新能源汽車行業(yè)研究及年度策略報(bào)告：碳中和新共識新能車高景氣

新能源汽車行業(yè)研究及年度策略報(bào)告：碳中和新共識，新能車高景氣一、景氣持續(xù)向上，有望迎中、美、歐市場共振1.1

新能源車革命對碳中和意義重大碳中和成為全球共識，并進(jìn)入加速發(fā)展期。碳中和在

2019

年以來成為全球范圍內(nèi)的共識，

并進(jìn)入加速發(fā)展期。目前全球

GDP中占比

75%的國家、碳排放中占比

65%的國家都宣布了

碳中和目標(biāo)。從能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的角度看，全球主要經(jīng)濟(jì)體試圖構(gòu)建新能源經(jīng)濟(jì)鏈，發(fā)展供給

側(cè)的光伏、風(fēng)電和需求側(cè)的新能源車、以及存儲(chǔ)側(cè)的儲(chǔ)能具有重大意義。當(dāng)前新能源車仍處于滲透率加速提升的前期階段，增長空間巨大。從汽車行業(yè)的角度看，電

動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化是未來的發(fā)展方向，當(dāng)前處于上半場的電動(dòng)化。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展

的角度看，2021

年上半年全球新能源車滲透率約6%，仍處于滲透率加速的前期發(fā)展階段。

未來在新能源車和儲(chǔ)能市場的共同驅(qū)動(dòng)下，電池環(huán)節(jié)有望進(jìn)入

TWh時(shí)代，相關(guān)材料行業(yè)有

巨大的市場空間。根據(jù)

IEA的預(yù)測，在規(guī)定的政策情景中，到

2030

年電動(dòng)汽車存量將達(dá)到

1.45

億輛；如果政府加快氣候目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)進(jìn)度，到

2030

年全球電動(dòng)汽車存量將達(dá)到

2.3

億

輛。1.2

中、美、歐新能源車市場有望形成共振2022

年有望是中、美、歐市場的共振期。全球新能源車市場上，中、美、歐是最重要的三個(gè)

玩家，中國的雙積分、美國清潔能源法案、歐洲的碳排放法案分別是三個(gè)經(jīng)濟(jì)體新能源車補(bǔ)

貼政策框架。中國率先進(jìn)入消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，美國和歐洲目前是政策驅(qū)動(dòng)為主，消費(fèi)驅(qū)動(dòng)為輔。2019

年底至今的全球新能源車需求增長的浪潮中，率先發(fā)力的是補(bǔ)貼下歐洲的強(qiáng)增長，然后是中

國地區(qū)

C端需求爆發(fā)帶動(dòng)的高增長，后續(xù)美國補(bǔ)貼政策有望接力，拉動(dòng)需求的快速增長。我

們認(rèn)為

2022

年有望是中、美、歐市場的共振期。國內(nèi)跨過了補(bǔ)貼退坡的陣痛期，當(dāng)前補(bǔ)貼影響趨弱。中國地區(qū)在

2013

年開啟的產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼刺激

了早期新能源車市場的爆發(fā)，從

2014

年不到

10

萬輛增長到

2018

年的

126

萬輛，補(bǔ)貼在

2018

年大幅退坡，同時(shí)又受到

2020

年疫情的影響，行業(yè)經(jīng)歷了陣痛期。當(dāng)前國內(nèi)補(bǔ)貼的影響趨弱。

根據(jù)

2021

年的補(bǔ)貼政策，300-400

km續(xù)航和大于

400

km續(xù)航的純電動(dòng)乘用車補(bǔ)貼基準(zhǔn)分別

是

1.3

和

1.8

萬元，插電式混合動(dòng)力乘用車（含增程式，NEDC續(xù)航大于

50km）補(bǔ)貼基準(zhǔn)是

0.68

萬元。根據(jù)四部委

2020

年

4

月發(fā)布的《關(guān)于完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通

知》，新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策實(shí)施期限延長至

2022

年底，原則上

2020-2022

年補(bǔ)貼

標(biāo)準(zhǔn)分別在上一年基礎(chǔ)上退坡

10%、20%、30%。國內(nèi)市場進(jìn)入了消費(fèi)驅(qū)動(dòng)時(shí)代。在終端需求的拉動(dòng)下，2021

年國內(nèi)新能源車市場銷量屢超預(yù)

期，中汽協(xié)對全年銷量的展望從年初的

180

萬輛，到年中的

240

萬輛，再到

10

月份的超過

300

萬輛。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021

年

1-11

月份新能源車?yán)塾?jì)銷量

299

萬輛，同比增長

170%。其

中

11

月份銷量為

45

萬輛，同比增長

125%，環(huán)比增長

17%。滲透率方面，2021

年

11

月單月

新能源汽車市場滲透率

17.8%，其中新能源乘用車市場滲透率達(dá)到

19.5%。中汽協(xié)預(yù)計(jì)

2022

年

國內(nèi)的新能源車市場銷量

500

萬輛，同比增長

47%。美國有望開啟補(bǔ)貼政策，刺激新能源車市場發(fā)展。美國新能源車市場起步較早，近年來發(fā)展較

慢，2021

年上半年滲透率在

3%左右。拜登政府上臺后，計(jì)劃通過增大補(bǔ)貼刺激電動(dòng)車的發(fā)展。

2021

年

11

月

19

號，美國眾議院通過《重建美好未來法案》，目前方案仍需后續(xù)參議院的通過。

根據(jù)該方案，基礎(chǔ)款補(bǔ)貼金額為

7500

美金，美國工會(huì)生產(chǎn)的多

4500

美金補(bǔ)貼，使用美國生產(chǎn)

（至少

50%以上零部件）的電池再補(bǔ)貼

500

美金，累計(jì)最高單車補(bǔ)貼是

1.25

萬美金。歐洲地區(qū)補(bǔ)貼政延續(xù)。2021

年

7

月份，歐盟通過

FitFor55

法案，要求

2030

年起碳排放標(biāo)準(zhǔn)

相比

1990

年下降

55%，根據(jù)法案的要求，未來歐洲地區(qū)的汽車電動(dòng)化具有廣闊的空間。歐洲

地區(qū)本輪的補(bǔ)貼政策起始于

2019

年底，在

2020

年疫情期間有所加碼，單車補(bǔ)貼大多在

5000

歐元。展望

2022

年，補(bǔ)貼政策大多維持，部分國家有小幅度退坡，我們預(yù)計(jì)未來產(chǎn)銷有望繼

續(xù)保持高增長。二、動(dòng)力電池供應(yīng)鏈格局不斷優(yōu)化2.1

鋰電池：成本壓力有望逐步傳導(dǎo)，鈉離子電池進(jìn)入大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化前夜2.1.2

受上游漲價(jià)影響盈利承壓，成本壓力有望逐步傳導(dǎo)2021

年在供需錯(cuò)配下，上游原材料漲價(jià)明顯。2021

年產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵詞是“漲價(jià)”，電池主要原

材料碳酸鋰、鈷、六氟磷酸鋰年初至

12

月

16

日的漲價(jià)幅度分別是

375.7%、38.0%、79.4%。

根據(jù)我們的測算，2021

年

10

月份的三元、鐵鋰電池主要材料總成本相比

1

月份分別上漲

53%

和

69%。電池環(huán)節(jié)承擔(dān)了上游漲價(jià)壓力，盈利能力有所回落。在原材料價(jià)格大幅上漲的情況下，截止

2021

年三季度末，動(dòng)力電池企業(yè)仍未大面積對下游客戶漲價(jià)，原材料價(jià)格上漲主要由電池企

業(yè)消化。在電池企業(yè)毛利率承壓的背景下，不同企業(yè)之間表現(xiàn)出了一定的差距。以龍頭寧德時(shí)

代為例，其有強(qiáng)大的成本控制能力，疊加儲(chǔ)能系統(tǒng)的高毛利率對沖了動(dòng)力電池業(yè)務(wù)毛利率的下

滑，整體的毛利率相對穩(wěn)定，21Q3

相比

21Q1

毛利率提高了

0.62

pct。相比之下，二線電池企

業(yè)業(yè)務(wù)相對單一，成本控制能力有限，受到的沖擊更大，毛利率出現(xiàn)了一定下滑。上游原材料價(jià)格無法長期維持高位，電池企業(yè)盈利有望企穩(wěn)回升。上游原材料價(jià)格在

2021

年

整體為上漲態(tài)勢，我們預(yù)計(jì)

2021

年四季度的漲幅更大，主要是碳酸鋰等產(chǎn)品在三季度末大幅

上漲。電池企業(yè)盈利逐步見底。根據(jù)我們的測算，假設(shè)電池企業(yè)靜態(tài)時(shí)期

1kwh產(chǎn)銷對應(yīng)約

100

元的凈利潤，當(dāng)碳酸鋰價(jià)格從

5

萬元/噸上漲至

20

萬元/噸，電池企業(yè)

1kwh凈利潤預(yù)計(jì)下降到

10

元左右，同時(shí)考慮其余材料成本的上漲，電池企業(yè)盈利壓力較大，但原材料處于高位不是

長期態(tài)勢，隨著原材料價(jià)格松動(dòng)，我們認(rèn)為電池環(huán)節(jié)盈利水平有望不斷擴(kuò)大。電池企業(yè)產(chǎn)品開始漲價(jià)，疊加后續(xù)原材料價(jià)格拐點(diǎn)到來，盈利能力不斷擴(kuò)張。當(dāng)前電池行業(yè)已

開始傳導(dǎo)原材料價(jià)格壓力，根據(jù)鑫欏資訊，2021

年

12

月

9

日，動(dòng)力電池方形磷酸鐵鋰電芯均

價(jià)為

0.635

元/wh，漲幅達(dá)到

16.5%；方形三元電芯均價(jià)為

0.79

元/wh，漲幅達(dá)到

8.2%。后續(xù)

電池企業(yè)產(chǎn)品有望繼續(xù)漲價(jià)，疊加成本端的原材料價(jià)格在

2022

年之后有望陸續(xù)迎來拐點(diǎn)，電

池企業(yè)盈利有望快速修復(fù)。2.1.2

CTP等技術(shù)提升磷酸鐵鋰電池能量密度比亞迪“刀片電池”和寧德時(shí)代

CTP技術(shù)提升了磷酸鐵鋰電池的能量密度。（1）比亞迪在

2020年

3

月份推出刀片電池，將電芯做成了“刀片”般的細(xì)長形狀，在空間利用率上提升了

50%，首

款搭載“刀片電池”的比亞迪“漢”純電動(dòng)車型綜合工況下的續(xù)航里程可達(dá)

605

公里。（2）寧德時(shí)

代在

2019

年

9

月份的法蘭克福車展上公布了第一代

CTP技術(shù)，截止目前已經(jīng)發(fā)展到了

3.0

版

本，其中

LFP電池系統(tǒng)質(zhì)量能量密度≥160

wh/kg，體積能量密度≥290

wh/L。磷酸鐵鋰電池受益于

CTP等結(jié)構(gòu)創(chuàng)新快速放量。在

CTP技術(shù)、刀片電池等物理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新

下，磷酸鐵鋰電池能量密度有所提升，應(yīng)用范圍得到開拓。疊加特斯拉、比亞迪等示范效

應(yīng)，2021

年以來鐵鋰滲透率持續(xù)提升，國內(nèi)磷酸鐵鋰電池出貨量占比從

1

月份的

43.3%提升

至

9

月份的

58.2%，1-9

月份累計(jì)占比在

53.6%。根據(jù)中國動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)，截止

11

月份，磷酸鐵鋰電池單月出貨量連續(xù)

7

個(gè)月高于三元電池。2.1.3

鈉離子電池進(jìn)入大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化前夜寧德時(shí)代發(fā)布第一代鈉離子電池。2021

年

7

月份，寧德時(shí)代發(fā)布新一代鈉離子電池。在能量

密度上，電芯單體能量密度

160Wh/kg，接近磷酸鐵鋰的水平。在快充水平上，常溫下充電

15

分鐘，電量可達(dá)

80%以上。在低溫性能上，-20°C低溫環(huán)境中，有

90%以上的放電保持率。在

材料體系上，正極材料采用了克容量較高的普魯士白材料，對材料體相結(jié)構(gòu)進(jìn)行電荷重排，解

決了普魯士白循環(huán)性差的缺點(diǎn)；負(fù)極材料上使用具有獨(dú)特孔隙結(jié)構(gòu)的硬碳材料，其具有克容量

高、易脫嵌、優(yōu)循環(huán)的特性?？偟膩砜?，公司發(fā)布的第一代電池具有高能量密度、高倍率充電、

優(yōu)異的熱穩(wěn)定性、良好的低溫性能與高集成效率等優(yōu)勢。AB系統(tǒng)方案兼顧了鋰、鈉離子電池的優(yōu)點(diǎn)，拓寬了應(yīng)用場景。寧德時(shí)代開發(fā)了

AB電池系

統(tǒng)解決方案，即鈉、鋰離子電池按一定比例混搭，集成到同一個(gè)電池系統(tǒng)，再通過

BMS算

法進(jìn)行均衡控制。AB電池系統(tǒng)解決方案既彌補(bǔ)了鈉離子電池在現(xiàn)階段的能量密度短板，也

發(fā)揮出了它高功率、低溫性能好的優(yōu)勢。AB電池系統(tǒng)方案可為鋰、鈉電池系統(tǒng)拓展更多應(yīng)

用場景。鈉離子電池研究起步較早，存在短板，此前發(fā)展緩慢。鈉離子電池具有和鋰離子電池相似的

電化學(xué)特征，對其的研究起源于

20

世紀(jì)

80

年代，基本和鋰離子電池處于同一時(shí)期。鈉離子

電池在能量密度和循環(huán)性方面的劣勢使得其商業(yè)化進(jìn)展緩慢，而鋰離子電池在

20

世紀(jì)

90

年代成功商業(yè)化，得到大規(guī)模的發(fā)展。

鈉離子資源豐富，具備低成本的優(yōu)勢。鈉資源分布均勻，在地殼中豐度高。鋰資源主要分布

在美洲、澳洲等地，分布不均勻，在地殼中的豐度較低。鈉資源豐富的特點(diǎn)使得其具有低成

本優(yōu)勢，鈉離子電池原材料碳酸鈉價(jià)格大多在

2000

元/噸左右，其價(jià)格遠(yuǎn)小于鋰離子電池的

上游原材料碳酸鋰，其歷史價(jià)格波動(dòng)區(qū)間大多在

4-20

萬元/噸。鈉離子電池材料體系不同于鋰離子電池。目前主流的鈉離子電池正極材料有普魯士藍(lán)、多層

過渡金屬氧化物等，負(fù)極材料是碳、合金材料等，電解液主要是有機(jī)液體和固態(tài)電解液體系。離子電池產(chǎn)業(yè)化加速，未來有望在儲(chǔ)能和部分電動(dòng)車領(lǐng)域得到應(yīng)用。寧德時(shí)代、中科海鈉、

浙江鈉創(chuàng)新能源等公司紛紛發(fā)布相關(guān)產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)化處于前期的加速階段。（1）寧德時(shí)代預(yù)計(jì)

下一代鈉離子電池能量密度研發(fā)目標(biāo)是

200Wh/kg以上，2023

年將形成基本產(chǎn)業(yè)鏈。（2）中

科海鈉開發(fā)的鈉離子電池能量密度已接近

150Wh/kg，且循環(huán)壽命

4500

次以上。我們認(rèn)為

在寧德時(shí)代等公司的帶動(dòng)下，鈉離子電池產(chǎn)業(yè)化有望提速，未來其有望憑借安全性優(yōu)、高低

溫性能良、成本低的特點(diǎn)在儲(chǔ)能和部分電動(dòng)車等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。2.2

正極材料：高鎳三元應(yīng)用加速2.2.1

三元正極材料傳導(dǎo)了原材料成本的上漲2021

年以來受原材料價(jià)格上漲及需求推動(dòng)，三元正極材料價(jià)格上漲。原材料方面，電池級碳

酸鋰、鎳、鈷價(jià)格分別自年初至

12

月

16

日上漲約

375.7%、13.3%、38.0%。需求方面，國內(nèi)

新能源車

2021

年

1-11

月累計(jì)銷量為

299

萬輛，同比增長

170%。在原材料價(jià)格上漲及需求推

動(dòng)下，三元正極材料價(jià)格整體上漲。上游原材料價(jià)格影響三元正極材料價(jià)格走勢。三元正極材料產(chǎn)業(yè)盈利模式是成本加成，其原材

料占據(jù)成本比重大多在

80%以上，原材料的價(jià)格波動(dòng)會(huì)極大影響正極材料的價(jià)格波動(dòng)。三元

材料廠商

2021

年

Q1-Q3

毛利率保持相對穩(wěn)定，能夠傳導(dǎo)原材料成本的上漲。2.2.2

三元正極行業(yè)一體化漸成趨勢三元正極行業(yè)一體化漸成趨勢。正極材料行業(yè)具有成本和技術(shù)兩大核心因素。短期來看，三元正極行業(yè)可以通過高鎳等產(chǎn)品的高加工費(fèi)保持競爭力。隨著未來行業(yè)內(nèi)企業(yè)在高鎳等技術(shù)上

的依次突破，企業(yè)需要在新的技術(shù)方向上一直保持迭代和競爭力，才能繼續(xù)賺取超額利潤。長

期來看成本因素在競爭中的比重有望逐步提升，這意味著正極企業(yè)可以通過一體化增強(qiáng)自身

的盈利能力。目前國內(nèi)三元正極材料企業(yè)大多通過合作的方式涉足上游，在保證資源供應(yīng)的同

時(shí)增強(qiáng)企業(yè)的盈利性。2.2.3

高鎳三元應(yīng)用加速補(bǔ)貼政策與能量密度相關(guān)。在新能源車市場發(fā)展早期，磷酸鐵鋰依賴于高安全性，伴隨著新能

源客車市場的崛起而發(fā)展。在新能源乘用車時(shí)代，隨著三元電池技術(shù)的成熟，高能量密度成為

政策鼓勵(lì)的方向。根據(jù)

2019

年

3

月《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通

知》中新能源汽車推廣補(bǔ)貼方案及產(chǎn)品技術(shù)要求，純電動(dòng)乘用車動(dòng)力電池系統(tǒng)的質(zhì)量能量密度

不低于

125Wh/kg，125（含）-140Wh/kg的車型按

0.8

倍補(bǔ)貼，140（含）-160Wh/kg的車型按

0.9

倍補(bǔ)貼，160Wh/kg及以上的車型按

1

倍補(bǔ)貼。政策鼓勵(lì)高能量密度的發(fā)展方向。根據(jù)

2020

年中國汽車工程學(xué)會(huì)發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車

技術(shù)路線圖

2.0》，指引

2025/2030/2035

能量型動(dòng)力電池（普及型）能量密度≥200

Wh/kg、250

Wh/kg、300Wh/kg。同時(shí)

2021

年

12

月的工信部《鋰離子電池行業(yè)規(guī)范條件(2021

年本)》中，

要求使用三元材料的能量型單體電池能量密度≥210wh/kg，電池組能量密度≥150wh/kg；相比

《鋰離子電池行業(yè)規(guī)范條件(2018

年本)》多了具體的能量密度指標(biāo)；相比《鋰離子電池行業(yè)規(guī)

范條件（2015）》中動(dòng)力能量型單體電池能量密度≥120Wh/kg，電池組能量密≥85Wh/kg的要求

有所提升。從政策的指引上看，能量密度的提升大勢所趨。高鎳三元材料有望降低電池成本。從比容量上看，高鎳三元材料相比低鎳三元和磷酸鐵鋰有

30%左右的優(yōu)勢。目前

NCM811

可以做到

250Wh/kg以上的單體能量密度，后續(xù)有望做到

300Wh/kg，相比

LFP的

200Wh/kg和

NCM523

的

220-230

Wh/kg具有顯著的能量密度優(yōu)勢。

這意味著同樣的續(xù)航條件下，采用高鎳三元需要的材料質(zhì)量更少。而且從成本上看，隨著三元

材料逐步高鎳化，高價(jià)位的鈷用量逐步減少，低價(jià)位的鎳用量逐步提升，高鎳三元物料成本相

比中低鎳三元幾無差距，在鎳價(jià)格較低時(shí)或成本更低，這意味著對于同樣質(zhì)量的材料，高鎳三

元的主要物料成本并不貴。高鎳三元材料仍有進(jìn)步空間。1）從材料體系上看，目前三元材料從

8

系向

9

系等超高鎳方向

發(fā)展，有望繼續(xù)提升能量密度。2）從結(jié)構(gòu)創(chuàng)新上看，4680

電池有望應(yīng)用于高鎳三元電池，進(jìn)

一步提升能量密度。3）從成本上看，高鎳三元中鎳的成本占比較大，國內(nèi)的鎳龍頭青山公司

在

2021

年打通了紅土鎳礦火法到高冰鎳，再到硫酸鎳，再到電池的工藝路徑，鎳資源的供給

有望增大，鎳價(jià)格有望維持合理水平，有利于高鎳三元價(jià)格的穩(wěn)定。4）高鎳化使得同樣續(xù)航

里程下的電池材料用量減少，可以帶動(dòng)粘結(jié)劑、電解液等用量的減少，降低部分成本。5）未來的三元電池回收有望逐步完善，可以幫助降低成本。高鎳三元有望帶動(dòng)三元材料市場繼續(xù)發(fā)展。據(jù)不完

全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)中

43

款中高端新能源車型已經(jīng)搭載或者設(shè)計(jì)搭載高鎳電池。同時(shí)外資品牌車企對

高鎳電池的接受度高，未來隨著歐洲新能源車市場繼續(xù)增長以及

2022

年美國新能源車市場的

爆發(fā)，高鎳三元材料的需求有望增長。2020

年以來的磷酸鐵鋰電池回暖主要依賴于

CTP技術(shù)帶來的能量密度提升，以及儲(chǔ)能市場對

其需求的拉動(dòng)。技術(shù)進(jìn)步后的鐵電池和中、低鎳的三元電池性能指標(biāo)重合度高，部分替代了后

者的市場。隨著高鎳三元的發(fā)展，有望充分發(fā)揮其能量密度高的優(yōu)勢，和磷酸鐵鋰能量密度拉

開差距，從而帶動(dòng)三元材料市場繼續(xù)發(fā)展。2.3

負(fù)極材料：石墨化趨緊，負(fù)極是快充關(guān)鍵2.3.1

供需趨緊，石墨化自供率高者有望受益負(fù)極材料供應(yīng)偏緊。從需求上看，2021

年

8

月，國內(nèi)新能源乘用車銷售

25.0

萬輛，環(huán)比增

長

12.3%；動(dòng)力電池產(chǎn)量

19.5GWh，環(huán)比增長

12.1%。從負(fù)極材料上看，2021

年

8

月國內(nèi)負(fù)

極材料產(chǎn)量

6.03

萬噸，環(huán)比增長

3.6%，與終端需求存在明顯錯(cuò)配。我們認(rèn)為這一定程度上

反映負(fù)極材料的供應(yīng)偏緊態(tài)勢。受能耗雙控影響，石墨化加工價(jià)格持續(xù)上漲。2021

年以來內(nèi)蒙地區(qū)能耗雙控政策限制高電

耗企業(yè)開工，該地區(qū)石墨化產(chǎn)能占全國的

70%左右，且無一體化配套的中小產(chǎn)能較多。受能

耗雙控導(dǎo)致的產(chǎn)能利用率下降、供需失衡，國內(nèi)石墨化加工價(jià)格已經(jīng)從年初的

1.3-1.7

萬元/

噸上漲至

12

月份的

2.0-2.5

萬元/噸，漲幅在

50%左右。石墨化緊缺狀況將持續(xù)至

2022

年。近期用電緊缺狀況持續(xù)，石墨化作為高耗能行業(yè)，各地

對其用電價(jià)格有不同程度的上漲，對開工率影響持續(xù)。另外受冬奧會(huì)舉辦影響，北京周圍

500km范圍內(nèi)高電耗企業(yè)存停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，目前石墨化產(chǎn)能核心聚集地烏蘭察布、以及華北地區(qū)

主要產(chǎn)區(qū)山西、河北等均在

500km范圍內(nèi)，供需緊缺情況有望進(jìn)一步持續(xù)至

2022

年。負(fù)極材料廠家可實(shí)現(xiàn)較好成本壓力傳導(dǎo)。受石墨化成本上漲及供需緊張影響，負(fù)極材料價(jià)格

2021

年以來進(jìn)入上漲通道，價(jià)格持續(xù)提升。而從負(fù)極與石墨化價(jià)差來看，目前負(fù)極材料廠家

對中低端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了成本壓力的較好傳導(dǎo)，價(jià)差已回到年初水平。高端產(chǎn)品價(jià)差相較上半年有所下降，但考慮到高端產(chǎn)品調(diào)價(jià)談判周期更長，以及電池廠家?guī)齑嫒セ?fù)極材料廠家后

續(xù)有望實(shí)現(xiàn)較好成本傳導(dǎo)，提升盈利能力。石墨化屬于高電耗環(huán)節(jié)，電力成本占比在

45%左右。我們測算石墨化單噸電耗在

1.2

萬度電

左右，其中電力成本占石墨化加工總成本的

45%左右。而對于自供一體化產(chǎn)能，石墨化成本

占整體負(fù)極材料的成本也在

45%左右。負(fù)極漲價(jià)及石墨化自供率提升可提升負(fù)極單噸盈利。在當(dāng)前石墨化及負(fù)極材料價(jià)格水平下，

負(fù)極材料單噸盈利性較好，未來隨著負(fù)極漲價(jià)價(jià)差擴(kuò)大，單噸盈利有望繼續(xù)提升；同時(shí)，考

慮負(fù)極企業(yè)自供石墨化比例提升，單噸盈利也有望增厚。2.3.2

負(fù)極材料是實(shí)現(xiàn)快充的關(guān)鍵快充手機(jī)加速應(yīng)用。目前，絕大多數(shù)手機(jī)品牌的旗艦機(jī)型或高端機(jī)型均已實(shí)現(xiàn)快速充電，在

充電功率開始超

60W基礎(chǔ)上，充電倍率也已提升至

1.5C以上，VIVO及小米部分機(jī)型充電

功率已達(dá)

120W，在此水平下充電倍率已超

2C，VIVO部分產(chǎn)品已達(dá)

4C水平。新能車快速充電加速應(yīng)用，高倍率快充與高電壓平臺加速滲透。當(dāng)前新能車快充性能可通過

增加充放電倍率、提升整車電壓平臺等級、以及兩者兼用獲得，從目前已量產(chǎn)及擬量產(chǎn)車型

看，包括保時(shí)捷

Taycan以及現(xiàn)代起亞

IQNIQ5

已將其電壓平臺提升至

800V，快充倍率提升

至

2C及以上，哪吒和特斯拉超充等也實(shí)現(xiàn)

2C以上快充倍率。負(fù)極材料是實(shí)現(xiàn)快充的關(guān)鍵所在，析鋰等副反應(yīng)問題會(huì)影響電池安全。大量研究表明，正極

材料對鋰電池的快充影響不大，而負(fù)極材料對其影響較大。對于負(fù)極而言，除了正常的鋰離

子嵌入、脫嵌過程外，如果負(fù)極的嵌鋰空間不足、鋰離子嵌入負(fù)極阻力太大、鋰離子過快從

正極脫嵌但無法快速等量嵌入負(fù)極，還存在鋰離子在負(fù)極上沉積為鋰金屬、而非嵌入負(fù)極的

析鋰反應(yīng)。析出鋰會(huì)導(dǎo)致鋰鹽中鋰離子濃度降低，鋰金屬開始垂直于極片生長，形成鋰枝晶，

枝晶刺破隔膜與正極接觸，產(chǎn)生內(nèi)短路使電池快速產(chǎn)熱，導(dǎo)致熱失控。一般而言，電流密度

越大、工作溫度越低，析鋰反應(yīng)越容易發(fā)生。負(fù)極材料通過改性可提升倍率性能。首先，負(fù)極材料內(nèi)載流子的遷移距離越短，石墨材料的

顆粒粒徑越小，倍率性能越優(yōu)；其次，負(fù)極材料具備各向同性，可以通過構(gòu)建二次顆粒結(jié)構(gòu)，

優(yōu)化材料倍率性能；另外，通常而言石墨晶體的原子層間距大于鋰離子，因而對鋰離子擴(kuò)散

阻礙有限，但石墨材料在首次充電時(shí)會(huì)在表面形成

SEI膜，對鋰離子的擴(kuò)散形成阻礙，負(fù)極

材料通過表面包覆方式，降低阻抗提升鋰離子滲透速度，構(gòu)建快充離子環(huán)相當(dāng)于在負(fù)極材料

表面形成了鋰離子的“高速公路”，進(jìn)而提升倍率性能。2.4

電解液：供需緊張有望緩解，新型鋰鹽應(yīng)用加速2.4.1

電解液產(chǎn)業(yè)鏈處于高盈利水平，供需有望逐步緩解供需錯(cuò)配帶動(dòng)電解液產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)。從供給側(cè)看，電解液中的溶質(zhì)、溶劑等有精細(xì)化工行業(yè)屬

性，在擴(kuò)產(chǎn)時(shí)的環(huán)評審批有難度。同時(shí)

2017

年三季度以來，電解液產(chǎn)業(yè)價(jià)格處于下行周期，

產(chǎn)能持續(xù)去化。從需求側(cè)看，2020

年中之后需求快速增長。供需錯(cuò)配帶動(dòng)電解液產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格

大幅上漲，行業(yè)處于景氣周期。三元圓柱電解液價(jià)格從

2020

年

6

月份的

3.3

萬元/噸上漲到

了至今的

12.2

萬元/噸，價(jià)格上漲約

270%；六氟磷酸鋰價(jià)格從

2020

年

7

月份的

7.0

萬元/噸

上漲到至今的

56.5

萬元/噸，價(jià)格上漲約

707%。電解液溶質(zhì)六氟磷酸鋰在上一輪景氣周期底部出現(xiàn)虧損。在

2018-2020

年的景氣下行周期，

六氟磷酸鋰環(huán)節(jié)產(chǎn)能去化，從行業(yè)的毛利率可以看出，在景氣底部，六氟磷酸鋰企業(yè)天際股

份、延安必康的六氟板塊毛利率均在

20%以下，天際股份和延安必康

2020

年凈利率均為負(fù)，

多氟多也僅有

1%凈利率。在本輪景氣上行周期中，六氟磷酸鋰成為產(chǎn)業(yè)鏈供給的制約因素。從出貨量上看，六氟磷酸

鋰的供應(yīng)緊張制約了電解液的出貨量，電解液的月度出貨量環(huán)比增速維持較低水平。從盈利

情況上看，六氟磷酸鋰環(huán)節(jié)賺取了產(chǎn)業(yè)的超額利潤，電解液環(huán)節(jié)則進(jìn)行了原材料價(jià)格上漲的

傳導(dǎo)。電解液板塊企業(yè)

2021H1

相比

2020

年毛利率變動(dòng)不大，六氟磷酸鋰板塊企業(yè)

2021H1

相比

2020

年毛利率提升明顯。產(chǎn)業(yè)供需緊張有望逐步緩解。隨著六氟磷酸鋰等價(jià)格的持續(xù)上漲，行業(yè)進(jìn)入高利潤率時(shí)代。高

價(jià)格刺激企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，六氟磷酸鋰的擴(kuò)產(chǎn)周期大約在

1-1.5

年，2021

年下半年開始陸續(xù)迎來了

供給的釋放期，產(chǎn)業(yè)供需緊張有望逐步緩解。2.4.2

重視電解液產(chǎn)業(yè)一體化和新型鋰鹽產(chǎn)業(yè)一體化企業(yè)優(yōu)勢明顯。電解液產(chǎn)業(yè)鏈主要由溶質(zhì)、溶劑、添加劑等構(gòu)成，本輪漲價(jià)周期中，

添加劑

VC、溶質(zhì)六氟磷酸鋰等環(huán)節(jié)賺取了超額利潤，提前布局了一體化的企業(yè)優(yōu)勢明顯。天

賜材料、新宙邦的電解液板塊

2021H1

毛利率相比

2020

年分別提升了

9.0

pct和

1.7

pct，一體

化布局更早的天賜材料相比新宙邦具有更好的盈利彈性。從長期來看，電解液產(chǎn)業(yè)鏈的一體化

成為趨勢，頭部電解液公司也在深化添加劑、溶劑和溶質(zhì)環(huán)節(jié)的布局。新型鋰鹽的應(yīng)用對產(chǎn)業(yè)發(fā)展有重大意義。電解液溶質(zhì)鋰鹽主要有六氟磷酸鋰

LiPF6、LiFSI、

LiBOB和

LiPO2F2

等，成本較低、工藝成熟的六氟磷酸鋰應(yīng)用廣泛，但是其具有熱穩(wěn)定性低、

易水解的缺點(diǎn)。未來的電池發(fā)展需要更寬的工作溫度、更高的工作電壓，這對現(xiàn)有的六氟磷酸

鋰提出了挑戰(zhàn)，因此滿足未來場景需求的新型鋰鹽產(chǎn)品的研發(fā)和應(yīng)用具有重大意義。雙氟磺酰亞胺（LiFSI）性能優(yōu)異，工業(yè)化進(jìn)程有望加速。雙氟磺酰亞胺是一種新型鋰鹽，其

有良好的熱穩(wěn)定性、高導(dǎo)電性等優(yōu)點(diǎn)，但是以往由于技術(shù)不成熟，成本較高，其商業(yè)化進(jìn)展較

慢。近年來雙氟磺酰亞胺的技術(shù)問題有所突破，成本不斷下行。根據(jù)瑞泰新材招股說明書內(nèi)容，

其

2021

年上半年的雙氟磺酰亞胺產(chǎn)品售價(jià)約

35

萬元/噸，和當(dāng)前超過

50

萬元/噸的六氟磷酸

鋰價(jià)格形成倒掛，且隨著其未來的規(guī)?；图夹g(shù)改進(jìn)，成本仍有下降空間。從技術(shù)上看，頭部

廠商包括天賜材料、多氟多等逐步開始進(jìn)行大規(guī)模的投產(chǎn)，表明技術(shù)成熟度在不斷上升?？偟?/p>

來看，雙氟磺酰亞胺工業(yè)化進(jìn)程有望加速。2.5

隔膜：擴(kuò)張進(jìn)度較慢，供需持續(xù)緊平衡隔膜行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定。隔膜行業(yè)過去競爭較為激烈，價(jià)格呈下行趨勢，行業(yè)龍頭恩捷股

份憑借技術(shù)優(yōu)勢積極搶占市場份額，目前的市占率在

50%左右，TOP3

市占率超

70%，整體的

競爭格局穩(wěn)定。2020

年以來隔膜價(jià)格相對穩(wěn)定，近期有企業(yè)開始上調(diào)部分產(chǎn)品價(jià)格。隔膜產(chǎn)品價(jià)格從

2014

年以來均處于下行通道，在

2020

年價(jià)格出現(xiàn)止跌，整體價(jià)格相對穩(wěn)定。2021

年在下游需求增長

以及供給瓶頸的影響下，隔膜企業(yè)雖對行業(yè)大客戶供應(yīng)價(jià)格維持穩(wěn)定，但對中小客戶有一定幅

度上漲。三、混動(dòng)化趨勢明顯：燃油車混動(dòng)化有望加速提升3.1

油耗積分壓力上升，混動(dòng)滲透率有望加速提升國內(nèi)油耗要求提升，燃料負(fù)積分消化壓力增大。2016-2020

年，隨著平均燃料消耗量要求提

升，國內(nèi)企業(yè)燃料消耗量積分考核壓力增大，2017

年以來油耗積分呈逐步下滑趨勢，2020

年低至-745

萬分。油耗要求進(jìn)一步提升，倒逼汽車混動(dòng)化進(jìn)程加速。2021

年起執(zhí)行的新版《乘用車燃料消耗

量評價(jià)方法及指標(biāo)》中，不同整備質(zhì)量的燃料消耗量目標(biāo)值降幅均在

10%左右，同時(shí)仍逐年

降低平均燃料消耗量與目標(biāo)值比例要求，從

2021

年的

123%降至

2025

年的

100%。國內(nèi)《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》明確

2025、2030

和

2035

年三個(gè)節(jié)點(diǎn)我國國內(nèi)混動(dòng)新

車占傳統(tǒng)能源乘用車的比例要分別達(dá)

50%、75%和

100%，而

2020

年國內(nèi)普混乘用車產(chǎn)量占

比僅為

1.2%，仍有極大提升空間。3.2

2022

年有望成為混動(dòng)爆發(fā)元年比亞迪

DM-i示范效應(yīng)明顯，國內(nèi)自主品牌紛紛跟進(jìn)，2022

有望成為國內(nèi)混動(dòng)元年。比亞迪

自

2021

年

1

月發(fā)布

DM-i混動(dòng)以來銷量迅速提升，2021

年

9

月實(shí)現(xiàn)新能源乘用車銷量

7.0

萬輛，其中插混

3.4

萬輛，滲透率維持

50%左右。我們認(rèn)為比亞迪插混銷量將對國內(nèi)自主品

牌產(chǎn)生良好示范效應(yīng)，各品牌混動(dòng)車型有望加速上市。無論混合動(dòng)力還是純電動(dòng)，新能源汽車的發(fā)展也依然離不開變速器。對比發(fā)動(dòng)機(jī)和電動(dòng)機(jī)輸

出功率扭矩曲線可看出，對發(fā)動(dòng)機(jī)而言，一定區(qū)間內(nèi)其功率基本與轉(zhuǎn)速成正比，而扭矩基本

恒定；而對于電動(dòng)機(jī)而言，其從

0

至基數(shù)轉(zhuǎn)速為恒轉(zhuǎn)矩區(qū)間，此時(shí)轉(zhuǎn)矩最大且恒定（可理解

為動(dòng)力最強(qiáng)），功率隨轉(zhuǎn)速提升而提升（可理解為電耗隨轉(zhuǎn)速提升而提升）；在電動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)速超

過基數(shù)轉(zhuǎn)速時(shí)，電機(jī)一直保持高電耗水平，同時(shí)動(dòng)力隨轉(zhuǎn)速提升而下降。而在采用變速器情

況下，可通過變速器調(diào)節(jié)電機(jī)的輸出轉(zhuǎn)速，使其工作在低功率、高轉(zhuǎn)矩等更優(yōu)的工作區(qū)間，

此時(shí)一方面電耗下降，續(xù)駛里程增加；同時(shí)對電機(jī)功率要求下降，可采用功率更小的電機(jī)，

進(jìn)而減少電機(jī)的體積和重量，降低成本。四、重點(diǎn)公司分析4.1

寧德時(shí)代：動(dòng)力儲(chǔ)能雙增長，產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢地位進(jìn)一步鞏固動(dòng)力電池全球龍頭地位穩(wěn)固，加速海外市場放量。根據(jù)

SNE數(shù)據(jù)，在

2021

年上半年的全

球動(dòng)力電池市場，CATL市占率為

29.9%，領(lǐng)先于

LG和松下的

24.5%、15.0%，維持全球

霸主地位。受益

Model3

上海工廠的出口，公司加速海外市場擴(kuò)展。儲(chǔ)能電池加速放量，盈利能力提升。隨著全球市場發(fā)電側(cè)與電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能需求增長，公司出貨

多個(gè)百兆瓦時(shí)級項(xiàng)目，帶動(dòng)儲(chǔ)能電池加速放量。產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強(qiáng)勢，通過應(yīng)付等科目維持現(xiàn)金流水平穩(wěn)定。在存貨規(guī)模增長占用現(xiàn)金流背景

下，公司依托產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢地位，實(shí)現(xiàn)應(yīng)收余額下降的同時(shí)，應(yīng)付較

Q2

末增長

187

億元，將

現(xiàn)金流壓力向供應(yīng)商轉(zhuǎn)移，前三季度公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流

287

億元，基本實(shí)現(xiàn)投資現(xiàn)金流支出的覆蓋。4.2

杉杉股份：夜空中最閃亮的星負(fù)極抵御行業(yè)波動(dòng)，盈利能力超預(yù)期。預(yù)計(jì)公司

Q3

單季負(fù)極出貨

2.5-2.6

萬噸，環(huán)比基本

持平，在行業(yè)受石墨化緊缺、限電、環(huán)保督察等因素影響下，公司通過產(chǎn)品升級及規(guī)模效應(yīng)

保障自有石墨化開工率，同時(shí)將漲價(jià)壓力向下游傳導(dǎo)。未來看，隨著石墨化產(chǎn)能緊缺、電價(jià)

上漲，負(fù)極材料將進(jìn)入新一輪調(diào)價(jià)周期，在完全覆蓋用電成本基礎(chǔ)上，疊加公司石墨化自供

率提升，單噸盈利有望持續(xù)提升。偏光片逆勢增長，成長性凸顯。前三季度公司偏光片歸母凈利

8.5-8.億元，其中三季度單季

實(shí)現(xiàn)

3.4-3.7

億元，環(huán)比增長

5%-15%。在三季度面板價(jià)格回調(diào)

20%的背景下，公司偏光片

盈利持續(xù)提升，可見公司偏光片不受面板價(jià)格波動(dòng)影響，成長性凸顯。公司未來規(guī)劃逐年新

增

2

條產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)市占率和盈利規(guī)模的翻倍增長，疊加進(jìn)口退稅、高新技術(shù)企業(yè)申請、并購

財(cái)務(wù)費(fèi)用下降等多重利好，公司盈利能力有望持續(xù)提升。4.3

萬里揚(yáng)：注入儲(chǔ)能資產(chǎn)，造就儲(chǔ)能龍頭軟件研發(fā)+硬件應(yīng)用樹立技術(shù)壁壘，保障公司收益率水平。軟件方面，公司自研全景仿真決

策系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對系統(tǒng)需求及時(shí)準(zhǔn)確預(yù)測，疊加優(yōu)化調(diào)度及協(xié)同控制，實(shí)現(xiàn)收益最大化；硬件

方面，公司依托儲(chǔ)能系統(tǒng)集成能力實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能系統(tǒng)可靠控制及運(yùn)行。此外，公司通過參與全國

電力市場現(xiàn)貨交易，積累了豐富運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和充沛客戶資源。技術(shù)、市場雙壁壘，樹立堅(jiān)固護(hù)

城河。已簽訂單近

20

倍增長。公司目前已簽協(xié)議擬建裝機(jī)規(guī)模為

700MW，相較目前有

16.5

倍增

長。國家規(guī)劃至

2025

年新型儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模超過

30GW，在清潔能源背景下，我們預(yù)計(jì)實(shí)際

落地項(xiàng)目將遠(yuǎn)超政策規(guī)劃。政策推動(dòng)電力現(xiàn)貨市場及輔助服務(wù)市場發(fā)展。2021

年

5

月兩部委發(fā)布《進(jìn)一步做好電力現(xiàn)

貨市場建設(shè)試點(diǎn)工作的通知》。首先進(jìn)一步擴(kuò)大現(xiàn)貨試點(diǎn)范圍，在原有

8

個(gè)試點(diǎn)省市基礎(chǔ)上，

新增

6

個(gè)試點(diǎn)省市。同時(shí)，加快建設(shè)調(diào)頻、備用輔助服務(wù)市場，逐步推動(dòng)輔助服務(wù)費(fèi)用向用

戶側(cè)疏導(dǎo)。從輔助服務(wù)市場看，調(diào)頻、調(diào)峰、備用、黑啟動(dòng)等細(xì)分服務(wù)年均市場容量均在百

萬至千萬

kw級別，受益政策推動(dòng)、交易范圍擴(kuò)大以及收費(fèi)方式明確，整體國內(nèi)市場有望加

速發(fā)展。4.4

億緯鋰能：二十載新起點(diǎn)，鋰電池航母再啟航鋰電池集大成者，實(shí)現(xiàn)鋰原電池到動(dòng)力電池產(chǎn)品的跨越。公司成立

2001

年，2001-2012

年

以傳統(tǒng)鋰原電池為主業(yè)，營收占比

70%以上；2013

年-2016

年，隨著電子煙行業(yè)發(fā)展，一

方面公司供應(yīng)電子煙鋰電池放量，同時(shí)

2014

年起并表麥克韋爾，向下游電子煙霧化器及電

子煙產(chǎn)品拓展；2017

年和

2020

年，公司動(dòng)力儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)子公司億緯動(dòng)力和億緯集能先

后放量，并開拓戴姆勒、現(xiàn)代起亞和中國鐵塔等優(yōu)質(zhì)客戶，同時(shí)公司轉(zhuǎn)讓麥克韋爾控股權(quán)，

聚焦鋰電業(yè)務(wù)，2020

年公司營收體量已達(dá)

81.6

億元，鋰電池產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化。未來看，公

司規(guī)劃至

2025

年實(shí)現(xiàn)“3

個(gè)

200”目標(biāo)，即動(dòng)力儲(chǔ)能電池產(chǎn)能

200GWh，消費(fèi)電池營收

200

億元和電源系統(tǒng)營收

200

億元，實(shí)現(xiàn)再次跨越式增長。短期受益三元軟包、鐵鋰及圓柱鋰電池放量，加速產(chǎn)業(yè)鏈上游資源合。2021

年疫情影響減

退，公司鐵鋰及圓柱產(chǎn)能保持高開工率的同時(shí)，持續(xù)加大產(chǎn)能擴(kuò)張力度，2022

年規(guī)劃產(chǎn)能翻倍增長；三元軟包方面，公司已進(jìn)入戴姆勒、現(xiàn)代起亞和小鵬供應(yīng)體系，并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定批量

供貨，子公司億緯集能凈利率已達(dá)

11%，公司參股

SK鹽城工廠也將自

2021

年起逐步投產(chǎn)，

貢獻(xiàn)顯著投資收益。此外，公司近期加速產(chǎn)業(yè)鏈上游資源整合，布局鋰礦、鋰鹽、鐵鋰正極、

濕法鎳礦和高鎳正極等產(chǎn)品，保障原材料采購成本和供應(yīng)的穩(wěn)定性。中長期受益三元方形、電源系統(tǒng)及車用大圓柱產(chǎn)品放量。公司借助三方形產(chǎn)品開拓

PHEV及

48V系統(tǒng)產(chǎn)品市場，目前已擁有華晨寶