《風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)》第二章

學(xué)習(xí)目標(biāo)創(chuàng)業(yè)融資障礙及其產(chǎn)生的原因。風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)的原因。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作體系。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資的商業(yè)模式。第2章風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的基本原理12.1風(fēng)險(xiǎn)投資存在的原因22.1.1創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求早期階段的企業(yè)的收入很少，而又需要投入大量的資金用于產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓，因此企業(yè)的現(xiàn)金流一般為負(fù)數(shù)。如圖所示，在企業(yè)的累計(jì)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正之前，它們需要獲得外部融資的支持來(lái)解決資金缺乏問(wèn)題?，F(xiàn)金流平衡點(diǎn)需要融資企業(yè)累計(jì)現(xiàn)金流時(shí)間2.1.2創(chuàng)業(yè)融資障礙3創(chuàng)業(yè)融資障礙是指早期階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于存在很高的不確定性和嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，并且缺少經(jīng)營(yíng)記錄和可用于抵押的實(shí)物資產(chǎn)，因此很難從傳統(tǒng)的金融中介獲得融資支持的現(xiàn)象。導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)融資障礙的因素有以下這些：不確定性早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有很高不確定性，投資者很容易做出錯(cuò)誤的投資決策并導(dǎo)致投資損失。因而，投資者不愿意對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行投資。信息不對(duì)稱早期階段的企業(yè)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，有可能導(dǎo)致投資者的逆向選擇，或引發(fā)創(chuàng)業(yè)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，投資者因?yàn)閾?dān)心遭受損失而不愿意對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行投資。2.1.2創(chuàng)業(yè)融資障礙4高失敗率創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有很高的失敗率，這種高失敗率將會(huì)降低投資者的投資意愿。缺少實(shí)物資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般都缺少實(shí)物資產(chǎn)，這可能會(huì)增加投資的風(fēng)險(xiǎn)，并降低投資者的投資意愿。財(cái)務(wù)狀況不佳早期階段的企業(yè)還沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且經(jīng)常處于虧損狀態(tài)，因此，很難通過(guò)商業(yè)銀行的貸款審查。缺少經(jīng)營(yíng)記錄由于經(jīng)營(yíng)時(shí)間較短，大多數(shù)早期階段的企業(yè)都還來(lái)不及建立自己的商業(yè)信用。2.1.3傳統(tǒng)金融中介的局限性51.商業(yè)銀行的局限性對(duì)安全性的要求商業(yè)銀行對(duì)貸款的安全性具有很高的要求。它們不愿意投資那些具有很高不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對(duì)流動(dòng)性的要求作為非上市的私人企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)的流動(dòng)性很差，難以滿足商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的要求。缺少評(píng)估技巧銀行的項(xiàng)目評(píng)估人員不具備對(duì)具有很高的不確定性和信息不對(duì)稱的投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估所需要的專業(yè)知識(shí)和技能。2.1.3傳統(tǒng)金融中介的局限性6要求抵押物商業(yè)銀行的貸款一般都需要抵押物和擔(dān)保。早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于缺少可用于抵押的實(shí)物資產(chǎn)而很難從商業(yè)銀行獲得貸款支持。盈利模式貸款的利息主要來(lái)自于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)所獲得的現(xiàn)金流。由于沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以從商業(yè)銀行獲得貸款支持。投資收益商業(yè)銀行一般都不能直接持有被投資企業(yè)的股權(quán)，而收取的貸款利息的上限又是由中央銀行規(guī)定的，因此，它們無(wú)法從對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資中獲得能夠與其所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的投資回報(bào)補(bǔ)償。因此，商業(yè)銀行缺少向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供貸款的動(dòng)力。2.1.3傳統(tǒng)金融中介的局限性72.債券市場(chǎng)融資的局限性創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難達(dá)到公開(kāi)發(fā)行債券所需要的資質(zhì)要求。即使能夠獲批發(fā)行債券，由于缺少足夠的業(yè)績(jī)記錄和商業(yè)信用，它們也難以籌集足夠多的資金。3.股票市場(chǎng)融資的局限性政策法規(guī)通常會(huì)為公開(kāi)發(fā)行股票的企業(yè)設(shè)置了一個(gè)較高的門(mén)檻。由于很難達(dá)到這些資質(zhì)條件和要求，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也不能通過(guò)股票交易市場(chǎng)來(lái)籌集資金。2.1.4風(fēng)險(xiǎn)投資存在的原因81.創(chuàng)業(yè)融資缺口什么是創(chuàng)業(yè)融資缺口天使投資者的投資額的上限一般在200萬(wàn)美元以下，因此，當(dāng)企業(yè)的融資需求超過(guò)了200萬(wàn)美元，但又不能從商業(yè)銀行等傳統(tǒng)的融資渠道獲得資金支持時(shí)，它們將會(huì)面臨一個(gè)融資缺口。這個(gè)創(chuàng)業(yè)融資缺口的存在為風(fēng)險(xiǎn)投資的存在和發(fā)展提供了有利條件。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資規(guī)模200萬(wàn)美元-1000萬(wàn)美元之間的融資時(shí)，它們可以向風(fēng)險(xiǎn)投資基金尋求資金支持。2.1.4風(fēng)險(xiǎn)投資存在的原因92.風(fēng)險(xiǎn)投資的作用在資本市場(chǎng)上，一方是正在尋找資金支持的創(chuàng)業(yè)者，另一方是擁有閑置資本的投資者。由于傳統(tǒng)的金融中介存在的局限性，它們無(wú)法擔(dān)當(dāng)兩者的融資中介。作為一種新型的金融中介，風(fēng)險(xiǎn)投資基金從投資者那里募集資金，然后將資金投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而將投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)聯(lián)系在一起，很好地填補(bǔ)了創(chuàng)業(yè)融資缺口。分散的投資者：·養(yǎng)老基金·捐贈(zèng)基金·大企業(yè)·高凈值個(gè)人

風(fēng)險(xiǎn)投資

尋找資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)

2.1.5與傳統(tǒng)金融中介的比較10降低投資風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)管理和運(yùn)作投資，可以有效減少不確定性和信息不對(duì)稱，從而降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資采取股權(quán)形式進(jìn)行投資，不需要支付利息，也不需要?dú)w還投資。放棄擔(dān)保不需要擔(dān)保和抵押，因此更適合于那些缺少實(shí)物資產(chǎn)的早期階段的企業(yè)。

盈利模式采用股權(quán)形式進(jìn)行投資，投資者可參與分享企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的資本增值收益，從而提高了預(yù)期的投資收益的水平。2.1.5與傳統(tǒng)金融中介的比較11投資規(guī)模投資額在數(shù)百萬(wàn)美元到數(shù)千萬(wàn)美元之間，更適合早期階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求。激勵(lì)機(jī)制采取投資收益分成制度，能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家提供激勵(lì)，鼓勵(lì)他們選擇那些具有高風(fēng)險(xiǎn)，但能帶來(lái)高額回報(bào)的投資項(xiàng)目。投資后管理除了提供資金支持以外，還會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資后管理和監(jiān)控，并提供增值服務(wù)，以促進(jìn)其快速發(fā)展。2.2風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作122.2.1風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的基本任務(wù)創(chuàng)造投資收益作為投資中介，風(fēng)險(xiǎn)投資基金需要從養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金那里獲得資金來(lái)進(jìn)行投資運(yùn)作。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作必須創(chuàng)造出足夠高的投資回報(bào)，才能夠吸引這些機(jī)構(gòu)投資者向風(fēng)險(xiǎn)投資基金投入資本?？刂仆顿Y風(fēng)險(xiǎn)高失敗率會(huì)降低投資者的投資意愿。因此，必須對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的控制和管理，降低項(xiàng)目的失敗率，以吸引投資者向風(fēng)險(xiǎn)投資基金投入資本。2.2.2風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作體系13如圖所示，風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作體系由5個(gè)部分所組成。風(fēng)險(xiǎn)投資基金

投資者基金管理公司創(chuàng)業(yè)企業(yè)

風(fēng)險(xiǎn)投資家資本

資本+管理服務(wù)管理費(fèi)+投資收益分成20%

投資收益分成80%

股息+投資收益

資本+增值服務(wù)

2.2.2風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作體系14（1）投資者投資者主要是養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、大企業(yè)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、政府機(jī)構(gòu)以及富裕的個(gè)人。這些投資者為風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供承諾資本，然后，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資基金風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VentureCapitalFund）是一種特殊類型的集合投資工具。從法律上看，風(fēng)險(xiǎn)投資基金是一個(gè)采用有限合伙制或公司制組織形式組建的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的作用是在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中擔(dān)任投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的金融中介，將來(lái)自眾多分散的投資者的資金匯集成一個(gè)具有一定規(guī)模的資金池，然后再通過(guò)資金池來(lái)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。2.2.2風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作體系15（3）基金管理公司基金管理公司（VentureCapitalFirm）是風(fēng)險(xiǎn)資本的管理者。從法律形式上看，基金管理公司是一個(gè)由多名風(fēng)險(xiǎn)投資家作為股東或合伙人發(fā)起設(shè)立的有限責(zé)任公司或合伙制企業(yè)。基金管理公司的角色是擔(dān)任風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)起人和管理人。（4）風(fēng)險(xiǎn)投資家風(fēng)險(xiǎn)投資家（VentureCapitalist）是在某一特定的行業(yè)和投資領(lǐng)域具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)投資家。風(fēng)險(xiǎn)投資家承擔(dān)的職能是負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資運(yùn)作和管理。（5）創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是一部分具有很高的成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其是那些創(chuàng)新型和科技型的企業(yè)。它們構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資組合。創(chuàng)業(yè)者（Entrepreneur）是指那些創(chuàng)建自己的企業(yè)的個(gè)人，他們希望借助風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)將自己的創(chuàng)意轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)。2.2.3風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程161.風(fēng)險(xiǎn)資本的循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作是一個(gè)周期性的過(guò)程，如圖所示。創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金公開(kāi)股票交易市場(chǎng)大公司

投資者股權(quán)資金股權(quán)資金資金資金2.2.3風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程172.風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的4個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作由融資、投資、投資后管理和退出4個(gè)階段所構(gòu)成。（1）融資階段風(fēng)險(xiǎn)投資家采用私募方式向投資者募集資金，并采取有限合伙制組織形式成立風(fēng)險(xiǎn)投資基金。（2）投資階段為基金尋找合適的投資機(jī)會(huì)并將基金的承諾資本投入選定的目標(biāo)企業(yè)中去。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資流程一般由項(xiàng)目來(lái)源、初步篩選、盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、簽署投資協(xié)議和交易實(shí)施6個(gè)環(huán)節(jié)所構(gòu)成。2.2.3風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程18

投資者機(jī)構(gòu)投資者企業(yè)銀行政府個(gè)人投資者募集設(shè)立基金（1）項(xiàng)目來(lái)源（3）盡職調(diào)查（4）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（6）交易實(shí)施4.退出基金清算2.投資（2）初步篩選1.融資3.投資后管理分配投資收益投資成本＋利潤(rùn)獲得投資收益（5）簽署投資協(xié)議2.2.3風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程19（3）管理階段對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控，以減少信息不對(duì)稱，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，向企業(yè)提供增值服務(wù)和商業(yè)資源，以促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展和資本的快速增值。（4）退出階段通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)、并購(gòu)、二次出售、回購(gòu)和清算等方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，然后將基金的承諾資本及其投資收益返還投資者。2.3風(fēng)險(xiǎn)投資的商業(yè)模式202.3.1盈利模式1.收益的來(lái)源在風(fēng)險(xiǎn)投資基金所獲得的投資收益中只有很少一部分是來(lái)自于企業(yè)的股息分配，而絕大部分都來(lái)自于企業(yè)的高速成長(zhǎng)所產(chǎn)生的資本增值收益。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資1000萬(wàn)美元，這家企業(yè)在接受投資后的5年之內(nèi)進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行。那么，在被投資企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)出售其所持有的企業(yè)的股權(quán)就可以獲得5億美元的投資收益，這意味著風(fēng)險(xiǎn)投資基金將獲得是其原始投資額50倍的投資回報(bào)。2.風(fēng)險(xiǎn)收益特征風(fēng)險(xiǎn)投資的投資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益之間總體上呈現(xiàn)出正的相關(guān)性，即投資的風(fēng)險(xiǎn)程度越大，其可能的投資收益也越高。風(fēng)險(xiǎn)投資選擇在企業(yè)發(fā)展的早期階段進(jìn)行投資的原因是處于這個(gè)階段的企業(yè)估值比較低，可以較低的價(jià)格購(gòu)買企業(yè)的股份，從而獲得更高的投資收益率。2.3風(fēng)險(xiǎn)投資的商業(yè)模式21種子期早期成長(zhǎng)期擴(kuò)張期后期估值風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)高風(fēng)險(xiǎn)低投資回報(bào)高投資回報(bào)低投資回報(bào)（倍數(shù)）20X3X初創(chuàng)期2.3風(fēng)險(xiǎn)投資的商業(yè)模式223.盈利機(jī)制分析風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇具有很高風(fēng)險(xiǎn)但擁有巨大潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其原因是這些投資項(xiàng)目一旦獲得成功能夠產(chǎn)生巨大的投資收益率。采用投資回報(bào)倍數(shù)作為評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資基金業(yè)績(jī)的方法，每1000美元的投資效果分布如下表所示，即使只有10%投資項(xiàng)目最終能夠獲得成功，并帶來(lái)25至30倍的預(yù)期投資回報(bào)倍數(shù)。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資基金將獲得10%以上的年化投資收益率。

壞存活一般好優(yōu)秀總數(shù)投資額20040020010010010005年的業(yè)績(jī)01X5X10X20X

稅前回報(bào)04001000100020004400凈回報(bào)-2000800900190034002.3.2價(jià)值創(chuàng)造模式23風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造的價(jià)值來(lái)源于項(xiàng)目篩選、投資后管理和退出。發(fā)現(xiàn)好的投資項(xiàng)目是獲得高額投資回報(bào)的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)投資基金所創(chuàng)造的投資收益中大部分來(lái)源于項(xiàng)目篩選階段。

價(jià)值發(fā)現(xiàn)制定投資策略尋找投資機(jī)會(huì)初步篩選

價(jià)值持有盡職調(diào)查交易實(shí)施二次篩選價(jià)值提升

提供增值服務(wù)價(jià)值兌現(xiàn)IPO股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值放大投資談判2.3.2價(jià)值創(chuàng)造模式24投資后的監(jiān)控管理以及提供增值服務(wù)可以顯著提高企業(yè)的價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)所提供的這些增值服務(wù)可以顯著地提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，促進(jìn)其快速發(fā)展和績(jī)效的提升，從而為投資的退出與獲得高額的投資回報(bào)倍數(shù)奠定基礎(chǔ)。對(duì)投資退出時(shí)機(jī)和退出方式的選擇會(huì)對(duì)投資