行業(yè)龍頭估值溢價之旅沒有結(jié)束

1、目錄2行業(yè)龍頭估值溢價背后的驅(qū)動力行業(yè)龍頭估值溢價遠(yuǎn)沒有走完3核心觀點近年來，A股市場上出現(xiàn)了一個值得注意的現(xiàn)象，各細(xì)分行業(yè)的龍頭公司開始表現(xiàn)出相對于行業(yè)的估值溢 價。這種近期才浮現(xiàn)的現(xiàn)象反映出的或許不只是新的投資趨勢，更是市場的結(jié)構(gòu)性變化。本篇報告將A股 龍頭放置于全球視野下，從業(yè)績表現(xiàn)和估值合理性兩個方面分析龍頭估值溢價的過去和未來。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所一4行業(yè)龍頭估值溢價背后的驅(qū)動力51.1 A股行業(yè)龍頭相對行業(yè)估值溢價趨勢浮現(xiàn)2018年末，前20大市值的申萬行業(yè)中（采掘行業(yè)石油和煤炭分別計算），10個行業(yè)有第一大市值龍頭相 對行業(yè)估值溢價的現(xiàn)象，而在兩年前的2016年，2

2、0個申萬行業(yè)中僅有4個存在龍頭估值溢價情況（計算機(jī)、 通信、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)）。2016-2018 20個A股行業(yè)龍頭估值溢價率銀行601398.SH數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所申萬行業(yè)代碼簡稱2018/12/31龍頭PE ttm2018/12/31行業(yè)PE ttm2018溢價率2017溢價率2016溢價率PE有色金屬600547.SH山東黃金66.1222.952.880.850.77計算機(jī)002230.SZ科大訊飛106.2737.602.833.811.56醫(yī)藥生物600276.SH恒瑞醫(yī)藥51.1024.662.071.741.02通信600050.SH中國聯(lián)通62.0835.

3、161.773.282.54交通運(yùn)輸600009.SH上海機(jī)場23.6716.221.461.240.82家用電器000333.SZ美的集團(tuán)12.1710.661.141.070.71食品飲料600519.SH貴州茅臺23.2922.711.030.980.87石油601857.SH中國石油24.6424.051.020.710.91房地產(chǎn)000002.SZ萬科A8.508.820.960.920.55電子002415.SZ?？低?2.3123.170.961.030.32農(nóng)林牧漁300498.SZ溫氏股份24.7926.010.950.740.42機(jī)械設(shè)備601766.SH中國中車22.4

4、723.660.950.680.31煤炭601088.SH中國神華7.809.210.870.770.27公用事業(yè)600900.SH長江電力15.5819.370.800.551.04電氣設(shè)備600406.SH國電南瑞18.0922.650.801.320.53建筑裝飾601668.SH中國建筑6.9410.190.680.530.44汽車600104.SH上汽集團(tuán)8.3213.490.620.540.36傳媒002027.SZ分眾傳媒11.1521.210.530.950.66化工600309.SH萬華化學(xué)6.2013.240.470.420.39PB非銀金融601318.SH中國平安1.9

5、41.451.341.400.90工商銀行0.860.731.181.160.946數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所計算機(jī)醫(yī)藥生物交通運(yùn)輸休閑服務(wù)銀行(pb)食品飲料石油房地產(chǎn)電子公用事業(yè)汽車紡織服裝傳媒化工002230.SZ600276.SH600009.SH601888.SH601398.SH600519.SH601857.SH000002.SZ002415.SZ600900.SH600104.SH600398.SH002027.SZ600309.SH科大訊飛恒瑞醫(yī)藥上海機(jī)場中國國旅工商銀行貴州茅臺中國石油萬科A?？低曢L江電力上汽集團(tuán)海瀾之家分眾傳媒萬華化學(xué)2010/12/312.21

6、1.341.131.111.090.991.070.640.730.450.760.751.442011/12/301.911.371.181.021.260.951.000.800.960.610.791.153.920.682012/12/311.891.140.960.921.090.861.000.621.030.520.640.800.622013/12/311.921.181.010.621.050.541.000.570.750.760.451.860.542014/12/311.061.040.790.580.920.601.000.530.430.740.501.680.54

7、2015/12/311.160.980.880.460.910.560.820.610.310.770.280.470.392016/12/301.561.020.820.540.940.870.910.550.321.040.360.410.660.392017/12/293.811.741.240.951.160.980.710.921.030.550.540.520.950.422018/12/282.832.071.461.331.181.031.020.960.960.800.620.590.530.471.1 A股行業(yè)龍頭相對行業(yè)估值溢價趨勢浮現(xiàn)為了便于與美股龍頭溢價情況對比，我們

8、選用14個可與GICS Industry Group分類對標(biāo)的申萬行業(yè)，并計 算2010-2018年各行業(yè)龍頭相對行業(yè)的估值溢價率（龍頭PE ttm/申萬行業(yè)指數(shù)PE ttm，或龍頭PB/行業(yè)PB， 剔除負(fù)值或極值)。2018年年末，14個行業(yè)中的7個行業(yè)有龍頭相對行業(yè)估值溢價的現(xiàn)象，其中以計算機(jī)溢價倍數(shù)最高，行業(yè) 龍頭科大訊飛估值是行業(yè)水平的近3倍。觀察各行業(yè)龍頭2010年以來的估值溢價率，可以看出，除計算機(jī)、醫(yī)藥生物外，大部分行業(yè)龍頭的估值溢價現(xiàn)象都是最近幾年才開始浮現(xiàn)。2010-2018 14個A股行業(yè)龍頭估值溢價率公司市場20142015201620172018右美托咪定（麻醉用藥代表

9、）89.0%86.0%86.0%91.0%恒瑞醫(yī)藥鹽酸伊立替康（抗 癌用藥代表）59.0%61.0%63.0%62.7%國內(nèi)市場96.26%，營收167.51億， 國外營收6.51億碘伏醇（造影劑代表）87.0%89.0%91.0%90.4%科大訊飛語音企業(yè)市場份額超60%中國語音市場70%中國語音企業(yè)市場 份額44.2%工商銀行存款市場11.8%貴州茅臺白酒市場8.1%10.8%中國石油加油站數(shù)量19.0%21.5%21.4%中國國旅免稅業(yè)務(wù)40.0%86.0%85.0%上海機(jī)場萬科A全國商品房市場3.0%3.1%4.0%4.1%?？低暼蚍蓊~16.3%19.5%21.4%長江電力市場電7

10、.9%11.0%中國石化加油站數(shù)量31.6%31.6%31.5%上汽集團(tuán)整車市場23.2%22.6%23.2%24.0%海瀾之家男裝市場3.5%4.3%4.5%4.7%4.6%分眾傳媒媒體領(lǐng)域市場80%左右70.0%全國樓宇視頻媒體 領(lǐng)域市場：95% 全國電梯框架媒體 領(lǐng)域市場：75% 整體份額70%以上7數(shù)據(jù)來源：公開數(shù)據(jù)，東吳證券研究所整理我們認(rèn)為，近三年涌現(xiàn)出的龍頭估值溢價背后一大推動因素是行業(yè)整合趨勢。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，小企業(yè) 盈利空間縮小，而龍頭企業(yè)擁有更好的市場資源及融資能力，市場份額得以快速增長。2014年以來，大部 分行業(yè)龍頭市場占有率呈上升趨勢，而行業(yè)整合的結(jié)果是龍頭企業(yè)在利

11、潤、ROE方面都有優(yōu)于行業(yè)的表現(xiàn)。大部分行業(yè)龍頭市占率呈增長趨勢1.2.1 經(jīng)濟(jì)增速放緩，行業(yè)整合趨于明顯1.2.2 龍頭企業(yè)的業(yè)績增速超過行業(yè)平均水平龍頭公司的凈利潤增速較行業(yè)凈利潤增速更高。申萬行業(yè)市值排名前20的行業(yè)中（采掘行業(yè)的石油和煤炭 分別計算)，14個龍頭公司的凈利潤增速高于行業(yè)整體的凈利潤增速，超過一半的龍頭公司凈利潤增速超過 行業(yè)增速10%以上。這表明龍頭公司盈利的增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，各個行業(yè)的增量 市場空間有限，預(yù)計未來存量市場也將被行業(yè)龍頭加速壟斷。大部分龍頭凈利潤增速高于行業(yè)水平（%）分眾傳媒SW傳媒中國神華SW煤炭數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究

12、所龍頭股票 名稱申萬行業(yè)龍頭公司近7年平均凈利潤增速所屬行業(yè)近7年平均凈利潤增速龍頭增速與行業(yè)增 速的差值中國聯(lián)通SW通信150.7-16.5167.2溫氏股份SW農(nóng)林牧漁56.76.750.1萬華化學(xué)SW化工46.67.539.1國電南瑞SW電氣設(shè)備10.0-23.433.4?？低昐W電子34.211.722.6科大訊飛SW計算機(jī)23.87.716.1美的集團(tuán)SW家用電器32.317.614.7恒瑞醫(yī)藥SW醫(yī)藥生物24.811.213.6中國中車SW機(jī)械設(shè)備5.7-4.810.5上海機(jī)場SW交通運(yùn)輸16.25.810.4中國平安SW非銀金融28.518.310.1貴州茅臺SW食品飲料24.

13、014.79.3萬科ASW房地產(chǎn)20.015.05.0中國建筑SW建筑裝飾16.013.32.8長江電力SW公用事業(yè)10.511.7-1.1中國石油SW石油22.323.6-1.2工商銀行SW銀行5.37.4-2.1上汽集團(tuán)SW汽車8.721.5-12.8山東黃金SW有色金屬-3.581.0-84.5-183.6-11.7-171.98.61158.7-1150.181.2.3 龍頭企業(yè)擁有更高的ROE回報龍頭公司凈資產(chǎn)回報率絕對值更高。90%龍頭公司的凈資產(chǎn)收益率均高于行業(yè)平均水平，85% 龍頭公司的ROE高于10%以上，意味著龍頭公司利用資本的效率更高，能夠給予股東更高的收 益水平，高RO

14、E且低波動的龍頭公司的業(yè)績確定性更強(qiáng)，對于外資以及險資來說無疑有巨大的 吸引力，因而推高龍頭企業(yè)的估值。龍頭ROE高于行業(yè)水平（%）科大訊飛SW計算機(jī)中國聯(lián)通SW通信數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所龍頭股票名稱申萬行業(yè)龍頭公司近7年ROE平均值所屬行業(yè)近7年ROE平均值龍頭公司與行業(yè)ROE的差值分眾傳媒SW傳媒29.47.322.1海康威視SW電子29.410.518.9萬華化學(xué)SW化工27.49.018.4貴州茅臺SW食品飲料30.211.918.3溫氏股份SW農(nóng)林牧漁20.36.014.3美的集團(tuán)SW家用電器23.310.213.1萬科ASW房地產(chǎn)19.57.711.8國電南瑞SW電氣設(shè)

15、備19.48.111.3中國神華SW煤炭12.82.99.8恒瑞醫(yī)藥SW醫(yī)藥生物20.511.68.9中國平安SW非銀金融16.07.28.8長江電力SW公用事業(yè)14.37.47.0上汽集團(tuán)SW汽車16.710.95.8山東黃金SW有色金屬10.95.35.6中國建筑SW建筑裝飾15.910.95.0上海機(jī)場SW交通運(yùn)輸12.49.03.5中國石油SW石油5.92.73.2中國中車SW機(jī)械設(shè)備11.09.21.8工商銀行SW銀行16.514.81.78.39.7-1.43.010.6-7.69券研究所同時，外資流入也是推動行業(yè)龍頭溢價的重要力量。我們在此前的策略專題外資定價權(quán)：一種確定的長期力

16、量中 論述過，預(yù)計截至2019年底，海外資金持有A股市值將達(dá)到人民幣1.8萬億元，超過境內(nèi)公募基金持股市值。2023年， 外資持有的A股市值將大大超過當(dāng)前國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股總和。由于海外資本在A股市場上只選擇具有全球競爭力的 企業(yè)，可選擇的股票標(biāo)的非常有限。換言之，海外資本的持股集中度，不會因為規(guī)模擴(kuò)張而下降。我們判斷即使在海 外資本持股規(guī)模達(dá)到5萬億時，前50大重倉股的市值占比仍然不低于40%，即2萬億資本堆積在50只A股上，可以想象外 資對這50只股票的定價能力。投資者的行為千差萬別，很難做出抽象的總結(jié)。但如果我們一定要把海外資本和境內(nèi)資本做出“臉譜化”的描述，還 是可以高度抽象成，大家

17、選股看重的因素都是一樣的，只是考慮的因素的順序有所差異。典型的海外long only投資者 篩選股票的順序一般是：qualityvaluationearnings momentum。 即，首先考慮公司質(zhì)地，是不是行業(yè)龍頭有沒 有競爭力，是否誠信，公司治理有沒有問題。然后考慮當(dāng)前估值和國際可比公司如何，貴了還是便宜了。最后考慮公 司的短期盈利趨勢，EPS增速在接下來的4個季度上升還是下降。而很多國內(nèi)公募基金考慮的順序恰恰相反，首先是公 司盈利的變動，特別是下個季度的盈利增速。其次是當(dāng)前估值有沒有體現(xiàn)這種盈利波動。最后是公司是不是個長期優(yōu) 秀的企業(yè)。國內(nèi)投資者對公司的長期發(fā)展要求較低，更愿意看重短

18、期盈利波動。海外投資者更愿意為長期自我證明的 好企業(yè)付出溢價。1.3 外資天然傾向于龍頭品種34.0%36.02%47.20%74.7%69.93%68.43%68.49%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018H2018A2019Q12019H公募基金前50重倉股占總持股滬深港通前50重倉股占總持股數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，東吳證市值比例 市值比例外資持股集中度遠(yuǎn)超公募，公募持股集中度顯著提升0152025303500.20.40.60.811.2NYSE上市股票加權(quán)平均EPS增速標(biāo)準(zhǔn)差（季度，移動一年）10美股投資者對EPS穩(wěn)定性給出溢價NYSE上市股票加

19、權(quán)平均PE估值 105EPS波動性數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.3 外資天然傾向于龍頭品種201620172018持倉排名（高-低）滬港通深港通滬港通深港通滬港通深港通簡稱持倉市值(億元)簡稱持倉市值(億元)簡稱持倉市值(億元)簡稱持倉市值(億元)簡稱持倉市值(億元)簡稱持倉市值(億元)1貴州茅臺267.0格力電器35.2貴州茅臺514.1?？低?51.5貴州茅臺589.7美的集團(tuán)331.82恒瑞醫(yī)藥85.2美的集團(tuán)15.0中國平安276.4美的集團(tuán)347.5中國平安398.6?？低?09.43長江電力79.3五糧液10.2恒瑞醫(yī)藥243.0格力電器221.2恒瑞醫(yī)藥223.8格力

20、電器175.34中國平安78.3洋河股份7.5伊利股份181.5五糧液91.5伊利股份207.2五糧液171.85上海機(jī)場77.5?？低?.3長江電力171.0洋河股份71.2長江電力181.2洋河股份93.06伊利股份61.3濰柴動力2.8上海機(jī)場150.6云南白藥69.0招商銀行172.8云南白藥58.07宇通客車48.3杰賽科技2.3海爾智家100.6老板電器48.7上海機(jī)場160.3萬科A54.58福耀玻璃47.3*ST印紀(jì)2.1招商銀行95.7平安銀行48.5中國國旅142.3大族激光53.89海螺水泥46.3老板電器2.1中國國旅90.8京東方A25.6海螺水泥107.0平安銀行

21、40.410海爾智家42.4中聯(lián)重科1.8上汽集團(tuán)85.4萬科A24.5海天味業(yè)93.4分眾傳媒34.3觀察外資最為偏好的股票，2010年至今，歷年QFII持有市值Top10變化并不顯著，貴州茅臺、上海機(jī)場過去 5年連續(xù)排名前10，美的集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥、洋河股份、海康威視過去3年連續(xù)排名前10。2016年以來，茅臺、 格力等龍頭公司也穩(wěn)居滬深港通持股市值前10位。2010-2018 QFII持倉市值Top10A股2016-2018 滬深港通持倉市值Top10A股持倉排名（高-低）2010201120122013201420152016201720181興業(yè)銀行興業(yè)銀行興業(yè)銀行興業(yè)銀行興業(yè)銀行北京

22、銀行北京銀行北京銀行北京銀行2北京銀行北京銀行北京銀行格力電器北京銀行華夏銀行貴州茅臺貴州茅臺貴州茅臺3寧波銀行華夏銀行格力電器北京銀行格力電器貴州茅臺?？低暶赖募瘓F(tuán)海爾智家4格力電器寧波銀行華夏銀行華夏銀行華夏銀行美的集團(tuán)美的集團(tuán)海爾智家美的集團(tuán)5五糧液雙匯發(fā)展貴州茅臺上汽集團(tuán)貴州茅臺格力電器五糧液海康威視恒瑞醫(yī)藥6中國人壽五糧液伊利股份美的集團(tuán)中國平安上海機(jī)場格力電器五糧液中國國旅7海螺水泥伊利股份海螺水泥海螺水泥萬科A南京銀行洋河股份恒瑞醫(yī)藥上海機(jī)場8用友網(wǎng)絡(luò)用友網(wǎng)絡(luò)萬科A貴州茅臺上汽集團(tuán)洋河股份南京銀行海螺水泥洋河股份9中信證券海螺水泥中國鐵建上海機(jī)場海螺水泥恒瑞醫(yī)藥上海機(jī)場洋河股份

23、?？低?0農(nóng)業(yè)銀行貴州茅臺上汽集團(tuán)大秦鐵路上海機(jī)場威孚高科恒瑞醫(yī)藥上海機(jī)場格力電器11二12行業(yè)龍頭估值溢價遠(yuǎn)沒有走完13數(shù)據(jù)來源：Wind，MSCI，東吳證券研究所測算2.1.1 資本市場結(jié)構(gòu)變化帶來中長期機(jī)會市場中投資者結(jié)構(gòu)變化與行業(yè)整合這兩個過去推動行業(yè)龍頭估值溢價的因素，依然是我們未來看好行業(yè)龍頭的兩大理由。第一，隨著外資長期流入A股市場，獲取定價權(quán)和話語權(quán)，市場的投資趨勢將出現(xiàn)變化。2017-2019年， MSCI將A股納入因子提升至20%帶來累計約4000億元人民幣的資金流入，來自倫敦和紐約的海外投資者已成 為A股市場中不容忽略的玩家，而我們預(yù)測當(dāng)A股納入因子升至100%時，將累

24、計帶來約23000億元人民幣增量 資金。正如我們在第一部分中所述，海外資本傾向于投資優(yōu)秀企業(yè)，即具有長期競爭力的行業(yè)龍頭。從2002年的QFII制度啟動至今，足足17年過去了，外資集中購買的股票，仍然是貴州茅臺、上海機(jī)場、格力電器等等。同時，在外資掌握越來越大的定價權(quán)的環(huán)境下，公募基金傾向于追隨外資，提高龍頭的配置比例，從2018H到2019Q1, 公募基金的持股集中度有明顯的提升，我們認(rèn)為這一趨勢未來將會延續(xù)。外資持續(xù)流入，持股市值將繼續(xù)上升14數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所4520054130617926610213137801170能源 材料工業(yè)可選消費(fèi) 日常消費(fèi) 醫(yī)療保健 金融信息

25、技術(shù) 公用事業(yè) 房地產(chǎn)保險資金未來也將成為推動行業(yè)龍頭溢價的重要力量。2022年起，保險公司、銀行將必須采用IFRS9會計準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則取消可供出售金融資產(chǎn)（AFS），金融資產(chǎn)更多劃分到以公允價值計量且其變動計入損益（FVTPL），增加損益表的波動性。我們判斷，保險未來會傾向于追逐低波動性，而不希望股價漲得過快， 因此業(yè)績、股價穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭會有保險資金的持續(xù)流入。行業(yè)龍頭具有抵御價格波動和經(jīng)濟(jì)周期的 能力，雖然沒有超高速增長，但長期可持續(xù)的穩(wěn)定增長非常適合大資金投資。截至2019年Q1，保險資金直接入市持股市值為 1.32萬億元，比2018 年Q4的 9832.14 億元增加了 3324.

26、78 億 元，環(huán)比增長33.8%。就險資持有的各行業(yè)市值在持股總市值的占比情況來看，險資整體最為偏好的行業(yè)是 金融、地產(chǎn)。險資持股市值前100的股票中，25只為消費(fèi)股，這說明險資對消費(fèi)股的持股集中度較高。21011121310199410能源 材料工業(yè)可選消費(fèi) 日常消費(fèi) 醫(yī)療保健金融信息技術(shù) 公用事業(yè) 房地產(chǎn)2.1.2 險資遵循IFRS9，未來將傾向于配置波動較低的股票2019Q1 保險資金持股行業(yè)市值（億元）2019Q1 保險持股市值前100 股票按行業(yè)分類數(shù)量15從2018年起率先執(zhí)行IFRS9的中國平安的持股情況來看，2018年，中國平安為十大流通股東之一的股票數(shù)量 為30只，總計持股金

27、額1811億元，2016年為十大流通股的之一的股票數(shù)量41只，持股金額1197億元。2016- 2018年持股集中度有明顯提升。2.1.2 險資遵循IFRS9，未來將傾向于配置波動較低的股票證券代碼證券名稱2018平安持股 金額（億元）證券代碼證券名稱2017平安持股2016平安持股 金額（億元）證券代碼證券名稱 金額（億元）000001.SZ601398.SH600340.SH000538.SZ601229.SH600900.SH600066.SH600315.SH000063.SZ300136.SZ300408.SZ002640.SZ002589.SZ600612.SH000786.SZ3

28、00159.SZ300285.SZ300027.SZ002777.SZ603566.SH300532.SZ600419.SH000852.SZ603711.SH000933.SZ002938.SZ603633.SH000965.SZ000561.SZ002125.SZ平安銀行 工商銀行 華夏幸福 云南白藥 上海銀行 長江電力 宇通客車 上海家化 中興通訊 信維通信 三環(huán)集團(tuán) 跨境通 瑞康醫(yī)藥 老鳳祥 北新建材 新研股份 國瓷材料 華誼兄弟 久遠(yuǎn)銀海 普萊柯 今天國際 天潤乳業(yè) 石化機(jī)械 香飄飄 神火股份 鵬鼎控股 徠木股份 天?；?烽火電子 湘潭電化1235.2207.8175.480.24

29、4.331.55.65.23.82.72.42.31.81.71.71.61.61.41.00.90.80.50.30.20.20.20.20.10.10.1000001.SZ601398.SH000538.SZ600900.SH600309.SH600066.SH300136.SZ600315.SH300207.SZ600612.SH002126.SZ600885.SH600487.SH603686.SH600419.SH002511.SZ600511.SH600285.SH300422.SZ002573.SZ600987.SH002078.SZ002400.SZ600160.SH00092

30、8.SZ002391.SZ600579.SH002108.SZ002216.SZ000546.SZ002334.SZ002239.SZ002034.SZ600199.SH002165.SZ601199.SH002087.SZ000851.SZ002644.SZ600207.SH300354.SZ平安銀行 工商銀行 云南白藥 長江電力 萬華化學(xué) 宇通客車 信維通信 上海家化 欣旺達(dá) 老鳳祥 銀輪股份 宏發(fā)股份 亨通光電 龍馬環(huán)衛(wèi) 天潤乳業(yè) 中順潔柔 國藥股份 羚銳制藥 博世科 清新環(huán)境 航民股份 太陽紙業(yè) 省廣集團(tuán) 巨化股份 中鋼國際 長青股份 天華院 滄州明珠 三全食品 金圓股份 英威騰 奧特

31、佳 旺能環(huán)境 金種子酒 紅寶麗 江南水務(wù) 新野紡織 高鴻股份 佛慈制藥 安彩高科 東華測試775.3230.586.425.312.111.18.85.44.73.83.32.82.72.52.42.22.12.01.31.31.21.00.90.90.80.70.70.70.60.50.50.50.40.30.20.20.20.20.20.10.1000001.SZ601398.SH000538.SZ601229.SH600900.SH000858.SZ600066.SH300408.SZ600741.SH600315.SH002640.SZ002821.SZ600612.SH300285.

32、SZ002410.SZ002511.SZ002589.SZ603019.SH600885.SH603566.SH002035.SZ000786.SZ000537.SZ600419.SH002222.SZ000581.SZ002061.SZ002583.SZ002001.SZ002777.SZ002120.SZ600076.SH603686.SH603730.SH300225.SZ300320.SZ600777.SH603096.SH002034.SZ601015.SH000796.SZ300581.SZ平安銀行 工商銀行 云南白藥 上海銀行 長江電力 五糧液 宇通客車 三環(huán)集團(tuán) 華域汽車 上海

33、家化 跨境通 凱萊英 老鳳祥 國瓷材料 廣聯(lián)達(dá) 中順潔柔 瑞康醫(yī)藥 中科曙光 宏發(fā)股份 普萊柯 華帝股份 北新建材 廣宇發(fā)展 天潤乳業(yè) 福晶科技 威孚高科 浙江交科 海能達(dá) 新和成 久遠(yuǎn)銀海 韻達(dá)股份 康欣新材 龍馬環(huán)衛(wèi) 岱美股份 金力泰 海達(dá)股份 新潮能源 新經(jīng)典 旺能環(huán)境 陜西黑貓 凱撒旅游晨曦航空1046.9217.593.047.627.610.79.27.96.76.04.84.23.43.43.32.82.32.32.12.12.01.71.61.41.31.31.21.11.00.90.90.80.80.70.50.50.50.40.30.10.10.1總計1數(shù)據(jù)來源：Wind，

34、東吳證券研究所810.71523.01196.816研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，GenFKD，東吳證券2.2.1 行業(yè)整合趨勢進(jìn)一步顯現(xiàn)57.5%57.1%58.8%52.3%52.0%50.3%47.9%46.0%47.4%49.5%46.0%44.0%42.0%40.0%48.0%50.0%52.0%56.0%54.0%58.0%60.0%2010201120122013201420152016201720182019 Q1第二，行業(yè)整合趨勢進(jìn)一步顯現(xiàn)，龍頭公司收入占全部A股收入比例提升。這一趨勢近2年才開始在A股市場 有所體現(xiàn)。2012-2017年，市值排名前100的公司總收入占當(dāng)年全部A

35、股總收入的比例不斷下滑，但2017- 2019Q1，A股的收入集中度開始穩(wěn)健上升，行業(yè)整合的影響初露鋒芒。放眼全球，行業(yè)整合是一個必然的趨勢。1994年到2013年，世界500強(qiáng)企業(yè)在美國的總收入占美國名義GDP 的比例從58%上升至73%，而其中最大的100家公司收入增速遠(yuǎn)超過其它500強(qiáng)公司。市值前100A股收入在當(dāng)年A股總收入中占比龍頭公司的業(yè)績更加穩(wěn)定，將受機(jī)構(gòu)投資者青睞。在市值排名前20的申萬一級行業(yè)中（采掘分為煤炭和石 油），我們發(fā)現(xiàn)16個龍頭企業(yè)近5年凈利潤增速的標(biāo)準(zhǔn)差小于行業(yè)整體凈利潤增速的標(biāo)準(zhǔn)差，這表明龍頭公 司凈利潤增速的波動更小，其凈利潤增速的表現(xiàn)比行業(yè)整體表現(xiàn)更穩(wěn)定。僅

36、有5個龍頭企業(yè)的凈利潤增速的波動大于行業(yè)整體的增速，龍頭盈利能力反而不穩(wěn)定的主要可以分為兩個 原因：（1） 以貴州茅臺、美的集團(tuán)和溫氏股份為代表的消費(fèi)行業(yè)自身增速較低波動較小，而龍頭企業(yè)近幾年的 增速顯著上行造成了龍頭企業(yè)凈利潤增速標(biāo)準(zhǔn)差的增大。（2） 中國聯(lián)通受益于國企混改的改革，盈利能力大為改善，使得歸母凈利潤大幅增長，未來進(jìn)入成熟期 之后，中國聯(lián)通會有更加穩(wěn)定的盈利增速。2.2.2 龍頭企業(yè)的企業(yè)盈利更穩(wěn)定溫氏股份SW農(nóng)林牧漁中國聯(lián)通SW通信數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所龍頭股票名稱申萬行業(yè)龍頭股票近5年凈利潤增速標(biāo)準(zhǔn)差行業(yè)近5年凈利潤增速標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差差值中國神華SW煤炭59.636

37、42.13582.5山東黃金SW有色金屬55.3248.5193.2國電南瑞SW電氣設(shè)備17.584.266.7中國中車SW機(jī)械設(shè)備13.261.748.5分眾傳媒SW傳媒39.482.843.4中國平安SW非銀金融12.545.633.1上海機(jī)場SW交通運(yùn)輸8.427.719.3科大訊飛SW計算機(jī)17.234.116.9上汽集團(tuán)SW汽車3.016.713.6?？低昐W電子12.424.912.5萬科ASW房地產(chǎn)10.618.27.6恒瑞醫(yī)藥SW醫(yī)藥生物9.412.12.7中國石油SW石油120.9123.52.6長江電力SW公用事業(yè)13.415.72.3中國建筑SW建筑裝飾2.84.61.

38、8工商銀行SW銀行2.12.50.5貴州茅臺SW食品飲料26.115.7-10.3美的集團(tuán)SW家用電器35.721.1-14.6萬華化學(xué)SW化工104.527.4-77.2173.768.6-105.1387.242.9-344.417數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2.2.3 龍頭企業(yè)的ROE變化較行業(yè)整體更穩(wěn)固龍頭公司凈資產(chǎn)回報率更加穩(wěn)定。在20個總市值最大（采掘細(xì)分為石油和煤炭）的申萬行業(yè)中，絕大多數(shù) 龍頭公司的ROE增速的標(biāo)準(zhǔn)差小于其所屬行業(yè)的ROE增速的標(biāo)準(zhǔn)差，這表明龍頭公司獲利能力穩(wěn)固，能夠帶 給投資者相對行業(yè)整體更加穩(wěn)定的收益。符合未來IFRS9推出之后險資的審美標(biāo)準(zhǔn)。龍頭公司

39、最近5年擁有穩(wěn)定ROE龍頭股票名稱申萬行業(yè)龍頭公司近5年ROE增速標(biāo)準(zhǔn)差所屬行業(yè)近5年ROE增速標(biāo)準(zhǔn)差龍頭增速與行業(yè)增速的差值美的集團(tuán)SW家用電器1.34.73.3?？低昐W電子0.53.42.9中國神華SW煤炭4.17.02.9上汽集團(tuán)SW汽車1.13.62.5國電南瑞SW電氣設(shè)備1.13.52.4中國聯(lián)通SW通信2.34.52.2中國建筑SW建筑裝飾0.32.31.9中國平安SW非銀金融2.33.61.3山東黃金SW有色金屬2.03.21.2科大訊飛SW計算機(jī)1.72.91.1中國中車SW機(jī)械設(shè)備1.93.01.0恒瑞醫(yī)藥SW醫(yī)藥生物1.01.80.8長江電力SW公用事業(yè)1.72.420

40、.7萬科ASW房地產(chǎn)1.81.90.1工商銀行SW銀行2.12.0-0.1上海機(jī)場SW交通運(yùn)輸1.61.25-0.3中國石油SW石油3.31.6-1.6貴州茅臺SW食品飲料3.60.6-2.9溫氏股份SW農(nóng)林牧漁10.42.0-8.3萬華化學(xué)SW化工10.00.80-9.2分眾傳媒SW傳媒27.59.0-18.5182.2.4 龍頭企業(yè)的股票波動更小龍頭股價年化波動率小于行業(yè)的股價波動率。自2012年1月1日至2019年7月12日股價波動的樣本，普通收益 率以日為周期所計算的年化波動率中絕大多數(shù)龍頭公司股價的波動率都顯著小于所屬行業(yè)整體的股價波動 率。展現(xiàn)了龍頭公司的股價穩(wěn)健的走勢，具有抵抗市

41、場波動的卓越能力。從公司龍頭角度上來看長江電力、工商銀行、中國石油、貴州茅臺和中國神華的近7年的年化股價波動率最 小，在震蕩行情中有望持續(xù)得到外資以及險資的關(guān)注。大部分龍頭股價年化波動率小于行業(yè)波動率（%）分眾傳媒SW傳媒溫氏股份SW農(nóng)林牧漁數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所龍頭股票名稱申萬行業(yè)龍頭公司近5年股價年化波動率所屬行業(yè)近5年股價年化波動率龍頭增速與行業(yè)增速的差值長江電力SW公用事業(yè)20.648.027.4工商銀行SW銀行24.645.621.0中國平安SW非銀金融32.853.620.9上汽集團(tuán)SW汽車32.753.020.3海康威視SW電子40.258.017.8貴州茅臺SW食品

42、飲料32.549.917.4中國聯(lián)通SW通信41.558.817.3國電南瑞SW電氣設(shè)備41.357.015.6恒瑞醫(yī)藥SW醫(yī)藥生物34.950.515.5中國中車SW機(jī)械設(shè)備40.555.915.3中國建筑SW建筑裝飾38.653.514.9上海機(jī)場SW交通運(yùn)輸37.051.014.0萬華化學(xué)SW化工40.254.013.7中國神華SW煤炭34.947.712.8美的集團(tuán)SW家用電器37.348.911.6中國石油SW石油27.737.39.6科大訊飛SW計算機(jī)51.059.78.7山東黃金SW有色金屬43.452.18.6萬科ASW房地產(chǎn)40.346.15.950.954.23.3132.

43、551.6-80.9192.3.1 龍頭企業(yè)的負(fù)債更加健康，未來發(fā)展空間更大龍頭公司資產(chǎn)負(fù)債率更低，結(jié)構(gòu)更加合理。80%龍頭公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于行業(yè)整體水平，上海機(jī)場 和恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率分別低于行業(yè)平均水平43.2%和33%，大部分龍頭公司健康的負(fù)債水平使得龍頭 公司在未來擁有更大的空間通過借貸發(fā)展業(yè)務(wù)。僅中國建筑、萬科和中國中車三家公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平，這是由于建筑、房地產(chǎn)以及工業(yè)公司都是重資產(chǎn)模式經(jīng)營，龍頭企業(yè)規(guī)模更大往往需要墊付繳納更多的資金造成資產(chǎn)負(fù)債率較高。龍頭公司資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)水平（%）中國中車SW機(jī)械設(shè)備數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所龍頭股票名稱申萬行

44、業(yè)龍頭公司近7年平均資產(chǎn)負(fù)債率所屬行業(yè)近7年平均資產(chǎn)負(fù)債率龍頭與行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率的 差值上海機(jī)場SW交通運(yùn)輸14.858.043.2恒瑞醫(yī)藥SW醫(yī)藥生物9.642.733.0中國神華SW煤炭33.651.117.5長江電力SW公用事業(yè)48.665.216.6科大訊飛SW計算機(jī)29.244.415.2海康威視SW電子32.447.014.6溫氏股份SW農(nóng)林牧漁34.846.211.4貴州茅臺SW食品飲料24.134.210.1國電南瑞SW電氣設(shè)備50.157.06.9中國聯(lián)通SW通信55.460.85.4分眾傳媒SW傳媒32.537.75.2上汽集團(tuán)SW汽車58.863.64.8山東黃金SW有

45、色金屬52.556.94.4萬華化學(xué)SW化工49.853.53.7美的集團(tuán)SW家用電器61.662.20.5中國石油SW石油44.044.00.1中國建筑SW建筑裝飾78.377.7-0.6萬科ASW房地產(chǎn)80.076.5-3.662.557.0-5.520龍頭公司將受益于信用分層，以低利率成本融資進(jìn)行行業(yè)整合。包商銀行事件出現(xiàn)之后國內(nèi)銀行出現(xiàn)信 用利差分層，大型銀行負(fù)債成本下降，中小型金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本上升，這將推動中小型企業(yè)的融資成本 出現(xiàn)上升，目前大部分行業(yè)的龍頭公司融資成本大幅低于行業(yè)平均水平的情況在未來有望更加顯著。龍 頭公司能夠以更低的利率進(jìn)行融資，進(jìn)行行業(yè)的整合和并購，擴(kuò)大自身的市

46、場份額。2.3.2 龍頭企業(yè)融資成本更低，擁有行業(yè)整合的能力龍頭公司資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)水平龍頭股票名稱申萬行業(yè)龍頭公司2018年融資利率行業(yè)2018年融資利率行業(yè)與龍頭公司融資利率的差值恒瑞醫(yī)藥SW醫(yī)藥生物/5.2%5.2%上海機(jī)場SW交通運(yùn)輸/4.8%4.8%貴州茅臺SW食品飲料/4.1%4.1%上汽集團(tuán)SW汽車1.0%3.8%2.8%?？低昐W電子2.5%4.7%2.2%國電南瑞SW電氣設(shè)備3.1%5.2%2.0%美的集團(tuán)SW家用電器1.7%3.5%1.8%科大訊飛SW計算機(jī)4.8%5.6%0.9%溫氏股份SW農(nóng)林牧漁4.2%5.0%0.8%萬華化學(xué)SW化工3.7%4.5%0.8%分眾傳

47、媒SW傳媒5.1%5.9%0.8%中國聯(lián)通SW通信5.6%5.8%0.2%中國石油SW石油5.8%5.8%0.0%中國建筑SW建筑裝飾4.6%4.5%-0.1%山東黃金SW有色金屬5.4%5.2%-0.2%中國中車SW機(jī)械設(shè)備5.3%4.8%-0.5%中國神華SW煤炭6.4%5.6%-0.7%長江電力SW公用事業(yè)6.2%4.5%-1.7%萬科ASW房地產(chǎn)5.4%3.6%-1.8%21注：部分龍頭公司2018年沒有有息債務(wù)和利息支數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所出則展示為“/”所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究2.4.1 A股龍頭估值溢價率尚處于合理區(qū)間Consumer Durabl

48、es & ApparelMaterialsReal EstateTransportation Food, Beverage& TobaccoMedia & EntertainmentConsumer ServicesSoftware & ServicesPharmaceutic Automobiles &sals,TechnologyUtilities Biotechnolog Component Hardware &y & LifeEquipment SciencesEnergy對標(biāo)紡織服裝對標(biāo)化工對標(biāo)房地產(chǎn)對標(biāo)交通運(yùn)輸對標(biāo)食品飲料Banks (pb)對標(biāo)銀行（pb）對標(biāo)傳媒對標(biāo)休閑服務(wù)對標(biāo)

49、計算機(jī)對標(biāo)公用事業(yè) 對標(biāo)醫(yī)藥生物 對標(biāo)汽車對標(biāo)電子對標(biāo)采掘NKE US EquityECL USEquityAMT US EquityUNP US EquityJNJ USEquityF USEquityAAPL USEquityXOM US Equity耐克藝康集團(tuán)美國電塔聯(lián)合太平洋KO US Equity JPM US Equity可口可樂摩根大通GOOGL USEquity谷歌 ALPHABETMCD US Equity MSFT US Equity DUK US Equity麥當(dāng)勞微軟杜克能源2010/12/312011/12/301.191.082012/12/312013/12/3

50、10.840.892014/12/311.022015/12/312016/12/300.890.922017/12/292.591.032018/12/311.041.121.211.351.461.631.351.192.091.071.81.621.551.281.391.151.282.031.441.110.951.21.281.681.151.011.390.720.850.90.890.941.171.290.531.300.990.90.90.930.930.880.920.941.350.780.690.760.780.981.041.121.131.251.491.591.

51、291.411.42.051.651.200.710.810.720.650.730.870.9211.140.650.540.530.60.720.80.920.961.120.690.740.770.820.80.920.940.971.060.870.880.740.720.760.810.921.081.01強(qiáng)生公司福特0.560.510.560.270.670.650.890.860.980.9822蘋果?？松梨?.610.720.750.750.740.660.340.60.96為了驗證A股龍頭目前的估值溢價是否已經(jīng)完全凸顯，我們從一個全球化的視角，將A股行業(yè)龍頭與美股行 業(yè)龍頭

52、的估值溢價率進(jìn)行對比。我們按照申銀萬國行業(yè)分類，挑選各細(xì)分行業(yè)市值排名第一的龍頭，并按 照GICS Industry Group分類挑選美股行業(yè)龍頭?？紤]到申萬行業(yè)與GICS行業(yè)分類的吻合程度，我們將其中 的14個行業(yè)龍頭相對行業(yè)的PE估值溢價水平進(jìn)行對比。2018年面板數(shù)據(jù)來看，14個行業(yè)中，9個存在估值溢價，其中以Consumer Durables & Apparel溢價倍數(shù)最 高，行業(yè)龍頭耐克估值是行業(yè)水平的200%。值得注意的是，即使是溢價率最低的Energy龍頭埃克森美孚， 也有0.96倍，接近與行業(yè)平價水平。而A股溢價率最低的傳媒行業(yè)龍頭分眾傳媒僅有0.53倍溢價率。長期來看，美股

53、溢價率前三的行業(yè)龍頭存在長期估值溢價，而其他大多數(shù)行業(yè)盡管沒有常年溢價，溢價率 都是逐漸提升狀態(tài)，而A股龍頭的溢價率從2015年才開始穩(wěn)定上升。2010-2018 14個美股行業(yè)龍頭估值溢價率23所2.4.2 回購對美股估值影響分析市場上的一種聲音認(rèn)為，美股牛市的核心是回購。美國上市公司通過注銷流通股減少股份數(shù)量，導(dǎo)致現(xiàn)有股東的股份占比上升， 從而獲取更多的公司所有權(quán)，而回購也通過減少股本提升了EPS、ROE，并有助于增強(qiáng)投資者信心，從而推高估值、提升股價， 有利于美股形成估值溢價的表現(xiàn)。我們認(rèn)為，美股行業(yè)龍頭的估值溢價并不是單純出于回購的影響。我們分析了用于對標(biāo)的14 家美股龍頭的歷年股本變

54、動和總市值變動情況，可以看出，龍頭公司總股本變動幅度處于長期平穩(wěn)狀態(tài)，并未出現(xiàn)因大幅回購 而造成的股本減少，而總市值的變動、估值溢價幅度和股本變動也無顯著相關(guān)性，說明股價的彈性不是直接建立在回購的影響 之上。ECL US Equity藝康集團(tuán)48.4%UNP US Equity聯(lián)合太平洋12.0%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究美股龍頭股本變動代碼簡稱2011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31MSFT US Equity微軟-0.2%-0.1%-0.9%-1.0%-3

55、.6%-2.5%-0.3%-0.3%XOM US Equity?？松梨?4.9%-4.9%-3.7%-3.1%-1.1%-0.2%2.2%0.0%JPM US Equity摩根大通-3.5%0.8%-1.3%-1.1%-1.4%-2.8%-3.8%-4.4%JNJ US Equity強(qiáng)生公司-0.6%1.7%1.5%-1.3%-0.6%-1.6%-1.5%-0.8%KO US Equity可口可樂-1.3%-1.3%-1.5%-0.8%-1.0%-0.8%-0.7%0.2%AAPL US Equity蘋果1.2%0.7%-5.0%-6.7%-4.8%-5.2%-3.3%-6.9%GOOGL US Equity谷歌1.1%1.6%1.8%1.3%1.1%0.6%0.5%0.1%AMT US Equity美國電塔-2.0%0.4%-0.1%0.5%6.9%0.8%0.4%2.9%DUK US Equity杜克能源0.5%58.1%0.3%0.1%-2.7