /softdown/index1.asp?keyword=醫(yī)藥 t _blank 醫(yī)藥相繼增發(fā)。2001年，上菱 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=電器 t _blank 電器、深康佳、真空 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=電子 t _blank 電子、東大阿派幾 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=家電 t _blank 家電子類上市公司也完成了增發(fā)，同時(shí)在發(fā)行方式上進(jìn)行了 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=創(chuàng)

34、新 t _blank 創(chuàng)新。2002年，吉林化工、深招港、江蘇悅達(dá)、風(fēng)華高科、托普軟件、南通機(jī)床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2002年底，實(shí)施增發(fā)的上市公司差不多達(dá)到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)不在于前者面向所有 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=投資 t _blank 投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對象要緊是社會公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者。3 上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析3.1 上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國有資本的退出有研究數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56%是國有股股東。由此看來，國有

35、股比例過高與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導(dǎo)向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司要緊發(fā)起人的企業(yè)通常能夠用20%-30%的資本調(diào)動、支配70%-80%的其他資本，而我國資本市場中國家用62%的國有資本僅調(diào)動38%的社會資本，這是專門大的資源 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=白費(fèi) t _blank 白費(fèi)。目前上市公司國有股主動放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進(jìn)行國有股回購制造了良好的條件，還能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。實(shí)證分析表明，放棄配股、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會發(fā)生變

36、化，變化的幅度為5%-10%不等，按照我國公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股占較大比例的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上如此的“沖擊”。另外，關(guān)于國有資本擬進(jìn)行戰(zhàn)略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30%左右甚至以下，保持相對控股地位，應(yīng)該是一種較為理想的退出方式。3.2 上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠使 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=公司治理 t _blank 公司治理機(jī)制更加有效不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機(jī)制作用的阻礙是不同的。首先，就代理權(quán)的競爭而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力阻礙公司的重大 HYPERLINK /softdown/index1.asp?keyword=決策 t _blank 決策，致使經(jīng)營能力低下、經(jīng)營業(yè)績不佳的經(jīng)理得以更換。其次，就監(jiān)督機(jī)制而言，關(guān)于有相對控股股東的公司來講，股東具有對經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢，在經(jīng)理是相對控股股東的代理人的