白酒行業(yè)2022年投資策略：關注結構性機會堅守高端白酒

白酒行業(yè)2022年投資策略：關注結構性機會，堅守高端白酒1．市場行情：白酒行業(yè)2021年回顧1.1

市場

W型雙底格局走勢，個股表現(xiàn)分化截止

2021

年

12

月

17

日，食品飲料板塊下跌

5.00%，同期滬深

300

指數(shù)下跌

4.92%，在申萬

28

個

行業(yè)板塊中，食品飲料行業(yè)漲幅排名第二十一。從子行業(yè)情況來看，子板塊漲幅不一，軟飲料表現(xiàn)最靚麗，

上漲

16.14%，成為

2021

年最大的贏家；其次是啤酒（8.24%）、葡萄酒（4.93%）、白酒（2.65%）。調味發(fā)

酵品跌幅最大，下跌

30.78%，其次是肉制品（-30.78%）、黃酒（-30.14%）。具體來看：2021

年初申萬食品飲料指數(shù)跑輸大盤，主要在于春節(jié)前受白酒板塊反彈影響，板塊具有顯

著超額收益，但節(jié)后開盤至

3

月中旬，國內流動性收緊預期以及美債收益率持續(xù)上行等因素對高估值板塊

造成沖擊，市場風格切換，白酒股降估值帶動板塊整體下行。進入二季度，隨著年報以及一季報的陸續(xù)發(fā)布，利潤彈性釋放，以二三線白酒出現(xiàn)強勢反彈，帶動食品飲料板塊指數(shù)回升。6

月中旬到

8

月中旬，存量

資金持續(xù)流入周期板塊和新能源板塊，使得白酒板塊估值下跌。9

月中旬，在政策沖擊下，周期股大幅回調，

資金流入白酒板塊，并隨著海天味業(yè)漲價的催化下開始反彈。個股方面，白酒股優(yōu)于食品股，食品股由于

受制于成本壓力，表現(xiàn)不振。白酒股分化：次高端白酒上漲，低端白酒下跌。2021

全年食品飲料行業(yè)排名前

10

股票中，除了新上市

的公司，白酒公司和其他酒類比較多。白酒板塊：酒鬼酒、水井坊、舍得酒業(yè)、山西汾酒股價連創(chuàng)新高，

像茅臺、五糧液大市值龍頭“漲不動”，二三線小酒股價漲幅與一線名酒的股價漲幅差距較大，板塊行情分

化。1.1

2021

年高端白酒增速穩(wěn)健，次高端酒最為突出2021

前三季度高端白酒增速穩(wěn)健，次高端酒最為突出。2021

前三季度申萬白酒板塊實現(xiàn)營業(yè)收入

2300.28

億元，同比增長

19.30%，同比

19

年前三季度增長

25.40%，實現(xiàn)歸母凈利潤

824.00

億元，同比增

長

19.09%，同比

19

年前三季度增加

30.78%，可以看出，白酒上市企業(yè)們整體呈現(xiàn)向好發(fā)展，營收、凈利

與疫情前相比都實現(xiàn)了較大增幅。上市酒企業(yè)績基本上已顯著超疫情前水平。19

家酒企中，除皇臺酒業(yè)、順鑫農業(yè)外的

17

家都實現(xiàn)了營

收增長；其中，酒鬼酒、舍得酒業(yè)的漲幅超過

100%，分別為

134.20%、104.54%；另外，水井坊、山西汾酒、

青青稞酒也實現(xiàn)了超過

50%的漲幅。而在凈利方面，有

17

家酒企實現(xiàn)盈利并取得增長，其中，青青稞酒、舍得酒業(yè)漲幅分別為

232.81%、211.92%，凈利同比翻了兩倍有余；而酒鬼酒、水井坊、山西汾酒、迎駕貢

酒的凈利增幅也十分亮眼，分別為

117.70%、99.35%、98.23%、80.84%。此外，與

2019

年前三季營收相比，

有

15

家酒企營收實現(xiàn)增長，但營收下降的三家，降幅均在

10%以內，其中，酒鬼酒營收依然保持三位數(shù)，

為

172.73%；舍得酒業(yè)、山西汾酒的增幅分別為

95.66%、89.09%，依然亮眼。而凈利方面，有

15

家實現(xiàn)了

增長，酒鬼酒、舍得酒業(yè)、青青稞酒的凈利增幅超過

200%，分別為

291.33%、220.13%、203.57%；山西汾

酒增幅為

187.68%，接近

200%；瀘州老窖、迎駕貢酒、水井坊的增幅則分別為

65.35%、60.20%、56.51%，

均超過

50%。分價格帶，2021

前三季度高端白酒增速穩(wěn)健，次高端酒最為突出。1）高端白酒：去年高端白酒受疫情

影響最小，業(yè)績更為穩(wěn)健。貴州茅臺前三季度營收和歸母凈利潤為770.53、372.66億元，分別同比增長10.75、

10.17%，業(yè)績穩(wěn)中有進。五糧液三季度增速回落，仍保持兩位數(shù)增長，2021

年經(jīng)營目標望完成；瀘州老窖

Q3

業(yè)績環(huán)比提速，凈利率不斷提升，主要在于中高檔酒類銷售收入增長所致。2）次高端白酒：低基數(shù)下反

彈明顯，表現(xiàn)亮眼。山西汾酒前三季度營收和歸母凈利潤為

172.57、48.79

億元，分別同比增長

66.24%、

95.13%，主要在于產(chǎn)品高端化、市場全國化、雙輪驅動是推動上半年營收和凈利大增的主要因素；酒鬼酒

2021

前三季度收入/歸母凈利潤同增

134.20%/117.69%，酒鬼&內參保持強勁增長勢能，全年望實現(xiàn)

30

億元

收入增長目標。區(qū)域名酒環(huán)比改善，其中迎駕貢酒表現(xiàn)顯著，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入和歸母凈利潤

31.80、

9.62

億元，分別同比增長

42.6%、80.84%，結構持續(xù)優(yōu)化，推動企業(yè)業(yè)績再加速。1.3

以春節(jié)為節(jié)點，白酒估值先揚后抑春節(jié)前，市場對白酒行業(yè)預期升高，但節(jié)后開盤至

3

月中旬，板塊走勢流動性預期下的估值回落開始

顯現(xiàn)疲態(tài)。整體看，白酒板塊經(jīng)過節(jié)后一波強調整，板塊整體估值回落到

40X水平，進入價值布局區(qū)間。

隨著水井坊、酒鬼酒等次高端白酒一季報超預期，帶動了

4

月和

5

月白酒板塊出現(xiàn)反彈。8

月

20

日，市

場監(jiān)督管理總局價監(jiān)競爭局召開白酒市場秩序監(jiān)管座談會，白酒板塊大跌，形成第二個底部。目前白酒估

值維持在

50

倍左右，處于歷史上位。白酒公司估值較為分化，其中金種子酒、酒鬼酒和山西汾酒估值較高，

五糧液、今世緣、洋河股份、口子窖、伊力特估值較低。1.4

白酒

Q3

倉位環(huán)比回落，Q4

白酒受北向資金青睞2021Q3

白酒基金持股比例環(huán)比回落，環(huán)比降低

1.65%，基金持股占比依然處于高位。從

2021

三季度基

金持股的比例來看，前

5

位依次為古井貢酒（20.82%）、酒鬼酒（20.33%）、瀘州老窖（17.01%）、洋河股份

（15.91%）和山西汾酒（13.51%），基金持股比例環(huán)比降幅最大的是皇臺酒業(yè)、口子窖、順鑫農業(yè)。此外，

從三季度持股基金數(shù)來看，從高到低依次為貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份，從變動

數(shù)量來看，基金數(shù)減少靠前依次為五糧液（-959

只）、貴州茅臺（-718

只）、瀘州老窖（-631

只）、山西汾酒

（-533

只）。可以看出，2021

Q3

公募基金對白酒公司普遍倉位回落。按陸港通持股數(shù)量來看，2021Q4

排名靠前的是五糧液（231.52

百萬股）、貴州茅臺（90.10

百萬股）、

洋河股份（39.19

百萬股）和今世緣（38.81

百萬股）；正向變動靠前的為老白干（+28.41

百萬股）、五糧液

（+14.21

百萬股）、水井坊（+13.65

百萬股）、口子窖（+5.60

百萬股）和瀘州老窖（+2.92

百萬股）。整體來

說，Q4

白酒受北向資金青睞。2.行業(yè)發(fā)展：中高端白酒持續(xù)擴容，行業(yè)競爭升級2.1

行業(yè)集中度進一步提升，知名白酒有望受益從上述白酒行業(yè)“兩降兩升”的發(fā)展趨勢可以看出，白酒消費呈現(xiàn)出向主流品牌、主力產(chǎn)品集中的趨

勢，白酒產(chǎn)業(yè)也向品牌、原產(chǎn)地和文化集中，產(chǎn)業(yè)競爭加劇對弱小白酒企業(yè)的擠出效應。白酒行業(yè)未來發(fā)

展預計呈現(xiàn)以下趨勢：（1）行業(yè)競爭升級，產(chǎn)業(yè)集中度將進一步提升，產(chǎn)業(yè)集中度提高的背后，是產(chǎn)業(yè)結

構和產(chǎn)業(yè)調整的變化，這個變化所呈現(xiàn)出的產(chǎn)業(yè)形勢預計在未來會更加凸顯，即產(chǎn)業(yè)在向名酒產(chǎn)區(qū)和特色

產(chǎn)區(qū)集中，品牌在向名酒品牌、區(qū)域強勢品牌集中。（2）產(chǎn)品結構升級，中高端白酒占比將進一步增加，

隨著我國中等收入群體的擴大，中高端價位的白酒銷售規(guī)模將進一步擴大，有著良好品牌影響力以及優(yōu)質

產(chǎn)能的知名白酒生產(chǎn)企業(yè)預計將從產(chǎn)品結構升級中受益。2.2

次高端良性擴容，光瓶酒持續(xù)發(fā)展高端白酒持續(xù)擴容。白酒市場主要產(chǎn)品按照不同價格檔次，分為高端型、次高端型、中端型和低端型

四種。高端白酒(含超高端)價格帶為

800

元以上；次高端白酒的價格在

300-800

元；中低端白酒的價格帶在

300

元以下。其中，高端產(chǎn)品主要被五糧液普五、貴州茅臺飛天茅臺和瀘州老窖的國窖

1573

占據(jù)。從消費

品品類屬性金字塔看，相較于剛需品、功能品等金字塔底部的屬性而言，白酒具備嗜好品、社交品等金字

塔頂端的屬性，而高端白酒更在不同程度上具備了信仰品屬性。這些屬性決定了白酒行業(yè)是個具有很強定

價能力的行業(yè)，定價能力是判斷一個行業(yè)好壞的重要指標，所謂的定價能力是指能夠讓消費者為了更好的

滿足自身的需求，而愿意支付更高成本的能力。因此可以說，高端白酒抬高了行業(yè)的價格天花板，帶動了

行業(yè)的整體繁榮。據(jù)

Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2020

年高端白酒市場規(guī)模是

1000

多億元，在消費水平提高與消費結構升級

的市場環(huán)境下，中高端白酒市場存在確定性發(fā)展機遇，市場份額進一步向龍頭企業(yè)、頭部品牌靠攏。因此，

在此背景下，高端酒持續(xù)擴容，未來中國高端白酒產(chǎn)品領域仍有顯著增長潛力?；谖磥砦迥臧拙菩袠I(yè)規(guī)

模以上企業(yè)銷售收入增長趨勢，經(jīng)過初步估算，2026

年中國高端白酒市場的市場規(guī)模將達到

2846

億元。次高端白酒競爭逐漸升級。次高端白酒是市場細分后的產(chǎn)物，白酒行業(yè)的黃金十年中，品牌越來越多，

各個企業(yè)的產(chǎn)品越來越豐富，所以需要進一步地進行細分，次高端白酒概念由此產(chǎn)生。具體來看，我們可

以將次高端白酒的發(fā)展線歸為四個階段：第一個階段，形成和增長期；第二個階段，壓力期；第三個階段，

擴容期；第四個階段，競爭上升期。這個階段，既是次高端白酒的上升期，也是競爭白熱化的一個新時期，

同時，品牌集中度也會更加明顯。另外，伴隨著高端酒價格的提升，次高端價格帶也在逐漸提高，從行業(yè)

調整期時的

300~600

元裂變?yōu)?/p>

300~600

元和

600~800

元兩個價格檔。2018

年我國次高端白酒消費的市場規(guī)模收入在

800

億元左右，2020

年進一步增加至

900

億元左右。隨著居民消費水平提高，特別是全球性通脹背景下，次高端迎來最重要擴容期，十四五期間，

次高端市場有望進入

1500

億體量。次高端產(chǎn)品在白酒企業(yè)發(fā)展中起到了十分重要的作用，近兩年來，次高

端酒熱度不減，各大品牌都在布局次高端價格帶，洋河、劍南春、古井貢酒、舍得、今世緣以及現(xiàn)在大熱

的醬香品類，都在發(fā)力此價格帶。發(fā)力次高端將驅動酒行業(yè)新一輪的增長，隨著眾多企業(yè)對次高端價格帶

的發(fā)力，再加上疫情后各產(chǎn)業(yè)的復工復產(chǎn)，次高端酒將會迎來更多的消費需求，這也意味著次高端市場將

會成為酒業(yè)競爭的新高地。光瓶酒量價齊升，將開啟高線高端光瓶繁榮期。根據(jù)卓鵬戰(zhàn)略數(shù)據(jù)，2014-2020

年，光瓶酒行業(yè)規(guī)模

從

400

億增長到

900

億，CAGR為

14.5%，在消費升級趨勢下，近年來各省份主流價格帶基本都提升至百

元以上，這意味著在禮品消費與宴請消費的場景中，人們更青睞中高端酒、次高端酒，百元以下的低端酒

消費場景向自飲集中。光瓶酒相對低端盒裝酒更具有性價比。我們認為光瓶酒未來

5-10

年仍將處于擴容增

長期，光瓶酒有望依托對低端盒裝酒的品類替代實現(xiàn)量增，通過產(chǎn)品升級實現(xiàn)價增，從而市場規(guī)模快速擴

容。預計光瓶酒行業(yè)未來

5

年收入年復合增速

8%，2025

年市場規(guī)模約

1300

億。從歷史發(fā)展看，以十年

為一個階段，第一階段

2001

年-2010

年，大眾光瓶酒繁榮期。白酒行業(yè)“黃金十年”，光瓶酒利用名酒向上

發(fā)展造成的低端價位段空檔機會，造就了大眾光瓶消費的繁榮周期，以二鍋頭、東北酒、區(qū)域光瓶為代表

的產(chǎn)品和品牌表現(xiàn)尤為突出；第二階段

2010

年-2020

年，時尚光瓶酒繁榮期。白酒行業(yè)的高速發(fā)展，以及

持續(xù)向上提升價位的市場趨勢，帶動光瓶酒開始嘗試

20

元乃至更高價位段的市場布局。隨著市場升級發(fā)展

和圈層消費興起以及返璞消費抬頭，光瓶酒在這一周期末段呈現(xiàn)出高線光瓶活躍，高端光瓶出現(xiàn)多元化發(fā)

展的趨勢。第三階段，2020

年為新周期元年，將開啟高線高端光瓶繁榮期。步入

2020

年，隨著白酒消費品

質回歸，消費者對白酒價格、品牌、包裝的重視，轉化為以品質為先的消費理念，光瓶酒進入“名、優(yōu)、

新”時代，“量、價、質”齊升。光瓶酒主要分三個主流陣營：一是大眾光瓶，價格在

10-30

元區(qū)間，定位大眾剛需，目前主流的成熟放

量價位，品牌扎堆；二是高線光瓶，價格在

40-60

元主流價格段區(qū)間；三是高端光瓶，價格在

80-200

元主

流價位段，甚至包括

100-200

元價位段。隨著中產(chǎn)階級的迅速崛起，中產(chǎn)階級對產(chǎn)品的品質、包裝、購物體

驗等方面，更加理性的選擇，白酒消費更趨向于購買簡而美包裝的光瓶酒。我們認為未來光瓶酒具有以下

趨勢：1）一是高端化趨勢，未來

200

元左右的盒裝酒將會受到高端光瓶酒的擠壓，同時在

300-600

元的價

格帶也會出現(xiàn)更多的光瓶酒品牌；二是高線化趨勢。高線光瓶酒主要指

40-60

元價位的酒，這是未來光瓶酒主要放量的一個價位段；三是高品化趨勢。其實目前的光良、汾杏、北大荒等光瓶黑馬都已經(jīng)走上了高品

質化發(fā)展的道路，這是適應了消費者追求性價比消費的趨勢；四是口糧化趨勢。未來

80-200

元的口糧盒裝

酒也將會被同價位的口糧光瓶酒所取。此外，從行業(yè)競爭格局來看，當前光瓶酒市場參與者眾多，市場競

爭格局仍較分散。3．來年展望：行業(yè)景氣度持續(xù)上行，預計出現(xiàn)結構化行情3.1

整體情況：行業(yè)穩(wěn)健增長，內部改革激發(fā)活力漲價與消費復蘇利好白酒行業(yè)。2021

年受去年疫情基數(shù)影響，白酒企業(yè)業(yè)績整體呈現(xiàn)前高后低的趨勢。

2020

年在新冠疫情影響下，各地對婚禮宴席、商務宴請等聚集性活動進行管控，對白酒企業(yè)業(yè)績造成了階

段性影響。受疫情影響，貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、酒鬼酒完成全年預定任務，部分酒企沒有完成全

年預定任務（比如古井貢酒、伊力特、老白干酒等）。2021

白酒板塊業(yè)績已顯著超疫情前水平，其中高端白

酒穩(wěn)健增長，次高端和區(qū)域性白酒在

20

低基數(shù)下和

21

需求回暖下表現(xiàn)出較好的業(yè)績彈性，比如水井坊、

舍得酒業(yè)、酒鬼酒等。隨著貴州茅臺、五糧液等一批價止跌回升，2021

年茅五瀘價格同比維持了上升態(tài)勢。最近茅臺開始取消飛天全面拆箱，同時開始投放單箱

12

瓶的普飛并要求拆箱以保證散瓶供給。整箱茅臺批

回落至

3200-3300

元，散茅批價仍然維持在

2600-2700

元。目前普五批價已穩(wěn)定在

970

元左右，國窖價格已

升至

920

元左右，高端酒呈現(xiàn)整體繁榮。此外，伴隨茅臺、五糧液價格的持續(xù)高位，讓出

600-800

元價格帶，

次高端酒順勢提價+產(chǎn)品結構升級，從各大酒企發(fā)布的公告及通知來看，今年白酒提價密度和幅度遠超過

2020

年，不僅賦能了二三線酒企業(yè)績彈性加大，次高端酒企更是迎來“二次爆發(fā)”。因此，隨著疫情控制穩(wěn)

中向好，消費數(shù)據(jù)回暖，漲價貢獻業(yè)績彈性，預計

2022

年行業(yè)規(guī)模有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。白酒行業(yè)大面積推股權激勵，也為行業(yè)未來穩(wěn)增長注入強心劑。白酒企業(yè)大多數(shù)為地方國企，國資企

業(yè)一大弊端是市場化不足，機制不夠靈活，通過股權激勵方式，能夠使投資者與管理者的利益綁定，有利

于激發(fā)企業(yè)活力，助力企業(yè)業(yè)績不斷增長。從以往經(jīng)驗看，2014

年老白干酒推出的員工持股計劃打開白酒

行業(yè)股權激勵的大門，隨后五糧液和汾酒先后推出激勵，調動管理層積極性，業(yè)績和股價雙雙走出了上升

行情。同時，白酒行業(yè)大面積推股權激勵，激發(fā)企業(yè)改革勢能，提升內外部積極性。隨著五糧液、山西汾

酒等企業(yè)國企改革的成功，股權激勵對于白酒行業(yè)發(fā)展意義重大。今年洋河股份上市以來首次推行股權激

勵措施，本次激勵覆蓋骨干范圍廣，營收增速目標要求高，有利于激勵公司整體經(jīng)營活力。瀘州老窖的股

權激勵改革在今年推出，這是在

2010

年首次實施股權激勵后第二次推進股權激勵，解鎖條件中有一項是：

相較

2019

年，2021-2023

年凈利潤增長率不低于對標企業(yè)

75

分位值，對應收入增速復合

20-25%。同時，

今世緣、水井坊等公司推出了股權激勵方案，有望內部改革激發(fā)活力。3.2

分價格帶：堅守高端，布局區(qū)域龍頭高端白酒有望迎來戴維斯雙擊。隨著茅臺酒站穩(wěn)

2500

元以上超高端價格帶，五糧液和國窖

1573

的發(fā)展空間進一步被打開，夯實了在千元價格帶的龍頭地位，2022

年穩(wěn)健發(fā)展勢頭不減。1）貴州茅臺市場營銷

改革預期較強，2022

有望加速增長：一是新帥上任，給市場傳遞發(fā)展信心，特別正面回答市場關心的有關

營銷體制、價格體系改革方面問題，二是受產(chǎn)能供給約束，16-18

年茅臺基酒產(chǎn)量增速較慢，2022

年量增瓶

頸有望突破。三是假如不茅臺直接提出廠價，直營渠道投放比例提升以及非標產(chǎn)品提價效應凸顯，助力茅

臺加速增長。五糧液召開

1218

經(jīng)銷商大會，表示

2021

年經(jīng)營指標超預期完成，“穩(wěn)中求進”依舊為

2022

的主基調，

鞏固第八代五糧液在千元價格帶大單品的核心地位，加強產(chǎn)銷協(xié)同，提升投放精準度，并發(fā)力

2000

元+的

白酒市場，推動經(jīng)典五糧液突破，完善“1+N+2”的渠道模式，將在北、上兩座城市率先上市經(jīng)典

30

產(chǎn)品，

系列酒方面將持續(xù)集中力量打造重點品牌；結合文化和產(chǎn)品，構建文化定制酒體系，并啟動老酒系列，做

大老酒市場。此外，五糧液經(jīng)銷商明年新簽的合同價格有所變化，52

度第八代五糧液計

劃外價格從

999

元/瓶提升為

1089

元/瓶，計劃內價格

889

元/瓶不變，計劃內外的合同量為

3:2。經(jīng)測算，綜

合下來，第八代五糧液出廠價每瓶從

889

元提升為

969

元，增幅近

9%。1218

大會雖未正式提出漲價計劃，

但有可能明年初漲價正式落地。瀘州老窖，公司前三季度收入實現(xiàn)

21.65%增長，隨著旺季的到來，有望完成全年營收

15%增長的目標。

中長期內，受益于千元價格帶擴容和茅臺酒供不應求，國窖未來量價增長空間充足，同時中低檔酒改革加

速發(fā)展，助力公司持續(xù)增長。近期公司推出股權激勵，覆蓋范圍廣，且涵蓋大批管理人員和技術骨干，激

勵力度大。此外，從估值的維度來看，高端白酒在經(jīng)歷了提價、產(chǎn)品結構升級后，率先步入穩(wěn)健增長時期，同時

也完成了估值的切換，目前已到估值合理區(qū)間。貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖年內

PE（TTM）高點分別為

73/69/81

倍，當前估值較年內高點下跌已達

30%/43%/39%（截至

2021

年

12

月

22

日）。次高端白酒增速良性回落，區(qū)域白酒