《財務管理》課程專題研究報告(3)宜賓五糧液股份有限公司價值

《財務管理》課程專題研究報告（3）：公司估價學生小組姓名與學號：閆欣欣（09241062）、劉嘉怡（09241038）、陳貽蒲（09242095） 課程名稱:《財務管理》 課程專題研究報告（2）：公司財務規(guī)劃 公司名稱:宜賓五糧液股份有限公司 股票代碼:000858 所屬行業(yè):白酒制造業(yè) 代碼SIC:C10 學院: 經(jīng)濟管理學院 授課時間: 2010-2011學年第一學期(64+16課時) 專業(yè)與班級: 經(jīng)濟0902&工商0904 小組成員姓名（學號）: 閆欣欣（09241062）劉嘉怡（09241038）陳貽蒲（09242095） 組長姓名（學號）: 陳貽蒲（09242095） 本次報告主筆人: 閆欣欣（09241062） 任課教師: 邢穎老師 小組成員簽名: 提交日期: 2011年1月5日 承諾本報告由小組成員共同完成，所用數(shù)據(jù)與資料均已注明其來源，如使用了他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的分析結果或觀點均已進行了規(guī)范引用，特此聲明。小組成員1姓名與簽字：小組成員2姓名與簽字：小組成員3姓名與簽字：報告摘要依據(jù)本次財管課程研究報告的要求，我們第二小組對四川宜賓五糧液股份有限公司有限公司（證券代號：000858）進行了公司價值評估分析。本研究專題將五糧液（000858）作為研究對象，以公司的歷史財務報告為基礎，結合宏觀環(huán)境、行業(yè)背景、公司的發(fā)展趨勢，利用CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用一定的價值評估方法對五糧液公司的股權價值進行預測、評估，發(fā)現(xiàn)公司的真實價值、分析公司的增值潛力，并提出投資建議，為公司的外部投資者及利益相關者提供參考；對于內(nèi)部管理人員來說，提供如何進一步增加公司價值的建議。同時，對影響五糧液公司價值的各種重要因素進行分析，找出其價值驅(qū)動的根源。在對該公司財務分析的基礎上，完成了對假設與比率表、資本性投資預測表和債務預測表后，根據(jù)資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表之間的內(nèi)在勾稽關系，利用設計的模型自動生成預測期萬科的預計資產(chǎn)負債表、預計利潤表和預計現(xiàn)金流量表，再根據(jù)公司的實體自由現(xiàn)金流的計算公式，計算得出預測期內(nèi)各期五糧液的自由現(xiàn)金流量。通過計算權益資本成本、債務資本成本以及各自的權重，計算出貼現(xiàn)率WACC，利用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算出公司的價值，對公司股票的評估結果為69.35元/股。利用市盈率法評估結果為24.018元/股，前者高于目前公司股票市值，而后者要低于目前公司股票市值。對兩種評估結果進行比較分析后，對評估結果與市值偏離的原因進行了分析，相對值法的原因主要在于白酒行業(yè)平均市盈率水平遠高于五糧液市盈率水平；自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法評估結果偏離的原因主要在于股票市場投資者的需求和偏好影響。對五糧液價值因素敏感分析，發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素有：（主營業(yè)務收入增長率、主營業(yè)務成本率、營業(yè)費用率、管理費用率、應收賬款/主營業(yè)務收入、存貨/主營業(yè)務成本、應付賬款/主營業(yè)務成本、固定資產(chǎn)投資、β系數(shù)。其中對公司價值影響最大的是主營業(yè)務成本率。根據(jù)宏觀經(jīng)濟政策以及公司內(nèi)部的經(jīng)營策略、財政政策，對未來經(jīng)濟預測之后，提出了公司提高公司價值的幾點措施，我們認為這其中最重要的一點就是，不斷開展成本優(yōu)化工作，積極融資，為營業(yè)收入的增長提高資金來源，堅持“現(xiàn)金為王”策略，并結合宏觀經(jīng)濟政策，順應市場發(fā)展，相信公司的價值在未來幾年一定能夠有很大程度的提升。目錄III承諾 IV報告摘要 11.公司發(fā)展與價值發(fā)現(xiàn) 11.1公司所處行業(yè)概況 21.2公司重大財務事件 41.3公司產(chǎn)品市場發(fā)展 61.4公司價值判斷與發(fā)現(xiàn) 72.基于自由現(xiàn)金流的股權現(xiàn)金流預測與價值評估 72.1營業(yè)收入與現(xiàn)金流的預期模式的階段性分析 92.2營業(yè)收入與盈利的年度預測 112.3營運資本變化與需求預測 122.4資本性支出與資產(chǎn)折舊等預測 132.5債權與股權融資及股利分配預測 152.6實體現(xiàn)金流與股權現(xiàn)金流預測 163.貼現(xiàn)率與公司價值評估 163.1權益資本成本測算 193.2債務資本成本測算 203.3債務與權益資本權重比率測算 203.4基于股權現(xiàn)金流的公司價值計算 213.5相對價值法估價 223.6價值評估結果與市值的比較 234.影響價值增長的驅(qū)動因子分析 234.1基于估價模型的驅(qū)動因子及其重要性分析 244.2驅(qū)動因子的價值敏感性分析 244.3評估價值與市值差異分析 255.公司價值的經(jīng)營管理相關性分析 25企業(yè)在市場中生存，市場的變化給企業(yè)造成的影響是不可避免的，而與此同時公司自身的對于資本市場做出的反應態(tài)度以及措施也是很重要的，包括企業(yè)是否愿意承擔高風險，高收益的投融資政策都是影響企業(yè)價值不可忽視的因素。 255.1市場環(huán)境與政策對公司價值的影響 265.2經(jīng)營模式與管理層決策對公司價值的影響 265.3財務策略與決策對公司價值的影響 276.財務問題的經(jīng)營相關性分析 276.1直接相關的經(jīng)營相關性分析 286.2公司經(jīng)營策略與財務政策選擇的影響 286.報告總結 286.1結論與討論 296.2投資意愿說明 296.3價值管理的可行性措施 297.總結小組在完成報告中存在問題 297.1逐條說明完成報告存在的問題與原因 317.2舉例每個成員的具體貢獻與責任心表現(xiàn) 327.3如何協(xié)調(diào)與改進具體措施 328.參考文獻 339.附錄 公司估價報告：四川宜賓五糧液股份有限公司（000858）（正文）1.公司發(fā)展與價值發(fā)現(xiàn)1.1公司所處行業(yè)概況白酒行業(yè)近年業(yè)的經(jīng)濟指標持續(xù)增長：2006年，全國白酒總產(chǎn)量397.08萬千升，同比增長18%；銷售收入971.39億元，同比增長34.42%；實現(xiàn)利潤100.20億元，同比增長36.90%；上繳稅金139.72億元，同比增長18.83%。今年1－5月，全國白酒總產(chǎn)量180.80萬千升，同比增長16.44%；實現(xiàn)銷售收入473.47億元，同比增長30.60%；上繳稅金60.20億元，同比增長19%；實現(xiàn)利潤60.68億元，同比增長35.24%。各項經(jīng)濟指標今年有望再創(chuàng)歷史新高。經(jīng)濟增長方式發(fā)生了改變：白酒行業(yè)加強了產(chǎn)品結構、組織結構、運行機制等多方面的調(diào)整，經(jīng)濟增長方式發(fā)生了改變，由原來的粗放式經(jīng)營，依靠量的擴張，向集約化經(jīng)營，依靠品牌效應、文化效應、質(zhì)量效應、市場精耕細作等方式的轉(zhuǎn)變，提高了經(jīng)濟增長的質(zhì)量和效益。白酒行業(yè)，特別是名優(yōu)白酒企業(yè)的經(jīng)濟實力大幅度提升。傳統(tǒng)名優(yōu)白酒受到消費者青睞：隨著人們生活質(zhì)量的提高，把飲好酒作為一種精神享受的消費群體越來越大，同時，全社會對民族傳統(tǒng)文化的重視和挖掘，對名優(yōu)白酒的消費產(chǎn)生了積極的影響。老牌名酒煥發(fā)了青春，新一代的名優(yōu)白酒大有后來居上之勢，各地方名優(yōu)酒牢牢占領了本地市場。白酒品牌文化建設進入了新的發(fā)展階段：近年來，我國白酒從廣告大戰(zhàn)、價格大戰(zhàn)的無序競爭逐漸進入了品牌和文化相結合的理性競爭時代。依靠品牌的價值和力量，依托品牌的文化底蘊，展示企業(yè)的技術經(jīng)濟實力，提升產(chǎn)品質(zhì)量信譽，提高了企業(yè)的核心競爭能力。白酒營銷的理論與實踐取得新的突破：新的營銷理念、營銷模式不斷被創(chuàng)造出來。市場經(jīng)濟的考驗使中國白酒人更加聰明、更加成熟，市場運作更加得心應手。實力雄厚、品牌知名度高的企業(yè)在全國市場攻城略地，搶占市場份額。實力一般、區(qū)域性的品牌企業(yè)以靈活多變的市場策略，牢牢占領了區(qū)域市場。小規(guī)模的白酒企業(yè)，避開大企業(yè)的鋒芒，尋找自己的生存空間。但總的趨勢是生產(chǎn)和銷售的集中度逐步提高。強者更強，弱者處于困境。白酒生產(chǎn)作為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的龍頭，越來越受到各地方政府的重視：白酒生產(chǎn)主要消耗的是非食用糧食，是解決農(nóng)民增收，緩解賣糧難的有效途徑。白酒產(chǎn)品的附加值高，非食用糧食得到有效轉(zhuǎn)化，經(jīng)濟效益好。各地方政府都出臺相關政策，支持白酒企業(yè)，特別是名優(yōu)白酒企業(yè)的發(fā)展?？茖W技術進步提升了白酒產(chǎn)品的質(zhì)量水平：大型白酒企業(yè)依靠自己強大的經(jīng)濟實力和科研實力，深入開展了科學技術研究。對自己產(chǎn)品的制曲技術、釀造技術、微生物技術、勾兌技術、分析技術、風格特點、健康因子、質(zhì)量控制等進行了全面系統(tǒng)的研究，形成了自己的理論體系、技術規(guī)范、質(zhì)量標準，提高了產(chǎn)品的質(zhì)量信譽，在行業(yè)里和消費者心目中樹立了非常鮮明的質(zhì)量形象，在市場競爭中處于有利地位，同時推動了白酒行業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量的提高。白酒企業(yè)體制發(fā)生了重大變化：經(jīng)過改革改制，企業(yè)結構日趨現(xiàn)代化。以國有為主的格局被打破，形成了國有民營、民有民營、中外合資等多種所有制并存的經(jīng)濟格局。通過并購、重組、強強聯(lián)合，形成了不少大型企業(yè)集團。目前白酒行業(yè)的前20家企業(yè)集團的產(chǎn)量、效益占到全行業(yè)的80%以上。這些企業(yè)集團的形成壯大，引領和規(guī)范了行業(yè)的發(fā)展，成為行業(yè)的榜樣和中堅。近幾年，業(yè)外資本、國外資本看好白酒行業(yè)，不斷介入，推動了白酒行業(yè)的體制和機制創(chuàng)新。白酒的消費稅有所降低，給白酒行業(yè)的發(fā)展帶來了利好。另一方面，白酒行業(yè)關注的問題如下：白酒行業(yè)出現(xiàn)了新一輪的固定資產(chǎn)投資過熱：統(tǒng)計資料顯示，2003年，白酒行業(yè)固定資產(chǎn)投資33.22億元，2004年達到45.44億元，2005年上升到83.28億元，比2004年增長了83.27%。在“十一五”計劃的推動下，2006年，白酒行業(yè)固定資產(chǎn)投資總額突破了百億大關，今年上半年繼續(xù)呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢。新一輪的價格上漲已現(xiàn)端倪：在茅臺酒、五糧液漲價的推動下，其它名優(yōu)白酒的漲價方案在年底可能會陸續(xù)出臺。國家宏觀產(chǎn)業(yè)政策限制了白酒的發(fā)展：國家產(chǎn)業(yè)目錄中，白酒是限制發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，給白酒設置了許多限制條件。白酒稅賦雖然有所降低，但仍然偏重，而名義稅賦與實際稅賦存在差距，導致企業(yè)大量欠稅。同時，由于分灶吃飯的財政體制，企業(yè)間的實際稅賦并不平等，實則是保護了落后，損害了大企業(yè)的利益，挫傷了骨干企業(yè)發(fā)展的積極性。政府對白酒行業(yè)的監(jiān)管越來越嚴：由于涉及食品安全問題，白酒成了政府重點監(jiān)控的食品之一。在換發(fā)新的生產(chǎn)許可證時，提高了準入門檻，同時建立了酒類流通準入體系。去年國家商務部先后頒發(fā)了《酒類商品批發(fā)經(jīng)營管理規(guī)范》、《酒類商品零售經(jīng)營管理規(guī)范》、《酒類流通管理辦法》、《酒類流通隨附單制度》，加強了對酒類流通監(jiān)管。技術監(jiān)督部門也加強了對白酒產(chǎn)品質(zhì)量的市場抽查，處罰力度越來越大，這有利于保護名優(yōu)白酒企業(yè)的利益，有利于規(guī)范白酒市場?？萍纪度雵乐夭蛔?國家層面上白酒科研工作被弱化：白酒的科研項目不能列入國家計劃，白酒的科研技術協(xié)作得不到國家的資金支持。無論是從白酒的基礎研究，還是開發(fā)研究，都停留在上世紀80年代以前的水平，嚴重影響了白酒的發(fā)展與進步。產(chǎn)品質(zhì)量與價格嚴重背離：高檔包裝、高價位、低質(zhì)量的白酒產(chǎn)品占有一定的比例，侵害了消費者的權益，也影響了白酒行業(yè)的整體聲譽。超高度白酒成了一個新的賣點：國家標準規(guī)定白酒的酒度上限為68%vol，但市場上有些產(chǎn)品的酒度已經(jīng)超過了這個上限。從“科學飲酒，健康飲酒”的角度來說，這種超高度白酒的發(fā)展是一種倒退，是對消費者不負責任的表現(xiàn)。國家應該嚴格加以限制。人們一些非理性的思維和行為，加上一些錯誤的輿論導向，損害了白酒的形象。有人說白酒消耗糧食，有害健康，交通肇事，打架斗毆，誘發(fā)腐敗等等，給白酒造成了很多負面影響。白酒行業(yè)的發(fā)展面臨著不利的輿論環(huán)境。假冒偽劣產(chǎn)品十分嚴重。在各個市場上，只要是暢銷的白酒就有假冒偽劣產(chǎn)品，白酒企業(yè)深受其害。有些生產(chǎn)能力和質(zhì)量水平有限的企業(yè)，產(chǎn)品定價盲目追求高檔化，采取違法促銷手段，造成無序競爭。三精一水現(xiàn)象的存在：食用酒精的科學技術進步在推動白酒發(fā)展的同時，也給成千上萬的個體小酒廠創(chuàng)造了機會，他們買來食用酒精，加水加香精，進行簡單地勾調(diào)處理后，以散裝的形式低價傾銷。而具有質(zhì)量保證能力的大企業(yè)不得不放棄一些低端白酒市場。洋酒對白酒的沖擊不容忽視：隨著關稅的進一步調(diào)整，國外蒸餾酒進入我國市場的成本大大降低，加之國人求新求異的消費心理，部分人追求奢侈的消費能力，導致洋酒在中國市場上快速增長。白酒銷售成本大幅上漲，各企業(yè)的利潤空間被大大壓縮，多數(shù)企業(yè)不堪重負。過度包裝現(xiàn)象嚴重。白酒是具有我國民族特色的產(chǎn)品，不同的產(chǎn)品又有其不同的個性。在包裝設計上，突出個性和特色，無可厚非。但有的包裝極度奢華，包裝成本是酒品成本的幾倍，甚至更高。經(jīng)銷商買斷品牌，對企業(yè)帶來許多負面影響。與經(jīng)銷商共同開發(fā)品牌，由經(jīng)銷商買斷經(jīng)營，這是很多企業(yè)采取的方式。從實踐結果來看，少數(shù)企業(yè)是成功的，但總的情況是弊大于利。它破壞了主品牌的資產(chǎn)，損害了主品牌的形象，降低了主品牌的聲譽，擾亂了主品牌的市場，同時導致了為爭奪同類市場而同室操戈的無序競爭。1.2公司重大財務事件五糧液股份公司為了進一步調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，理順產(chǎn)業(yè)關系，徹底解決其與五糧液酒廠之間關于五糧液系列基礎酒委托加工環(huán)節(jié)的大額關聯(lián)交易等問題，進一步規(guī)范化運作，擬將五糧液股份公司所屬“宜賓塑膠瓶蓋廠”全部資產(chǎn)與“五糧液酒廠”釀酒生產(chǎn)資產(chǎn)進行置換，本次資產(chǎn)置換構成了關聯(lián)交易。五糧液股份公司在國有企業(yè)改制、設立股份公司時由于受到上市額度等歷史遺留問題的制約，五糧液酒廠的整個酒業(yè)生產(chǎn)未能一次性全部進入上市公司，而是一分為二，大部分資產(chǎn)仍然保留在五糧液酒廠中經(jīng)營，五糧液酒廠成為五糧液股份公司基礎酒委托加工企業(yè)。五糧液股份公司在這種狀況下運行，上市公司的大部分生產(chǎn)經(jīng)營受控于五糧液酒廠，并出現(xiàn)了一些不可避免的同業(yè)競爭及關聯(lián)交易問題?；谝陨显蛭寮Z液股份公司擬通過本次資產(chǎn)置換，徹底改善公司的產(chǎn)業(yè)結構，解決同業(yè)競爭和大額關聯(lián)交易問題，降低經(jīng)營風險。（1）產(chǎn)業(yè)規(guī)范，解決同業(yè)競爭關于同業(yè)競爭問題，五糧液集團公司為了盡量避免與五糧液股份公司之間產(chǎn)生同業(yè)競爭，與五糧液股份公司簽署了長期的基礎酒委托加工協(xié)議，有效的保障了中小股東的利益。五糧液集團公司為了支持上市公司的發(fā)展，參照市場情況選擇了相對低廉的基礎酒交易價格，并且嚴格遵循承諾，沒有進行任何五糧液基礎酒銷售以及五糧液系列成品酒的生產(chǎn)和銷售。也正是由于這種原因，使五糧液集團公司所擁有的酒業(yè)資產(chǎn)長期以來沒能充分發(fā)揮優(yōu)良的增值潛力（該部分生產(chǎn)規(guī)模相當于五糧液股份公司現(xiàn)有基礎酒生產(chǎn)規(guī)模的兩倍多）。五糧液集團公司為了進一步支持并推動上市公司發(fā)展，通過本次資產(chǎn)置換，將下屬所有白酒類生產(chǎn)加工車間全部進入五糧液股份公司，使五糧液股份公司建立自身健全、充足、科學的白酒生產(chǎn)加工體系，從而更有效解決同業(yè)競爭問題。（2）經(jīng)營規(guī)范，解決關聯(lián)交易隨著五糧液股份公司近幾年來的高速發(fā)展，五糧液股份公司自身的基礎酒加工能力已經(jīng)遠遠不能滿足市場需求，而獨具風格的神州神酒五糧液僅能出自于四川宜賓，僅能出自于五糧液酒集團所屬的具有百年歷史的酒窖。隨著五糧液股份公司與五糧液酒廠“基礎酒加工、購買原酒、出售混合糧及曲藥”等交聯(lián)交易逐年大幅度遞增，其中：1999年較上年度增長98.75％、2000年較上年度增長57.54％，五糧液股份公司的生產(chǎn)經(jīng)營近60％受控于五糧液酒廠，在一定程度上突現(xiàn)出經(jīng)營結構的風險。為了進一步保障中小股東的利益，五糧液集團公司通過本次重組推動五糧液股份公司經(jīng)營結構升級，每年減少關聯(lián)交易約6－8億元，在生產(chǎn)經(jīng)營方面脫離對五糧液集團公司的依賴，降低風險。（3）減少內(nèi)部銷售環(huán)節(jié)，降低稅收壓力近期，財政部對我國酒類消費稅的征稅辦法和稅率進行了調(diào)整，對每斤白酒按0.5元從量征收一道消費稅，取消現(xiàn)行的以外購酒勾兌生產(chǎn)酒的企業(yè)可以扣除其購進酒已納消費稅的抵扣政策。由此，生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的企業(yè)內(nèi)部銷售行為將產(chǎn)生的稅收將無法抵扣，從而將一定程度上減少上市公司的現(xiàn)有收益，按五糧液股份公司2000年年報中數(shù)據(jù)分析霉鞠蛭辶敢壕瞥Ч郝蚧【乒布?.22億元，這部分消費稅共計約1.3億元，扣除所得稅（15％）的影響后，每股收益將減少0.22元，隨著產(chǎn)量的增加，這部分壓力將繼續(xù)加強。五糧液股份公司通過本次資產(chǎn)置換，收購基礎酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)，可以充分的避免上述企業(yè)集團內(nèi)部銷售環(huán)節(jié)的征稅，降低成本，提高上市公司收益，保障中小股東利益。這種稅收政策將對所有酒類公司業(yè)績產(chǎn)生較大的負面影響，對于產(chǎn)業(yè)結構不合理的酒類公司，對生產(chǎn)低中檔酒為主的酒類公司，由于低檔酒的平均利潤率不高，甚至達不到消費稅對公司凈利潤的影響，所以產(chǎn)生的影響是非常巨大的。而五糧液股份公司是我國中高檔酒的生產(chǎn)基地，兼顧了全部檔次的白酒生產(chǎn)，結構合理，企業(yè)利潤主要由高中檔次酒的生產(chǎn)銷售為支撐，仍可以消化稅收變動產(chǎn)生的影響。值得一提的是，由于新的稅收影響，將對許多低檔酒、偽劣酒等生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生致命的打擊，許多中小酒廠將被淘汰，在白酒市場供需總量相對穩(wěn)定的情況下，五糧液股份公司等名酒企業(yè)的市場占有率將迅速擴大，長期而言將有利于五糧液股份公司的長足發(fā)展。（4）收購優(yōu)良資產(chǎn)，推動五糧液股份公司發(fā)展本次資產(chǎn)置換涉及的5個基礎酒生產(chǎn)車間分別是507、513、515、517和607釀酒生產(chǎn)車間，該部分資產(chǎn)具有年產(chǎn)五糧液系列基礎酒4.22萬噸的生產(chǎn)能力，相當于五糧液股份公司現(xiàn)有基礎酒生產(chǎn)能力的2倍多。其中，507、513車間在全國同行業(yè)中居單列車間年產(chǎn)量規(guī)模最大，首創(chuàng)國內(nèi)白酒釀造生產(chǎn)車間連體窖房建筑。在白酒生產(chǎn)企業(yè)中，窖池不同于一般實物資產(chǎn)，是一種特殊的生產(chǎn)設備，在基礎酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)中占極其特殊的地位，在生產(chǎn)中對產(chǎn)品質(zhì)量起著至關重要的作用，其價值不是隨著時間的推移而減少，而是隨著時間的推移而增值（即常說的：窖池是越老越好），窖齡越長其優(yōu)質(zhì)酒的出酒率越高，創(chuàng)造的效益越大。目前，該5個釀酒生產(chǎn)車間已步入優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)量出產(chǎn)的高速增長期（一般為建成三年后），其中，507車間于1996年建成投產(chǎn)，513車間于1995年建成投產(chǎn)，515和517車間則已經(jīng)有15年的歷史，605車間為輔助性車間，主要以生產(chǎn)窖泥液、強化曲、提取乳酸等輔助產(chǎn)品為主。本次置換進入五糧液股份公司后，五糧液酒廠生產(chǎn)基礎酒的車間即已全部進入上市公司，將使五糧液股份公司自產(chǎn)五糧液系列基礎酒的能力得到大大提升，使五糧液股份公司形成自產(chǎn)五糧液系列商品酒20萬噸/年的生產(chǎn)能力，從而徹底消除過去五糧液股份公司大部份基礎酒依賴于五糧液酒廠的狀況，同時，也利于五糧液股份公司對基礎酒生產(chǎn)、質(zhì)量等環(huán)節(jié)的統(tǒng)一管理和監(jiān)控，有利于公司規(guī)范運作，有助于五糧液股份公司的長遠發(fā)展。1.3公司產(chǎn)品市場發(fā)展量價齊升推動高端五糧液穩(wěn)步增長。我們認為五糧液未來將保持穩(wěn)步增長趨勢,主要的邏輯如下:未來超高端白酒(茅臺、五糧液、國窖1573等)市場運作模式為“控量保價”,而市場需求穩(wěn)定增長,這就造成供需偏緊,這就保證了市場銷量;另一方面,在供需偏緊、超高端白酒具有投資價值雙重因素影響下,未來超高端白酒價格持續(xù)上漲將成大概率事件。綜上所述,我們認為,五糧液未來的業(yè)績增長主要源自于產(chǎn)量的小幅增長和售價的穩(wěn)步提升。五糧液中檔酒系列有望放量。目前,公司中當酒主要有五糧醇、五糧醇和六合液。從目前市場銷售情況來看,五糧醇和五糧春銷售良好。公司層面表示,未來將集中精力打造五糧醇和五糧春兩個品牌,使其成為公司中檔酒產(chǎn)品系列中的明星產(chǎn)品?？紤]到五糧液主品牌的輻射拉動、公司集中精力打造以及中端白酒市場未來廣闊前景,我們認為公司五糧醇和五糧春未來2-3年有望實現(xiàn)快速增長。市值考核年內(nèi)執(zhí)行。2010年初,宜賓市政府第一次提出對五糧液進行市值考核,市值考核將從2010年開始執(zhí)行。我們認為,市值考核一方面強化了公司對資本市場的重視,體現(xiàn)出公司未來做大做強五糧液品牌的決心和宏偉藍圖。另一方面,由于市值考核直接跟領導層薪酬掛鉤,某種程度上顯示出領導層做好業(yè)績的動力。投資建議:預計公司2010-2012年EPS分別為1.19元、1.52元和1.85元,目前股價(35.90元/股)對應2010-2012年PE分別為30x、24x和19x?？紤]到公司于集團關聯(lián)交易已解決,公司內(nèi)部治理不斷完善以及公司的高成長性,我們認為,公司應具有一定的估值溢價。給予2011年合理估值區(qū)間為30-35倍,對應合理估值區(qū)間為45.6-53.2元,我們?nèi)≈虚g價49.4元作為未來1年的目標價,較當前股價(35.90元)仍有38%的空間,因此,給予公司“推薦”投資評級。預計2010年總銷量突破10萬噸。根據(jù)公司終端銷售情況,我們預計2010年五糧液總銷量將會突破10萬噸,其中五糧液全年銷量不低于1.2萬噸,銷售供不應求,預計仍存在2000噸以上的缺口,可支撐ZOH年五糧液銷量突破1.4萬噸。此外,隨著2010年公司整體銷量的趨勢性回升,公司40萬噸產(chǎn)能將會開始逐步恢復。我們預計,公司2010年收入有突破150億可能,在未來5年,公司收入具備翻倍至300億能力。團購價先于出廠價上移。在2010年9月底,公司提高團購價40元,團購比例占公司收入目前達20%;在零售價高于出廠價近260一280元的背景下,出廠價與零售價價差幅度達55%高于歷史20一25%的區(qū)間。我們預計,在銷售緊俏和價差幅度創(chuàng)歷史新高的背景下,在2011年初公司可能會跟隨提價。零售價持續(xù)上移源自于稀缺和產(chǎn)地不可復制。由于五糧液釀造工藝的獨特,和出酒率的不易提升加強了產(chǎn)品的稀缺性,而且老窖池的地理位置固定使得產(chǎn)地環(huán)境不可復制。我們認為,公司高端酒的未來增長主要將來自于產(chǎn)能恢復,自然增長做補充。醬香型白酒面市,兼香型在路上。在公司與銀基代理永福醬酒之后,預計今年銷量向500噸努力,2011年可看1000噸,未來3一5年預期三千至四千噸。在完成醬香型白酒的酒種布局之后,預計2011年可看到年份永福醬酒面市。此外,為了豐富產(chǎn)品結構,兼香型白酒樂觀預計可在明年面市。市值考核首次實施。市值考核以全部白酒公司加權作為考核對象,預計占公司考核指標的10%,使得公司股東、高管的利益和公司的發(fā)展更為一致。五糧液與茅臺的比較（1）行業(yè)地位比較貴州茅臺酒是我國醬香型白酒的典型代表，與法國科涅克白蘭地、英國蘇格蘭威士忌并列稱為世界三大蒸餾名酒，以獨特的風格和品質(zhì)飲譽全球。茅臺酒的獨特醇香是茅臺鎮(zhèn)所處的地理微生物環(huán)境所造就，這種醇香品質(zhì)無法人為仿造，使茅臺酒具有天然的壟斷性。2000年貴州茅臺在白酒行業(yè)的市場份額3.2%，市場綜合占有率為9.0%（1999年）。五糧液酒作為我國濃香型大曲酒的典型代表，成功的商業(yè)運作使五糧液成為中國最具價值的商業(yè)品牌的第四名，白酒行業(yè)的第一名。五糧液2000年產(chǎn)品市場份額占到11.3%，五糧液的三個品牌（五糧液、尖莊、京酒）市場綜合占有率達24.9%(1999年)，2000年國內(nèi)白酒企業(yè)銷售額排名第一。比較起來五糧液的行業(yè)地位要比貴州茅臺更突出。成本優(yōu)勢比較貴州茅臺勞動力平均成本比五糧液高30%，貴州茅臺產(chǎn)品絕對成本是五糧液的5.35倍，相對成本五糧液是貴州茅臺的2.76倍。貴州茅臺擁有相對成本優(yōu)勢，五糧液擁有絕對成本優(yōu)勢。質(zhì)量與技術優(yōu)勢比較貴州茅臺是唯一獲“綠色食品”稱號的白酒生產(chǎn)企業(yè)，茅臺酒已被國家質(zhì)量技術監(jiān)督局認定為原產(chǎn)地域保護產(chǎn)品。貴州茅臺擁有國家經(jīng)貿(mào)委批準的國家級技術中心。產(chǎn)品質(zhì)量方面，貴州茅臺勝過五糧液，但五糧液具有強大的新產(chǎn)品開發(fā)能力，以及產(chǎn)品名稱、廣告和包裝設計的策劃能力。品牌優(yōu)勢比較貴州茅臺乃百年國酒，先后十四次獲得國際金獎，在歷年的國內(nèi)名酒評比中皆名列榜首。五糧液品牌成功的商業(yè)化運作使得它成為行業(yè)內(nèi)商業(yè)價值最大的品牌，品牌價值達120億元。比較起來，貴州茅臺雖是極具文化底蘊的品牌，但公司過分強調(diào)其獨特的傳統(tǒng)工藝和光輝的歷史，卻忽略了品牌在當代的發(fā)展，致使茅臺品牌的市場運作不足，公司的上市將無疑會促進其品牌商業(yè)價值的開發(fā)利用。（2）區(qū)位優(yōu)勢比較貴州茅臺所在的仁懷市茅臺鎮(zhèn)，交通極端不便，信息閉塞，人才稀缺，人們市場觀念淡薄。茅臺鎮(zhèn)雖是釀制茅臺酒的風水寶地，但對于現(xiàn)代化的上市公司運作所要求的外部條件還有很多天然的不足，這必然成為貴州茅臺今后快速發(fā)展的羈絆。而五糧液地處長江第一城宜賓市，宜賓市具有完善的基礎設施、便利迅捷的交通和通訊、豐富的資源和良好的商業(yè)環(huán)境。所以，五糧液在區(qū)位比較中占優(yōu)勢。（3）增長潛力比較分析——經(jīng)營業(yè)績增長比較茅臺酒的市場競爭力很強，企業(yè)的成長性高，就過去兩年的經(jīng)營業(yè)績看，平均增長率達到32%。今年上半年主營收入與利潤同步增長。茅臺酒的生產(chǎn)規(guī)模也將隨著技改項目的完成而逐年擴大，產(chǎn)量的增加必然使公司利潤大幅提高。預計公司在2001年主營業(yè)績?nèi)砸?5%的速度增長。五糧液這5年來高速成長，主營業(yè)績增長了4.3倍，近兩年增長放緩，但仍達到18%的快速增長，由于白酒消費稅的調(diào)整，預計今年的增長速度將進一步放緩。兩個公司比較容易發(fā)現(xiàn)貴州茅臺的成長性要高于五糧液。（4）擴張潛力比較從產(chǎn)量方面看，茅臺酒目前產(chǎn)量僅有3500噸，而五糧液系列酒已達15萬噸，茅臺酒由于平均需存放5年，產(chǎn)量上升較慢，但產(chǎn)量增加的潛力巨大，白酒消費稅的調(diào)整，極大地限制五糧液中低酒的產(chǎn)量增加。從股本結構來看，貴州茅臺公開發(fā)行流通股（包括國有股存量發(fā)行）7150萬股，總股本只有25000萬股；而五糧液流通股已達14400萬股，總股本51120萬股，貴州茅臺的擴張空間要比五糧液要大。財務比較分析：（1）盈利能力主營業(yè)務增長率的對比：2000年貴州茅臺主營業(yè)務增長率為25%，近兩年平均增長為33%，同期五糧液主營業(yè)務增長為19%，近兩年平均增長為18.5%。預計2001年茅臺增長25%，五糧液增長18%。毛利率比較：2000年貴州茅臺產(chǎn)品毛利率65%，三年來毛利率由1998年的69%逐年降低，而2000年五糧液產(chǎn)品毛利率46%，由1996年的30%逐年提高，2001年上半年又降低到30%。銷售費用占銷售收入的比重：2000年貴州茅臺產(chǎn)品銷售費用占銷售收入的比重為12%，同期五糧液銷售費用比重為15%。兩公司該項指標比上年度有提高。銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率：2000年貴州茅臺銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別為22.54%和56.56%，同期五糧液該指標分別為19.43%和24.09%。從以上對比可以發(fā)現(xiàn)貴州茅臺的盈利能力強于五糧液。（2）財務狀況貴州茅臺資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率分別為64%、1.29、0.68，同期五糧液的該三項指標分別為31%、2.12、1.42，可以看出五糧液的財務狀況要優(yōu)于貴州茅臺。（3）管理效率從表中比較可看出，兩公司存貨周轉(zhuǎn)率差異較大，雖然也有生產(chǎn)工藝上的原因，但反應貴州茅臺在存貨管理上與五糧液相比還有不小的差距。其他管理指標兩公司旗鼓相當。1.4公司價值判斷與發(fā)現(xiàn)年報顯示，公司2009年實現(xiàn)凈利潤32.45億元，同比增長79.18%；實現(xiàn)每股收益0.855元?；谝韵滤狞c考慮，我們預計公司2010和2011年EPS分別為1.26元、1.56元，對應PE分別為21.7倍和17.5倍，給予公司“強烈推薦”投資評級。產(chǎn)品結構繼續(xù)優(yōu)化：公司09年將高價位酒的價格劃分底線從70元提高到了120元，重新劃分之后，公司高價位酒營業(yè)收入同比增長21.57%，毛利率同比提高18.64%，中低價位酒營業(yè)收入同比下降43.86%，毛利率同比提高18.26%。毛利率提升帶動銷售凈利率上升：4月1日酒類相關資產(chǎn)收購和7月1日五糧液(000858)銷售公司成立，以及出廠價格上調(diào)使得報告期內(nèi)公司毛利率同比上升10.9%，銷售費用率同比下降0.8%，管理費用率同比基本持平，財務費用率由于收購上游資產(chǎn)而同比上升1%，銷售凈利率同比提升6.3%。關聯(lián)交易解決增厚業(yè)績9.87億元：去年7月1日并表的宜賓五糧液酒類銷售有限責任公司實現(xiàn)凈利潤96873.57萬元；4月1日并表的酒類相關資產(chǎn)實現(xiàn)凈利潤21215萬元。兩者合計增厚2009年凈利潤9.87億元。2010年公司毛利率將繼續(xù)提升：原因包括，五糧液酒類銷售公司全年并表，且股份公司持股比例上升15%；酒類相關資產(chǎn)同比多貢獻第一個季度的利潤；從2010年1月16日起對“五糧液”酒出廠價上調(diào)8.50%-10.30%。去年五糧液銷量大概在9500噸，預計公司2010年銷量增長20%至11500噸。五糧液正是由于穩(wěn)定的產(chǎn)品品質(zhì)和優(yōu)異的社會表現(xiàn)，贏得了消費者的認同，使品牌影響力和銷售規(guī)模得到快速增長。五糧液2008年品牌價值達450.86億元，比去年增長了48億元，繼續(xù)穩(wěn)居中國食品飲料行業(yè)一品牌位置，這也是五糧液連續(xù)第14年成為中國食品行業(yè)最具價值的品牌。五糧液的品牌價值能夠繼續(xù)領跑食品行業(yè)，一方面得益于與國際接軌的質(zhì)量安全保證體系，確保五糧液系列產(chǎn)品能讓消費者放心飲用并深受喜愛。另一方面，五糧液在這一年為社會所做出的貢獻，贏得了極佳的社會效應，也給品牌價值注入了生命力。2008年，五糧液在多個方面屢獲殊榮——6月“五糧液酒傳統(tǒng)釀造技藝”眾望所歸，入選國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄；8月五糧液入選全球權威媒體《華爾街日報》公布的“亞洲200家最受尊敬企業(yè)”，五糧液與海爾、招商銀行等知名企業(yè)共同摘取“中國十大最受尊敬企業(yè)”桂冠；9月五糧液作為中國白酒行業(yè)的領軍企業(yè)，以良好的業(yè)績上榜“2008中國企業(yè)500強”，成為白酒行業(yè)唯一入選的企業(yè)；11月憑借獨特的釀造工藝和歷史文化獲得了“消費者最喜愛的中國老字號品牌”稱號。在向世界展示自身無可爭議的品牌價值和醇厚的企業(yè)文化時，五糧液更表現(xiàn)出了良好的社會責任心和使命感。在5月12日四川發(fā)生的震驚世界的汶川大地震中，五糧液第一時間組織運輸車隊將救援部隊官兵，連同救援物資一起運往第一線進行救災。在災后重建過程中，五糧液捐建都江堰外國語學校，以實際行動支援災區(qū)的教育。捐贈１８輛越野車用于災區(qū)生產(chǎn)恢復工作。目前，五糧液集團累計捐贈款物價值超過5000萬元。另外，今年發(fā)生的一系列食品安全問題引起了消費者的高度關注。五糧液作為國內(nèi)第一食品飲料品牌，堅決貫徹“質(zhì)量是企業(yè)的生命，為消費者而生而長”的質(zhì)量觀，始終堅持從原材料起進行全程的監(jiān)控，同時耗費巨資引進世界先進的設備儀器，對每一批產(chǎn)品進行檢測，每一瓶五糧液產(chǎn)品都要經(jīng)歷36道“防線”，72個專檢點的考驗，以切實的行動向消費者做出質(zhì)量承諾。正是由于五糧液在質(zhì)量安全和慈善事業(yè)上的突出表現(xiàn)，成為持續(xù)而且強勁的推動力，有效地促進了企業(yè)品牌價值的大幅提升。??2007年，五糧液出口創(chuàng)匯3億美元，在白酒行業(yè)內(nèi)遙遙領先，并與沃爾瑪、家樂福、樂購、麥德龍等眾多國際零售巨頭結成了全球合作伙伴。五糧液依托在本土市場上的穩(wěn)健表現(xiàn)，憑借長期優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量，消費者利益至上的管理思路和行之有效的品牌營銷策略，成為國內(nèi)無可爭辯的“白酒之王”。2.基于自由現(xiàn)金流的股權現(xiàn)金流預測與價值評估公司價值評估建立在公司財務狀況分析、財務預測與規(guī)劃研究的基礎上，根據(jù)公司價值評估的原理，預測公司在未來預測期內(nèi)各年的財務比率，根據(jù)會計報表之間的勾稽關系編制未來若干年的財務報表；再利用Excel制作的評估模型，分別使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（FCF模型）、市盈率法計算公司的價值。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（FCF模型）是公司價值評估中使用最多的一種方法，并且該方法對公司風險、增長率和紅利支付率都做了明確假設；但不需要明確考慮與債務相關的現(xiàn)金流，這也是目前價值評估較多采用這種方法的一個重要原因。2.1營業(yè)收入與現(xiàn)金流的預期模式的階段性分析AswathDamodaran教授在其編寫的AppliedCorporateFinance一書中，把現(xiàn)金流的增長模式分為三種——穩(wěn)定增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。三種增長模型分別適用于具有不同特征的公司。穩(wěn)定增長公司的現(xiàn)金流以固定的增長率增長，可以使用無限增長模型的變化形式進行估價。兩階段增長模式是指公司在一個固定長度的高速增長階段之后，進入永續(xù)的穩(wěn)定增長階段。而三階段增長模型其實是兩階段增長模型的進一步細化，三階段增長模型假定公司的增長速度經(jīng)歷三個階段：高速增長階段、增長遞減的過度階段和一個永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。在第二次財務預測的報告中，我們小組分析得出2007年、2008年、2009年三年公司的營業(yè)收入增長率如下表： 報告期 主營業(yè)務收入累計值（萬元） 營業(yè)務收入增長率（%） 2007年 732,855.58 -0.93 2008年 793,306.87 8.25 2009年 1,112,922.05 40.29同時我們通過產(chǎn)品結構分析法預測出公司2010年的營業(yè)收入增長率為39.04%，從2009年公司40.29%的營業(yè)收入增長率和2010年預測的39.04%的營業(yè)收入增長率我們可以發(fā)現(xiàn)公司近兩年來處于快速發(fā)展之中，在前面我們也談到這主要得益于公司2009年產(chǎn)品結構調(diào)整的完成、產(chǎn)品生產(chǎn)能力的釋放以及公司關聯(lián)交易問題的解決、公司管理能力的提高。為了評估五糧液股份有限公司的企業(yè)價值，我們需要進一步預測未來較長一段時間公司的實體現(xiàn)金流、股權現(xiàn)金流和債務現(xiàn)金流。我們把2009年作為我們進一步預測五糧液股份有限公司的基期，由此我們得到公司基期的基本財務數(shù)據(jù)如下： 2009年（基期） 營業(yè)收入增長率（%） 40.29 營業(yè)成本/營業(yè)收入（%） 58.59 銷售、管理費用/營業(yè)收入（%） 18.00 折舊與攤銷/營業(yè)收入（%） 0.066 投資收益增長率（%） 94.71 短期債務利率（%） 3.33 長期債務利率（%） 3.87 平均所得稅稅率（%） 25在報告的第一部分中，我們已經(jīng)知道白酒行業(yè)雖然受到國家政策控制的影響，但在未來的兩到三年內(nèi)還是會保持高速的增長的勢頭，而作為白酒業(yè)巨頭的五糧液股份有限公司無疑會引領白酒業(yè)的高速增長，同時我們注意到五糧液在2009年完成了產(chǎn)品結構的調(diào)整和關聯(lián)交易的解決，這些都是支持企業(yè)未來兩到三年高速增長的動力。任何一個企業(yè)都是不可能把高速增長的勢頭一直保持下去，五糧液也不例外，在保持了兩到三年高速增長之后，隨著白酒行業(yè)市場的飽和和競爭的日益激烈化，五糧液在接下來的一段時間必然面臨增長率下降的遭遇，隨后五糧液將進入一個相對穩(wěn)定的增長時期，并且這種時候?qū)⒈３州^長一段時期。所以我們小組成員認為，五糧液股份有限公司是一種三階段的增長模式。我們認為公司三階段可以這樣劃分：2010年、2011年和2012三年企業(yè)將保持40%左右的營業(yè)收入增長率，這是企業(yè)放量式增長的結果，伴隨著企業(yè)營業(yè)收入的快速，企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤也將快速增長，同時企業(yè)的凈現(xiàn)金流量必然為正，而且也會呈快速增長的勢頭；第二個階段是2013年、2014年、2015年和2016年了，我們假設這個階段公司的增長率呈線性下降的趨勢；第三階段是2017年及以后，公司的營業(yè)收入增長率將保持在行業(yè)平均水平左右，同時企業(yè)凈現(xiàn)金流量也將保持在行業(yè)增長率，在這個階段企業(yè)的增長將和整個行業(yè)的宏觀增長保持一致。同時我們在上一個報告中已經(jīng)知道白酒業(yè)2009年行業(yè)平均增長率為30.37%，考慮到國家宏觀調(diào)控的影響以及人們越來越重視健康，白酒行業(yè)的增長率勢必在未來會有所下降，我們小組預測2017年白酒行業(yè)的平均增長率將在20%左右。綜上所述，我們得出五糧液的營業(yè)收入增長率預測如下表： 年份 40% 2010年 40% 2011年 40% 2012年 40% 2013年 36% 2014年 32% 2015年 28% 2016年 24% 2017年 20% 2018年 20%2.2營業(yè)收入與盈利的年度預測在上面的預測中，我們已經(jīng)預測出了公司在今后較長一段時間內(nèi)的營業(yè)收入增長，我們認為，五糧液集團在2009年能夠?qū)崿F(xiàn)40%以上的高速增長得益于公司經(jīng)濟增長方式發(fā)生了改變、白酒營銷的理論與實踐取得新的突破、科學技術進步等等因素，而這些因素在今后三年是不會有很大的變化的，公司相比行業(yè)老大貴州茅臺來說，也具有自身很多優(yōu)勢，公司如果能夠保持正常的經(jīng)營的話，是可以實現(xiàn)高速增長的。但同時我們又注意到，公司受市場和宏觀經(jīng)濟政策的影響很大，企業(yè)的高速增長是不可能永遠保持下去的，所以我們認為以上的預測是合理性的。我們假設營業(yè)成本、銷售和管理延謾⒄劬捎胩加凳杖胍歡ū壤⑶藝庵直壤諞歡問逼諛謔潛３植槐淶?。圭R耐蹲適找姘ㄕㄍ蹲適找婧凸扇ㄍ蹲適找媼講糠幀Ｕㄍ蹲適找媸粲誚鶉諢疃氖找媯魑⒎延玫某寮酰渙腥刖找媯扇ㄍ蹲適找媸且腥刖找妗Ｎ辶敢汗煞縈邢薰鏡幕諭蹲適找嬡坷叢從誄て詮扇ㄍ蹲適找媯笠刀云浣諧殺痙ê腿ㄒ娣ê慫悖頤竊詿嗽擻萌ㄒ娣ê慫閬碌氖藎敲垂鏡耐蹲適找胬叢椿舊鮮潛煌蹲勢笠凳迪值木煥螅幢煌蹲勢笠檔木煥笤齔ぢ剩頤且布偕韞鏡耐蹲適找嬖齔ぢ室卜秩黿錐危諞桓黿錐危蹲適找媸迪指咚僭齔ぃ?010年、2011年和2012年實現(xiàn)90%的增長，第二階段，投資收益率呈線性下降的趨勢，第三階段公司的投資收益增長率接近行業(yè)平均水平，達到40%左右。我們注意到公司在基期（2009年）計提了壞賬準備、存貨跌價準備和固定資產(chǎn)減值準備，因為資產(chǎn)減值損失是沒有連續(xù)性的，我們只在前三年考慮企業(yè)的資產(chǎn)減值損失問題。因為營業(yè)外收入、營業(yè)外支出和公允價值變動損益也是不存在持續(xù)性的，我們在預測中將這三項予以忽略。至于財務費用的計算，我們采用基期（2009年）短期借款利率3.33%和長期借款利率3.87%來計算，在第二個報告中我們已經(jīng)知道五糧液集團這幾年來都沒有短期借款和長期借款，其財務費用一直以來都是負數(shù)，企業(yè)前期現(xiàn)金盈余，內(nèi)部沉淀了大量的現(xiàn)金，這部分資金可以成為企業(yè)未來發(fā)展的動力，所以我們預測2010年、2011年和2012年這三年高速增長期間五糧液集團也不需從外部融資，直到公司增長率開始下降，沉淀資金為負，同時企業(yè)為了更新設備、建廠房等開始進行外部籌資。所得稅稅率采用新會計準則下25%的稅率來計算。所以我們對五糧液股份有限公司的預計利潤表如下： 年份 2009年（基期） 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 營業(yè)收入增長率（%） 40 40 40 40 36 32 28 24 20 20 營業(yè)成本/營業(yè)收入（%） 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 銷售、管理費用/營業(yè)收入（%） 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 折舊與攤銷/營業(yè)收入（%） 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 投資收益增長率（%） 90 90 90 90 80 70 60 50 40 40 短期債務利率（%） 3.33 3.33 3.33 3.33 3.33 3.33 3.33 3.33 3.33 3.33 長期債務利率（%） 3.87 3.87 3.87 3.87 3.87 3.87 3.87 3.87 3.87 3.87 平均所得稅稅率（%） 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25根據(jù)銷售收入百分比法，營業(yè)成本、銷售與管理費用、折舊與攤銷可以與營業(yè)收入保持一定的百分比關系，根據(jù)基期2009年的營業(yè)成本、銷售與管理費用、折舊與攤銷與營業(yè)收入的百分比確定預測期各年的百分比，進而得出如下表： 年份 基期 2010年 2011年 2012年 一：營業(yè)收入 11,129,220,549.6121813272277 30538581188 減：營業(yè)成本 3,860,659,982.32 5453318069 7634645297 10688503416 銷售和管理費用（不含折舊與攤銷） 1,995,791,055.81 2804563579 3926389010 5496944614 折舊與攤銷 7,335,833.56 10906636.14 15269290.59 21377006.83 財務費用 -109,732,181.41 -59,510,095.39 -9,288,009.37 40,934,076.65 資產(chǎn)減值損失 8,545,391.55 8,226,426.61 7,907,461.67 7,588,496.73 加：投資收益 3,117,340.01 5922946.019 11253597.44 21381835.13 二：利潤總額 5,369,737,807.79 7,369,327,100.30 10,249,602,824.84 14,304,615,413.34 減：所得稅費用 1,342,434,451.95 1842331775 2562400706 3576153853 三：凈利潤 4,027,303,355.84 5,526,995,325.23 7,687,202,118.63 10,728,461,560.00 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 41532470416 54822860949 70173262015 87014844898 1.04418E+11 1.25301E+1119188001332 24560641705 30455195714 36546234857 43855481829 7475844675 9868114971 1263118716318795206498 22554247798 29072729.29 38376002.66 49121283.41 60910391.43 73092469.71 87710963.66 91,156,162.67 141,378,248.69 191,600,334.71 241,822,420.73 292,044,506.75 342,266,592.77 0 0 0 0 0 0 38487303.23 65428415.49 104685464.8 157028197.2 219839476.1 307775266.5 19,438,519,506.72 25,652,418,810.14 32,845,396,993.55 40,751,272,487.15 48,931,075,022.15 58,769,444,737.12 4859629877 6413104703 8211349248 10187818122 1223276875614,578,889,630.04 19,239,314,107.60 24,634,047,745.16 30,563,454,365.36 36,698,306,266.61 44,077,083,552.84為了更方便計算實體現(xiàn)金流量，將以上利潤表作如下變形： 年份 基期 2010年 2011年 2012年 一：營業(yè)收入 11,129,220,549.6121813272277 30538581188 減：營業(yè)成本 3,860,659,982.32 5453318069 7634645297 10688503416 銷售和管理費用（不含折舊和攤銷） 1,995,791,055.81 2804563579 3926389010 5496944614 折舊和攤銷 7,335,833.56 10906636.14 15269290.59 21377006.83 資產(chǎn)減值損失 8,545,391.55 8,226,426.61 7,907,461.67 7,588,496.73 加：投資收益 3,117,340.01 5922946.019 11253597.44 21381835.13 二：稅前經(jīng)營利潤 5,260,005,626.38 7,294,620,516.13 10,209,921,837.90 14,299,960,023.63 減：經(jīng)營利潤所得稅 1315001407 1823655129 2552480459 3574990006 三：稅后經(jīng)營利潤 3,945,004,219.79 5,470,965,387.09 7,657,441,378.42 10,724,970,017.72 四：財務費用 -109,732,181.41 -59,510,095.39 -9,288,009.37 40,934,076.65 減：財務費用抵稅 -27433045.35 -14877523.85 -2322002.342 10233519.16 五：稅后財務費用 -82,299,136.06 -44,632,571.54 -6,966,007.03 30,700,557.49 六：凈利潤 4,027,303,355.84 5,526,995,325.23 7,687,202,118.63 10,728,461,560.00 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 41532470416 54822860949 70173262015 87014844898 1.04418E+11 1.25301E+1119188001332 24560641705 30455195714 36546234857 43855481829 7475844675 9868114971 1263118716318795206498 22554247798 29072729.29 38376002.66 49121283.41 60910391.43 73092469.71 87710963.66 0 0 0 0 0 0 38487303.23 65428415.49 104685464.8 157028197.2 219839476.1 307775266.5 19,529,675,669.39 25,793,797,058.83 33,036,997,328.26 40,993,094,907.88 49,223,119,528.90 59,111,711,329.89 4882418917 6448449265 8259249332 10248273727 1230577988214,647,256,752.04 19,345,347,794.12 24,777,747,996.19 30,744,821,180.91 36,917,339,646.67 44,333,783,497.42 91,156,162.67 141,378,248.69 191,600,334.71 241,822,420.73 292,044,506.75 342,266,592.77 22789040.67 35344562.17 47900083.68 60455605.18 73011126.69 85566648.19 68,367,122.00 106,033,686.52 143,700,251.03 181,366,815.55 219,033,380.06 256,699,944.58 14,578,889,630.04 19,239,314,107.60 24,634,047,745.16 30,563,454,365.36 36,698,306,266.61 44,077,083,552.842.3營運資本變化與需求預測企業(yè)的營運資本狹義上是企業(yè)的流動資產(chǎn)減去流動負債的凈額，因此我們要預測企業(yè)的營運資本，首先須得出企業(yè)未來時間內(nèi)的流動資產(chǎn)和流動負債。對此我們對五糧液股份有限公司2007年、2008年和2009年的流動資產(chǎn)和流動負債情況進行回歸分析，如下表： 年份 2007年 2008年 2009年 經(jīng)營資金 4,060,766,891.58 5,925,396,594.68 7,543,588,700.03 經(jīng)營流動資產(chǎn) 565,951,958.80 678,319,459.66 2,209,440,401.25 經(jīng)營流動負債 1,942,914,142.93 2,040,483,851.52 6,043,121,979.73 流動資產(chǎn) 6,483,891,981.71 8,741,552,060.11 13,282,916,685.76 流動負債 1,942,914,142.93 2,040,483,851.52 6,263,747,969.98從上表來看，我們不難發(fā)現(xiàn)，從絕對量來看，三年來公司的經(jīng)營資金、經(jīng)營流動資產(chǎn)、經(jīng)營流動負債、流動資產(chǎn)和流動負債都呈現(xiàn)快速增長的趨勢，尤其是2009年增長迅猛。其中，我們發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營資金占流動資產(chǎn)的比重非常大，2007年占了62.63% ，2008年為67.78% 2009年有所下降，但也達到了56.79%，經(jīng)營資金是流動資產(chǎn)的主體。這一點也正好說明為什么五糧液股份有限公司在近幾年都不需要進行外部融資，我們小組認為公司這種經(jīng)營資金占很大比重的結構在未來三年內(nèi)將不會有很大的變化，直到2013年以后公司增長率下降，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力下降公司經(jīng)營現(xiàn)金比重將有所下降。相比之下，公司經(jīng)營流動資產(chǎn)占流動資產(chǎn)的比重較低。下面我們來看看經(jīng)營資金、經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負債與當期營業(yè)收入的比值的變化情況，如下表： 年份 2007年 2008年 2009年 營業(yè)收入 7,328,555,841.62 7,933,068,723.21 11,129,220,549.61 經(jīng)營資金/營業(yè)收入 0.554101924 0.746923643 0.677818241 經(jīng)營流動資產(chǎn)/營業(yè)收入 0.077225578 0.085505305 0.198526069 經(jīng)營流動負債/營業(yè)收入 0.265115554 0.257212426 0.542995976同樣我們發(fā)現(xiàn)，公司三年來經(jīng)營資金與營業(yè)收入的比值都很大，經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負債在2007年和2008年比較低，但在2009年卻有很大上升，這主要是2009年公司應收款項、存貨和應付款項的大量增長，因為2009年是公司產(chǎn)品結構完成調(diào)整的一年，公司的增長能力開始釋放，我們認為這種增長能力的釋放在2010年、2011年和2012年將繼續(xù)維持下去，公司在這三年內(nèi)對外部融資需求不大，之后隨著公司營業(yè)收入增長的下降，公司運營資本的缺口會增大，對外部融資需要也將加大。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)五糧液股份有限公司三年來流動負債均為經(jīng)營流動負債，伴隨公司現(xiàn)金流量的快速增長，我們預測這種趨勢還將維持一段時間。下面我們以2009年為基期做出如下預測： 年份 基期 2010年 2011年 2012年 營業(yè)收入 11,129,220,549.6121813272277 30538581188 經(jīng)營資金/營業(yè)收入 0.677818241 0.65 0.65 0.65 經(jīng)營流動資產(chǎn)/營業(yè)收入 0.198526069 0.2 0.2 0.2 經(jīng)營流動負債/營業(yè)收入 0.542995976 0.55 0.55 0.55 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 41532470416 54822860949 70173262015 87014844898 1.04418E+11 1.25301E+11 0.55 0.45 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 0.552.4資本性支出與資產(chǎn)折舊等預測2.4.1資產(chǎn)折舊率（攤銷率）預測五糧液股份有限公司對固定資產(chǎn)在預計使用年限內(nèi)按直線法計提折舊，即固定資產(chǎn)原值減去預計殘值后除以預計使用年限。已計提減值準備的固定資產(chǎn)計提折舊時，按照固定資產(chǎn)原價減去累計折舊和已計提減值準備的賬面凈額以及尚可使用年限重新計算確定折舊率，未計提固定資產(chǎn)減值準備前已計提的累計折舊不作調(diào)整。五糧液股份有限公司對固定資產(chǎn)具體計提折舊如下表：接下來我們分析2007年、2008年和2009年計提折舊（攤銷）的情況以及折舊（攤銷）與營業(yè)收入比值的變化情況，如下表： 年份 2007年 2008年 2009年 營業(yè)收入 7,328,555,841.62 7,933,068,723.21 11,129,220,549.61 折舊與攤銷 464,145,375.58 88,942,379.93 7612386.856 折舊與攤銷/營業(yè)收入 0.063333812 0.011211598 0.000684公司2007年和2008年兩年折舊與攤銷與營業(yè)收入的比重較高，2009年公司實行一系列加強企業(yè)資產(chǎn)的管理/提高企業(yè)資產(chǎn)運營效率的措施，企業(yè)營業(yè)收入快速增長，相應的企業(yè)計提的折舊有所下降，導致2009年公司折舊（攤銷）與營業(yè)收入的比重下降很大，我們以2009年為基期，將折舊（攤銷）與營業(yè)收入的比重預測定為0.0007，這個數(shù)值與基期相當。2.4.2資產(chǎn)減值損失的預測資產(chǎn)減值損失屬于非付現(xiàn)項目。按照現(xiàn)行會計準則的規(guī)定，當企業(yè)資產(chǎn)的可回收金額低于其賬面價值時，即表明資產(chǎn)發(fā)生了減值，企業(yè)應當確認資產(chǎn)減值損失，并把資產(chǎn)的賬面價值簡記至可回收金額。資產(chǎn)減值損失不具有可持續(xù)性，并不是每期都會發(fā)生，只有在發(fā)生當期才確認其金額。鑒于此，同時考慮到會計重要性原則，我們將2012年之后的資產(chǎn)減值損失予以忽略，而對于2010年、2011年和2012年的資產(chǎn)減值損失，我們在前一年的基礎上減去基期壞賬準備數(shù)，因為我們考慮到壞賬準備在會計上是允許轉(zhuǎn)回的，我們假設基期的壞賬準備予以轉(zhuǎn)回，從而得到這三來的資產(chǎn)減值損失數(shù)： 年份 基期 2010年 2011年 2012年 資產(chǎn)減值損失 8,545,391.55 8,226,426.61 7,907,461.67 7,588,496.732.4.3資本性支出的預測企業(yè)的資本性支出是指購置各種長期資產(chǎn)的支出，減去無息長期負債增加額。這其中長期資產(chǎn)包括長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)。無息長期負債包括各種不需要支付利息的長期應付款、專項應付款和其他長期負債。企業(yè)的資本性支出=凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+折舊和攤銷+資產(chǎn)減值損失，同時凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加=經(jīng)營長期資產(chǎn)—經(jīng)營長期負債。下面我們對對五糧液2007年、2008年和2009年的經(jīng)營長期資產(chǎn)和經(jīng)營長期負債進行回歸分析，列表如下： 年份 2007年 2008年 2009年 營業(yè)收入 7,328,555,841.62 7,933,068,723.21 11,129,220,549.61 經(jīng)營長期資產(chǎn) 5,056,043,881.45 4,723,006,364.44 7,464,101,004.56 經(jīng)營長期負債 2,500,000.00 0 1,000,000.00 經(jīng)營長期資產(chǎn)/營業(yè)收入 0.689909989 0.595356794 0.67067599 經(jīng)營長期負債/營業(yè)收入 0.000341131 0 8.98536E-05三年來，五糧液股份有限公司經(jīng)營長期資產(chǎn)總量上先減后增，即使在減少的情況下，其與當期營業(yè)收入的比值仍高達60%，所以可以這么說經(jīng)營長期資產(chǎn)是營業(yè)收入增長的主要支撐動力，相比之下，經(jīng)營長期負債與營業(yè)收入的比值相當?shù)玫汀Ｎ覀円?009年為基期對五糧液股份有限公司2010年到2018年的經(jīng)營長期資產(chǎn)和經(jīng)營長期負債與營業(yè)收入的比值進行預測，我們將預測值分別定位：經(jīng)營長期資產(chǎn)/營業(yè)收入為60%，經(jīng)營長期負債為1,000,000.00元，并且我們假設這個比值是不變動的。綜上所述，我們可以得出： 年份 基期 2010年 2011年 2012年 營業(yè)收入 11,129,220,549.6121813272277 30538581188 經(jīng)營長期資產(chǎn) 6677532330 934854526218323148713 經(jīng)營長期負債 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.00 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 41532470416 54822860949 70173262015 87014844898 1.04418E+11 1.25301E+11 24919482250 32893716569 42103957209 52208906939 62650688327 75180825992 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.002.5債權與股權融資及股利分配預測在上個報告中，我們分析了企業(yè)僅僅依靠自發(fā)增長的負債和留存收益的增長就可以完全滿足支撐營業(yè)收入高速增長的資金需求，并且公司還存在盈余的現(xiàn)金流，我們認為企業(yè)可以把這部分資金投入未來增長的融資需求中，用以支撐企業(yè)的發(fā)展，所以我們認為企業(yè)在未來較長一段時間內(nèi)業(yè)基本不會存在外部融資，企業(yè)僅僅依靠自有的資金是可以實現(xiàn)自身增長目標的。另一方面，我們假設企業(yè)在較長一段時間內(nèi)也是不發(fā)行新股票的，企業(yè)的股利政策市固定股利支付率，這個固定的股利支付率我們以2009年基期的15%作為未來較長時間的預測股利支付率。因此，我們做出如下預測： 年份 基期 2010年 2011年 2012年 經(jīng)營資金 7,543,588,700.03 1012759070019850077772 經(jīng)營流動資產(chǎn) 2,209,440,401.25 3116181754 4362654455 6107716238 經(jīng)營長期資產(chǎn) 7,464,101,004.56 934854526218323148713 經(jīng)營資產(chǎn)合計 17,217,130,105.84 22592317715 31629244802 44280942723 短期借款 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 凈金融負債合計 0 0 0 0 經(jīng)營流動負債 6,043,121,979.73 8569499823 11997299752 16796219653 經(jīng)營長期負債 1,000,000.00 1000000 1000000 1000000 經(jīng)營負債合計 6,044,121,979.73 8570499823 11998299752 16797219653 負債合計 6044121980 8570499823 11998299752 16797219653 股本 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 資本公積 953,203,468.32 953,203,468.32 953,203,468.32 953,203,468.32 盈余公積 2,318,892,624.67 2,665,559,467.82 3,218,259,000.34 3,986,979,212.21 年初未分配利潤 4,645,699,661.08 7206958728 11435110152 11,663,515,860.78 本年利潤 3,466,668,431.51 5,526,995,325.23 7,687,202,118.63 10,728,461,560.00 提取盈余公積 346666843.2 552699532.5 768720211.9 1072846156 本年股利 3,272,580,926.70 746144368.9 1,037,772,286.02 1448342311 年末未分配利潤 4,104,945,313.12 11,435,110,151.98 11,663,515,860.78 18,747,573,668.75 股東權益合計 11,173,008,126.11 14,021,817,892.37 19630945049 27483723069 負債及股東權益22592317715 31629244802 44280942723 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 22842858729 24670287427 28069304806 26104453469 3.13E+10 3.76E+10 8306494083 1096457219017402968980 2.09E+10 2.51E+10 24919482250 32893716569 42103957209 52208906939 62650688327 75180825992 56068835062 68528576186 84207914418 95716329388 1.15E+11 1.38E+11 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1448342311 1448342311 0 0 0 0 1448342311 1448342311 22842858729 30152573522 38595294108 47858164694 5.74E+10 6.89E+10 1000000 1000000 1000000 1000000 1000000 1000000 22843858729 30153573522 38596294108 47859164694 5.74E+10 6.89E+10 22,843,858,728.80 30153573522 38596294108 47859164694 5.89E+10 7.04E+10 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 953,203,468.32 953,203,468.32 953,203,468.32 953,203,468.32 953,203,468.32 953,203,468.32 5,059,825,368.21 6,517,714,331.21 8,441,645,741.97 10,905,050,516.49 13,961,395,953.02 17,631,226,579.6823,415,980,776.19 27108118145 24634047745 32202943989 37269879875 14,578,889,630.04 19,239,314,107.60 24,634,047,745.16 30,563,454,365.36 36,698,306,266.61 44,077,083,552.84 1457888963 1923931411 2463404775 3056345437 3669830627 4407708355 1968150100 2597307405 3325596446 4126066339 4954271346 5950406280 23,415,980,776.19 27,108,118,144.73 24,634,047,745.16 32,202,943,989.18 3.73E+10 4.51E+10 33,224,976,332.71 38,375,002,664.26 45,611,620,309.53 47857164694 5.60E+10 6.75E+10 56068835062 68528576186 84207914418 95716329388 1.15E+11 1.38E+112.6實體現(xiàn)金流與股權現(xiàn)金流預測2.6.1實體現(xiàn)金流（FCFF） 實體現(xiàn)金流＝EBIT×（1－稅率）＋折舊與攤銷－資本性支出－營業(yè)流動資產(chǎn)變動 ＝EBIT×（1－稅率）－凈投資 ＝（營業(yè)利潤＋財務費用）－息稅前利潤所得稅＋（固定資產(chǎn)折舊＋其他長期資產(chǎn)攤銷）－（本期流動資產(chǎn)－本期無息流動負債）－（上期流動資產(chǎn)－上期無息流動負債）－（長期投資增加＋固定資產(chǎn)支出＋其他長期資產(chǎn)增加）＋無息長期負債增長根據(jù)以上公式計算出有限年限的實體現(xiàn)金流（FCFF）。 年份 基期 2010年 2011年 2012年 稅后經(jīng)營利潤 3,945,004,219.79 5,470,965,387.09 7,657,441,378.42 10,724,970,017.72 加：折舊與攤銷 7,335,833.56 10906636.14 15269290.59 21377006.83 資產(chǎn)減值損失 8,545,391.55 8,226,42