北交所專題研究：完善多層次市場擁抱創(chuàng)新型中小時(shí)代

北交所專題研究：完善多層次市場，擁抱創(chuàng)新型中小時(shí)代1

北交所將聚焦“專精特新”，完善多層次資本市場政策背景：我國著力提高直接融資占比，發(fā)展創(chuàng)新型中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)背景下，我國大力支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展。全球正在經(jīng)歷新工業(yè)革命

（部分觀點(diǎn)稱之為“第四次工業(yè)革命”），這已經(jīng)成為當(dāng)下重要的發(fā)展共識(shí)。根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)

論壇的判斷，第四次工業(yè)革命速度更快、領(lǐng)域更廣、是整個(gè)系統(tǒng)的革新，從而企業(yè)之間的

競爭更多地表現(xiàn)為“快魚吃慢魚”，而非以往的“大魚吃小魚”，這意味著創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)

展尤為重要。為了在第四次工業(yè)革命中跟上革新與發(fā)展的節(jié)奏，我國致力于提升科技創(chuàng)新

能力、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、建設(shè)制造強(qiáng)國，并且圍繞此目標(biāo)推出了系統(tǒng)性的產(chǎn)業(yè)政策與發(fā)

展規(guī)劃。新興產(chǎn)業(yè)多以中小企業(yè)為主，因此在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的政策主線下，我國推出了一系列

產(chǎn)業(yè)政策與發(fā)展規(guī)劃，支持科技創(chuàng)新型企業(yè)、尤其是“專精特新”中小企業(yè)的發(fā)展是其中

的重要組成部分。創(chuàng)新型中小企業(yè)面臨融資難、融資貴等問題，更適合直接融資尤其是股權(quán)融資。近年

來我國創(chuàng)新型中小企業(yè)不斷增加，但是科技創(chuàng)新企業(yè)往往具有規(guī)模小、輕資產(chǎn)、高成長性、

高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，從而面臨著質(zhì)押難、處置難等問題，在融資尤其是貸款融資時(shí)面臨諸多困

難。從創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，中小企業(yè)發(fā)展技術(shù)路線尚未定型，盈利模式尚未穩(wěn)

定，尤其需要資本市場的支持，這也是美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的成熟經(jīng)驗(yàn)。具體而言，股權(quán)融

資作為長期性資本，更契合科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目對(duì)資金的需求特點(diǎn)，有利于創(chuàng)新型中小型企業(yè)在

增加資本項(xiàng)目開支的同時(shí)，更好地經(jīng)營和抵御風(fēng)險(xiǎn)。因此，暢通科技創(chuàng)新型中小企業(yè)的直

接融資渠道、尤其是股權(quán)融資渠道，就顯得十分必要?？傊?，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步入新經(jīng)

濟(jì)時(shí)代，以技術(shù)進(jìn)步和服務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長方式為特點(diǎn)的新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，需要大力發(fā)展直接融

資體系尤其是股權(quán)融資體系，更好地為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)，從而更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與提升直接融資占比是一體兩面的發(fā)展趨勢。推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、發(fā)展

科技創(chuàng)新類中小企業(yè)，與深化金融供給側(cè)改革、提升直接融資占比是一體兩面的，是我國推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)共同富裕過程中不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢。就存量融資結(jié)構(gòu)而言，與發(fā)達(dá)

經(jīng)濟(jì)體相比，我國直接融資尤其是股權(quán)融資占比仍然較低。根據(jù)我們的測算，截至

2019

年底，美國直接融資占比約為

71.4%，日本、德國、中國分別為

57.0%、46.8%、36.3%；

美國股權(quán)融資占比約為

59.8%，日本、德國、中國分別為

50.7%、42.6%、25.5%。因此，

提升直接融資占比，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以實(shí)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)相匹配，是我

國深化金融供給側(cè)改革的重要目標(biāo)。通過多層次資本市場，提供更加完善的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、資

本增值和退出機(jī)制，將會(huì)有效激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資和社會(huì)資金投向中小企業(yè)。設(shè)立目的：打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，進(jìn)一步完善多層次資本市場參照納斯達(dá)克經(jīng)驗(yàn)，為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)。納斯達(dá)克的設(shè)立其實(shí)有著現(xiàn)實(shí)背景：第

一，上世紀(jì)

60

年代以后，日本、德國快速崛起，搶占美國出口份額，美國急需產(chǎn)業(yè)升級(jí)；

第二，1960

年以后，在第三次金融浪潮（風(fēng)險(xiǎn)投資體系）與第三次工業(yè)革命的推動(dòng)下，

美國誕生了一大批中小型科技創(chuàng)新型企業(yè)（以“硅谷”為代表）；第三，科技創(chuàng)新型中小

企業(yè)面臨融資難問題，風(fēng)投體系也需要暢通的投入-退出-再投入通道，而公司上市則是風(fēng)

險(xiǎn)資本退出的一個(gè)重要通道。因此，1971

年

2

月

8

日，美國全國證券交易商協(xié)會(huì)為了規(guī)

范混亂的場外交易和為小企業(yè)提供融資平臺(tái)創(chuàng)建了納斯達(dá)克（NASDAQ）。2006

年

2

月，納斯達(dá)克宣布將股票市場分為三個(gè)層次：納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場（即

原來的納斯達(dá)克全國市場）、納斯達(dá)克資本市場（即原來的納斯達(dá)克小型股市場），進(jìn)一步

優(yōu)化了市場結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的科技創(chuàng)新類企業(yè)上市。北京證券交易所的設(shè)立將進(jìn)一步完善我國的多層次資本市場。根據(jù)北京證券交易所的

建設(shè)原則，北交所將與上交所、深交所錯(cuò)位發(fā)展，進(jìn)一步完善我國的多層次資本市場。上

交所和深交所的主板主要面向大型企業(yè)的融資需求；上交所科創(chuàng)板主要面向科技創(chuàng)新型企

業(yè)，聚焦“硬科技”，面向世界科技前沿與國家重大需求；深交所創(chuàng)業(yè)板主要面向成長型

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，定位“三創(chuàng)”、“四新”，即企業(yè)符合“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”的大趨勢，或者是

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”深度融合；北交所將面向創(chuàng)新型中小企

業(yè)，聚焦“專精特新”中小企業(yè)；新三板的創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層繼續(xù)面向中小微型企業(yè)。根據(jù)

我們的統(tǒng)計(jì)，目前精選層掛牌企業(yè)（將直接成為北交所首批上市公司）的市值均值不足

40

億元，中值不足

20

億元；目前創(chuàng)新層掛牌企業(yè)的市值均值不足

10

億元，中值不足

5

億元。

這凸顯了北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步緩解我國中小微企業(yè)的融

資難、融資貴問題?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所以及新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層將形成對(duì)不同成

長階段和不同類型的科技創(chuàng)新型企業(yè)的支持鏈條，資本市場服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的能力

有望顯著增強(qiáng)。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來智庫）基本制度：打造“全鏈條”，提升對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的包容性北交所聚焦“專精特新”中小企業(yè)，與新三板形成全鏈條服務(wù)體系，繼續(xù)堅(jiān)持向滬深

交易所轉(zhuǎn)板制度。北京證券交易所將整體平移精選層各項(xiàng)基礎(chǔ)制度，同時(shí)精選層的掛牌公

司可直接于北交所上市，省去了之前較為繁雜的轉(zhuǎn)板過程；此后，創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的掛牌

公司將是北交所上市公司的主要來源，滿足原精選層準(zhǔn)入條件的即可申請(qǐng)至北交所上市。

這樣有利于打造支持中小企業(yè)持續(xù)成長的市場服務(wù)體系，形成創(chuàng)投基金和股權(quán)投資基金—

區(qū)域性股權(quán)市場—新三板—交易所市場的全鏈條服務(wù)體系，持續(xù)支持中小企業(yè)科技創(chuàng)新，

促進(jìn)科技和創(chuàng)新資本融合。相較于創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，北交所的服務(wù)對(duì)象將會(huì)“更早、更小、

更新”，亦即北交所將聚集于“專精特新”中小企業(yè)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的信息，北交所仍

會(huì)堅(jiān)持向滬深交易所的轉(zhuǎn)板機(jī)制，即北交所上市公司在達(dá)到相應(yīng)條件之后仍可申請(qǐng)轉(zhuǎn)板至

創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市。預(yù)計(jì)北交所將于

2021

年年底之前開市，屆時(shí)精選層有望擴(kuò)容至

90

家掛牌公司。截

至

9

月

30

日，精選層掛牌公司共有

66

家，其中

5

家正在申請(qǐng)轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市，其余

61

家大概率都將于北交所直接上市；此外，截至

9

月

30

日，10

家創(chuàng)新層掛牌公司

已經(jīng)通過核準(zhǔn)，近期將于精選層掛牌；還有超過

200

家創(chuàng)新層掛牌公司已申報(bào)或擬申報(bào)于

精選層掛牌。從完成第二次全網(wǎng)測試到開市，科創(chuàng)板耗時(shí)約

2

個(gè)月。目前經(jīng)過全速推進(jìn)，

北交所已經(jīng)基本確定制度框架、業(yè)務(wù)規(guī)則，也于

10

月

9

日開展了第二次全網(wǎng)測試。因此

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)北交所有望于

2021

年內(nèi)開市，屆時(shí)精選層可能已經(jīng)擴(kuò)容至

90

家左右

掛牌公司，這些掛牌公司大都會(huì)直接于北交所上市。此外，北交所開市后，全國股轉(zhuǎn)公司

精選層在審項(xiàng)目將平移至北京證券交易所，按照注冊(cè)制要求繼續(xù)履行審核、注冊(cè)程序，確

保市場平穩(wěn)健康運(yùn)行。北交所將整體平移精選層各項(xiàng)基礎(chǔ)制度，相較于深交所創(chuàng)業(yè)板、上交所科創(chuàng)板，北交

所將建立更契合創(chuàng)新型中小企業(yè)特點(diǎn)的發(fā)行上市制度和信息披露制度。第一，就融資條件而言，北交所將整體平移精選層發(fā)行條件，聚焦于“專精特新”中

小企業(yè)，重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的中小企業(yè)；相較于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，

北交所將更加突出“中小”特點(diǎn)，執(zhí)行與創(chuàng)新型中小企業(yè)更加適應(yīng)的上市條件，在市值+

凈利潤+ROE、市值+收入+現(xiàn)金流、市值+收入+研發(fā)投入、市值+研發(fā)投入四條上市標(biāo)準(zhǔn)

中任選其一即可，這四條上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)相較于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的同類標(biāo)準(zhǔn)都有所放寬。同時(shí)，北交所將試點(diǎn)注冊(cè)制，建立北交所審核與證監(jiān)會(huì)注冊(cè)各有側(cè)重的審核流程，明確中介

機(jī)構(gòu)責(zé)任，強(qiáng)化全鏈條全過程監(jiān)管。此外，北交所將施行靈活多元的持續(xù)融資制度，針對(duì)

中小企業(yè)特點(diǎn)，沿用精選層小額快速靈活多元的再融資制度，形成普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)

債等豐富的融資工具。在發(fā)行方式上，北交所也會(huì)靈活實(shí)施向不特定投資者、向特定對(duì)象

發(fā)行等多元融資方式，進(jìn)一步降低融資成本。在定價(jià)機(jī)制上，北交所會(huì)堅(jiān)持市場化導(dǎo)向，

以競價(jià)為原則，對(duì)發(fā)行價(jià)格、規(guī)模不做行政干預(yù)，強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)。總之，北交所新

增公司將主要來源于在新三板連續(xù)掛牌滿

12

個(gè)月的創(chuàng)新層公司，維持新三板市場層層遞

進(jìn)的結(jié)構(gòu)，突出“專精特新”的特點(diǎn)，明確簡便、包容、精準(zhǔn)的發(fā)行條件。第二，就交易規(guī)則而言，北交所總體延續(xù)精選層較為靈活的交易制度，進(jìn)一步降低投

資者準(zhǔn)入門檻，將從精選層的

100

萬降為

50

萬，與科創(chuàng)板投資者準(zhǔn)入門檻保持一致；北

交所將實(shí)行連續(xù)競價(jià)交易，在新股上市首日不限制漲跌幅，次日起漲跌幅限制為

30%以內(nèi)，

進(jìn)一步增加市場彈性；在交易數(shù)量、市價(jià)申報(bào)、有效申報(bào)價(jià)格范圍等方面，北交所則基本

與主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板保持一致。此外，為統(tǒng)籌好北交所和全國股轉(zhuǎn)中心整體協(xié)同發(fā)展，

全國股轉(zhuǎn)公司修訂了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理辦法》，創(chuàng)新層投資

者準(zhǔn)入資金門檻由之前的

150

萬元調(diào)整為

100

萬元，基礎(chǔ)層仍保持為

200

萬。第三，就監(jiān)管而言，北交所除了遵循證券法、公司法構(gòu)成的上市公司監(jiān)管法律框架以

外，將會(huì)延續(xù)精選層更加契合中小企業(yè)實(shí)際的監(jiān)管制度，在信息披露、股權(quán)激勵(lì)、股份減

持等方面形成差異化的制度安排。第四，就退市安排而言，北交所將維持有進(jìn)有出、能進(jìn)能出的市場生態(tài)，構(gòu)建多元化

的退市指標(biāo)體系，完善定期退市和即時(shí)退市制度；北交所退市公司符合條件的，可以退至

創(chuàng)新層或基礎(chǔ)層繼續(xù)交易，存在重大違法違規(guī)的則應(yīng)直接退出市場。2

精選層和新三板“專精特新”的畫像預(yù)示著“洼地崛

起”的可能精選層掛牌公司集中分布于工業(yè)、信息技術(shù)等行業(yè)，市值大多不足

20

億元截至

9

月

30

日，精選層共有

66

家掛牌公司，除了

5

家正在申請(qǐng)轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)

板

IPO的掛牌公司以外，預(yù)計(jì)剩余

61

家掛牌公司都將直接平移至北交所上市。我們?cè)敿?xì)統(tǒng)計(jì)這

66

家掛牌公司，對(duì)其形成了全方位的分析。第一，66

家掛牌公司中，有

12

家是

專精特新“小巨人”企業(yè)，值得重點(diǎn)關(guān)注。第二，這

66

家掛牌公司集中分布于工業(yè)、信

息技術(shù)行業(yè)，整體符合北交所將重點(diǎn)支持的先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。第三，66

家掛

牌公司中有

54

家是中小型企業(yè)，44

家市值不足

20

億元（截至

9

月

30

日），與科創(chuàng)板、

創(chuàng)業(yè)板相比，“中小”特點(diǎn)十分突出。第四，精選層目前估值水平仍然相對(duì)較低，截至

9

月

30

日其

PE（TTM）中位數(shù)為

28.5

倍，高于新三板專精特新“小巨人”的

18.0

倍，遠(yuǎn)

低于中證

1000、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的

29.3

倍、37.3

倍、48.0

倍。第五，精選層掛牌公司盈

利能力相對(duì)較強(qiáng)：其

ROE（TTM）中位數(shù)為

13.0%，僅低于新三板專精特新“小巨人”

的

14.1%；其銷售毛利率（TTM）、銷售凈利率（TTM）中位數(shù)分別為

33.9%、14.2%，

僅低于科創(chuàng)板。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來智庫）新三板專精特新“小巨人”掛牌公司研發(fā)投入相對(duì)較高，盈利能力更強(qiáng)北交所的定位是服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，尤其是聚焦專精特新“小巨人”企業(yè)。根據(jù)我

們的統(tǒng)計(jì)，新三板共有

370

家掛牌公司被認(rèn)定為專精特新“小巨人”企業(yè)。截至

9

月

30

日，這

370

家企業(yè)，基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層分別有

223、135、12

家；第一批、第二批、

第三批分別認(rèn)定了

25、128、217

家。第一，新三板專精特新“小巨人”掛牌公司集中分

布于工業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)，市值大多不足

10

億元，“中小”特征尤為明顯。第二，新三板

專精特新“小巨人”掛牌公司

2021H1

研發(fā)費(fèi)用占比中位數(shù)為

5.6%，僅低于科創(chuàng)板的

8.5%，

遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板、精選層、中證

1000

成分股，凸顯了“專精特新”屬性。第三，新三板專

精特新“小巨人”掛牌公司盈利能力更強(qiáng)：其

ROE（TTM）為

14.1%，高于精選層、科

創(chuàng)板、中證

1000、創(chuàng)業(yè)板成分股；其銷售毛利率（TTM）、銷售凈利率（TTM）也相對(duì)較

高。第四，目前，新三板專精特新“小巨人”掛牌公司目前估值水平相對(duì)較低，其

PE（TTM）

中位數(shù)僅為

18.0

倍，遠(yuǎn)低于精選層、中證

1000、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板成分股。精選層、創(chuàng)新層

9

月份以來交易額大幅上升9

月份以來，精選層、創(chuàng)新層受關(guān)注度迅速提升，交易額大幅攀升。新三板掛牌公司也日益受到投資者的關(guān)注，成交額大幅攀升，9

月份精選層、創(chuàng)新層、基

礎(chǔ)層成交額同比分別提升

1229.2%、243.0%、34.6%。9

月份精選層成交額最大的

9

家掛

牌公司日均成交額環(huán)比也有大幅提升。然而，由于投資者準(zhǔn)入門檻較高等因素，目前新三

板掛牌公司尤其是創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層換手率仍然偏低，精選層換手率與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板相比

也偏低。精選層、新三板專精特新“小巨人”掛牌公司目前估值水平仍然相對(duì)較低，而北

交所相較于精選層投資者準(zhǔn)入門檻、創(chuàng)新層相較于過往投資者準(zhǔn)入門檻都有所降低，預(yù)計(jì)

未來精選層、創(chuàng)新層流動(dòng)性將進(jìn)一步被激活，帶動(dòng)其換手率、估值水平的修復(fù)。3

投資分析在我國促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)共同富裕的目標(biāo)下，創(chuàng)新型中小企業(yè)尤其是“專精特新”

中小企業(yè)的發(fā)展越發(fā)受到各方重視。北京證券交易所的成立預(yù)計(jì)將完善我國多層次資本市

場，進(jìn)一步打開創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)