2021年交運(yùn)行業(yè)研究：航空復(fù)蘇長路漫漫物流發(fā)展縱深加速

2021年交運(yùn)行業(yè)研究：航空復(fù)蘇長路漫漫，物流發(fā)展縱深加速1.

航空機(jī)場：國內(nèi)國際逐次復(fù)蘇，航空景氣逐級爬坡1.1.

國內(nèi)航空業(yè)維持高景氣，年內(nèi)市場有望全面超過疫情前1.1.1.

“就地過年”影響航司

Q1

業(yè)績，旅游熱潮推動

Q2

業(yè)績修復(fù)疫情反復(fù)導(dǎo)致春運(yùn)遇冷，就地過年政策影響航司

Q1

業(yè)績。2021

年春節(jié)期間國內(nèi)疫

情再度出現(xiàn)反復(fù)，國內(nèi)防疫政策迅速收緊，“就地過年”政策導(dǎo)致傳統(tǒng)春運(yùn)高峰預(yù)冷，

航空客運(yùn)量再度出現(xiàn)滑坡。1

月、2

月民航客運(yùn)量僅為

2019

年內(nèi)同期

50%左右，一

定程度上拖累了國內(nèi)航空行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程。2021

年

Q1

整體上各航司仍處于虧損狀態(tài)，但多數(shù)公司虧損幅度有所收窄。其中東

航實現(xiàn)營業(yè)收入

133.95

億元，同比下降

13.32%，實現(xiàn)歸母凈利潤-38.05

億；南航

實現(xiàn)營業(yè)收入

212.53

億元，同比增長

0.53%，實現(xiàn)歸母凈利潤-40.06

億元，盈利能

力均同比有所改善。而國航實現(xiàn)營業(yè)收入

145.81

億元，同比下降

15.50%，實現(xiàn)歸母

凈利潤-62.07

億元，虧損幅度同比擴(kuò)大，主要受海外航線占比相對更高且受聯(lián)營企

業(yè)投資損失的影響。民營航司方面，春秋航空實現(xiàn)營業(yè)收入

22.23

億元，同比下降

6.75%，實現(xiàn)歸母凈利潤-2.85

億元；吉祥航空實現(xiàn)營業(yè)收入

24.57

億元，同比增加

3.25%，實現(xiàn)歸母凈利潤-2.78

億元，較去年同期虧損收窄

2.13

億。國內(nèi)航空需求端迅速修復(fù)，航空出行仍為剛需之一。春節(jié)過后全國疫情再度清零，

國內(nèi)航空需求量迎來爆發(fā)式增長，居民對常態(tài)化防疫措施有足夠信心，出行意愿強(qiáng)

烈。根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)顯示，春運(yùn)

1

周至第

3

周日度國內(nèi)民航客運(yùn)量僅為

2019

年

同期

50%左右，但在春運(yùn)第

3

周中開始迅速攀升，至春運(yùn)

40

日（進(jìn)入

3

月）民航

客運(yùn)量已經(jīng)穩(wěn)定在

2019

年同期

85%左右。而從

3

月整體來看，各航司客運(yùn)量已經(jīng)

基本恢復(fù)至

2019

年同期水平。清明節(jié)、五一假期旅游熱度空前，國內(nèi)客運(yùn)量全面恢復(fù)至疫情前。清明與五一假期

居民強(qiáng)烈的旅游出行意愿推動了國內(nèi)航空業(yè)的復(fù)蘇。據(jù)民航局統(tǒng)計，2021

年清明節(jié)

期間全民航運(yùn)輸旅客

432.8

萬人次，同比

2019

年（本部分“同比”均指與

2019

年

同期相比）下降

10.7%；平均客座率

73.4%，較

2019

年同期下降

5.6

個百分點。制于清明假期時長較短，出行需求并未完全釋放，全國旅游熱度在五一假期期間達(dá)

到頂峰。5

月

1

日-5

日全民航預(yù)計運(yùn)輸旅客

866

萬人次，同比下降

0.8%；平均客座80.7%，較

2019

年同期下降

3.0

個百分點，整體略低于預(yù)期但延續(xù)了

4

月復(fù)蘇勢

頭。剔除遠(yuǎn)低于

2019

年的海外客運(yùn)量，國內(nèi)客運(yùn)量增長速度較為可觀，節(jié)假日期間國

內(nèi)航線實現(xiàn)量價齊升。從航班投放量來看，五一假期期間國內(nèi)計劃航班量

77225次，同比

2019

年提升

22.93%，國際航班量僅為

19

年同期的

10%。在客座率維持在

80%以上的良好水平下，我們認(rèn)為五一期間國內(nèi)航空需求量同比增速在

20%左右。

價格方面，五一假期期間經(jīng)濟(jì)艙平均票價

898.8

元，同比提升

17.9%，且高票價在節(jié)

假日前后幾天仍得以延續(xù)。6

月廣深疫情重現(xiàn)出現(xiàn)短期擾動，各航司針對廣深兩地出臺較為寬松的機(jī)票改退政

策，端午節(jié)期間廣州白云機(jī)場起降航班量僅為

710

架，同比

2019

年減少

80.61%，

深圳寶安機(jī)場航班數(shù)同比減少

32.85%。但目前疫情已經(jīng)全面結(jié)束，人員流動限制政

策解除，客運(yùn)量會快速修復(fù)。我們認(rèn)為

6

月疫情影響有限且不會持續(xù)，總體看來

Q2

三大航業(yè)績會大幅修復(fù)，但預(yù)計仍會虧損，民營航司將率先實現(xiàn)季度扭虧為盈。1.1.2.

暑期臨近帶動需求端超旺，海外運(yùn)力回流供給端承壓需求端方面，4

月、5

月國內(nèi)航空周轉(zhuǎn)量已經(jīng)全面超過疫情前水平。4

月，民航市場

進(jìn)一步修復(fù)，民航全行業(yè)客運(yùn)量達(dá)

5109.46

萬人，為

2020

年以來月度新高。各航司

4

月主要指標(biāo)同比實現(xiàn)大幅增長，其中東航、國航、南航國內(nèi)

RPK全面超越

2019

年

同期水平，分別增長

10.07%、13.35%、19.70%。各航司

5

月主要指標(biāo)增速環(huán)比有小

幅回落但仍處于樂觀區(qū)間，其中東航、國航、南航國內(nèi)

RPK同比

2019

年分別增長

6.32%、9.88%、13.31%。民營航司增長勢頭強(qiáng)勁，以國內(nèi)、地區(qū)航線為主的春秋、

吉祥整體載客人數(shù)、RPK、ASK均超過

2019

同期水平。三季度是行業(yè)傳統(tǒng)旺季，歷年來民航旅客周轉(zhuǎn)量在

7、8

月會有顯著增長，旅游出行

需求將迎來全面釋放。國際航線短期內(nèi)難以開放，海外旅游的需求將會有明顯回流。

廣深疫情已經(jīng)基本結(jié)束，疫苗普及繼續(xù)推進(jìn)，居民出行意愿強(qiáng)烈，今年暑期仍是旅

行旺季的確定性較強(qiáng)。我們對未來民航整體需求量進(jìn)行了測算：以

4

月情況作為參

考，下半年淡季月份

RPK增速將在

10%-12%左右，適合家庭旅游出行的月份

RPK增速將會更高，預(yù)計下半年國內(nèi)

RPK平均增速在

13%左右，全年

RPK有望與

2019

年持平。供給端方面，海外運(yùn)力回流導(dǎo)致供給競爭激烈。2021

年

Q1

季度各航司供給端迅速

恢復(fù)，三大航供給端受到海外運(yùn)力回流造成的壓力，國內(nèi)市場產(chǎn)生激烈競爭，形成

供過于求的局面。疫情發(fā)生后國內(nèi)

ASK增速持續(xù)高于

RPK增速。5

月中國國航國

內(nèi)

ASK達(dá)到

16,049

百萬座公里，同比

2019

年（本部分“同比”均指與

2019

年同

期相比）增長

16.94%；東方航空國內(nèi)

ASK為

16,360

百萬客公里，同比增長

15.46%；

南方航空國內(nèi)

ASK為

22,410

百萬客公里，同比增長

17.03%。國際航線是三大航業(yè)務(wù)的重要組成部分，其中國國航海外業(yè)務(wù)占比最高。2019

年國

航、東航、南航國際航線

ASK分別占總

ASK的

38.07%、34.09%、30.37%。在海外

航線受嚴(yán)重管控的背景下，各航司將海外航線客機(jī)轉(zhuǎn)為國內(nèi)運(yùn)力，部分寬體機(jī)轉(zhuǎn)飛

國內(nèi)超一線城市間的重點商務(wù)航線?？紤]到

2020

年各航司幾乎沒有添置新運(yùn)力，我

們根據(jù)

2019

年各航司數(shù)據(jù)對海外運(yùn)力回流情況進(jìn)行了測算，假設(shè)各航司將

50%海

外運(yùn)力暫時轉(zhuǎn)回國內(nèi)，預(yù)計

2021

年國航、東航、南航因海外運(yùn)力帶來的國內(nèi)

ASK增長壓力（同比

2019

年）將分別達(dá)到

11.7%、10.07%、9.6%，顯著高于今年國內(nèi)需

求端增速。短期內(nèi)國內(nèi)航線的客座率及非旅游旺季的票價有一定壓力。客座率方面，主要航司客座率持續(xù)修復(fù)，但上行空間有限。行業(yè)客座率在疫情過后

持續(xù)修復(fù)，尤其在航班防疫常態(tài)化后對上座率取消了限制，但整體距疫情前水平仍

有差距。其中國有航司客座率方面承受一定壓力，民營航司恢復(fù)程度更高。5

月東

航、國航、南航國內(nèi)航班客座率分別達(dá)到

76.43%、76.5%、79.21%，較疫情前高點

仍有

6-7pct左右的差距，春秋、吉祥國內(nèi)客座率分別為

88.5%、83.43%，接近恢復(fù)

至疫情前水平。海外運(yùn)力回流對供給端的影響將持續(xù)傳導(dǎo)至客座率上，短期內(nèi)客座

率將會逐步修復(fù)但會較為艱難，海外運(yùn)力占比相對較低的南航表現(xiàn)更好，年內(nèi)客座

率有望恢復(fù)至

80%左右水平；長期看供給側(cè)增速放緩，客座率依舊存在提升空間，

東航、國航的修復(fù)空間更大。1.2.

海外疫情仍將持續(xù)，三大航處于修復(fù)長周期海外疫情仍嚴(yán)重，國門打開尚需時日。目前海外疫情形式依然不明朗，但隨著各國

防疫政策的穩(wěn)步推進(jìn)與疫苗的研發(fā)，如歐盟等小區(qū)域范圍內(nèi)實現(xiàn)互通成為可能，但

國際航空市場整體因疫情反復(fù)依然處于較為低迷的狀態(tài)。部分發(fā)展中國家疫情仍較

為嚴(yán)重，4-5

月人口約

14

億的印度疫情失控，多國隨之頒布航線禁令甚至入境禁令。

6

月

Delta新型變異毒株再次廣泛傳播，歐洲疫情新增病例再度有抬頭趨勢。我們認(rèn)

為疫苗普及為海外航線開放的基本條件。隨著疫苗技術(shù)的成熟，世界各國開始著手

制定新冠疫苗接種計劃：歐盟表示成員國將在

7

月中旬之前對成年人口的

70%完成

疫苗接種；英國計劃在

7

月底之前為所有成年人接種疫苗；美國宣布在今年美國國

慶日之前，至少讓

70%的成年人注射一針疫苗。我國疫情防控意識強(qiáng)，或遵循逐步放開的政策，優(yōu)先復(fù)航防控較好的國家地區(qū)，全

面恢復(fù)國際航線將是較為漫長的過程。我們預(yù)計樂觀情況下明年下半年開始國際航線有望逐步開始恢復(fù)，但國際航空市場完全恢復(fù)至疫情前則需要

2-3

年甚至更長時

間。十四五出行消費(fèi)依舊高速成長，海外旅游需求轉(zhuǎn)向國內(nèi)。從近

10

年國內(nèi)民航

RPK增速與

GDP增速對比來看，民航需求的走勢基本與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢相符。中國在人均

GDP越過

5000

美金后，人口的出行消費(fèi)增長率大幅攀升至

2

倍于

GDP增速；當(dāng)中

國在人均

GDP越過

10000

美金后，人口的出行消費(fèi)增長率緩慢下降至

1.5

倍于

GDP增速，但仍然處于高增速階段，居全球主要經(jīng)濟(jì)體之首。展望十四五，我們預(yù)計人

口的出行消費(fèi)增長率將穩(wěn)定在

1.2~1.5

倍于

GDP增速，依然處于高速增長階段。商務(wù)出行與因私出行是航空需求的主要來源，我們認(rèn)為商務(wù)出行構(gòu)筑航空需求下限，

因私旅游出行拔高需求上限。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)健增長階段，商務(wù)活動也相應(yīng)較為活躍，

帶動商務(wù)旅客的出行需求大幅增加。而居民收入水平的相應(yīng)提高將刺激家庭旅游出

行人數(shù)大量上漲，疫情前出境游比例持續(xù)攀升，疫情期間旅游需求將轉(zhuǎn)回國內(nèi)。長期來看，三大航正處于漫長修復(fù)周期的開始階段。需求端方面，我們認(rèn)為國內(nèi)航

空需求仍將保持逐年

8%左右的增速；國際線路復(fù)蘇將步入漫長復(fù)蘇周期，海外疫

苗普及程度差異較大，歐美等發(fā)達(dá)國家區(qū)域疫苗普及率有望在明年達(dá)到較高水平，

各區(qū)域?qū)崿F(xiàn)逐次同航情況更為合理，需求完全恢復(fù)到疫情前預(yù)計需要

3

年甚至更久。疫情影響航司機(jī)隊規(guī)模擴(kuò)張長期計劃，十四五期間運(yùn)力投放將會更為謹(jǐn)慎。根據(jù)

2020

年年報中所披露的數(shù)據(jù)，三大航未來三年計劃機(jī)隊擴(kuò)張增速均值在

5.5%-6%之

間，低于

2017-2019

年機(jī)隊規(guī)模擴(kuò)張速度。同時，我們認(rèn)為由于疫情對航司資金鏈

影響深遠(yuǎn)，部分上游制造商飛機(jī)交付延后，2021

年三大航機(jī)隊擴(kuò)張將低于計劃中披

露數(shù)據(jù)，新增機(jī)隊總計應(yīng)不超過

100

架。展望十四五期間，我們認(rèn)為三大航司運(yùn)力

投放將會相對謹(jǐn)慎，機(jī)隊規(guī)模平均擴(kuò)張速度預(yù)計在

6.5%左右。ASK增速整體低于

RPK增速的狀態(tài)將延續(xù)，行業(yè)呈現(xiàn)供需正向剪刀差，客座率與票價水平將會穩(wěn)中有

升。預(yù)計

2021-2023

年民航

ASK增速分別為

14.2%、8.5%、6%。2.

快遞：供給過剩仍為主要矛盾，靜待行業(yè)變局2.1.

需求端：消費(fèi)驅(qū)動快遞業(yè)務(wù)量規(guī)模保持高增長淡季不淡，上半年全行業(yè)業(yè)務(wù)量突破

500

億件。2021

年以來，中國快遞業(yè)持續(xù)保持

強(qiáng)勁增長態(tài)勢?？爝f業(yè)務(wù)量突破

500

億件用時僅

6

個月，比

2018

年首次達(dá)到

500

億

件提前近半年，比

2020前約

2

個月。年初春節(jié)期間快遞、電商公司聯(lián)合開展春

節(jié)不打烊帶動傳統(tǒng)電商淡季需求不淡，618

期間電商大促依舊如火如荼，快遞行業(yè)

需求持續(xù)景氣。上游景氣，快遞全年業(yè)務(wù)量有望達(dá)到

1100

億件。一季度不打烊疊加

2020

年疫情低

基數(shù)影響，全行業(yè)實現(xiàn)業(yè)務(wù)量

219.3

億件，同比增長

75%；二季度預(yù)計實現(xiàn)業(yè)務(wù)量

279.2

億件，同比增長

30.8%，6

月單月業(yè)務(wù)量有望突破

100

億件。過去五年，全行

業(yè)上半年業(yè)務(wù)量約占全年業(yè)務(wù)量

42.69%，考慮到今年春節(jié)不打烊的影響，我們預(yù)計

今年上半年業(yè)務(wù)量約占全年業(yè)務(wù)量

45%左右，預(yù)計三季度、四季度行業(yè)業(yè)務(wù)量增速

將分別為

24%與

23%，全年業(yè)務(wù)量有望突破

1100

億件，增速依舊可觀。社零消費(fèi)總額重回正增長，高基數(shù)下網(wǎng)上零售額增速承壓。2020

年疫情期間我國嚴(yán)

格執(zhí)行出行管控，社零消費(fèi)嚴(yán)重承壓，居民消費(fèi)全面向線上化轉(zhuǎn)移，隨著居民出行、

商貿(mào)活動全面開放，社零消費(fèi)在

2020

年

9

月重回正增長。2021

年我國居民消費(fèi)水

平持續(xù)修復(fù)，5

月社零消費(fèi)額達(dá)到

3.59

萬億元，同比增長

12.42%，預(yù)計上半年社零

消費(fèi)總額達(dá)到

21

萬億元，同比增長

22.06%，全年增速在

15%左右。2020

年疫情初期階段對外出消費(fèi)的嚴(yán)格管控導(dǎo)致了網(wǎng)購滲透率的快速上行，一度達(dá)

到

25%以上。2021

年年初滲透率經(jīng)過小幅下行調(diào)整后，目前已經(jīng)進(jìn)入上行修復(fù)周期。

3-6

月網(wǎng)上零售額在去年同期高基數(shù)的背景下，增速放緩至

5%-10%之間。在全國高

端消費(fèi)、生鮮消費(fèi)進(jìn)一步向線上滲透的過程中，我們預(yù)計網(wǎng)購滲透率在年內(nèi)會逐步

攀升回

24%左右，長期看仍有成長空間。受去年高基數(shù)影響，全年實物商品網(wǎng)上零

售額增速在

8%-10%之間。快遞進(jìn)村政策初見成效，下沉市場貢獻(xiàn)新增量。近年來國家持續(xù)推行電商下行與農(nóng)

產(chǎn)品上行政策，農(nóng)村下沉市場逐步打開。2020

年農(nóng)村地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量占比達(dá)

36%，

同比提升

12

個百分點。農(nóng)村地區(qū)快遞處理量增速比城市高

10

個百分點以上。2021

年上半年，農(nóng)村地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量增速達(dá)到

30%。隨著快遞“進(jìn)村”工程推進(jìn)，農(nóng)村

服務(wù)網(wǎng)絡(luò)加速覆蓋，農(nóng)產(chǎn)品上行步伐明顯加快，預(yù)計

2021

年農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額將達(dá)

1.9

萬億元，農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售額將超過

6000

億元，農(nóng)村地區(qū)攬收、投遞快遞業(yè)務(wù)量

將超過

450

億件，成為快遞需求端新的增長點。2.2.

供給端：供給過剩仍為主要矛盾，價格戰(zhàn)雖有放緩趨勢但并未根本解決極兔殺入快遞紅海引發(fā)鯰魚效應(yīng)，行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)。2020

年依附于拼商流的極

兔快遞進(jìn)入中國市場，通過低價搶奪市場份額，在短短一年內(nèi)日均票量已經(jīng)達(dá)到

2000

萬單。行業(yè)內(nèi)競爭對手紛紛通過降價穩(wěn)固自己市場份額，價格戰(zhàn)形勢十分慘烈。

2020

年

5

月開始，快遞行業(yè)單票價格跌至

11

元以下，月單價同比降幅在

10%以上

并在短短幾個月內(nèi)突破

10

元關(guān)口。2021

年

5

月，全行業(yè)單價已經(jīng)降至

9.37

元/單，

同比降幅

10.38%。價格戰(zhàn)的持續(xù)導(dǎo)致行業(yè)收入增速顯著低于業(yè)務(wù)量增速，2020

年全行業(yè)實現(xiàn)營收

8795.4

億元，同比增長

17.3%，增速呈逐年下滑趨勢；2021

年

5

月行業(yè)營收為

864.2

億元，同比僅增長

11.96%。我們認(rèn)為快遞行業(yè)服務(wù)同質(zhì)化相對嚴(yán)重，以電商件為主

的通達(dá)系難以通過提升服務(wù)質(zhì)量形成差異化壁壘。在極兔快速進(jìn)場把握來自于拼多

多的重要商流，以及順豐在中低端市場發(fā)力，通過特惠專配業(yè)務(wù)搶奪部分高端電商

客戶市場份額后，行業(yè)競爭格局將會進(jìn)入最為白熱化的時間，供給端過剩依舊為行

業(yè)的主要矛盾。政策監(jiān)管發(fā)力，力求保障末端派送快遞員權(quán)益?？爝f行業(yè)的長期惡性價格戰(zhàn)已經(jīng)嚴(yán)

重影響到末端派送快遞員的薪酬保障。派送成本是快遞行業(yè)占比最高的成本開銷，

約占

50%。中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸成本可以通過業(yè)務(wù)量增加形成的規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步攤薄，而派

送成本卻受制于人工效率的極限，很難有進(jìn)一步的壓降空間。部分總部通過低于成

本的價格搶奪業(yè)務(wù)量后，將成本通過罰款等方式攤薄至末端快遞員手中，導(dǎo)致快遞

員派件壓力倍增卻未能提高薪資水平?？爝f行業(yè)屬于典型的勞動密集型行業(yè)，國家

長期關(guān)注基層勞動者的生活利益保障，今年開始從政策層面對快遞行業(yè)惡意價格戰(zhàn)

進(jìn)行監(jiān)管。4

月初，百世快遞、極兔速遞因“低價傾銷”被義烏郵政管理局處罰，部分分撥中

心停運(yùn)；4

月下旬，浙江省政府通過《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》，規(guī)定快遞

經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)。這是地方政府首次擬通過立法來遏制

快遞行業(yè)的惡意價格競爭。在政策出臺當(dāng)月行業(yè)價格戰(zhàn)有所緩解，但并未從根本上解決問題。4

月全國快遞單

票均價企穩(wěn)，維持在

9.69

元/單左右，同比下降

12.64%，環(huán)比增加

0.04%。以義烏、

廣州為首的重點產(chǎn)糧區(qū)單票價格均環(huán)比上行，義烏

4

月單票均價為

2.76

元，同比下

降

14.83%，環(huán)比增長

0.46%；廣州

4

月單票均價為

8.52

元，同比下降

6.7%，環(huán)比

增長

4.13%。但此口徑統(tǒng)計的是網(wǎng)點端的最終收入，我們認(rèn)為可能存在公司為加盟

商提供補(bǔ)貼的情況，上游客戶所接受的單票報價低于行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。4

月通達(dá)系公

司單票價格環(huán)比仍在下降，證明政策監(jiān)管并未從根本上解決行業(yè)競爭。5

月行業(yè)價

格重回下行區(qū)間，通達(dá)系單票價格已經(jīng)趨近于

2

元/單。我們認(rèn)為行業(yè)的競爭格局下

半年難以改善，價格戰(zhàn)將持續(xù)。但單票價格同比下降速度將趨于平緩，價格繼續(xù)下

行的空間已經(jīng)極為有限。而行業(yè)整體拐點或許需要等到行業(yè)出現(xiàn)出清后才能出現(xiàn)。2.3.

關(guān)注順豐變革后的盈利改善，優(yōu)選通達(dá)系龍頭大規(guī)模產(chǎn)能投放影響

Q1

利潤，下半年盈利能力有望重回正軌。順豐

2021

年

Q1

虧

損

9.89

億元，2020

年同期實現(xiàn)歸母凈利潤

9.07

億元。我們認(rèn)為一次性的產(chǎn)能投入

是虧損的根本原因。2020

年公司業(yè)務(wù)量同比增長

68.46%，遠(yuǎn)超公司預(yù)期。特惠專配

件迅速起量導(dǎo)致產(chǎn)能出現(xiàn)瓶頸，公司連續(xù)兩個季度進(jìn)行產(chǎn)能投放對

Q1

盈利能力產(chǎn)

生影響。同時，去年疫情期間的高基數(shù)對公司

H1

時效業(yè)務(wù)營收增長造成壓力，預(yù)

計時效件全年實現(xiàn)營收

8%-10%的增長。我們認(rèn)為公司產(chǎn)能方面的投入將基本在

Q1

完全消化，整體盈利能力有望在

H2

重回正軌。若公司四網(wǎng)融通進(jìn)展如預(yù)期，效果

將進(jìn)一步在成本改善方面有所體現(xiàn)。收購嘉里拓展國際業(yè)務(wù)，鄂州機(jī)場建成重塑運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，關(guān)注公司長期價值。公司預(yù)在今年

Q4

完成對嘉里物流的收購，明年將在報表中貢獻(xiàn)利潤。嘉里物流在亞

太地區(qū)國際物流業(yè)務(wù)中處于絕對領(lǐng)導(dǎo)地位，物流網(wǎng)絡(luò)遍布亞歐各地。順豐將與嘉里

物流實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，憑借自身營運(yùn)體系融合打造成國內(nèi)首個擁有全球物流體系的服

務(wù)商，且國內(nèi)短期內(nèi)幾乎沒有競爭對手，并將成為中國第一個自己打造的全球物流

龍頭公司。鄂州機(jī)場的建成將幫助順豐搭建高品質(zhì)的一體化物流供應(yīng)鏈體系，與高

端制造、高端消費(fèi)的物流需求相吻合，ToB端供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲂枨髲V闊。機(jī)場預(yù)計會在

明年下半年逐步投入使用，完成對國內(nèi)外貨運(yùn)航線網(wǎng)絡(luò)的搭建。我們認(rèn)為鄂州機(jī)場

將會成為公司未來

3

年的發(fā)展關(guān)鍵點。我們認(rèn)為去年以來順豐在資本投入端發(fā)力與收入端從疫情爆發(fā)到回穩(wěn)的錯位是

Q1

虧損的主要原因，應(yīng)用

H2

業(yè)績年化進(jìn)行估值更為合理；看好國際業(yè)務(wù)與鄂州機(jī)場

為公司帶來的長期價值，并堅定看好公司長期累積投入帶來

ToC和

ToB兩端業(yè)務(wù)

不斷升級，引領(lǐng)供應(yīng)鏈的發(fā)展。中通龍頭地位穩(wěn)固，韻達(dá)圓通規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。從市占率角度來看，行業(yè)座次并未發(fā)

生變化。中通市場占有率穩(wěn)定在

20%以上，龍頭地位穩(wěn)固。韻達(dá)與圓通市占率緊隨

其后，保持在

15%以上。順豐受益于特惠專配業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，市占率逐步提升至

10%左右。申通市占率略有下滑趨勢，從

12%逐步下滑至

10%左右。同時我們估兔市占率已經(jīng)達(dá)到

8%，百世市占率也下滑至

7%-8%之間。目前行業(yè)集中度

CR6

穩(wěn)定在

80%左右，我們認(rèn)為短期內(nèi)這種行業(yè)格局將會持續(xù)，中通、韻達(dá)、圓通的市

場份額已經(jīng)具有了一定的競爭優(yōu)勢。在單票價格方面，我們發(fā)現(xiàn)由于韻達(dá)與圓通的成本管控更為優(yōu)秀，能夠以以更低的

價格搶占市場份額。2020

年韻達(dá)單票收入為

2.24

元，單票成本

2.06

元；圓通單票

收入

2.27

元，單票成本

2.13

元；申通單票收入

2.39

元，單票成本在

2.33

元左右。

我們認(rèn)為通達(dá)系快遞公司的管理能力、運(yùn)營能力一定程度上決定了其自身成本管控

的成效。線路優(yōu)化、中轉(zhuǎn)場站自動化程度、分揀效能的提升都能夠提升自身服務(wù)時

效性，攤薄運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)成本。單位成本的降低使得公司能夠以更低的價格實現(xiàn)盈利，

以低單價搶奪市場份額，而業(yè)務(wù)量的提升能夠進(jìn)一步形成規(guī)模效應(yīng)。在這種正向循

環(huán)的作用下，中通、韻達(dá)、圓通在通達(dá)系中的頭部地位將會更加穩(wěn)固，我們看好三

家公司能夠在此輪行業(yè)競爭中上岸脫身。3.

物流供應(yīng)鏈：轉(zhuǎn)型一體化供應(yīng)鏈，物流業(yè)趨向端到端整合3.1.

從環(huán)節(jié)服務(wù)商向端到端供應(yīng)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)型是物流行業(yè)發(fā)展趨勢隨著我國品牌商崛起和平臺化銷售渠道的發(fā)展，制造業(yè)對一體化供應(yīng)鏈的訴求越來越高。另一方面，物流企業(yè)集中化程度不斷提升，物流企業(yè)服務(wù)內(nèi)容也從供應(yīng)鏈中

的個別環(huán)節(jié)不斷向全環(huán)節(jié)滲透，紛紛進(jìn)行端到端供應(yīng)鏈服務(wù)能力構(gòu)建。傳化智聯(lián)也

以供應(yīng)鏈服務(wù)（倉運(yùn)配為主）作為物流業(yè)務(wù)的新發(fā)展方向。一般生產(chǎn)制造供應(yīng)鏈涉及采購、存儲、運(yùn)輸、配送等環(huán)節(jié)，從發(fā)生物流費(fèi)用構(gòu)成上

看，運(yùn)輸和倉儲費(fèi)用開支最大。3.2.

供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模大，市場格局仍較零散一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，物流企業(yè)紛紛布局。自

2015

年以來，中國一體化

供應(yīng)鏈物流支出逐年穩(wěn)步上升，預(yù)計

2021

年將提升至

2.2

萬億元，2025

年將增加

到

3.2

億，年復(fù)合增長率

9.5%。隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大，提升供應(yīng)鏈服務(wù)也是大勢所趨。滿足不同垂直領(lǐng)域客戶日益復(fù)雜的需求、提升供應(yīng)鏈制造端效率，獲取供應(yīng)鏈

物流服務(wù)的政策支持即使企業(yè)的機(jī)遇又是挑戰(zhàn)。供應(yīng)鏈服務(wù)按行業(yè)劃分有較多種劃分方法，我們認(rèn)為按一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商服務(wù)場

景側(cè)重點及需要具備的能力，則可以將供應(yīng)鏈服務(wù)劃分為以下四大類型：大宗貿(mào)易類：大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的核心產(chǎn)品為金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品、

汽車等，供應(yīng)鏈買賣差價毛利率低，企業(yè)更多利潤來源于供應(yīng)鏈增值服務(wù)，如：物流、倉儲和金融。大宗商品具有金屬屬性、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、量大，價格波動

大等特點，因此其供應(yīng)鏈服務(wù)于其他商品物流差異較大，企業(yè)應(yīng)注意倉庫條件

和風(fēng)險控制。企業(yè)一般利用二次定價、公式結(jié)價和期貨市場功能來規(guī)避價格劇

烈波動帶來的風(fēng)險。目前行業(yè)呈現(xiàn)空間巨大但頭部企業(yè)規(guī)模較?。–R4<0.5%）

的特點，而今，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，煤炭、鋼鐵等大宗商品市場趨于穩(wěn)定，提

升了供應(yīng)鏈服務(wù)效率，基于較低的供應(yīng)鏈服務(wù)滲透率、科技金融的發(fā)展以及大

宗商品生產(chǎn)端的供給側(cè)改革，未來大宗商品供應(yīng)鏈成長可期。電商快遞類：依靠電商平臺強(qiáng)大的流量，為客戶提供一體化的供應(yīng)鏈服務(wù)。其

特點是現(xiàn)貨都可以通過大數(shù)據(jù)預(yù)測，將商品提前運(yùn)送到離消費(fèi)者最近的倉庫中，

當(dāng)消費(fèi)者下單時，商品將從最近倉發(fā)出，保證其時效性，提升物流效率。因此

電商供應(yīng)鏈領(lǐng)域?qū)ζ髽I(yè)的倉庫數(shù)量、運(yùn)輸能力和數(shù)據(jù)庫等技術(shù)能力要求較高。

京東物流是電商一體化供應(yīng)鏈頭部企業(yè)，2019

年市場份額占比

2.9%，擁有約

2000

萬平方米的倉儲網(wǎng)絡(luò)，800

多個自營倉庫和

1400

個云倉，幾乎覆蓋全國

所有區(qū)縣。同時，京東在供應(yīng)鏈技術(shù)方面投入巨大資金，云計算、數(shù)據(jù)庫建設(shè)

等均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2020

年全國網(wǎng)上零售額

11.76

萬億元，同比增長10.9%；

2019

年，電商物流營收規(guī)模為

7000

億元，同比增長

15.92%，依靠電商流量的

電商供應(yīng)鏈未來有更廣闊的發(fā)展空間。生鮮產(chǎn)品類：我國生鮮品類繁多，包括蔬果類、肉類、海鮮等，具有鮮活易腐、

不耐貯運(yùn)、生產(chǎn)季節(jié)性強(qiáng)、消費(fèi)彈性系數(shù)小等特點。順豐是冷運(yùn)領(lǐng)先企業(yè)，擁

有

26

座高標(biāo)準(zhǔn)冷庫，運(yùn)營面積

15

萬平米，還配備先進(jìn)的車輛

GPS全球定位及

車載溫控實時監(jiān)測系統(tǒng)進(jìn)行全程溫控。目前我國生鮮零售渠道仍以農(nóng)貿(mào)市場為

主，未來隨著“農(nóng)改超”政策實施，農(nóng)貿(mào)市場的占比將持續(xù)下降，出現(xiàn)更多新

渠道。2019

年生鮮電商市場交易規(guī)模達(dá)

2796

億元，年增長率達(dá)

36.7%，雖然

目前生鮮電商滲透率較低，但增速迅猛。2019

年中國居民在食品煙酒上的消費(fèi)

支出總額達(dá)

8.5

萬億元，隨著消費(fèi)升級的趨勢深化，居民對生鮮品的需求量不

斷增大。生產(chǎn)制造類：目前我國制造業(yè)供應(yīng)鏈體系的建設(shè)還不健全，供應(yīng)鏈模式不夠先

進(jìn)，制造業(yè)運(yùn)作成本高，效率低，供應(yīng)鏈數(shù)字化、智能化程度還不高。傳化智聯(lián)是制造業(yè)供應(yīng)鏈代表性企業(yè)之

一，其主要依托全國公路港城市物流中新網(wǎng)，為生產(chǎn)制造于商貿(mào)流通企業(yè)提供

端到端供應(yīng)鏈物流服務(wù)。當(dāng)今，國家“十四五”高度重視供應(yīng)鏈創(chuàng)新和物流發(fā)

展，加快推動物流業(yè)深度嵌入產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，增強(qiáng)供應(yīng)鏈一體化服務(wù)能力。未

來可視化、智能化將成為制造業(yè)供應(yīng)鏈的核心特征。3.3.

滿幫”赴美上市，網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)進(jìn)入快速發(fā)展期網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺

“滿幫”美股上市，估值超

200

億美金，網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)行業(yè)進(jìn)入快速增長

期。2021

年是網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)的上市元年，其中最具有代表性的“滿幫”于

2021

年

6

月

26

日在美國證券交易所掛牌上市。發(fā)行價格為每股

19

美元，募集資金總額為

15.675

億美元（未包含超額配售權(quán)部分），估值超過

200

億美元。招股說明書顯示，

2020

年滿幫集團(tuán)全年

GTV（平臺總交易額）達(dá)

1738

億元，約占中國數(shù)字貨運(yùn)平臺

GTV總量的

64%，訂單量達(dá)

7170

萬單，共計

280

萬卡車司機(jī)在平臺上完成貨運(yùn)訂單，

約占中國中重型卡車司機(jī)的

20%，已成為全球領(lǐng)先的線上數(shù)字貨運(yùn)平臺。網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺沿襲無車承運(yùn)人平臺，行業(yè)進(jìn)入嚴(yán)格監(jiān)管階段。網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺的發(fā)展

歷史可以追溯到

2014

年，總共分為

3

個發(fā)展階段：爆發(fā)增長階段、“無車承運(yùn)人”

階段、嚴(yán)格監(jiān)管階段。爆發(fā)增長階段：主要是順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)+的浪潮，人們將互聯(lián)網(wǎng)與物流相結(jié)合，從而

形成最早的車貨匹配平臺，但是整體規(guī)模較小，企業(yè)較多，且法律法規(guī)并不完

善，整體發(fā)展并不成熟?！盁o車承運(yùn)人”階段：2016

年

8

月

26

日，交通運(yùn)輸部辦公廳印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)

改革試點加快無車承運(yùn)物流創(chuàng)新發(fā)展的意見》，自此，我國開始了為期三年的無

車承運(yùn)人的試點工作；2019

年

9

月，交通運(yùn)輸部、國家稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)《網(wǎng)

絡(luò)平臺道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營管理暫行辦法》，國家出臺相關(guān)的監(jiān)管政策規(guī)范，并且

“無車承運(yùn)人”更名為“網(wǎng)絡(luò)平臺道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營者”，簡稱“網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺”。嚴(yán)格監(jiān)管階段：隨著《網(wǎng)絡(luò)平臺道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營管理暫行辦法》的頒布，行

業(yè)內(nèi)部洗牌加速，市場逐漸向頭部企業(yè)集中傾斜。網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺可以以最低成本撮合貨主與承運(yùn)人之間的匹配。網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺模式的

核心是“無車承運(yùn)人模式”，依托網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺強(qiáng)大、高效的資源整合與統(tǒng)籌能力，

網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺以“承運(yùn)人”的身份與貨主簽訂合同，幫助貨主運(yùn)輸貨物，同時作為

實際承運(yùn)人的“貨主”，與實際承運(yùn)人簽訂運(yùn)輸合同，委托實際承運(yùn)人運(yùn)輸貨物。4.

集運(yùn)油運(yùn)：集運(yùn)高景氣預(yù)計跨越三季度，油運(yùn)市場靜待反彈4.1.

供需改善+利潤率提升，集運(yùn)盈利確定性增強(qiáng)4.1.1.

疫情黑天鵝事件短暫沖擊供需，2020

年為行業(yè)拐點。需求側(cè)看，2020

年

6

月開始?xì)W美等消費(fèi)國深受疫情停工停產(chǎn)影響，產(chǎn)能明顯下滑。2020

下半年以中國為代表的東南亞國際疫情控制較好，已基本恢復(fù)產(chǎn)能，使得歐美

等國家進(jìn)口金額大幅提升，集裝箱需求端一路走強(qiáng)。根據(jù)德魯里預(yù)計，Q2

部分航

線回程空班比例達(dá)到

30%，為后續(xù)空箱短缺提供基礎(chǔ)。隨著

6

月起中國疫情穩(wěn)定，

制造業(yè)加速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，同時歐美疫情爆發(fā)使得本國生產(chǎn)能力下滑導(dǎo)致進(jìn)口量顯著增

長，引發(fā)供需錯配美線運(yùn)價加速上漲，同時在運(yùn)力虹吸效應(yīng)下各區(qū)域市場運(yùn)價呈現(xiàn)

階梯式上漲。供給側(cè)看，在船舶和集裝箱數(shù)量沒有大幅改變背景下，供給量主要取決于集裝箱利

用率和碼頭處理效率。由于疫情導(dǎo)致歐美國家進(jìn)口量大幅提升疊加處理效率大幅下

降，大量集裝箱堆積在港口無法處理。以美國為例，美國前三大港口長灘港、洛杉

磯港和紐約新澤西港集裝箱積壓量從

2020

年

4

月份開始顯著提升，造成集裝箱周

轉(zhuǎn)率大幅下滑，集裝箱供給能力收到較大沖擊。此外疫情也導(dǎo)致碼頭運(yùn)營效率下降。以鹽田港為例，該港作為全球最大單體集裝箱

碼頭承擔(dān)著中國對美貿(mào)易

1/4

貨量。因疫情影響港口作業(yè)速度全面減緩，鹽田碼頭

一線作業(yè)工作人員需接受長時間隔離。疫情最為嚴(yán)重時期鹽田港積壓約

2.3

萬個出

口貨柜，碼頭處理能力只有平時的

1/7。4.1.2.

后疫情時代短期看供應(yīng)恢復(fù)速度，長期看經(jīng)營效率提升。短期來看，供應(yīng)恢復(fù)速度取決于疫情控制情況。目前來看中國已經(jīng)基本恢復(fù)正常，

集裝箱吞吐量已達(dá)疫情前水平。歐美等國家雖然沒有完全恢復(fù)正常，但是情況已有

大幅好轉(zhuǎn)，今年

5

月份美國長灘港和洛杉磯港集裝箱吞吐量均達(dá)疫情后新高。目前中美每百人新冠疫苗接種量均已超過

90，德國也達(dá)到

89.36，我們預(yù)計下半年

中國和歐美發(fā)達(dá)國際疫情都將得到有效控制，到時集運(yùn)能力供需失衡現(xiàn)象將有所改

善，CCFI價格將逐漸回落至正常水平。長期來看行業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟期，形成類似于“歐佩克”的聯(lián)盟，有力支撐航運(yùn)價格，

不太可能出現(xiàn)過去虧損經(jīng)營情況。行業(yè)過去處于充分競爭狀態(tài)，競爭格局決定了行

業(yè)利潤率基本為零，甚至出現(xiàn)虧損狀況。2015-2016

年全球貿(mào)易量增速下降，同時大

量廠商為了提升市場份額開始大量投運(yùn)船只導(dǎo)致運(yùn)力持續(xù)過剩，運(yùn)價隨之下滑。

2016

年開始行業(yè)大規(guī)模兼并重組，龍頭公司地位進(jìn)一步穩(wěn)固，隨著行業(yè)低潮下小航

運(yùn)公司的運(yùn)力逐步出清疊加新船交付減緩，