多氟多研究報告：多電池和半導(dǎo)體材料領(lǐng)先多產(chǎn)品量利提升

多氟多研究報告：多電池和半導(dǎo)體材料領(lǐng)先，多產(chǎn)品量利提升一、以氟為本，六氟與氫氟酸登堂入室1.1、鋰電材料和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)奪目新材料緊密布局，增量業(yè)務(wù)初露頭角。公司新材料業(yè)務(wù)可分為電子化學(xué)品、電池材料和電池三塊。其中，電子化學(xué)品中的電子級硅烷和氫氟酸分別預(yù)計擴(kuò)產(chǎn)2-3萬噸。電子級氫氟酸的擴(kuò)產(chǎn)周期在15個月左右；電池材料包括六氟、雙氟、二氟等，對應(yīng)規(guī)劃產(chǎn)能分別為15.5/1.0/1.0萬噸；電池板塊中，鋰電池規(guī)劃產(chǎn)能為20GWh。此外公司率先實現(xiàn)NaFSI的研發(fā)和六氟磷酸鈉的批量供貨，電子級氫氟酸供入臺積電，正在研發(fā)可用于固態(tài)電池的全氟磺酸質(zhì)子交換膜，覆蓋了電池和芯片的關(guān)鍵新材料。以氟為本，乘鋰電和半導(dǎo)體國產(chǎn)化東風(fēng)。公司是氟化工龍頭企業(yè)，其六氟、半導(dǎo)體級氫氟酸、六氟磷酸鈉等氟化物在市場上占領(lǐng)先地位。公司自主研發(fā)技術(shù)，于國內(nèi)率先制備出高純晶體六氟磷酸鋰。電子級氫氟酸方面，公司是目前國內(nèi)唯一實現(xiàn)半導(dǎo)體氫氟酸量產(chǎn)并供貨給臺積電的公司。在新技術(shù)方面，國內(nèi)能量產(chǎn)六氟磷酸鈉的只有公司，且正積極布局LiFSI和二氟等新電解液材料，以及電子級硝酸和鹽酸等半導(dǎo)體用產(chǎn)品。同時公司氫氟酸、五氯化磷等材料可自供，利于公司保持成本優(yōu)勢。1.2、股價與六氟價格和下游需求高度相關(guān)公司股價主要受六氟供需、下游景氣度和新客戶影響。六氟磷酸鋰

（LiPF6）是鋰電池電解液的主要成分，是生產(chǎn)鋰離子電池最核心的部分之一，其價值量占電解液的50%以上。近年來，隨著下游新能源汽車市場擴(kuò)大，鋰電池的需求擴(kuò)大，對上游六氟磷酸鋰的需求迅速增加。六氟的價格由9萬上漲至59萬的同時，公司以突出的成本優(yōu)勢和市占率充分受益，股價與六氟市場價走勢在21年11月前高度相關(guān)，本質(zhì)上都受益于新能車行業(yè)需求爆發(fā)。22年4月起，新能源板塊行情復(fù)蘇，疊加公司半導(dǎo)體級氫氟酸進(jìn)入臺積電合格供應(yīng)商體系，公司觸底反彈。7月六氟價格觸底，公司有望受益于后期六氟價格提升。1.3、乘勢轉(zhuǎn)戰(zhàn)新能源，持續(xù)開發(fā)拳頭產(chǎn)品從基礎(chǔ)氟化工向新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，氟化工拳頭產(chǎn)品提升公司實力。公司成立于1999年12月，原本瀕臨倒閉的冰晶石廠在董事長李世江的帶領(lǐng)下成功研發(fā)氟硅酸鈉法制取冰晶石聯(lián)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)白炭黑生產(chǎn)技術(shù)，使得公司逐漸成為世界氟化工領(lǐng)導(dǎo)者。多年的研發(fā)過程中公司先后突破原料提純、機(jī)械密封、強(qiáng)腐蝕等困難，首創(chuàng)了以無水氫氟酸、工業(yè)碳酸鋰制備晶體六氟磷酸鋰的路徑。2012年年產(chǎn)2000噸的六氟生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，至2021年公司市占率達(dá)17%左右，并形成包括氫氟酸、雙氟、六氟磷酸鋰和六氟磷酸鈉在內(nèi)的氟化工產(chǎn)品矩陣，2021年公司更名為多氟多，成為名副其實的氟化工巨頭。1.4、新材料業(yè)務(wù)中期利好盈利，期間費用持續(xù)優(yōu)化19-22H1年營收增速持續(xù)提升，銷售凈利率處行業(yè)較高水平。受益于下游高景氣驅(qū)動和公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，公司19-22H1營收增速持續(xù)提升。19-22H1年銷售凈利率分別-10.9%/1.0%/16.2%/24.0%，持續(xù)提升后處行業(yè)較高水平，現(xiàn)僅低于天賜材料。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.9/5.1/8.3/5.0，存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.3/4.6/4.4/2.3，22H1受疫情加劇影響，行業(yè)整體周轉(zhuǎn)速度下滑。公司近年應(yīng)收周轉(zhuǎn)有所好轉(zhuǎn)。2019年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，主要系子公司紅星汽車應(yīng)收汽車銷售款及相關(guān)新能源汽車補(bǔ)助款較高，且賬面2.07億元占比較大，同時營收較低，導(dǎo)致2019年公司整體營收賬款周轉(zhuǎn)較低。20-22H1公司六氟磷酸鋰營收占比提升，且公司與六氟相關(guān)客戶約定整體回款周期較短，回款情況良好，通過積極推進(jìn)應(yīng)收賬款回款工作減少了銷售環(huán)節(jié)對營運(yùn)資金的占用，因此公司整體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐步提升。期間費用率持續(xù)優(yōu)化，毛利率處行業(yè)較高水平。21年下游景氣度提升帶動六氟需求和價格（市場價34.27萬元/噸）上漲，而碳酸鋰價格

（均價為12.27萬元/噸）尚未到高位，因此毛利大幅提升。后續(xù)雖受六氟行業(yè)供給過剩影響，但高毛利新材料逐步放量會對毛利率有正向作用，中期綜合毛利率料將逐步下修。二、六氟行業(yè)龍頭，進(jìn)軍鈉電池和半導(dǎo)體材料行業(yè)2.1、六氟價格已觸底靜待反彈，公司仍有降本空間電解液格局持續(xù)優(yōu)化，原材料才是核心戰(zhàn)場。新能源汽車行業(yè)已進(jìn)入景氣周期，據(jù)測算，2025年全球電動車有望達(dá)2500萬輛，對應(yīng)電解液總體需求約290萬噸，對應(yīng)六氟需求約36萬噸，未來4年復(fù)合增長有望達(dá)50%，電解液格局持續(xù)優(yōu)化。但電解液的配制環(huán)節(jié)壁壘較低，上游原材料對電解液的成本控制和質(zhì)量提升都發(fā)揮關(guān)鍵性的作用，原材料才是核心戰(zhàn)場，龍頭廠商紛紛布局原材料的研發(fā)和生產(chǎn)以期超額收益，六氟是其中的關(guān)鍵材料。六氟未來供大于求已成定局，中長期龍頭公司憑成本優(yōu)勢受益。假設(shè)22-24年新能源汽車銷量分別為1058/1457/1872萬輛，疊加儲能、電動工具和3C電池需求，六氟22-24年需求量分別為12.06/17.54/24.92萬噸，而CR422-24年底產(chǎn)能分別為13.9/25.4/37.4萬噸，中長期料將出現(xiàn)價格戰(zhàn)，具有成本優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢的公司有望維持正利潤。公司以低成本、高技術(shù)和高市占率位居六氟龍頭地位。低成本上，以材料一體化布局、規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先于第二梯隊。（1）公司堅持一體化降本，實現(xiàn)氟化鋰、氫氟酸、五氯化磷可自供，相比于對手節(jié)省了中間環(huán)節(jié)的加工費；（2）規(guī)模優(yōu)勢，公司和天賜當(dāng)前名義產(chǎn)能均不小于3萬噸，其他對手低于1萬噸，Q2公司和天賜分別出貨為7000/8000噸，遠(yuǎn)高于排名第三的天際股份；（3）公司為晶體六氟的原研者，在先發(fā)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上持續(xù)研發(fā)，單噸投資額從10億元/萬噸降至當(dāng)前的1.5億元/萬噸。碳酸鋰48.3萬元/噸，對應(yīng)公司六氟成本約17.1萬元/噸。以過渡路線為例，公司先用三氯化磷自制五氯化磷后再制作六氟，碳酸鋰價格為48.31萬元/噸時，成本為17.1萬元/噸；下半年碳酸鋰受需求推動價格料將保持增長，經(jīng)測算，若22/23/24年碳酸鋰均價分別為50/40/27.5萬元/噸，則對應(yīng)六氟成本為17.9/15.6/12.2萬元/噸。每噸低于同行1萬元以上。高技術(shù)上，公司六氟第一個實現(xiàn)國產(chǎn)化，是包括六氟和冰晶石在內(nèi)的多項產(chǎn)品國際標(biāo)準(zhǔn)制定者，技術(shù)已更迭至第四代。高市占率上，天賜六氟主要自用，公司是市場上六氟外供量最高者，22/23/24年規(guī)劃產(chǎn)能分別為5.5/10/15萬噸，預(yù)計對應(yīng)銷量3/6/8萬噸，對應(yīng)市占率為26%/36%/32%。公司2021年專利數(shù)量和研發(fā)人員數(shù)量均遠(yuǎn)高于同行，研發(fā)費用率也處于行業(yè)較高水平。其中研發(fā)人員數(shù)量達(dá)到了675人，已申報專利數(shù)量達(dá)到了830件，21年研發(fā)費用率為4.39%。六氟價格已觸底臨近反彈，龍頭公司有望持續(xù)獲益。上半年疫情等因素導(dǎo)致電解液需求削減，引發(fā)六氟價格由59萬元/噸下降至25萬元/噸。六氟價格自7月進(jìn)入底部階段，后續(xù)碳酸鋰價格支撐疊加下游電解液需求增加，雙重因素下六氟價格近期有望迎反彈。公司在低谷時尚能憑成本優(yōu)勢維持盈利，六氟價格上漲有望進(jìn)一步帶動公司利潤和估值的提升。降本路徑：五氯化磷逐步過渡到三氯化磷路線，成本由19.7萬元/噸下降至16.33萬元/噸。公司六氟已進(jìn)化至第四代工藝，公司當(dāng)前采用的主要制作工藝有（1）五氯化磷路線：直接購買五氯化磷，而后通過加入無水氫氟酸和碳酸鋰等其他原材料制作成六氟；（2）過渡路線：先購買三氯化磷加入氯氣制作成五氯化磷，后續(xù)步驟與五氯化磷路線相同；（3）三氯化磷路線：使用三氯化磷直接生產(chǎn)六氟，中間不生產(chǎn)五氯化磷。新建產(chǎn)能基本全為三氯化磷路線，老產(chǎn)線（2萬噸產(chǎn)能）為五氯化磷路線。假設(shè)原材料成本不變，五氯化磷-過渡路線-三氯化磷分別對應(yīng)成本路線為19.7-17.6-16.3萬元/噸，利于進(jìn)一步提升公司競爭力。六氟持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，非公開募投8萬噸六氟。21年11月公司提交預(yù)案，非公開募投55億元開展年產(chǎn)10萬噸鋰離子電池電解液關(guān)鍵材料項目，22年6月已通過股東大會，擴(kuò)產(chǎn)項目包含8萬噸六氟磷酸鋰、1萬噸雙氟磺酰亞胺鋰及1萬噸二氟磷酸鋰，項目計劃分三期建設(shè)，項目周期為3.25年。有利于提升公司在鋰電材料的多元化布局，打造新盈利增長點。公司規(guī)劃產(chǎn)能高于競爭對手，擴(kuò)產(chǎn)項目能顯著增強(qiáng)六氟保供能力，提升市場份額，提升公司的規(guī)模優(yōu)勢。客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，與多家客戶形成戰(zhàn)略合作。公司主要客戶有比亞迪、孚能科技、Enchem、江蘇國泰、新宙邦、三菱等主流電解液企業(yè)和電池企業(yè)，與比亞迪、孚能和Enchem簽訂長單，目前長單已簽訂至2025年，公司產(chǎn)能消化有保障。2.2、增量業(yè)務(wù)1：納米硅材料，子公司掌握領(lǐng)先技術(shù)硅碳負(fù)極材料，兩百億市場空間有望。納米硅是指直徑小于5納米的晶體硅顆粒。納米硅粉具有較寬的間隙，有純度高，粒徑小，分布均勻等特點，是新一代光電半導(dǎo)體材料。主要應(yīng)用于鋰電硅碳負(fù)極，半導(dǎo)體發(fā)光材料以及金剛石復(fù)合材料。納米硅可與石墨復(fù)合摻雜作為負(fù)極的內(nèi)核。以中科院物理所和化學(xué)所開發(fā)的西瓜結(jié)構(gòu)的硅碳復(fù)合材料為例，納米硅與石墨復(fù)合摻雜在一起，之后在外層包裹一層碳材料，從而形成類似西瓜結(jié)構(gòu)的硅碳復(fù)合材料，該結(jié)構(gòu)能夠有效減輕在電極高壓實密度下的體積變化和顆粒碎裂。納米硅材料價格有望降至50萬元/噸左右，據(jù)測算，2025年市場需求量有望達(dá)到4.7萬噸，市場空間超200億元。硅負(fù)極材料在圓柱4680率先放量，圓柱電池承壓能力更強(qiáng)，可以添加至10%以上硅含量。此外方殼電池目前添加比例在1%以內(nèi)，未來或提升至3%-5%，進(jìn)一步拓寬市場，預(yù)計2025年硅負(fù)極混品需求54萬噸。硅負(fù)極分為硅氧和硅碳兩類，硅氧中期仍為主流（循環(huán)性能更佳），未來隨納米硅粒徑降低，硅碳有望大幅提升循環(huán)性能對標(biāo)硅氧，同時首效&克容量顯著優(yōu)于硅氧，長期看硅碳路線有望后來居上，對應(yīng)帶動納米硅需求提升?；瘜W(xué)氣相法制硅，技術(shù)工藝遠(yuǎn)超同行。納米硅粉的主要制備方法有：

機(jī)械球磨法合成、化學(xué)氣相沉積法和等離子蒸發(fā)冷凝法，后兩種制備方法對技術(shù)要求較高。公司主要控股公司中寧硅業(yè)是目前國內(nèi)唯一一家可以用化學(xué)氣相沉積法來制備納米硅的企業(yè)，主要采用熱CVD分解硅烷的方法，粒度在20-100nm之間，粒徑小，已與寧德時代、天目先導(dǎo)、比亞迪、貝特瑞等廠商開展合作。博遷新材用其自主研發(fā)的常壓下等離子蒸發(fā)冷凝物理氣相法技術(shù)，相比化學(xué)氣相法，所制備的納米硅粉粒徑較大。積極布局納米硅粉產(chǎn)線，營收貢獻(xiàn)潛力大。子公司中寧硅業(yè)現(xiàn)有200噸/年納米硅粉生產(chǎn)能力，在建產(chǎn)能500噸，預(yù)計22-24年的出貨量分別為200/450/700噸，營收貢獻(xiàn)預(yù)計為1.6/2.9/4.4億元。中長期有望憑借優(yōu)質(zhì)技術(shù)和客戶基礎(chǔ)持續(xù)提升產(chǎn)量和市占率，增厚公司利潤。2.3、增量業(yè)務(wù)2：鈉離子電池與六氟磷酸鈉先聲奪人鈉離子資源豐富、價格低廉。相比于資源緊張、價格高昂的鋰元素，鈉離子具備資源豐富、價格低廉的優(yōu)勢，有望持續(xù)降低電動車的成本，具有極大開發(fā)效益。鈉離子電池產(chǎn)業(yè)處于起步階段，產(chǎn)業(yè)化步伐正在加速。目前鈉離子電池的主要應(yīng)用場景為兩輪動力和儲能。動力方面，鈉離子電池具有低成本、低能量密度和高安全性等特性，并在低溫下的容積保持率高，是鉛酸電池的有效替代品；但由于鈉離子電池的能量密度有限，難以滿足長續(xù)航電動車的需求，因此在短期內(nèi)仍難以撼動鋰離子電池在動力電池市場的地位。儲能方面，我國未來的儲能市場空間廣闊，鋰離子電池具有充電快和耐寒的優(yōu)勢。潛在需求量將穩(wěn)步上升，預(yù)計2025年全球電力系統(tǒng)用電化學(xué)能儲能市場規(guī)模超5000億，國內(nèi)鈉離子電池潛在應(yīng)用場景需求量為123GWh。隨著鈉離子電池研究的快速發(fā)展，海內(nèi)外多家企業(yè)已布局鈉離子電池。截至2020年，全球已約有二十多家企業(yè)致力于鈉離子電池的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，包括中國的中科海鈉、英國Faradion、法國Tiamat、美國NatronEnergy等。各家企業(yè)在不同場景中實現(xiàn)了鈉離子電池的應(yīng)用實踐，成長速度十分可觀。近年來，國內(nèi)鈉離子電池研究事業(yè)蒸蒸日上，目前已有近三十家企業(yè)對鈉離子電池技術(shù)進(jìn)行戰(zhàn)略布局，公司研發(fā)技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平。搶占鈉電池先機(jī)，技術(shù)攻克難關(guān)。自2018年起，公司已經(jīng)展開對鈉離子電池技術(shù)的布局并開始小規(guī)模研發(fā)和新材料六氟磷酸鈉，2019年六氟磷酸鈉已正式投產(chǎn)，2020年公司所產(chǎn)六氟磷酸鈉已正式批量應(yīng)用于下游鈉電客戶。截至2022年，公司自主開發(fā)的材料體系應(yīng)用在大圓柱鈉離子電池滿足量產(chǎn)。目前公司鈉離子電池已經(jīng)商業(yè)化量產(chǎn)，有穩(wěn)定的出貨，已具備年產(chǎn)千噸六氟磷酸鈉的生產(chǎn)能力，2023年底將建成1GWh/年的鈉離子電池產(chǎn)線、2025年底廣西基地建成5GWh/年的鈉電池產(chǎn)線。預(yù)計2023年公司鈉電池開始放量，23/24年貢獻(xiàn)營收2/4億元。六氟磷酸鈉產(chǎn)能、下游需求充沛，技術(shù)持續(xù)保持領(lǐng)先。目前公司擁有完整的六氟磷酸鋰產(chǎn)業(yè)線，同時也擁有從六氟磷酸鋰產(chǎn)線快速切換到六氟磷酸鈉產(chǎn)線的工業(yè)技術(shù)，可以快速的適應(yīng)市場需求。同時，公司六氟磷酸鈉技術(shù)處于行業(yè)絕對領(lǐng)先地位，是目前唯一能批量供應(yīng)六氟磷酸鈉的企業(yè)，并與鈉離子電池行業(yè)龍頭華陽集團(tuán)達(dá)成深度合作，保證下游需求的穩(wěn)定。預(yù)計公司六氟磷酸鈉22/23/24年銷量分別為0.02/0.2/0.3萬噸，收入分別為1/13/19億元，受益于技術(shù)優(yōu)勢，毛利率中短期料將保持較高水平。2.4、增量業(yè)務(wù)3：LiFSI滲透率料將提升，公司居頭部地位新型添加劑&LIFSI（雙氟磺酰亞胺鋰）將逐步加大使用，是電解液廠商核心競爭力之一。電池材料體系升級將加大添加劑&新型鋰鹽LIFSI的使用，隨著電池廠對安全性、充放電倍率、循環(huán)壽命、高電壓特性等性能要求的提升，所需的配方復(fù)雜性以及與之適配的添加劑多樣性將逐步提升，電解液配方及對應(yīng)添加劑的開發(fā)成為電解液的核心競爭力之一。新型添加劑由于添加劑成分復(fù)雜、純度要求高，難仿制，具有一定的產(chǎn)品溢價，為電解液廠商提供新的利潤增長點。LIFSI優(yōu)勢顯著，新型鋰鹽逐步成為行業(yè)共識。LIFSI的電導(dǎo)率和熱穩(wěn)定性較六氟磷酸鋰性能更優(yōu)，目前以添加劑的形式為主，高鎳趨勢下有望加速LIFSI的應(yīng)用。樂觀預(yù)計下，2025年LIFSI需求有望超9萬噸。LIFSI工藝復(fù)雜，技術(shù)壁壘更高。相較于六氟磷酸鋰，雙氟的工藝更為復(fù)雜，目前雙氟的制備工藝主要分為四步：氯化-氟化-鋰化（成鹽）-提純。分工藝路徑看，目前以原材料為區(qū)分的工藝路線主要分為氯化亞砜和氯磺酸路線為主。預(yù)計目前行業(yè)主流雙氟單噸全成本在25-30萬元左右（碳酸鋰為核心原材料成本，以30萬元/噸計算），售價在40萬元左右，單噸利潤在10-15萬元。未來隨規(guī)模化&收