保險行業(yè)分析：從尋底思維出發(fā)探尋保險板塊評估價值

1、保險行業(yè)分析：從尋底思維出發(fā)探尋保險板塊評估價值1. 資產(chǎn)負(fù)債承壓，P/EV 估值難尋中樞1.1 新單低迷疊加利率下行，拖累 P/EV 估值下行1.1.1 疫情影響下的需求后移，新單銷售低迷，隊伍規(guī)模下滑疫情影響下的需求后移，新單銷售低迷。2017 年原保監(jiān)會 134 號文對快返年金險加強監(jiān)管 約束，當(dāng)年三季度的集中投保導(dǎo)致客戶資源提前消耗，進(jìn)而影響 2018 年開門紅，保險行業(yè)一度進(jìn) 入低迷狀態(tài)。同時伴隨中小險企對重疾險的競爭加劇，以及部分上市險企開啟壽險改革進(jìn)程，大型 險企的新單保費和 NBV 持續(xù)承壓。雖然部分險企通過調(diào)整業(yè)務(wù)節(jié)奏實現(xiàn)階段性增長，但從五年的長周期來看，基本處于零或負(fù)向的復(fù)

2、合增速。2020 年以來的疫情影響逐步深化，居民收入呈現(xiàn)不穩(wěn)定性波動，疊加勞動力結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致新單銷售低迷的市場態(tài)勢。新單下滑帶來代理人隊伍的階段性調(diào)整。疫情初期線下活動受限制，外賣、快遞等職業(yè)轉(zhuǎn)型 代理人趨勢加劇，個險隊伍快速擴(kuò)張，線下展業(yè)困難也打開了線上營銷的浪潮，監(jiān)管層的“六穩(wěn)六 保”政策也夯實了隊伍規(guī)模發(fā)展的基礎(chǔ)。但去年三季度以來，隨著疫情的逐步緩釋，線下培訓(xùn)與考 核力度加大，隊伍規(guī)模也出現(xiàn)大幅脫落，部分險企至 2020 年底已有約 20%的規(guī)模下滑。強降雨災(zāi)情使險企賠付增加，大考之后或進(jìn)一步提升頭部險企集中度。對于財險業(yè)務(wù)來說， 自然環(huán)境的變化也帶來較大的不確定性，例如此次河南強降

3、雨災(zāi)情導(dǎo)致財險賠付大幅增加。截至 7 月 28 日，河南保險業(yè)共接到理賠報案 41 萬件，初步估損 98 億元，其中車損 64 億元；而此次強 降雨導(dǎo)致的災(zāi)情并未結(jié)束，浙江、上海等地受臺風(fēng)“煙花”影響的后續(xù)賠付對險企仍有較大壓力。 市場已經(jīng)對此次災(zāi)情有了較為充分的反應(yīng)，我們認(rèn)為綜合成本率的抬升使得綜合型險企經(jīng)營承壓， 大型險企的競爭優(yōu)勢將逐步體現(xiàn)，有望進(jìn)一步提升頭部險企市場集中度。1.1.2 長端利率下滑疊加風(fēng)險事件頻發(fā)，投資端預(yù)期悲觀貨幣寬松環(huán)境下，長端利率從今年初 3.2%的較高水平持續(xù)下滑，今年 7 月 9 日央行宣布全面 降準(zhǔn)之后，長端利率一度下探至 3%以下，目前維持在 2.85%水

4、平。此外，部分險企債券踩雷、長 期股權(quán)投資分紅下降等事件引發(fā)對投資端收益水平的悲觀展望，我們認(rèn)為在利率下滑疊加風(fēng)險事 件爆發(fā)的背景下，市場對險企到期再投資與新增投資的收益水平較為悲觀，對潛在的利差損風(fēng)險較 為擔(dān)憂。1.1.3 P/EV 估值處于歷史 10%以下分位值我們回溯了自 2014 年以來上市險企的 P/EV 估值水平，發(fā)現(xiàn)平安、太保、新華、國壽分別處 于 8.2%、0.2%、0.4%和 5.1%的歷史低分位水平（以 2021/7/30 收盤價測算），從相對位置來看， 已處于歷史絕低水平。但從絕對位置來看，2021 年以來估值仍處于持續(xù)下行周期，雖一月隨著新 單銷售短時好轉(zhuǎn)而有所反彈，但

5、尚未看到明顯反轉(zhuǎn)跡象。我們認(rèn)為在資產(chǎn)負(fù)債持續(xù)承壓階段，P/EV 估值難以尋找到其中樞，對于低位水平的持續(xù)時間和反轉(zhuǎn)拐點仍較難判斷。1.2 戈登模型下，合理 P/EV 估值中樞應(yīng)大于 1x目前市場普遍接受并使用的相對估值參數(shù)為 P/EV，中國平安在 2018 年開放日中詳細(xì)闡述了 基于戈登模型的 P/EV 指標(biāo)的合理估值邏輯，我們從公式中可以看出，ROEV 越高、分紅增長率越 高、貼現(xiàn)率越低，P/EV 估值越高。其中 ROEV 為人身險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值營運利潤與年初內(nèi)含價值的 比值，而人身險內(nèi)含價值營運利潤為年初內(nèi)含價值預(yù)計回報、新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造和人身險業(yè)務(wù)營運貢 獻(xiàn)（包含非經(jīng)濟(jì)假設(shè)和模型調(diào)整影響和營

6、運經(jīng)驗差異及其他）之和。因此，我們對主要上市險企的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，上市險企自 2014 年以來歷史平均 ROEV 在 17%-24%區(qū)間，在風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)定為 11%的情況下，P/EV 合理估值中樞在 2x 左右。因此總 結(jié)來看，若不考慮投資收益率低于預(yù)期假設(shè)的情況，也就是沒有利差損風(fēng)險擔(dān)憂的假設(shè)下，P/EV 倍數(shù)應(yīng)大于 1，而新業(yè)務(wù)的成長性則決定了其相應(yīng)的溢價水平。但目前的實際情況卻恰好相反，債 券投資暴雷和城投債風(fēng)險溢價增加的趨勢下，市場對保險資產(chǎn)的投資預(yù)期相應(yīng)弱化，險企的 P/EV 估值持續(xù)下探，已較難尋找到合理中樞。2. 市場環(huán)境變動對評估價值有哪些方面的影響？在 P/EV 估值難尋

7、中樞的情況下，我們對行業(yè)相對估值的方法采用評估價值（AV）估值，其背 后蘊含的是對行業(yè)邏輯和發(fā)展階段認(rèn)知的本質(zhì)區(qū)別。評估價值是保險公司考慮存量業(yè)務(wù)和增量業(yè) 務(wù)后的公司價值，分為內(nèi)含價值和未來新業(yè)務(wù)價值兩部分，由此我們可以將評估價值超過一倍以上 內(nèi)含價值的部分理解為公司永續(xù)經(jīng)營的價值創(chuàng)造能力。市場環(huán)境的變動，例如利率、權(quán)益市場和新 業(yè)務(wù)銷售等因素，均對評估價值產(chǎn)生影響。評估價值（AV）= 內(nèi)含價值（EV）+ 未來新業(yè)務(wù)價值 = 經(jīng)調(diào)整凈資產(chǎn)+ 有效業(yè)務(wù)價值 + 一年新業(yè)務(wù)價值 * 新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)2.1 經(jīng)調(diào)整凈資產(chǎn)：利率下滑或使 ANA 承壓經(jīng)調(diào)整凈資產(chǎn)是在會計凈資產(chǎn)上，加上不同評估利率所造成的

8、責(zé)任準(zhǔn)備金差異和實質(zhì)差異的 調(diào)整，影響其因素大體可以從總資產(chǎn)與總負(fù)債兩個角度來分析。從總資產(chǎn)角度來看，保險公司資產(chǎn) 配置的賬面價值受到市場環(huán)境以及投資能力的影響而波動，利率走勢、權(quán)益市場波動均會產(chǎn)生影響； 從總負(fù)債角度來看，利率變動會影響到折現(xiàn)率的調(diào)整，進(jìn)而影響準(zhǔn)備金計提，從而影響負(fù)債水平。2.1.1 長端利率下滑拖累固收類收益，權(quán)益相對穩(wěn)定夯實投資表現(xiàn)長端利率下降，非標(biāo)供給收縮，固收類資產(chǎn)收益水平面臨下行壓力。保險資金運用中約八成投 資于固定收益類資產(chǎn)，且大多為持有至到期投資，短端利率的波動對市場價值調(diào)整相對有限，而長 端利率的下降會使得再投資收益下滑。目前險企資產(chǎn)久期大約為 8 年左右，每

9、年均有一定規(guī)模的 再投資需求。此外，每年新增保費扣除退保和賠付支出外，也需要進(jìn)行資產(chǎn)配置（配置比例以上一 年末債權(quán)類資產(chǎn)占比測算）。因此我們對大型上市險企每年的資金運用進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)每年約有 20% 規(guī)模的總投資資產(chǎn)需在固定收益類資產(chǎn)中進(jìn)行再配置。同時非標(biāo)市場供給收縮，區(qū)域性城投債風(fēng)險 加劇，信用價差走闊，上市險企也在不斷尋找優(yōu)質(zhì)固收類資產(chǎn)以實現(xiàn)配置替換，整體來看，再投資 與新增投資收益水平面臨一定的下行壓力。權(quán)益占比雖僅為 20%，但向上彈性更強，夯實險企投資表現(xiàn)。雖然權(quán)益資產(chǎn)在總投資組合中 占比僅為 20%左右，但是由于其波動彈性大，對投資收益影響更為顯著。監(jiān)管層于去年開始持續(xù) 鼓勵險企提

10、升權(quán)益配置比例，同時積極引導(dǎo)養(yǎng)老金、社?；鹪趦?nèi)的長期資金入市，從年報可以歸 納出，上市險企權(quán)益資產(chǎn)在總投資組合中占比穩(wěn)步提升，但配置比例與監(jiān)管上限相比仍有較大空間。 當(dāng)前市場交投活躍，注冊制推行也在不斷規(guī)范市場發(fā)展，我們認(rèn)為資本市場具有更強的向上彈性， 在長端利率下行的大背景下，夯實險企投資表現(xiàn)。2.1.2 折現(xiàn)率下降，準(zhǔn)備金新增計提，推動負(fù)債提升折現(xiàn)率下行，準(zhǔn)備金新增計提增加，對稅前利潤負(fù)面影響約 40%。自 2018 年起，十年期國債 收益率已進(jìn)入震蕩下行周期，疊加貨幣政策寬松與降準(zhǔn)的政策影響，長端利率趨勢下行使得 750 日 移動平均線緩慢向下，2020 年上下半年分別下降 10bp

11、左右，折現(xiàn)率下降導(dǎo)致準(zhǔn)備金計提新增也遠(yuǎn)超往年，進(jìn)而使得負(fù)債上升。我們觀察到 2020 全年上市險企新增準(zhǔn)備金對稅前利潤減少的靜態(tài) 負(fù)面影響已經(jīng)達(dá)到約 40%。若剔除部分險企精算假設(shè)調(diào)整下的準(zhǔn)備金變動，折現(xiàn)率下滑的負(fù)面效 應(yīng)仍然較為顯著。長端利率長期看呈緩慢向下趨勢。經(jīng)濟(jì)增長趨勢基本決定利率的變動方向，長期經(jīng)濟(jì)受人口、 勞動生產(chǎn)率等因素共同影響，現(xiàn)階段人口增速明顯放緩、勞動生產(chǎn)率隨著全球化進(jìn)程放慢而有所下 降，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速逐步降低，長端利率中樞大概率逐步下行。但我們觀察到我國出臺一系列政 策以推動人口增速恢復(fù)，此外，監(jiān)管對降息工具的審慎使用也會放慢長端利率下行節(jié)奏。總體來看，長端利率下行會使

12、得總資產(chǎn)中債權(quán)類資產(chǎn)到期再投資與新增投資收益承壓，同時準(zhǔn) 備金新增計提也會導(dǎo)致負(fù)債提升，進(jìn)而壓縮凈資產(chǎn)增長空間。但同時由于權(quán)益市場具有向上彈性， 在利率下行的大環(huán)境下，夯實了險企投資表現(xiàn)，因此對凈資產(chǎn)的變動不需過度悲觀。2.2 有效業(yè)務(wù)價值：貼現(xiàn)率穩(wěn)定，現(xiàn)金流降低，VIF 面臨壓力風(fēng)險貼現(xiàn)率長期保持穩(wěn)定，政策變動時或有調(diào)整。風(fēng)險貼現(xiàn)率等于無風(fēng)險利率加上一定的風(fēng)險 額度，將影響有效業(yè)務(wù)價值（VIF）在未來釋放的增量價值。從近 10 年經(jīng)驗來看，上市險企中部分 在 2016 年進(jìn)行了下調(diào)，主要系當(dāng)年償二代體系的推出，而新華在 2020 年的調(diào)整主要是對發(fā)病率 長期惡化趨勢納入考慮所致，使得貼現(xiàn)率水

13、平與上市同業(yè)保持相對一致，精算假設(shè)更為謹(jǐn)慎。我們 預(yù)計近幾年若無重大政策變化，上市險企風(fēng)險貼現(xiàn)率保持穩(wěn)定。利率下行，險企投資收益減少，可分配現(xiàn)金流降低?？煞峙洮F(xiàn)金流包括未來的保費收入與投資 收益，考驗險企的銷售能力和運營水平。如果公司保單的續(xù)期率高，投資水平較為穩(wěn)定，且維持續(xù) 期業(yè)務(wù)的費用較低，那么公司稅后的可分配現(xiàn)金流就大，有效業(yè)務(wù)價值就高。但在目前全面降準(zhǔn)大 背景下，長端利率呈現(xiàn)下滑趨勢，近期已下探至 3%以下，疊加新單銷售低迷的背景，可分配現(xiàn)金 流預(yù)期減少?？偟膩碚f，在利率下行市場中，可分配現(xiàn)金流預(yù)期減少，而風(fēng)險貼現(xiàn)率將保持相對穩(wěn)定，從而 使有效業(yè)務(wù)價值增幅降低。2.3 未來新業(yè)務(wù)價值：

14、體現(xiàn)市場對公司永續(xù)經(jīng)營能力的信心未來新業(yè)務(wù)價值的穩(wěn)健增長是公司永續(xù)經(jīng)營能力的直接映射。險企估值長期溢價的基礎(chǔ)支撐 主要來源于 NBV 的高存量占比與高增長預(yù)期，而近幾年市場環(huán)境的影響導(dǎo)致新單下滑與 NBV 增 速回落，也使得險企估值中樞持續(xù)下行，因此我們在對未來新業(yè)務(wù)價值進(jìn)行預(yù)測的時候也要考慮到 目前疫情影響下的保障需求后移這一情況導(dǎo)致的增長率下滑。利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估計新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)更可靠。新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)取決于對目標(biāo)公司未來新 業(yè)務(wù)成長性、盈利能力和相關(guān)風(fēng)險等的綜合判斷，若假設(shè)公司股價完全反應(yīng)公司評估價值，則公司 市值所隱含的新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)則體現(xiàn)了市場對公司永續(xù)經(jīng)營能力的信心，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)

15、模型可 以估計出新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)。我們做一個極端的假設(shè)，假定公司現(xiàn)在一年新業(yè)務(wù)價值為 1，若險企以五年期產(chǎn)品為主，結(jié)合 當(dāng)前市場環(huán)境，預(yù)計新業(yè)務(wù)價值增長率經(jīng)歷兩個階段：負(fù)增長階段、緩慢增長階段。在風(fēng)險貼現(xiàn)率 11%的前提下，未來新業(yè)務(wù)價值就是未來各年的新業(yè)務(wù)價值貼現(xiàn)值之和，從而可以推算出公司的新 業(yè)務(wù)倍數(shù)為 3.2 倍。3. 尋底思維出發(fā)，探尋不合理極端情境下的板塊評估價值3.1 假設(shè)條件：預(yù)計 ANA、VIF 下滑 20%如前文所述，壽險業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整凈資產(chǎn)賬面價值受市場環(huán)境影響而有所變動，理論上來說，每 年均按照 5%的投資收益率假設(shè)產(chǎn)生預(yù)期回報，但在極端情境下，若長端利率大幅下滑且權(quán)益資產(chǎn) 公

16、允價值大幅下跌，且無新業(yè)務(wù)增量貢獻(xiàn)的情況下，經(jīng)調(diào)整凈資產(chǎn)預(yù)期回報將不足以彌補其規(guī)模下 滑，我們給予極端假設(shè)下，ANA 下滑 20%的預(yù)期。另一方面，VIF 每年有上一年新業(yè)務(wù)帶來的價值增量，保持一定的增長，但在存續(xù)產(chǎn)品為高現(xiàn) 價產(chǎn)品、每年利差損較為嚴(yán)重、且無新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的極端情況下，VIF 存在持續(xù)下跌風(fēng)險，例如上市 險企 1999 年 6 月前的承保表現(xiàn)。我們以中國平安為例，由于 1995-1999 年公司壽險產(chǎn)品提供了 較高的保證收益率（5%-9%），而彼時市場利率持續(xù)下行，導(dǎo)致險企投資收益率低于精算假設(shè)，帶 來利差損，可以看到中國平安的 VIF 在 2005 年-2006Q3 持續(xù)惡化，年化測算約 23%的負(fù)向價值 釋放。因此，我們在極端假設(shè)情境下，給予當(dāng)前險企 VIF 約-20%的增速預(yù)測。除了上述假設(shè)之外，我們還做了如下假設(shè)：1）參考上市險企內(nèi)含價值的敏感性分析，考慮在 投資收益率假設(shè)-50bps 的情況下對 VIF 的變動影響；2）如上文測算，我們采用新業(yè)務(wù)價值倍數(shù) 3x 的預(yù)期假設(shè)，以反映對短期內(nèi)新業(yè)務(wù)價值的悲觀預(yù)期；3）與新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)的假設(shè)一致，我們對 2021 年上市險企的 NBV 增速預(yù)測為-2