股票收益率預(yù)測模型與影響因素探析,證券投資論文

股票收益率預(yù)測模型與影響因素探析,證券投資論文摘要：怎樣對股票收益進(jìn)行有效的預(yù)測一直是金融界研究的重要課題。隨著時(shí)間的推進(jìn)，研究者對股票市場回報(bào)預(yù)測研究的側(cè)重點(diǎn)已經(jīng)從分析過往股票回報(bào)數(shù)據(jù)變?yōu)閷ψ兞康姆治黾皯?yīng)用。這些變量在預(yù)測股票收益方面的作用引發(fā)了越來越劇烈的爭論。本文會(huì)重點(diǎn)分析在預(yù)測股票收益時(shí)普遍使用的五類變量，并通過大量的統(tǒng)計(jì)學(xué)結(jié)論來對這些變量預(yù)測方式方法的可行性及有效性進(jìn)行分析。本文關(guān)鍵詞語：股票收益;預(yù)測分析;投資回報(bào);對于預(yù)測股票收益率的研究，在金融界一直都是一個(gè)重要的議題。多年來，來自不同領(lǐng)域的研究人員一直試圖從各個(gè)角度探尋求索這個(gè)問題。然而，在過去的幾十年里，對股票市場回報(bào)預(yù)測的側(cè)重點(diǎn)已經(jīng)悄然發(fā)生了變化。在1970年前，人們通過分析過去的股票回報(bào)數(shù)據(jù)來預(yù)測將來的股票回報(bào)，而現(xiàn)今，對變量的預(yù)測能力，如股息收益率，D/P(股息價(jià)格比)，E/P(收益價(jià)格比)和期限構(gòu)造變量，正變得越來越重要(Fama,1991:1577)。一些專家以為，這些變量對股票市場的收益具有可靠的預(yù)測能力，而另一些專家則堅(jiān)持以為，無法通過這些變量來有效地預(yù)測股票收益。為了更好地評估不同的觀點(diǎn)，有五個(gè)變量會(huì)在本文中被重點(diǎn)分析，即：D/P(股息價(jià)格比)、股息收益率、E/P(收益價(jià)格比)、B/M(賬面市值比)及消費(fèi)財(cái)富比。本文會(huì)對這些變量預(yù)測方式方法的可行性及有效性進(jìn)行討論。一、股票收益率預(yù)測模型當(dāng)前，使用D/P和股息收益率進(jìn)行股票收益預(yù)測，是研究股市收益最主流的方式。但這些變量并不能直接用于預(yù)測股票收益，他們能夠衡量的是與股票收益相關(guān)的變量。例如，股權(quán)溢價(jià)、預(yù)期股票收益、超額收益、現(xiàn)金流和利率等。根據(jù)幾位早期學(xué)者(Lewellen,2004;Hodrick,1992;Fama和French,1988;Rozeff,1984)的研究，D/P和股息收益率曾被廣泛地用于預(yù)測股票市場收益。然而，另一些研究者(Ang2007,Goyal2003,Bossaerts,1999)發(fā)現(xiàn)，在使用樣本外數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測時(shí)，D/P和股息收益率則沒有可靠的預(yù)測性。根據(jù)英國富時(shí)全股指數(shù)和美國標(biāo)普500指數(shù)的數(shù)據(jù)，Kellard等人(2018)試圖評估股息率對于股權(quán)溢價(jià)的預(yù)測能力。在分析了指數(shù)的對數(shù)回報(bào)后，他們得出了初步結(jié)論：在過去的十年中，使用股息進(jìn)行股權(quán)溢價(jià)預(yù)測正變得愈加可靠。隨后，Kellard等人進(jìn)行了樣本內(nèi)和樣本外數(shù)據(jù)的比擬研究。樣本內(nèi)數(shù)據(jù)分析采用的模型是：樣本外數(shù)據(jù)分析采用的模型是：結(jié)果表示清楚，股息率在不同的市場中往往具有不同的預(yù)測能力。對樣本內(nèi)和樣本外的數(shù)據(jù)分析都表示清楚，英國富時(shí)全股指數(shù)的預(yù)測能力要強(qiáng)于美國標(biāo)普500指數(shù)。除此之外，英國市場的數(shù)據(jù)顯示，從20世紀(jì)90年代后期開場，股票價(jià)格趨勢一直是可預(yù)測的(Goyal和Welch,2003)。Kellard等人(2018)以為，富時(shí)全股指數(shù)的股利發(fā)行公司比例高于標(biāo)普500指數(shù)。這些公司在對外提供更多股價(jià)信息也通過這些信息的加持給公司帶來了更多的股權(quán)溢價(jià)。這就解釋了為什么富時(shí)全股指數(shù)的股息率有更強(qiáng)的預(yù)測能力。其次，大量研究證據(jù)表示清楚股息率能夠預(yù)測股票收益。Poterba和Summers(1987)通過使用F檢驗(yàn)(方差比率檢驗(yàn))，證實(shí)了與長期股票收益相關(guān)的大量數(shù)據(jù)都是可預(yù)測的。Fama等人(1988)以為，股息率的預(yù)測能力將隨著回報(bào)周期的增長而增加，但是股息率無法預(yù)測股票價(jià)格能否會(huì)下降，且當(dāng)股息率較低時(shí)，其預(yù)測名義收益率的能力也較低。關(guān)于D/P和股息收益率需要關(guān)注的第三個(gè)問題是，股息率與股票超額收益、現(xiàn)金流和利率的關(guān)系。有大量研究表示清楚股息率能夠預(yù)測股票收益，華而不實(shí)Ang和Bekaert(2007)針對此問題進(jìn)行研究時(shí)，將研究對象分為了兩組：第一組為短期組，包含1975年～2001年間的美國、英國、法國和德國的數(shù)據(jù)；第二組為長期組，包含1935年～2001年間的美國和1953年～2001年間的英國和德國數(shù)據(jù)。這樣的分組有助于更直觀地研究不同時(shí)期、不同變量對于股息率的預(yù)測能力的影響。檢測股息率對股票超額收益的預(yù)測能力使用了下面回歸方程：華而不實(shí)yt+k表示k期間的年化超額收益；Zt表示對數(shù)股息率和無風(fēng)險(xiǎn)利率；εt+k,k是誤差項(xiàng)。一元回歸方程會(huì)將股息率作為唯一的預(yù)測因子，而二元回歸方程會(huì)在這里基礎(chǔ)上增加短期利率作為另一個(gè)預(yù)測因子。四個(gè)國家的數(shù)據(jù)均會(huì)使用兩種回歸方程進(jìn)行分析。根據(jù)美國數(shù)據(jù)得出的分析結(jié)果顯示，股息率僅在特定時(shí)期(如1952～1990)具有較強(qiáng)的超額收益預(yù)測能力，而四個(gè)國家的整體數(shù)據(jù)則表示清楚股息率對超額收益的預(yù)測能力較差。除此之外，使用美國數(shù)據(jù)進(jìn)行二元回歸分析的結(jié)果顯示，股息率和短期利率在短期內(nèi)能夠較好地預(yù)測股票價(jià)格，四個(gè)國家的整體數(shù)據(jù)也表示清楚了類似的結(jié)果。下面模型將用于分析股息率是怎樣預(yù)測現(xiàn)金流量和利率的：華而不實(shí)Pt/Dt是價(jià)格分紅比率;t+j是折現(xiàn)率；gdt+j是股利增長率。二、預(yù)測股票收益的影響因素當(dāng)前，沒有證據(jù)表示清楚美國長期股票樣本具有現(xiàn)金流的預(yù)測能力。然而美國的短期股票樣本則表示清楚，高股息率與高股利增速有直接關(guān)系，四個(gè)國家的數(shù)據(jù)樣本經(jīng)過分析后也獲得了類似的結(jié)果。這否認(rèn)了Campbell和Shiller(1988a,b)主張的股息率與現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)的理論。但是總體來講，股息率對于現(xiàn)金流的的預(yù)測能力仍然較弱。除此之外，這部分研究也分析了股息收益率和利率之間的關(guān)系。英國和德國的長期數(shù)據(jù)樣本及四個(gè)國家的短期樣本均顯示這兩個(gè)變量之間存在正相關(guān)關(guān)系。這能夠證明股息收益率能夠預(yù)測利率，但是該結(jié)論缺乏統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。E/P同樣也被用于預(yù)測股票市場收益。研究者們使用類似的分析方式，通過E/P中的收益率數(shù)據(jù)來分析超額收益以及現(xiàn)金流量。當(dāng)使用收益率作為一元回歸方程中的變量來預(yù)測超額收益時(shí)，得到了與股息收益率分析類似的結(jié)果。當(dāng)把股息收益率參加二元回歸方程中，以及將股息收益率或短期利率參加三元回歸方程時(shí)，分析的結(jié)果仍然難有定論。換句話講，無論在任何時(shí)期、任何國家，幾乎沒有證據(jù)表示清楚能夠通過收益率數(shù)據(jù)的分析獲得超額收益。而為了衡量現(xiàn)金流，股息增長和盈利增長將會(huì)被作為檢測的目的。收益率作為衡量股息增長的一元回歸方程中唯一預(yù)測指標(biāo)，其預(yù)測表現(xiàn)優(yōu)于股息收益率，而當(dāng)股息收益率作為第二個(gè)預(yù)測因子被參加至二元回歸方程時(shí)，得到了正值系數(shù)，這證實(shí)了拉蒙特(1998)的分析結(jié)果。在三元回歸方程中參加無風(fēng)險(xiǎn)利率或短期利率，結(jié)果也并不會(huì)改變過多。就盈利增長而言，它與股息收益率呈正相關(guān)關(guān)系，與盈利收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論在國際數(shù)據(jù)中有著較好的具體表現(xiàn)出，但對于美國的數(shù)據(jù)則缺乏講服力。E/P也會(huì)被用于預(yù)測股權(quán)溢價(jià)，而股權(quán)溢價(jià)是衡量股票市場收益的指數(shù)之一。Ball(1978)以為，E/P是能夠概括全部因素的資產(chǎn)定價(jià)模型。在一樣的當(dāng)下收益但風(fēng)險(xiǎn)不同的股票市場中，風(fēng)險(xiǎn)較高的股票往往具有較高的預(yù)期收益，并且同時(shí)具有較低的價(jià)格和較高的E/P。Reinganum(1981)和Basu(1983)的研究結(jié)果顯示，E/P與市場規(guī)模有關(guān)，例如：小型股往往具有較高的E/P。在Welch和Goyal(2008)的報(bào)告中總結(jié)道，從20世紀(jì)初到第二次世界大戰(zhàn)期間，E/P對于股權(quán)溢價(jià)的預(yù)測能力表現(xiàn)不佳，但在二戰(zhàn)到20世紀(jì)70年代末期間表現(xiàn)優(yōu)異，而在過去的30年中，E/P則再次表現(xiàn)疲弱。Welch和Goyal(2008)使用了27種模型對股票收益進(jìn)行了預(yù)測，例如：D/P,E/P,D/E(股息收益率)等。他們發(fā)現(xiàn)E/P似乎比其他變量有著更好的預(yù)測能力，十分是在過去的30年間。因而，E/P對于預(yù)測股票市場收益談不上至關(guān)重要，由于它會(huì)由于不同時(shí)期以及不同市場的影響而有著不同的表現(xiàn)。B/M也是一個(gè)不容忽視的變量，它與將來的股票收益率密切相關(guān)。在一定程度上，B/M能夠幫助人們預(yù)測股市回報(bào)。WelchGoyal以為B/M是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的賬面價(jià)值與市場價(jià)值的比率(2008:1458)。由于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)能夠捕獲一些關(guān)于股票將來收益的特殊信息，而這些信息卻無法從其他變量(例如利息收益差價(jià)和股息收益率)中得到(PontiffSchall,1998:141)。因而，很多專家和學(xué)者已經(jīng)用各種方式方法觀察和測試了它的預(yù)測能力。PontiffSchall(1998)以為賬面價(jià)值與將來收益之間的密切關(guān)系是B/M預(yù)測能力的來源。而Lewellen(1999)則通過分析預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)和B/M之間的時(shí)間序列關(guān)系，得出了預(yù)期股票收益的關(guān)鍵時(shí)間變化情況是能夠通過B/M在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計(jì)上進(jìn)行預(yù)測的結(jié)論。根據(jù)1927年～1999年的市場信息、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及CRSP等權(quán)重投資組合的實(shí)際回報(bào)，Rapach和Wohar(2006)發(fā)現(xiàn)某些金融變量具有明顯的預(yù)測能力。他們證實(shí)了假如B/M上升，將來收益將會(huì)增加的理論。然而，根據(jù)WelchGoyal(2008)的研究，在石油沖擊之前，B/M具有出色的樣本內(nèi)和樣本外的預(yù)測能力，但在石油沖擊之后的1975年～2000年間，B/M在樣本內(nèi)和樣本外表現(xiàn)均不佳。因而WelchGoyal(2008)以為，在股票收益預(yù)測中，B/M是一個(gè)極其重要的預(yù)測指標(biāo)，但有時(shí)它是無效的。B/M的預(yù)測在不同情況下表現(xiàn)不同，它并不是預(yù)測股票市場的靈丹妙藥。消費(fèi)財(cái)富比作為一個(gè)新興變量，也對預(yù)測股票收益有著重要的影響。當(dāng)人們有足夠的資產(chǎn)和收入時(shí)，消費(fèi)將會(huì)增加。由此能夠看出，資產(chǎn)和收入這兩個(gè)變量對于消費(fèi)財(cái)富比率預(yù)測股票市場的有效性起著重要的作用。與此同時(shí)，投資者希望通過市場的波動(dòng)獲得預(yù)期回報(bào)，而當(dāng)他們對投資機(jī)構(gòu)不信任或者他們不想接受投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則很難進(jìn)行進(jìn)一步的投資。因而，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該擅長分析并能夠把握住購買股票的最佳機(jī)會(huì)，以此來吸引投資者進(jìn)行投資。通過以上分析能夠總結(jié)出，投資者的投資的傾向性將由資產(chǎn)、勞動(dòng)收入、消費(fèi)水平等因素決定。假如投資者的預(yù)期消費(fèi)發(fā)生波動(dòng)，則上述變量將影響消費(fèi)財(cái)富比，分析師也因而能夠通過消費(fèi)財(cái)富比預(yù)測將來的資產(chǎn)回報(bào)。換言之，消耗財(cái)富比具有總結(jié)投資行為的能力，并且能夠影響投資者對股票投資組合的預(yù)期收益。然而與D/P或E/P相比，消費(fèi)財(cái)富比對股票收益的影響缺乏數(shù)據(jù)驗(yàn)證。然而，由于影響股票市場的因素多種多樣，不同的模型和數(shù)據(jù)都難以精到準(zhǔn)確地驗(yàn)證其預(yù)測能力。例如，不同的投資條款和投資者的行為形式也會(huì)影響股市。但對以上五種變量的分析仍對股票收益預(yù)測的研究具有重要的意義?？偠灾?，使用適當(dāng)?shù)哪Ｐ图邦A(yù)測因子能夠在一定程度上預(yù)測股票收益，但是找到一種預(yù)測股市收益的精準(zhǔn)方式方法仍然任重而道遠(yuǎn)。以下為參考文獻(xiàn)[1]Ang,A.andBekaert,G.Stockreturnpredictability:isitthere?[J].ReviewofFinancialStudies,2007(3).[2]Basu,S.Investmentperformanceofcommonstocksinrelationtotheirprice-earningratios:Atestoftheefficientmarkethypothesis[J].JournalofFinance,1977(32).[3]Basu,S.Therelationshipbetwee