仙鶴股份 -高性能紙基龍頭林漿紙一體化打開成長遠景

仙鶴股份(603733)公司研究/公司深度究報告評級說明究報告投投資評級：買入(首次)收盤價(元)33.43近12個月最高/最低(元)0/18.45總股本(百萬股)706流通股本(百萬股)706流通股比例(%)100.00總市值(億元)236流通市值(億元)23612/213/2224%12/213/224%-38%-59%分析師：馬遠方執(zhí)業(yè)證書號：S0010521070001相關(guān)報告結(jié)構(gòu)優(yōu)異。根據(jù)中(電容器紙等)與品牌出海(裝飾原紙等)。臺式在多細分紙種市占率位居第一。2)客戶儲備豐富依賴性低，單一客戶滲透率3)隨海外漿廠新增產(chǎn)能釋放，2023E漿價預期下行，公位:百萬元主要財務(wù)指標2021A2022E2023E2024E60177597104141168824.2%26.3%37.1%12.2%10177611220141541.8%-25.1%60.2%16.0%20.0%12.2%15.8%16.5%15.8%11.0%15.0%14.8%每股收益(元)1.441.081.732.0028.3428.5617.8215.364.493.142.672.2724.8221.3514.1412.31仙鶴股份(603733)報告2報告2/40正文目錄1仙鶴股份：特種紙整體解決方案領(lǐng)軍者 61.1產(chǎn)能釋放與結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動業(yè)績高增 81.2股權(quán)集中穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局清晰 112特種紙：格局及成長性優(yōu)異，成長潛力大 122.1日用消費系列：供需格局優(yōu)異，受益疫后消費復蘇 152.2食品及醫(yī)療包裝：紙代塑與無菌包裝滲透率提升 182.3裝飾原紙：出口打開成長空間 242.4海外特紙龍頭發(fā)展歷程的借鑒意義——以奧斯龍為例 273公司：多元布局+產(chǎn)業(yè)鏈延伸構(gòu)筑長期競爭壁壘 303.1適應(yīng)多元產(chǎn)品矩陣的柔性化生產(chǎn)能力，迅速響應(yīng)下游的波動需求 303.2客戶儲備豐富依賴性低，單一客戶滲透率提升空間大 333.3短期：漿價預期下行，看好公司盈利中樞抬升 343.4遠期：產(chǎn)能釋放突破瓶頸，漿紙一體化生態(tài)打開成長遠景 354盈利預測與估值 37 財務(wù)報表與盈利預測 39報告3報告3/40圖表1公司主要發(fā)展歷程 6圖表2公司產(chǎn)品類別與用途介紹 7圖表3公司在多個細分賽道實現(xiàn)市占率領(lǐng)先 7圖表42013年至今公司營收及增速 8圖表5公司營收伴隨產(chǎn)能(萬噸)釋放增長 8圖表62013年至今公司分品類營收(百萬元)情況 8表72021年公司產(chǎn)品構(gòu)成 8圖表82013年至今公司歸母凈利潤及增速 9圖表9公司各業(yè)務(wù)毛利率情況 9圖表102013年至今公司毛利率、凈利率(%)情況 9圖表11公司主營成本構(gòu)成 9圖表122017年至今公司毛利率(%)與漿價(元/噸) 10圖表132013-2021H1公司期間費用情況 10圖表14仙鶴股份杜邦分析 11圖表15可比公司杜邦分析 11圖表16公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 11圖表17公司現(xiàn)任高管介紹 12圖表18特種紙產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖 13圖表192010-2020年我國特種紙產(chǎn)量及增速 13圖表20特種紙與機制紙及紙板產(chǎn)量增速對比 13圖表21特種紙與大宗紙的對比 14圖表22特種紙相比大宗紙供需結(jié)構(gòu)更優(yōu)，產(chǎn)能利用率飽和 14圖表232019年我國特種紙各細分品類產(chǎn)量占比 15圖表24幾類主要的特種紙用途介紹 15圖表252015-2020年國內(nèi)格拉辛紙產(chǎn)量及增速 16圖表262018年全球各地區(qū)標簽銷售量占比 16圖表27國內(nèi)標簽印刷市場產(chǎn)值與增速 16圖表282015-2020年國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量及增速 17圖表292021年國內(nèi)格拉辛紙市場競爭格局 17圖表30熱轉(zhuǎn)印紙的生產(chǎn)及應(yīng)用 18圖表312016-2020年規(guī)模以上服裝企業(yè)產(chǎn)量(億件) 18圖表32各戶外廣告渠道刊例花費均呈現(xiàn)正增長態(tài)勢 18圖表332011-2019年我國食品包裝特種紙產(chǎn)量 19圖表34食品卡行業(yè)競爭格局 19圖表35當前各企業(yè)食品卡產(chǎn)能 19圖表36食品白卡替代外賣外包裝的需求測算 20圖表372016-2023年中國新式茶飲行業(yè)市場規(guī)模 20圖表38我國咖啡及咖啡店市場規(guī)模(億元) 20圖表39新式茶飲紙杯包裝市場測算 21報告4報告4/40圖表40國內(nèi)無菌包裝生產(chǎn)企業(yè)市場份額 22圖表412019年我國人均乳制品消費量僅為41KG 22圖表422013-2020年我國醫(yī)療包裝原紙產(chǎn)量及增速 22圖表432015-2020年醫(yī)療包裝原紙產(chǎn)量構(gòu)成(萬噸) 22圖表44最終滅菌醫(yī)療器械滅菌過程示例 23圖表45最終滅菌與傳統(tǒng)滅菌方式差異對比 23圖表462016-2024E全球醫(yī)療器械市場規(guī)模(億美元) 23圖表472016-2021E中國醫(yī)療器械市場規(guī)模(億元) 23圖表48紙塑復合包裝的醫(yī)用口罩 24圖表49紙塑復合包裝抗原檢測拭子 24圖表50國內(nèi)人造板面層裝飾原紙銷量(萬噸) 24圖表51國內(nèi)裝飾原紙市場規(guī)模(億元) 24圖表522021年行業(yè)CR3約為72% 25圖表532021年裝飾原紙企業(yè)產(chǎn)能(萬噸) 25圖表54我國裝飾原紙2003-2021年進出口量 25圖表552003-2021年我國裝飾原紙進出口均價 25圖表56我國裝飾原紙2021年主要出口國 26圖表57我國裝飾原紙2021年主要進口國 26圖表58印度人均GDP(美元) 26圖表59印度建筑業(yè)GDP 26圖表60明士克裝飾原紙業(yè)務(wù)營收 27圖表61明士克裝飾原紙業(yè)務(wù)EBITDA 27圖表62奧斯龍明士克公司發(fā)展歷程 28圖表63合并后公司營收及增速 28圖表64合并后公司凈利潤及增速 28圖表65公司產(chǎn)品矩陣 29圖表66公司2021年各紙種營收占比 29圖表672020年公司各地區(qū)營收占比 29圖表68公司原材料纖維使用構(gòu)成 30圖表69奧斯龍-明士克生產(chǎn)的玻璃纖維網(wǎng)背紙 30圖表70國內(nèi)規(guī)模特種紙企業(yè)涉及的細分賽道情況 30圖表71各公司單條產(chǎn)線產(chǎn)能情況 31圖表72各公司2015年至今毛利率(%)及方差 31圖表73各公司2015年至今毛利率情況 31圖表742016年至今公司研發(fā)投入及增速 32圖表75各公司研發(fā)費用情況(萬元) 32圖表762016年至今公司人均創(chuàng)收 32圖表772016年至今公司人均創(chuàng)利 32圖表782016年至今公司前五大客戶營收及占比 33圖表79各公司前五大客戶占比 33圖表80公司部分合作客戶 33圖表81漿價當前已達近五年峰值 34圖表8222-25年全球針、闊葉漿擬新增產(chǎn)能及時點 34圖表83公司22年前三季度噸毛利、噸凈利測算 34報告5報告5/40圖表84漿價下跌對應(yīng)盈利能力彈性測算 35圖表85公司歷年產(chǎn)能、產(chǎn)量(萬噸)與產(chǎn)能利用率 35圖表862016年至今各公司資本開支情況(億元) 36圖表87公司2022-2024E規(guī)劃產(chǎn)能 36圖表88公司廣西、湖北、山東林漿紙一體化規(guī)劃及木漿自給率計算 36圖表89公司分產(chǎn)品營收預測(百萬元) 37圖表90公司上市以來PE-TTM 38圖表91公司上市以來市值 38圖表92可比公司一致預期對應(yīng)PE 38仙鶴股份(603733)報告6報告6/401仙鶴股份：特種紙整體解決方案領(lǐng)軍者公司是國內(nèi)高性能紙基功能材料研發(fā)生產(chǎn)的龍頭企業(yè)，公司以紙基功能材料的圖表1公司主要發(fā)展歷程產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)寬度和產(chǎn)業(yè)深度布局相對完善。仙鶴股份(603733)報告7報告7/40圖表2公司產(chǎn)品類別與用途介紹所公司在多個細分賽道實現(xiàn)市占率領(lǐng)先。公司規(guī)模效應(yīng)和多元化的戰(zhàn)略奠定市場地位，多項產(chǎn)品也在國內(nèi)細分行業(yè)中具備龍頭地位，其中低定量出版印刷用紙市占圖表3公司在多個細分賽道實現(xiàn)市占率領(lǐng)先所仙鶴股份(603733)報告8報告8/401.1產(chǎn)能釋放與結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動業(yè)績高增降價換市場份圖表42013年至今公司營收及增速圖表5公司營收伴隨產(chǎn)能(萬噸)釋放增長806040200營業(yè)收入(億元)YoY45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%營收-yoy營收-yoy產(chǎn)能-yoy20162017201820192020202122H1120100806040200分業(yè)務(wù)看，日用消費、食品與醫(yī)療包裝、商務(wù)交流與出版印刷為公司營收主要比圖表62013年至今公司分品類營收(百萬元)情況圖表72021年公司產(chǎn)品構(gòu)成商務(wù)交流及出版印刷煙草行業(yè)電氣及工業(yè)用紙商務(wù)交流及出版印刷煙草行業(yè)電氣及工業(yè)用紙日用消費系列7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020132014201520162017201820192020202141.5%%6.5%41.5%%6.5%8.5%13.1%13.9%.食品與醫(yī)療包裝商務(wù)交流及出版印刷煙草行業(yè)電氣及工業(yè)用紙其他業(yè)務(wù)資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所仙鶴股份(603733)報告9報告9/40121086420歸母利潤(億元)YoY10080%60%40%20%0%-20%-40%-60%35%30%121086420歸母利潤(億元)YoY10080%60%40%20%0%-20%-40%-60%35%30%25%20%15%10%%圖表82013年至今公司歸母凈利潤及增速圖表9公司各業(yè)務(wù)毛利率情況刷 品與醫(yī)療包裝紙2015201620172018201920202021圖表102013年至今公司毛利率、凈利率(%)情況圖表11公司主營成本構(gòu)成率100%80%60%40%20%0%30.13%6.66%63.21%2016直接材料30.05%6.12%63.51%人工成本制造費用30.30%5.43%64.27%27.03%5.03%28.40%5.29%30.11%5.74%67.95%66.31%64.15%20172018201920202021仙鶴股份(603733)報告10報告10/40圖表122017年至今公司毛利率(%)與漿價(元/噸)仙鶴-毛利率(右軸)00較低水平；管理費用率的下降主要是由于折舊攤銷、辦公費等具有固定費用性質(zhì)，營管理體系，全面提高運營效率，推動凈利率的穩(wěn)步提升。圖表132013-2021H1公司期間費用情況銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務(wù)費用率期間費用率6.3%54.3%20132014201520162017201820192020202122Q1-3仙鶴股份(603733)報告11報告11/40圖表15可比公司杜邦分析圖表14仙鶴股份杜邦分析圖表15可比公司杜邦分析nd1.2股權(quán)集中穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局清晰子公司及其孫公司業(yè)務(wù)不僅涵蓋特種紙產(chǎn)業(yè)鏈中的林地、特種漿、紙基生產(chǎn)銷售等環(huán)節(jié)，還包括新能源、化工、環(huán)保處理、物流等外延領(lǐng)域。公司發(fā)展始終堅持多元圖表16公司股權(quán)結(jié)構(gòu)管理團隊常年保持穩(wěn)定，核心高管行業(yè)經(jīng)驗豐富。實控人王氏家族同時擁有管仙鶴股份(603733)報告12報告12/40圖表17公司現(xiàn)任高管介紹特種紙產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為木漿，下游應(yīng)用細分且廣泛。上游為紙漿、化工原料民消費水平、國家產(chǎn)業(yè)政策等因素影響。同時，特紙行業(yè)本身根據(jù)下游需求而持續(xù)仙鶴股份(603733)報告13報告13/40圖表18特種紙產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖所行業(yè)起步較晚，但較依托高潛力市場前景、制造能力升級以及成本優(yōu)勢，行業(yè)規(guī)模的產(chǎn)量增速快于紙及紙板，行業(yè)的增長潛力較大。圖表192010-2020年我國特種紙產(chǎn)量及增速圖表20特種紙與機制紙及紙板產(chǎn)量增速對比000特種紙總產(chǎn)量(萬噸)20%15%10%5%0%-5%YoY-特種紙產(chǎn)量20%15%10%5%0%-5%14.89%9.269.26%7.63%5.51%3.56%3.73%2.29%1.35%2.53%0.29%20142015201620172018201920203.16%2.01%4.14%-6.24%-10%0%所紙企業(yè)處于成長期，規(guī)模普遍小于大宗紙企業(yè)。我國整體造紙產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)幾十年發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈布局逐步強化市場議價能力。而特種紙企業(yè)在相對市場規(guī)模較小，但成長性強的利基市場持續(xù)積累優(yōu)勢，依然處于高速成長階段。相對于大宗紙，特種紙具備仙鶴股份(603733)報告14報告14/40高，產(chǎn)品以銷定產(chǎn)，技術(shù)難度大，資金投入多，附加值比較高；(2)用途的針對性較強，與普通紙相比市場容量偏??；(3)各類特種紙有獨特的性能，客戶高度細分專業(yè)；(4)圖表21特種紙與大宗紙的對比究所圖表22特種紙相比大宗紙供需結(jié)構(gòu)更優(yōu)，產(chǎn)能利用率飽和口徑)華安證券研究所紙仙鶴股份(603733)報告15報告15/40圖表232019年我國特種紙各細分品類產(chǎn)量占比.食品包裝紙裝飾原紙熱敏紙無碳紙格拉辛紙卷煙及配套用紙熱轉(zhuǎn)印紙壁紙原紙其他51%安證券研究所圖表24幾類主要的特種紙用途介紹仙鶴股份公司官網(wǎng)，華安證券研究所(1)格拉辛紙：下游應(yīng)用廣泛，需求隨物流及標簽行業(yè)發(fā)展不斷提升。格拉辛紙一般用于食品、飲料、醫(yī)藥、日化品、電子等行業(yè)包裝產(chǎn)品的高速自動貼標，是特殊膠帶、雙面膠帶基材商標、激光防偽標等的常用材料。格拉辛紙經(jīng)可制成格拉辛離型紙，相比普通離型紙而言耐用性與附加值更高。仙鶴股份(603733)報告16報告16/40圖表252015-2020年國內(nèi)格拉辛紙產(chǎn)量及增速0格拉辛紙產(chǎn)量(萬噸)yoy(右軸)0%201520162017201820192020格拉辛紙下游應(yīng)用廣泛，作為主流的標簽離型用紙產(chǎn)品，隨著商品標簽行業(yè)與Res全球標簽增速最快的市場之一。根據(jù)中國印刷及設(shè)備器材工業(yè)協(xié)會標簽印刷分會的標簽印刷市場產(chǎn)值與增速8%8%44%25%19%4%亞洲歐洲北美南美非洲&中東國內(nèi)標簽印刷市場產(chǎn)值(億元)000yoy (右軸)201620172018201920202021E研究所2)物流業(yè)的迅速發(fā)展、替代傳統(tǒng)無碳紙推動格拉辛紙需求增長。當前我國快遞電子運單主要由熱敏紙與格拉辛離型紙復合而成，物流行業(yè)的蓬勃發(fā)展帶動格拉辛仙鶴股份(603733)報告17報告17/40五洲特紙UPM中國仙鶴股份華川實業(yè)其他新款格拉辛離型紙標簽具備出單效率高、方便物流監(jiān)控等特點，在物流運輸領(lǐng)域的占五洲特紙UPM中國仙鶴股份華川實業(yè)其他圖表282015-2020年國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量及增速1,5001,0005000139.6206.7快遞業(yè)務(wù)量(億件)597.1400.6312.8635.2833.61083202160%40%20%0% 20142015201620172018 20192020UPMCR76.6%。圖表292021年國內(nèi)格拉辛紙市場競爭格局7.47.4%8.0%8.0%24.6%34.0%18.0%(2)熱轉(zhuǎn)印紙：替代高能耗高污染的傳統(tǒng)印染工藝的需求正在快速增長。熱升華轉(zhuǎn)印紙主要用于紡服、陶瓷、戶外廣告的印刷，色彩牢固且適印性強。熱升華轉(zhuǎn)仙鶴股份(603733)報告18報告18/40規(guī)模以上服裝企業(yè)產(chǎn)量(億件)40%圖規(guī)模以上服裝企業(yè)產(chǎn)量(億件)40%所紙有著良好的市場前景，需求量正迅速擴大，得益于：為2.2萬億元，2021年預計市場規(guī)模將達到2.4萬億元。根據(jù)工信部統(tǒng)計，2020國規(guī)模以上服裝企業(yè)產(chǎn)量合計達到223.7億件，服裝行業(yè)產(chǎn)量近年來雖出現(xiàn)回至承印物上，冷卻后形成色彩鮮艷的圖案，附著力強印刷效果突出。印刷工藝得到不斷推廣應(yīng)用，熱升華轉(zhuǎn)印紙具有設(shè)備投資少、無印染廢水污染、節(jié)更新快、版面色彩鮮艷、排版圖案多元化等特點，熱升華轉(zhuǎn)印紙能較好滿足戶外廣告的圖表312016-2020年規(guī)模以上服裝企業(yè)產(chǎn)量(億件)圖表32各戶外廣告渠道刊例花費均呈現(xiàn)正增長態(tài)勢30%20%10%0%外電梯LCD-10%0-20%2.2食品及醫(yī)療包裝：紙代塑與無菌包裝滲透率提升仙鶴股份(603733)報告19報告19/4045.7%食品卡產(chǎn)能(萬噸)紙紙業(yè)新26.0%10.0%8.3%10.0%(1)食45.7%食品卡產(chǎn)能(萬噸)紙紙業(yè)新26.0%10.0%8.3%10.0%我國食品包裝特種紙行業(yè)空間大、增速高。食品包裝是特種紙中的第一大細分圖表332011-2019年我國食品包裝特種紙產(chǎn)量0食品包裝特種紙產(chǎn)量(萬噸)YoY30%25%20%15%10%5%0%201120122013201420152016201720182019券研究所圖表34食品卡行業(yè)競爭格局圖表35當前各企業(yè)食品卡產(chǎn)能五洲特紙?zhí)柤垬I(yè)宜賓紙業(yè)冠豪高新其他00資料來源：各公司公告，華安證券研究所資料來源：各公司公告，華安證券研究所食品卡是食品包裝紙中的細分行業(yè)，紙代塑及消費升級趨勢下景氣度較高。未來發(fā)展的主要推動因素有：(1)紙代塑下對塑料餐具的替代需求；(2)咖啡及新式茶飲的爆發(fā)式增長促進紙杯紙等特種食品包裝需求放量；(3)以液體包裝紙為代表食品包裝國產(chǎn)替代進程加速。具體來看：仙鶴股份(603733)報告20報告20/4050%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%圖表36食品白卡替代外賣外包裝的需求測算奏、年輕化的生活潮流下，沖調(diào)類飲品(咖啡、新式茶飲)作為休閑社交的重要方的規(guī)模將達根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國新式茶飲行業(yè)市場規(guī)模達到773億元，食品包裝紙(紙杯紙等)需求的增加。圖表372016-2023年中國新式茶飲行業(yè)市場規(guī)模圖表38我國咖啡及咖啡店市場規(guī)模(億元)2,0001,5001,0005000市場規(guī)模(億元)YoY34217711275979773631493400201620172018201920202021E2022E2023E資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所仙鶴股份(603733)報告21報告21/40茶R01E2E3E4E5E新式茶飲市場規(guī)模(億元)77397927577121962789YoY22.5%26.6%30.2%38.9%30.0%20.0%14.70%21%24%27%85.30%82%79%76%73%高端品牌市場規(guī)模(億元)143.9229.5371.9527.0753.0中低端品牌市場規(guī)模(億元)835.11045.51399.11669.02035.9高端品牌單杯均價(元)2527303333中低端品牌單杯均價(元)高端品牌單杯紙包裝成本(元)中低端品牌單杯紙包裝成本(元)11111茶飲外包裝市場規(guī)模(億元)78.2382.4596.32.68147.34所；注：藍色為預測值消運輸半徑有限等問題。由于國內(nèi)液包原紙性價比較高且不斷擴容，近年來利樂等國際液包公司也積極尋求與國內(nèi)造紙企業(yè)合作降低成本，無菌液包的國產(chǎn)替代成為不可逆趨勢。此外，根據(jù)慣類似的日本(69kg/人)，人均乳制品消費量未來提升空間較大。故我國無菌液包于藍海市場，行業(yè)未來發(fā)展空間廣闊。仙鶴股份(603733)報告22報告22/40100%80%60%40%20%0%圖表40國內(nèi)無菌包裝生產(chǎn)企業(yè)市場份額圖表100%80%60%40%20%0%圖表40國內(nèi)無菌包裝生產(chǎn)企業(yè)市場份額其他新巨豐紛美康美利樂2003年以前200920162019人均乳制品消費量(kg)0美國歐盟日本中國(2)醫(yī)療包裝用紙：隨器械市場與無菌包裝滲透率提升而不斷增長。國醫(yī)療包裝原紙產(chǎn)量增長穩(wěn)健，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，我國醫(yī)療包裝原紙產(chǎn)圖表422013-2020年我國醫(yī)療包裝原紙產(chǎn)量及增速圖表432015-2020年醫(yī)療包裝原紙產(chǎn)量構(gòu)成(萬噸)50醫(yī)療包裝原紙產(chǎn)量(萬噸)50醫(yī)療包裝原紙YoY(右軸)201320142015201620172018201920200%201520162017201820192020資料來源：前瞻研究院，華安證券研究所資料來源：前瞻研究院，華安證券研究所模式，是指完成包裝后再進行滅菌，被包裝的醫(yī)療器械在使用之前始終在最終滅菌包裝袋內(nèi)保持無菌狀態(tài)。強化了對醫(yī)療器械滅菌充分性和運輸、存儲、使用全流程風險的控制，使用安全性顯著提高。報告23報告23/407,0006,00057,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000圖表44最終滅菌醫(yī)療器械滅菌過程示例圖表圖表44最終滅菌醫(yī)療器械滅菌過程示例資料來源：招股說明書，華安證券研究所資料來源：招股說明書，華安證券研究所最終滅菌包裝滲透率將隨全球無菌醫(yī)療包裝的發(fā)展而逐步提升。根據(jù)Fortune療透析紙應(yīng)用的醫(yī)療器械包裝品類仍有進一步拓展和深化的空間。2)醫(yī)療器械市場規(guī)模的持續(xù)發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2020年全球醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展起步晚但增速較快，現(xiàn)已成為全球第二大醫(yī)療器械市場，根據(jù)中圖表462016-2024E全球醫(yī)療器械市場規(guī)模(億美元)圖表472016-2021E中國醫(yī)療器械市場規(guī)模(億元)全球醫(yī)療器械市場規(guī)模(億美元)201620172018201920202021E2022E2023E2024E中國醫(yī)療器械市場規(guī)模(億元)000YoYYoY(右軸)201620172018201920202021E資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，華安證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所報告24報告24/40情導致全球范圍內(nèi)對醫(yī)用口罩、醫(yī)用防護服需求大幅激增，同時大幅提高了國內(nèi)居民的衛(wèi)生防護意識，醫(yī)用防護用品已成為公共衛(wèi)生保障體系的常態(tài)化物資及居民的圖表48紙塑復合包裝的醫(yī)用口罩圖表49紙塑復合包裝抗原檢測拭子資料來源：穩(wěn)健醫(yī)療，華安證券研究所資料來源：百度，華安證券研究所在醫(yī)療包裝原紙領(lǐng)域的國內(nèi)玩家主要為恒達新材、仙鶴股份、華邦特紙；國外玩家Ahlstrom-Munksj?(芬蘭)。我國的時間較晚。根據(jù)中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會裝飾紙專業(yè)委員會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國人造圖表50國內(nèi)人造板面層裝飾原紙銷量(萬噸)圖表51國內(nèi)裝飾原紙市場規(guī)模(億元)裝飾原紙行業(yè)銷量(萬噸)0yoy(右軸)25%20%15%10%0%裝飾原紙市場規(guī)模(億元)0yoy(右軸)201720182019202015%10%仙鶴股份(603733)報告25報告25/40的發(fā)展，國內(nèi)裝飾原紙企業(yè)通過引進國外先進設(shè)備，不斷提升自主創(chuàng)新能力，實現(xiàn)了生產(chǎn)技術(shù)的突破和規(guī)模的提升。當前我國裝飾原紙行業(yè)集中度較高，主要企業(yè)有業(yè)113.5%5.0%10%18.33%29.17%29.17%24.42%24.42%齊峰新材夏王紙業(yè)華旺科技魯南新材其他0產(chǎn)能(萬噸)00夏王紙業(yè)齊峰新材華旺科技陽光王子魯南新材裝飾原紙出口規(guī)模逐年持續(xù)提升。根據(jù)裝飾紙專業(yè)委員會協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，700美元/噸，平均價差在±300裝飾原紙進出口均價550進口量(萬噸)出口量(萬噸)2003200520072009201120132015201720192021報告26報告26/40南來西亞國西亞俄羅斯聯(lián)邦耳其加拉國澳大利亞加拿大泰國伊朗埃及國國南來西亞國西亞俄羅斯聯(lián)邦耳其加拉國澳大利亞加拿大泰國伊朗埃及國國口方面，我國主要從歐美，尤其是裝飾原紙產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達的西歐、北歐等國進口，%。出口量(噸)018.72%21.09%18.72%17.49%417.49%6.48%12.05%812.05%11.53%美國法國韓國德國意大利芬蘭其他未來裝飾原紙出口有望進一步輻射亞洲，并提升歐洲市場滲透率。隨著我國裝市場的滲透率。分別來看：作為人口大國，印度國民經(jīng)濟與建筑產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展拉動了家具產(chǎn)業(yè)、建材裝飾等相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。此外，印度與我國同屬于人均林地資源缺乏的國家之一，人造板及優(yōu)勢有望進一步打開印度市場空間。印度:GDP:現(xiàn)價:建筑業(yè)(單位：十億印度盧比)000:人均GDP(美元)印度:GDP:現(xiàn)價:建筑業(yè)(單位：十億印度盧比)0000仙鶴股份(603733)報告27報告27/40明士克等國際知名的裝飾紙企業(yè)。但歐洲裝飾原紙企業(yè)近年來由于能源、原材料等漸提升歐洲市場滲透率。6004002000裝飾紙收入(百萬歐元)YoY30%20%10%0%-10%-20%2012201320142015201620172018201920206040200裝飾紙EBITDA-調(diào)整后(百萬歐元)EBITDAmargin20122013201420152016201720182019202016%11%6%斯龍合并后的報表合并后的報表2.4海外特紙龍頭發(fā)展歷程的借鑒意義——以奧斯龍為例j是世界知名的特紙制造商，由芬蘭的木材及纖維巨頭奧斯龍公司與瑞典造紙巨頭明ityInversiones力仙鶴股份(603733)報告28報告28/40圖表62奧斯龍明士克公司發(fā)展歷程所圖表63合并后公司營收及增速圖表64合并后公司凈利潤及增速營收(億歐元)YoY4060%40%20%0%-20%201720182019202020210凈利潤(萬歐元)YoY201720172018201920202021 資料來源：公司年報，華安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所種紙往往行業(yè)規(guī)模較小，因此品類擴張成為特種紙企業(yè)的規(guī)模提升的必經(jīng)之路。奧劃分，可分為裝飾用紙解決方案。食品包裝解決方案、過濾介質(zhì)及應(yīng)用等五大類。 (14%)、離型紙(12%)和食品包裝紙(10%)。公司業(yè)務(wù)范圍遍布全球，其中以；仙鶴股份(603733)報告29報告29/40圖表65公司產(chǎn)品矩陣所圖表66公司2021年各紙種營收占比圖表672020年公司各地區(qū)營收占比%%%8%10%織紙料組紙裝術(shù)種材裝紙維新用紙包紙技特布包用紙纖液創(chuàng)紙紙飾型品緣藝布紡體療帶璃磨術(shù)皮濾裝離食絕工涂無液醫(yī)膠玻研技羊7%43%歐洲北美南美亞洲其他資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所竹漿等植物纖維外，礦物纖維、動物纖維及人造纖維(合成纖維等)也在特紙中大用新纖維一方面可以降低對木漿的依賴，當前多種纖維具備成熟的制造工藝與一定新纖維原料在某些性能(如絕緣、防水等)上優(yōu)于木漿纖維，運用于特紙中將豐富種并拓展應(yīng)用范圍。用專注纖維材料的開發(fā)，將天然和合成原材料與化學添加劑組合成創(chuàng)新纖維。公司提報告30報告30/40圖表68公司原材料纖維使用構(gòu)成%7%88%圖表69奧斯龍圖表68公司原材料纖維使用構(gòu)成%7%88%紙漿其他可再生纖維合成纖維資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所內(nèi)產(chǎn)品矩陣最為豐富的企業(yè)。特種紙由于用途的針對性較強，與普通紙相比市場容即向高景氣細分賽道靈活切換產(chǎn)能的生產(chǎn)能力。圖表70國內(nèi)規(guī)模特種紙企業(yè)涉及的細分賽道情況究所仙鶴股份(603733)報告31報告31/40條產(chǎn)線至少能夠適應(yīng)2-3種紙基功能材料的穩(wěn)定生產(chǎn)，能夠在不同產(chǎn)品中做到穩(wěn)定圖表71各公司單條產(chǎn)線產(chǎn)能情況H多元化的產(chǎn)品矩陣使得公司盈利波動較小。豐富的產(chǎn)品矩陣可有效應(yīng)對波動的圖表72各公司2015年至今毛利率(%)及方差究所圖表73各公司2015年至今毛利率情況仙鶴股份五洲特紙冠豪高新 華旺科技齊峰新材究所司在品類拓展過程中不斷積累經(jīng)驗，制訂了多項國家標準和行業(yè)標準，建立了長期仙鶴股份(603733)報告32報告32/40圖表742016年至今公司研發(fā)投入及增速圖表75各公司研發(fā)費用情況(萬元)20,00015,00010,0005,0000研發(fā)投入(萬元)yoy40%20%0%-20%-40%,0000202022Q1-320162017201820192020202122Q1-3仙鶴股份五洲特紙華旺科技齊峰新材冠豪高新nd淀方面，公司擁有一支專門的設(shè)備專家隊伍，生產(chǎn)設(shè)備堅持配、調(diào)試，能夠達到進口高端設(shè)備的生產(chǎn)標準。不但大幅降低了設(shè)備初始投資成本及后證產(chǎn)品的高質(zhì)量。作開發(fā)的創(chuàng)新理念，積極與下游客戶進行創(chuàng)新研發(fā)合作。例如下游客戶多偏好低克重產(chǎn)品(同重量下低克重紙品的平米數(shù)更多)，公司重點發(fā)力低克重紙品，其中40g以下熱轉(zhuǎn)印紙為國內(nèi)獨家供應(yīng)，壁壘較強。此外公司還主動引導研發(fā)，領(lǐng)先于市場和客戶需求進行持續(xù)的產(chǎn)品迭代更新，進而推動下游客戶需求升級迭代。柔性化生產(chǎn)能力推動公司人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利不斷提升。柔性化生產(chǎn)能力不斷圖表762016年至今公司人均創(chuàng)收圖表772016年至今公司人均創(chuàng)利150141.70137.7130%122.39150141.70137.7130%122.3995.1020%20040%154.9610075.6710%500%20人均創(chuàng)利(萬元) 20.3926.1820.39100%112.45 113.6550%7.3288.730%0-10%2016201720182019202020210-50%201620172018201920202021資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所仙鶴股份(603733)報告33報告33/40前五大客戶營收占比50%40%30%前五大客戶營收占比50%40%30%20%13.1%13.1%14.5%10%0%11.1%11.1%12.4%3.2客戶儲備豐富依賴性低，單一客戶滲透率提升空間大戶。與大量優(yōu)質(zhì)客戶建立穩(wěn)定、良好的長期關(guān)系，包括利樂、安姆科、艾利、當納圖表782016年至今公司前五大客戶營收及占比圖表79各公司前五大客戶占比8006004002000前五大客戶營收(百萬元)201628006004002000前五大客戶營收(百萬元)2016201720182019202020210%13.1%13.1%14.5%11.1%11.1%12.4%201620172018201920202021nd、戶粘性。圖表80公司部分合作客戶所報告34報告34/40闊葉漿產(chǎn)能有望于23Q1投產(chǎn)。隨海外漿廠新增產(chǎn)能投放，闊葉漿供應(yīng)緊張局圖表81漿價當前已達近五年峰值圖表8222-25年全球針、闊葉漿擬新增產(chǎn)能及時點木漿均價(元/噸)8000750070006500600055005000450040002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3設(shè)木漿采購價較市場均價低1500-2000元/噸。2)假設(shè)當前公司噸紙價(含稅)為圖表83公司22年前三季度噸毛利、噸凈利測算王仙鶴股份(603733)報告35報告35/40圖表84漿價下跌對應(yīng)盈利能力彈性測算所得益