商業(yè)零售研究方法

研究方法：找出規(guī)律，發(fā)現(xiàn)機(jī)會找出行業(yè)

：跟宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、跟人均收入的關(guān)系；消費(fèi)自身升級的特征：不同收入階段匹配不同的業(yè)態(tài)發(fā)展；各個子行業(yè)的自身運(yùn)行特點(diǎn)百貨：地租式經(jīng)營城市：家電：整合整合發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會百貨：地段地段還是地段+連鎖能力+管理能力城市：采購、規(guī)模、物流、管理家電：規(guī)模、物流、管理、服務(wù)；2投資邏輯：消費(fèi)崛起+消費(fèi)升級宏觀背景：消費(fèi)崛起+消費(fèi)升級投資零售成長股的三個條件：（1）估值合理；（2）有外延擴(kuò)張或可標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制的能力；（3）公司治理機(jī)制良好，能夠做到精細(xì)化管理。Retail

is

Detail！超市子行業(yè)：看好跨區(qū)域擴(kuò)張能力和供應(yīng)鏈管理能力突出的公司百貨子行業(yè)：看好中西部區(qū)域龍頭+優(yōu)秀民營企業(yè)家電及IT連鎖子行業(yè)：行業(yè)集中度低，市場空間大，看好龍頭公司，強(qiáng)者恒強(qiáng)首推低估值、高成長、優(yōu)治理的天音控股、蘇寧電器、宏圖高科、海寧皮城（估值較高，但持續(xù)高成長）；第二，

認(rèn)為估值相對合理、公司治理較好、受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的東百、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、中百、西安民生、開元控股、銀座、廣百、歐亞、友好

等都可以長線投資；第三，受益于世博的豫園商城、百聯(lián)

有交易性機(jī)會。3消費(fèi)周期、零售周期及經(jīng)濟(jì)周期國內(nèi)外比較消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿決定消費(fèi)支出水平三大動力驅(qū)動中國商業(yè)長期景氣一.未來十年

商業(yè)

期41.1.1各國消費(fèi)周期與經(jīng)濟(jì)周期國家時間區(qū)間居民消費(fèi)占GD居民消費(fèi)增速與GDP增速的相關(guān)系數(shù)居民消費(fèi)對GDP的彈性系數(shù)歐盟1995Q1-2009Q258%-60%0.880.59461929-2008從20世紀(jì)30年代的80%下滑到40年代中期的50%，近

30年穩(wěn)定在65%-70%0.480.28871994Q1-2009Q355%-58%0.750.39561994-200855%-58%0.700.4687中國1978-2008從20世紀(jì)80年代的50%下滑至08年的35%左右0.761.0614發(fā)達(dá)國家消費(fèi)的波動性小于經(jīng)濟(jì)的波動性，消費(fèi)對GDP的彈性系數(shù)小于1，消費(fèi)的周期性特征弱于GDP。各國居民實(shí)際增速與GDP的關(guān)系檢驗(yàn)51.1.2各國零售周期與經(jīng)濟(jì)周期國家醫(yī)療、住房、能源支出食品、衣著、家具支出36.80%21.70%17.70%30.80%韓國13.60%34.80%中國城鎮(zhèn)17.20%54.50%中國農(nóng)村28.10%48.10%各國零售周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系因社保水平、消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)不同而異：零售額占GDP

穩(wěn)定在28%-30%之間。零售額占GDP

從1980年的36.6%下降到2008年的26.7%，國家零售占GDP零售額對GDP彈性28%-30%1.695827%-37%0.8681中國35%-45%0.722各國居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)（2008）日零售與GDP關(guān)系61.1.3中國消費(fèi)、零售周期與GDP周期20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%1985年1987年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年GDP實(shí)際增速%居民消費(fèi)實(shí)際增速%中國GDP實(shí)際增速與居民消費(fèi)實(shí)際增速比較中國零售與GDP關(guān)系036925812

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955%50%45%40%35%30%25%20%中國GDP總額（億元）

中國社銷總額（億元）350000300000250000200000150000100000500000社銷總額/GDP(%)71.2.1居民收入提升是消費(fèi)增長原動力35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%03-0303-0603-0903-1204-0304-0604-0904-1205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-03城鎮(zhèn)居民可支配收入增速農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入增速城鄉(xiāng)居民可支配收入名義增速（03Q1-10Q1)城鎮(zhèn)職工平均工資季度值同比增速%（01Q1-10Q1)居民可支配收入增長是消費(fèi)增長的原動力！

消費(fèi)=a+b可支配收入，b為消費(fèi)傾向0%5%10%15%20%25%01-0601-0901-1202-0302-0602-0902-1203-0303-0603-0903-1204-0304-0604-0904-1205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-03城鎮(zhèn)職工平均工資季度值同比增速%81.2.2

消費(fèi)傾向是居民長期消費(fèi)意愿的表示1.051.000.950.900.85Mar-80Mar-82Mar-84Mar-86Mar-88Mar-90Mar-92Mar-94Mar-96Mar-98Mar-00Mar-02Mar-04Mar-06Mar-08英國居民平均消費(fèi)傾向（邊際消費(fèi)傾向?yàn)?.9604）人均GDP8000-17000人均GDP1.7-2.5萬人均GDP2.5萬以上1.051.000.950.900.850.801946195119561961196619711976198119861991199620012006消費(fèi)傾向反映了居民的長期消費(fèi)意愿居民平均消費(fèi)傾向（邊際消費(fèi)傾向?yàn)?.9828）人均GDP1萬以上人均GDP1萬以下1.000.900.800.700.60198119841987199019931996199920022005中國城鎮(zhèn)居民平均消費(fèi)傾向(邊際消費(fèi)傾向0.7361）中國農(nóng)村居民平均消費(fèi)傾向(邊際消費(fèi)傾向0.752）0.760.740.720.700.680.660.640.622003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-09韓國居民平均消費(fèi)傾向（邊際消費(fèi)傾向?yàn)?.5954）91.2.3消費(fèi)者信心指數(shù)反映居民短期消費(fèi)意愿125120115110105100959094-0194-0795-0195-0796-0196-0797-0197-0798-0198-0799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07454035302520151050消費(fèi)者信心指數(shù)消費(fèi)品零售:同比消費(fèi)者信心指數(shù)反映了居民短期消費(fèi)意愿：領(lǐng)先約3-4個月中國消費(fèi)者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)、滿意指數(shù)消費(fèi)者信心指數(shù)與社銷總額增速%11611411211010810610410210007

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06消費(fèi)者信心指數(shù)消費(fèi)者滿意指數(shù)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)101.3.1

內(nèi)、外因共促商業(yè)黃金十年內(nèi)因：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

、

率提升、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)率提升帶來城鄉(xiāng)居民消費(fèi)總量增加2.9

3.0

3.0

3.3

3.4

3.3

3.1

3.1

3.13.68000600040002000010000

2.7

2.5

2.6

2.7120001995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出（元）農(nóng)村居民人均消費(fèi)性支出（元）城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出/農(nóng)村居民消費(fèi)性支出（倍）10000009000004

8000004

7000003

6000003

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080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%15-60歲人口數(shù)（

）15-60歲人口占比（%）1950195519601965197019751980198519901995200020052010201520202025203020352040204520502009年居民消費(fèi)占比僅35.64%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家55-70%的水平。2009年化水平為46.6%。發(fā)達(dá)國家接近或高于80%，人均收入與我國相近的、菲律賓等國家率在

60%以上。預(yù)計(jì)“十二五”時期，我國城鎮(zhèn)化率將突破50%，到2030年，城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65%左右，各類城鎮(zhèn)將新增3億多人口。城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出為農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出的3倍以上?？谥?5-60歲的人口數(shù)量將在2015年達(dá)到峰值，此后將持續(xù)最少10年的峰值狀態(tài)（人口維持在9億左右）111.3.2

內(nèi)、外因共促商業(yè)黃金十年外因：國家促消費(fèi)政策的不斷宏觀層面零售行業(yè)層面擴(kuò)大農(nóng)村流通市場2010年工資和收入水平上調(diào)成普遍事實(shí)。最低檔工資的上調(diào)幅度高于最高檔工資的上調(diào)幅度；欠的工資上調(diào)幅度高于發(fā)達(dá)地區(qū)的工資上調(diào)幅度，均在10%以上，部分省市超過20%。提高 、加大社保、醫(yī)療、教育、保障性住房、三農(nóng)等支出?！蛾P(guān)于加強(qiáng)收入分配調(diào)節(jié)的指導(dǎo)意見及實(shí)施細(xì)則》《工資支付條例》個稅支持大型流通企業(yè)跨區(qū)域兼并重組幫助中小商貿(mào)企業(yè)解決融資難問題打破地區(qū)

，保障商品

流通促進(jìn)假日和會展消費(fèi)實(shí)施工商業(yè)水電同價；零售業(yè)企業(yè)三、四線城市開店

和減免繼續(xù)推進(jìn)汽車、家電“以舊換新”。新的家電以舊換新政策預(yù)計(jì)將在

2010年給5類產(chǎn)品帶來3058萬臺的銷量和1169億元的銷售額，在2011年給5類產(chǎn)品帶來6294萬臺的銷量和2394億元的銷售額。加速進(jìn)程健全農(nóng)村流通網(wǎng)絡(luò)，拉動農(nóng)村消費(fèi)，穩(wěn)步推進(jìn)“萬村千鄉(xiāng)”工程和“雙百”工程。推進(jìn)家電下鄉(xiāng)，補(bǔ)貼政策繼續(xù)實(shí)施至2011年底，促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)升級。加快供銷合作社發(fā)展。積極推進(jìn)旗下12家直屬企業(yè)的制改造并謀求上市融資，包括新合作商貿(mào)連鎖企業(yè)

等。121.3.3促消費(fèi)政策將繼續(xù)強(qiáng)化并加大力度消費(fèi)因子影響因素已經(jīng)采取或?qū)⑦M(jìn)一步采取的措施邊際消費(fèi)傾向人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)文化通過開展

范圍內(nèi)的促消費(fèi)活動，引導(dǎo)居民先進(jìn)的消費(fèi)觀社會保障加大科教文衛(wèi)、醫(yī)療、社保投入金融環(huán)境加強(qiáng)消費(fèi)信貸，改善金融環(huán)境可支配收入工資性收入農(nóng)村：保障農(nóng)民工就業(yè)，提高本地務(wù)工及外出務(wù)工

工資。城鎮(zhèn)：提高

、教師等

工資，要求企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行《勞動法》，鼓勵企業(yè)分紅性收入農(nóng)村：提高農(nóng)村居民轉(zhuǎn)讓承包土地經(jīng)營權(quán)收入、提高土地征用補(bǔ)償收入，進(jìn)一步細(xì)化農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)制度，加快農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)速度。城鎮(zhèn)：拓寬居民投資

，提升居民投資理念，免征儲蓄存款利息稅。家庭經(jīng)營性收入農(nóng)村：提高糧食收購價、保證農(nóng)作物、肉禽蛋類農(nóng)產(chǎn)品價格的穩(wěn)定。城鎮(zhèn)：為私營

企業(yè)創(chuàng)造良好的經(jīng)營環(huán)境，為

職工創(chuàng)造

更好的就業(yè)、再就業(yè)崗位。轉(zhuǎn)移性收入農(nóng)村：提高糧食直補(bǔ)、農(nóng)資綜合補(bǔ)貼、良種補(bǔ)貼、農(nóng)機(jī)具購置補(bǔ)貼額度，提高農(nóng)村學(xué)校公用經(jīng)費(fèi)和

寄宿生

標(biāo)準(zhǔn)，鞏固發(fā)展新型農(nóng)村合作醫(yī)療，擴(kuò)大農(nóng)村最低生活保障范圍。提高離退休金、

、救災(zāi)款投入等。城鎮(zhèn)：提高企業(yè)退休

和退休工資，加大對無收入、無社保群體的救助范圍和力度，提高社保體系覆蓋面，調(diào)高各類社會保障標(biāo)準(zhǔn)。稅率降低稅率或提高個稅起征點(diǎn)131.4.1關(guān)注零售業(yè)景氣度的指標(biāo)國家

：社會消費(fèi)品零售總額增速；限額以上分商品類別零售總額增速（各商品類別）；消費(fèi)者信心指數(shù)；居民可支配收入及增速；人均消費(fèi)支出及其結(jié)構(gòu)；平均消費(fèi)傾向、邊際消費(fèi)傾向；

率商業(yè)企業(yè)零售指數(shù)；分商品、分業(yè)態(tài)零

：千家售總額指數(shù)中華

商業(yè)信息中心：百家重點(diǎn)零售企業(yè)零售額增速（含各商品類別增速）工信部：50家重點(diǎn)零售企業(yè)零售額增速（含各商品類別增速）141.4.2

行業(yè)景氣度持續(xù)向好社會消費(fèi)品零售增速千家商業(yè)企業(yè)零售指數(shù)百家重點(diǎn)零售企業(yè)零售額同比增速消費(fèi)者信心指數(shù)百家重點(diǎn)零售企業(yè)商品零售額同比增速%5

0

%

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2008012008022008032008042008052008062008072008082008092008102008112008122009(1-2)2009032009042009052009062009072009082009092009102009112009122010(1-2)2010032010040.70.54.58.77.67.39.210.611.815.213.417.617.017.418.02064202009(1-2)2009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010（1-2）2010-032010-042010-05千家

商業(yè)企業(yè)零售指數(shù)%151.4.3

行業(yè)景氣度持續(xù)向好限額以上各業(yè)態(tài)商品零售額增速上半年，家電和IT連鎖零售行業(yè)同店銷售增長率為25-30%；超市子行業(yè)的同店銷售增長率在

10%-15%左右；大部分區(qū)域性百貨公司銷售額增速能夠維持在15%-20%左右；在3G升級消費(fèi)啟動之際，通訊器材類商品銷售增速在40%以上，行業(yè)景氣度再度提升。20090120090220090320090420090520090620090720090820090920091020091120091220100120100220100320100420100560%40%20%0%-20%日用品類食品飲料20090120090220090320090420090520090620090720090820090920091020091120091220100120100220100320100420100560%50%40%30%20%10%0%-

10%-

20%家電類通訊器材16消費(fèi)崛起背景下牢牢抓住消費(fèi)升級這一投資主線二.消費(fèi)崛起

VS

消費(fèi)升級172.1

中國三次

與消費(fèi)第一次消費(fèi)第二次消費(fèi)第三次消費(fèi)出生年代1950－19571962-19751980-1991消費(fèi)

期1984-19891992-19972007-2015消費(fèi)傾向收入低、消費(fèi)低消費(fèi)傾向低，儲蓄率高消費(fèi)傾向高，部分屬于“月光族”消費(fèi)熱點(diǎn)衣食住行等基本需求，以自行車、手表、機(jī)、廣播音響為代表家庭耐用消費(fèi)品，以電視、電冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)為代表的幾大件高檔服飾、化妝品、金銀珠寶首飾、汽車、電腦、通訊電子、家居建材等中高端消費(fèi)品社會環(huán)境供給短缺，供不應(yīng)求供給短缺的

初步緩解，消費(fèi)品供大于求的現(xiàn)象還不普遍的600種主要商品70%供大于求，其他商品供求平衡恩格爾系數(shù)城鎮(zhèn)>54%，農(nóng)村>56%城鎮(zhèn)>50%，農(nóng)村>58%城鎮(zhèn)<35%，農(nóng)村<45%居民生活水準(zhǔn)人均GDP1000元左右，居民收入偏低，需求尚未激活，消費(fèi)只是滿足基本的生活需求94年城鎮(zhèn)居民可支配收入達(dá)到0.43萬元，農(nóng)村居民達(dá)到0.122萬元，居民需求剛剛激活06年城鎮(zhèn)居民可支配收入達(dá)到1.17萬元，農(nóng)村居民達(dá)到0.4萬元，消費(fèi)能力進(jìn)入一個新的階段，人均GDP達(dá)到2000

，是一國家消費(fèi)黃金增長期消費(fèi)市場格局92-97年農(nóng)村收入復(fù)合增長率達(dá)到22%超過城市收入復(fù)合增長率，農(nóng)村占據(jù)43%的份額城市消費(fèi)市場占據(jù)72%的份額外部環(huán)境08奧

10年世博會、182.2

中國消費(fèi)崛起時代來臨中國三次消費(fèi)

期間GDP增速VS社銷增速均GDP：1000

（2003年）——2000

（2006年）——3000

（2008年）——3700（2009），城鄉(xiāng)居民正處于消費(fèi)水平快速增長和消費(fèi)結(jié)構(gòu)

升級時期，黃金十年初上路、三大動力促中國商業(yè)長期景氣：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、進(jìn)程、中國：社會消費(fèi)品零售總額占GDP比重=36%-40%

VS中國：消費(fèi)類公司市值/<15%；零售業(yè)市值/總市值總市值<5%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%5GDP增速（%）

社會消費(fèi)品零售總額增速（%）第一次消費(fèi)第二次消費(fèi)第三次消費(fèi)

動192.3

消費(fèi)升級：人均GDP超過2000消費(fèi)升級加速經(jīng)驗(yàn)：人均GDP超過2000美金時，耐用消費(fèi)品和服務(wù)性消費(fèi)占比提升，消費(fèi)升級趨勢明顯；當(dāng)人均GDP超過5000美金時，服務(wù)性消費(fèi)開始逐步占據(jù)主導(dǎo)地位。居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)（1929-2008）居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級示意圖（1929-2008）20農(nóng)村每百戶家庭擁有耐用消費(fèi)品數(shù)量及升級空間城鎮(zhèn)每百戶家庭擁有耐用消費(fèi)品數(shù)量及升級空間19952000200520072008未來空間199820002005200720082009年9月底未來空間洗衣機(jī)1729404649大洗衣機(jī)919196979596小電冰箱512202630大電冰箱768191959495小空調(diào)機(jī)0大空調(diào)95100106小摩托車522414952大摩托車1319252122小機(jī)26586867小普通94918282小移動4507896大移動3小彩電99小彩電105117135小照相機(jī)444大照相機(jī)363847453941大PC電腦0245大家用電腦4942545965大抽油煙機(jī)大熱水器808183小自行車147120989898小器材345444大黑白電視6453221210小微波爐9大家用汽車136911大組合音響182229302728小機(jī)1大鋼琴大2.4

消費(fèi)崛起背景下投資機(jī)會的把握——消費(fèi)升級（商品）212.5

消費(fèi)商品升級—帶來投資機(jī)會最大、可持續(xù)農(nóng)村居民需求開始向耐用消費(fèi)品邁進(jìn)；城鎮(zhèn)居民對汽車、住房、餐飲旅游、

休閑、醫(yī)療

、通信文化傳媒藝術(shù)等高端產(chǎn)品和服務(wù)性需求將越來越大。歷次消費(fèi)商品升級帶來的行業(yè)機(jī)會：家電：

長虹（普及階段）、蘇寧電器；

汽車（一線城市——04年五朵金花之一，二三線城市——09年汽車的跨年度行情）……一級市場PE：連鎖餐飲、醫(yī)療

、休閑司將日益增多，可投資標(biāo)的較多2010年及未來：3G、IT數(shù)碼產(chǎn)品……投資標(biāo)的選擇：天音控股、宏圖高科、傳媒、移動互聯(lián)網(wǎng)，未來上市公223G

消費(fèi)引領(lǐng)2010年新消費(fèi)50%40%30%20%10%0%-10%-20%06

-

0106

-

0406

-

0706

-

1007

-

0107

-

0407

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0707

-

1008

-

0108

-

0408

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0708

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1009

-

0109

-

0409

-

0709

-

1010

-

0110

-

04銷量同比增速%177

251

351

549866

11761746

1847170705.01%

832.0%

2.0%1.0%

1.0%5.0%4.0%8.0%11.0%11.0%11.0%2108

2200

6%0500100015002000250009-

09-

09-

09-

09-

09-

09-

09-

09-

10-

10-

10-

10-14%12%10%8%4%2%0%3G滲透率%13.0%

13.0%3G銷量（千臺）銷量同比增速%（SINO數(shù)據(jù)）3G

銷量及其滲透率%（SINO數(shù)據(jù)）SINO4月份數(shù)據(jù)：3G

銷量220萬臺，占整個04

05

06

07

08

09

10

11

12

01

02

03

04銷量13%左右。3G

中：諾基亞占33%（TD占5.8%、W占60%）；三星占24%（其中TD占37%，EVDO占32.1%，W占13%），酷派占8%（TD占8%，EVDO占31.7%）。232.6

消費(fèi)區(qū)域升級——長期持有、短期難有爆發(fā)據(jù)CEIC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，09年前11個月，中國100個城市的消費(fèi)品零售占了

零售總額的69%，而其中的

、

、廣州、

、重慶、

、

、

、

及蘇州這10個城市占24%。這100個城市的總?cè)丝诩s占

人口50%，人均零售約為12000元，而其中的10個城市約占

人口10%，人均零售約為22000元。銷售

的下沉：一、二線城市向三、四線城市下沉；城市向農(nóng)村下沉中西部城市向東部看齊：從

進(jìn)程看，未來華中、東北、西南、西北仍有較大空間。從消費(fèi)傾向看，華中、華北、華東低于

均值。欠

將逐漸向發(fā)達(dá)地區(qū)消費(fèi)水平和結(jié)構(gòu)靠攏，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級。中西部地區(qū)實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)商業(yè)業(yè)態(tài)向先進(jìn)商業(yè)業(yè)態(tài)的升級（專業(yè)連鎖、城市綜合體、購物中心……）投資標(biāo)的選擇：蘇寧電器、中西部區(qū)域零售龍頭（新華百貨、西安民生、鄂武商、中百、步步高、合肥百貨、成商、重慶百貨、友好等）242.7.1

消費(fèi)方式升級——新興商業(yè)業(yè)態(tài)：到“十二五”期末，力爭網(wǎng)絡(luò)購物交易額占我國社會消費(fèi)品零售總額的

提高到5%以上。（發(fā)達(dá)國家目前這一比例為25%-33%）2009年，網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模1.08億人，年增長45.9%，網(wǎng)絡(luò)購物使用率繼續(xù)上升，目前達(dá)到28.1%。據(jù)CNNIC監(jiān)測，2009年中

絡(luò)購物市場交易規(guī)模達(dá)到2500億，較2008年翻番增長。目前中

民中，大約4個人中有1個人是購物用戶，而在歐美和韓國等互聯(lián)網(wǎng)普及率較高的國家，每3個網(wǎng)民中就有2個人在網(wǎng)上購物。中絡(luò)購物的潛力還遠(yuǎn)未被。關(guān)注未來可能在該領(lǐng)域誕生的新興零售公司，如淘寶網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、卓越網(wǎng)、京東商城、紅孩子、99網(wǎng)城、云網(wǎng)、麥網(wǎng)、新蛋網(wǎng)、拍拍網(wǎng)、

有啊、易趣網(wǎng)等等。購物

首選用戶市場份額（%）252.7.2

中絡(luò)購物規(guī)模及未來趨勢6184081193

3125611281.825005000200.0%122.2%102.5%138.3%61.7%79.8%128.5%95.0%100.0%01000200030004000500060000%50%100%150%200%250%網(wǎng)絡(luò)購物銷售額（億元）增速%2001-2009年CAGR=112.6%2010-2015年CAGR=34.0%0.4%0.6%1.2%2.0%0.1%0.1%0.3%3%2%2%1%1% 0.0%

0.0%0%2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009網(wǎng)購占社銷比例%2720

31983233

4131

464163293840042000370003200027000220001700012000700020002004-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-12網(wǎng)民數(shù)量(萬人）網(wǎng)購網(wǎng)民數(shù)量（萬人）2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010E1.中購規(guī)模及趨勢：2009年為2500億元，2010年有望達(dá)7400

8788到5000億元。09年網(wǎng)購占社銷總額比例為2%， 規(guī)劃2015年該比例提升至5%，假設(shè)社銷總額未來5年復(fù)合增速為15%，則網(wǎng)購CAGR為34%。10800

2、存在的問題：上游企業(yè)的態(tài)度和支持力度，傳統(tǒng)連鎖的沖擊和擠壓，以及來自網(wǎng)上銷售

自身在物流配送、產(chǎn)品選擇、

等方面的限制。3、未來：線上線下相互融合，線下企業(yè)（蘇寧、國美等）進(jìn)入網(wǎng)購領(lǐng)域，線上企業(yè)（京東商城、卓越等）加強(qiáng)

建設(shè)262.7.3

國絡(luò)購物現(xiàn)狀2010年四月，所有

零售類 的 量比去年同期增長了12％，不過還是有些大的

零售

量出現(xiàn)了下滑。蘋果

商店四月份的

量大幅上升了25％，目前量僅低于亞馬遜

，居于第二位。沃爾瑪

商店

量

第三，百思買

第六。272.8

消費(fèi)方式升級——新興商業(yè)模式專業(yè)市場+連鎖

，……海寧皮城（002344），海寧皮城兼具專業(yè)市場和連鎖零售公司的特性，一方面，公司掌握了數(shù)量眾多的優(yōu)質(zhì)商戶資源，并為其提供良好的公共

平臺和其他附加增值服務(wù)，產(chǎn)業(yè)集聚能力強(qiáng)；另一方面，公司帶領(lǐng)上述廠家和品牌商戶直接進(jìn)行異地連鎖擴(kuò)張，越過了經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，皮衣制品比一般百貨商場更具競爭力，相當(dāng)于城郊結(jié)合部的“奧特萊斯”。海寧皮城：連鎖擴(kuò)張

+

價格

+沒有培育期Ouelets連鎖？—友阿

（002277）28百貨：商圈、制度、規(guī)模三要素選股超市：經(jīng)營穩(wěn)健，業(yè)績增長靠擴(kuò)張家電連鎖：集中度提升是趨勢，看好龍頭IT零售：市場需求大，IT連鎖優(yōu)勢取勝行業(yè)分述29自營聯(lián)營代表國家歐美日韓品牌引進(jìn)方式百貨商場自行采

斷式經(jīng)營或者開發(fā)自有品牌招商，依據(jù)自身對商場的定位引進(jìn)高中低檔不同層次的品牌商產(chǎn)品定價百貨商場負(fù)責(zé)采購與定價品牌商自行定價，百貨商場只負(fù)責(zé)目標(biāo)品牌遴選和與品牌商洽談相關(guān)扣點(diǎn)和合作協(xié)議宣傳促銷方式百貨店自己獨(dú)立進(jìn)行商場負(fù)責(zé)組織策劃，由幾乎所有品牌專柜（奢侈品牌除外）參加，并依據(jù)相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)傆纱税l(fā)生的費(fèi)用。存貨風(fēng)險百貨商場自己承擔(dān)，要求采購

（買手）對消費(fèi)者需求和市場保持高度的敏感供應(yīng)商、品牌商承擔(dān)財務(wù)結(jié)算收銀，通過對銷售數(shù)據(jù)的分析，研究消費(fèi)者需求，采購和開發(fā)更受消費(fèi)者青睞的品牌收銀，通過對各品牌銷售數(shù)據(jù)的分析，定期淘汰經(jīng)營不善的品牌。并根據(jù)銷售數(shù)據(jù)組織策劃有效的促銷活動。員工歸屬百貨商場除收銀員等少數(shù)員工之外，其余導(dǎo)購

由各品牌商負(fù)責(zé)招聘和

薪酬來源商品進(jìn)銷差價“保底扣點(diǎn)”，保底是指品牌專柜承諾每月銷售必須達(dá)到一個雙方約定的最低營業(yè)額，以保證百貨店的基本運(yùn)行費(fèi)用?？埸c(diǎn)是指在品牌專柜營業(yè)額基礎(chǔ)上扣除一定比例作為收益，即是百貨商場的毛利額。毛利率35%-45%20%-30%競爭力品牌運(yùn)營和商品開發(fā)能力、存貨管理能力優(yōu)質(zhì)商圈和掌握上游供應(yīng)商資源的程度3.1.1

百貨行業(yè)模式：聯(lián)營VS自營303.1.2

行業(yè)模式：聯(lián)營VS自營各國百貨業(yè)自有品牌銷售額占比聯(lián)營VS自營毛利率差異35.8136.0844.845.145.945.445.721.029.229.325.720.235.8230.229.121.135.2831.228.9504540

34.753530

28.425

27.5

28.32015

17.5

17.2年年年年8年均

歐洲平均

均

韓國平均

中國平均45%30%28%24%19%16%14%11%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%德國英國法國瑞典

意大利自有品牌銷售額占比%313.1.3

中國百貨子行業(yè)仍將以聯(lián)營為主

中國百貨業(yè)仍處外延式擴(kuò)張階段，聯(lián)營模式下毛利率雖然低于自營模式，但可以保證

穩(wěn)健。20042005200620072008（自營）34.7535.8136.0835.8235.28歐洲（自營）44.8045.0845.9245.4445.65（聯(lián)營）28.4129.2125.6729.1128.94韓國（聯(lián)營）27.5228.2529.2730.2331.17中國（聯(lián)營）17.5017.1620.2421.0721.02323.1.4

百貨競爭力：商圈、規(guī)模、制度333.1.5

百貨競爭格局：一線城市百貨供給短期過剩供給量：2008年購物中心和百貨供給面積（萬平米）2008年常住人口（萬人）2008人均GDP（

）需求量：可支撐百貨和購物中心量（萬平米）供求格局人均百貨面積（平米/人>北京保守估計(jì)約400萬平米，未來2年超過500萬平米16959075.0339.0-508.5供大于求0.24上海保守估計(jì)在700萬平米以上，未來2年超過800萬平米1888.510622.7377.7-566.6供大于求0.37深圳保守估計(jì)200萬平米以上，未來2年超過250萬平米876.813153.0175.4-263.0供大于求0.23廣州保守估計(jì)300萬平米以上，未來2年超過350萬平米1018.211816.8203.6-305.5供大于求0.29按照國際經(jīng)驗(yàn)，一般一個10-15萬平方米的百貨或購物中心生存條件為：至少需要50萬以上人口，人均GDP達(dá)到4000-5000

，人均可支配收入達(dá)16000-18000元，平銷達(dá)到1萬元/平米，否則難以支撐其發(fā)展。343.1.6

百貨擴(kuò)張軌跡：內(nèi)資百貨目前仍以區(qū)域擴(kuò)張為主公司擴(kuò)張

區(qū)域百貨門店數(shù)經(jīng)營面積王府井進(jìn)入11個城市，集中于

和中西部地區(qū)，其中西北2家，西南3家，中南4家，華北7家16家百貨店，09年預(yù)計(jì)新開3家門店?duì)I業(yè)面積超過40萬平米百聯(lián)長三角為主，此外還進(jìn)駐哈爾濱等城市，并通過品牌輸出管理省外眾多百貨門店22家自有百貨門店建面超過109萬平米，其中自有約81萬平米，租賃28萬平米大商東北三省為主，此外還進(jìn)駐山東、

、四川等省份67家百貨店，此外還有超市和家電、家居零售門店建面超過258萬平米，其中自有約144萬平米，租賃物業(yè)約114萬平米金鷹商貿(mào)進(jìn)入10個城市，集中于江蘇省，此外西安有兩家門店、

1家門店12家自有百貨店建面40萬平米以上，經(jīng)營面積27萬平米。自有物業(yè)占85.4%茂業(yè)國際進(jìn)入10個城市，

、重慶、秦皇島、太原、等地為主10家茂業(yè)品牌和9家成商品牌，17家自有店，2家管理店?duì)I業(yè)面積43.1281萬平米，自有物業(yè)為主銀泰百貨6家

、陜西、

，10家浙江經(jīng)營、聯(lián)合經(jīng)營及管理16家百貨店建面57.8536萬平米353.1.7百貨：看好中西部龍頭+優(yōu)秀民營百貨市

水平市社銷總額復(fù)合增速（03-08）消費(fèi)升級和

進(jìn)程

西部區(qū)域百貨龍頭增長潛力最大，因?yàn)椋海?）消費(fèi)層級較低，業(yè)態(tài)升級空間大；（2）商業(yè)競爭緩和，集中度低，存量的整合空間大；（3）

水平較低，行業(yè)未來的增量空間較大；（4）受到國家政策扶持力度較大，

政策多。近5年社銷總額年均復(fù)合增長率較高的省份大

部分集中在西部地區(qū)，比如山西、內(nèi)蒙、廣西、陜西、青海、

等地，此外，

、

、湖南等地增速也較快。經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的江蘇、山東、高于、重慶、浙江等省份社銷復(fù)合增速也平均水平。32%2

9

%

33%36%37%38%40%41%4

1

% 4

2

%

42%2%41%

4

45%45%45%46%20%15%10%5%

0%

25

%

23%30%50%45%40%35%云南廣西青海江西河北陜西湖南山西平均0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2

6

.

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值青

海重

慶山

東陜

西江

蘇廣

西山

西內(nèi)363.1.8

百貨：看好中西部龍頭+優(yōu)秀民營百貨百貨公司毛利率水平比較百貨公司凈利率水平比較22.9%23.5%22.8%20.5%20.4%21.3%21.1%20.0%20.9%20.1%

20.2%21.2%20%19%18%2007年

2008年

2009年在聯(lián)營模式下，各百貨公司的毛利率水平相當(dāng)，但民營百貨公司憑借良好的治理結(jié)構(gòu)、激勵機(jī)制、成本費(fèi)用管控機(jī)制等，能力大幅。在毛利率方面，由于

大部分百貨公司同時有相當(dāng)比例的超市和家電業(yè)務(wù)，因此，毛利率水平低于港股百貨均值，如果剔除該因素百貨類商品扣點(diǎn)率水平相當(dāng)。21%23%22%24%港股百貨平均國有百貨均值百貨均值民營百貨均值8.4%8.6%4.3%4.1%4.4%4.0%3.9%4.2%4.9%6.0%6.2%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%港股百貨平均國有百貨均值百貨均值民營百貨均值8.1%2007年2009年港股百貨凈利潤率是2008年百貨的2倍民企百貨凈利潤率是國企百貨的1.5倍373.1.9百貨：看好中西部龍頭+優(yōu)秀民營百貨中西部龍頭：鄂武商、合肥百貨、新華百貨、成商

、重慶百貨、友好

、友阿股份等。經(jīng)營已得到明顯改善的民營企業(yè)（前身為國有企業(yè)）：東百

、新華百貨、成商

、友阿

等經(jīng)營尚未得到明顯改善的民營企業(yè)：如開元控股、西安民生、

等，對于此類公司，

需要持續(xù)關(guān)注大股東對上市公司的定位和經(jīng)營思路、原有國企背景下上市公司的歷史包袱及遺留問題的解決進(jìn)程等問題。二股東為民營企業(yè)的百貨公司，如鄂武商、天虹商場、中興商業(yè)等，該類公司的二股東可以起到較好的監(jiān)督管理作用，有利于改善公司的治理機(jī)制，并且后續(xù)或存在二股東變身為大股東的可能。重組型公司，目前經(jīng)營不善甚至步入經(jīng)營困境的國有百貨公司，該類公司可能被民營產(chǎn)業(yè)資本收購，實(shí)現(xiàn)“浴火重生、鳳凰涅槃”，如西單商場、南寧百貨、津勸業(yè)等，但該類公司不確定性強(qiáng)，投資時點(diǎn)難以把握，風(fēng)險較大，屬于典型的“左側(cè)”交易品種。383.2.1超市子行業(yè)：業(yè)績增長依賴于規(guī)模擴(kuò)張60%50%40%30%20%10%0%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008銷售額增長率（%）

同店增長率（%）

超市的加速擴(kuò)張將加劇超市行業(yè)的競爭程度，截至09年底

門店數(shù)：沃爾瑪（175，不含好又多

108家）、家樂福（156家）、大潤發(fā)（121家）、樂購（79家）

、易初蓮花（77家）、麥

（42家）、歐尚（35家）。2009年單店銷售額：內(nèi)資大型超市1.7億元，

2.2億元。如果扣除新開店因素，這一數(shù)字還將明顯提高。沃爾瑪外延式擴(kuò)張與內(nèi)生性增長FDI中批發(fā)零售業(yè)實(shí)際利用

額占比%2%2%

2%

2%1%2%3%4%4%

5%

5%6%6%6%8%

7%8%7%6%5%4%3%

3%

3%

2%2%1%0%19971998199920002001200220032004200520062007200809-0109-0209-0309-0409-0509-0609-07FDI中批發(fā)零售業(yè)實(shí)際利用

占比%393.2.2超市子行業(yè)：2010年通脹預(yù)期對其構(gòu)成利好溫和通脹預(yù)期將對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面影響，一定程度上會刺激居民的

（提高銷量Q），因此，物價（P）和銷量（Q）的共同提高將使超市銷售額提升。社銷總額增速與RPI、CPI增速（1981-2009）社

會

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%403.2.3

超市：跨區(qū)域擴(kuò)張能力+供應(yīng)鏈管理能力中國超市行業(yè)發(fā)展格局：10強(qiáng)占比65%左右09年超市10強(qiáng)銷售額3562.31億元，占連鎖百強(qiáng)銷售額

為26.2%，占限額以上超市業(yè)態(tài)為65.7%。超市占據(jù)一二線城市行業(yè)制高點(diǎn)09年超市10強(qiáng)中

占據(jù)4席，分別為大潤發(fā)、家樂福、沃爾瑪、好又多，累計(jì)銷售額1275.32億元，占超市10強(qiáng)35.8%。

超市開店步伐不斷加快，F(xiàn)DI中批發(fā)零售業(yè)實(shí)際利用

比例從

04年的1.22%一路攀升至10年4月的8.9%。9大超市已占據(jù)一二線城市的行業(yè)制高點(diǎn)，目前正向三四線城市縱深發(fā)展。中資超市諸侯割據(jù)，區(qū)域市場深耕中資超市主要呈區(qū)域分割狀態(tài)，跨區(qū)域擴(kuò)張較為成功的包括：人人樂、永輝、萬家、物美商業(yè)等66.1%70.5%63.6%71.0%65.3%67.2%65.7%300020001000050004000600072%70%68%66%64%62%60%58%超市10強(qiáng)銷售額(億元）限額以上批發(fā)零售業(yè)超市業(yè)態(tài)銷售額（億元）超市10強(qiáng)占比1

1

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8

%超市銷售額（億元）超市銷售額占比（

%）連鎖百強(qiáng)銷售額（億元）超市TOP10集中度2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008超市占超市百強(qiáng)的

逐年上升413.2.4

超市：跨區(qū)域擴(kuò)張能力+供應(yīng)鏈管理能力跨區(qū)域擴(kuò)張能力：決定是否可以做大提高利潤率提高毛利率提高周轉(zhuǎn)率降低費(fèi)用率通過多元融資手段降低財務(wù)費(fèi)用率；通過加強(qiáng)細(xì)節(jié)管理降低銷售費(fèi)用與用通過增加門店數(shù)或者提高周轉(zhuǎn)速度產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)獲得的進(jìn)貨折扣加大直采與自有品牌的比例通過管理品類與陳列出售高毛利商品以客戶為中心，實(shí)行有效的賣

場管理，促進(jìn)

商品的銷售憑借先進(jìn)的物流系統(tǒng)和打造高效供應(yīng)鏈，縮短商品從出廠

到銷售的時間，

降低缺貨率供應(yīng)鏈管理能力：決定是否可以提升能力連鎖新世紀(jì)重慶商社百武商量販步步高永輝

新華都新一佳、百佳人人樂、民潤、華潤洪客隆浙江供銷浙江人本美特好物美商業(yè)華聯(lián)綜超超市發(fā)

京客隆

美廉美家世界家家悅

維客、銀座青島利群大商興隆大家庭哈爾濱紅蘇果時代文峰連鎖合肥百貨聯(lián)華、華聯(lián)商之都

農(nóng)工商

、家得利423.3.1

家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大2009年國內(nèi)家電連鎖兩強(qiáng)份額BestBuy、Laox及蘇寧毛利率比較蘇寧電器的外延擴(kuò)張空間：（1）進(jìn)一步下沉，物流配送體系不斷完善；（2）行業(yè)整合空間大，集中度提升；（3）網(wǎng)購規(guī)模的擴(kuò)大—蘇寧易購家電連鎖 市場份額：

70%-80%；

50%-60%；中國15%-20%百思買：04-07凈利CAGR93%；山田電機(jī)：03-08凈利CAGR56.5%蘇寧電器內(nèi)生空間：（1）毛利率的提升——包銷定制，高毛利率的配件、輔件以及樂器、電玩等產(chǎn)品占比提升；（2）平銷的提升、品類的豐富蘇寧2009年門店平銷為14602元/平方米，低于國美15951元/平方米，也低于國外家電零售企業(yè)BestBuy

9533

/平方米。583,

7%426,

5%7559,

88%蘇寧國美其它433.3.2

家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大我國城鎮(zhèn)家庭和農(nóng)村每百戶計(jì)算機(jī)擁有量2010Q1中國PC電腦品牌關(guān)注度我國的電腦普及率還有較大上升空間，尤其是農(nóng)村市場潛力較大，農(nóng)村人口擁有量遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)水平。IT上游制造商：全球PCTOP5市場占比61.2%、中國TOP5

市場占比78.71%IT中游分銷商：集中度提升，大品牌分銷商業(yè)務(wù)向縱深拓展,TOP5和TOP10占比分別為53.97%和64.22%IT下游零售商：行業(yè)集中度低，規(guī)模連鎖是大勢所趨。IT連鎖、電腦城、家電連鎖占比分別為5%-10%、85%、5%-10%聯(lián)想華碩ThinkPad惠普戴爾索尼神舟三星宏碁東芝其他30.34%13.21%11.89%8.68%7.34%7.25%6.83%1.62%3.73%3.90%5.23%5

.

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01999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年城鎮(zhèn)家

庭 農(nóng)

村5

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24

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6443.3.3

家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大主要代表全行業(yè)門店數(shù)比較（2008）門店大小主營業(yè)務(wù)及所占銷售比例銷售模式競爭優(yōu)勢競爭劣勢占IT零售市場份額IT專業(yè)連鎖宏圖三胞1796單店面積1500平米左右IT產(chǎn)品及3C數(shù)碼產(chǎn)品包銷自營專業(yè)化水平最高，在

IT、通訊類產(chǎn)品中有明顯競爭優(yōu)勢，對于店面選擇和面積要求較小，運(yùn)營成本低價格比電腦略高，產(chǎn)品線比電腦商窄5-10%電腦城賽博、百腦匯81000主流賣場1-3萬平方米，個體零售商一般小于100平米IT產(chǎn)品，以筆記本和臺式電腦為主聯(lián)銷租賃價格便宜，定價靈活，消費(fèi)群體穩(wěn)定，產(chǎn)品種類多信譽(yù)度差，后續(xù)服務(wù)能力弱85%家電連鎖蘇寧、國美2426單店面積3500-4500平米，IT約占20%左右黑電、白電、小家電、IT產(chǎn)品有條件包銷為主兼有提供各類家電產(chǎn)品，服務(wù)便利IT品種少，選擇余地不大5-10%IT零售業(yè)態(tài)分析與對比453.3.4

家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大分銷寡頭銷量同比增速%華強(qiáng)北中國市場價格指數(shù)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)升級和3G的推動下，

行業(yè)正進(jìn)入新一輪量價齊升的景氣周期。運(yùn)營商競爭背景下，各運(yùn)營商為了快速發(fā)展用戶，將對優(yōu)質(zhì)分銷商依賴性加大。天音控股、愛施德作為 分銷巨頭，產(chǎn)品 、市場 能力突出，將暢享3G盛宴。79.0477.6574.8378.3278.6877.0775.1780.1481.2189.0390.5989.56200907200908200909200910200911200912201001201002201003201004201005201006928782777229.0%28.6%12.2%30.2%中郵普泰天音愛施德其他464.1

行業(yè)

、投資策略與重點(diǎn)公司從歷史PE和PB看，與大盤相比，商業(yè)零售業(yè)平均享有50%以上的估值溢價。在目前情況下，認(rèn)為商業(yè)股的合理估值水平為25-30倍。商業(yè)類公司與

歷史PE商業(yè)類公司與

歷史PB90807060504030201002001-01-052001-09-212002-06-142003-02-282003-11-072004-07-232005-04-012005-12-162006-09-012007-05-182008-01-252008-09-262009-06-122010-02-1245

家商業(yè)類公司全部1210864202001-01-052001-08-312002-04-302002-12-202003-08-152004-04-022004-11-192005-07-152006-03-102006-11-032007-06-222008-02-052008-09-192009-05-152009-12-