前瞻研究行業(yè)美股互聯(lián)網行業(yè)專題報告：降本增效美股互聯(lián)網巨頭2023年利潤彈性主要來源

證券研究報告請務必閱讀正文之后第17頁起的免責條款和聲明中信證券研究部陳俊云中信證券研究部陳俊云核心觀點面對當前復雜且難以預期的全球宏觀環(huán)境，疊加歐美互聯(lián)網行業(yè)發(fā)展逐步趨于成熟，相較于收入端增長，通過業(yè)務聚焦、降本增效實現(xiàn)利潤率的改善是當下美股互聯(lián)網巨頭最為可行的舉措，資本市場亦對此給予較高期待。當前Meta、亞馬遜等互聯(lián)網巨頭已開始啟動冗余人員裁撤、邊緣業(yè)務關停、成本費用控制等舉措，谷歌等互聯(lián)網企業(yè)后續(xù)亦有望跟隨。我們大致測算，得益于系列降本增效舉措的推進，三大互聯(lián)網巨頭2023年有望獲得5-10pcts的利潤率改善空間，疊加2022年低基數(shù)、市場當前估值所反映的悲觀預期等，我們看好明年前瞻研究首席分析師S080001許英博科技產業(yè)首席分析師S120041賈凱方前瞻研究分析師S0001美股互聯(lián)網巨頭的投資機會，分子端業(yè)績改善料將是主要驅動力，未來6-12個月維度，我們對美股互聯(lián)網板塊個股偏好順序為：亞馬遜、Meta、谷歌。▍報告緣起：面對宏觀不確定性、行業(yè)發(fā)展逐步趨向成熟，降本增效成為互聯(lián)網巨頭短期業(yè)績改善核心來源之一。過去兩個季度，由于宏觀逆風等因素，美股大型互聯(lián)網公司的走勢相對較弱，市場較為擔憂高通脹，以及后續(xù)潛在經濟衰退導致的需求疲軟以及新業(yè)務投資導致的利潤承壓。誠然在當前的市場環(huán)境下，收入層面的不確定性依舊較大，但對于互聯(lián)網公司而言，通過業(yè)務的調整、人員的優(yōu)化以及資本開支的控制，其成本費用端改善的確定性更高，且近期大型互聯(lián)網公司已經逐步開始人員的裁撤、邊緣業(yè)務收縮等，市場對于相關舉措亦展示出積極的觀點與看法?；ヂ?lián)網巨頭降本增效的可選方式，以及對業(yè)績端的貢獻測算，是我們本篇報告主要探討的內容。▍戰(zhàn)略調整：聚焦核心主業(yè)，收縮邊緣業(yè)務。從美股三大互聯(lián)網巨頭的利潤貢獻其中Meta的廣告業(yè)務營業(yè)利潤率超過35%，谷歌以廣告為主的谷歌服務營業(yè)利潤率亦接近30%。亞馬遜的云計算業(yè)務營業(yè)利潤率超過25%。展望未來，除流量端以及短視頻領域有所投入之外，我們預計廣告業(yè)務的利潤率將保持穩(wěn)定。云計算業(yè)務由于能源成本、主動降價策略等，利潤率短期回落，但后續(xù)隨著能源價格回落以及經濟改善，亦有望穩(wěn)步改善。但對于當前仍處在虧損的業(yè)務，我們認為互聯(lián)網公司將逐步趨于保守，電商領域，亞馬遜自身對于物流的投入帶來大量資本開支，因此整體的成本較高，隨著后續(xù)資本開支增速的回落以及油價、電費的回落，業(yè)績有望逐步改善。但對于持續(xù)投入的硬件業(yè)務，例如谷歌的pixel系列硬件、Meta的VR硬件、亞馬遜的Alex等硬件，由于本身更多屬于測試、生態(tài)圈建設、遠期規(guī)劃等屬性，對收入的貢獻相對較少，且研發(fā)周期、投入相對較高，因此此類業(yè)務在中短期的逆風環(huán)境下，大概率將被壓縮調整，進而帶來母公司整體利潤的改善。▍成本費用：人力縮減、資本開支優(yōu)化等。從各家互聯(lián)網公司整體的員工規(guī)?？矗捎?020-2021年需求的高速增長，各大公司均相對應增加了大量的人員招聘，如亞馬遜招聘大量配送員工、谷歌與Meta招聘大量工程師應對電商產品的開發(fā)以及Meta對于元宇宙的投入。因此進入到2021年下半年，各家互聯(lián)網公司逐步減緩了整體招聘規(guī)模的擴張，逐步從激進的業(yè)務招聘節(jié)奏進入到降速階段，疊加當前較低的股價，一定程度能夠壓低股權激勵費用。資本開支上，我們預計云計算相關的資本開支將保持穩(wěn)定。對亞馬遜的電商業(yè)務而言，隨著倉儲物流體系的建成，進入2023年，亞馬遜的相關成本有望逐步降低。我們預計上述好轉2023年有望為亞馬遜單季度帶來10-15億美元的營業(yè)利潤改善。此外燃油、電力等成本的回落，亦有望帶來利潤端明顯改善。▍業(yè)績彈性：預計帶來5-10pcts不等的企業(yè)端利潤率改善。預計Meta、亞馬遜的彈性最為突出。我們參考不同公司的實際情況，對三大公司的費用優(yōu)化進行定請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2量分析：1)Meta：由于Meta主要成本來自于工程師的擴張以及硬件銷售的補貼，我們預計2023年將優(yōu)化10-15%左右的工程師團隊，同時硬件層面的業(yè)務調整會帶來15%左右的成本改善。綜合考慮其他部門同步的調整，預計當年會為Meta帶來10pcts的營業(yè)利潤率改善。2)亞馬遜：根據(jù)公司在2022年三季報的披露，自資本開支降速之后，公司預計每個季度改善10-15億美元的倉儲物流成本，此前疫情帶來的單季度20-40億美元的費用亦有望得到縮減。同時，在配送成本中，大約20%源自能源，因此若2023年能源成本下降，有望帶動配送成本、AWS成本的改善。綜合考慮，我們預計亞馬遜整體營業(yè)利潤率能夠提升6pcts。3)谷歌：目前谷歌業(yè)務相對穩(wěn)健，因此我們預計谷歌將主要在人員層面進行調整，而穩(wěn)定的流量采買策略亦將保持TAC的穩(wěn)定，預計2023年營業(yè)利潤率能夠提升約4pcts。▍風險因素：歐美高通脹持續(xù)導致企業(yè)成本高企的風險；持續(xù)高通脹導致美聯(lián)儲流動性收緊超預期風險；加息力度過猛導致歐美經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數(shù)據(jù)監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴的風險；中期個人用戶消費不足、企業(yè)IT支出下滑超預期風險；國際貿易沖突持續(xù)加劇風險；工會的組織導致員工調整不及預期的風險等。▍投資策略：展望2023年，伴隨短期宏觀不確定性上升，降本增效將是美股互聯(lián)網巨頭實現(xiàn)業(yè)績改善的重要途徑。我們大致測算，得益于系列降本增效舉措的推進，三大互聯(lián)網巨頭2023年有望獲得5-10pcts的利潤率改善空間，疊加2022年低基數(shù)、市場當前估值所反映的悲觀預期等，我們看好明年美股互聯(lián)網巨頭的投資機會，分子端業(yè)績的改善料將是主要驅動力，未來6-12個月維度，我們對于美股互聯(lián)網板塊個股偏好順序為：亞馬遜、Meta、谷歌。重點公司盈利預測、估值及投資評級市值(億方式估值(自然年)相對應R1A2022E2023EEAMZN-13%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3 85%-10%不等的利潤率改善 14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄 公司營業(yè)利潤率 5 1 圖22：國際油價走勢(OPEC一攬子油價) 13 圖24：谷歌費用結構(2022E) 14圖25：Meta費用結構(2022E) 14圖26：亞馬遜成本結構費用結構(2022E) 14 15表格目錄的展望 6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5今年以來，受累于宏觀逆風、聯(lián)儲加息等系列因素拖累，美股大型互聯(lián)網公司的走勢相對較弱，市場較為擔憂高通脹，以及后續(xù)潛在經濟衰退導致的需求疲軟、新業(yè)務投資導致的利潤承壓等。誠然在當前的市場環(huán)境下，收入層面的不確定性依舊較大，但對于互聯(lián)網公司而言，通過業(yè)務的調整、人員的優(yōu)化以及資本開支的控制，其成本費用端的改善相對較為可控，且近期大型互聯(lián)網公司已經逐步開始人員的裁撤，市場對于相關舉措亦展示出積極的回應。在本篇報告中，我們將結合近期行業(yè)、公司動態(tài)，著重探討美股大型互聯(lián)網公司短期的成本費用優(yōu)化路徑，并嘗試量化測算對最終業(yè)績的可能貢獻。 Meta谷歌0%%-10%QQQQQQQQQQ2022Q3，中信證券研究部Meta歌,00000000，中信證券研究部 Meta歌5%0%報，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明60%▍戰(zhàn)略調整：聚焦核心主業(yè)，收縮邊緣業(yè)務從三大互聯(lián)網公司的三季報來看，雖然在線廣告、電商等領域的宏觀壓力較大，但從后續(xù)的戰(zhàn)略規(guī)劃來看，主要公司大概率將更加聚焦核心業(yè)務，對部分非核心業(yè)務進行收縮和調整。而收入結構的調整會使得利潤結構以及后續(xù)優(yōu)化方向亦發(fā)生變化。在本部分，我們將探討三大互聯(lián)網公司的收入結構以及后續(xù)可能聚焦和調整的方向，為后續(xù)公司的業(yè)務調整奠定基礎。支出的不確定性仍將存在收入結構：廣告&電商、云計算仍是重點方向，預計后續(xù)將聚焦效率提升。從亞馬遜、Meta、谷歌的業(yè)務構成看，我們認為上述領域仍是公司收入和利潤的重要來源。因此對于這些業(yè)務，大概率不會進行大規(guī)模的收縮，而更多將聚焦在效率的提升與微創(chuàng)新，因此預計這些公司對于廣告&電商的投資將保持穩(wěn)定，但對于非核心的智能硬件等收入規(guī)模較小且增速較低的板塊，后續(xù)大概率會縮減。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7GoogleServicesGoogleCloudOtherBets,00000-QQ1QQQ1QQQQQQQQQQQQQQ00-4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22Meta究部實體商店第三方零售WS,0000000報，中信證券研究部業(yè)績貢獻：電商料為利潤提升彈性最大的領域。從三大互聯(lián)網公司的利潤貢獻來看，廣告的收入與利潤貢獻較為穩(wěn)定，除流量端以及短視頻領域有所投入之外，基本保持穩(wěn)定的利潤率。電商領域，由于亞馬遜自身對于物流的投入帶來大量資本開支，因此整體的成本較高，但我們認為，隨著后續(xù)資本開支增速的回落以及油價、電費的回落，后續(xù)利潤彈性相對廣告更高。云計算板塊由于電費以及主動降價策略，利潤率短期回落，但后續(xù)隨著能源價格回落以及經濟改善，亦有望穩(wěn)步改善。但對于互聯(lián)網持續(xù)投入的硬件業(yè)務，例如生態(tài)圈建設、遠期規(guī)劃等屬性，對收入的貢獻相對較少，且研發(fā)周期、投入相對較高，因此此類業(yè)務在中短期的逆風環(huán)境下，大概率將被壓縮調整，進而帶來母公司整體利潤的改請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8GoogleServicesGoogleCloudOtherBets00,000,00000FoARL-04Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2200000000AWS運營利潤北美運營利潤國際運營利潤報，中信證券研究部▍成本費用：人力縮減、資本開支優(yōu)化等上部分我們著重分析了收入結構帶來的利潤改善可能，但落實到降本增效的策略，成本端的收縮將直接影響各業(yè)務的毛利率以及營業(yè)費用。在本部分，我們將著重從人力資源、資本開支以及宏觀逆風導致的能源、供應鏈等成本維度，對互聯(lián)網公司的費用與利潤改善進行詳細分析。人力資源：優(yōu)化員工結構，降本增效持續(xù)推進。從各家互聯(lián)網公司整體的員工規(guī)模看，由于2020-2021年需求的高速增長，各大公司均相對應增加了大量的人員招聘，如亞馬遜招聘大量配送員工、谷歌與Meta招聘大量工程師應對電商產品的開發(fā)以及Meta對于元宇宙的投入。因此進入到2021年下半年，各家互聯(lián)網公司逐步減緩了整體招聘規(guī)模的增速，逐步從激進的業(yè)務招聘節(jié)奏進入到降速階段。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9亞馬遜Meta谷歌0%QQQQ2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3報，中信證券研究部人員結構：新增人員以工程師、新業(yè)務為主。雖然目前人員的擴張導致互聯(lián)網公司利潤承壓，但從新增人員的結構看，主要聚焦在：1)圍繞產品研發(fā)所拓展的工程師團隊。例如Meta在三季度的人員增長中，研發(fā)相關人員增長32%，是增速最快的員工類型，此外由于云計算部署等帶來的工程師數(shù)量亦有所增加。2)圍繞新拓展業(yè)務所進行的招聘。以亞馬遜為例，由于物流配送覆蓋面以及客戶需求的高速增長，亞馬遜自2020年開始大量招聘配送員工，過去兩年員工數(shù)量翻倍增長，類似的情況在Meta中亦有體現(xiàn)，由于Meta整體轉型元宇宙，使得虛擬現(xiàn)實部門(RL)員工在公司占比提升了4個百分點(2021-2022)。%%理理on人員優(yōu)化：預計釋放10%左右的人力成本。近期，大型科技公司逐步開啟裁員等員工優(yōu)化計劃。根據(jù)亞馬遜在2022年三季報業(yè)績交流電話會議表示，由于增速放緩，倉庫人員過多，亞馬遜在配送和倉庫網絡實施了裁員。并且鑒于通貨膨脹和宏觀經濟的不確定性，亞馬遜正在考慮放緩招聘。谷歌在2022年三季度業(yè)績交流電話會上同樣表達了類似的策I約6%。Meta則更為激進，MetaCEO扎克伯格2022年12月宣布裁員大約12.6%，波及超11000名員工。這不僅是Meta(Facebook)成立以來規(guī)模最大的一次裁員，也使其成為了今年科技巨頭中裁員力度最大的一家。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10股權激勵：預計2023年有望同比顯著改善。股權激勵作為互聯(lián)網公司主要的成本項，其授予價格、授予人員規(guī)模將直接影響GAAP層面的成本費用。2022年以來，偏緊的高端勞動力供給，以及主要企業(yè)授予股權激勵價值縮水帶來的補貼等，導致企業(yè)的股權激勵費用大幅攀升，進入2023年，我們判斷上述不利因素均有望得到顯著改善，并推動股權激勵費用的下行。圖14：三大互聯(lián)網公司股權激勵規(guī)模(百萬美元)亞馬遜Meta谷歌0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22，中信證券研究部20192020202100000CostofrevenueResearchandMarketingandGeneralanddevelopmentsalesadministrativeMeta究部圖16：亞馬遜股權激勵構成(百萬美元)201920202021000CostofsalesFulfillmentTechnologyandMarketingGeneralandcontentadministrative，中信證券研究部資本開支：云計算領域保持溫和增長，與實際需求匹配。此前相對高漲的市場需求帶動了大型互聯(lián)網公司在數(shù)據(jù)中心等領域的投入。展望后續(xù)，我們判斷與云計算相關的資本開支仍將保持穩(wěn)定的增長節(jié)奏，從互聯(lián)網公司云業(yè)務的指引看，云業(yè)務的收入仍將保持接近25%的增速，相關資本開支的需求料將與收入與訂單保持同步。但其他領域資本開支大概率會跟隨實際業(yè)務情況進行動態(tài)調整。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ3Q4QQQQQQQQQQQ50.000.000.000.000.000.000.000.00 微軟亞馬遜(含租賃)谷歌Meta合計同比0%報，中信證券研究部2022年的資本支出預計為320-330億美元(原300-340億美元)，2023年歌財報及季報后業(yè)績交流電話會(含指引或預測)，中信證券研究部其他資本開支：物流領域資本開支的收縮將利好亞馬遜的業(yè)績改善。亞馬遜作為互聯(lián)網公司中資產較多的一家，其資本開支的投入對利潤的影響相對較大。從三季度數(shù)據(jù)看，公司整體資本開支同比下降3%，主要緣自倉儲物流建設的回落，折舊攤銷對成本的沖擊逐步改善。同時，隨著亞馬遜倉儲物流的落成，從落成到滿負載運行仍需時間。我們認為，進入2023年，隨著資本開支的回落以及規(guī)模效應的體現(xiàn)，亞馬遜的相關成本有望逐步好轉。我們預計上述好轉有望為亞馬遜單季度帶來10-15億美元的營業(yè)利潤改善。00000亞馬遜資本開支(含租賃)YoY100.2Q5Q6Q7Q8Q9Q0Q1報，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12全球訂單量同比增長率第三方賣家采用物流的比例0%報，中信證券研究部E3E通脹緩解：能源價格等因素帶動費用改善。由于高通脹的影響，全球能源價格持續(xù)上行，使得對電力、燃料需求量較大的物流配送以及對電力需求較高的云計算等業(yè)務對成本端產生了負面影響。從結構看，能源在整個物流成本中的占比大約為20%，后續(xù)來看，隨著電價和油價的回落，有望帶動大約2%-4%的費用縮減。云計算領域，亞馬遜在2022年三季度財報交流電話會議中表示，電力成本的上行導致了2%的利潤率下行，后續(xù)隨著電價的回落，云計算相關業(yè)務的成本亦有望得到逐步縮減。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13000shippingcost YoY0%報，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明14▍業(yè)績彈性：預計2023年將帶來5%-10%不等的利潤率改善在分析完互聯(lián)網公司成本與收入結構之后，我們將基于不同公司的具體情況，嘗試對三大互聯(lián)網公司的利潤彈性做定量的分析，以期能夠給出更為量化的結論。從三大互聯(lián)網公司的費用結構看，谷歌、Meta作為輕資產公司，其費用的調節(jié)和控制相對較為靈活，降費方式與路徑也較為清晰。但亞馬遜作為重資產公司，其業(yè)務結構、資產規(guī)模、員工數(shù)量與構成的復雜度遠超其他公司，因此亞馬遜的利潤釋放除來自人員調整外，固定資產的成本的占比亦更為復雜。圖24：谷歌費用結構(2022E)營業(yè)成本研發(fā)費用銷售費用管理費用營業(yè)成本研發(fā)費用銷售費用管理費用Meta研究部預測圖26：亞馬遜成本結構費用結構(2022E)CostofsalesFulfillmentTechnologyandcontentMarketingGeneralandadministrative報，中信證券研究部預測請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15定量測算：預計Meta、亞馬遜的彈性最為突出。我們參考不同公司的實際情況，對三大公司的費用優(yōu)化進行定量分析。Meta：由于Meta主要成本來自于工程師的擴張以及硬件銷售的補貼，綜合Meta后續(xù)的戰(zhàn)略規(guī)劃，我們預計Meta2023年將優(yōu)化10%-15%左右的工程師團隊，同時硬件層面的業(yè)務調整將帶來15%左右的成本改善。綜合考慮其他部門同步的調整，預計將在2023年為Meta帶來10pcts的營業(yè)利潤率改善。亞馬遜：根據(jù)公司在2022年三季報的披露，自資本開支降速之后，每個季度預計改善10-15億美元的倉儲物流成本，此前疫情帶來的單季度20-40億美元的費能源成本下降，有望帶動配送成本、AWS成本的改善。因此綜合考慮人員裁撤進度，我們預計亞馬遜整體營業(yè)利潤率能夠提升6pcts，但在員工中工會的存在一定程度將延緩人員裁撤與薪資調整的進度。谷歌：目前谷歌業(yè)務相對穩(wěn)健，并沒有在疫情期間有類似亞馬遜的大額資本開支以及Meta大規(guī)模的戰(zhàn)略轉型。因此我們預計谷歌將主要在人員層面進行調整，而穩(wěn)定的流量采買策略亦將保持TAC的穩(wěn)定。綜合考慮公司在人員端的調整，我們預計2023年營業(yè)利潤率能夠改善約4pcts。8%6%4%2%歌馬遜潤率提升空間0歐美高通脹持續(xù)導致企業(yè)成本高企的風險；持續(xù)高通脹導致美聯(lián)儲流動性收緊超預期風險；加息力度過猛導致歐美經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數(shù)據(jù)監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴的風險；中期個人用戶消費不足、企業(yè)IT支出下滑超預期風險；國際貿易沖突持續(xù)加劇風險；工會的組織導致員工調整不及預期的風險等。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16伴隨短期宏觀不確定性上升，我們判斷，2023年美股大型互聯(lián)網公司的基本面改善將更多源自費用下降帶來的利潤改善。我們大致測算，系列降本增效舉措的推進，三大互聯(lián)網巨頭2023年有望獲得5-10pcts的利潤率改善空間，疊加2022年低基數(shù)、市場當前估值所反映的悲觀預期等，我們看好明年美股互聯(lián)網巨頭的投資機會，分子端業(yè)績改善料將是主要驅動力。未來6-12個月維度，我們對于美股互聯(lián)網板塊個股偏好順序為：亞馬市值(億方式估值(自然年)值相對應R1A2022E2023EEAMZN-13%分內容的分析師在此聲明：(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯(lián)系。本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯(lián)營機構(僅就本研究報告免責es證券并不因收件人收到本報關于特定證券或金融工具的任何證券或金融工具，本報告的收件人須