環(huán)保產(chǎn)業(yè)深度報(bào)告：關(guān)注能源替代和潛在行業(yè)龍頭價(jià)值重估

1、環(huán)保產(chǎn)業(yè)深度報(bào)告：關(guān)注能源替代和潛在行業(yè)龍頭價(jià)值重估1. 回顧：“十三五”走出陣痛期業(yè)績(jī)企穩(wěn)估值回升，利潤率抬升現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)1.1 走出陣痛期，業(yè)績(jī)企穩(wěn)估值回升，環(huán)保行業(yè)迎戴維斯雙擊選取東吳環(huán)保基礎(chǔ)標(biāo)的107只成份股，對(duì)2015-21Q1行業(yè)整體表現(xiàn)就歸母凈利潤與估值進(jìn)行拆分可以發(fā)現(xiàn)：2015年十二五收官之年，板塊受益政策推動(dòng)歸母凈利 潤增速21%，估值增速達(dá)19%，市值漲幅達(dá)44%。2016年，十三五水、氣、土治理綱領(lǐng)文件相繼出臺(tái)， 環(huán)保行業(yè)需求空間打開，歸母凈利潤增幅16%。估值 回落22%，16年成分股市值下跌9%。2017年，受益PPP模式加杠桿環(huán)保行業(yè)公司規(guī)?？焖?擴(kuò)張，歸母凈利潤高增

2、28%，依賴加杠桿帶動(dòng)工程業(yè) 務(wù)的不確定性影響估值，17年板塊估值下滑17%，市 值小增6%。2018年，受去杠桿與PPP清庫等行業(yè)消極因素影響， 18年歸母凈利潤下滑9%，行業(yè)快速擴(kuò)張邏輯受損，估 值持續(xù)下滑32%，市值下跌38%。2019年，行業(yè)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)出清，國企入主以及宏觀經(jīng)濟(jì) 環(huán)境持續(xù)轉(zhuǎn)好，環(huán)保行業(yè)逐步恢復(fù)走出陣痛期，歸母 凈利潤回升6%，估值回升6%，板塊市值回升13%。2020年，新冠疫情實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損，環(huán)保行業(yè)穩(wěn)扎穩(wěn)打 穩(wěn)步走出困境，歸母凈利潤小幅下滑2%。受益優(yōu)質(zhì)運(yùn) 營資產(chǎn)占比提升&現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)等多項(xiàng)基本面積極 變化，估值回升8%，板塊市值回升6%。21Q1，歸母凈利潤同比上升

3、122%，估值回落49%， 板塊市值回升14%。1.2 環(huán)保行業(yè)估值處于歷史底部PE見底回升企穩(wěn)?；仡?015-2020年板塊PE （TTM）走勢(shì)，2015年達(dá)到高點(diǎn)95.53x后持 續(xù)下行。在18年底19年初觸底15x。2019年以 來，板塊PE企穩(wěn)回升，截至2021/3/31， PE （TTM）為29.13x，較19年初低點(diǎn)提升了約 72%。2015-2021Q1板塊PE中位數(shù)32.72x，當(dāng) 前PE為五年中位數(shù)的90%，仍處于底部。PB處于歷史底部?；仡?015-2021Q1板塊PB （LF）走勢(shì)，2015年達(dá)到高點(diǎn)9.49x后持續(xù)下 行 ， PB 進(jìn) 入 歷 史 底 盤 持 續(xù) 穩(wěn) 定

4、 。 2015- 2021Q1板塊PB中位數(shù)2.97x，截至2021/3/31 ， PB（LF）為1.84x，為五年中位數(shù)的62% ，仍處于底部。1.3 環(huán)保行業(yè)利潤率企穩(wěn)回升環(huán)保凈利潤率企穩(wěn)回升。經(jīng)歷陣痛，環(huán)保板塊存在利潤率下滑，2020年環(huán)保行業(yè)銷售凈利率9.5%，有所 下滑。21Q1行業(yè)銷售凈利率11.0%，提升明顯。優(yōu)質(zhì)賽道內(nèi)公司凈利潤率已經(jīng)出現(xiàn)顯著回升。2020年， 環(huán)境監(jiān)測(cè)凈利率同比提升3.1pct，水務(wù)運(yùn)營同比提升0.6pct，水務(wù)工程同比提升0.2pct。垃圾焚燒、水務(wù)運(yùn)營21Q1凈利率行業(yè)前二，環(huán)衛(wèi)凈利率顯著回升。21Q1，垃圾焚燒凈利率21.3%，水務(wù) 運(yùn)營凈利率16.3%

5、，顯著高于其他子版塊。21Q1再生資源板塊凈利率9.0%，顯著回升。1.4 環(huán)保行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)好環(huán)保行業(yè)凈現(xiàn)比保持1以上水平持續(xù)提升?？紤]到回款周期性，研究2015-2020年行業(yè)凈現(xiàn)比情況，發(fā)現(xiàn)行 業(yè)凈現(xiàn)比基本保持1以上，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流可以實(shí)現(xiàn)對(duì)凈利潤的較好支撐。凈現(xiàn)比持續(xù)提升，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn) ，2020年板塊整體凈現(xiàn)比達(dá)1.98。按子版塊來看，2020年環(huán)衛(wèi)（2.64），大氣治理（2.33）、水務(wù)運(yùn)營（ 1.82）、土壤修復(fù)（1.77）、設(shè)計(jì)咨詢（1.55）、垃圾焚燒（1.44）、環(huán)境監(jiān)測(cè)（1.30），表現(xiàn)較好。2021Q1各版塊經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有所減少。環(huán)保各子版塊注重現(xiàn)金流管理，垃圾焚燒（

6、+93%）、水務(wù)運(yùn)營 （+50%）、再生資源（+41%）三個(gè)板塊經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，其他板塊經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有所降低。2. 展望：從治理到“碳中和”，關(guān)注付費(fèi)方式、業(yè)務(wù)模式、技術(shù)驅(qū)動(dòng)三大模式積極轉(zhuǎn)變2.1 環(huán)衛(wèi)：環(huán)衛(wèi)新能源五十倍成長(zhǎng)，十年替代助力實(shí)現(xiàn)2030年碳達(dá)峰中國公路交通碳排放占比約8%，新能源替代可實(shí)現(xiàn)交通部門全減碳中國交通運(yùn)輸部門碳排放占比10%。國際能源署（IEA）分部門碳排放數(shù)據(jù)將排放部門分為發(fā)熱與供電、其 他能源行業(yè)、制造業(yè)與建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、其他部門。2018年中國交通運(yùn)輸部門排放二氧化碳925百萬噸 ，同比提升4.0%。交通運(yùn)輸碳排放占比達(dá)9.7%，同比提升0.1pct，

7、較2010年占比提升2.7pct。中國公路交通碳排放占比約8%。在國際能源署分類下，交通運(yùn)輸部門被分為公路交通、民航、鐵路、水運(yùn) 和其他運(yùn)輸。2018年中國公路交通排放二氧化碳756百萬噸，是交通運(yùn)輸部門主碳排放來源，占比達(dá)82%。 公路交通對(duì)中國整體碳排放貢獻(xiàn)約8%。2.2 垃圾焚燒：行業(yè)剛性擴(kuò)容，碳減排價(jià)值增量&生產(chǎn)者付費(fèi)模式改善焚燒占比仍有提升空間，預(yù)計(jì)2025年焚燒處理比例提升至70%政策要求2025年焚燒處理能力占比提升至65%：2021年5月“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā) 展規(guī)劃指出，十三五期間全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理率約45%，全國約50%的城市尚未建成焚燒設(shè)施。 規(guī)劃要

8、求，到2025 年底，城市生活垃圾焚燒處理能力占比65%左右。預(yù)計(jì)2025年焚燒處理比例提升至70%：對(duì)標(biāo)城市人口密度與中國較為接近的日本，2019年日本垃圾焚燒 處理占總處理量的83%。結(jié)合海外對(duì)標(biāo)來看，預(yù)計(jì)垃圾焚燒技術(shù)憑借其高經(jīng)濟(jì)性、節(jié)約用地的優(yōu)勢(shì)，以 及未來的政策規(guī)劃，我們認(rèn)為到2025年我國的垃圾焚燒處理比例有望提高到70%。2.3 危廢：危廢資源化優(yōu)質(zhì)ToB賽道，類制造業(yè)屬性成就大行業(yè)大公司新增持續(xù)增長(zhǎng)&存量積累龐大，危廢實(shí)際需求遠(yuǎn)超統(tǒng)計(jì)量國家危險(xiǎn)廢物名錄將具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應(yīng)性、感染性一種或幾種危險(xiǎn)特性的，可能對(duì)生 態(tài)環(huán)境或人體健康造成有害影響的固體廢物（包括液態(tài)廢物）列

9、入名錄，并按照危險(xiǎn)廢棄物進(jìn)行管理。危廢實(shí)際需求遠(yuǎn)超統(tǒng)計(jì)量。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，過往瞞報(bào)、漏報(bào)的存量和當(dāng)期真實(shí)產(chǎn)生的危廢量將逐步顯現(xiàn)出 來。1）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在低估。2018年全國大、中城市共產(chǎn)生危廢4643萬噸，全國共產(chǎn)生危廢7470萬噸，大中城市危 廢占全國危廢產(chǎn)生量約62%。2019年全國大、中城市共產(chǎn)生危廢4499萬噸，假設(shè)2019年維持占比，2019年全國 危廢產(chǎn)生量達(dá)7238萬噸，由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均為企業(yè)自行申報(bào)數(shù)據(jù)，企業(yè)為逃避高額危廢處置費(fèi)用，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在 較強(qiáng)失真現(xiàn)象，存在低估現(xiàn)象。2）預(yù)計(jì)實(shí)際危廢產(chǎn)量超1億噸。2018年大、中城市一般工業(yè)固廢占比約38%，假設(shè)2019年維持2018年占比，我

10、 們預(yù)計(jì)2019年全國共產(chǎn)生一般工業(yè)固廢36.30億噸。2018年全國共產(chǎn)生一般工業(yè)固廢40.78億噸，全國危廢產(chǎn)量 僅占一般工業(yè)固廢產(chǎn)量的1.8%，與發(fā)達(dá)國家5%-10%的水平相差較多。假設(shè)危廢占一般固廢比重為3%，我們預(yù) 計(jì)2019年全國危廢產(chǎn)生量約為1.22億噸，危廢占比較為合理，產(chǎn)量遠(yuǎn)超統(tǒng)計(jì)量。2.4 再生資源：新政扶持強(qiáng)化行業(yè)壁壘，再生資源龍頭規(guī)模/份額提升拆解行業(yè)形成資質(zhì)、渠道、資金三重壁壘：拆解行業(yè)具備資質(zhì)壁壘1）企業(yè)需有資質(zhì)+拆解目錄內(nèi)的廢電產(chǎn)品方可申請(qǐng)補(bǔ)貼。國家對(duì)廢電處理行業(yè)實(shí)行準(zhǔn)入政策，對(duì)列入廢電 產(chǎn)品處理目錄內(nèi)的廢電產(chǎn)品進(jìn)行拆解方可申請(qǐng)補(bǔ)貼。2）備案處理企業(yè)數(shù)不再增加，形

11、成高資質(zhì)壁壘。截止目前共有5批109家企業(yè)獲得了基金補(bǔ)貼資質(zhì)，公司資質(zhì) 企業(yè)數(shù)量占比9.17%。3）廢電拆解行業(yè)龍頭，合規(guī)拆解規(guī)模遙遙領(lǐng)先。中再資環(huán)所屬的10家子（孫）公司均擁有國家廢棄電器電子 產(chǎn)品處理資格，均入列廢電產(chǎn)品處理基金補(bǔ)貼企業(yè)名單，基本覆蓋了東北、華北、華中、華東、華南等 我國經(jīng)濟(jì)活躍的主要區(qū)域，合計(jì)產(chǎn)能2804萬臺(tái)。2.5 燃?xì)猓禾烊粴飧母矧?qū)動(dòng)市場(chǎng)化紅利釋放我國天然氣消費(fèi)量增長(zhǎng)明顯，對(duì)外依存度有所下降我國天然氣消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)，近14年復(fù)合增速達(dá)12.44%。2007-2020年，我國天然氣消費(fèi)量從705億方增長(zhǎng) 至3240億方，CAGR為12.44%。2020年全年國內(nèi)天然氣消費(fèi)量同比增長(zhǎng)5.64%，消費(fèi)量增長(zhǎng)明顯。2021年一季 度，我國天然氣消費(fèi)量為926億方，同比漲幅