房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)開(kāi)竣工調(diào)整的結(jié)構(gòu)和路徑

1、市場(chǎng)的共識(shí)，是房地產(chǎn)企業(yè)很多處于壓縮新開(kāi)工，壓縮投資，適當(dāng)延緩竣工的階段。但這種局面究竟會(huì)如何演化？房地產(chǎn)企業(yè)如何決定新開(kāi)工壓縮的結(jié)構(gòu)？新開(kāi)工的結(jié)構(gòu)性變化是否會(huì)引發(fā)貨值和銷(xiāo)售的結(jié)構(gòu)性變化？我們的報(bào)告試圖回答這些問(wèn)題。房地產(chǎn)企業(yè)收縮投資三部曲縮表之下，企業(yè)減拿地，減開(kāi)工，緩建設(shè)部分房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)融資端債券收益率走高融資困難的情況主動(dòng)或被動(dòng)壓縮投資企業(yè)的可選項(xiàng)往往包括、減少拿地。實(shí)際上，大多數(shù)債券融資收益率走高的公司，在1 年四季度之大幅收縮拿地，甚至是停止了拿地。拿地面積（萬(wàn)平米）碧桂園1年1月 1年2月 拿地面積（萬(wàn)平米）碧桂園1年1月 1年2月 1年3月 1年4月 1年5月 1年6月 1年7

2、月 1年8月 1年9月 11年0月 1年1月 1年2月 2年1月 2年2月 2年3月 2年4月 02年5月 12年6月 2年7月 02年8月 金地集000837060旭輝集080000新城控24500000002000%新城控股旭輝集團(tuán)金地集團(tuán)碧桂園拿地銷(xiāo)售面積比各司公，中數(shù)，中信券研部 注：碧園據(jù)為權(quán)口徑其他司數(shù)均全口徑、減少開(kāi)工。企業(yè)既可能因?yàn)殇N(xiāo)售不暢而減少開(kāi)工，也可能是主動(dòng)收縮投資，優(yōu)現(xiàn)金而減少開(kāi)工。總體而言，企業(yè)減少開(kāi)工的決定常常是綜合考慮兩個(gè)因素的果。企業(yè)一般會(huì)先減少拿地，后減少開(kāi)工。表：部分企新開(kāi)情況公司實(shí)際新開(kāi)工（萬(wàn)平米）1同 比 2 年計(jì)劃新2 年 計(jì)劃新開(kāi)工2 年中期調(diào)整后計(jì)

3、1變動(dòng)開(kāi)工（萬(wàn)平米）/1年實(shí)際新開(kāi)工劃新開(kāi)工（萬(wàn)平米）金科股份,4,5.%未披露/未披露新城控股,2,9.%,2.%中南建設(shè),7.%.%未披露招商蛇口,6,0.%,0.%未披露金地集團(tuán),2,3.%.%公司實(shí)際新開(kāi)工（萬(wàn)平米）1同 比 2 年計(jì)劃新2 年 計(jì)劃新開(kāi)工2 年中期調(diào)整后計(jì)1變動(dòng)開(kāi)工（萬(wàn)平米）/1年實(shí)際新開(kāi)工劃新開(kāi)工（萬(wàn)平米）保利發(fā)展,0,5,2.%,0.%未披露建發(fā)股份,0.%未披露/未披露萬(wàn)科A,0,5,9.%,0.%未披露華發(fā)股份.%未披露/未披露首開(kāi)股份.%.%未披露越秀地產(chǎn).%.%未披露資料來(lái)：各司公，中證研究部 注：發(fā)股新開(kāi)面包含建房產(chǎn)聯(lián)發(fā)產(chǎn)，為益口徑。、企業(yè)還會(huì)采取放緩建

4、設(shè)進(jìn)度的做法，放緩工程進(jìn)度一般會(huì)影響竣工計(jì)劃。房地企業(yè)的資金利用效率一般比較高，因此在遵守合同約定的情況下放緩建設(shè)進(jìn)度節(jié)約資金的空間并不大。收縮投資的程度評(píng)估假設(shè)一家企業(yè)無(wú)法獲得充分融資（表現(xiàn)為債券收益率走高，至少超過(guò)%，企業(yè)就不得不持續(xù)用經(jīng)營(yíng)性回款償還融資性債務(wù)我們假設(shè)一家企業(yè)銷(xiāo)售回款下降約為（這在2年十分常見(jiàn)而1年時(shí)這家企業(yè)的融資性現(xiàn)金凈流入相當(dāng)于銷(xiāo)售回款的%，續(xù)建和新開(kāi)項(xiàng)目建安開(kāi)銷(xiāo)接近公司整體銷(xiāo)售回（這也是1年常見(jiàn)的情形這種情下公司能以相當(dāng)于銷(xiāo)售回款四分之一的資金拿地，保障總部豐裕的費(fèi)用開(kāi)支貨幣資不下降。表：縮表環(huán)之下企業(yè)減資的示表1年現(xiàn)金流估計(jì)（億元）2年現(xiàn)金流估（億元）同比變化銷(xiāo)售回

5、款銷(xiāo)售回款融資性金流入融資性金流出轉(zhuǎn)負(fù)續(xù)建開(kāi)支續(xù)建開(kāi)支新開(kāi)項(xiàng)建安支新開(kāi)項(xiàng)建安支拿地投入拿地投入0總部費(fèi)用總部費(fèi)用貨幣資金變化0貨幣資金變化貨幣資金被消耗資料來(lái)：中證券究部022 年，假設(shè)這家企業(yè)從融資資金凈流入，轉(zhuǎn)為融資現(xiàn)金凈流出。為此，假設(shè)公司新開(kāi)項(xiàng)目的建安成本下降%，即新開(kāi)工面積下降約%左右；續(xù)建開(kāi)支下降%，即竣工計(jì)劃有所延后；公司拿地下降到，總部通過(guò)大量節(jié)約費(fèi)用，甚至是裁員，做到相關(guān)費(fèi)用下降%。即便如此，公司貨幣資金仍然有了大規(guī)模的消耗，即貨幣資金下降幅度相當(dāng)于全年銷(xiāo)售回款的十分之一。表：各企業(yè)表性券收率分類(lèi)情況分類(lèi)主體代表債券（剩余期限 1年左右）到期行權(quán)日剩余期限（年）收益率（）收盤(pán)

6、凈價(jià)榮盛發(fā)展榮盛發(fā)展.5/6.6.7.7陽(yáng)光城陽(yáng)光城.5 /5.6.8.7寶龍地產(chǎn)寶龍地產(chǎn).5/3.2.2.6展期主體中南建設(shè)中南建設(shè)2 /5.8.4.0金科股份0金科/8.6.7.0綠地控股綠地集團(tuán).5/6.9.1.0碧桂園9碧地/1.4.3.6中收益體雅居樂(lè)產(chǎn)雅居樂(lè)團(tuán) .5 /2.7.2.2旭輝控集團(tuán)1旭輝/4.6.8.9分類(lèi)主體代表債券（剩余期限 1年左右）到期行權(quán)日剩余期限（年）收益率（）收盤(pán)凈價(jià)新城控股0新控/1.3.7.6金地集團(tuán)0金地/2.4.2.3龍湖集團(tuán)8龍湖/7.8.0.4美的置業(yè)0美置/1.0.7.4中國(guó)海發(fā)展中國(guó)海發(fā)展.5 /9.8.7.7濱江集團(tuán)1濱房/9.8.6.5

7、華發(fā)股份0華發(fā)實(shí)業(yè)T3/9.0.2.4低收益體萬(wàn)科A0萬(wàn)科/3.3.2.4越秀地產(chǎn)0穗建/7.7.6.5保利發(fā)展0保利/9.0.5.2華潤(rùn)置地0潤(rùn)置/4.8.4.7招商蛇口0招商蛇口TA/0.9.2.1，中信證研究部注：至2 年9月8日由此可見(jiàn)，對(duì)融資渠道不暢的公司而言，停止拿地和縮減新開(kāi)工幾乎是必然之選。圖：1不同企業(yè)開(kāi)工化情況圖：1樣本企業(yè)債券益率和工變情況展期主體 中收益主體 低收益主體整體收益率對(duì)數(shù)度，軸）開(kāi)變化100，各公司告，信證券究部，各公司告，中證券究部圖：1不同企業(yè)半年金規(guī)?；瘓D：1樣本企業(yè)債券益率和金規(guī)變化收益率對(duì)數(shù)度，軸）現(xiàn)規(guī)模變化展期主體 中收益主體 低收益主體整體10

8、 ，各公司告，信證券究部，各公司告，中證券究部壓縮新開(kāi)工的重點(diǎn)領(lǐng)域非住宅，三四線(xiàn)，大盤(pán)很少有公司披露新開(kāi)工的具體項(xiàng)目列表結(jié)構(gòu)，新城控股和金地集團(tuán)是我們能搜集的，目前債券并未展期，且詳細(xì)公告新開(kāi)工和竣工結(jié)構(gòu)的公司。這其中，金地集團(tuán)對(duì)新開(kāi)工、竣工的項(xiàng)目披露又圍繞主要項(xiàng)目而言，新城控股的披露更為詳盡，為公司整體口徑。因此我們以新城控股作為一個(gè)重要樣本公司分析房企壓縮新開(kāi)工的結(jié)構(gòu)特征適當(dāng)參考金地集團(tuán)的情況作為參考。圖：新城控項(xiàng)目開(kāi)工劃萬(wàn)平方）圖：金地集項(xiàng)目開(kāi)工劃萬(wàn)平方）AEAE0000000-AE（年初） E（年中）0000000000-AE（年初） E（年中）新控告（計(jì)），中證券究部金集團(tuán)告（計(jì)），

9、中證券究部非住宅新開(kāi)工下降會(huì)高于住宅根據(jù)新城控股2 年中期新修訂的開(kāi)工計(jì)劃，非住宅部分新開(kāi)工計(jì)劃比年初計(jì)劃下調(diào)了住宅部分下調(diào)了%公司在2年中期新訂立的開(kāi)工計(jì)劃中非住宅和住宅部分新開(kāi)工分別較1年實(shí)際完成規(guī)模下降了%和%總體來(lái)看新城控股下調(diào)非住宅項(xiàng)目的開(kāi)工計(jì)劃更多一些。圖新城控股2年初年中宅及非宅項(xiàng)新開(kāi)計(jì)（方米，）圖新城股1實(shí)際及2年中住及非宅項(xiàng)新開(kāi)計(jì)劃（萬(wàn)平米，）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）AE（年中）調(diào)整幅（右）000000000-住宅新開(kāi)工非住宅新開(kāi)0000000000-住宅新開(kāi)工非住宅新開(kāi)新城控公告（含計(jì)），中信證券研究部注：非住宅新城控股公告（含計(jì)），中信證券研究部注：非住宅指綜

10、合類(lèi)項(xiàng)目指綜合類(lèi)項(xiàng)目新城控股的非住宅主要是含商業(yè)的綜合體其中有相當(dāng)數(shù)量的貨值是商住樓并不十分典型。我們來(lái)觀察金地集團(tuán)的新開(kāi)工變化在可統(tǒng)計(jì)的項(xiàng)目里（由于金地集團(tuán)所列示的僅為公司主要項(xiàng)目因此這里的非住宅住宅要小于公司披露的整體開(kāi)工但數(shù)據(jù)可同比根據(jù)金地集團(tuán)2年中期新訂立的計(jì)劃住宅新開(kāi)工比年初計(jì)劃下調(diào)%而非住宅則比年初計(jì)劃下降高達(dá)%這進(jìn)一步驗(yàn)證了非住宅的新開(kāi)工降幅可能更大金地集團(tuán)在年中期新訂立的開(kāi)工計(jì)劃中，住宅和非住宅部分新開(kāi)工分別較1 年實(shí)際完成規(guī)模下了%和%。圖金地集團(tuán)2年初年中宅及非宅項(xiàng)新開(kāi)計(jì)（方米，）圖：金集團(tuán)1 實(shí)際及2 年中住及非宅項(xiàng)新開(kāi)計(jì)劃（萬(wàn)方米，）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）

11、AE（年中）調(diào)整幅（右）000000000-住宅新開(kāi)工非住宅新開(kāi)0000000-住宅新開(kāi)工非住宅新開(kāi)金地集公告（含計(jì)），中信證券研究部注：住宅括住宅住宅業(yè)類(lèi)目非住包括綜體產(chǎn)業(yè)商辦項(xiàng)目金地集團(tuán)公告中僅列示計(jì)劃開(kāi)竣的主要項(xiàng)目詳情，可能存在數(shù)據(jù)計(jì)不全的情況金地集團(tuán)公告（含計(jì)），中信證券研究部注：住宅括住宅住宅業(yè)類(lèi)目非住包括綜體產(chǎn)業(yè)商辦項(xiàng)目金地集團(tuán)公告中僅列示計(jì)劃開(kāi)竣的主要項(xiàng)目詳情，可能存在數(shù)據(jù)計(jì)不全的情況非住宅開(kāi)發(fā)要么是自持的項(xiàng)目，要么是去化周期慢于住宅，因此我們認(rèn)為開(kāi)發(fā)企業(yè)愿意壓縮非住宅的新開(kāi)工，并盡量保證住宅的可銷(xiāo)售資源平穩(wěn)。預(yù)計(jì)三四線(xiàn)的新開(kāi)工下降高于一二線(xiàn)從城市能級(jí)來(lái)看我們認(rèn)為開(kāi)發(fā)企業(yè)未來(lái)一段

12、時(shí)間在三四線(xiàn)城市的新開(kāi)工規(guī)模下降度會(huì)顯著高于其在一二線(xiàn)城市的下降。在新城控股2 年中期新修訂的開(kāi)工計(jì)劃中，一二線(xiàn)城市住宅項(xiàng)目新開(kāi)工規(guī)模計(jì)劃較2年初計(jì)劃調(diào)降%，三四線(xiàn)城市調(diào)降%。金地集團(tuán)2年中期新修訂新開(kāi)工計(jì)劃中，雖然相較于2 年初計(jì)劃的全年新開(kāi)工規(guī)模而言，從城市能級(jí)結(jié)構(gòu)層面看變化并不明顯但如果我們觀察公司2年中期修改后新開(kāi)工計(jì)劃與1年全年實(shí)際完成情況，也可以看出，金地集團(tuán)住宅項(xiàng)目在一二線(xiàn)城市的新開(kāi)工相較21 年實(shí)際完成情況降了%，在三四線(xiàn)城市則下降幅度更明顯，為%。圖 ：新城控股住宅項(xiàng)目新開(kāi)計(jì)劃（按城市能級(jí)劃分）萬(wàn)平方米，）圖：新城控股宅項(xiàng)新開(kāi)計(jì)劃結(jié)（按市能劃分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅

13、（右）住宅一線(xiàn)新工住宅三線(xiàn)新工000000000-住宅一二線(xiàn)新開(kāi)工住宅三四線(xiàn)新開(kāi)495347495347新城控公告（含計(jì)），中信證券研究部注：一二包括一、新線(xiàn)、線(xiàn)城，四線(xiàn)包三線(xiàn)以下市新城控股公告（含計(jì)），中信證券研究部注：內(nèi)環(huán) （年初外為（年中一二包括線(xiàn)新線(xiàn)二線(xiàn)城，三線(xiàn)包三線(xiàn)以城市圖 ：金地集團(tuán)住宅項(xiàng)目新開(kāi)工計(jì)劃（按城市能級(jí)劃分）（萬(wàn)平方米，）圖：金地集團(tuán)宅項(xiàng)新開(kāi)計(jì)劃結(jié)（按市能劃分）住宅一線(xiàn)新工住宅三線(xiàn)新住宅一線(xiàn)新工住宅三線(xiàn)新工161727738483E（年中）E（年中較A調(diào)整0住宅一二線(xiàn)新開(kāi)工住宅三四線(xiàn)新開(kāi)金地集公告（含計(jì)），中信證券研究部注：一二包括一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)城市，四線(xiàn)包括三線(xiàn)及以

14、下城市；金地團(tuán)公告中僅列示計(jì)劃開(kāi)竣工的主項(xiàng)目詳情，可能存在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不面的情況金地集團(tuán)公告（含計(jì)），中信證券研究部注：內(nèi)環(huán) A中環(huán)為（年初外環(huán)為（年中一線(xiàn)包括一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)城市，三線(xiàn)包括三線(xiàn)及以下城市；金地集公告中僅列示計(jì)劃開(kāi)竣工的主要目詳情，可能存在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不全的情況我們認(rèn)為，一方面，高能級(jí)城市周轉(zhuǎn)快、去化率高，能為企業(yè)快速帶來(lái)凈現(xiàn)金流入，改善公司運(yùn)營(yíng)的安全性和穩(wěn)定性另一方面當(dāng)前企業(yè)拿地更加聚焦于一二線(xiàn)城市的優(yōu)質(zhì)區(qū)域，預(yù)計(jì)未來(lái)新開(kāi)工結(jié)構(gòu)也將隨之更加聚焦收斂于高能級(jí)城市。大盤(pán)的新開(kāi)工下降快于小盤(pán)相比小盤(pán)大盤(pán)項(xiàng)目往往所處區(qū)域更為偏僻且快速去化難度更大企業(yè)在可投資度有限的情況下，保證更多小盤(pán)的開(kāi)

15、工，有利于未來(lái)盡可能保證貨值充裕。根據(jù)2 年中期修改的新開(kāi)工計(jì)劃，新城控股住宅項(xiàng)目大盤(pán)和小盤(pán)新開(kāi)工計(jì)劃分別較2 年初計(jì)劃降低了%、%，大盤(pán)下降幅度明顯更快。類(lèi)似的，金地集團(tuán)年中期調(diào)整后計(jì)劃新開(kāi)工中，住宅項(xiàng)目大盤(pán)較2年初計(jì)劃調(diào)降，而小盤(pán)項(xiàng)目則增加了%。圖：新城控股2年初及年住宅項(xiàng)新開(kāi)計(jì)劃按項(xiàng)規(guī)劃分）萬(wàn)平米，）圖：新城控股宅項(xiàng)新開(kāi)計(jì)劃結(jié)（按目規(guī)劃分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅大新開(kāi)工住宅小新開(kāi)工000000-住宅大盤(pán)新開(kāi)工住宅小盤(pán)新開(kāi)33287233287267新城控公告（含計(jì)），中信證券研究部注：大盤(pán)總建筑積大于0 萬(wàn)平方米的目，小指總筑面積于或0萬(wàn)平方米的項(xiàng)目新城控股公告（含計(jì)）

16、，中信證券研究部注：大盤(pán)總建筑積大于0 萬(wàn)平方米的目，小指總筑面積于或0萬(wàn)平方米的項(xiàng)目圖：金地集宅項(xiàng)新開(kāi)結(jié)構(gòu)（項(xiàng)目模劃）圖：金地集團(tuán)宅項(xiàng)新開(kāi)計(jì)劃結(jié)（按目規(guī)劃分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅大新開(kāi)工住宅小新開(kāi)工000000-住宅大盤(pán)新開(kāi)工住宅小盤(pán)新開(kāi)31524831524869金地集團(tuán)公告（含計(jì)，中信證券研究部注：大盤(pán)總建筑積大于0 萬(wàn)平方米的目，小指總筑面積于或0萬(wàn)平方米的項(xiàng)地集公中僅列計(jì)劃竣工主要目詳情，可存在據(jù)統(tǒng)不全的況金地集團(tuán)公告（含計(jì)），中信證券研究部注：大盤(pán)總建筑積大于0 萬(wàn)平方米的目，小指總筑面積于或0萬(wàn)平方米的項(xiàng)地集公中僅列計(jì)劃竣工主要目情，可存在據(jù)統(tǒng)不全的況合作項(xiàng)目

17、壓降開(kāi)工難度稍大新城控股2年中期調(diào)整后的新開(kāi)工住宅項(xiàng)目計(jì)劃中高權(quán)益比項(xiàng)目較2年初計(jì)劃調(diào)降%，低權(quán)益比項(xiàng)目調(diào)降%，差異不大。金地集團(tuán)不同權(quán)益比項(xiàng)目分類(lèi)特征相對(duì)更加明顯其在2年中期調(diào)整后計(jì)劃新開(kāi)工住宅高權(quán)益比項(xiàng)目較2年初計(jì)劃下降幅度%，而低權(quán)益比項(xiàng)目則小幅上升。雖然整體特征并不明顯，但從金地集團(tuán)的數(shù)據(jù)而言，仍可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)于低權(quán)益比目的新開(kāi)工計(jì)劃調(diào)整更少而高權(quán)益比項(xiàng)目計(jì)劃調(diào)整更大我們認(rèn)為這可能是因?yàn)樵谄髽I(yè)還能主動(dòng)制定計(jì)劃時(shí)有絕對(duì)話(huà)語(yǔ)權(quán)的項(xiàng)目比較容易壓降投資而涉及多利益主體項(xiàng)目則較難壓降投資（因?yàn)楹献鞣胶茈y同意。這也是總體而言，合作項(xiàng)目可能增加現(xiàn)金流安排難度的原因之一。圖：新城控股2年初及年住宅項(xiàng)新

18、開(kāi)計(jì)劃按權(quán)比分）（平方，）圖：新城控股宅項(xiàng)新開(kāi)計(jì)劃結(jié)（按益比分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅高益比開(kāi)工住宅低益比開(kāi)工000000000-445555445555.%.%.%.%.%.%558442新城控公告（含計(jì)），中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項(xiàng)目益比指益比于或于的項(xiàng)目新城控股公告（含計(jì)），中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項(xiàng)目益比指益比于或于的項(xiàng)目圖：金地集團(tuán)2年初及年住宅項(xiàng)新開(kāi)計(jì)劃按權(quán)比劃圖：金地集團(tuán)宅項(xiàng)新開(kāi)計(jì)劃結(jié)（按益比分）分）（平方，） E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅高益比開(kāi)工住宅低益比開(kāi)工000000-住宅高權(quán)益比新開(kāi)工 住宅低權(quán)益比新開(kāi)273565273

19、56573金地集團(tuán)公告（含計(jì)，中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項(xiàng)目益比指益比于或于的項(xiàng)目；金地集團(tuán)公告中僅列示計(jì)劃竣工的主要項(xiàng)目詳情，可能存在據(jù)統(tǒng)計(jì)全面情況金地集團(tuán)公告（含計(jì)），中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項(xiàng)目益比指益比于或于的項(xiàng)目；金地集團(tuán)公告中僅列示計(jì)劃竣工的主要項(xiàng)目詳情，可能存在據(jù)統(tǒng)計(jì)全面情況竣工壓降的結(jié)構(gòu)性特征非住宅供給延后的可能性更大和新開(kāi)工類(lèi)似非住宅項(xiàng)目的竣工調(diào)整可能更大當(dāng)然，和新開(kāi)工不同，竣工調(diào)整自由度較低。圖：新城控股目竣計(jì)劃萬(wàn)平方）圖：金地集團(tuán)目竣計(jì)劃萬(wàn)平方）AEAE0000000-AE（年初） E（年中）000000000-AE（年初） E（年中）新控股告（計(jì)，中證

20、券究部金集團(tuán)告（計(jì)），中證券究部總體而言，保交樓的政策主要是指保住宅交付企業(yè)很有可能進(jìn)一步壓縮非住宅的工拉長(zhǎng)非?。ㄓ绕涫钱a(chǎn)業(yè)園寫(xiě)字樓等不涉及居民的商住除外的開(kāi)發(fā)周期在年中期修改調(diào)整后的竣工計(jì)劃中，新城控股非住宅項(xiàng)目計(jì)劃竣工規(guī)模較2 年初計(jì)劃降%，住宅項(xiàng)目下降%。金地集團(tuán)分類(lèi)特征則更為明顯，其非住宅項(xiàng)目計(jì)劃竣工規(guī)模較2年初計(jì)劃下降%，而住宅項(xiàng)目則調(diào)整增加%。圖：新城控股2年初及年住宅及住宅目竣計(jì)劃萬(wàn)方米，）圖：新城控股宅及住宅目竣工構(gòu)E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅竣工非住宅工000000000-434456住宅竣工非住宅竣434456.%.%.%.%.%.%.%57新城控股公告（含計(jì)，

21、中信證券研究部注：非住指綜合類(lèi)項(xiàng)目新城控股公告（含計(jì)），中信證券研究部注：非住指綜合類(lèi)項(xiàng)目圖：金地集團(tuán)2年初及年住宅及住宅目竣計(jì)劃萬(wàn)方米，）圖：金地集團(tuán)宅及住宅目竣工劃結(jié)構(gòu)E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅竣工非住宅工000000-住宅竣工非住宅竣4991499196金地集公告（含計(jì)），中信證券研究部注：住宅括住宅住宅業(yè)類(lèi)目非住包括綜體產(chǎn)業(yè)商辦項(xiàng)目金地集團(tuán)公告中僅列示計(jì)劃開(kāi)竣的主要項(xiàng)目詳情，可能存在數(shù)據(jù)計(jì)不全的情況金地集團(tuán)公告（含計(jì)），中信證券研究部注：住宅括住宅住宅業(yè)類(lèi)目非住包括綜體產(chǎn)業(yè)商辦項(xiàng)目金地集團(tuán)公告中僅列示計(jì)劃開(kāi)竣的主要項(xiàng)目詳情，可能存在數(shù)據(jù)計(jì)不全的情況三四線(xiàn)城市和一二線(xiàn)城市的

22、竣工面積表現(xiàn)差異不大在竣工方面三四線(xiàn)城市的表現(xiàn)并不明顯弱于一二線(xiàn)城市，即企業(yè)并沒(méi)有大幅壓縮三四線(xiàn)的竣工量新城控股2年中期調(diào)整后的住宅項(xiàng)目一二線(xiàn)城市計(jì)劃竣工規(guī)模較年初計(jì)劃下降了%三四線(xiàn)下降1%差異并不明顯同樣地金地集團(tuán)2年中期調(diào)整后的住宅項(xiàng)目計(jì)劃竣工規(guī)模在一二線(xiàn)、三四線(xiàn)城市分別較2年初計(jì)劃調(diào)高了%、 %我們認(rèn)為這就“保交付政策帶來(lái)的效應(yīng)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)能側(cè)面驗(yàn)證總量數(shù)據(jù)即使三四線(xiàn)城市銷(xiāo)售不佳企業(yè)如果還維持基本的信用就不能違反約定大量停工這也充分顯示了金地集團(tuán)、新城控股等公司合法合規(guī)，嚴(yán)守社會(huì)責(zé)任和契約精神的底線(xiàn)。圖：新城控股2年初及年住宅項(xiàng)竣工劃（城市級(jí)分）（平方，）圖：新城控股宅項(xiàng)竣工劃結(jié)構(gòu)按城能級(jí)分

23、）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅一線(xiàn)竣工住宅住三四竣工000000-住宅一二線(xiàn)竣工住宅住宅三四線(xiàn)竣31307031307069新控股（計(jì)中證券究部注二包括一、新線(xiàn)、線(xiàn)城，四線(xiàn)包三線(xiàn)以下市新城控股公告（含計(jì)），中信證券研究部注：一二包括一、新線(xiàn)、線(xiàn)城，四線(xiàn)包三線(xiàn)以下市圖：金地集團(tuán)2年初及年住宅項(xiàng)竣工劃（城市級(jí)分）（平方，）圖：金地集團(tuán)宅項(xiàng)竣工劃結(jié)構(gòu)按城能級(jí)分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅一線(xiàn)竣工住宅住三四竣工0住宅一二線(xiàn)竣工住宅住宅三四線(xiàn)竣14148614148686金地集公告（含計(jì)），中信證券研究部注：一二包括一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)城市，四線(xiàn)包括三線(xiàn)及以下城市；金地團(tuán)公告中僅

24、列示計(jì)劃開(kāi)竣工的主項(xiàng)目詳情，可能存在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不面的情況金集團(tuán)（計(jì)中證券究部注二包括一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)城市，四線(xiàn)包括三線(xiàn)及以下城市；金地團(tuán)公告中僅列示計(jì)劃開(kāi)竣工的主項(xiàng)目詳情，可能存在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不面的情況低權(quán)益比項(xiàng)目更難調(diào)整竣工計(jì)劃與新開(kāi)工所呈現(xiàn)的權(quán)益比分類(lèi)特征類(lèi)似企業(yè)竣工計(jì)劃中，低權(quán)益比項(xiàng)目因?yàn)橄鄬?duì)較弱的控制力和可能更為復(fù)雜的股權(quán)合作關(guān)系，企業(yè)較難直接對(duì)竣工計(jì)劃進(jìn)行管理鋪排。相比之下，企業(yè)的高權(quán)益比項(xiàng)目則更容易根據(jù)市場(chǎng)情況及自身需求動(dòng)態(tài)調(diào)整竣工節(jié)奏安排，因此高權(quán)益比項(xiàng)目計(jì)劃竣工規(guī)模調(diào)降幅度相對(duì)更大。具體來(lái)看，新城控股2 年中期調(diào)整后的住宅項(xiàng)目計(jì)劃竣工中，高權(quán)益比項(xiàng)目較2年初計(jì)劃調(diào)降了%，低權(quán)益比項(xiàng)

25、目?jī)H調(diào)降9%。金地集團(tuán)2年中期調(diào)整后的住宅計(jì)劃竣工項(xiàng)目中，高權(quán)益比項(xiàng)目較年初計(jì)劃調(diào)降%，而低權(quán)益比項(xiàng)目則調(diào)整提升了%。圖新城股2年初及住宅項(xiàng)竣工（按益比分（萬(wàn)平米，）圖：新城控股宅項(xiàng)竣工劃結(jié)構(gòu)按權(quán)比劃）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅高益比工住宅低益比工000000000-475653住宅高權(quán)益比竣工住宅低權(quán)益比竣47565344新城控股公告（含計(jì)，中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項(xiàng)目益比指益比于或于的項(xiàng)目新城控股公告（含計(jì)），中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項(xiàng)目益比指益比于或于的項(xiàng)目圖金地團(tuán)2年初及住宅項(xiàng)竣工（按益比分（萬(wàn)平米，）圖：金地集團(tuán)宅項(xiàng)竣工劃結(jié)構(gòu)按權(quán)比劃）E（年初） E

26、（年中） 調(diào)整幅（右）住宅高益比工住宅低益比工00000000-425862住宅高權(quán)益比竣工42586238金集（計(jì)中證券究部注權(quán)比指權(quán)比于的項(xiàng)目益比指益比于或于的項(xiàng)目；金地集團(tuán)公告中僅列示計(jì)劃竣工的主要項(xiàng)目詳情，可能存在據(jù)統(tǒng)計(jì)全面情況金地集團(tuán)公告（含計(jì)），中信證券研究部注：高權(quán)比指權(quán)比于的項(xiàng)目益比指益比于或于的項(xiàng)目；金地集團(tuán)公告中僅列示計(jì)劃竣工的主要項(xiàng)目詳情，可能存在據(jù)統(tǒng)計(jì)全面情況小盤(pán)化是趨勢(shì)，但銷(xiāo)售面臨壓力是現(xiàn)實(shí)企業(yè)小盤(pán)的竣工面積絕對(duì)數(shù)字相比1 年會(huì)有上升，核心還是項(xiàng)目日趨小型化。即使在 1 年之前，企業(yè)也為了降低風(fēng)險(xiǎn)，偏好小盤(pán)。不過(guò)，小盤(pán)的竣工計(jì)劃，在 年中期相比1 年年底，還是有一定程

27、度的下降。我們認(rèn)為，這是由于部分項(xiàng)目銷(xiāo)售受阻導(dǎo)致的。從2 年中期調(diào)整后的計(jì)劃來(lái)看，新城控股調(diào)整后計(jì)劃竣工住宅項(xiàng)目中，大盤(pán)項(xiàng)目較2 年初計(jì)劃調(diào)降%，小盤(pán)則調(diào)整收縮了%，金地集團(tuán)大盤(pán)項(xiàng)目較年初計(jì)劃調(diào)整提升了%，而小盤(pán)項(xiàng)目則調(diào)降了%。圖：新城控股2年初及年住宅項(xiàng)竣工劃（項(xiàng)目模分）（平方，）圖：新城控股宅項(xiàng)竣工劃結(jié)構(gòu)按項(xiàng)規(guī)模分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅大竣工住宅小竣工000000-376063住宅大盤(pán)竣工37606340新控股（計(jì)中證券究部注盤(pán)總建筑積大于0 萬(wàn)平方米的目，小指總筑面積于或0萬(wàn)平方米的項(xiàng)目新控股（計(jì)中證券究部注盤(pán)總建筑積大于0 萬(wàn)平方米的目，小指總筑面積于或0萬(wàn)平方米的

28、項(xiàng)目圖：金地集宅項(xiàng)竣工構(gòu)（按目規(guī)劃分）圖：金地集團(tuán)宅項(xiàng)竣工劃結(jié)構(gòu)按項(xiàng)規(guī)模分）E（年初） E（年中） 調(diào)整幅（右）住宅大竣工住宅小竣工00000000-385962住宅大盤(pán)竣工住宅小盤(pán)竣38596241金地集公告（含計(jì)），中信證券研究部注：大盤(pán)總建筑積大于0 萬(wàn)平方米的目，小指總筑面積于或0萬(wàn)平方米的項(xiàng)地集公中僅列計(jì)劃竣工主要目詳情，可存在據(jù)統(tǒng)不全的況金地集團(tuán)公告（含計(jì)），中信證券研究部注：大盤(pán)總建筑積大于0 萬(wàn)平方米的目，小指總筑面積于或0萬(wàn)平方米的項(xiàng)地集公中僅列計(jì)劃竣工主要目情，可存在據(jù)統(tǒng)不全的況投資收縮之后信用逐漸澄清企業(yè)縮表的過(guò)程也是企業(yè)逐漸澄清信用的過(guò)程。企業(yè)收縮投資以經(jīng)營(yíng)性回款償還債

29、務(wù)，逐漸去杠桿，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)就可能逐步澄清。實(shí)際上，2 年中期，債券收益率走高的公司的確經(jīng)營(yíng)性回款大幅正流入只要企業(yè)本身仍然不至于資不抵（條件是市場(chǎng)不再繼續(xù)深度下探，公司在-221 年拿地標(biāo)準(zhǔn)下探不多，企業(yè)就有可能迎來(lái)信用的復(fù)蘇我們認(rèn)為包括金地集團(tuán)新城控股在內(nèi)的一些公司完全有希望迎來(lái)債券收益率下降的時(shí)刻。圖：1不同企業(yè)半年均經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)流（元）圖：1樣本企業(yè)債券益率和營(yíng)性現(xiàn)金流0000000000-展期主體 中收益主體 低收益主體整體0000-0.0.0.0.0收益率（數(shù)刻，橫）和OF.0.0.0.0，各公司告，信證券究部，各公司告，中證券究部圖：金地集同銷(xiāo)金額億元）同比圖：新城控股同銷(xiāo)金

30、額億元）同比銷(xiāo)售額YY（右軸）銷(xiāo)售額YY（右軸）00資料來(lái)：金集團(tuán)告，信券研究部新控股告，信券研究部貨值縮水，銷(xiāo)售下降企業(yè)減少拿地就會(huì)降低2年之后的可銷(xiāo)售資源企業(yè)減少開(kāi)工就會(huì)降低1年之后的可銷(xiāo)售資源。公司壓縮投資，本質(zhì)上就是通過(guò)犧牲未來(lái)的行業(yè)地位，保證信用的維持。表：樣本企新增值及售測(cè)算121E新增土儲(chǔ)金額（億元）保利發(fā)展,2萬(wàn)科A,8金地集團(tuán)招商蛇口,5,3新城控股00新增土儲(chǔ)面積（萬(wàn)平米）保利發(fā)展萬(wàn)科A,7,6金地集團(tuán)招商蛇口新城控股20新增土儲(chǔ)對(duì)應(yīng)貨值（億元）保利發(fā)展,7,6,3,7萬(wàn)科A,3,2金地集團(tuán),0招商蛇口,0,3,7,1新城控股,710新開(kāi)工面積（萬(wàn)平米）保利發(fā)展,1,4,2

31、,8萬(wàn)科A,8,7,9金地集團(tuán),2招商蛇口,4新城控股,8,1新開(kāi)面積對(duì)應(yīng)貨值（億元）保利發(fā)展,0,9,2,5萬(wàn)科A,3,2,9,3金地集團(tuán),3,1招商蛇口,9,0,3121E新城控股,5,8銷(xiāo)售金額（億元）保利發(fā)展,2,7,2,8萬(wàn)科A,4,3,3,3金地集團(tuán),8,9,6,6招商蛇口,0,9,8,4新城控股,7,1銷(xiāo)售面積（萬(wàn)平米）保利發(fā)展,1,2,7,9萬(wàn)科A,2,6,1,3金地集團(tuán)招商蛇口新城控股,7,8資料來(lái)：各司公，中證研究部表：樣本企新增值按變化E oY新增土儲(chǔ)對(duì)應(yīng)貨值（億元）保利發(fā)展,3,0萬(wàn)科A,6,3金地集團(tuán),5招商蛇口,3,8新城控股,21新開(kāi)工面積對(duì)應(yīng)貨值（億元）保利發(fā)展

32、,8,7萬(wàn)科A,5,2金地集團(tuán),4,1招商蛇口,9,3新城控股,2,1資料來(lái)：各司公，中證研究部我們測(cè)算了5 家公司的階段拿地對(duì)應(yīng)貨值和階段新開(kāi)工對(duì)應(yīng)貨值。金地集團(tuán)在年全年拿地對(duì)應(yīng)的潛在貨值預(yù)計(jì)較1年下降%新開(kāi)工對(duì)應(yīng)的潛在貨值可能較年下降%這分別會(huì)影響4年和3年的可銷(xiāo)售資源新城控股在2年幾乎完全停止拿地，對(duì)應(yīng)的潛在貨值為接近于， 新開(kāi)工對(duì)應(yīng)的潛在貨值較1 年下降%。由于權(quán)益比預(yù)計(jì)有所上升，我們認(rèn)為實(shí)際情況將略好于這個(gè)估計(jì)。但無(wú)論如何，3 年之后，由于部分企業(yè)拿地和開(kāi)工少銷(xiāo)售下降將成為大概率事件。當(dāng)然，企業(yè)會(huì)透過(guò)深耕存量土地，調(diào)劑可銷(xiāo)售貨值企業(yè)實(shí)際的可銷(xiāo)售貨值下降會(huì)明顯好于拿地和新開(kāi)工所顯示的情

33、況，然而貨值下降銷(xiāo)售縮水是縮表的必然結(jié)果。盈利能力下降隨著供給側(cè)改革推進(jìn)，土地市場(chǎng)的潛在盈利在1 年四季度之后顯著恢復(fù)，這就使得1年四季度之后拿地較少的公司面臨盈利能力下降的問(wèn)題企業(yè)雖然保住了信用但盈利的降速可能要快于銷(xiāo)售和收入的降速。表：保利展2年2季度增土儲(chǔ)潛在潤(rùn)率著于1年同期獲取目的潤(rùn)率平成交日期地塊編號(hào)規(guī)劃總建面拿地金額預(yù)測(cè)城市（萬(wàn)平方米）（億元）毛利率1年4月KJ6昆明市.2.5.%1年4月溫州市灣區(qū)興片永昌東6街區(qū)地塊溫州市.8.0.%成交日期地塊編號(hào)規(guī)劃總建面拿地金額預(yù)測(cè)城市（萬(wàn)平方米）（億元）毛利率1年4月濱江云未來(lái)區(qū)一地塊溫州市.5.1.%1年4月藁城區(qū)6號(hào)石家莊市.8.8.

34、%1年4月BWG0W長(zhǎng)春市.1.2.%1年4月1拍2龍巖市.5.1.%1年4月鹿泉區(qū)9號(hào)石家莊市.1.1.%1年4月金土本1金華市.5.7.%1年4月F22號(hào)合肥市.7.3.%1年4月1阜陽(yáng)市.5.2.%1年4月重慶市.9.0.%1年4月重慶市.7.6.%1年4月福州市.9.5.%1年4月鏡湖新鳳林路北2號(hào)地塊紹興市.1.9.%1年4月SJT2沈陽(yáng)市.5.1.%1年4月SJT2沈陽(yáng)市.8.0.%1年4月沈陽(yáng)市.8.1.%1年5月杭政儲(chǔ)出2號(hào)杭州市.5.0.%1年5月（儲(chǔ)備）2號(hào)惠州市.6.0.%1年5月京土整掛（）8號(hào)北京市.7.6.%1年5月京土整掛（）7號(hào)北京市.3.9.%1年5月3GB0

35、01青島市.2.2.%1年5月3GB099青島市.7.6.%1年5月BW0GB0W0舟山市.6.2.%1年5月福州市.0.1.%1年5月1拍3號(hào)福州市.9.2.%1年5月1拍4號(hào)福州市.9.0.%1年5月示范區(qū)土掛1沈陽(yáng)市.2.1.%1年5月W1東莞市.4.4.%1年5月W2東莞市.9.8.%1年5月W汕頭市.8.9.%1年5月J泉州市.6.1.%1年5月O.G8南京市.6.4.%1年5月京土整掛（）4號(hào)北京市.1.5.%1年5月甬儲(chǔ)出6號(hào)寧波市.8.9.%1年5月W3東莞市.9.5.%1年5月YK、K2三亞市.7.2.%1年5月TWG5佛山市.0.4.%1年6月長(zhǎng)沙市4號(hào)長(zhǎng)沙市.6.1.%1

36、年6月長(zhǎng)沙市5號(hào)長(zhǎng)沙市.9.0.%1年6月AK5南昌市.8.6.%1年6月W4東莞市.0.9.%1年6月蘇地W3號(hào)蘇州市.4.9.%1年6月鄭政東1號(hào)（網(wǎng)）鄭州市.2.5.%1年6月長(zhǎng)沙市1號(hào)長(zhǎng)沙市.6.1.%1年6月YT洛陽(yáng)市.0.1.%1年6月W汕頭市.5.5.%1年6月臨汾市.9.2.%1年6月臺(tái)土告【】0號(hào)臺(tái)州市.3.3.%1年6月臨汾市.7.9.%1年6月P1廈門(mén)市.0.7.%1年6月牟政出【】0號(hào)網(wǎng))鄭州市.0.5.%1年6月上海市.3.1.%1年6月BW0、長(zhǎng)春市.1.0.%成交日期地塊編號(hào)規(guī)劃總建面拿地金額預(yù)測(cè)城市（萬(wàn)平方米）（億元）毛利率G0W1年6月BW0、G0W長(zhǎng)春市.8.1.%1年6月BW舟山市.5.6.%1年6月上虞區(qū)北3號(hào)地塊紹興市.0.9.%1年6月那大鎮(zhèn)育北南側(cè)海南省轄縣.3.3.%1年6月G中山市.3.3.%1年6月臺(tái)P4漳州市.6.2.%1年6月（）0號(hào)武漢市.8.8.%1年6月TWG6佛山市.0.9.