白酒行業(yè)專題報(bào)告：蘇皖區(qū)域次高端崛起-業(yè)績有望加速

1、白酒行業(yè)專題報(bào)告：蘇皖區(qū)域次高端崛起_業(yè)績有望加速一、每一輪白酒牛市的第四年，區(qū)域次高端酒企業(yè)績往往會超預(yù)期增長每一輪白酒牛市的第四年，往往會出現(xiàn)區(qū)域次高端酒企業(yè)績超預(yù)期增長。復(fù)盤 2009-2012年、2015-2018年兩輪白酒牛市，每一輪白酒牛市的第四年，區(qū)域次高端 往往出現(xiàn)業(yè)績的加速增長。2018年區(qū)域次高端酒企業(yè)績增速達(dá)到該輪牛市高點(diǎn)，古 井 貢 / 洋 河 / 今世緣 / 口子窖 / 迎駕貢酒 業(yè) 績 增 速 分 別 為 46.92%/22.60%/28.60%/37.61%/15.96%；2012年Q3，區(qū)域次高端酒企實(shí)現(xiàn)高基數(shù) 下 的 業(yè) 績 超 預(yù) 期 增 長 ， 老白干 /

2、 伊 力 特 / 青 青 稞 / 金 種 子 業(yè) 績 增 速 分 別 為 98.90%/48.51%/45.18%/50.83%。業(yè)績超預(yù)期增長帶來超額投資回報(bào)，牛市第四年區(qū)域次高端酒企股價(jià)漲幅均大幅領(lǐng) 先板塊。2018H1，區(qū)域次高端酒企漲幅均遠(yuǎn)超白酒板塊，其中古井貢酒/洋河股份/ 今世緣/口子窖/迎駕貢酒股價(jià)漲幅分別達(dá)到31.14%/8.95%/52.22%/35.71%/6.80%， 同 期 白 酒 指 數(shù) （ 中 信 ） / 茅 臺 / 五糧液 / 瀘 州 老 窖 漲 跌 幅 分 別 為 1.08%/0.47%/-8.08%/-10.57%。2012年老白干/伊力特/青青稞/金種子股價(jià)

3、漲幅大幅 超越板塊，分別達(dá)到94.79%/84.75%/55.88%/39.35%，同期白酒指數(shù)（中信）/茅臺 /五糧液/瀘州老窖漲跌幅分別為7.00%/13.75%/-9.12%/0.78%。二、蘇皖經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先，帶動次高端白酒需求擴(kuò)容（一）蘇皖兩省經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度居全國第 8/第 15 位，消費(fèi)升級趨勢明顯蘇皖兩省GDP增速位于全國前列，經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭好。根據(jù)中新網(wǎng)整理的各地政府公 告得到，2021年江蘇/安徽兩省GDP增速分別為8.60%/8.30%，位居全國前列。 2019-2021年安徽省GDP從3.68萬億增長至4.29萬億，復(fù)合增長率7.53%， 2019-2021年江蘇省GDP從9.

4、87萬億增長至11.64萬億，復(fù)合增長率為8.60%。從居民消費(fèi)來看，21年蘇皖兩省經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶動人均消費(fèi)力提升，有望推動白酒 市場消費(fèi)升級。安徽省經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度在全國較為領(lǐng)先，2021年安徽省人均GDP為 7.03萬元，同比增長10.87%；人均可支配收入為3.09萬元，同比增長9.97%。江蘇 經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對較高，2021年江蘇省人均GDP為13.70萬元，同比增長13.04%； 人均可支配收入為5.77萬元，同比增長8.74%。經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶動居民消費(fèi)力提升， 助力省內(nèi)白酒居民消費(fèi)升級。從政商務(wù)需求來看，21年江蘇/安徽兩省固定資產(chǎn)投資增速分別為9.40%/5.80%，領(lǐng) 先國內(nèi)平均水

5、平，帶動白酒政商務(wù)需求快速恢復(fù)。2021年安徽省固定資產(chǎn)投資完成 額增速達(dá)到9.40%，同比提升4.30pct，且2022年政府預(yù)期目標(biāo)增長10.00%，處于全 國較為領(lǐng)先水平。2021年江蘇省固定資產(chǎn)投資完成額同比增長5.80%，增速高于全 社會固定資產(chǎn)投資額平均水平。兩省固定資產(chǎn)投資額在20年疫情后快速恢復(fù)，拉動 省內(nèi)白酒政商務(wù)需求較快增長。（二）經(jīng)測算 25 年安徽/江蘇白酒市場規(guī)模分別約 400 億元/490 億元經(jīng)測算21年安徽白酒市場規(guī)模約300億元，預(yù)計(jì)到25年達(dá)到401億元。我們測算得到， 2021年徽酒市場出廠口徑約300億，預(yù)計(jì)到25年市場規(guī)模達(dá)到401億元，對應(yīng)四年 CA

6、GR為7.50%。經(jīng)測算21年江蘇白酒市場規(guī)模約400億元，預(yù)計(jì)到25年達(dá)到492億元。參考安徽的市 場測算方法，我們采用“方法一”和“方法二”，對江蘇市場規(guī)模進(jìn)行測算，得到 江蘇省21年白酒市場規(guī)模約400億元。關(guān)于未來五年白酒整體市場規(guī)模增速約 5%+的預(yù)測，我們預(yù)計(jì)未來四年江蘇白酒市場規(guī)模復(fù)合增速約5.30%，則到25年江 蘇省白酒出廠口徑市場規(guī)模達(dá)到491.78億元。（1）價(jià)格方面，參考過去三年江蘇省 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速約6.35%，預(yù)計(jì)未來四年白酒價(jià)格復(fù)合增速約6.30%； （2）銷量方面，考慮到白酒整體市場消費(fèi)量緩慢下降，預(yù)計(jì)未來四年江蘇市場白酒 消費(fèi)量復(fù)合增速約-1.00

7、%。方法一：假設(shè)江蘇省的人均白酒消費(fèi)額與全國人均白酒消費(fèi)額相同。根據(jù)中國酒業(yè) 協(xié)會最新數(shù)據(jù)，2021年白酒行業(yè)銷售收入為6033.00億元。按照江蘇省人口占全國 人口的比例進(jìn)行估算，測算得到江蘇白酒出廠口徑市場規(guī)模為375.38億元。方法二：考慮到江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高且江蘇的人均飲酒量較多，將方法一測算的 白酒市場規(guī)模按照人均食品煙酒支出進(jìn)行系數(shù)調(diào)整。（1）江蘇的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高， 白酒消費(fèi)升級速度領(lǐng)先全國，因此白酒的平均價(jià)格較高。（2）江蘇白酒消費(fèi)氛圍濃 厚，江蘇省居民月均白酒 消費(fèi)量為4.4兩，位于全國第九名。將方法一得到的市場規(guī)模按照人均食品煙酒消費(fèi) 支出進(jìn)行系數(shù)調(diào)整，得到江蘇出廠口徑白

8、酒市場規(guī)模分別約為425.93億元。（三）預(yù)計(jì)未來四年安徽/江蘇次高端復(fù)合增速分別約 28%/20%經(jīng)測算到25年安徽次高端市場規(guī)模達(dá)到105億元，對應(yīng)四年復(fù)合增速27.72%。未來五年安徽省次高端和中端價(jià)格帶將 快速擴(kuò)容。21年徽酒次高端和中端市場分別約40億元和120億元，預(yù)計(jì)到25年徽酒 次高端/中端白酒市場規(guī)模達(dá)到104.93億元/145.44億元，對應(yīng)未來四年增速分別為 27.72%和4.92%，收入占比分別達(dá)到26.19%/36.30%。經(jīng)測算到25年江蘇次高端市場規(guī)模達(dá)到206億元，對應(yīng)四年復(fù)合增速19.86%。與安 徽省擴(kuò)容的主力價(jià)格帶為次高端和中端市場不同，江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

9、較高，本輪 消費(fèi)升級的主力價(jià)格帶主要是300元以上的高端和次高端價(jià)格帶。參考安徽市場的測 算方法，我們測算21年江蘇市場高端/次高端白酒市場規(guī)模分別約為92.00億元和 100.00億元，預(yù)計(jì)到25年江蘇市場高端/次高端白酒市場規(guī)模達(dá)到159.49億元 /206.39億元，對應(yīng)未來四年增速分別為14.75%/19.86%，收入占比分別達(dá)到32.43% 和41.97%。具體測算方法如下：步驟一：江蘇省高端/次高端/中端占比分別約為23%/25%/28%，由 此我們計(jì)算得到21年江蘇高端（大于700元/瓶）次高端（300-700元/瓶）和中端價(jià) 格帶（100-300元/瓶）市場規(guī)模分別約為92.0

10、0億元、100.00億元和112.00億元。步驟二：江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，消費(fèi)升級趨勢領(lǐng)先全國，本輪消費(fèi)升級江蘇省 主力價(jià)格帶有望由300-500元左右的中高端價(jià)格帶逐步升級成600元及以上的次高 端和高端價(jià)格帶。參考19-21年江蘇省高端和次高端市場規(guī)模復(fù)合增速約15%左右， 考慮到21年南京疫情導(dǎo)致宴請等消費(fèi)量減少，以及20年以來疫情對居民整體消費(fèi)力 的影響，我們預(yù)計(jì)未來次高端和高端市場規(guī)模增速有望在恢復(fù)中加速，21-25年江蘇 省白酒高端/次高端市場規(guī)模復(fù)合增速分別為14.75%/19.86%，則到25年江蘇省高端 /次高端白酒市場規(guī)模分別達(dá)到159.49億元/206.39億元，收入占

11、比分別達(dá)到32.43%和41.97%。三、蘇皖本地酒企競爭力強(qiáng)，充分受益本省消費(fèi)升級（一）蘇皖兩省在品牌渠道方面競爭力較強(qiáng)，省外酒企較難深耕蘇皖地區(qū)屬于封閉型市場，地產(chǎn)酒強(qiáng)勢布局。我們在2019年8月7日發(fā)布的渠道力 定勝負(fù)，全國化次高端和地產(chǎn)酒次高端均將寡頭化深度報(bào)告中提到，能夠有實(shí)力 參與次高端競爭的品牌主要為全國性名酒和省級地產(chǎn)龍頭，我們預(yù)計(jì)在品牌和產(chǎn)品 難分高下、渠道利潤率未來逐漸趨同的背景下，酒企地面營銷能力將成為競爭的關(guān) 鍵，強(qiáng)渠道營銷能力地產(chǎn)龍頭份額有望持續(xù)提升。按照地產(chǎn)酒在本省品牌力、產(chǎn)品 力、渠道力的強(qiáng)弱，我們可以將各省份劃分為封閉市場、半開放市場與開放市場。 以蘇皖為首的封

12、閉市場地產(chǎn)酒強(qiáng)勢布局，次高端地產(chǎn)龍頭份額基本在30%或更高， 未來封閉市場次高端地產(chǎn)龍頭強(qiáng)者更強(qiáng)，有望基本壟斷本省的次高端?；站铺K酒長期精耕本地渠道經(jīng)銷體系，頭部酒企多次更替，競爭激烈，省外酒企打 開市場難度較大。安徽江蘇本地酒企較多，且在渠道和營銷方面有著較深的積累， 頭部酒企在激烈的競爭中領(lǐng)先地位出現(xiàn)過多次更迭，外地酒企在安徽和江蘇開拓市 場的難度更大。以安徽市場的渠道營銷方式演變?yōu)槔?000年左右口子窖卡位政商 務(wù)高端用酒，創(chuàng)新推出“盤中盤”模式，把握核心煙酒店，一躍成為徽酒市占率第 一的品牌。2008年以后，消費(fèi)者購買需求多樣化，銷售渠道多元化，白酒購買渠道 開始由餐飲終端向零售終端

13、轉(zhuǎn)移，終端煙酒店成為酒企爭奪的核心，古井大力推動 “三通工程”，開始崛起。2013年因“八項(xiàng)規(guī)定”行業(yè)出現(xiàn)斷崖式下滑，古井依賴 深度分銷逆勢提升市占率。2016年之后，民間消費(fèi)崛起，徽酒在消費(fèi)升級的推動下 迎來結(jié)構(gòu)性提升，古井團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力強(qiáng)，將古8打造成了200元價(jià)格帶的主流單品，進(jìn) 一步鞏固自己地位。迎駕洞藏系列通過高渠道利潤率，在百元價(jià)格帶市占率開始提 升。口子則在前后夾擊之下進(jìn)行渠道調(diào)整，希望改變大商制的弊端。（二）蘇酒徽酒在次高端價(jià)格帶緊密布局，有望受益次高端價(jià)格擴(kuò)容1安徽市場古井、口子窖、迎駕位列前三，充分受益徽酒中高端市場擴(kuò)容安徽市場本地酒企競爭力較強(qiáng)，古井、口子窖、迎駕合計(jì)市占率4

14、8.08%。安徽省本 地酒企較多，競爭較為激烈，參考佳釀網(wǎng)數(shù)據(jù)，經(jīng)測算2021年古井、口子窖、迎駕 合計(jì)市場占有率達(dá)到48.08%。古井貢酒依靠狼性團(tuán)隊(duì)市場地位較為穩(wěn)固，口子窖憑 借與大商共同發(fā)展長期積淀具有一定的優(yōu)勢，迎駕貢酒近幾年憑借洞藏系列市占率 快速提升，位列第三。除此之外，省內(nèi)還有金種子、宣酒以及高爐家等其他本地酒 企，全國性名酒茅臺、五糧液、瀘州老窖、郎酒等也在高端價(jià)格帶占有一定的市場 份額。分區(qū)域來看，安徽白酒市場以皖北、皖中為主，合肥為安徽的必爭之地。（1）根據(jù) 安徽省統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，20年皖北常住人口2682.18萬人，人口基數(shù)較大。皖北20年人 均可支配收入為3.60萬元，低于

15、皖南和皖中，但是皖北臨近山東和河南，人均飲酒 量較高。按照安徽省整體市場規(guī)模300億左右，按照人口占比進(jìn)行測算，21年皖北 白酒市場規(guī)模約120億。（2）皖中區(qū)域以合肥市場為中心，向周圍區(qū)域輻射，20年 皖中市場常住人口2191.60萬人，人均可支配收入3.85萬元，領(lǐng)先安徽省其他地區(qū)， 經(jīng)測算21年皖中白酒市場規(guī)模約113億。（3）皖南市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，但是人 口基數(shù)低，飲酒文化相對于其他區(qū)域較低，經(jīng)測算21年皖南白酒市場規(guī)模約68億。 合肥作為安徽的標(biāo)桿市場，是各家酒企的必爭之地，古井在皖北區(qū)域均有布局；口 子窖重點(diǎn)發(fā)力淮北和合肥市，在安慶、蕪湖也有較好的動銷；迎駕以六安大本營， 其次

16、在合肥、銅陵、滁州、阜陽等地具有較高的認(rèn)可度。分價(jià)格帶來看，安徽酒企在價(jià)格帶布局上較為緊密，古井、口子窖在次高端市占率 達(dá)到48.55%。從分價(jià)格帶的競爭來看，安徽酒企在價(jià)格帶的布局上較為緊密。除超 高端價(jià)格帶（700元以上）有茅臺、五糧液等引領(lǐng)，次高端及以下價(jià)格帶均有強(qiáng)勢本 土品牌的產(chǎn)品布局。次高端價(jià)格帶上，古井培育產(chǎn)品古16、古20在300-700元價(jià)格 帶占有一席之地；口子窖歷史上品牌高度較高，憑借口10、口20在次高端價(jià)格帶占 有較高的市場份額；洋河、劍南春等也在次高端價(jià)格帶有一席之地。中端和低端價(jià) 格帶上，本地酒企競爭優(yōu)勢更加明顯。從產(chǎn)品布局來看，徽酒近幾年消費(fèi)升級趨勢明顯，主流價(jià)格

17、帶呈上移趨勢。（1）2008 年之前安徽的主流價(jià)位帶在80元以下。其中古井推出古井淡雅，迎駕貢酒推出百年 迎駕貢系列，金種子酒推出祥和、柔和系列，定價(jià)60-80元?？谧咏芽ㄎ徽虅?wù)消費(fèi)， 品牌高度較高，在2000年即推出口子窖10年，卡位200元價(jià)格帶。2012年之前徽酒 的主流價(jià)格帶在150元以下。（2）2008年之后，安徽省內(nèi)白酒行業(yè)快速擴(kuò)容，迎來 第一次消費(fèi)升級，主要酒企相繼在150元左右推出主力產(chǎn)品。古井在08年推出年份 原漿，并相繼推出古5、古8、古16，布局120元以上的價(jià)格帶?？谧油瞥鲂〕亟眩?卡位150元左右價(jià)格帶。（3）2015年之后，安徽省內(nèi)白酒行業(yè)迎來第二輪消費(fèi)升級。 迎

18、駕于2015年推出洞藏系列，主打“生態(tài)洞藏”概念，古井貢酒推出古20價(jià)格定位 在500元左右，高端市場古26、古30均在千元以上?？谧咏芽?0、口16產(chǎn)品開始在 大眾消費(fèi)端放量，于2021年推出兼香518，補(bǔ)足500元價(jià)格帶。2江蘇市場洋河今世緣雙寡頭競爭格局，有望充分受益省內(nèi)消費(fèi)升級江蘇市場洋河今世緣雙寡頭競爭格局，21年二者合計(jì)市占率為40.54%。江蘇本地酒 企素有“三溝一河”的說法，即雙溝酒、湯溝酒、高溝大曲（今世緣）和洋河。目 前省內(nèi)兩大地產(chǎn)名酒洋河、今世緣逐步形成雙寡頭格局。根據(jù)測算，21年洋河在江 蘇市場占有率第一，達(dá)到28.62%，今世緣憑借在團(tuán)購渠道的優(yōu)勢，省內(nèi)市占率第二。

19、江蘇市場居民消費(fèi)力較強(qiáng)，高端和次高端市場占比較高，因此茅臺和五糧液等高端 品牌在江蘇具有較大的市場。分區(qū)域來看，江蘇省白酒市場以蘇北和蘇南地區(qū)為主。蘇南地區(qū)人口基數(shù)大，常住 人口為3802.39萬，人均可支配收入約為6.37萬元，領(lǐng)先江蘇省其他地區(qū)。參考我們 此前測算21年江蘇省整體市場規(guī)模約為400億元，按照各地級市人口占比進(jìn)行測算， 21年蘇南白酒市場規(guī)模約為224.34億元，以南京市和蘇州市為主向中間區(qū)域輻射。 蘇北地區(qū)人均可支配為3.74萬元，低于蘇中和蘇南地區(qū)，但常住人口為2994.25萬， 人口基數(shù)大，飲酒需求量較高，我們測算21年蘇北白酒市場規(guī)模約為100.41億元。 分品牌競爭

20、來看，洋河近年來重點(diǎn)發(fā)力南京、淮安和宿遷市場，同時(shí)在蘇通和蘇南 市場也有較好的動銷。今世緣在江蘇省內(nèi)的主要市場為南京、淮安和蘇南地區(qū)，鹽 城市場的上升勢頭也較為迅速，省內(nèi)其他市場還存在較大的發(fā)展空間。分價(jià)格帶來看，洋河和今世緣在次高端及以下價(jià)格帶競爭優(yōu)勢穩(wěn)固。洋河和今世緣 在次高端和中端價(jià)格帶上競爭優(yōu)勢明顯。根據(jù)我們的測算，洋河M6+及M3系列合計(jì) 在江蘇次高端價(jià)格帶上占比達(dá)到33.41%，同時(shí)海之藍(lán)、天之藍(lán)通過深度分銷模式， 在江蘇中端價(jià)格帶高達(dá)46.04%。今世緣精耕團(tuán)購渠道，憑借V系和對開、四開在蘇 酒次高端市占率第三，為25.84%。低端價(jià)格帶上除本地酒企，還有部分徽酒和其他 品牌在江

21、蘇省內(nèi)滲透，市場集中度低于其他價(jià)格帶。從產(chǎn)品布局來看，近年價(jià)格帶上移，主要酒企在次高端和高端價(jià)格帶相繼布局。（1） 2009年前江蘇的主流價(jià)格帶在300元以下。其中洋河推出柔和雙溝、洋河大曲系列， 定價(jià)40-80元，海之藍(lán)、天之藍(lán)系列卡位150-250元價(jià)格帶，定位商務(wù)及婚慶場景。 今世緣于05年-08年相繼推出國緣K系列與典藏系列，定價(jià)150-300元，定位中高檔 婚慶及商務(wù)宴請場景。（2）2010年后，江蘇主流價(jià)格帶上移至300-500元，主要酒 企均在500元價(jià)位帶推出主力產(chǎn)品。其中洋河于2010年繼續(xù)對夢之藍(lán)系列進(jìn)行產(chǎn)品 升級，相繼推出M6、M9，布局高端市場。今世緣在2009-201

22、0年期間推出國緣V系 列，V3、V6分別卡位600-700元與1000元以上價(jià)格帶，主打政、商務(wù)場景。（3） 2016年后，蘇酒進(jìn)入第二輪消費(fèi)升級周期。洋河于2019-2020期間對M6進(jìn)行升級， 推出M6+，并推出M3水晶版，卡位700-900元價(jià)格帶。今世緣于2019年推出國緣V9， 定價(jià)2299元，補(bǔ)足2000元以上價(jià)格帶空白。四、重點(diǎn)公司分析區(qū)域 次高端崛起的內(nèi)在邏輯是升級產(chǎn)品增長拉動收入疊加費(fèi)用減少凈利率提升。一方面， 當(dāng)整體次高端產(chǎn)品收入占比達(dá)到20%-30%以上時(shí)，該部分產(chǎn)品收入增長對公司整體 營收增長具備拉動作用；另一方面，隨著升級產(chǎn)品規(guī)模的增加，能夠逐步形成較強(qiáng) 的品牌號召力

23、，帶來營銷和渠道費(fèi)用及折扣讓利縮減，實(shí)現(xiàn)收入加速+凈利率提升雙 擊。結(jié)合產(chǎn)品生命周期來看，我們認(rèn)為當(dāng)公司產(chǎn)品進(jìn)入快速成長期時(shí)是最佳的投資 階段，因此當(dāng)前時(shí)點(diǎn)洋河股份和迎駕貢酒的邏輯最為順暢。江蘇、安徽兩省經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好，洋河的主 力產(chǎn)品M6+和迎駕主力升級產(chǎn)品洞藏6年和洞藏9年均進(jìn)入快速成長階段。一方面， 二者的主力產(chǎn)品分別卡位次高端和中端價(jià)格帶，充分受益于省內(nèi)消費(fèi)升級；另一方 面，前期的產(chǎn)品培育和品牌投入逐步進(jìn)入收獲期，品牌費(fèi)用投放效率顯著提升。因 此，洋河股份和迎駕貢酒在未來有望充分享受收入增長加速+凈利率提升的“雙擊”。 古井作為徽酒市占率第一，古16/20在省內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入收獲期，費(fèi)用投

24、入有下降空間， 理論上2022年具有業(yè)績彈性。但公司希望能夠通過古16、古20打開省外市場，當(dāng)前 古16、古20在省外尚在培育階段，期待公司省外市場逐步成熟帶來盈利能力改善。今世緣近年來加大了對國緣V3的投入，費(fèi)用投放力度較 大?？谧咏炎?019年起開始進(jìn)行渠道改革，目前渠道仍在調(diào)整期，同時(shí)2021年推出 兼香型518，在原有大商覆蓋范圍之外獨(dú)立簽約團(tuán)購經(jīng)銷商。新產(chǎn)品尚在培育期，短 期費(fèi)用投放可能會對整體盈利能力有一定的影響，因此需要持續(xù)關(guān)注渠道調(diào)整進(jìn)度 和新品的市場效果。（一）洋河股份：M6+釋放增長彈性，渠道、管理體系改革成果顯現(xiàn)經(jīng)過連續(xù)兩年的培育，M6+在省內(nèi)獲得消費(fèi)者認(rèn)可，基數(shù)變大但增

25、速不減。公司于 2019年11月推出全面升級的M6+作為戰(zhàn)略大單品，卡位600元次高端價(jià)格帶，并于 2020年11月正式推出M3水晶版，終端定價(jià)450元/瓶。與此同時(shí)，公司以推出M6+ 新品為契機(jī)，重新梳理廠家與經(jīng)銷商間的分工，糾正過去深度分銷的渠道策略，重 新定義廠商關(guān)系為“一商為主、多商配稱”，提升經(jīng)銷商群體的主觀能動性，保障渠道 利潤率和利潤總額。經(jīng)銷商在利潤驅(qū)動之下主動宣傳、推廣新品，意見領(lǐng)袖的口碑 在經(jīng)銷商的引導(dǎo)下逐步改變，更加認(rèn)可洋河的產(chǎn)品品質(zhì)。2020年中秋國慶M6+正式 上市以來，夢之藍(lán)系列在藍(lán)色經(jīng)典中的收入占比不斷提升，已成為600-800元價(jià)格帶 的領(lǐng)導(dǎo)品牌。據(jù)渠道調(diào)研，2

26、022年春節(jié)期間公司產(chǎn)品品牌和渠道銷售均反饋積極， M6+在省內(nèi)增速亮眼，我們判斷未來M6+有望繼續(xù)受益于江蘇省內(nèi)消費(fèi)升級，進(jìn)一 步釋放增長彈性。渠道、管理體系改革逐漸落地見效，省外海天夢全面恢復(fù)增長。2022年2月公司召 開經(jīng)銷動員大會，銷售體制改革全面落地：公司從過去的大區(qū)制轉(zhuǎn)變成現(xiàn)在的事業(yè) 部制，職能部門骨干和權(quán)力細(xì)化到市場，以銷售業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向。本次銷售體制改革帶 來管理架構(gòu)進(jìn)一步扁平化，年輕人有機(jī)會踏入到市場一線領(lǐng)導(dǎo)崗位激發(fā)了公司內(nèi)部 活力。省外渠道經(jīng)過一系列渠道調(diào)整后，海天夢全面恢復(fù)增長，預(yù)計(jì)21年洋河的省 外收入將迎來恢復(fù)性增長。（二）迎駕貢酒：中高端洞藏系列放量，打開迎駕成長空間公

27、司于2015年正式推出洞藏系列，不斷完善中高端產(chǎn)品布局。迎駕早年間憑借迎駕 之星暢銷，百年迎駕價(jià)格帶在50100元，迎駕之星在100150元，在中端價(jià)格帶具 有較強(qiáng)競爭力，一度成為徽酒第一。伴隨安徽省內(nèi)消費(fèi)升級，主流價(jià)格帶上移，迎 駕產(chǎn)品升級的步伐晚于古井和口子窖，因而目前市場份額位列安徽省前三。2015年 起公司順應(yīng)消費(fèi)升級趨勢，推出洞藏系列產(chǎn)品布局次高端價(jià)格帶；2017年設(shè)立洞藏 銷售公司獨(dú)立運(yùn)作洞藏；2019年推出洞藏30，逐步完善產(chǎn)品體系。受益于洞藏等中高端產(chǎn)品放量，迎駕貢酒中高端產(chǎn)品占比和噸價(jià)不斷提升。受益于 洞6、洞9等中高檔產(chǎn)品放量，2016-2020年迎駕中高檔白酒營收從15.

28、23億元增長至 21.27億元，CAGR為6.91%，營收占比從54.43%提升至65.76%；中高檔白酒噸價(jià) 從100.23元/升提升至142.48元/升，其中2020年同比增長15.83%，升級成果尤為顯 著。公司具備培育中高端產(chǎn)品的能力，次高端洞16/20有望接力洞6/洞9，打開公司增長 曲線。伴隨著產(chǎn)品逐漸成熟，產(chǎn)品的渠道利潤率將逐漸走向透明，其增長將逐步趨 緩，公司需要持續(xù)推出新品，打造公司的第二增長曲線。經(jīng)過前文分析，我們認(rèn)為 公司通過產(chǎn)品、品牌、渠道齊發(fā)力，具備打造中高端產(chǎn)品的能力，未來洞16/洞20有 望接力洞6/洞9放量。安徽以合肥為標(biāo)桿市場，公司整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中洞16及以上的

29、收 入占比顯著低于合肥地區(qū)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有較大的提升空間。目前公司逐步加大對洞 16/洞20的投入，我們判斷未來在1-2年后洞16/洞20有望成為迎駕下一階段的增長點(diǎn)。（三）古井貢酒：古 16/古 20 省內(nèi)進(jìn)入收獲期，加大費(fèi)用投入培育省外 市場古井廠家主導(dǎo)深度協(xié)銷，搶占增量市場能力強(qiáng)。古井國企體制側(cè)重規(guī)模擴(kuò)張，對渠 道的掌控力強(qiáng)，在省內(nèi)總體上采用的是深度協(xié)銷的模式，經(jīng)銷商定位為配送商。廠 家主導(dǎo)做市場，經(jīng)銷商要高度配合廠家，經(jīng)銷商利潤率低但風(fēng)險(xiǎn)也低，本質(zhì)上類似 于廠家的編制外員工，利潤相當(dāng)于是工資。深度協(xié)銷模式下古井的渠道展現(xiàn)出較強(qiáng) 的進(jìn)攻性，渠道操作過程模板化，可以迅速擴(kuò)張至其他市場，成功的

30、成為了安徽省 內(nèi)市占率最高的企業(yè)。同時(shí)廠家可以通過自主調(diào)整產(chǎn)品投入方向，引導(dǎo)經(jīng)銷商重點(diǎn) 做某個(gè)產(chǎn)品，有利于順利推出新品。古井對升級新品的培育力度和重視程度遠(yuǎn)超競品，有望享受安徽省內(nèi)消費(fèi)升級紅利。 自推出年份原漿以來，古井品牌力不斷提升。公司自2018年以來將培育重心由古8 轉(zhuǎn)向古16和古20。從分價(jià)格帶的競爭格局來看，古20在省內(nèi)的競爭對手為M6+，古 16的競爭對手為劍南春和口子窖518，目前在安徽省內(nèi)競爭對手在相應(yīng)產(chǎn)品上的投 入力度均弱于古井。古井作為安徽省本土酒企，在安徽省內(nèi)品牌認(rèn)可度較高，多年 精耕徽酒市場渠道資源積累深厚，疊加省內(nèi)國企資源加成，古16、古20在省內(nèi)競爭 優(yōu)勢突出，今年

31、以來兩高端產(chǎn)品開始放量，有望充分享受安徽省內(nèi)消費(fèi)升級帶來的 紅利。古16/古20省內(nèi)逐步進(jìn)入收獲期，省外加大費(fèi)用投入，后續(xù)需跟蹤費(fèi)用投放效果。當(dāng) 前古16、古20在省內(nèi)開始放量，帶動公司年份原漿收入增長，20年公司年份原漿營 業(yè)收入78.34億元，同比增長6.52%，營收達(dá)到占比76.12%。古16和古20占比增加 帶動古井噸價(jià)從17.95億元/噸增長至18.38億元/噸，同比增長2.40%。古井作為徽酒 市占率第一，未來有希望能夠通過古16、古20打開省外市場，因此近期加大了對省 外市場的費(fèi)用投放，對公司的短期盈利能力有一定的影響，后續(xù)需要持續(xù)跟蹤古井 在省外市場的培育情況。（四）今世緣：加

32、快推廣 V 系跟上競品步伐，高投入影響短期盈利水平重視團(tuán)購差異化競爭，深耕南京、淮安優(yōu)勢市場，逐步實(shí)現(xiàn)全省擴(kuò)張。公司常年深 耕政商務(wù)消費(fèi)，在省內(nèi)團(tuán)購市場的客情維系、意見領(lǐng)袖引領(lǐng)方面具有優(yōu)勢。與洋河 的深度分銷策略相比，今世緣與經(jīng)銷商更多的是建立協(xié)助合作關(guān)系，注重維護(hù)團(tuán)購 渠道，對經(jīng)銷商讓利較多，調(diào)動經(jīng)銷商的主觀能動性。2022年公司在南京、淮安等 市場競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，并向蘇中，蘇南等市場不斷擴(kuò)張。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯，特A+類酒營收快速增長。公司擁有“國緣”、“今世緣”和“高 溝”三個(gè)品牌，其中“國緣”為核心產(chǎn)品，定位次高端及以上。受益于江蘇省內(nèi)的消費(fèi) 升級趨勢，今世緣加快了對更高端產(chǎn)品的布局，定位價(jià)格帶700元以上的V系列有望 成為未來驅(qū)動今世緣高端價(jià)格帶增速的動力。2016-2020年特A+類酒營收從9.35億 元增長至30