美容護(hù)理、社服零售行業(yè)研究：兩大主線格局明朗精選板塊龍頭

美容護(hù)理、社服零售行業(yè)研究：兩大主線格局明朗，精選板塊龍頭1

整體綜述：復(fù)蘇可期，業(yè)態(tài)升級(jí)1.1

宏觀：消費(fèi)整體略顯疲軟，需求有望筑底回升1.1.1

社會(huì)消費(fèi)回顧：曲折中恢復(fù)，結(jié)構(gòu)分化是亮點(diǎn)受疫情反復(fù)影響，社會(huì)消費(fèi)曲折中恢復(fù)。2021

年

1-11

月，我國(guó)社零總額達(dá)

39.96

萬(wàn)

億元，同比+13.70%，其中前三季度單季度同比分別為+33.90%/+13.90%/+5.10%，下半年

疫情反復(fù)影響較深，疊加去年高基數(shù)影響，導(dǎo)致下半年增速明顯放緩，但今年整體仍延

續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，消費(fèi)者信心維持穩(wěn)健。消費(fèi)者可支配收入累計(jì)增速持續(xù)改善，2021Q3

全國(guó)

居民人均可支配收入

8623

元，扣除價(jià)格因素

2021

前三季度累計(jì)實(shí)際增長(zhǎng)

9.7%；全國(guó)居

民人均消費(fèi)支出

5804

元，扣除價(jià)格因素

2021

前三季度累計(jì)實(shí)際增長(zhǎng)

15.10%，較

2019

年同期增長(zhǎng)

11.71%。社會(huì)消費(fèi)內(nèi)部分化，品類、格局、渠道上均有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。1）可選消費(fèi)增速明顯回升：

2021

年

1-11

月，糧油、食品類等必選消費(fèi)品平穩(wěn)增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)等可選品類整體維持較快

增長(zhǎng)，其中化妝品

2021Q1-Q3

單季增速同比分別+46.64%/+16.96%/+6.14%，金銀珠寶受益于

婚慶需求疫情后快速釋放，維持較高增速，2021Q1-Q3

單季同比分別+86.93%/+32.23%/+13.35%；2）高端消費(fèi)好于大眾消費(fèi)：根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)數(shù)據(jù)顯示，2021

年

前三季度中國(guó)快消品銷售額增速分別為

10.60%/0.80%/-1.00%，增速遠(yuǎn)低于以高端香化、精

品等品類為主的離島免稅銷售市場(chǎng)增速；3）線上表現(xiàn)優(yōu)于線下：疫情加速消費(fèi)者習(xí)慣轉(zhuǎn)變，

慣性驅(qū)動(dòng)下今年線上滲透率仍維持在較高水平，2021

年

1-11

月實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額同比

+14.60%，占社零總額比重為

24.5%，線上延續(xù)高景氣，而線下渠道受局部疫情影響，恢復(fù)速

度較緩，以線下消費(fèi)典型代表之一旅游市場(chǎng)為例，今年重大節(jié)假日期間旅游市場(chǎng)均尚未完全

恢復(fù)，2021

年春節(jié)/清明/勞動(dòng)/端午/中秋/國(guó)慶假期國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)收入分別恢復(fù)至

2019

年同期

的

59%/57%/77%/75%/79%/60%。1.1.2

未來(lái)展望：防疫整體向好疊加共同富裕政策力度加大，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求有望筑底回升防疫管控日益高效、邊際消費(fèi)提升預(yù)期，均構(gòu)成國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求筑底回暖的充分條件。

中短期看防疫整體趨勢(shì)，一方面，國(guó)內(nèi)聯(lián)防聯(lián)控、動(dòng)態(tài)清零的防疫體系日臻精準(zhǔn)成熟，

預(yù)期后期零星疫情沖擊影響將逐步減弱，提振居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿。今年

1-2

月河

北/6

月廣深/8

月南京/9

月福建/10

月“旅行團(tuán)”等疫情反復(fù)，國(guó)內(nèi)采取高度有效的疫情防

控組合拳，通過(guò)定點(diǎn)式的出行遏制、以省為單位的出行管控、全面核酸檢測(cè)、出行碼/健康碼的實(shí)時(shí)監(jiān)控形成了精準(zhǔn)全面的防疫系統(tǒng)，今年每輪局部疫情從開始爆發(fā)到恢復(fù)低位

震蕩的周期已縮短至一個(gè)月以內(nèi)。此外，在整體防疫管控效率逐步提升的背景下，對(duì)比

2021

年兩輪波及范圍較廣的南京/“旅行團(tuán)”疫情期間民航、鐵路、公路客運(yùn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，

同比增長(zhǎng)率在穩(wěn)步修復(fù)，預(yù)計(jì)后期疫情對(duì)國(guó)內(nèi)需求的沖擊將邊際減弱。另一方面，國(guó)內(nèi)

疫苗接種率持續(xù)提高，在海外特效藥良好進(jìn)展與境外先行放松管控的催化下，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇

預(yù)期較強(qiáng)。與海外多數(shù)國(guó)家采取“與疫情共存”的防疫政策不同，我國(guó)從疫情初期至今

一直以保障群眾生命安全危險(xiǎn)、追求疫情清零為總方針，因此我國(guó)新冠疫苗完全接種率

現(xiàn)階段位列全球領(lǐng)先地位，截至

2021

年

12

月

10

日，我國(guó)新冠疫苗接種數(shù)已近

26

億劑

次，完成全程接種的人數(shù)達(dá)

11.62

億人，疫苗完全接種率達(dá)

82%，鐘南山院士于近期亦表

示國(guó)內(nèi)疫苗接種率到今年年底有望達(dá)到

83%，為建立群體免疫打下較好的基礎(chǔ)。現(xiàn)階段，

由于北京冬奧會(huì)、節(jié)假日來(lái)臨等高防疫要求，且

Omciron迅速擴(kuò)散引發(fā)各國(guó)擔(dān)憂，各國(guó)

短期內(nèi)防疫政策的框架性調(diào)整預(yù)期較小，但一旦明年疫情企穩(wěn)，世界旅游業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)報(bào)

復(fù)性反彈，我們預(yù)計(jì)后期隨著境外管控放松預(yù)期的逐漸增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)也將逐步調(diào)整防疫政

策框架，預(yù)期帶動(dòng)國(guó)內(nèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)逐步修復(fù)。長(zhǎng)期看邊際消費(fèi)傾向提升。2020

年以來(lái)，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入平均數(shù)增速

顯著高于中位數(shù)增速，由此可見(jiàn)疫情加大了我國(guó)居民貧富差距，而凱恩斯邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律表明富人邊際消費(fèi)傾向要顯著低于窮人，假若收入增長(zhǎng)持續(xù)流向小部分高收入

群體，在中低收入者消費(fèi)能力沒(méi)有改善的情況下，我國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)潛力將受到壓制。對(duì)此，

今年

8

月

17

日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議明確提出，“擴(kuò)大中等收入群體比重，增加低

收入群體收入，合理調(diào)節(jié)高收入，取締非法收入”、“在高質(zhì)量發(fā)展中促進(jìn)共同富?！保瑥?qiáng)

調(diào)今后要形成中間大、兩頭小的橄欖型收入分配結(jié)構(gòu)。高收入群體邊際消費(fèi)傾向較低，

且購(gòu)買的高價(jià)值消費(fèi)品較難驅(qū)動(dòng)整體消費(fèi)增長(zhǎng)，低收入群體邊際消費(fèi)傾向雖然較高，但

其較低的收入水平無(wú)法形成大規(guī)模的消費(fèi)需求，而中等收入群體是促進(jìn)消費(fèi)總量擴(kuò)容的

重要力量，因此在我國(guó)收入結(jié)構(gòu)從當(dāng)前“金字塔型”向“橄欖型”轉(zhuǎn)變的過(guò)程中（即部

分低收入群體轉(zhuǎn)向中等收入提高的過(guò)程），將伴隨消費(fèi)傾向的提升，形成對(duì)消費(fèi)支撐的重

要邊際力量?？紤]到消費(fèi)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起基礎(chǔ)性作用，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇亦有其較強(qiáng)的必要性。

近年來(lái)我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)力、增速領(lǐng)跑，一方面，在

2013

年比重首次超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)成

為國(guó)民經(jīng)濟(jì)最大產(chǎn)業(yè)部門，且在

2014

年對(duì)

GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)亦首次超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)。另一

方面，除了

2020

年疫情影響之外，2010

年以來(lái)“三駕馬車”中消費(fèi)在

GDP中的占比持

續(xù)提升，2019

年最終消費(fèi)對(duì)

GDP的貢獻(xiàn)率已經(jīng)提升至

55.78%。但值得注意的是，歐美

等發(fā)達(dá)國(guó)家最終消費(fèi)率均超過(guò)

70%，其中美國(guó)、英國(guó)的最終消費(fèi)率超過(guò)

80%，我國(guó)經(jīng)濟(jì)

發(fā)展對(duì)消費(fèi)的依賴程度仍將持續(xù)提升，且十四五規(guī)劃將擴(kuò)大內(nèi)需提升為戰(zhàn)略基點(diǎn)，刺激消

費(fèi)復(fù)蘇、挖掘國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)潛力將是國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期的工作重點(diǎn)。1.2

行業(yè)：人貨場(chǎng)重構(gòu)，行業(yè)演進(jìn)升級(jí)蘊(yùn)含兩大主線1.2.1

大盤整體表現(xiàn)回顧：美容護(hù)理表現(xiàn)良好，社服零售整體承壓今年以來(lái)，美容護(hù)理板塊表現(xiàn)良好，但疫情反復(fù)影響下大環(huán)境疲軟，社服及零售板

塊整體承壓。2021

年年初至

12

月

22

日，滬深

300

指數(shù)下跌

5.70%，申萬(wàn)美容護(hù)理指數(shù)

跑贏滬深

300

指數(shù)

7.84pct，申萬(wàn)社會(huì)服務(wù)指數(shù)跑輸滬深

300

指數(shù)

7.39pct，申萬(wàn)商貿(mào)零售

指數(shù)跑輸滬深

300

指數(shù)

0.51pct，申萬(wàn)美容護(hù)理/社會(huì)服務(wù)/商貿(mào)零售指數(shù)

2021

年初至

12

月

22

日上漲

2.15%/下跌

13.09%/下跌

6.21%，漲跌幅居申萬(wàn)

31

個(gè)一級(jí)行業(yè)中的第

19

名/

第

29

名/第

25

名。疫情對(duì)社服板塊影響最大，對(duì)零售板塊影響次之，對(duì)美容護(hù)理板塊影響最小。社服

板塊中，本地化程度高的餐飲在疫情影響下恢復(fù)較快，市場(chǎng)表現(xiàn)較好，而酒店、景區(qū)行

業(yè)受疫情影響最為嚴(yán)重但具備較大彈性，我們此兩者在防疫等級(jí)降低后此兩者邊際改善

幅度最大；零售板塊中，旅游零售（即免稅）做為疫情受益行業(yè)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)均亮眼。股價(jià)下行，目前估值具備性價(jià)比?？紤]到社服板塊

2021

年凈利潤(rùn)波動(dòng)較大且普遍處

于虧損狀態(tài)導(dǎo)致

PE指標(biāo)失效，因此對(duì)于社服板塊我們選取

PS指標(biāo)分析板塊估值波動(dòng)情

況，對(duì)于零售板塊仍選取

PE指標(biāo)。截至

2021

年

12

月

22

日，申萬(wàn)社會(huì)服務(wù)指數(shù)

PS估值

為

4.59，位于近兩年來(lái)的歷史

26.78%分位，相對(duì)滬深

300

的估值為

3.12

倍，位于近兩年

來(lái)的歷史

25.73%分位；申萬(wàn)商貿(mào)零售指數(shù)

PE估值為

27.34，位于近兩年來(lái)的歷史

43.51%

分位，相對(duì)滬深

300

的估值為

1.00

倍，位于近兩年來(lái)的歷史

25.52%分位，均具備配置性

價(jià)比。1.2.2

行業(yè)演進(jìn)升級(jí)：以人為核心，重構(gòu)新消費(fèi)業(yè)態(tài)隨著消費(fèi)代際變遷，消費(fèi)業(yè)態(tài)中的“人”、“貨”、“場(chǎng)”三要素被不斷重新定義。我

們從新人群、新產(chǎn)品、新渠道三個(gè)維度詳解三要素所經(jīng)歷的變化：1）新人群（“人”）：從無(wú)差別消費(fèi)轉(zhuǎn)向個(gè)性化、差異化消費(fèi)。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我國(guó)

人均可支配收入低，且以農(nóng)村居民為主體的人口規(guī)模不斷擴(kuò)張，導(dǎo)致在物資相對(duì)匱乏的

背景下居民勤儉節(jié)約意識(shí)強(qiáng)烈、消費(fèi)意愿較低，普遍以解決溫飽問(wèn)題為消費(fèi)動(dòng)機(jī)，因此

對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)追求遠(yuǎn)低于對(duì)于產(chǎn)品數(shù)量的需求，人群消費(fèi)同質(zhì)化；改革開放后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)

迎來(lái)高速增長(zhǎng)，人均可支配收入增加提升居民消費(fèi)傾向，同時(shí)計(jì)劃生育下家庭規(guī)模小型

化、勞動(dòng)人口占比提升，人群持續(xù)向城市遷移，促使居民消費(fèi)意識(shí)和欲望增強(qiáng)，人群消

費(fèi)偏好從必要消費(fèi)漸漸轉(zhuǎn)向可選消費(fèi)；新世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，大城

市的品質(zhì)消費(fèi)理念促使消費(fèi)升級(jí)，人群需求層次從“衣食住行”升級(jí)至“醫(yī)教文娛”等。2）新產(chǎn)品（“貨”）：從純粹的商品概念向產(chǎn)品附加值延伸。建國(guó)之后，國(guó)家重視重

工業(yè)發(fā)展，農(nóng)業(yè)、輕工業(yè)發(fā)展較慢，物資供應(yīng)相對(duì)匱乏，糧油米面等生活必需品采取統(tǒng)

一生產(chǎn)分配、統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷的政策，消費(fèi)以基礎(chǔ)的生活用品為主；改革開放后，城鎮(zhèn)化率提

升、家庭規(guī)模小型化均促使家庭物質(zhì)需求精細(xì)化，疊加市場(chǎng)化機(jī)制下商品供應(yīng)能力以及

流轉(zhuǎn)能力漸強(qiáng)，供給側(cè)優(yōu)化，彩電、洗衣機(jī)、冰箱、空調(diào)、家用汽車等耐用消費(fèi)品融入

居民生活；新世紀(jì)以來(lái)，外資大牌逐步進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)生產(chǎn)技術(shù)已經(jīng)普及，產(chǎn)品之

間差異化較小，品牌和口碑是幫助消費(fèi)者識(shí)別商品定位的重要因素，高端消費(fèi)快速增長(zhǎng)，

產(chǎn)品的品牌價(jià)值享有較高溢價(jià)；現(xiàn)階段，消費(fèi)需求日益細(xì)分的背景下，消費(fèi)者不僅關(guān)注

的是產(chǎn)品本身，更加注重產(chǎn)品附帶的品牌價(jià)值、個(gè)性標(biāo)簽、情感表達(dá)、環(huán)境服務(wù)等，越

來(lái)越多的細(xì)分品類搶占小眾市場(chǎng)，產(chǎn)品附加值的重要性凸顯。3）新渠道（“場(chǎng)”）：從線下到線上全方位觸達(dá)，進(jìn)而轉(zhuǎn)向多元化場(chǎng)景覆蓋。建國(guó)之

初，我國(guó)零售業(yè)發(fā)展處于早期萌芽階段，以小規(guī)模的雜貨鋪、小作坊等業(yè)態(tài)為主，零售

業(yè)整體分散化、面積小、以柜臺(tái)售賣為主，經(jīng)營(yíng)效率較低，而后隨著商品供應(yīng)的品類和

數(shù)量不斷增加，專業(yè)售賣的百貨商店業(yè)態(tài)出現(xiàn)；改革開放后，居民消費(fèi)需求漸旺，以連

鎖超市為代表的實(shí)體分店業(yè)態(tài)出現(xiàn)，彌補(bǔ)了百貨商場(chǎng)輻射半徑有限的缺陷，此外家庭規(guī)

模逐步小型化的趨勢(shì)下，以便利店為代表的個(gè)人消費(fèi)業(yè)態(tài)興起，同時(shí)外資獲批入場(chǎng)，大

賣場(chǎng)、購(gòu)物中心等渠道崛起，零售業(yè)態(tài)逐漸豐富；新世紀(jì)以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)零售場(chǎng)景虛

擬化，支付寶完善資金交付系統(tǒng)，第三方物流快速崛起提高交付效率，疊加社交媒介興

起，共同加速電商發(fā)展，線上零售滲透率不斷提升，淘寶、京東等傳統(tǒng)線上

B2C平臺(tái)崛

起；現(xiàn)階段，頭部互聯(lián)網(wǎng)月活用戶增速明顯放緩，線上流量紅利退卻，部分線上渠道憑

借數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)賦能線下終端環(huán)節(jié)，助其實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷，同時(shí)線下渠道亦承接線上流量，完

成物流配送、提供服務(wù)體驗(yàn)等，線上線下現(xiàn)已共享資源，打造融和沉浸式消費(fèi)體驗(yàn)以激

發(fā)用戶需求，進(jìn)而引導(dǎo)用戶消費(fèi)，最終完善交易閉環(huán)，渠道呈現(xiàn)多元化場(chǎng)景覆蓋趨勢(shì)。消費(fèi)行業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)承壓跡象，而“人貨場(chǎng)”的再次重構(gòu)持續(xù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)演進(jìn)升級(jí)?；?/p>

顧過(guò)往，在“人貨場(chǎng)”持續(xù)被重新定義以及結(jié)構(gòu)不斷重構(gòu)的頂層邏輯下，我國(guó)消費(fèi)行業(yè)

已歷經(jīng)了兩代演變，現(xiàn)已邁入以“人”為核心要素的增速換擋階段。1）2000-2009

年：

分銷鋪貨，渠道為王。此階段通常依托區(qū)域代理商資源進(jìn)行深度分銷，隨后低線城市的

滲透率不斷提升，拉動(dòng)消費(fèi)行業(yè)高速增長(zhǎng)，其背后的本質(zhì)是當(dāng)時(shí)人貨分離，單一的渠道

連接所有人與貨，消費(fèi)者僅能在固定的渠道被動(dòng)選擇有限的產(chǎn)品，此階段以“場(chǎng)”為核

心；2）2010-2016

年：品牌崛起，產(chǎn)品為先。此階段各品牌龍頭積極研發(fā)主力產(chǎn)品、擴(kuò)

大產(chǎn)品營(yíng)銷觸點(diǎn)以搶占廣域的用戶心智，且不斷豐富品牌矩陣，行業(yè)地位日漸穩(wěn)固，市

場(chǎng)集中度提升，此階段以“貨”為核心；3）2017

至今：場(chǎng)景迭代，用戶至上。現(xiàn)階段

千人千面、人群顆粒度高，需求持續(xù)細(xì)分化，此外全渠道存量平衡、增量放緩，渠道運(yùn)

營(yíng)愈發(fā)精細(xì)化，場(chǎng)景消費(fèi)的重要性突出，因此基于個(gè)性化的需求與場(chǎng)景，產(chǎn)品加速縱向

迭代、橫向衍生，大眾消費(fèi)品逐步向品質(zhì)消費(fèi)過(guò)渡，場(chǎng)景化、圈層化已成為主流趨勢(shì)，

現(xiàn)階段以“人”為核心，未來(lái)消費(fèi)企業(yè)亦將通過(guò)多元生活場(chǎng)景覆蓋滿足用戶的各種細(xì)分

需求，實(shí)現(xiàn)個(gè)性化商品與匹配用戶之間的持續(xù)轉(zhuǎn)化。1.2.3

兩大主線：美麗消費(fèi)享β紅利，連鎖業(yè)態(tài)尋α價(jià)值2

美麗消費(fèi)：需求常存2.1

醫(yī)美：供給趨向合規(guī)化、頭部化，三大材料領(lǐng)域仍有廣闊發(fā)展空間2.1.1

監(jiān)管趨嚴(yán)：引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范發(fā)展且利好龍頭，合規(guī)替代大勢(shì)所趨醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管政策頻出，行業(yè)由野蠻生長(zhǎng)階段已進(jìn)入規(guī)范發(fā)展過(guò)渡期，長(zhǎng)期利好合

規(guī)藥械廠商和頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)。國(guó)家自

2015

年至今已多次頒布相關(guān)政策法規(guī)以推動(dòng)醫(yī)美行

業(yè)供給端規(guī)范化發(fā)展，今年以來(lái)八部委聯(lián)合打擊非法醫(yī)美、嚴(yán)查醫(yī)美貸、醫(yī)療美容廣告

法出臺(tái)進(jìn)一步促使行業(yè)規(guī)范化進(jìn)程提速。我們認(rèn)為，行業(yè)規(guī)范化發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)

的合規(guī)頭部企業(yè)均產(chǎn)生較大利好：1）提升合規(guī)上游藥械廠商市占率。近年來(lái)，我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)中充斥了大量通過(guò)郵寄方

式流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的黑藥品、黑器械，2019

年我國(guó)流通的醫(yī)美針

劑中正規(guī)針劑占比只有

33.3%，意味著每

3

支水光針中就有

2

支是假貨。今年八部委

6

月啟動(dòng)的專項(xiàng)整治工作中新加入了國(guó)家郵政局，從寄送流程便開始嚴(yán)查以加強(qiáng)對(duì)藥品和

醫(yī)療器械的查驗(yàn)力度，未來(lái)將有效減少假貨、低價(jià)水貨非法流入國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)，推動(dòng)國(guó)

內(nèi)上游合規(guī)醫(yī)美藥械市場(chǎng)擴(kuò)容。2）促進(jìn)市場(chǎng)需求向頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)集中。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019

年全國(guó)醫(yī)美

機(jī)構(gòu)一共

93000

家，其中合法合規(guī)開展醫(yī)美項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)數(shù)量占比僅為

12%，合法合規(guī)醫(yī)生

占比僅為

28%，另外根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，中小型民營(yíng)

醫(yī)美機(jī)構(gòu)處于主導(dǎo)地位，2019

年市占率達(dá)到

55%，大型連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)市占率僅有

10%，醫(yī)美服務(wù)市場(chǎng)魚龍混雜。8

月國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布關(guān)于征求《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南（征

求意見(jiàn)稿）》意見(jiàn)的公告，指南提出將重點(diǎn)打擊制造“容貌焦慮”的醫(yī)美廣告、利用廣告

代言人為醫(yī)療美容做推薦等廣告亂象，區(qū)別于征求意見(jiàn)稿發(fā)布后市場(chǎng)所產(chǎn)生的悲觀情緒，

我們認(rèn)為該指南實(shí)質(zhì)上驅(qū)動(dòng)了醫(yī)美需求良性地向頭部服務(wù)機(jī)構(gòu)集中：i）我們認(rèn)為容貌焦

慮更多的是來(lái)自于消費(fèi)者自身要求，是自然的主觀感受（根據(jù)

Mob研究院數(shù)據(jù)顯示，約

76.40%的人群表示對(duì)自己有一定程度的容貌焦慮），所以醫(yī)美消費(fèi)實(shí)質(zhì)上是可選消費(fèi)，目

的在于提升自信和自我滿足感，但非合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)通常利用廣大消費(fèi)者此種心理感受，

過(guò)度宣傳容貌焦慮，將消費(fèi)者的主觀感受變相轉(zhuǎn)化成客觀評(píng)價(jià)，使醫(yī)美消費(fèi)變成了具有

比對(duì)屬性的“必選”消費(fèi)，醫(yī)美廣告法的出臺(tái)能對(duì)于此種行為進(jìn)行有效糾偏，促使醫(yī)美

行業(yè)回歸其本質(zhì)進(jìn)而良性發(fā)展；ii）由于醫(yī)美行業(yè)正處于發(fā)展初期階段，行業(yè)信息存在

嚴(yán)重不對(duì)稱性，導(dǎo)致近幾年醫(yī)美機(jī)構(gòu)的獲客成本高企，投入到下游獲客渠道上的營(yíng)銷費(fèi)

用占比高達(dá)

50%，隨著小紅書、新氧等線上社群平臺(tái)的興起，醫(yī)美機(jī)構(gòu)可通過(guò)發(fā)布前后對(duì)

比圖吸引消費(fèi)者產(chǎn)生消費(fèi)意愿，降低了在傳統(tǒng)競(jìng)價(jià)廣告平臺(tái)上的巨額廣告費(fèi)用，利益的

大幅提升催生了大批“寫手”偽裝成醫(yī)美體驗(yàn)用戶在社群平臺(tái)上進(jìn)行體驗(yàn)反饋，對(duì)此我

們認(rèn)為醫(yī)美廣告法對(duì)于廣告代言人、發(fā)布患者對(duì)比圖等宣傳方式進(jìn)行規(guī)范管理，一定程

度上將對(duì)新醫(yī)美機(jī)構(gòu)在公域流量獲取新客途徑（直播、線上社群平臺(tái)等）產(chǎn)生影響，但

對(duì)于已具備優(yōu)良醫(yī)生資質(zhì)的老牌醫(yī)美機(jī)構(gòu)而言，其在私域流量池中的老客的醫(yī)美需求并

不會(huì)遭受太大沖擊，且老牌機(jī)構(gòu)品牌價(jià)值凸顯，無(wú)需過(guò)度宣傳亦能高效捕獲潛在新用戶，

在廣告法的后續(xù)落地進(jìn)程中市場(chǎng)需求將不斷向頭部機(jī)構(gòu)集中。對(duì)標(biāo)美韓成熟的醫(yī)美全產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)管體系來(lái)看，監(jiān)管趨嚴(yán)是我國(guó)醫(yī)美行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的

必經(jīng)之路，合規(guī)市場(chǎng)有望加速取代非合規(guī)市場(chǎng)份額。美國(guó)、韓國(guó)醫(yī)美行業(yè)分別起步于一

戰(zhàn)時(shí)期（1918

年）、朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)后（1950

年），經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，兩地醫(yī)美市場(chǎng)的監(jiān)管

體系已較為成熟，如美國(guó)醫(yī)美行業(yè)的監(jiān)管體系以

FDA、各州政府和行業(yè)協(xié)會(huì)等為核心，

實(shí)現(xiàn)從最頂層的法律法規(guī)制定，到上游藥品器械監(jiān)管、中游機(jī)構(gòu)與醫(yī)生監(jiān)管、下游宣傳

管制的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，韓國(guó)則是通過(guò)

MOHW（衛(wèi)生福利部）與

MFDS（食品藥品安全部）

對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行監(jiān)管。2.1.2

產(chǎn)品空間：看好透明質(zhì)酸、肉毒素、再生材料等三大領(lǐng)域在醫(yī)美產(chǎn)品細(xì)分賽道上，基于亞洲消費(fèi)者追求飽滿“少女感”的審美偏好，我們優(yōu)

先看好主打填充&美塑功效的透明質(zhì)酸。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2016-2020

年透明質(zhì)酸醫(yī)美產(chǎn)品終端市場(chǎng)規(guī)模

CAGR為

24.0%，在

2020

年達(dá)

到

57.7

億元，未來(lái)

5

年預(yù)計(jì)市場(chǎng)將以

20.6%的復(fù)合增速在

2025

年達(dá)到

147.1

億元。此外，

近年來(lái)國(guó)內(nèi)透明質(zhì)酸針劑生產(chǎn)技術(shù)日漸成熟，產(chǎn)品和功效逐漸提升，近幾年國(guó)產(chǎn)品牌的

價(jià)格帶區(qū)間也在不斷上移，對(duì)部分進(jìn)口品牌形成替代效應(yīng)，國(guó)產(chǎn)品牌市占率逐年上升，

2020

年愛(ài)美客、華熙生物和昊海生科按銷售額統(tǒng)計(jì)的市占率分別為

12.1%/7.5%/2.5%，三

家合計(jì)占比已達(dá)到

22.1%?，F(xiàn)階段，國(guó)產(chǎn)及海外透明質(zhì)酸醫(yī)美產(chǎn)品玩家眾多，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)紅海競(jìng)爭(zhēng)態(tài)

勢(shì)，但我們認(rèn)為復(fù)配型水光針、差異化注射部位將是國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)彎道超車的地帶。一

方面，效果有限的純玻尿酸型水光針因成分簡(jiǎn)單審批難度較低，而復(fù)配型水光針因每種

添加物都需要單獨(dú)進(jìn)行臨床試驗(yàn)，時(shí)間周期較長(zhǎng)（一般單個(gè)臨床周期在

2

年左右）、資金

成本倍增壓力較大，由此水光類針劑牌照審批門檻較高、水光針申請(qǐng)積極度不高，疊加

我國(guó)醫(yī)療領(lǐng)域內(nèi)尚未有法規(guī)對(duì)水光針產(chǎn)品做出明文規(guī)定，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)復(fù)配型水光針市場(chǎng)供

需錯(cuò)配、亂象叢生。我們認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)醫(yī)美龍頭企業(yè)研發(fā)能力強(qiáng)、資金實(shí)力大、熟悉國(guó)內(nèi)

審批流程，有望長(zhǎng)期受益于復(fù)合型水光針市場(chǎng)供給端的整合。另一方面，雖然自

2015

年

起透明質(zhì)酸填充劑類產(chǎn)品獲批速度加快，但截至

2021

年

4

月

10

家國(guó)內(nèi)廠商、8

家海外廠

商的

50

多種獲

NMPA認(rèn)證的玻尿酸產(chǎn)品的適應(yīng)癥多以糾正鼻唇溝、額部皺紋為主，國(guó)產(chǎn)

廠商僅愛(ài)美客獲批的注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液的適應(yīng)癥較獨(dú)特，為糾正頸部皺紋。鑒

于愛(ài)美客王牌產(chǎn)品系列“嗨體”的成功，我們認(rèn)為善用“減法思維”是國(guó)產(chǎn)透明質(zhì)酸品

牌取勝的關(guān)鍵，通過(guò)聚焦單一的、市場(chǎng)未涉及領(lǐng)域的注射部位開發(fā)特色化產(chǎn)品，品牌商

能有效打造產(chǎn)品記憶點(diǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品延伸，從而提高品牌市占率。其次，考慮到行業(yè)處于高速增長(zhǎng)階段且競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)，我們看好用于除皺&瘦身等

領(lǐng)域的肉毒素行業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020

年我國(guó)合規(guī)醫(yī)美肉毒素市場(chǎng)規(guī)模為

39

億元，2016-2020

年

CAGR達(dá)

26.9%，預(yù)計(jì)

2025

年將達(dá)到

114

億元，未來(lái)

5

年

CAGR為

23.9%，考慮到肉毒素產(chǎn)品從出廠到終端機(jī)構(gòu)加

價(jià)倍率平均在

1-2

倍，并非高盈利產(chǎn)品，因此機(jī)構(gòu)通常將肉毒素產(chǎn)品與其他輕醫(yī)美項(xiàng)目

搭配做聯(lián)合

SKU以拓客引流，我們認(rèn)為肉毒素醫(yī)美市場(chǎng)將長(zhǎng)期保持高速增長(zhǎng)。此外，肉

毒毒素屬毒麻類藥品審批嚴(yán)苛，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示肉毒素從立項(xiàng)到獲批最少需要

8

年時(shí)間，因此肉毒素準(zhǔn)入門檻較高，截至

2021

年

12

月初，國(guó)內(nèi)僅批準(zhǔn)國(guó)產(chǎn)蘭州生物的

“衡力”、美國(guó)艾爾建的“保妥適”、英國(guó)益普生的“吉適”以及韓國(guó)

Hugel的“樂(lè)提葆”

等

4

種注射用

A型肉毒毒素，國(guó)內(nèi)肉毒素市場(chǎng)仍為尚待開發(fā)的藍(lán)海市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)。最后，考慮到近年來(lái)求美者抗初老訴求愈發(fā)強(qiáng)烈，隨著醫(yī)美消費(fèi)者年輕一代占比持

續(xù)提升，我們看好解決皮膚松弛&面部下垂問(wèn)題的再生材料領(lǐng)域。按功效原理劃分，再

生材料類包括通過(guò)占位效應(yīng)產(chǎn)生刺激再生作用的骨性材料（PMMA—聚甲基丙烯酸甲酯、

PVA—聚乙烯醇、PCL—聚乙內(nèi)酯等）、主打刺激再生功效的可降解材料（PLLA—聚左旋

乳酸）、以及誘導(dǎo)再生的高活性材料（膠原蛋白）等三大類型，目前在國(guó)內(nèi)仍屬于新興市

場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的合規(guī)供給量較為稀缺，終端需求仍待教育。以

PLLA市場(chǎng)為例來(lái)看再生材料

市場(chǎng)未來(lái)空間，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)

2021

年國(guó)內(nèi)

PLLA醫(yī)美產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模為

1.66

億元，未來(lái)

5

年市場(chǎng)規(guī)模將以

75.9%高復(fù)合增速

增長(zhǎng)至

15.86

億元，未來(lái)抗初老訴求強(qiáng)烈的年輕一代醫(yī)美消費(fèi)者的占比增加，將較大程度

提升

PLLA醫(yī)美產(chǎn)品的滲透率，賽道前景好。再生材料供需結(jié)構(gòu)改善，有望打開醫(yī)美賽道新增量。從供給端來(lái)看，今年多款再生

材料類產(chǎn)品相繼獲批上市，改善了此前供給稀缺的格局，共同教育終端市場(chǎng)。此前，國(guó)

內(nèi)市場(chǎng)上僅存在少量合規(guī)的傳統(tǒng)骨性支撐材料，且因其對(duì)注射技術(shù)要求較高導(dǎo)致推廣放

緩，而

2021

年以來(lái)，華東醫(yī)藥的

Ellansé少女針（PCL面部填充劑）、長(zhǎng)春圣博瑪?shù)陌?/p>

嵐童顏針（PLLA面部填充劑）、愛(ài)美客的濡白天使童顏針（含左旋乳酸—乙二醇共聚物微

球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠）、錦波生物的重組

III型人源化膠原蛋白凍干纖維等

4

款產(chǎn)品

相繼獲批，當(dāng)前國(guó)內(nèi)再生材料類醫(yī)美市場(chǎng)已具有從刺激&誘導(dǎo)到直接填充膠原蛋白的產(chǎn)品

矩陣。我們認(rèn)為，市場(chǎng)供給日益優(yōu)化下，將不斷有差異化定位的產(chǎn)品出現(xiàn)，進(jìn)而鞭策醫(yī)

生提高自身注射技術(shù)，從而使得再生材料類產(chǎn)品能更高效、安全地在醫(yī)美機(jī)構(gòu)放量推廣。

從需求端來(lái)看，國(guó)人不僅追求和諧飽滿的面部輪廓感，同時(shí)也十分注重自然優(yōu)質(zhì)的面部

狀態(tài)，再生材料以刺激或誘導(dǎo)膠原蛋白再生為導(dǎo)向，從內(nèi)生層面契合了消費(fèi)者的該點(diǎn)需

求。PCL、PLLA和膠原蛋白相較于傳統(tǒng)支撐材料而言出現(xiàn)增生結(jié)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的概率較小，同時(shí)

還具備刺激&誘導(dǎo)膠原蛋白增生的功效滿足消費(fèi)者需求，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品間接為中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)賦

能，我們認(rèn)為未來(lái)在醫(yī)生注射技術(shù)水平不斷提升的前提下，醫(yī)美類再生材料均具備較大

想象空間。2.2

化妝品：鍛造產(chǎn)品力，積淀品牌力，龍頭市占率有望進(jìn)一步提升2.2.1

行業(yè)空間與內(nèi)部結(jié)構(gòu)：增長(zhǎng)穩(wěn)健，渠道變革、格局分化顯著國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)近年來(lái)穩(wěn)健發(fā)展，下半年增速前低后高，行業(yè)未來(lái)空間廣闊。短期

來(lái)看，前有

618

促銷、后有雙十一大促導(dǎo)致

Q3

為化妝品行業(yè)傳統(tǒng)淡季，疊加去年下半年

高基數(shù)、今年線下疫情反復(fù)影響，導(dǎo)致

Q3

化妝品行業(yè)整體增速承壓，其中

8

月化妝品社

零同比增長(zhǎng)停滯。今年雙十一大促時(shí)間前置，10

月

20

日天貓便啟動(dòng)雙十一預(yù)售，10

月

化妝品社零同比增速顯著回升至

7.2%，此后大促行情延續(xù)至

11

月，11

月化妝品社零同

比增速環(huán)比繼續(xù)提升，已回升至

8.20%，增速領(lǐng)跑當(dāng)月可選消費(fèi)品類，我們預(yù)計(jì)年底在

雙十二活動(dòng)加持下行業(yè)整體仍有較好表現(xiàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)顯示，2010-2020

年我國(guó)化妝品行業(yè)

CAGR為

9.7%，2020

年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

5199

億元，受疫情影響

2020

年

增速同比下滑

7.5pcts至

7.2%，預(yù)計(jì)未來(lái)

5

年將維持

12%左右的復(fù)合增速至

2025

年市場(chǎng)

規(guī)模有望超過(guò)

9000

億元。此外，根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019

年我

國(guó)人均化妝品消費(fèi)額僅為

49.6

美元，美國(guó)、日本、韓國(guó)當(dāng)年的人均化妝品消費(fèi)額分別是

我國(guó)的

5.7、6.2

和

5.2

倍，對(duì)標(biāo)來(lái)看我國(guó)化妝品行業(yè)提升空間巨大。化妝品行業(yè)渠道方面，電商快速滲透已成為第一大渠道，但線上流量分散化，現(xiàn)已

呈其中心化發(fā)展趨勢(shì)。一方面，受益于各大互聯(lián)網(wǎng)電商平臺(tái)的快速崛起，2010

年至今我

國(guó)化妝品行業(yè)電商滲透率持續(xù)提升，增速大幅領(lǐng)先其他傳統(tǒng)線下渠道，根據(jù)歐睿咨詢數(shù)

據(jù)顯示，2018

年電商首次超過(guò)商超成為國(guó)內(nèi)化妝品第一大渠道，

2019

年電商滲透率達(dá)

30%。另一方面，線上紅利整體觸頂、流量顯著分散化，根據(jù)星圖

數(shù)據(jù)顯示，就

11

月

11

日當(dāng)天銷售額數(shù)據(jù)來(lái)看，2021

年綜合電商中天貓平臺(tái)銷售額占比

58%，較

2020

年同比下降

1.1pcts，天貓的頭部效應(yīng)減弱，其背后的主要原因是直播電商、

新零售、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興平臺(tái)的崛起持續(xù)對(duì)傳統(tǒng)

B2C平臺(tái)產(chǎn)生分流作用，尤其在美妝類

目中抖音、快手等直播電商明顯放量。根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)顯示，2021

年

Q3

抖音渠道美妝品

類銷售額環(huán)比

Q1

增幅高達(dá)

157%，單

9

月美容護(hù)膚、彩妝品類環(huán)比

1

月分別高增

184%、

+179%，我們認(rèn)為線上流量去中心化趨勢(shì)下，越來(lái)越多的品牌商已從公域流量轉(zhuǎn)向私域

流量，而在私域流量中，又以各品牌在抖音、快手的自播渠道紅利較大，我們預(yù)期抖音、

快手等新興渠道未來(lái)占美妝類目全網(wǎng)銷售的比例將穩(wěn)步走高?；瘖y品行業(yè)格局方面，高端市場(chǎng)外資主導(dǎo)，國(guó)貨應(yīng)變能力強(qiáng)占據(jù)大眾市場(chǎng)。根據(jù)歐

睿咨詢數(shù)據(jù)測(cè)算，我國(guó)高端護(hù)膚品市場(chǎng)集中度較高，自

2016

年起

CR10

穩(wěn)步提升，在

2020

達(dá)到

36.3%，且外資品牌憑借較強(qiáng)的品牌力常年在高端市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)，高端護(hù)膚品市場(chǎng)

前

10

大品牌中僅薇諾娜一家國(guó)貨品牌通過(guò)細(xì)分賽道的差異化競(jìng)爭(zhēng)成功躋身市場(chǎng)前列。反

之，我國(guó)大眾護(hù)膚品市場(chǎng)中國(guó)貨品牌競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，其中線上渠道運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)的國(guó)貨品

牌自

2016

年起份額提升較快，而傳統(tǒng)線下占比較高的品牌明顯承壓。此外，隨著小紅書、

抖音等社交媒介的興起，自

2019

年開始越來(lái)越多的國(guó)產(chǎn)新銳品牌切入大眾護(hù)膚品市場(chǎng)，

導(dǎo)致同期大眾市場(chǎng)集中度與高端市場(chǎng)的差距明顯加大，2020

年大眾市場(chǎng)

CR10

為

29.4%，

與高端市場(chǎng)

CR10

相差

6.9pcts。2.2.2

行業(yè)中期趨勢(shì)：需求功效化，產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)“流”量變“留”量，行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)過(guò)往二十年，我國(guó)化妝品行業(yè)發(fā)展的底層邏輯從渠道驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變至流量驅(qū)動(dòng)，現(xiàn)已演

變至產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的品牌沉淀期。2000-2009

年，我國(guó)化妝品行業(yè)主要依靠商超、CS等傳統(tǒng)

線下驅(qū)動(dòng)，電視廣告為營(yíng)銷主陣地，2006-2009

年市場(chǎng)規(guī)模

CAGR為

12.75%；2010-2016年，電商平臺(tái)興起成為行業(yè)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，淘系平臺(tái)占據(jù)主導(dǎo)地位，微博依靠圖文

形式成為網(wǎng)上帶貨最早的起源地，期間

CAGR為

8.74%，增速有所放緩；2017-2020

年，

抖音、快手等社交平臺(tái)興起，直播電商快速吸取流量成為另一新興線上渠道，重新激發(fā)

化妝品行業(yè)高速增長(zhǎng)，期間

CAGR為

11.60%；2021

年起，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)月活用戶增

速明顯放緩，線上流量紅利退卻，全渠道流量進(jìn)入存量平衡階段，較大程度沖擊此前品

牌單依靠流量的線性增長(zhǎng)模型，我們認(rèn)為現(xiàn)階段化妝品行業(yè)已演進(jìn)至產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)期，品牌

商將通過(guò)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品塑造品牌形象，驅(qū)動(dòng)復(fù)購(gòu)率、連帶率提升，進(jìn)而獲取高轉(zhuǎn)化率、高客

單價(jià)，從而逐漸積累為品牌力，最終降低對(duì)營(yíng)銷和渠道的依賴，實(shí)現(xiàn)品牌和整體化妝品

行業(yè)生命周期的提升。展望未來(lái)，化妝品行業(yè)中期發(fā)展呈現(xiàn)三大趨勢(shì)。1）需求功效化，泛功能性護(hù)膚賽道

景氣度高，優(yōu)質(zhì)國(guó)貨有望強(qiáng)勢(shì)突圍。一方面，市場(chǎng)教育逐步成熟，功能性護(hù)膚市場(chǎng)近年

來(lái)持續(xù)高增，其中皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)增速顯著高于大眾護(hù)膚市場(chǎng)，根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)

顯示，2020

年我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

168

億元，同比增速達(dá)

23.3%，遠(yuǎn)高于同期大眾市場(chǎng)

2.04%的同比增速。另一方面，2019

年我國(guó)人均皮膚學(xué)級(jí)護(hù)

膚品消費(fèi)金額僅為

1.4

美元/人，僅為海外成熟國(guó)家的

5%-30%水平，未來(lái)包括皮膚學(xué)級(jí)護(hù)

膚品、“械”字號(hào)敷料、強(qiáng)功效性護(hù)膚品在內(nèi)的泛功能護(hù)膚賽道有較大成長(zhǎng)空間；2）后

流量時(shí)代存量爭(zhēng)奪加劇，企業(yè)從依靠營(yíng)銷渠道的多點(diǎn)觸達(dá)轉(zhuǎn)向依靠研發(fā)、組織能力鞏固

產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。終端市場(chǎng)以功效主導(dǎo)的消費(fèi)理念倒逼上游品牌商通過(guò)內(nèi)部加強(qiáng)+外延合作強(qiáng)化

研發(fā)實(shí)力，同時(shí)搭建靈活的“研發(fā)+多部門協(xié)同”的組織架構(gòu)，運(yùn)用市場(chǎng)化思維賦能研發(fā)，

打造兼具功效和賣點(diǎn)的產(chǎn)品，提升產(chǎn)品開發(fā)成功率；3）化妝品新規(guī)相繼出臺(tái)，行業(yè)增速

受短期供給端影響邊際放緩，行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。根據(jù)《化妝品功效宣稱評(píng)價(jià)規(guī)

范》要求，自明年

1

月

1

日起，申請(qǐng)?zhí)厥饣瘖y品注冊(cè)或者進(jìn)行普通化妝品備案的化妝品

注冊(cè)人、備案人，應(yīng)當(dāng)依據(jù)《規(guī)范》的要求對(duì)化妝品的功效宣稱進(jìn)行評(píng)價(jià)，并上傳產(chǎn)品

功效宣稱依據(jù)的摘要。我們認(rèn)為功效性檢測(cè)對(duì)化妝品企業(yè)的研發(fā)、產(chǎn)品、資金等綜合實(shí)

力都提出了更高要求，繼續(xù)利好擁有經(jīng)典大單品沉淀的品牌商龍頭，強(qiáng)化行業(yè)馬太效應(yīng)。2.3

免稅：美麗消費(fèi)受益者，龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)+政策預(yù)期抵御全球通航挑戰(zhàn)根據(jù)國(guó)內(nèi)免稅龍頭中國(guó)中免的港股招股說(shuō)明書，2020

年公司香化類免稅、有稅產(chǎn)品

營(yíng)業(yè)收入分別為

180.34

億元、186.44

億元，共計(jì)占主營(yíng)收入的比例約為

70.4%，可見(jiàn)免

稅行業(yè)是典型的美麗消費(fèi)受益者。2.3.1

短期：疫情反復(fù)海南客流承壓，新店開