《風險投資學》第二章

學習目標創(chuàng)業(yè)融資障礙及其產(chǎn)生的原因。風險投資出現(xiàn)的原因。風險投資的運作體系。風險投資的運作過程。風險投資的商業(yè)模式。第2章風險投資運作的基本原理12.1風險投資存在的原因22.1.1創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求早期階段的企業(yè)的收入很少，而又需要投入大量的資金用于產(chǎn)品研發(fā)和市場開拓，因此企業(yè)的現(xiàn)金流一般為負數(shù)。如圖所示，在企業(yè)的累計現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正之前，它們需要獲得外部融資的支持來解決資金缺乏問題。現(xiàn)金流平衡點需要融資企業(yè)累計現(xiàn)金流時間2.1.2創(chuàng)業(yè)融資障礙3創(chuàng)業(yè)融資障礙是指早期階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于存在很高的不確定性和嚴重的信息不對稱，并且缺少經(jīng)營記錄和可用于抵押的實物資產(chǎn)，因此很難從傳統(tǒng)的金融中介獲得融資支持的現(xiàn)象。導致創(chuàng)業(yè)融資障礙的因素有以下這些：不確定性早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有很高不確定性，投資者很容易做出錯誤的投資決策并導致投資損失。因而，投資者不愿意對這些企業(yè)進行投資。信息不對稱早期階段的企業(yè)存在嚴重的信息不對稱，有可能導致投資者的逆向選擇，或引發(fā)創(chuàng)業(yè)者的道德風險，投資者因為擔心遭受損失而不愿意對這些企業(yè)進行投資。2.1.2創(chuàng)業(yè)融資障礙4高失敗率創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有很高的失敗率，這種高失敗率將會降低投資者的投資意愿。缺少實物資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般都缺少實物資產(chǎn)，這可能會增加投資的風險，并降低投資者的投資意愿。財務狀況不佳早期階段的企業(yè)還沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且經(jīng)常處于虧損狀態(tài)，因此，很難通過商業(yè)銀行的貸款審查。缺少經(jīng)營記錄由于經(jīng)營時間較短，大多數(shù)早期階段的企業(yè)都還來不及建立自己的商業(yè)信用。2.1.3傳統(tǒng)金融中介的局限性51.商業(yè)銀行的局限性對安全性的要求商業(yè)銀行對貸款的安全性具有很高的要求。它們不愿意投資那些具有很高不確定性和投資風險的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對流動性的要求作為非上市的私人企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)的流動性很差，難以滿足商業(yè)銀行對資產(chǎn)流動性的要求。缺少評估技巧銀行的項目評估人員不具備對具有很高的不確定性和信息不對稱的投資項目進行評估所需要的專業(yè)知識和技能。2.1.3傳統(tǒng)金融中介的局限性6要求抵押物商業(yè)銀行的貸款一般都需要抵押物和擔保。早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于缺少可用于抵押的實物資產(chǎn)而很難從商業(yè)銀行獲得貸款支持。盈利模式貸款的利息主要來自于企業(yè)日常經(jīng)營所獲得的現(xiàn)金流。由于沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以從商業(yè)銀行獲得貸款支持。投資收益商業(yè)銀行一般都不能直接持有被投資企業(yè)的股權(quán)，而收取的貸款利息的上限又是由中央銀行規(guī)定的，因此，它們無法從對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資中獲得能夠與其所承擔的高風險相匹配的投資回報補償。因此，商業(yè)銀行缺少向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供貸款的動力。2.1.3傳統(tǒng)金融中介的局限性72.債券市場融資的局限性創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難達到公開發(fā)行債券所需要的資質(zhì)要求。即使能夠獲批發(fā)行債券，由于缺少足夠的業(yè)績記錄和商業(yè)信用，它們也難以籌集足夠多的資金。3.股票市場融資的局限性政策法規(guī)通常會為公開發(fā)行股票的企業(yè)設置了一個較高的門檻。由于很難達到這些資質(zhì)條件和要求，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也不能通過股票交易市場來籌集資金。2.1.4風險投資存在的原因81.創(chuàng)業(yè)融資缺口什么是創(chuàng)業(yè)融資缺口天使投資者的投資額的上限一般在200萬美元以下，因此，當企業(yè)的融資需求超過了200萬美元，但又不能從商業(yè)銀行等傳統(tǒng)的融資渠道獲得資金支持時，它們將會面臨一個融資缺口。這個創(chuàng)業(yè)融資缺口的存在為風險投資的存在和發(fā)展提供了有利條件。當創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資規(guī)模200萬美元-1000萬美元之間的融資時，它們可以向風險投資基金尋求資金支持。2.1.4風險投資存在的原因92.風險投資的作用在資本市場上，一方是正在尋找資金支持的創(chuàng)業(yè)者，另一方是擁有閑置資本的投資者。由于傳統(tǒng)的金融中介存在的局限性，它們無法擔當兩者的融資中介。作為一種新型的金融中介，風險投資基金從投資者那里募集資金，然后將資金投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而將投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)聯(lián)系在一起，很好地填補了創(chuàng)業(yè)融資缺口。分散的投資者：·養(yǎng)老基金·捐贈基金·大企業(yè)·高凈值個人

風險投資

尋找資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)

2.1.5與傳統(tǒng)金融中介的比較10降低投資風險通過引入風險投資家來管理和運作投資，可以有效減少不確定性和信息不對稱，從而降低了投資風險。股權(quán)投資采取股權(quán)形式進行投資，不需要支付利息，也不需要歸還投資。放棄擔保不需要擔保和抵押，因此更適合于那些缺少實物資產(chǎn)的早期階段的企業(yè)。

盈利模式采用股權(quán)形式進行投資，投資者可參與分享企業(yè)成長所帶來的資本增值收益，從而提高了預期的投資收益的水平。2.1.5與傳統(tǒng)金融中介的比較11投資規(guī)模投資額在數(shù)百萬美元到數(shù)千萬美元之間，更適合早期階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求。激勵機制采取投資收益分成制度，能夠為風險投資家提供激勵，鼓勵他們選擇那些具有高風險，但能帶來高額回報的投資項目。投資后管理除了提供資金支持以外，還會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資后管理和監(jiān)控，并提供增值服務，以促進其快速發(fā)展。2.2風險投資的運作122.2.1風險投資運作的基本任務創(chuàng)造投資收益作為投資中介，風險投資基金需要從養(yǎng)老基金和捐贈基金那里獲得資金來進行投資運作。因此，風險投資運作必須創(chuàng)造出足夠高的投資回報，才能夠吸引這些機構(gòu)投資者向風險投資基金投入資本?？刂仆顿Y風險高失敗率會降低投資者的投資意愿。因此，必須對投資風險進行有效的控制和管理，降低項目的失敗率，以吸引投資者向風險投資基金投入資本。2.2.2風險投資的運作體系13如圖所示，風險投資運作體系由5個部分所組成。風險投資基金

投資者基金管理公司創(chuàng)業(yè)企業(yè)

風險投資家資本

資本+管理服務管理費+投資收益分成20%

投資收益分成80%

股息+投資收益

資本+增值服務

2.2.2風險投資的運作體系14（1）投資者投資者主要是養(yǎng)老基金、大學捐贈基金、大企業(yè)、商業(yè)銀行、保險公司、政府機構(gòu)以及富裕的個人。這些投資者為風險投資基金提供承諾資本，然后，通過風險投資基金對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資。（2）風險投資基金風險投資基金（VentureCapitalFund）是一種特殊類型的集合投資工具。從法律上看，風險投資基金是一個采用有限合伙制或公司制組織形式組建的企業(yè)。風險投資基金的作用是在風險投資運作中擔任投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的金融中介，將來自眾多分散的投資者的資金匯集成一個具有一定規(guī)模的資金池，然后再通過資金池來對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資。2.2.2風險投資的運作體系15（3）基金管理公司基金管理公司（VentureCapitalFirm）是風險資本的管理者。從法律形式上看，基金管理公司是一個由多名風險投資家作為股東或合伙人發(fā)起設立的有限責任公司或合伙制企業(yè)?；鸸芾砉镜慕巧菗物L險投資基金的發(fā)起人和管理人。（4）風險投資家風險投資家（VentureCapitalist）是在某一特定的行業(yè)和投資領域具有豐富投資經(jīng)驗的職業(yè)投資家。風險投資家承擔的職能是負責風險投資基金的投資運作和管理。（5）創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)風險投資的對象主要是一部分具有很高的成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其是那些創(chuàng)新型和科技型的企業(yè)。它們構(gòu)成了風險投資基金的投資組合。創(chuàng)業(yè)者（Entrepreneur）是指那些創(chuàng)建自己的企業(yè)的個人，他們希望借助風險投資來將自己的創(chuàng)意轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實。2.2.3風險投資運作過程161.風險資本的循環(huán)風險投資的運作是一個周期性的過程，如圖所示。創(chuàng)業(yè)企業(yè)風險投資基金公開股票交易市場大公司

投資者股權(quán)資金股權(quán)資金資金資金2.2.3風險投資運作過程172.風險投資運作的4個階段風險投資的運作由融資、投資、投資后管理和退出4個階段所構(gòu)成。（1）融資階段風險投資家采用私募方式向投資者募集資金，并采取有限合伙制組織形式成立風險投資基金。（2）投資階段為基金尋找合適的投資機會并將基金的承諾資本投入選定的目標企業(yè)中去。風險投資基金的投資流程一般由項目來源、初步篩選、盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設計、簽署投資協(xié)議和交易實施6個環(huán)節(jié)所構(gòu)成。2.2.3風險投資運作過程18

投資者機構(gòu)投資者企業(yè)銀行政府個人投資者募集設立基金（1）項目來源（3）盡職調(diào)查（4）交易結(jié)構(gòu)設計（6）交易實施4.退出基金清算2.投資（2）初步篩選1.融資3.投資后管理分配投資收益投資成本＋利潤獲得投資收益（5）簽署投資協(xié)議2.2.3風險投資運作過程19（3）管理階段對被投資企業(yè)進行監(jiān)控，以減少信息不對稱，防范道德風險。同時，向企業(yè)提供增值服務和商業(yè)資源，以促進企業(yè)的快速發(fā)展和資本的快速增值。（4）退出階段通過首次公開發(fā)行(IPO)、并購、二次出售、回購和清算等方式實現(xiàn)風險資本的退出，然后將基金的承諾資本及其投資收益返還投資者。2.3風險投資的商業(yè)模式202.3.1盈利模式1.收益的來源在風險投資基金所獲得的投資收益中只有很少一部分是來自于企業(yè)的股息分配，而絕大部分都來自于企業(yè)的高速成長所產(chǎn)生的資本增值收益。假設風險投資基金對一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資1000萬美元，這家企業(yè)在接受投資后的5年之內(nèi)進行首次公開發(fā)行。那么，在被投資企業(yè)上市后，風險投資基金通過出售其所持有的企業(yè)的股權(quán)就可以獲得5億美元的投資收益，這意味著風險投資基金將獲得是其原始投資額50倍的投資回報。2.風險收益特征風險投資的投資風險與投資收益之間總體上呈現(xiàn)出正的相關性，即投資的風險程度越大，其可能的投資收益也越高。風險投資選擇在企業(yè)發(fā)展的早期階段進行投資的原因是處于這個階段的企業(yè)估值比較低，可以較低的價格購買企業(yè)的股份，從而獲得更高的投資收益率。2.3風險投資的商業(yè)模式21種子期早期成長期擴張期后期估值風險風險高風險低投資回報高投資回報低投資回報（倍數(shù)）20X3X初創(chuàng)期2.3風險投資的商業(yè)模式223.盈利機制分析風險投資家會選擇具有很高風險但擁有巨大潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其原因是這些投資項目一旦獲得成功能夠產(chǎn)生巨大的投資收益率。采用投資回報倍數(shù)作為評價風險投資基金業(yè)績的方法，每1000美元的投資效果分布如下表所示，即使只有10%投資項目最終能夠獲得成功，并帶來25至30倍的預期投資回報倍數(shù)。那么，風險投資基金將獲得10%以上的年化投資收益率。

壞存活一般好優(yōu)秀總數(shù)投資額20040020010010010005年的業(yè)績01X5X10X20X

稅前回報04001000100020004400凈回報-2000800900190034002.3.2價值創(chuàng)造模式23風險投資創(chuàng)造的價值來源于項目篩選、投資后管理和退出。發(fā)現(xiàn)好的投資項目是獲得高額投資回報的關鍵。風險投資基金所創(chuàng)造的投資收益中大部分來源于項目篩選階段。

價值發(fā)現(xiàn)制定投資策略尋找投資機會初步篩選

價值持有盡職調(diào)查交易實施二次篩選價值提升

提供增值服務價值兌現(xiàn)IPO股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值放大投資談判2.3.2價值創(chuàng)造模式24投資后的監(jiān)控管理以及提供增值服務可以顯著提高企業(yè)的價值。風險投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)所提供的這些增值服務可以顯著地提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，促進其快速發(fā)展和績效的提升，從而為投資的退出與獲得高額的投資回報倍數(shù)奠定基礎。對投資退出時機和退出方式的選擇會對投資