房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)開竣工調(diào)整的結(jié)構(gòu)和路徑

1、市場的共識，是房地產(chǎn)企業(yè)很多處于壓縮新開工，壓縮投資，適當(dāng)延緩竣工的階段。但這種局面究竟會如何演化？房地產(chǎn)企業(yè)如何決定新開工壓縮的結(jié)構(gòu)？新開工的結(jié)構(gòu)性變化是否會引發(fā)貨值和銷售的結(jié)構(gòu)性變化？我們的報告試圖回答這些問題。房地產(chǎn)企業(yè)收縮投資三部曲縮表之下，企業(yè)減拿地，減開工，緩建設(shè)部分房地產(chǎn)企業(yè)面對融資端債券收益率走高融資困難的情況主動或被動壓縮投資企業(yè)的可選項往往包括、減少拿地。實際上，大多數(shù)債券融資收益率走高的公司，在1 年四季度之大幅收縮拿地，甚至是停止了拿地。拿地面積（萬平米）碧桂園1年1月 1年2月 拿地面積（萬平米）碧桂園1年1月 1年2月 1年3月 1年4月 1年5月 1年6月 1年7

2、月 1年8月 1年9月 11年0月 1年1月 1年2月 2年1月 2年2月 2年3月 2年4月 02年5月 12年6月 2年7月 02年8月 金地集000837060旭輝集080000新城控24500000002000%新城控股旭輝集團(tuán)金地集團(tuán)碧桂園拿地銷售面積比各司公，中數(shù)，中信券研部 注：碧園據(jù)為權(quán)口徑其他司數(shù)均全口徑、減少開工。企業(yè)既可能因為銷售不暢而減少開工，也可能是主動收縮投資，優(yōu)現(xiàn)金而減少開工?？傮w而言，企業(yè)減少開工的決定常常是綜合考慮兩個因素的果。企業(yè)一般會先減少拿地，后減少開工。表：部分企新開情況公司實際新開工（萬平米）1同 比 2 年計劃新2 年 計劃新開工2 年中期調(diào)整后計

3、1變動開工（萬平米）/1年實際新開工劃新開工（萬平米）金科股份,4,5.%未披露/未披露新城控股,2,9.%,2.%中南建設(shè),7.%.%未披露招商蛇口,6,0.%,0.%未披露金地集團(tuán),2,3.%.%公司實際新開工（萬平米）1同 比 2 年計劃新2 年 計劃新開工2 年中期調(diào)整后計1變動開工（萬平米）/1年實際新開工劃新開工（萬平米）保利發(fā)展,0,5,2.%,0.%未披露建發(fā)股份,0.%未披露/未披露萬科A,0,5,9.%,0.%未披露華發(fā)股份.%未披露/未披露首開股份.%.%未披露越秀地產(chǎn).%.%未披露資料來：各司公，中證研究部 注：發(fā)股新開面包含建房產(chǎn)聯(lián)發(fā)產(chǎn)，為益口徑。、企業(yè)還會采取放緩建

4、設(shè)進(jìn)度的做法，放緩工程進(jìn)度一般會影響竣工計劃。房地企業(yè)的資金利用效率一般比較高，因此在遵守合同約定的情況下放緩建設(shè)進(jìn)度節(jié)約資金的空間并不大。收縮投資的程度評估假設(shè)一家企業(yè)無法獲得充分融資（表現(xiàn)為債券收益率走高，至少超過%，企業(yè)就不得不持續(xù)用經(jīng)營性回款償還融資性債務(wù)我們假設(shè)一家企業(yè)銷售回款下降約為（這在2年十分常見而1年時這家企業(yè)的融資性現(xiàn)金凈流入相當(dāng)于銷售回款的%，續(xù)建和新開項目建安開銷接近公司整體銷售回（這也是1年常見的情形這種情下公司能以相當(dāng)于銷售回款四分之一的資金拿地，保障總部豐裕的費(fèi)用開支貨幣資不下降。表：縮表環(huán)之下企業(yè)減資的示表1年現(xiàn)金流估計（億元）2年現(xiàn)金流估（億元）同比變化銷售回

5、款銷售回款融資性金流入融資性金流出轉(zhuǎn)負(fù)續(xù)建開支續(xù)建開支新開項建安支新開項建安支拿地投入拿地投入0總部費(fèi)用總部費(fèi)用貨幣資金變化0貨幣資金變化貨幣資金被消耗資料來：中證券究部022 年，假設(shè)這家企業(yè)從融資資金凈流入，轉(zhuǎn)為融資現(xiàn)金凈流出。為此，假設(shè)公司新開項目的建安成本下降%，即新開工面積下降約%左右；續(xù)建開支下降%，即竣工計劃有所延后；公司拿地下降到，總部通過大量節(jié)約費(fèi)用，甚至是裁員，做到相關(guān)費(fèi)用下降%。即便如此，公司貨幣資金仍然有了大規(guī)模的消耗，即貨幣資金下降幅度相當(dāng)于全年銷售回款的十分之一。表：各企業(yè)表性券收率分類情況分類主體代表債券（剩余期限 1年左右）到期行權(quán)日剩余期限（年）收益率（）收盤

6、凈價榮盛發(fā)展榮盛發(fā)展.5/6.6.7.7陽光城陽光城.5 /5.6.8.7寶龍地產(chǎn)寶龍地產(chǎn).5/3.2.2.6展期主體中南建設(shè)中南建設(shè)2 /5.8.4.0金科股份0金科/8.6.7.0綠地控股綠地集團(tuán).5/6.9.1.0碧桂園9碧地/1.4.3.6中收益體雅居樂產(chǎn)雅居樂團(tuán) .5 /2.7.2.2旭輝控集團(tuán)1旭輝/4.6.8.9分類主體代表債券（剩余期限 1年左右）到期行權(quán)日剩余期限（年）收益率（）收盤凈價新城控股0新控/1.3.7.6金地集團(tuán)0金地/2.4.2.3龍湖集團(tuán)8龍湖/7.8.0.4美的置業(yè)0美置/1.0.7.4中國海發(fā)展中國海發(fā)展.5 /9.8.7.7濱江集團(tuán)1濱房/9.8.6.5

7、華發(fā)股份0華發(fā)實業(yè)T3/9.0.2.4低收益體萬科A0萬科/3.3.2.4越秀地產(chǎn)0穗建/7.7.6.5保利發(fā)展0保利/9.0.5.2華潤置地0潤置/4.8.4.7招商蛇口0招商蛇口TA/0.9.2.1，中信證研究部注：至2 年9月8日由此可見，對融資渠道不暢的公司而言，停止拿地和縮減新開工幾乎是必然之選。圖：1不同企業(yè)開工化情況圖：1樣本企業(yè)債券益率和工變情況展期主體 中收益主體 低收益主體整體收益率對數(shù)度，軸）開變化100，各公司告，信證券究部，各公司告，中證券究部圖：1不同企業(yè)半年金規(guī)?；瘓D：1樣本企業(yè)債券益率和金規(guī)變化收益率對數(shù)度，軸）現(xiàn)規(guī)模變化展期主體 中收益主體 低收益主體整體10

8、 ，各公司告，信證券究部，各公司告，中證券究部壓縮新開工的重點領(lǐng)域非住宅，三四線，大盤很少有公司披露新開工的具體項目列表結(jié)構(gòu)，新城控股和金地集團(tuán)是我們能搜集的，目前債券并未展期，且詳細(xì)公告新開工和竣工結(jié)構(gòu)的公司。這其中，金地集團(tuán)對新開工、竣工的項目披露又圍繞主要項目而言，新城控股的披露更為詳盡，為公司整體口徑。因此我們以新城控股作為一個重要樣本公司分析房企壓縮新開工的結(jié)構(gòu)特征適當(dāng)參考金地集團(tuán)的情況作為參考。圖：新城控項目開工劃萬平方）圖：金地集項目開工劃萬平方）AEAE0000000-AE（年初） E（年中）0000000000-AE（年初） E（年中）新控告（計），中證券究部金集團(tuán)告（計），

9、中證券究部非住宅新開工下降會高于住宅根據(jù)新城控股2 年中期新修訂的開工計劃，非住宅部分新開工計劃比年初計劃下調(diào)了住宅部分下調(diào)了%公司在2年中期新訂立的開工計劃中非住宅和住宅部分新開工分別較1年實際完成規(guī)模下降了%和%總體來看新城控股下調(diào)非住宅項目的開工計劃更多一些。圖新城控股2年初年中宅及非宅項新開計（方米，）圖新城股1實際及2年中住及非宅項新開計劃（萬平米，）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）AE（年中）調(diào)整幅（右）000000000-住宅新開工非住宅新開0000000000-住宅新開工非住宅新開新城控公告（含計），中信證券研究部注：非住宅新城控股公告（含計），中信證券研究部注：非住宅指綜

10、合類項目指綜合類項目新城控股的非住宅主要是含商業(yè)的綜合體其中有相當(dāng)數(shù)量的貨值是商住樓并不十分典型。我們來觀察金地集團(tuán)的新開工變化在可統(tǒng)計的項目里（由于金地集團(tuán)所列示的僅為公司主要項目因此這里的非住宅住宅要小于公司披露的整體開工但數(shù)據(jù)可同比根據(jù)金地集團(tuán)2年中期新訂立的計劃住宅新開工比年初計劃下調(diào)%而非住宅則比年初計劃下降高達(dá)%這進(jìn)一步驗證了非住宅的新開工降幅可能更大金地集團(tuán)在年中期新訂立的開工計劃中，住宅和非住宅部分新開工分別較1 年實際完成規(guī)模下了%和%。圖金地集團(tuán)2年初年中宅及非宅項新開計（方米，）圖：金集團(tuán)1 實際及2 年中住及非宅項新開計劃（萬方米，）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）

11、AE（年中）調(diào)整幅（右）000000000-住宅新開工非住宅新開0000000-住宅新開工非住宅新開金地集公告（含計），中信證券研究部注：住宅括住宅住宅業(yè)類目非住包括綜體產(chǎn)業(yè)商辦項目金地集團(tuán)公告中僅列示計劃開竣的主要項目詳情，可能存在數(shù)據(jù)計不全的情況金地集團(tuán)公告（含計），中信證券研究部注：住宅括住宅住宅業(yè)類目非住包括綜體產(chǎn)業(yè)商辦項目金地集團(tuán)公告中僅列示計劃開竣的主要項目詳情，可能存在數(shù)據(jù)計不全的情況非住宅開發(fā)要么是自持的項目，要么是去化周期慢于住宅，因此我們認(rèn)為開發(fā)企業(yè)愿意壓縮非住宅的新開工，并盡量保證住宅的可銷售資源平穩(wěn)。預(yù)計三四線的新開工下降高于一二線從城市能級來看我們認(rèn)為開發(fā)企業(yè)未來一段

12、時間在三四線城市的新開工規(guī)模下降度會顯著高于其在一二線城市的下降。在新城控股2 年中期新修訂的開工計劃中，一二線城市住宅項目新開工規(guī)模計劃較2年初計劃調(diào)降%，三四線城市調(diào)降%。金地集團(tuán)2年中期新修訂新開工計劃中，雖然相較于2 年初計劃的全年新開工規(guī)模而言，從城市能級結(jié)構(gòu)層面看變化并不明顯但如果我們觀察公司2年中期修改后新開工計劃與1年全年實際完成情況，也可以看出，金地集團(tuán)住宅項目在一二線城市的新開工相較21 年實際完成情況降了%，在三四線城市則下降幅度更明顯，為%。圖 ：新城控股住宅項目新開計劃（按城市能級劃分）萬平方米，）圖：新城控股宅項新開計劃結(jié)（按市能劃分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅

13、（右）住宅一線新工住宅三線新工000000000-住宅一二線新開工住宅三四線新開495347495347新城控公告（含計），中信證券研究部注：一二包括一、新線、線城，四線包三線以下市新城控股公告（含計），中信證券研究部注：內(nèi)環(huán) （年初外為（年中一二包括線新線二線城，三線包三線以城市圖 ：金地集團(tuán)住宅項目新開工計劃（按城市能級劃分）（萬平方米，）圖：金地集團(tuán)宅項新開計劃結(jié)（按市能劃分）住宅一線新工住宅三線新住宅一線新工住宅三線新工161727738483E（年中）E（年中較A調(diào)整0住宅一二線新開工住宅三四線新開金地集公告（含計），中信證券研究部注：一二包括一線、新一線、二線城市，四線包括三線及以

14、下城市；金地團(tuán)公告中僅列示計劃開竣工的主項目詳情，可能存在數(shù)據(jù)統(tǒng)計不面的情況金地集團(tuán)公告（含計），中信證券研究部注：內(nèi)環(huán) A中環(huán)為（年初外環(huán)為（年中一線包括一線、新一線、二線城市，三線包括三線及以下城市；金地集公告中僅列示計劃開竣工的主要目詳情，可能存在數(shù)據(jù)統(tǒng)計不全的情況我們認(rèn)為，一方面，高能級城市周轉(zhuǎn)快、去化率高，能為企業(yè)快速帶來凈現(xiàn)金流入，改善公司運(yùn)營的安全性和穩(wěn)定性另一方面當(dāng)前企業(yè)拿地更加聚焦于一二線城市的優(yōu)質(zhì)區(qū)域，預(yù)計未來新開工結(jié)構(gòu)也將隨之更加聚焦收斂于高能級城市。大盤的新開工下降快于小盤相比小盤大盤項目往往所處區(qū)域更為偏僻且快速去化難度更大企業(yè)在可投資度有限的情況下，保證更多小盤的開

15、工，有利于未來盡可能保證貨值充裕。根據(jù)2 年中期修改的新開工計劃，新城控股住宅項目大盤和小盤新開工計劃分別較2 年初計劃降低了%、%，大盤下降幅度明顯更快。類似的，金地集團(tuán)年中期調(diào)整后計劃新開工中，住宅項目大盤較2年初計劃調(diào)降，而小盤項目則增加了%。圖：新城控股2年初及年住宅項新開計劃按項規(guī)劃分）萬平米，）圖：新城控股宅項新開計劃結(jié)（按目規(guī)劃分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅大新開工住宅小新開工000000-住宅大盤新開工住宅小盤新開33287233287267新城控公告（含計），中信證券研究部注：大盤總建筑積大于0 萬平方米的目，小指總筑面積于或0萬平方米的項目新城控股公告（含計）

16、，中信證券研究部注：大盤總建筑積大于0 萬平方米的目，小指總筑面積于或0萬平方米的項目圖：金地集宅項新開結(jié)構(gòu)（項目模劃）圖：金地集團(tuán)宅項新開計劃結(jié)（按目規(guī)劃分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅大新開工住宅小新開工000000-住宅大盤新開工住宅小盤新開31524831524869金地集團(tuán)公告（含計，中信證券研究部注：大盤總建筑積大于0 萬平方米的目，小指總筑面積于或0萬平方米的項地集公中僅列計劃竣工主要目詳情，可存在據(jù)統(tǒng)不全的況金地集團(tuán)公告（含計），中信證券研究部注：大盤總建筑積大于0 萬平方米的目，小指總筑面積于或0萬平方米的項地集公中僅列計劃竣工主要目情，可存在據(jù)統(tǒng)不全的況合作項目

17、壓降開工難度稍大新城控股2年中期調(diào)整后的新開工住宅項目計劃中高權(quán)益比項目較2年初計劃調(diào)降%，低權(quán)益比項目調(diào)降%，差異不大。金地集團(tuán)不同權(quán)益比項目分類特征相對更加明顯其在2年中期調(diào)整后計劃新開工住宅高權(quán)益比項目較2年初計劃下降幅度%，而低權(quán)益比項目則小幅上升。雖然整體特征并不明顯，但從金地集團(tuán)的數(shù)據(jù)而言，仍可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)對于低權(quán)益比目的新開工計劃調(diào)整更少而高權(quán)益比項目計劃調(diào)整更大我們認(rèn)為這可能是因為在企業(yè)還能主動制定計劃時有絕對話語權(quán)的項目比較容易壓降投資而涉及多利益主體項目則較難壓降投資（因為合作方很難同意。這也是總體而言，合作項目可能增加現(xiàn)金流安排難度的原因之一。圖：新城控股2年初及年住宅項新

18、開計劃按權(quán)比分）（平方，）圖：新城控股宅項新開計劃結(jié)（按益比分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅高益比開工住宅低益比開工000000000-445555445555.%.%.%.%.%.%558442新城控公告（含計），中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項目益比指益比于或于的項目新城控股公告（含計），中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項目益比指益比于或于的項目圖：金地集團(tuán)2年初及年住宅項新開計劃按權(quán)比劃圖：金地集團(tuán)宅項新開計劃結(jié)（按益比分）分）（平方，） E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅高益比開工住宅低益比開工000000-住宅高權(quán)益比新開工 住宅低權(quán)益比新開273565273

19、56573金地集團(tuán)公告（含計，中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項目益比指益比于或于的項目；金地集團(tuán)公告中僅列示計劃竣工的主要項目詳情，可能存在據(jù)統(tǒng)計全面情況金地集團(tuán)公告（含計），中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項目益比指益比于或于的項目；金地集團(tuán)公告中僅列示計劃竣工的主要項目詳情，可能存在據(jù)統(tǒng)計全面情況竣工壓降的結(jié)構(gòu)性特征非住宅供給延后的可能性更大和新開工類似非住宅項目的竣工調(diào)整可能更大當(dāng)然，和新開工不同，竣工調(diào)整自由度較低。圖：新城控股目竣計劃萬平方）圖：金地集團(tuán)目竣計劃萬平方）AEAE0000000-AE（年初） E（年中）000000000-AE（年初） E（年中）新控股告（計，中證

20、券究部金集團(tuán)告（計），中證券究部總體而言，保交樓的政策主要是指保住宅交付企業(yè)很有可能進(jìn)一步壓縮非住宅的工拉長非?。ㄓ绕涫钱a(chǎn)業(yè)園寫字樓等不涉及居民的商住除外的開發(fā)周期在年中期修改調(diào)整后的竣工計劃中，新城控股非住宅項目計劃竣工規(guī)模較2 年初計劃降%，住宅項目下降%。金地集團(tuán)分類特征則更為明顯，其非住宅項目計劃竣工規(guī)模較2年初計劃下降%，而住宅項目則調(diào)整增加%。圖：新城控股2年初及年住宅及住宅目竣計劃萬方米，）圖：新城控股宅及住宅目竣工構(gòu)E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅竣工非住宅工000000000-434456住宅竣工非住宅竣434456.%.%.%.%.%.%.%57新城控股公告（含計，

21、中信證券研究部注：非住指綜合類項目新城控股公告（含計），中信證券研究部注：非住指綜合類項目圖：金地集團(tuán)2年初及年住宅及住宅目竣計劃萬方米，）圖：金地集團(tuán)宅及住宅目竣工劃結(jié)構(gòu)E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅竣工非住宅工000000-住宅竣工非住宅竣4991499196金地集公告（含計），中信證券研究部注：住宅括住宅住宅業(yè)類目非住包括綜體產(chǎn)業(yè)商辦項目金地集團(tuán)公告中僅列示計劃開竣的主要項目詳情，可能存在數(shù)據(jù)計不全的情況金地集團(tuán)公告（含計），中信證券研究部注：住宅括住宅住宅業(yè)類目非住包括綜體產(chǎn)業(yè)商辦項目金地集團(tuán)公告中僅列示計劃開竣的主要項目詳情，可能存在數(shù)據(jù)計不全的情況三四線城市和一二線城市的

22、竣工面積表現(xiàn)差異不大在竣工方面三四線城市的表現(xiàn)并不明顯弱于一二線城市，即企業(yè)并沒有大幅壓縮三四線的竣工量新城控股2年中期調(diào)整后的住宅項目一二線城市計劃竣工規(guī)模較年初計劃下降了%三四線下降1%差異并不明顯同樣地金地集團(tuán)2年中期調(diào)整后的住宅項目計劃竣工規(guī)模在一二線、三四線城市分別較2年初計劃調(diào)高了%、 %我們認(rèn)為這就“保交付政策帶來的效應(yīng)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)能側(cè)面驗證總量數(shù)據(jù)即使三四線城市銷售不佳企業(yè)如果還維持基本的信用就不能違反約定大量停工這也充分顯示了金地集團(tuán)、新城控股等公司合法合規(guī)，嚴(yán)守社會責(zé)任和契約精神的底線。圖：新城控股2年初及年住宅項竣工劃（城市級分）（平方，）圖：新城控股宅項竣工劃結(jié)構(gòu)按城能級分

23、）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅一線竣工住宅住三四竣工000000-住宅一二線竣工住宅住宅三四線竣31307031307069新控股（計中證券究部注二包括一、新線、線城，四線包三線以下市新城控股公告（含計），中信證券研究部注：一二包括一、新線、線城，四線包三線以下市圖：金地集團(tuán)2年初及年住宅項竣工劃（城市級分）（平方，）圖：金地集團(tuán)宅項竣工劃結(jié)構(gòu)按城能級分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅一線竣工住宅住三四竣工0住宅一二線竣工住宅住宅三四線竣14148614148686金地集公告（含計），中信證券研究部注：一二包括一線、新一線、二線城市，四線包括三線及以下城市；金地團(tuán)公告中僅

24、列示計劃開竣工的主項目詳情，可能存在數(shù)據(jù)統(tǒng)計不面的情況金集團(tuán)（計中證券究部注二包括一線、新一線、二線城市，四線包括三線及以下城市；金地團(tuán)公告中僅列示計劃開竣工的主項目詳情，可能存在數(shù)據(jù)統(tǒng)計不面的情況低權(quán)益比項目更難調(diào)整竣工計劃與新開工所呈現(xiàn)的權(quán)益比分類特征類似企業(yè)竣工計劃中，低權(quán)益比項目因為相對較弱的控制力和可能更為復(fù)雜的股權(quán)合作關(guān)系，企業(yè)較難直接對竣工計劃進(jìn)行管理鋪排。相比之下，企業(yè)的高權(quán)益比項目則更容易根據(jù)市場情況及自身需求動態(tài)調(diào)整竣工節(jié)奏安排，因此高權(quán)益比項目計劃竣工規(guī)模調(diào)降幅度相對更大。具體來看，新城控股2 年中期調(diào)整后的住宅項目計劃竣工中，高權(quán)益比項目較2年初計劃調(diào)降了%，低權(quán)益比項

25、目僅調(diào)降9%。金地集團(tuán)2年中期調(diào)整后的住宅計劃竣工項目中，高權(quán)益比項目較年初計劃調(diào)降%，而低權(quán)益比項目則調(diào)整提升了%。圖新城股2年初及住宅項竣工（按益比分（萬平米，）圖：新城控股宅項竣工劃結(jié)構(gòu)按權(quán)比劃）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅高益比工住宅低益比工000000000-475653住宅高權(quán)益比竣工住宅低權(quán)益比竣47565344新城控股公告（含計，中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項目益比指益比于或于的項目新城控股公告（含計），中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項目益比指益比于或于的項目圖金地團(tuán)2年初及住宅項竣工（按益比分（萬平米，）圖：金地集團(tuán)宅項竣工劃結(jié)構(gòu)按權(quán)比劃）E（年初） E

26、（年中） 調(diào)整幅（右）住宅高益比工住宅低益比工00000000-425862住宅高權(quán)益比竣工42586238金集（計中證券究部注權(quán)比指權(quán)比于的項目益比指益比于或于的項目；金地集團(tuán)公告中僅列示計劃竣工的主要項目詳情，可能存在據(jù)統(tǒng)計全面情況金地集團(tuán)公告（含計），中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項目益比指益比于或于的項目；金地集團(tuán)公告中僅列示計劃竣工的主要項目詳情，可能存在據(jù)統(tǒng)計全面情況小盤化是趨勢，但銷售面臨壓力是現(xiàn)實企業(yè)小盤的竣工面積絕對數(shù)字相比1 年會有上升，核心還是項目日趨小型化。即使在 1 年之前，企業(yè)也為了降低風(fēng)險，偏好小盤。不過，小盤的竣工計劃，在 年中期相比1 年年底，還是有一定程

27、度的下降。我們認(rèn)為，這是由于部分項目銷售受阻導(dǎo)致的。從2 年中期調(diào)整后的計劃來看，新城控股調(diào)整后計劃竣工住宅項目中，大盤項目較2 年初計劃調(diào)降%，小盤則調(diào)整收縮了%，金地集團(tuán)大盤項目較年初計劃調(diào)整提升了%，而小盤項目則調(diào)降了%。圖：新城控股2年初及年住宅項竣工劃（項目模分）（平方，）圖：新城控股宅項竣工劃結(jié)構(gòu)按項規(guī)模分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅大竣工住宅小竣工000000-376063住宅大盤竣工37606340新控股（計中證券究部注盤總建筑積大于0 萬平方米的目，小指總筑面積于或0萬平方米的項目新控股（計中證券究部注盤總建筑積大于0 萬平方米的目，小指總筑面積于或0萬平方米的

28、項目圖：金地集宅項竣工構(gòu)（按目規(guī)劃分）圖：金地集團(tuán)宅項竣工劃結(jié)構(gòu)按項規(guī)模分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅大竣工住宅小竣工00000000-385962住宅大盤竣工住宅小盤竣38596241金地集公告（含計），中信證券研究部注：大盤總建筑積大于0 萬平方米的目，小指總筑面積于或0萬平方米的項地集公中僅列計劃竣工主要目詳情，可存在據(jù)統(tǒng)不全的況金地集團(tuán)公告（含計），中信證券研究部注：大盤總建筑積大于0 萬平方米的目，小指總筑面積于或0萬平方米的項地集公中僅列計劃竣工主要目情，可存在據(jù)統(tǒng)不全的況投資收縮之后信用逐漸澄清企業(yè)縮表的過程也是企業(yè)逐漸澄清信用的過程。企業(yè)收縮投資以經(jīng)營性回款償還債

29、務(wù)，逐漸去杠桿，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)就可能逐步澄清。實際上，2 年中期，債券收益率走高的公司的確經(jīng)營性回款大幅正流入只要企業(yè)本身仍然不至于資不抵（條件是市場不再繼續(xù)深度下探，公司在-221 年拿地標(biāo)準(zhǔn)下探不多，企業(yè)就有可能迎來信用的復(fù)蘇我們認(rèn)為包括金地集團(tuán)新城控股在內(nèi)的一些公司完全有希望迎來債券收益率下降的時刻。圖：1不同企業(yè)半年均經(jīng)營凈現(xiàn)流（元）圖：1樣本企業(yè)債券益率和營性現(xiàn)金流0000000000-展期主體 中收益主體 低收益主體整體0000-0.0.0.0.0收益率（數(shù)刻，橫）和OF.0.0.0.0，各公司告，信證券究部，各公司告，中證券究部圖：金地集同銷金額億元）同比圖：新城控股同銷金

30、額億元）同比銷售額YY（右軸）銷售額YY（右軸）00資料來：金集團(tuán)告，信券研究部新控股告，信券研究部貨值縮水，銷售下降企業(yè)減少拿地就會降低2年之后的可銷售資源企業(yè)減少開工就會降低1年之后的可銷售資源。公司壓縮投資，本質(zhì)上就是通過犧牲未來的行業(yè)地位，保證信用的維持。表：樣本企新增值及售測算121E新增土儲金額（億元）保利發(fā)展,2萬科A,8金地集團(tuán)招商蛇口,5,3新城控股00新增土儲面積（萬平米）保利發(fā)展萬科A,7,6金地集團(tuán)招商蛇口新城控股20新增土儲對應(yīng)貨值（億元）保利發(fā)展,7,6,3,7萬科A,3,2金地集團(tuán),0招商蛇口,0,3,7,1新城控股,710新開工面積（萬平米）保利發(fā)展,1,4,2

31、,8萬科A,8,7,9金地集團(tuán),2招商蛇口,4新城控股,8,1新開面積對應(yīng)貨值（億元）保利發(fā)展,0,9,2,5萬科A,3,2,9,3金地集團(tuán),3,1招商蛇口,9,0,3121E新城控股,5,8銷售金額（億元）保利發(fā)展,2,7,2,8萬科A,4,3,3,3金地集團(tuán),8,9,6,6招商蛇口,0,9,8,4新城控股,7,1銷售面積（萬平米）保利發(fā)展,1,2,7,9萬科A,2,6,1,3金地集團(tuán)招商蛇口新城控股,7,8資料來：各司公，中證研究部表：樣本企新增值按變化E oY新增土儲對應(yīng)貨值（億元）保利發(fā)展,3,0萬科A,6,3金地集團(tuán),5招商蛇口,3,8新城控股,21新開工面積對應(yīng)貨值（億元）保利發(fā)展

32、,8,7萬科A,5,2金地集團(tuán),4,1招商蛇口,9,3新城控股,2,1資料來：各司公，中證研究部我們測算了5 家公司的階段拿地對應(yīng)貨值和階段新開工對應(yīng)貨值。金地集團(tuán)在年全年拿地對應(yīng)的潛在貨值預(yù)計較1年下降%新開工對應(yīng)的潛在貨值可能較年下降%這分別會影響4年和3年的可銷售資源新城控股在2年幾乎完全停止拿地，對應(yīng)的潛在貨值為接近于， 新開工對應(yīng)的潛在貨值較1 年下降%。由于權(quán)益比預(yù)計有所上升，我們認(rèn)為實際情況將略好于這個估計。但無論如何，3 年之后，由于部分企業(yè)拿地和開工少銷售下降將成為大概率事件。當(dāng)然，企業(yè)會透過深耕存量土地，調(diào)劑可銷售貨值企業(yè)實際的可銷售貨值下降會明顯好于拿地和新開工所顯示的情

33、況，然而貨值下降銷售縮水是縮表的必然結(jié)果。盈利能力下降隨著供給側(cè)改革推進(jìn)，土地市場的潛在盈利在1 年四季度之后顯著恢復(fù)，這就使得1年四季度之后拿地較少的公司面臨盈利能力下降的問題企業(yè)雖然保住了信用但盈利的降速可能要快于銷售和收入的降速。表：保利展2年2季度增土儲潛在潤率著于1年同期獲取目的潤率平成交日期地塊編號規(guī)劃總建面拿地金額預(yù)測城市（萬平方米）（億元）毛利率1年4月KJ6昆明市.2.5.%1年4月溫州市灣區(qū)興片永昌東6街區(qū)地塊溫州市.8.0.%成交日期地塊編號規(guī)劃總建面拿地金額預(yù)測城市（萬平方米）（億元）毛利率1年4月濱江云未來區(qū)一地塊溫州市.5.1.%1年4月藁城區(qū)6號石家莊市.8.8.

34、%1年4月BWG0W長春市.1.2.%1年4月1拍2龍巖市.5.1.%1年4月鹿泉區(qū)9號石家莊市.1.1.%1年4月金土本1金華市.5.7.%1年4月F22號合肥市.7.3.%1年4月1阜陽市.5.2.%1年4月重慶市.9.0.%1年4月重慶市.7.6.%1年4月福州市.9.5.%1年4月鏡湖新鳳林路北2號地塊紹興市.1.9.%1年4月SJT2沈陽市.5.1.%1年4月SJT2沈陽市.8.0.%1年4月沈陽市.8.1.%1年5月杭政儲出2號杭州市.5.0.%1年5月（儲備）2號惠州市.6.0.%1年5月京土整掛（）8號北京市.7.6.%1年5月京土整掛（）7號北京市.3.9.%1年5月3GB0

35、01青島市.2.2.%1年5月3GB099青島市.7.6.%1年5月BW0GB0W0舟山市.6.2.%1年5月福州市.0.1.%1年5月1拍3號福州市.9.2.%1年5月1拍4號福州市.9.0.%1年5月示范區(qū)土掛1沈陽市.2.1.%1年5月W1東莞市.4.4.%1年5月W2東莞市.9.8.%1年5月W汕頭市.8.9.%1年5月J泉州市.6.1.%1年5月O.G8南京市.6.4.%1年5月京土整掛（）4號北京市.1.5.%1年5月甬儲出6號寧波市.8.9.%1年5月W3東莞市.9.5.%1年5月YK、K2三亞市.7.2.%1年5月TWG5佛山市.0.4.%1年6月長沙市4號長沙市.6.1.%1

36、年6月長沙市5號長沙市.9.0.%1年6月AK5南昌市.8.6.%1年6月W4東莞市.0.9.%1年6月蘇地W3號蘇州市.4.9.%1年6月鄭政東1號（網(wǎng)）鄭州市.2.5.%1年6月長沙市1號長沙市.6.1.%1年6月YT洛陽市.0.1.%1年6月W汕頭市.5.5.%1年6月臨汾市.9.2.%1年6月臺土告【】0號臺州市.3.3.%1年6月臨汾市.7.9.%1年6月P1廈門市.0.7.%1年6月牟政出【】0號網(wǎng))鄭州市.0.5.%1年6月上海市.3.1.%1年6月BW0、長春市.1.0.%成交日期地塊編號規(guī)劃總建面拿地金額預(yù)測城市（萬平方米）（億元）毛利率G0W1年6月BW0、G0W長春市.8.1.%1年6月BW舟山市.5.6.%1年6月上虞區(qū)北3號地塊紹興市.0.9.%1年6月那大鎮(zhèn)育北南側(cè)海南省轄縣.3.3.%1年6月G中山市.3.3.%1年6月臺P4漳州市.6.2.%1年6月（）0號武漢市.8.8.%1年6月TWG6佛山市.0.9.