淺析科創(chuàng)板公司適用估值方法

1、目 錄科創(chuàng)板帶來估值新要求細分行業(yè)1：云計算公司適用估值方法細分行業(yè)2：汽車相關(guān)公司適用估值方法細分行業(yè)3：半導(dǎo)體公司適用估值方法細分行業(yè)4：醫(yī)藥公司適用估值方法細分行業(yè)5：金融公司適用估值方法細分行業(yè)6：人工智能公司適用估值方法細分行業(yè)7：互聯(lián)網(wǎng)公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉(zhuǎn)科創(chuàng)板公司預(yù)計估值及方法實用案例2：首批科創(chuàng)板受理公司預(yù)計估值及方法2科創(chuàng)板制度：重點覆蓋高新科技領(lǐng)域設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強市場包容性、強化市場功 能的一項資本市場重大改革舉措。根據(jù)上交所發(fā)布的科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引，科創(chuàng)板 將重點推薦信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保和

2、生物醫(yī)藥六大高新科技 領(lǐng)域。重點推薦領(lǐng)域具體行業(yè)新一代信息技術(shù)領(lǐng)域半導(dǎo)體和集成電路、電子信息、下一代信息網(wǎng)絡(luò)、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、新興軟件、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等高端裝備領(lǐng)域智能制造、航空航天、先進軌道交通、海洋工程裝備及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等新材料領(lǐng)域先進鋼鐵材料、先進有色金屬材料、先進石化化工新材料、先進無機非金 屬材料、高性能復(fù)合材料、前沿新材料及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等新能源領(lǐng)域先進核電、大型風(fēng)電、高效光電光熱、高效儲能及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域高效節(jié)能產(chǎn)品及設(shè)備、先進環(huán)保技術(shù)裝備、先進環(huán)保產(chǎn)品、資源循環(huán)利用 新能源汽車整車、新能源汽車關(guān)鍵零部件、動力電池及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等生物醫(yī)藥領(lǐng)域生物制品

3、、高端化學(xué)藥、高端醫(yī)療設(shè)備與器械及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等、資料來源：上交所，表：科創(chuàng)板重點推薦領(lǐng)域3科創(chuàng)板制度：重視估值，標準更靈活從具體上市標準來看，科創(chuàng)板更加注重公司估值，采用市值與利潤、營收、現(xiàn)金流等財 務(wù)數(shù)據(jù)綁定的模式，多種上市標準也給予了新興科技公司更多的可行空間。標準要素第一類預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不 低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈 利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元；市值 利潤營收第二類預(yù)計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于15

4、市值 營收研發(fā)投入第三類預(yù)計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億元市值 營收現(xiàn)金流第四類預(yù)計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億 元市值 營收第五類預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準 市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心 產(chǎn)品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的 技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件，市值 產(chǎn)品資料來源：上交所，表：科創(chuàng)板具體上市標準4科創(chuàng)板估值：傳統(tǒng)估值方法存在局限傳統(tǒng)估值方法可分為相對估值法和絕對估值法，各類

5、估值方法都有一定的優(yōu)缺點，但大 多適用于業(yè)務(wù)成熟度高、營收利潤穩(wěn)定的公司。資料來源：整理圖：現(xiàn)有主流估值方法優(yōu)缺點5企業(yè)生命周期可分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。處于不同時期的企業(yè) 有自身的營運特性，因此不能簡單采用目前二級市場常用的PE估值法。階段特性可用估值方法初創(chuàng)期行業(yè)空間和客戶黏度是評估關(guān)鍵。大多還未開始 盈利，規(guī)模不大且業(yè)績具有高度不確定性。期權(quán)定價中的BS模型，VM指 數(shù)，實物期權(quán)法以及PS估值成長期營收快速增長是關(guān)鍵。企業(yè)面臨的風(fēng)險較初創(chuàng)期 小，營收增速往往會大于凈利潤增速，其中對于 研發(fā)支出相對較高的高科技或醫(yī)藥行業(yè)，其凈利 潤往往會被研發(fā)支出所抵消，此時的企業(yè)會有

6、大 量的無形資產(chǎn)和尚處研發(fā)中的技術(shù)。因此要關(guān)注 企業(yè)能否跨越盈虧平橫點。PS，EV/SALES，PEG，同時 對高新科技產(chǎn)業(yè)可以采用一些 非財務(wù)指標，如研發(fā)人員比重， 研發(fā)支出占比等反應(yīng)公司的未 來競爭力成熟期業(yè)績和現(xiàn)金流是關(guān)鍵。進入成熟期的企業(yè)產(chǎn)品銷 售進入穩(wěn)定流程，因此營收和凈利潤增速放緩， 市場占有率基本定型，著重分析其凈利潤的增速 變化。多種估值最為常用時期，DCF、PE、PB、PS、EV/EBITDA、RNAV等估值方法均可使用衰退期當(dāng)下重于未來，需要注意公司的資產(chǎn)情況重置成本法資料來源：Wind，表：企業(yè)生命周期、特性及適用估值方法科創(chuàng)板估值：需根據(jù)實際“量體裁衣”6目 錄科創(chuàng)板帶

7、來估值新要求細分行業(yè)1：云計算公司適用估值方法細分行業(yè)2：汽車相關(guān)公司適用估值方法細分行業(yè)3：半導(dǎo)體公司適用估值方法細分行業(yè)4：醫(yī)藥公司適用估值方法細分行業(yè)5：金融公司適用估值方法細分行業(yè)6：人工智能公司適用估值方法細分行業(yè)7：互聯(lián)網(wǎng)公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉(zhuǎn)科創(chuàng)板公司預(yù)計估值及方法實用案例2：首批科創(chuàng)板受理公司預(yù)計估值及方法7云計算獨角獸參股或合作的上市公司業(yè)務(wù)電科華云華東電腦IaaS、PaaS華云數(shù)據(jù)紅豆股份、智慧能源、廣發(fā)證券、海通證券、東方證券IaaS、PaaS金山云易華錄IaaS、PaaS、SaaS六度人和麥達數(shù)字SaaS資料來源：整理云計算：潛在科創(chuàng)板上市公司云計算行業(yè)

8、根據(jù)所提供的服務(wù)不同，可分為IaaS、PaaS和SaaS三種模式，當(dāng)前有望在科 創(chuàng)板上市的云計算公司多以前兩種模式為主。云計算公司大多仍處于成長期，隨著市場 需求逐漸打開收入持續(xù)增長，但受高額研發(fā)投入影響，公司難以實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。資料來源：36氪，表：科創(chuàng)板潛在云計算概念公司圖：云計算的三種服務(wù)模式8云計算：收入比利潤更反映成長性01020304050-2,00002,0004,0006,0008,00010,000PE（左軸，倍）PS（右軸，倍）以美國云計算巨頭Salesforce為例，公司2006-2018年間收入快速增長，但盈利能力并不 穩(wěn)定，公司市值與營業(yè)收入呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)性。從估

9、值水平來看，公司PE波動較 大缺乏參考價值，而PS則基本處于6-9x的區(qū)間。由此可見，對于云計算公司，PS是更為 適宜的估值方式。圖：Salesforce的PS水平較為穩(wěn)定02004006008001,0001,200140120100806040200-20圖：Salesforce營業(yè)收入與總市值正相關(guān)營業(yè)收入（左軸，億美元）凈利潤（左軸，億美元）總市值（右軸，億美元）資料來源：Wind，資料來源：Wind，9云計算：PS估值萬國數(shù)據(jù)為例案例1：萬國數(shù)據(jù)（GDS.O）是國內(nèi)領(lǐng)先的高性能數(shù)據(jù)中心運營商和服務(wù)商，公司數(shù)據(jù)中 心分布于國內(nèi)核心經(jīng)濟樞紐，目前所服務(wù)的近600家客戶主要包括大型互聯(lián)網(wǎng)公

10、司、金融 機構(gòu)、電信與IT服務(wù)提供商等。與美股其他云計算公司相似，2014-2018年萬國數(shù)據(jù)的營業(yè)收入持續(xù)增長，但仍尚未達到盈虧平衡，因此應(yīng)采用PS對公司進行估值。圖：萬國數(shù)據(jù)在國內(nèi)擁有豐富的數(shù)據(jù)中心資源圖：萬國數(shù)據(jù)營收持續(xù)增長，尚未實現(xiàn)盈利20151050-5-10302520142015201620172018營業(yè)收入（億元）凈利潤(億元)資料來源：公司官網(wǎng)，資料來源：Wind，10萬國數(shù)據(jù)于2016年11月2日在美國納斯達克上市。我們選取了美股云計算行業(yè)的15家公司，提取了這些公司在萬國數(shù)據(jù)上市前一日的PS值，得出行業(yè)平均PS為8.6X，上下浮動10后為7.7X-9.5X的區(qū)間。萬國數(shù)

11、據(jù)2015年實現(xiàn)收入7.04億元，對應(yīng)市值區(qū)間為54-67億元，公司上市首日市值66億元，符合市值區(qū)間的預(yù)測，驗證了PS估值的適用性。公司市值（億美元）營業(yè)收入（億美元）PS（TTM）CRM.N516.8374.756.9WDAY.O169.9213.5212.6NOW.N142.9312.9011.1ULTI.O62.297.008.9VEEV.N52.454.7211.1GWRE.N42.354.2410.0PFPT.O32.273.449.4LOGM.O24.013.247.4PCTY.O22.342.319.7HUBS.N18.242.258.1BOX.N18.053.505.2NEW

12、R.N18.002.028.9QLYS.O13.091.827.2QTWO.N11.161.288.7BNFT.O9.162.124.3行業(yè)平均PS8.6表：美股云計算公司財務(wù)與估值情況資料來源：Wind，云計算：PS估值萬國數(shù)據(jù)為例11目 錄科創(chuàng)板帶來估值新要求細分行業(yè)1：云計算公司適用估值方法細分行業(yè)2：汽車相關(guān)公司適用估值方法細分行業(yè)3：半導(dǎo)體公司適用估值方法細分行業(yè)4：醫(yī)藥公司適用估值方法細分行業(yè)5：金融公司適用估值方法細分行業(yè)6：人工智能公司適用估值方法細分行業(yè)7：互聯(lián)網(wǎng)公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉(zhuǎn)科創(chuàng)板公司預(yù)計估值及方法實用案例2：首批科創(chuàng)板受理公司預(yù)計估值及方法12汽車

13、:潛在科創(chuàng)板上市公司資料來源：整理根據(jù)公開資料，有望上科創(chuàng)板的汽車企業(yè)主要分為三大類，其中車音智能主要是做智 能產(chǎn)品，行圓汽車主要做平臺服務(wù)，其余都是以智能汽車為主營業(yè)務(wù)，包括提供新能 源電池或整車生產(chǎn)。汽車獨角獸參與或合作的上市公司業(yè)務(wù)車音智能華聞傳媒、三六零汽車整合服務(wù)提供商，提供車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺運營行圓汽車多氟多互聯(lián)網(wǎng)平臺服務(wù)提供商奇點汽車北汽藍谷、三六零、東方網(wǎng)力新能源汽車，智能汽車系統(tǒng)等小鵬汽車德聯(lián)集團新能源汽車，充電樁及電池等億華通東旭光電、宇通客車、國泰君安燃料電池核心技術(shù)提供商銀隆新能源北巴傳媒純電動整車研發(fā)，銷售，生產(chǎn)等新能源產(chǎn)業(yè)集團。知豆汽車雙林股份、多氟多電動汽車研發(fā)，批發(fā)

14、及零售等表：科創(chuàng)板潛在汽車概念公司13汽車：造車企業(yè)適用PE,PS,市值/GMV,市值/交付量 估值方法2017年以來新造車勢力的融資金額不斷刷新眼球。如蔚來汽車、威馬汽車、車和家、 FMC、愛馳億維、零跑汽車的融資金額已累計超226億元。但無論是已上市的特斯拉，蔚來汽車，還是傳言有望登陸科創(chuàng)板的小鵬汽車，奇點汽車。 從新造車行業(yè)公司年凈利情況看，均處于虧損的狀態(tài)，公司處于一個初創(chuàng)期或早期成長 期，因此無法直接使用PE估值進行對比。但考慮到可以通過對比汽車銷量，以及市占率 的變化來進行公司對比。因此，可以采用PS估值，市值/GMV，市值/交付量值進行投資 指引。此外，由于此類新車企對研發(fā)投入支

15、出往往超過傳統(tǒng)車企，如特斯拉R&D支出占營收比重 在12-13%左右，遠超過通用的5%占比。因此，我們也可以通過追蹤R&D占比的變化，分 析公司所處的生命周期，進而改變估值方法。14汽車：VM估值蔚來汽車為例案例一：蔚來汽車（早期成長期公司）蔚來汽車是一家高性能的智能電動汽車公司，旗下已有EP9高性能純電動超跑以及ES8、ES6兩款 純電動智能SUV車型。2018年9月12日于紐交所上市，同年ES8累計交付11348輛。2018年12月發(fā)布 第二款量產(chǎn)車型ES6，預(yù)計于2019年6月開始交付。分析其上市前的融資情況和營收情況，其2015,2016年未有收入，因此也無法使用PS估值。從VM 指數(shù)

16、看，公司的企業(yè)價值在2016.6-2017.3處于一個估值增速較快的狀態(tài)，主要是純電動超跑 EP9于2016.11首發(fā)，并隨后刷新多條賽道記錄，證明企業(yè)的研發(fā)能力（VM指數(shù)詳解 P21）。時間輪次融資額（ 億 元，人民幣投資公司投后估 值（ 億 元）VM間隔時間 （月）2015.6A輪億元以上高瓴資本、騰訊、京東、易車網(wǎng)和順為資本等-2015.9B輪33紅杉中國、愉悅資本、和玉另類投資-32016.6C輪6.6Temasek（淡馬錫）、TPG Growth（新橋資本）、 厚樸基金和聯(lián)想集團4092017.3C+輪39.6百度資本、騰訊共同領(lǐng)投，其他投資方還包括：華平 IDG、厚樸、聯(lián)想、高瓴、

17、興業(yè)、GIC、TPG、信中 利、中金、今日資本、海通國際等投資機構(gòu)2000.5592017.11D輪66由騰訊領(lǐng)投，投資方還包括Baillie Gifford、Lone Pine中信資本和華夏基金等幾十家新投資人和原有投資人3300.218 資料來源：IT桔子，整理15汽車:市值/支付量估值蔚來汽車為例2018 年9月上市后， 蔚來汽車直至2019年1月底公告了三季報， 其PS 在2019/3/1-2019/3/13的均值為10.44，遠超過TESLA 同期PS=2.29的均值，也高于特斯拉剛上市 時7.3倍的PS值。通過對比蔚來和TESLA的PS、市值/GMV、市值/交付量可以發(fā)現(xiàn)，采用市值

18、/交付量指 數(shù)時，兩者的差距明顯較其他比較方式小。因此，對于早期交付量較少的產(chǎn)車企業(yè)， 可以優(yōu)先考慮市值/交付量，外加綜合PS、市值/GMV指標與已上市企業(yè)TELSA、蔚來 的對比，對企業(yè)價值進行估計。蔚來汽車時間2018Q12018Q22018Q32018Q4交付量（輛）010032687980GMV(百萬)0461469.63435.57市值/交付量-4.330.130.05市值/GMV-941.129.512.6特斯拉時間2018Q12018Q22018Q32018Q4交付量（輛）29980407408350090700GMV(百萬)161093758179510121009市值/交付量

19、0.110.080.040.04市值/GMV20.138.634.082.68PS:上述估值方式市值/GMV采用相同的單位百萬，市值/交付量采用的市值單位為億 資料來源：wind，表：蔚來汽車和特斯拉多數(shù)據(jù)對比16目 錄科創(chuàng)板帶來估值新要求細分行業(yè)1：云計算公司適用估值方法細分行業(yè)2：汽車相關(guān)公司適用估值方法細分行業(yè)3：半導(dǎo)體公司適用估值方法細分行業(yè)4：醫(yī)藥公司適用估值方法細分行業(yè)5：金融公司適用估值方法細分行業(yè)6：人工智能公司適用估值方法細分行業(yè)7：互聯(lián)網(wǎng)公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉(zhuǎn)科創(chuàng)板公司預(yù)計估值及方法實用案例2：首批科創(chuàng)板受理公司預(yù)計估值及方法17半導(dǎo)體：潛在科創(chuàng)板上市公司根

20、據(jù)科創(chuàng)板公布的5套上市標準，有傳言被選入科創(chuàng)板的半導(dǎo)體公司存在以下三種可能性：1.一種技術(shù)相對雄厚，具有自主可控前景，但仍未上市的公司。2.海外上市的半導(dǎo)體 公司回科創(chuàng)板增發(fā)上市。3.已上市的公司分拆其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)部門在科創(chuàng)板上市。由此可 見，科創(chuàng)板的半導(dǎo)體公司可能處于初創(chuàng)期或成長前期，如寒武紀；也可處于成熟期，如收 購從港股退市的先進半導(dǎo)體的積塔半導(dǎo)體。因而需要對公司的發(fā)育階段進行分析，不可直 接統(tǒng)一采用PE估值。半導(dǎo)體獨角獸參股或合作的上市公司業(yè)務(wù)寒武紀科大訊飛、中科曙光芯片設(shè)計嘉楠耘智富通鑫茂、瀚葉股份、達意隆芯片設(shè)計，礦機生產(chǎn)瀾起科技華西股份、新華文軒、中原高速、 中信證券芯片設(shè)計天津飛

21、騰中國長城、振華科技芯片設(shè)計無錫新潔能上海貝嶺芯片設(shè)計新昇半導(dǎo)體上海新陽、興森科技硅片生產(chǎn)御渡半導(dǎo)體TCL集團封測設(shè)備生產(chǎn)中微半導(dǎo)體可立克、四川雙馬設(shè)備生產(chǎn)表：科創(chuàng)板潛在半導(dǎo)體概念公司資料來源：wind，18半導(dǎo)體:PE估值華虹半導(dǎo)體為例資料來源：wind，案例一：華虹半導(dǎo)體（成熟期公司）公司于2014年10月于香港上市，首日發(fā)行時PE為24.25,上下浮動10 即23-27,略低于當(dāng)月行業(yè)PE 值（30X）。公司在2011-2013年分別實現(xiàn)營業(yè)收入39.27/36.88/36.61億元，凈利潤為5.29/3.75/3.77億元， 公司上市前后的營收和凈利潤都處于一個相對穩(wěn)定的范圍，經(jīng)營性現(xiàn)

22、金流為正，投資和籌資現(xiàn) 金流為負，說明公司的處于成熟期中。首發(fā)市盈率與發(fā)行時行業(yè)市盈率相近的情況，說明成熟 期半導(dǎo)體企業(yè)適用PE估值。圖：2011-2018年華虹半導(dǎo)體股營收與凈利潤圖：2011-2018年H股半導(dǎo)體行業(yè)PE141210864208070605040302010020112012201320142015201620172018營業(yè)總收入（億元）凈利潤（億元）上市年020406080100201120122013201420152016資料來源：wind，20172018半導(dǎo)體行業(yè)平均PE上市年19半導(dǎo)體：PS估值寒武紀為例圖：2011-201年A股半導(dǎo)體股行業(yè)PS案例二：寒武紀

23、（初創(chuàng)or成長早期公司，一級估值）：寒武紀是一家智能芯片研發(fā)公司，擁有終端和服務(wù)器兩條產(chǎn)品線。根據(jù)寒武紀公開數(shù)據(jù)顯示，公司2016年收入在為1億元左右，結(jié)合2016年天使輪融資情 況，公司16年的PS為6.5。但隨著華為麒麟970出貨量的增加，17年生產(chǎn)量計劃在4000萬 左右，預(yù)計對應(yīng)寒武紀的17年營收10-20億左右，PS為3.25-6.5。對比16、17年A股半 導(dǎo)體行業(yè)的PS值8.5/6.9,比行業(yè)平均值較低，但考慮一二級的估值差，公司采用PS估 值法相對合理。1412108642020112012201320142015201620172018半導(dǎo)體行業(yè)PS平均值資料來源：wind，

24、20半導(dǎo)體：VM估值寒武紀為例對于初創(chuàng)型科技公司，一般是由一級撮合定價，常用方法為歷史交易法（參考目標公司 歷史定價）、可比交易法（VM指數(shù)作參考）。VM指數(shù)=本輪投前估值/前輪投后估值/兩 輪之間間隔月數(shù)。一般而言VM值應(yīng)小于0.5，且隨著融資次數(shù)增加而降低，如果VM過高 說明公司現(xiàn)階段估值上升較快，容易導(dǎo)致投資者信心不足。但若公司遇到重大轉(zhuǎn)折， 如兩輪融資間公司營收有爆發(fā)性增長，會促使VM大于0.5。目前寒武紀VM指數(shù)看，17年和18年融資都出現(xiàn)VM超過0.5的情況，考慮到麒麟970出臺量 在17年有大幅度增長，以及18年公司研發(fā)出性能功耗全面超越CPU和GPU的MLU100機器學(xué) 習(xí)處理

25、器芯片，導(dǎo)致公司估值上升較快。因此VM估值可以作為上市前公司估值指引配合PS估值使用，如果上市前融資出現(xiàn)VM值超過0.5，說明公司存在一級市場估值過高的可能。表：2016-2018年寒武紀融資與VM值時間輪次融資額（ 萬元 ， 人民幣）投資公司投后估 值(億元VM間隔時間2016/4/18天使輪6500中科院創(chuàng)投等6.52016/8/10pre-A3600元禾原點創(chuàng)投等6.50.342017/8/18A輪65000國投創(chuàng)業(yè)等650.8122018/4/4A+輪-招銀國際等1200.282018/6/20B輪-國風(fēng)投基金，國投創(chuàng)業(yè)等1600.62.4 資料來源：IT桔子，21目 錄科創(chuàng)板帶來估值

26、新要求細分行業(yè)1：云計算公司適用估值方法細分行業(yè)2：汽車相關(guān)公司適用估值方法細分行業(yè)3：半導(dǎo)體公司適用估值方法細分行業(yè)4：醫(yī)藥公司適用估值方法細分行業(yè)5：金融公司適用估值方法細分行業(yè)6：人工智能公司適用估值方法細分行業(yè)7：互聯(lián)網(wǎng)公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉(zhuǎn)科創(chuàng)板公司預(yù)計估值及方法實用案例2：首批科創(chuàng)板受理公司預(yù)計估值及方法22醫(yī)藥：潛在科創(chuàng)板上市公司根據(jù)科創(chuàng)板的上市準則和目前傳言有望上板的公司看，有望上市的醫(yī)藥公司主要有以 下四類：1.創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，如尚未盈利的，但已有產(chǎn)品處于臨床一二期的，具有 前景的 1.1 類新藥；或者一些創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，比如 CRO/CDMO 等；2.創(chuàng)

27、新醫(yī)療 器械公司，如生產(chǎn)一些創(chuàng)新型的設(shè)備、醫(yī)療高值耗材、新生物材料的公司；3.基因檢 測類企業(yè)，如提供腫瘤基因篩查、基因大數(shù)據(jù)公司；4.涉及醫(yī)療信息化、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療 等新醫(yī)療經(jīng)濟模式的公司，如春雨醫(yī)生。資料來源：整理生 物 醫(yī) 藥獨角獸參股公司業(yè)務(wù)春雨醫(yī)生東方證券提供在線醫(yī)療健康咨詢服務(wù)東軟望海東軟集團為醫(yī)院提供高效運營及醫(yī)療生態(tài)價值鏈管理復(fù)宏漢霖東方證券單抗藥物的前期研發(fā)與生產(chǎn)華大共贏基金國發(fā)股份專注于對以華大基因、康泰生物、新產(chǎn)業(yè)生 物為代表的60余家生命健康等領(lǐng)域企業(yè)的研 究和投資科濟生物佐力藥業(yè)、中信建投CAR-T細胞治療藥物的研發(fā)科信美德九芝堂生產(chǎn)胰島素的升級代替品上海伯豪東富龍專注于

28、分子生物學(xué)技術(shù)的轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)服務(wù)，生 產(chǎn)生物芯片碳云智能中源協(xié)和醫(yī)療保健類AI公司資料來源：wind，表：科創(chuàng)板潛在醫(yī)藥概念公司23醫(yī)藥：對于創(chuàng)新藥企業(yè)DCF/FCFF 與預(yù)期收益分析法最為常用上述四類公司，對市值判斷難度最大的應(yīng)數(shù)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，由于科創(chuàng)板此次未對利 潤有明確的限制，因此可能存在上市的醫(yī)藥公司仍處于虧損的狀態(tài)。那么目前針對主 板醫(yī)藥公司常用的PE將無法使用。此外，A股常用PEG=PE/（Growth*100）去衡量企 業(yè)目前估值是否合適，通常認為 PEG=1 代表公司階段性估值合理。而A股部分藥企為 仿制藥企業(yè)，因此常被認為處于一個穩(wěn)定增速的階段，常使用第二年業(yè)績來計算PEG，

29、這對創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)是不適用的，新藥研發(fā)上市后直至專利失效期間的增速是 非穩(wěn)定的，因此PEG和PE無法直接使用。目前，美國醫(yī)藥公司常用基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市場的分析 法(Market-based method)、 預(yù)期收益分析法(Revenue-based method) 、現(xiàn)金流折現(xiàn) 法（Discount-Cash-Flow method） 和實物期權(quán)模型（real option）五大類估值方法， 最廣泛使用的估值方法是預(yù)期收益分析法（revenue-based method）和現(xiàn)金流折現(xiàn) 法（DCF/FCFF）。預(yù)期收益分析法主要是對FCFF的簡化

30、算法，但最后都會回歸至對DCF/FCFF的計算方 法，因此DCF/FCFF算法是目前最為公允的估值方法。24醫(yī)藥：FCFF方法核心假設(shè)：現(xiàn) 金流與貼現(xiàn)率在FCFF 方面使用中，主要包含兩類假設(shè)，一類是對企業(yè)現(xiàn)金流的假設(shè)，一類是稅后貼現(xiàn)率的假設(shè)?，F(xiàn)金流的假設(shè)則需要根據(jù)考慮對應(yīng)患者情況，峰值市占率等多因素，因此可以采用研發(fā)管道現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進行計算。由于創(chuàng)新藥項目處于不同階段面臨的失敗率不一樣，因此對于創(chuàng)新藥項目在不同階段采用不同的稅后貼現(xiàn)率反應(yīng)風(fēng)險的存在。新藥研發(fā)階段臨床前階段I期臨床階 段期臨床 階段期臨床階 段NDA新藥上市期市場擴張期市場成熟期稅后貼現(xiàn)率經(jīng)驗值（%）806050402522

31、.515-17.510-12.57.5資料來源：Valuation of Life Sciences Companies,通過以下指標，估算每一個 候選管線的銷售額峰值： 01 每日治療費用一年內(nèi)的治療日價格市場規(guī)模藥品市場份額公司市場份額根據(jù)病人患病比例和區(qū)域，分配貼現(xiàn)率和不同的商 業(yè)化概率，從而計算出銷 售峰值，計算每個管道的 年銷售額。在管線銷售總和的基礎(chǔ)上，使用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流/凈 值部分加起來評估企業(yè)的 公允價值，并根據(jù)藥創(chuàng)新 程度，可替代性確定利潤 率。圖：管道現(xiàn)金流模計算方法和不同時期的貼現(xiàn)率參考值25醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF高峰銷售額資料來源：整理估計藥物高峰銷售額每一種藥品的潛在

32、銷售峰值被治療人群數(shù)創(chuàng)新藥的市場份額通常更高，或根據(jù)具體治療領(lǐng)域進行調(diào)整公司的藥物市場份額藥品市場份額全國人口患病率診斷率治療率年治療費用每日治療費用:一般創(chuàng)新藥高過同類現(xiàn)可 比藥物；仿制藥低于同類現(xiàn)可比藥物療程時長26醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 4管線虛擬公司MS為例為更直接、方便的闡釋研發(fā)管道FCFF估值方法，我們虛擬一個創(chuàng)新藥MS公司，旗下?lián)碛兴臈l管線（A/B/C/D），對其經(jīng)驗狀況進行假設(shè)并就管線進行估值。管線A：現(xiàn)有創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，已經(jīng)過了快速增長期，業(yè)績增速逐步下滑，面臨仿制藥、同類創(chuàng)新藥的競爭壓力。該業(yè)務(wù)是目前公司的營收來源，支持剩余管道的研發(fā)。管線B：創(chuàng)新藥管道，處于創(chuàng)新藥申請

33、階段，若申請成功，2022年可上市銷售，預(yù)計商品化概率85%。管線C：創(chuàng)新藥管道，處于臨床3期，預(yù)計商品化概率58%，若順利2025年可上市銷售。管線D：仿制藥管道，處于BE（生物等效性）試驗階段，國內(nèi)BE試驗成功率約為80%，預(yù) 計管線D研發(fā)成功并提交申請成功的商業(yè)化概率為70%，2023年可上市銷售。資料來源：Clinical Development Success Rates 2006-2015，27醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 4管線虛擬公司MS為例資料來源：Clinical Development Success Rates 2006-2015，第1步：分析四條管線情況后，就各個管

34、線藥品銷售額的指標進行分拆，預(yù)測該管線藥品 潛在銷售峰值（方法依據(jù)在P26）。上述假設(shè)模型僅考慮國內(nèi)市場的銷售峰值，現(xiàn)實中市場份額和藥品市場份額取決于市場競 爭程度，醫(yī)藥公司的BD能力，有時國家政策也會影響管線銷售峰值。表：MS公司的管線估計量假設(shè)和計算過量指標/管線ABCD被治療人群全國人口（百萬）1390139013901390患病率1021.508診斷率50201540治療率25504020治療人群總數(shù)（百萬）17.382.781.258.90所處階段年治療費用現(xiàn)有類似藥品每盒費用（元）250500800300仿制藥折扣率或創(chuàng)新藥溢價率401.201.500.85每盒治療天數(shù)606060

35、60年治療天數(shù)360360360360年治療費用（元）600360072001530藥品市場份額10758550公司的藥品市場份額60708050各管線的銷售峰值（百萬625.505254.206124.903402.72商品化概率100855870預(yù)計營業(yè)收入峰值（百萬625.504466.073552.442381.9028醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 4管線虛擬公司MS為例資料來源：Drug launch curves in the modern第2步：計算單管道現(xiàn)金流。該步計算涉及創(chuàng)新藥、仿制藥從上市到銷售峰值的時間，以及現(xiàn) 有藥物銷售額的衰退預(yù)計。一般來說因藥物適用癥狀、類型、醫(yī)藥

36、公司BD能力不同會導(dǎo)致到 達峰值時間不同。Seth Robey認為新藥到峰值時間在6年左右，目前統(tǒng)計的中位數(shù)在4-8年間。為簡便計算，這里創(chuàng)新藥取5年，仿制藥取4年達到峰值，并保持2年。現(xiàn)存藥物銷售額衰退 則按10%等差遞減（即2021E =2020E銷售額*0.9，2022E=2021E銷售額*0.8 ）。表：各管線現(xiàn)金流預(yù)測值20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027EA500.40625.50625.50562.95450.36315.25189.1594.5847.2923.64B2679.643126.253572.864019.

37、464466.074466.07C2131.462486.712841.95D1667.331905.522143.712381.902381.90排序名稱上市年份峰值銷售年份峰值銷售額（億美元）適應(yīng)癥狀類型1Humira20032015140.1自身免疫單抗2Harvoni20142015138.6丙肝小分子復(fù)方3Lipitor20062006138.1脂代謝紊亂小分子4Sovaldi20142014102.8丙肝小分子5Plavix2011201196.4血栓小分子6Remicade2014201492.4自身免疫疾病單抗表：部分醫(yī)藥上市至峰值銷售年份era.Nature.S,Robey,

38、& FS,David，29有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，30醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 4管線虛擬公司MS為例資料來源：第3步：計算公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流。我們參考A股同類公司的WACC、折舊攤銷、資本性支出及運營 資本變化給出了下面的FCFF模型，我們計算出的股權(quán)價值為1160億，18年P(guān)E為931。說明對創(chuàng) 新藥企業(yè)來說，雖然原有業(yè)務(wù)可能銷售額在下降，但只要可上市的創(chuàng)新藥上市，即可給公司帶 來大量現(xiàn)金流，故公司仍將維持一個高PE。例：INCYTE公司目前憑借4款上市藥，5條在臨床階段的，及其他20多條處于立項或理論驗證 階段的小分子抑制劑藥物，在美股獲得PE 167X的高估值。201820

39、19E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E永續(xù)現(xiàn)金流A5006266265635073552131065327B268031263573401944664466C213124872842D16671906214423822382銷售額500626626563318651485691840193889717息稅前利潤15018818816995612941422219924592558稅率0000000000稅后利潤12515615614079310741180182520412123折舊與攤銷15016518220022024226629332235

40、4資本性支出758391100110121133146161177營運資本變化-15-17-18-20-22-24-27-29-32-35自由現(xiàn)金流185222228220881117112861942217022642378永續(xù)增長率0WACC0現(xiàn)金流現(xiàn)值185207200180672835857120912631232118884凈現(xiàn)金（企業(yè)價值）125723凈負債9717少數(shù)股東凈利潤3480A股醫(yī)藥企業(yè)平均市盈率35X少數(shù)股東權(quán)益價值121807股權(quán)價值116007表：MS公司 的FCFF模型（百萬元）目 錄科創(chuàng)板帶來估值新要求細分行業(yè)1：云計算公司適用估值方法細分行業(yè)2：汽車相關(guān)公司

41、適用估值方法細分行業(yè)3：半導(dǎo)體公司適用估值方法細分行業(yè)4：醫(yī)藥公司適用估值方法細分行業(yè)5：金融公司適用估值方法細分行業(yè)6：人工智能公司適用估值方法細分行業(yè)7：互聯(lián)網(wǎng)公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉(zhuǎn)科創(chuàng)板公司預(yù)計估值及方法實用案例2：首批科創(chuàng)板受理公司預(yù)計估值及方法31金融：潛在科創(chuàng)板上市公司資料來源：整理傳言有望上科創(chuàng)板的金融獨角獸企業(yè)主要是以提供支付、借貸業(yè)務(wù)等線上業(yè)務(wù)為主的互聯(lián) 網(wǎng)金融企業(yè)，如螞蟻金服，微貸金融等。對于此類將互聯(lián)網(wǎng)與部分銀行業(yè)務(wù)相結(jié)合的互金企業(yè)仍處于一個快速成長期，因此不能簡 單的采用傳統(tǒng)銀行類的PB估值法來衡量企業(yè)。因此我們可以根據(jù)企業(yè)不同的業(yè)務(wù)線，在 STOP估值

42、的基礎(chǔ)上，對不同業(yè)務(wù)采用如市值/有效交易規(guī)模，市值/發(fā)債貸款規(guī)模的分步估 值。金融獨角獸參與或合作的上市公司業(yè)務(wù)模式螞蟻金服海泰發(fā)展、張江高科、合肥城建、萬向德農(nóng)、城市傳媒、永安行、朗新科技、恒生電子互金綜合平臺類公司微貸網(wǎng)漢鼎宇佑汽車抵押借貸服務(wù)的網(wǎng)貸平臺表：科創(chuàng)板潛在金融概念公司32融資公司：市值/貸款規(guī)模估值目前主流的互金公司分為5類模式：融資企業(yè)、資管企業(yè)、支付企業(yè)、科技輸出類企業(yè)以 及綜合性平臺企業(yè)（包含前四者）。融資企業(yè)：消費信貸，網(wǎng)貸平臺，金融超市。三者的盈利模式、貸款規(guī)模、發(fā)展歷程均存 在差異。但三者均是融資業(yè)務(wù)，核心點均是：貸款量（利潤來源）、費率差（貸款費率-融 資成本差）

43、、風(fēng)控（資產(chǎn)質(zhì)量情況）。資料來源：整理用戶企業(yè)價值利潤收入成本1.獲客成本貸款規(guī)模*服 務(wù)費/手續(xù)費圖:互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)公司價值基礎(chǔ)估值方法:基于用戶流量的基礎(chǔ)上，可以結(jié)合傳統(tǒng)金融企業(yè)PE方法與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值/貸 款規(guī)模進行估值。此外，在壞賬率低，用戶數(shù)量大去情況下存在估值溢價空間。一般消費信貸企業(yè)因房貸量和壞賬率均較網(wǎng)貸平臺好，市值/貸款規(guī)模也更高，一般多在0.2X-0.4X。美股融資企業(yè)的市值/貸款規(guī)模（2019.03.20市值數(shù)據(jù)）互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺網(wǎng)貸平臺0.540.190.370.170.030.050.150.130.10.410.12客戶壞賬成本 0.00平臺運營成本0.600.50

44、0.400.300.200.1033資管公司：PE,市值/AUM估值資產(chǎn)管理企業(yè)：基于業(yè)務(wù)差異主要分為管理型公司、渠道型公司、顧問型公司。核心點均 是：AUM規(guī)模與增速，費率結(jié)構(gòu)（穩(wěn)定性），費率水平（AUM的效率）?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)多為 渠道型公司。資料來源：整理資產(chǎn)管理規(guī)模(AUM)企業(yè)價值利潤獲客成本企業(yè)運營成本AUM*服務(wù)費/手收入成本 續(xù)費圖:資產(chǎn)管理企業(yè)公司價值基礎(chǔ)估值方法:管理型：由于采取固定費率的公司規(guī)模較大、個體ROE穩(wěn)定；采用浮動費率的規(guī)模較小， 盈虧差異大。因此分別對應(yīng)不同的估值方法固定費率型適用“PE結(jié)合AUM增速”方法，浮 動費率型PE取決于業(yè)績表現(xiàn)和穩(wěn)定性。渠道型公司：采用

45、薄利多銷的策略，以量取勝，在費率穩(wěn)定的前提下ROE也相對穩(wěn)定，因此建議采用PE估值。顧問型公司：在高費率，費率穩(wěn)定的前提下，適用市值/AUM估值方法。120107.1100806036.84022.4 22.3 18.4 18.3 17.51613.211200美股融資企業(yè)的市值/AUM（ 2019.03.20市值數(shù)據(jù)） 34支付企業(yè)：市值/交易規(guī)模，PS估值方法支付企業(yè)：核心是對金錢的轉(zhuǎn)移。一般也可分為三類：卡組織（作為連接機構(gòu)，提供清 算、支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，屬寡頭行業(yè)，如銀聯(lián)），收單機構(gòu)（基于“銀行卡+POS機”模式， 為商戶提供收單和數(shù)據(jù)處理服務(wù)，行業(yè)集中度相對較高），互聯(lián)網(wǎng)支付機構(gòu)（基于線

46、上 購買場景收結(jié)款機構(gòu)，行業(yè)頭部效應(yīng)明顯）。核心要素為：支付場景，交易規(guī)模，費率。行業(yè)PS多為2-10X，市值/交易規(guī)模為0.03- 0.37X，一般市占率高，安全性能高的公司估值處于區(qū)間偏上位置。資料來源：整理圖:互聯(lián)網(wǎng)支付企業(yè)公司價值基礎(chǔ)（低/免支付費率）規(guī)模企業(yè)價值利潤收入成本運營成本交易規(guī)模* 服務(wù)費/手 續(xù)費PE/PS估值方法市值/交易規(guī)模業(yè)務(wù)階段變現(xiàn)企業(yè)價值用戶量利潤美股支付企業(yè)的PS（2019.03.20市值數(shù)據(jù)）美股支付企業(yè)的市值/交易規(guī)模2019.03.20市值數(shù)據(jù)圖:支付企業(yè)公司價值基礎(chǔ)卡組織收單機構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)支付14.515.92.63.22.56.28.54.19.83.9

47、7.7024681012141618卡組織收單機構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)支付0.030.040.090.160.370.210.000.200.40VisaMaster American Discover Square ExpressPayPal35金融科技企業(yè)：PS估值科技輸出類企業(yè)：核心是可替代性和收益分成機制。根據(jù)客戶類型和產(chǎn)品屬性，科技輸出 類公司主要分為軟件服務(wù)提供商和硬件服務(wù)提供商兩大類。其中軟件輸出型業(yè)務(wù)的整體毛 利較高，頭部企業(yè)的盈利表現(xiàn)突出。而硬件提供商的毛利率整體偏低，盈利水平也相對偏 低。整體來看科技輸出類企業(yè)適用于PS估值體系，PE值存在過高情況一般不適用。但根據(jù) 具體產(chǎn)品體系和收益模

48、式等方面可能存在估值溢價空間，前者關(guān)鍵在于可替代性，后者關(guān) 鍵是收益分成機制。軟件企業(yè)：恒生電子、同花順等高毛利率企業(yè)，市銷率在15X-35X區(qū)間。硬件企業(yè)：國民技術(shù)、民德電子等相對高毛利率企業(yè)，市銷率在3X-10X區(qū)間。0%10%20%30%40%50%0246資料來源：wind，810A股金融IT硬件服務(wù)商市銷率與毛利率天喻信息恒寶股份新國都 新大陸證通電子恒銀金融飛天誠信古鰲科技民德電子國民技術(shù)0%20%40%60%80%100%120%015202530354045A股金融IT軟件商市銷率與毛利率中科金財 金證股份高偉達510長亮科技 潤和軟件南天信息銀之杰贏時勝恒生電子同花順大智慧安

49、碩信息毛利率毛利率60%PSPS36互金平臺類企業(yè)：STOP估值資料來源：整理變現(xiàn)業(yè)務(wù)企業(yè)價值場景引流技術(shù)支持/輸出電商社交融資 支付 資管大數(shù)據(jù)分析 風(fēng)控平臺綜合類企業(yè)：常覆蓋上述全部或部分業(yè)務(wù)，多是互聯(lián)網(wǎng)巨頭布局金融業(yè)務(wù)的產(chǎn)物，通產(chǎn)由 場景引流結(jié)合變現(xiàn)業(yè)務(wù)（以電商、社交場景為基礎(chǔ)，開展支付、融資、資管業(yè)務(wù)），數(shù)據(jù)收集/ 沉淀（利用業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)作為風(fēng)控和定價基礎(chǔ)），技術(shù)支持/輸出（利用企業(yè)自身技術(shù)優(yōu)勢，開展金 融創(chuàng)新，運營維護）等部分組成。例：螞蟻花唄=支付+融資業(yè)務(wù)。估值邏輯&方法：在采用STOP估值讓覆蓋業(yè)務(wù)分步累計估值基礎(chǔ)上，還需要考慮以下溢價空間：客戶數(shù)量，市占率，技術(shù)水平，業(yè)務(wù)協(xié)同等。

50、 覆蓋業(yè)務(wù)估值方法和水平：融資業(yè)務(wù)：市值/發(fā)放貸款規(guī)模，參考區(qū)間0.2X-0.4X。資管業(yè)務(wù)：市值/AUM，參考渠道型機構(gòu)區(qū)間0.02X-0.18X，安全性能高，市占率高的公司可取 區(qū)間偏上位置。支付業(yè)務(wù)：市值/有效交易規(guī)模，卡組織和支付機構(gòu)參考區(qū)間0.03-0.2X，收單機構(gòu)可達至0.37X; 市銷率 2X-10X。技術(shù)業(yè)務(wù)：PS估值，軟件服務(wù)市銷率在10X-17X區(qū)間。圖：互金平臺類價值邏輯37目 錄科創(chuàng)板帶來估值新要求細分行業(yè)1：云計算公司適用估值方法細分行業(yè)2：汽車相關(guān)公司適用估值方法細分行業(yè)3：半導(dǎo)體公司適用估值方法細分行業(yè)4：醫(yī)藥公司適用估值方法細分行業(yè)5：金融公司適用估值方法細分

51、行業(yè)6：人工智能公司適用估值方法細分行業(yè)7：互聯(lián)網(wǎng)公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉(zhuǎn)科創(chuàng)板公司預(yù)計估值及方法實用案例2：首批科創(chuàng)板受理公司預(yù)計估值及方法38人工智能獨角獸參股或合作的上市公司業(yè)務(wù)光年無限江南化工、奧飛娛樂兒童機器人，虛擬智能問答出門問問歌爾股份智能手表、智能耳機、智能音箱康力優(yōu)藍康力電梯、紫光股份商用服務(wù)機器人、智能教育機器人優(yōu)必選華金資本、科大訊飛、民生銀行、工商 銀行各類智能機器人深蘭科技綠地控股、新華傳媒自動車系列，機器人系列廊坊智通賽象科技自動化生產(chǎn)線影譜科技東方明珠、建設(shè)銀行、東方證券、華泰 證券、銀河證券、粵傳媒廣告植入，互聯(lián)網(wǎng)文娛悠易互通粵傳媒廣告營銷設(shè)計商湯

52、科技立昂股份、東方網(wǎng)力、東方證券、蘇寧 易購人臉識別技術(shù)及解決方案曠視科技信雅達人臉識別技術(shù)及解決方案依圖科技神思電子、熙菱信息、綠地控股、長虹 美菱、興業(yè)證券人臉識別技術(shù)及解決方案云從科技佳都科技、越秀金控人臉識別技術(shù)及解決方案云知聲雙環(huán)傳動、全志科技、全新好、三六零語音識別技術(shù)及解決方案資料來源：整理人工智能：潛在科創(chuàng)板上市公司當(dāng)前有望在科創(chuàng)板上市的人工智能公司可分為兩類，一類側(cè)重于技術(shù)研發(fā)（如人臉識別、語音識別），另一類側(cè)重于技術(shù)應(yīng)用（智能機器人、廣告智慧營銷）。這些公司的技術(shù)或產(chǎn)品部分仍處于概念期，尚未有穩(wěn)定的收入來源，因此PE和PS估值均無法適用。表：科創(chuàng)板潛在人工智能概念公司39人

53、工智能：產(chǎn)業(yè)鏈分層各有側(cè)重圖：國內(nèi)人工智能產(chǎn)業(yè)圖譜資料來源：艾瑞咨詢，從完整產(chǎn)業(yè)鏈來看，人工智能可分為基礎(chǔ)層、技術(shù)層和應(yīng)用層?；A(chǔ)層提供數(shù)據(jù)及計算 資源，技術(shù)層致力于具體問題的解決方案，應(yīng)用層將相關(guān)技術(shù)應(yīng)用于商業(yè)場景?？紤]到 以芯片廠商為代表的基礎(chǔ)層公司估值可參考半導(dǎo)體行業(yè)，應(yīng)用層公司的估值需考慮具體 細分領(lǐng)域的行業(yè)特征，故本小節(jié)主要關(guān)注技術(shù)層公司的估值方法。40人工智能：VM估值以人臉識別獨角獸公司為例成立時間2014.082011.102012.092015.03融資進程D輪（2018.09）D輪（2018.07）C+輪（2018.07）B+輪（2018.10）應(yīng)用領(lǐng)域金融、安防、移動 互

54、聯(lián)網(wǎng)金融、安防、零售金融、安防、醫(yī)療金融、安防、交運合作伙伴分眾金融、上海公安局、微博、蘇寧、OPPO、VIVO、小米金融、北京銀 行、天津公安局、 北京公安局、鮮生 活、京東金融、招商銀 行、中國邊檢、中 國海關(guān)、華西醫(yī)院中國銀行、農(nóng)業(yè)銀 行、廣東公安廳、 首都機場、白云機 場表：國內(nèi)人臉識別獨角獸公司概況資料來源：各公司官網(wǎng)，IT桔子，案例1：以人臉識別領(lǐng)域為例，商湯科技、曠視科技、依圖科技與云從科技是國內(nèi)人臉識 別的四大獨角獸公司，主要為金融、安防等領(lǐng)域提供算法技術(shù)與解決方案。由于當(dāng)前上 述公司尚未公開披露財務(wù)數(shù)據(jù)，因此主要參考幾家公司在一級市場的融資情況，采用VM 指數(shù)進行估值。VM指

55、數(shù)=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數(shù)。41公司輪次投資時間融資金額投后估值VM值商湯科技C+輪2018.056.2億美元45億美元0.33D輪2018.0910億美元60億美元曠視科技C+輪2017.104.6億美元23億美元0.14D輪2018.076億美元30億美元依圖科技C+輪2018.062億美元20億美元1.20C+輪2018.071億美元24億美元云從科技B輪2017.115億人民幣40億人民幣0.52B+輪2018.10數(shù)億元人民幣230億人民幣表：國內(nèi)人臉識別獨角獸公司最新融資及VM值資料來源：各公司官網(wǎng)，IT桔子，我們計算了四家公司最近兩輪融資的VM值，其中商湯與

56、曠視的VM值小于0.5，云從 的VM值也較為接近0.5，依圖的VM值較大的主要原因是兩輪融資間僅相隔一個月。 (VM參考值為0.5）人工智能：VM估值以人臉識別獨角獸公司為例42目 錄科創(chuàng)板帶來估值新要求細分行業(yè)1：云計算公司適用估值方法細分行業(yè)2：汽車相關(guān)公司適用估值方法細分行業(yè)3：半導(dǎo)體公司適用估值方法細分行業(yè)4：醫(yī)藥公司適用估值方法細分行業(yè)5：金融公司適用估值方法細分行業(yè)6：人工智能公司適用估值方法細分行業(yè)7：互聯(lián)網(wǎng)公司適用估值方法實用案例1：新三板擬轉(zhuǎn)科創(chuàng)板公司預(yù)計估值及方法實用案例2：首批科創(chuàng)板受理公司預(yù)計估值及方法43互聯(lián)網(wǎng)獨角獸參股或合作的上市公司業(yè)務(wù)餓了么大眾公用、華聯(lián)股份在線

57、外賣訂餐平臺滬江教育新華傳媒、皖新傳媒互聯(lián)網(wǎng)教育平臺凱米網(wǎng)絡(luò)星網(wǎng)銳捷KTV在線服務(wù)系統(tǒng)、KTV增值娛樂服務(wù)快手日出東方短視頻內(nèi)容分享平臺喜馬拉雅城市傳媒在線音頻分享平臺字節(jié)跳動引力傳媒、天龍集團、先進數(shù)通、科達股份新聞資訊分發(fā)服務(wù)（今日頭條）短視頻內(nèi)容分享平臺（抖音、西瓜視頻）資料來源：wind,互聯(lián)網(wǎng)：潛在科創(chuàng)板上市公司圖：科創(chuàng)板潛在互聯(lián)網(wǎng)概念公司當(dāng)前有望在科創(chuàng)板上市的互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)分布較廣，涵蓋餐飲、教育、娛樂、資訊等多 個領(lǐng)域。從共性來看，這些互聯(lián)網(wǎng)公司多為平臺型公司，擁有規(guī)模巨大的用戶群體。雖 然成長期的互聯(lián)網(wǎng)公司擁有較為穩(wěn)定的持續(xù)收入，可采用PS估值方式，但考慮到公司的 平臺特征，用

58、戶數(shù)可作為公司估值時更好的參考指標。44互聯(lián)網(wǎng)：用戶數(shù)是核心指標DEVA模型是互聯(lián)網(wǎng)公司估值的早期經(jīng)典理論之一。該模型將用戶貢獻作為公司價值的主 要驅(qū)動因素，可表示為： = （E為被評估公司的經(jīng)濟價值，M為投入的初始成本，C 為單個用戶的價值）。由于互聯(lián)網(wǎng)的開放性及用戶間的互動將產(chǎn)生巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，互聯(lián)網(wǎng)公司不僅能獲得用 戶群體的直接貢獻，也能獲得用戶互動產(chǎn)生的潛在貢獻，在模型中表現(xiàn)為用戶價值的平 方。以Facebook為例，公司市值-MAU散點擬合線與MAU平方線基本吻合，驗證了DEVA模型 在實踐中的有效性。雖然DEVA模型高估了用戶數(shù)無限增長的效用，導(dǎo)致了2000年后出現(xiàn) 的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

59、但該模型指出了互聯(lián)網(wǎng)公司估值的關(guān)鍵因素用戶數(shù)，在當(dāng)前仍具有 較強的啟示價值。1000200300400500700060005000400030002000100001012141618202224散點擬合線（左軸）圖：Facebook市值-MAU散點擬合線與MAU平方線基本吻合MAU的平方（右軸）市值（左軸，億美元）-MAU（橫軸，億人）散點圖資料來源：Wind，公司年報，（注：Facebook市 值-MAU散點來自 2013Q1-2018Q2的季度數(shù)據(jù)）45互聯(lián)網(wǎng)：市值/MAU估值以嗶哩嗶哩為例對于成長期的互聯(lián)網(wǎng)公司，雖然用戶數(shù)量快速增長，且具備了較為清晰的盈利模式，但 短期內(nèi)仍未跨過盈虧

60、平衡線。對于此類互聯(lián)網(wǎng)公司，用戶數(shù)的提高反映了公司的成長性，因此市值/用戶數(shù)是較為合理的估值方式。案例1：2016Q1-2018Q4嗶哩嗶哩月活躍用戶（MAU）從28.5萬人提高到92.8萬人，三年間 月活數(shù)增長三倍。公司在2015-2018年間營業(yè)收入隨月活數(shù)的提高快速增長，但截至2018 年仍未實現(xiàn)盈利。-20-10010203040502015201620172018營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）9080706050403020100100圖：嗶哩嗶哩收入快速增長，尚未實現(xiàn)盈利圖：嗶哩嗶哩MAU穩(wěn)步提高MAU（百萬人）資料來源：Wind，46嗶哩嗶哩（BILI.O）于2018年3月28日