現(xiàn)金股利政策分析課件

現(xiàn)金股利政策分析現(xiàn)金股利政策分析1例如，公司在有關(guān)報紙上公布：“經(jīng)公司董事會2001年5月5日會議決定，將按年每股0．5元的固定股利分紅，有權(quán)參加分配的人為2001年5月31日完成登記手續(xù)的股票持有者，支付日期為2001年6月5日?！?、股票持有者登記日按上例，公司將在5月31日這一天停止營業(yè)后，編制出當天公司所有在冊的股東名單。如股票持有者在5月31日在冊，將參加股利分配；如果是在5月31日以后才完成登記手續(xù)，則股利仍為原有股東獲得。例如，公司在有關(guān)報紙上公布：“經(jīng)公司董事會2001年23、股利分配權(quán)轉(zhuǎn)移日由于股票交易手續(xù)上的原因，股票出售到新股東名字列入公司名單要花一段時間，為了避免糾紛，股票經(jīng)紀業(yè)通常規(guī)定：在持有者登記日的四天之前，股利權(quán)附屬于股票，而在四天之內(nèi)，股利權(quán)不再從屬于股票。股利權(quán)與股票分離的這一日就是股利分配權(quán)轉(zhuǎn)移日，或稱除息日。但需要注意的是，這四天是指證券交易所營業(yè)的天數(shù)，如在這幾天中有周末停業(yè)天數(shù)，則轉(zhuǎn)移日還將提前。

3、股利分配權(quán)轉(zhuǎn)移日3如上例中，有一天是星期天，那么，轉(zhuǎn)移日將是5月31日前五天，即5月26日。當甲于5月25日購買乙的股票1000張，甲就擁有股利分配權(quán)，即可獲得500元的股利；如在5月26日或以后的時間購買，乙雖然已不再擁有股票，但仍擁有股利分配權(quán)，可獲得這500元的股利。一般說來，在轉(zhuǎn)移日，股票價格將會下跌，下跌幅度與股利額相當。如股票價格轉(zhuǎn)移日前一日的收盤價原為20元一股，那么在轉(zhuǎn)移日的開盤價將跌至19．50元/股。如上例中，有一天是星期天，那么，轉(zhuǎn)移日將是5月31日44、支付日期按上例，公司將在6月5日將股利寄給股票登記日持有人。對上市公司而言，由于股東人數(shù)眾多，因此股利多是委托券商代支股利。公司只對股票經(jīng)紀人，而不直接對股東。二、股利支付策略公司股利支付策略如何，將對股東財富最大化產(chǎn)生重大影響。這種影響采自兩個方面：一是，公司股利支付的長期穩(wěn)定性如何，在其他諸因素不變的情況下，會對公司股票市場價格產(chǎn)生影響，一般來看，股利支付越穩(wěn)定，股票價格就越高。反之，就越低。二是，公司可分配利潤總是有限的，支付股利越多，公司留存的能用于擴大再生產(chǎn)的資金就越少，發(fā)展后勁就越弱，每股股利的增長速度就會減慢，從而導(dǎo)致股票價格升幅降低。反之，股票價格升幅將提高。4、支付日期5現(xiàn)實中各企業(yè)的股利支付策略千差萬別，但歸納起來主要有四種：固定股利或穩(wěn)定增長股利、固定股利支付率、正常股利加額外股利、籌資剩余額股利支付等策略。1、固定股利或穩(wěn)定增長股利(1)固定股利支付策略的特點首先規(guī)定了每股的年股利額，并保持不變；其次，在確信未來公司收益可以維持新的更高股利時，才增加每股固定的年股利額?，F(xiàn)實中各企業(yè)的股利支付策略千差萬別，但歸納起來主要有四種6

每股收益金額（元）

每股股利

時間（年）

7(2)固定股利支付策略的利弊優(yōu)點：A．表明企業(yè)經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性。在公司利潤減少甚至虧損時，公司都不削減每股股利情況下，會使更多投資者相信公司經(jīng)營狀況穩(wěn)乏，有能力克服各種暫時性的困難。因為當公司經(jīng)營狀況長期不佳時，它將無法支付固定股利。這就有利于增加投資者購買公司股票的信心。B．滿足希望獲得固定收入的投資者的要求。許多投資者是以股利為生，這類投資者除個人之外，還包括退休基金組織、保險公司等單位。當公司能支付固定股利時，就減少了這類投資者的風(fēng)險，從而有效地刺激了他們的投資熱情。(2)固定股利支付策略的利弊8C．由于以上兩點的作用，當公司支付固定股利時，就有更多的投資者愿購買該類公司的股票，從而使股票價格上升，普通股股本成本降低，促使股東財富最大化目標的實現(xiàn)。

缺點：固定股利會成為公司的一項財務(wù)負擔，當公司經(jīng)營處于不利狀態(tài)時，這項負擔可能極為沉重，從而影響了公司的發(fā)展。公司為了回避過重的財務(wù)負擔，往往會盡量減少每股年股利，使股利支付額顯得過于保守。C．由于以上兩點的作用，當公司支付固定股利時，就有更多的投資92、固定股利支付率(1)固定股利支付率策略的特點這一股利支付方法不同于前者，它固定的是股利占收益的比重，而每股股利完全隨公司當年的收益多少而定。如某公司確定其固定股利支付率為收益的50％，那么，其每股收益與每股股利的關(guān)系可用下圖簡示。

2、固定股利支付率10金額（元）每股收益每股股利時間（年）金額（元）11(2)固定股利支付率策略的利弊對一般上市公司的普通股股東而言，由于這種股利支付策略的股利支付額完全隨公司的年收益而變化，雖然從長期來看，每股股利之和并不低于固定股利支付策略所得的股利之和，但它每年波動太大；因此，普通股股東獲取股利的風(fēng)險也就很大。對普通股票的短期持有者來說，他們不可能或難以得知在其股票持有的這段時間中能獲得多少股利，甚至能否獲得股利；對希望獲取固定股利以利于支付其固定開支的普通股票的長期持有者(如退休基金組織和保險公司等單位)而言，這種股利支付策略則不便于他們的財務(wù)收支安排。(2)固定股利支付率策略的利弊12所以，投資者一般不愿對奉行該類股利支付策略的公司的股票進行投資，這樣，就勢必影響到股票的市場價格，不利于股東財富最大化目標的實現(xiàn)。故在現(xiàn)實中，上市公司很少采用固定股利支付率的股利策略，在西方，甚至有人稱這種股利支付策略是令公司倒閉的策略。那么這種股利支付策略是否就完全不可取呢?并非如此。這種固定股利支付率的策略很適應(yīng)企業(yè)內(nèi)部職工股比例較大的股份公司(包括上市股份公司)。所以，投資者一般不愿對奉行該類股利支付策略的公司的股票進13因為，在我國，職工對企業(yè)的依附性極大，有所謂“廠興我富，廠衰我貧”的現(xiàn)實基礎(chǔ)。在內(nèi)部職工股比例較大的股份公司中采用這種股利支付策略，可以將職工的個人利益與公司利益緊密地捆在一起，使職工真正感到他們是公司的所有者，感到公司的興旺發(fā)展與他們的切身經(jīng)濟利益息息相關(guān)，從而充分調(diào)動廣大職工積極性和創(chuàng)造性，增強企業(yè)活力。這樣，就有利于企業(yè)提高經(jīng)濟效益，為企業(yè)盈利逐年增長創(chuàng)造了良好條件。隨著企業(yè)經(jīng)濟效益連續(xù)穩(wěn)定的提高，每股股利亦隨之增加，這就不但保證了職工股東財富的增加，而且也相應(yīng)地使企業(yè)外部股東獲取的股利增加，減少了投資風(fēng)險，進而使更多的投資者樂于購買這類公司的股票，使股票的市場價格上漲，保證了股東財富最大化目標的實現(xiàn)。因為，在我國，職工對企業(yè)的依附性極大，有所謂“廠興我富，143、正常股利加額外股利(1)正常股利加額外股利支付策略的特點這種股利支付策略的特征是公司首先將每年支付的股利固定在一個較低的水平，這個較低水平的股利稱之為正常股利；然后，視公司盈利水平的高低支付額外股利。這種股利支付策略可用下圖簡示：

3、正常股利加額外股利15金額（元）每股收益每股股利正常股利

時間（年）金額（元）16(2)利弊優(yōu)點：對公司采說，這種股利支付策略給予了公司較大的靈活性，當公司盈利狀況不佳時，可以不必支付額外股利，減輕了公司負擔；另外，正常股利通常低于固定股利支付政策的每股股利，這就使公司在盈利狀況不佳時也能夠負擔，而在盈利狀況佳和資金充實的情況下，才多支付股利，享有較大的靈活性。對投資者來說，這種股利支付策略保證了投資者獲取股利的最低數(shù)量，使獲取股利的風(fēng)險低于固定股利支付率的風(fēng)險，因而使不少投資者樂于購買采用這種股利支付策略的股票，從而使公司股票保持在一個較好價格水平之上，這就有助于股東財富最大化目標的實現(xiàn)。(2)利弊17缺點：首先，該種股利支付方法的靈活性不如固定股利支付率方法大，公司在盈利狀況不佳時，仍要承擔支付正常股利的負擔，不利于公司渡過難關(guān)，這最終勢必影響到股東財富最大化目標的實現(xiàn)。其次，該種股利支付方法每股正常股利沒有固定股利支付方法多，因此，對期望獲得較高穩(wěn)定股利收入的投資者的吸引力也就沒有后者大，這就使得股票價格可能低于采用后者的價格。在西方，一般認為，這種正常股利加額外股利的方法是各年收益變化較大的公司股利支付的最佳策略。

缺點：18

4、投資剩余額股利支付策略(1)特點只要投資收益率大于資金成本率，公司就應(yīng)盡可能地用留存收益去滿足投資需要，只有滿足投資需要之后的剩余才向股東支付股利。用該股利支付策略的重點是確定滿足投資需要后的盈利剩余額。

19(2)利弊優(yōu)點：是將投資所需資金放在首位，有利于投資計劃能夠正常進行，為企業(yè)未采盈利的穩(wěn)定增長奠定了良好的基礎(chǔ)，可以促使企業(yè)股票價值上升。缺點：股利支付額除受盈利水平的制約之外，還直接受投資機會的制約。在該策略下，即使一個企業(yè)的盈利水平不變，甚至增加，也不能保證股利的不變，從而造成股利的多少與盈利水平的高低脫節(jié)，這將影響到股利收益的穩(wěn)定性，難受追求穩(wěn)定股利收益的股東歡迎。(2)利弊20三、影響股利支付的各種制約因素1、在法律上的制約法律上的制約因素主要包括：法定分配順序和資本保護等。我國股份公司的利潤應(yīng)按下列順序分配：彌補虧損一法定公積金一公益金一優(yōu)先股股息一任意公積金一普通股紅利。三、影響股利支付的各種制約因素21注：公積金分為法定公積金和任意公積金。公積金又分為盈余公積金和資本公積金。國家規(guī)定，法定盈余公積金按公司稅后利潤的10％提取，但盈余公積金已達注冊資本50％時不在此限。資本公積金是指超過股票面額發(fā)行所得的溢價額、產(chǎn)權(quán)變動時的資產(chǎn)估價增值額(扣除減值額)、接受贈予的所得，等等。法定公積金不受公司股利支付策略的影響。任意公積金，是公司按章程規(guī)定或股東大會決議從盈余中另外提取的留存收益。顯然，任意公積金受公司股利支付策略的影響最大。注：公積金分為法定公積金和任意公積金。公積金又分為盈余公積22公益金是指按公司稅后利潤提取集體福利等基金。對該類基金的提取，公司享有一定自主權(quán)，在法律規(guī)定的5％—10％的范圍內(nèi)提取，具體數(shù)額由公司作主。公益金仍是作為普通股權(quán)益。我國還對彌補虧損的資金來源作了明文規(guī)定，即：公司應(yīng)先使用其盈余公積金彌補虧損，不足時，才可以用其資本公積金補充，這就制約了公司盈余公積金有虧損時不減少的可能性，使公司自由提取法定公積金的可能性減少。公益金是指按公司稅后利潤提取集體福利等基金。對該類基23并還規(guī)定，按股東原有股份比例發(fā)給新股的轉(zhuǎn)增資本，必須是在盈余公積金已達注冊資本的50％，且轉(zhuǎn)增后留存公司的法定公積金不少于注冊資本的25％時才可轉(zhuǎn)增，這就制約了公司發(fā)放股票股利的能力。公司在彌補虧損和提取法定公積金前，不得分配股息和紅利。公司無盈余，也不得分派股息和紅利。但如果盈余公積金已超過注冊資本總額的50％時，公司出現(xiàn)虧損時，可以允許公司為了維持本公司的股票信譽，以不超過股票面值6％的比率派發(fā)股息和紅利，但分配股利后的法定公積金不得低于注冊資本的25％。并還規(guī)定，按股東原有股份比例發(fā)給新股的轉(zhuǎn)增資本，必須是在242、負債契約的制約公司的發(fā)行債券或從銀行獲取貸款時，通常都要簽訂債務(wù)合同，在這些合同中規(guī)定了企業(yè)對債權(quán)人的保持條款，如強調(diào)企業(yè)應(yīng)保持某個水平的流動比率、利息倍數(shù)比率以及其他各種安全比率，只有當企業(yè)達到或超過這些比率之后，才能支付股利。這種對公司的盈利必須達到某一水平，否則公司不得發(fā)放現(xiàn)金股利的要求；或?qū)⒐衫l(fā)放額限制在某一盈利額或盈利百分比上的要求，目的在于促使企業(yè)把利潤的一部分按有關(guān)條款要求的某種形式(如償債基金準備等)進行再投資，以擴大企業(yè)的經(jīng)濟實力，從而保障債款的如期償還，維護債權(quán)人的利益。總之，公司對外借債時與債權(quán)人簽訂的各種負債契約也限制了公司股利支付策略的隨意性。2、負債契約的制約253、公司生產(chǎn)經(jīng)營特征的制約(1)公司壽命周期的制約因素現(xiàn)金股利只能用現(xiàn)金來支付，這樣，公司現(xiàn)金支付能力就必然制約著公司股利策略。發(fā)展中的公司，投資機會多，籌資需要量大，但對外籌資的能力較弱，內(nèi)部留存收益籌資成為一種重要的籌資手段，再由于將絕大多數(shù)資金用于購置固定資產(chǎn)和充當長期流動資金，公司的流動性較低，因此這類公司為了保持公司應(yīng)付各種意外情況的機動性，一般傾向于低現(xiàn)金股利支付的策略。相反，比較成熟的公司，由于投資機會減少，現(xiàn)金溢余量增多，因此則較傾向于多付現(xiàn)金股利的策略。當然，這不是絕對的，它還會受其他因素的影響。3、公司生產(chǎn)經(jīng)營特征的制約26(2)籌資能力的制約因素企業(yè)股利政策也受其籌資能力的限制。籌資能力包括籌資量、籌資成本和籌資所需時間三個方面的因素。一般而言，規(guī)模大、成熟型企業(yè)比一些正處于發(fā)展期的小企業(yè)有更多的外部籌資渠道，因此，它們多傾向于多支付現(xiàn)金股利，而正處發(fā)展期的小企業(yè)，由于經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險較高，對外籌資困難，因此，這些企業(yè)多傾向于限制現(xiàn)金股利支付，而熱衷于企業(yè)內(nèi)部籌資。(2)籌資能力的制約因素27但是，股利支付與企業(yè)的未來籌資能力之間存在著密切關(guān)系。具體表現(xiàn)為：多支付現(xiàn)金股利，有利于企業(yè)未來以較有利的條件發(fā)行新證券籌集資金，但這類籌資方法的籌資成本高于留存收益這種內(nèi)部籌資的成本。反之，現(xiàn)金股利支付率低，盡管可以暫時降低籌資成本，但必然會對未來的籌資環(huán)境造成不良影響。這就要求企業(yè)在股利支付與籌資要求之間的利害、得失進行權(quán)衡，以制定出適合企業(yè)實際需要的股利政策。但是，股利支付與企業(yè)的未來籌資能力之間存在著密切關(guān)系。28(3)盈利穩(wěn)定性的制約因素一般而言，一個公司的盈利越穩(wěn)定，則其股利支付率也就越高。這是因為，盈利穩(wěn)定的企業(yè)對保持較高的股利支付率更具信心。比如公用事業(yè)公司就是盈利相對穩(wěn)定和股利支付率較高的典型例子。股利具有傳遞信息的作用。限制股利的支付會使市場認為公司的盈利不穩(wěn)定，投資風(fēng)險較大，因而會要求更高的收益率作為補償。這樣，就會使股票市價降低。(3)盈利穩(wěn)定性的制約因素29(4)股權(quán)控制要求的制約因素股利政策也會受現(xiàn)有股東對股權(quán)控制要求的制約。以現(xiàn)有股東為基礎(chǔ)組成的董事會，在長期的經(jīng)營中可能形成了一定的有效控制格局，他們就會將股利政策作為維持其控制權(quán)的工具。特別當公司存在極為有利可圖的投資機會，但又無法用負債籌資時，公司為避免增發(fā)新股票，控制新股東加盟本企業(yè)保護現(xiàn)有股東的控制權(quán)和防止別人參與分享高額利潤，他們就會傾向于降低的股利支付率，以便從內(nèi)部籌集投資所需資金。(4)股權(quán)控制要求的制約因素304、股東股利要求的制約普通股股東的經(jīng)濟利益來自普通股股利和普通股票市場價格上升兩個方面，而這兩個方面又與公司股利支付策略有關(guān)，因此，股東對這兩方面利益要求的差異，勢必影響到公司股利支付策略。在公眾公司中，存在著大量的普通股股東，這些股東購買普通股票的具體目的是不同的。歸納起來主要有如下幾類：(1)以獲取穩(wěn)定的股利收入為目的的股東這類股東除了諸如退休基金組織、保險公司等必須獲取固定收入來滿足其固定支出的投資單位；依靠股利謀生或補貼生活費支出的大量小股東。4、股東股利要求的制約31(2)以獲取最大的資本收益為目的的股東這類股東主要是一些大股東。首先，由于他們擁有的股票數(shù)量很多，因此，只要有較低的股利支付率就可以滿足其日常開支，多余股利的出路只有再投資。再次，由于股利收入的所得稅率比資本收益所得稅率(我國是印花稅)高，以及將獲得的股利再投資會發(fā)生交易成本，這樣，將企業(yè)收益轉(zhuǎn)變?yōu)楣衫?，然后再進行投資就極不合算。最后，由于股利的支付，公司留存收益減少，這一方面使股票的內(nèi)含價值下降，會引起股票的市場價格上升減緩，影響到股東的資本收益；另一方面使公司增加發(fā)行普通股票來籌集企業(yè)發(fā)展基金的可能性增大，而發(fā)行新普通股票意味著原有股東對企業(yè)控制權(quán)的削弱或所有權(quán)稀釋。(2)以獲取最大的資本收益為目的的股東32(3)以獲取適當?shù)墓衫杖牒唾Y本收益為目的的股東他們多屬于普通股票的持有量中等的股東。他既比大股東更需要股利收人來滿足其需要，又比小股東對股利收人的依賴小，他們期望在滿足本期需要的前提下追求資本收益。5、選擇現(xiàn)金股利分配方式的策略（1）注意不同股利分配策略對資金市場的影響不同的股利分配策略會導(dǎo)致公司現(xiàn)金流出量的不同，公司現(xiàn)金流出量的差異必然對不同的利益主體有不同的影響，這些影響最終會影響到資金市場，反過來，影響到公司的價值。(3)以獲取適當?shù)墓衫杖牒唾Y本收益為目的的股東33——從不同股利分配策略對普通股票市場價格的影響來看認同公司股利分配方案的股東，必然會對公司的價值看高，采取購人股票或堅定持有股票等策略，而不認同公司股利分配方案的股東，則會對公司的價值看淡，采取或拋售股票或不購人股票的策略。如果前者大于后者，那么，公司的股票價格就會上漲，使企業(yè)價值增大；反之，則會使公司股票價格下跌，使公司的價值減少。無論學(xué)術(shù)上的股利理論怎么樣，在股票市場上的確存在上述的現(xiàn)象。既然存在著這種現(xiàn)象，公司在選擇股利分配策略時就應(yīng)考慮到不同股利分配策略對普通股票市場價格的影響，根據(jù)大多數(shù)股東的意愿選擇股利分配策略，確保股東財富最大化目標的實現(xiàn)?！獜牟煌衫峙洳呗詫ζ胀ü善笔袌鰞r格的影響來看34——從不同股利分配策略對普通股票籌資難度的影響來看普通股票籌資的難易程度最終是通過新發(fā)行股票的價格表現(xiàn)出來，股票發(fā)行價格越高，公司籌集同量資金所發(fā)行的股份數(shù)量就越少，股東權(quán)益受稀釋的程度也就越低；反之，股票發(fā)行價格越低，公司籌集同量資金所發(fā)行的股份數(shù)量就越多，股東權(quán)益受稀釋的程度也就越大。因此，公司在選擇股利分配策略時就應(yīng)考慮到不同股利分配策略對普通股票籌資難度的影響，選擇能使新發(fā)行股票的發(fā)行價格最高的股利分配策略，確保股東財富最大化目標的實現(xiàn)。就是在公司需要大量資金作有利投資時，也不能因此理由不分配現(xiàn)金股利?！獜牟煌衫峙洳呗詫ζ胀ü善被I資難度的影響來看35

案例：某公司有可供分配的利潤10000萬元，發(fā)行在外的普通股份數(shù)量為201XD萬股?，F(xiàn)公司有一有利可圖的投資機會需要股東權(quán)益資金30000萬元?，F(xiàn)公司需要對股利分配方案進行決策。公司為此制定了兩個股利分配方案如下：方案l：不發(fā)股利籌資10000萬元，另外發(fā)行普通股票籌資20000萬元；公司估計因不支付股利的原因，新股發(fā)行價格只能為8元一股，因此需要發(fā)行新股2500萬股(=20000／8)。案例：某公司有可供分配的利潤10000萬元，發(fā)行在外的普通36方案2：將10000萬元的可供分配利潤全部作為股利發(fā)放，投資所需要的資金靠發(fā)行新股籌集，公司估計因公司支付了股利，提高了股東對公司未采盈利能力的信心，新股發(fā)行價格可以提高到15元一股，因此只需要發(fā)行新股2000萬股(=30000／15)。試問上述兩方案，哪一個更優(yōu)?分析：在公司籌資量不變的條件下，籌集同量資金所發(fā)行股份越少越優(yōu)。顯然，方案1發(fā)行股份比方案2多了500萬股(2500—2000)，所以兩方案中方案2為優(yōu)。方案2：將10000萬元的可供分配利潤全部作為股利發(fā)放，投資37——從不同股利分配策略對負債籌資成本和難度的影響來看現(xiàn)金股利分配會使公司的現(xiàn)金支付能力降低，從而不利于公司的債權(quán)人，這會使債權(quán)人的借款風(fēng)險增大。在這種情況下，公司再籌集負債資金的成本可能增加。因此，公司需要注意支付現(xiàn)金股利對公司負債資金成本的影響。公司負債資金成本的變化必然會影響到公司全部加權(quán)平均資金成本的變化，對股東財富產(chǎn)生影響?！獜牟煌衫峙洳呗詫ω搨I資成本和難度的影響來看38（2）注意將股利分配策略與公司的發(fā)展方向相結(jié)合由于不同的股東對股利有不同的要求，因此，公司調(diào)整股利分配策略會使一些不喜歡該股利分配策略的股東退出該公司，而另一些喜歡該股利分配策略的股東則進入該公司，從而使公司的股東結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，如果公司能有效地利用這些方法，就可以使公司的股東結(jié)構(gòu)適應(yīng)公司的發(fā)展方向。（2）注意將股利分配策略與公司的發(fā)展方向相結(jié)合39——當一個企業(yè)處于高速發(fā)展期時，它要求有大量的資金投入，以滿足不斷增長的投資需要，這時如果企業(yè)的股東對股利收益要求不高，那么不但將有利于企業(yè)從內(nèi)部籌集到所需的資金，而且還有利于企業(yè)改變資金結(jié)構(gòu)，增強企業(yè)的對外籌資能力，使企業(yè)能夠順利地發(fā)展。當一個企業(yè)處于成熟期時，它對投資酌要求已大大減少，從經(jīng)營過程中產(chǎn)生的閑置現(xiàn)金流量日漸增多，而投資機會又相對不足，因此有能力將盈利以股利的形式分給其股東，處于該時期的企業(yè)，要求股東主要由對現(xiàn)金股利感興趣的股東所構(gòu)成，以便支持公司的現(xiàn)金股利分配政策?！斠粋€企業(yè)處于高速發(fā)展期時，它要求有大量的資金投入，以滿40——當一個企業(yè)處于衰退期時，對股東結(jié)構(gòu)的要求則較復(fù)雜，因為，在這時，企業(yè)既可能退出經(jīng)營，也可能開展自救，重尋發(fā)展之路。當企業(yè)采用前一經(jīng)營思路時，它必定要求其股東結(jié)構(gòu)是由喜歡現(xiàn)金股利的股東所組成；而采用后一經(jīng)營思路的公司，則會需要其股東看重未來的資本收益。——當一個企業(yè)處于衰退期時，對股東結(jié)構(gòu)的要求則較復(fù)雜，因為，41不過從現(xiàn)實來看，處于成熟期企業(yè)的股利分配策略靈活性可以較大，其股東結(jié)構(gòu)可以多元化，因為，支付現(xiàn)金股利的股利分配方案對股東特殊性的限制比較少，無論什么樣的股東，向他支付現(xiàn)金股利，均不會對他的經(jīng)濟利益產(chǎn)生較大的不利影響。而處于其他階段的企業(yè)，股利分配策略的選擇性則相對較小，因此，一家處于非成熟期的公司，在制定股利分配策略時，更應(yīng)該注意用股利分配政策去影響或調(diào)整股東結(jié)構(gòu)，使公司的股東結(jié)構(gòu)符合公司的發(fā)展方向。

不過從現(xiàn)實來看，處于成熟期企業(yè)的股利分配策略靈活性42現(xiàn)金股利政策分析現(xiàn)金股利政策分析43例如，公司在有關(guān)報紙上公布：“經(jīng)公司董事會2001年5月5日會議決定，將按年每股0．5元的固定股利分紅，有權(quán)參加分配的人為2001年5月31日完成登記手續(xù)的股票持有者，支付日期為2001年6月5日?！?、股票持有者登記日按上例，公司將在5月31日這一天停止營業(yè)后，編制出當天公司所有在冊的股東名單。如股票持有者在5月31日在冊，將參加股利分配；如果是在5月31日以后才完成登記手續(xù)，則股利仍為原有股東獲得。例如，公司在有關(guān)報紙上公布：“經(jīng)公司董事會2001年443、股利分配權(quán)轉(zhuǎn)移日由于股票交易手續(xù)上的原因，股票出售到新股東名字列入公司名單要花一段時間，為了避免糾紛，股票經(jīng)紀業(yè)通常規(guī)定：在持有者登記日的四天之前，股利權(quán)附屬于股票，而在四天之內(nèi)，股利權(quán)不再從屬于股票。股利權(quán)與股票分離的這一日就是股利分配權(quán)轉(zhuǎn)移日，或稱除息日。但需要注意的是，這四天是指證券交易所營業(yè)的天數(shù)，如在這幾天中有周末停業(yè)天數(shù)，則轉(zhuǎn)移日還將提前。

3、股利分配權(quán)轉(zhuǎn)移日45如上例中，有一天是星期天，那么，轉(zhuǎn)移日將是5月31日前五天，即5月26日。當甲于5月25日購買乙的股票1000張，甲就擁有股利分配權(quán)，即可獲得500元的股利；如在5月26日或以后的時間購買，乙雖然已不再擁有股票，但仍擁有股利分配權(quán)，可獲得這500元的股利。一般說來，在轉(zhuǎn)移日，股票價格將會下跌，下跌幅度與股利額相當。如股票價格轉(zhuǎn)移日前一日的收盤價原為20元一股，那么在轉(zhuǎn)移日的開盤價將跌至19．50元/股。如上例中，有一天是星期天，那么，轉(zhuǎn)移日將是5月31日464、支付日期按上例，公司將在6月5日將股利寄給股票登記日持有人。對上市公司而言，由于股東人數(shù)眾多，因此股利多是委托券商代支股利。公司只對股票經(jīng)紀人，而不直接對股東。二、股利支付策略公司股利支付策略如何，將對股東財富最大化產(chǎn)生重大影響。這種影響采自兩個方面：一是，公司股利支付的長期穩(wěn)定性如何，在其他諸因素不變的情況下，會對公司股票市場價格產(chǎn)生影響，一般來看，股利支付越穩(wěn)定，股票價格就越高。反之，就越低。二是，公司可分配利潤總是有限的，支付股利越多，公司留存的能用于擴大再生產(chǎn)的資金就越少，發(fā)展后勁就越弱，每股股利的增長速度就會減慢，從而導(dǎo)致股票價格升幅降低。反之，股票價格升幅將提高。4、支付日期47現(xiàn)實中各企業(yè)的股利支付策略千差萬別，但歸納起來主要有四種：固定股利或穩(wěn)定增長股利、固定股利支付率、正常股利加額外股利、籌資剩余額股利支付等策略。1、固定股利或穩(wěn)定增長股利(1)固定股利支付策略的特點首先規(guī)定了每股的年股利額，并保持不變；其次，在確信未來公司收益可以維持新的更高股利時，才增加每股固定的年股利額?，F(xiàn)實中各企業(yè)的股利支付策略千差萬別，但歸納起來主要有四種48

每股收益金額（元）

每股股利

時間（年）

49(2)固定股利支付策略的利弊優(yōu)點：A．表明企業(yè)經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性。在公司利潤減少甚至虧損時，公司都不削減每股股利情況下，會使更多投資者相信公司經(jīng)營狀況穩(wěn)乏，有能力克服各種暫時性的困難。因為當公司經(jīng)營狀況長期不佳時，它將無法支付固定股利。這就有利于增加投資者購買公司股票的信心。B．滿足希望獲得固定收入的投資者的要求。許多投資者是以股利為生，這類投資者除個人之外，還包括退休基金組織、保險公司等單位。當公司能支付固定股利時，就減少了這類投資者的風(fēng)險，從而有效地刺激了他們的投資熱情。(2)固定股利支付策略的利弊50C．由于以上兩點的作用，當公司支付固定股利時，就有更多的投資者愿購買該類公司的股票，從而使股票價格上升，普通股股本成本降低，促使股東財富最大化目標的實現(xiàn)。

缺點：固定股利會成為公司的一項財務(wù)負擔，當公司經(jīng)營處于不利狀態(tài)時，這項負擔可能極為沉重，從而影響了公司的發(fā)展。公司為了回避過重的財務(wù)負擔，往往會盡量減少每股年股利，使股利支付額顯得過于保守。C．由于以上兩點的作用，當公司支付固定股利時，就有更多的投資512、固定股利支付率(1)固定股利支付率策略的特點這一股利支付方法不同于前者，它固定的是股利占收益的比重，而每股股利完全隨公司當年的收益多少而定。如某公司確定其固定股利支付率為收益的50％，那么，其每股收益與每股股利的關(guān)系可用下圖簡示。

2、固定股利支付率52金額（元）每股收益每股股利時間（年）金額（元）53(2)固定股利支付率策略的利弊對一般上市公司的普通股股東而言，由于這種股利支付策略的股利支付額完全隨公司的年收益而變化，雖然從長期來看，每股股利之和并不低于固定股利支付策略所得的股利之和，但它每年波動太大；因此，普通股股東獲取股利的風(fēng)險也就很大。對普通股票的短期持有者來說，他們不可能或難以得知在其股票持有的這段時間中能獲得多少股利，甚至能否獲得股利；對希望獲取固定股利以利于支付其固定開支的普通股票的長期持有者(如退休基金組織和保險公司等單位)而言，這種股利支付策略則不便于他們的財務(wù)收支安排。(2)固定股利支付率策略的利弊54所以，投資者一般不愿對奉行該類股利支付策略的公司的股票進行投資，這樣，就勢必影響到股票的市場價格，不利于股東財富最大化目標的實現(xiàn)。故在現(xiàn)實中，上市公司很少采用固定股利支付率的股利策略，在西方，甚至有人稱這種股利支付策略是令公司倒閉的策略。那么這種股利支付策略是否就完全不可取呢?并非如此。這種固定股利支付率的策略很適應(yīng)企業(yè)內(nèi)部職工股比例較大的股份公司(包括上市股份公司)。所以，投資者一般不愿對奉行該類股利支付策略的公司的股票進55因為，在我國，職工對企業(yè)的依附性極大，有所謂“廠興我富，廠衰我貧”的現(xiàn)實基礎(chǔ)。在內(nèi)部職工股比例較大的股份公司中采用這種股利支付策略，可以將職工的個人利益與公司利益緊密地捆在一起，使職工真正感到他們是公司的所有者，感到公司的興旺發(fā)展與他們的切身經(jīng)濟利益息息相關(guān)，從而充分調(diào)動廣大職工積極性和創(chuàng)造性，增強企業(yè)活力。這樣，就有利于企業(yè)提高經(jīng)濟效益，為企業(yè)盈利逐年增長創(chuàng)造了良好條件。隨著企業(yè)經(jīng)濟效益連續(xù)穩(wěn)定的提高，每股股利亦隨之增加，這就不但保證了職工股東財富的增加，而且也相應(yīng)地使企業(yè)外部股東獲取的股利增加，減少了投資風(fēng)險，進而使更多的投資者樂于購買這類公司的股票，使股票的市場價格上漲，保證了股東財富最大化目標的實現(xiàn)。因為，在我國，職工對企業(yè)的依附性極大，有所謂“廠興我富，563、正常股利加額外股利(1)正常股利加額外股利支付策略的特點這種股利支付策略的特征是公司首先將每年支付的股利固定在一個較低的水平，這個較低水平的股利稱之為正常股利；然后，視公司盈利水平的高低支付額外股利。這種股利支付策略可用下圖簡示：

3、正常股利加額外股利57金額（元）每股收益每股股利正常股利

時間（年）金額（元）58(2)利弊優(yōu)點：對公司采說，這種股利支付策略給予了公司較大的靈活性，當公司盈利狀況不佳時，可以不必支付額外股利，減輕了公司負擔；另外，正常股利通常低于固定股利支付政策的每股股利，這就使公司在盈利狀況不佳時也能夠負擔，而在盈利狀況佳和資金充實的情況下，才多支付股利，享有較大的靈活性。對投資者來說，這種股利支付策略保證了投資者獲取股利的最低數(shù)量，使獲取股利的風(fēng)險低于固定股利支付率的風(fēng)險，因而使不少投資者樂于購買采用這種股利支付策略的股票，從而使公司股票保持在一個較好價格水平之上，這就有助于股東財富最大化目標的實現(xiàn)。(2)利弊59缺點：首先，該種股利支付方法的靈活性不如固定股利支付率方法大，公司在盈利狀況不佳時，仍要承擔支付正常股利的負擔，不利于公司渡過難關(guān)，這最終勢必影響到股東財富最大化目標的實現(xiàn)。其次，該種股利支付方法每股正常股利沒有固定股利支付方法多，因此，對期望獲得較高穩(wěn)定股利收入的投資者的吸引力也就沒有后者大，這就使得股票價格可能低于采用后者的價格。在西方，一般認為，這種正常股利加額外股利的方法是各年收益變化較大的公司股利支付的最佳策略。

缺點：60

4、投資剩余額股利支付策略(1)特點只要投資收益率大于資金成本率，公司就應(yīng)盡可能地用留存收益去滿足投資需要，只有滿足投資需要之后的剩余才向股東支付股利。用該股利支付策略的重點是確定滿足投資需要后的盈利剩余額。

61(2)利弊優(yōu)點：是將投資所需資金放在首位，有利于投資計劃能夠正常進行，為企業(yè)未采盈利的穩(wěn)定增長奠定了良好的基礎(chǔ)，可以促使企業(yè)股票價值上升。缺點：股利支付額除受盈利水平的制約之外，還直接受投資機會的制約。在該策略下，即使一個企業(yè)的盈利水平不變，甚至增加，也不能保證股利的不變，從而造成股利的多少與盈利水平的高低脫節(jié)，這將影響到股利收益的穩(wěn)定性，難受追求穩(wěn)定股利收益的股東歡迎。(2)利弊62三、影響股利支付的各種制約因素1、在法律上的制約法律上的制約因素主要包括：法定分配順序和資本保護等。我國股份公司的利潤應(yīng)按下列順序分配：彌補虧損一法定公積金一公益金一優(yōu)先股股息一任意公積金一普通股紅利。三、影響股利支付的各種制約因素63注：公積金分為法定公積金和任意公積金。公積金又分為盈余公積金和資本公積金。國家規(guī)定，法定盈余公積金按公司稅后利潤的10％提取，但盈余公積金已達注冊資本50％時不在此限。資本公積金是指超過股票面額發(fā)行所得的溢價額、產(chǎn)權(quán)變動時的資產(chǎn)估價增值額(扣除減值額)、接受贈予的所得，等等。法定公積金不受公司股利支付策略的影響。任意公積金，是公司按章程規(guī)定或股東大會決議從盈余中另外提取的留存收益。顯然，任意公積金受公司股利支付策略的影響最大。注：公積金分為法定公積金和任意公積金。公積金又分為盈余公積64公益金是指按公司稅后利潤提取集體福利等基金。對該類基金的提取，公司享有一定自主權(quán)，在法律規(guī)定的5％—10％的范圍內(nèi)提取，具體數(shù)額由公司作主。公益金仍是作為普通股權(quán)益。我國還對彌補虧損的資金來源作了明文規(guī)定，即：公司應(yīng)先使用其盈余公積金彌補虧損，不足時，才可以用其資本公積金補充，這就制約了公司盈余公積金有虧損時不減少的可能性，使公司自由提取法定公積金的可能性減少。公益金是指按公司稅后利潤提取集體福利等基金。對該類基65并還規(guī)定，按股東原有股份比例發(fā)給新股的轉(zhuǎn)增資本，必須是在盈余公積金已達注冊資本的50％，且轉(zhuǎn)增后留存公司的法定公積金不少于注冊資本的25％時才可轉(zhuǎn)增，這就制約了公司發(fā)放股票股利的能力。公司在彌補虧損和提取法定公積金前，不得分配股息和紅利。公司無盈余，也不得分派股息和紅利。但如果盈余公積金已超過注冊資本總額的50％時，公司出現(xiàn)虧損時，可以允許公司為了維持本公司的股票信譽，以不超過股票面值6％的比率派發(fā)股息和紅利，但分配股利后的法定公積金不得低于注冊資本的25％。并還規(guī)定，按股東原有股份比例發(fā)給新股的轉(zhuǎn)增資本，必須是在662、負債契約的制約公司的發(fā)行債券或從銀行獲取貸款時，通常都要簽訂債務(wù)合同，在這些合同中規(guī)定了企業(yè)對債權(quán)人的保持條款，如強調(diào)企業(yè)應(yīng)保持某個水平的流動比率、利息倍數(shù)比率以及其他各種安全比率，只有當企業(yè)達到或超過這些比率之后，才能支付股利。這種對公司的盈利必須達到某一水平，否則公司不得發(fā)放現(xiàn)金股利的要求；或?qū)⒐衫l(fā)放額限制在某一盈利額或盈利百分比上的要求，目的在于促使企業(yè)把利潤的一部分按有關(guān)條款要求的某種形式(如償債基金準備等)進行再投資，以擴大企業(yè)的經(jīng)濟實力，從而保障債款的如期償還，維護債權(quán)人的利益?？傊?，公司對外借債時與債權(quán)人簽訂的各種負債契約也限制了公司股利支付策略的隨意性。2、負債契約的制約673、公司生產(chǎn)經(jīng)營特征的制約(1)公司壽命周期的制約因素現(xiàn)金股利只能用現(xiàn)金來支付，這樣，公司現(xiàn)金支付能力就必然制約著公司股利策略。發(fā)展中的公司，投資機會多，籌資需要量大，但對外籌資的能力較弱，內(nèi)部留存收益籌資成為一種重要的籌資手段，再由于將絕大多數(shù)資金用于購置固定資產(chǎn)和充當長期流動資金，公司的流動性較低，因此這類公司為了保持公司應(yīng)付各種意外情況的機動性，一般傾向于低現(xiàn)金股利支付的策略。相反，比較成熟的公司，由于投資機會減少，現(xiàn)金溢余量增多，因此則較傾向于多付現(xiàn)金股利的策略。當然，這不是絕對的，它還會受其他因素的影響。3、公司生產(chǎn)經(jīng)營特征的制約68(2)籌資能力的制約因素企業(yè)股利政策也受其籌資能力的限制。籌資能力包括籌資量、籌資成本和籌資所需時間三個方面的因素。一般而言，規(guī)模大、成熟型企業(yè)比一些正處于發(fā)展期的小企業(yè)有更多的外部籌資渠道，因此，它們多傾向于多支付現(xiàn)金股利，而正處發(fā)展期的小企業(yè)，由于經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險較高，對外籌資困難，因此，這些企業(yè)多傾向于限制現(xiàn)金股利支付，而熱衷于企業(yè)內(nèi)部籌資。(2)籌資能力的制約因素69但是，股利支付與企業(yè)的未來籌資能力之間存在著密切關(guān)系。具體表現(xiàn)為：多支付現(xiàn)金股利，有利于企業(yè)未來以較有利的條件發(fā)行新證券籌集資金，但這類籌資方法的籌資成本高于留存收益這種內(nèi)部籌資的成本。反之，現(xiàn)金股利支付率低，盡管可以暫時降低籌資成本，但必然會對未來的籌資環(huán)境造成不良影響。這就要求企業(yè)在股利支付與籌資要求之間的利害、得失進行權(quán)衡，以制定出適合企業(yè)實際需要的股利政策。但是，股利支付與企業(yè)的未來籌資能力之間存在著密切關(guān)系。70(3)盈利穩(wěn)定性的制約因素一般而言，一個公司的盈利越穩(wěn)定，則其股利支付率也就越高。這是因為，盈利穩(wěn)定的企業(yè)對保持較高的股利支付率更具信心。比如公用事業(yè)公司就是盈利相對穩(wěn)定和股利支付率較高的典型例子。股利具有傳遞信息的作用。限制股利的支付會使市場認為公司的盈利不穩(wěn)定，投資風(fēng)險較大，因而會要求更高的收益率作為補償。這樣，就會使股票市價降低。(3)盈利穩(wěn)定性的制約因素71(4)股權(quán)控制要求的制約因素股利政策也會受現(xiàn)有股東對股權(quán)控制要求的制約。以現(xiàn)有股東為基礎(chǔ)組成的董事會，在長期的經(jīng)營中可能形成了一定的有效控制格局，他們就會將股利政策作為維持其控制權(quán)的工具。特別當公司存在極為有利可圖的投資機會，但又無法用負債籌資時，公司為避免增發(fā)新股票，控制新股東加盟本企業(yè)保護現(xiàn)有股東的控制權(quán)和防止別人參與分享高額利潤，他們就會傾向于降低的股利支付率，以便從內(nèi)部籌集投資所需資金。(4)股權(quán)控制要求的制約因素724、股東股利要求的制約普通股股東的經(jīng)濟利益來自普通股股利和普通股票市場價格上升兩個方面，而這兩個方面又與公司股利支付策略有關(guān)，因此，股東對這兩方面利益要求的差異，勢必影響到公司股利支付策略。在公眾公司中，存在著大量的普通股股東，這些股東購買普通股票的具體目的是不同的。歸納起來主要有如下幾類：(1)以獲取穩(wěn)定的股利收入為目的的股東這類股東除了諸如退休基金組織、保險公司等必須獲取固定收入來滿足其固定支出的投資單位；依靠股利謀生或補貼生活費支出的大量小股東。4、股東股利要求的制約73(2)以獲取最大的資本收益為目的的股東這類股東主要是一些大股東。首先，由于他們擁有的股票數(shù)量很多，因此，只要有較低的股利支付率就可以滿足其日常開支，多余股利的出路只有再投資。再次，由于股利收入的所得稅率比資本收益所得稅率(我國是印花稅)高，以及將獲得的股利再投資會發(fā)生交易成本，這樣，將企業(yè)收益轉(zhuǎn)變?yōu)楣衫?，然后再進行投資就極不合算。最后，由于股利的支付，公司留存收益減少，這一方面使股票的內(nèi)含價值下降，會引起股票的市場價格上升減緩，影響到股東的資本收益；另一方面使公司增加發(fā)行普通股票來籌集企業(yè)發(fā)展基金的可能性增大，而發(fā)行新普通股票意味著原有股東對企業(yè)控制權(quán)的削弱或所有權(quán)稀釋。(2)以獲取最大的資本收益為目的的股東74(3)以獲取適當?shù)墓衫杖牒唾Y本收益為目的的股東他們多屬于普通股票的持有量中等的股東。他既比大股東更需要股利收人來滿足其需要，又比小股東對股利收人的依賴小，他們期望在滿足本期需要的前提下追求資本收益。5、選擇現(xiàn)金股利分配方式的策略（1）注意不同股利分配策略對資金市場的影響不同的股利分配策略會導(dǎo)致公司現(xiàn)金流出量的不同，公司現(xiàn)金流出量的差異必然對不同的利益主體有不同的影響，這些影響最終會影響到資金市場，反過來，影響到公司的價值。(3)以獲取適當?shù)墓衫杖牒唾Y本收益為目的的股東75——從不同股利分配策略對普通股票市場價格的影響來看認同公司股利分配方案的股東，必然會對公司的價值看高，采取購人股票或堅定持有股票等策略，而不認同公司股利分配方案的股東，則會對公司的價值看淡，采取或拋售股票或不購人股票的策略。如果前者大于后者，那么，公司的股票價格就會上漲，使企業(yè)價值增大；反之，則會使公司股票價格下跌，使公司的價值減少