宏觀的視角看保險穿越周期順勢而為

1、 第 頁 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、保險行業(yè)投資關注什么？周期與消費雙屬性4 HYPERLINK l _bookmark1 （一）從效用函數(shù)看保險行業(yè)：自身效用最大化的理性選擇4 HYPERLINK l _bookmark2 （二）作為投資標的的保險行業(yè)：兼具周期與消費屬性5 HYPERLINK l _bookmark3 二、穿越周期看保險行業(yè)美國市場的經(jīng)驗6 HYPERLINK l _bookmark4 （一）負債端：周期性與消費屬性共振6 HYPERLINK

2、 l _bookmark5 （二）投資端：長端收益率決定趨勢，股票資產(chǎn)貢獻中短期波動9 HYPERLINK l _bookmark6 三、保險股基本面分析的常用框架11 HYPERLINK l _bookmark7 四、保險指數(shù)走勢復盤13 HYPERLINK l _bookmark8 五、投資建議：保險行業(yè)的擇時與選股15 HYPERLINK l _bookmark9 六、風險提示15 HYPERLINK l _bookmark10 圖片目錄16 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁導語：本篇專題主要研究宏觀周期下保險行業(yè)負債端、投資端以及股價表現(xiàn)走勢。

3、文章主要分三個部分，第一部分著重從理論角度介紹保險行業(yè)的周期與消費雙重屬性。第二部分，通過對比 1970 年以來美國人身險行業(yè)的走勢，從穿越周期的角度來看保險行業(yè)負債端與投資端的長期走勢，具有借鑒作用。第三部分，梳理保險股基本面的框架分析體系，同時復盤我國保險行業(yè)股價走勢與大盤指數(shù)以及利率走勢的關系。一、保險行業(yè)投資關注什么？周期與消費雙屬性所謂保險公司，其經(jīng)營模式可以概括為通過保險產(chǎn)品收取保費，將保費所得保費投資于債券、股票、基金、銀行存款、房地產(chǎn)等投資資產(chǎn)，運用投資資產(chǎn)所得收入支付保單保險賠償。保險公司業(yè)務大概可分為人身險業(yè)務、財產(chǎn)險業(yè)務等，通常人身險業(yè)務的保單期限較長，而財產(chǎn)險保險業(yè)務的

4、期限偏短，本文后續(xù)主要以人身險業(yè)務與宏觀周期的關聯(lián)為主要議題。（一）從效用函數(shù)看保險行業(yè)：自身效用最大化的理性選擇研究保險行業(yè)的行業(yè)屬性前，不妨先思考一個問題社會中為什么會有保險行業(yè)存在？ 定性的角度來看，大多數(shù)人對于風險偏向厭惡，對于未來不確定性的擔憂催生了消費者對于保險保障的需求。進一步更加直觀的定量剖析，我們引入效用函數(shù)進行演繹推演。假設自然人目前持有的（廣義）財富為橫軸的1，持有財富對其所帶來的效用為縱軸的 U（1）；由于未來存在的某種不確定性因素，其持有的財富在一定概率上可能會減少至2，對應的效用值為 U（2）；其未來能夠持有的期望財富總值對應地為 E（F）?，F(xiàn)實中大多數(shù)情況下，財富

5、的增長對于自然人效用的提升是邊際效用遞減的，因此效用函數(shù)的函數(shù)圖形呈現(xiàn)出上凸形狀。在下圖中的函數(shù)我們可以看到，在上凸的效用函數(shù)中，E（F） 對應的效用值要高于 U（1）與 U（2）的均值。也就是說，在保險保障費用合理的前提下， 即便自然人在期初由于擔憂財富減少購買了保險產(chǎn)品，發(fā)生了真實的財富減少，其可獲得的效用值也要高于不購買保險產(chǎn)品繼續(xù)承擔風險所帶來的期望效用值。進一步推論，理論上保險公司能夠收取的最高保費為下圖中 F1 與 MAX 兩者之間的差值。借助簡單的效用函數(shù)模型，可幫助我們了解保險行業(yè)經(jīng)營的潛在本質，保險行業(yè)客觀存在的本源在于人們對于風險的厭惡以及對于自身效用最大化的理性選擇。現(xiàn)實

6、業(yè)務中，保險公司人身險的產(chǎn)品定價設計主要根據(jù)生命表、大數(shù)定律以及相關精算假設對產(chǎn)品設計，保險公司的議價能力還取決于其產(chǎn)品的創(chuàng)設能力、理賠效率、品牌效應以及銷售策略等多方面因素。 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁圖 1：借助效用函數(shù)分析保險行業(yè)資料來源： （二）作為投資標的的保險行業(yè)：兼具周期與消費屬性在上述討論的基礎上，可以看出保險行業(yè)具備消費屬性，人們通過付出保費以獲得保險產(chǎn)品的金融服務，保險行業(yè)的消費屬性較易于理解。同時，保險行業(yè)也兼具一定周期屬性：從投資端、負債端兩方面來看：負債端方面，消費者對于保險產(chǎn)品的需求與社會人口結構、社會保障缺口以及風俗

7、文化有著密切關系，同時保險需求的釋放又受到了該國經(jīng)濟增長水平、人均可支配收入的影響。投資端方面，保險投資資產(chǎn)主要投資與債券、股票類投資資產(chǎn)?？紤]到資產(chǎn)負債端的久期匹配，保險資管投資債券的久期一般較長，長端債券收益率會決定險資投資資產(chǎn)收益率表現(xiàn)。長期看，10 年期國債長端收益率的中樞主要由該國宏觀經(jīng)濟水平?jīng)Q定，如預期經(jīng)濟增速水平、CPI、PPI 等。股票方面，上市公司的盈利、估值兩方面均受到了整體宏觀經(jīng)濟以及貨幣政策的影響。無論從負債端，還是從投資端角度剖析，保險行業(yè)都具備著一定周期屬性。圖 2：保險行業(yè)負債端、投資端均具備一定周期屬性 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請

8、務必閱讀最后一頁資料來源： 二、穿越周期看保險行業(yè)美國市場的經(jīng)驗結合上述第一部分的論述，我們繼續(xù)進入第二、三部分的研究在經(jīng)濟周期中保險行業(yè)負債端、投資端以及股價的走勢。（一）負債端：周期性與消費屬性共振1970 年以來，美國大致經(jīng)歷了七輪經(jīng)濟周期，距離目前最近的是 2008 年次貸危機之后的經(jīng)濟復蘇周期，每輪周期中對應的 GDP 增長速率多數(shù)均經(jīng)歷了由低至高再回落的過程。按照數(shù)據(jù)劃分，圖中陰影部分標明了美國經(jīng)濟增速處于階段性底部的年份，它們分別是 1974、1982、1986、1991、2001 以及 2009 年。圖 3：1970 年以來至今美國經(jīng)歷七輪經(jīng)濟周期資料來源：Wind， 圖 4：

9、1970 年以來美國人均可支配收入增速資料來源：Wind， HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁圖 5：美國人身險保費逐年增長速度（數(shù)據(jù)追溯至 1986 年）資料來源：ACLI， 穿越周期的視角來看，人身險保費的增速趨勢一定程度上保留了宏觀經(jīng)濟以及可支配收入的運行趨勢，同時也具備著自身波動。人身險保費增速表現(xiàn)存在一定滯后性。人身險保費表現(xiàn)的滯后性在周期兩側較為明顯， 在 1991、2001、2009 年三個美國經(jīng)濟周期底部年份的次年，也就是 1992、2002、2010 年，美國人身險當年銷售的增速出現(xiàn)階段性的低點。根據(jù)數(shù)據(jù)走勢，我們認為宏觀經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)是

10、領先于可支配收入指標數(shù)據(jù)的，后者亦領先于人身險保費的增速水平。人身險保費增速的波動同時受到其消費屬性影響。如前所述，除了周期的屬性之外，保險產(chǎn)品也是一種消費品，既然是消費品就具有一定的價格彈性，價格的變化或是購買力的增減都會對其銷售情況造成影響。一般情況下，保險產(chǎn)品非絕對剛需品，而屬于可選消費，這在一定程度上賦予其更大的價格彈性，這個特性在 1992-1994、2002-2004 年的人身險保費增速水平的波動性上體現(xiàn)的較為明顯。除此之外，保險行業(yè)除宏觀因素外亦受到中觀行業(yè)監(jiān)管政策等因素的影響。如圖 8 所示，我國 2016-2018 年末行業(yè)進入強監(jiān)管周期，保險產(chǎn)品加速回歸保障本源，保費收入從

11、 2017 年的 20%降至 2018 年的 2%。我國經(jīng)濟仍處于較快發(fā)展時期，相比發(fā)達國家的保險業(yè)的發(fā)展程度也具備一定空間。經(jīng)濟增長持續(xù)換擋，人均可支配收入保持穩(wěn)定的增長，保費數(shù)據(jù)展現(xiàn)出的周期規(guī)律性暫不明顯， 人身險保費增長更多地受到監(jiān)管層的監(jiān)管政策影響。如 2017-2018 于保險產(chǎn)品回歸保障的新規(guī)要求在很大程度上限制了開門紅快返型產(chǎn)品的銷售。圖 6：2000 年以來我國 GDP、CPI 同比增速名義GDP增速CPI同比25%20%15%10%5%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201

12、720180%-5%資料來源：Wind， 圖 7：2000 年以來我國城鎮(zhèn)人均可以支配收入增速20.00%城鎮(zhèn)人均可支配收入增速 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁15.00%10.00%5.00%2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120.00%資料來源：Wind， 圖 8：2000 年以來我國人身保險保費增速我國人身險保費增速7

13、0%60%50%40%30%20%10%2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120%-10%-20%資料來源：Wind， HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁（二）投資端：長端收益率決定趨勢，股票資產(chǎn)貢獻中短期波動1970 年以來，美股總體長期慢牛，10 年期美債利率在 80 年代后持續(xù)下行。美國保險行業(yè)投資端配置主要以固收債券類為主

14、，長端收益率的中樞走勢決定了險資總體的收益水平，美國人身險業(yè)的整體投資收益率也呈現(xiàn)出長期下行的趨勢。權益方面，險資投資權益資產(chǎn)雖占比不高但權益資產(chǎn)波動性大于固收類資產(chǎn)，權益資產(chǎn)的表現(xiàn)在中短期對于整體投資收益率表現(xiàn)有較為重要的影響。圖 9：1970 年至今 S&P500 指數(shù)走勢3500300025002000150010005001969/12/291971/12/291973/12/291975/12/291977/12/291979/12/291981/12/291983/12/291985/12/291987/12/291989/12/291991/12/291993/12/291995

15、/12/291997/12/291999/12/292001/12/292003/12/292005/12/292007/12/292009/12/292011/12/292013/12/292015/12/292017/12/290資料來源：Wind， 圖 10：1970 年至今 10 年期美債走勢 （%）18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.001970-01-021972-01-021974-01-021976-01-021978-01-021980-01-021982-01-021984-01-021986-01-021988-01-021990

16、-01-021992-01-021994-01-021996-01-021998-01-022000-01-022002-01-022004-01-022006-01-022008-01-022010-01-022012-01-022014-01-022016-01-022018-01-020.00資料來源：Wind， 圖 11：1980 年以來美國人身險行業(yè)投資收益率 （%）投資收益率 12108642197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016

17、0資料來源：ACLI， 類似地，國內(nèi)市場在權益市場波動較大的年份如 2008、2015 年，權益資產(chǎn)價格波動對于險資整體收益率的影響較為明顯；2004-2005 年以及 2013-2014 年期間，債市利率上行，權益市場企穩(wěn)，債券市場趨勢也有所顯現(xiàn)。同時，保險公司投資端資產(chǎn)配置節(jié)奏對于收益也存在影響，如利率上行對于存量固收資產(chǎn)的總收益率是負向影響，但對于新配置的債券資產(chǎn)收益率則有著正向影響。圖 12：滬深 300、10 年期國債走勢7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000滬深300指數(shù)中債國債到期收益率:10年% 右6.005.004.003.002.001.0

18、02002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-040.00 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁資料來源：Wind， HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁圖 13：我國保險公司資金運用平均收益率保險公司:保險資金

19、運用平均收益率 14.0012.0010.008.006.004.002.002001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-120.00資料來源：Wind， 三、保險股基本面分析的常用框架保險股的基本面分析主要關注投資端的收益水平以及負債端的保費質量。1、負債端的數(shù)量方面，關注公司總體保費的增長速度，其中總體保費又可拆分為新單保費以及續(xù)期保費。新單保費的增長主要來源于保險公司本年新增保單帶來的保費增長，對于新

20、單保費增長的重要指標有保險代理人數(shù)量、舉績率、人均首年保費等。續(xù)期方面，續(xù)期保費的增長主要來源于存量保單的續(xù)做，保險產(chǎn)品的續(xù)期率在此是較為重要的指標。負債端的質量方面，保費收入的收入結構按照繳費方式按照繳費方式可分為期交、躉交， 按照保險產(chǎn)品屬性也可分為年金險、投連線、分紅險、傳統(tǒng)壽險、健康險等，不同產(chǎn)品屬性、繳費方式在保險公司精算體系下的新業(yè)務價值率也不同，不同業(yè)務結構在精算體系下對應著不同的新業(yè)務價值率。新業(yè)務價值率與新單保費共同決定了保險公司一年新業(yè)務價值，一年新業(yè)務價值是衡量保險公司當年經(jīng)營情況最重要指標。2、投資端方面，投資收益率是衡量保險公司投資能力的重要指標，常見的投資收益率主要

21、有凈投資收益率、總投收益率兩個指標。其中凈投資收益率主要來自于定期存款、債券利息以及股票股息的收益。總投資收益率在凈投資收益率的基礎上還包括了買賣股票、債券的價差、資產(chǎn)減值以及金融資產(chǎn)公允價值的變動。 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁圖 14：保險股負債端、投資端基本面相關指標資料來源：Wind， 同時，保險公司的會計報表是基于會計假設的報表，精算假設是影響保險公司報表的重要因素，影響保險股會計利潤的核心精算假設主要有準備金評估利率、疾病發(fā)病率、退保率、 投資收益率等等。其中，保險合同準備金評估利率主要由 750 日國債利率決定，合同準備金評估利率的上

22、行對于保險公司少提準備金有正向作用，這在上市險企 2017-2018 年的會計報表中有明顯體現(xiàn)，對于會計利潤的大幅釋放起到了重要作用。圖 15：保險公司利潤表項目中收入及支出科目資料來源： HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁圖 16：10 年國債移動平均利率變動是判斷會計利潤變化的重要指標中債國債到期收益率:10年750日移動平均5.04.54.03.53.02.52.0200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind， 四、保險指數(shù)走勢復盤保險股的歷史復盤：保險指數(shù)的走勢受到了利率波動、

23、股票市場整體走勢的影響。通過復盤我們發(fā)現(xiàn)在多數(shù)情況下，長端利率的上行是對保險股利好的。利率的上行提升保險公司投資端新配固收產(chǎn)品的收益率。同時，長端利率的上行將帶動 750 日國債移動平均利率的上行，有助于減少保險公司合同準備金提取的壓力，釋放會計利潤。歷史上我國 10 年期國債收益率上行的時間區(qū)間中，保險指數(shù)多數(shù)有較好的表現(xiàn)。此外，國債期限利差一定程度上能夠反映市場投資者的風險偏好。在歷史上大多數(shù)情況下，期限利差從底部回升的時間區(qū)間，保險指數(shù)往往有著較好的表現(xiàn)。然而但在部分情況下，上述邏輯未必兌現(xiàn)。如在 20132014 年 10 年期國債收益率明顯上行，750 日國債移動平均收益率同樣呈現(xiàn)出

24、明顯的上行趨勢，保險指數(shù)卻顯示出了在底部盤整的趨勢。 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁圖 17：10 年期國債利率&保險指數(shù)走勢資料來源：Wind， 圖 18：10 年期、1 年期國債利差&保險走勢走勢資料來源：Wind， 股票市場波動的擬合度更高。保險上市公司在指數(shù)中占較大權重，同時保險公司投資端的收益率波動與大盤指數(shù)走勢相關，上市保險公司對于市場指數(shù)是雙重暴露的，這賦予了保險行業(yè)與大盤指數(shù)走勢較強的相關性。近十余年來，保險指數(shù)的歷史走勢與滬深 300 指數(shù)的歷史走勢呈現(xiàn)出了相似的走勢。走勢的相關程度從圖形上看要高于與利率以及期限利差的走勢相關程度。

25、 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁圖 19：保險指數(shù)&滬深 300 走勢滬深300指數(shù)申萬行業(yè)指數(shù):保險7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002007-01-172007-06-122007-10-292008-03-182008-08-012008-12-192009-05-132009-09-242010-02-122010-07-082010-11-292011-04-202011-09-012012-01-302012-06-152012-11-022013-03-262013-08-152014-01-062014-05-282014-10-162015-03-062015-07-212015-12-092016-04-282016-09-122017-02-082017-