保險巨災風險證券化淺析

PAGEV廣東金融學院本科畢業(yè)論文（設(shè)計）保險巨災風險證券化淺析摘要保險巨災風險證券化是國際上分散巨災風險的一項金融保險創(chuàng)新。保險巨災風險證券化的理論基礎(chǔ)為可保風險泛化理論和風險管理整合理論，與傳統(tǒng)的再保險相比，保險巨災風險證券化具有承保方面的優(yōu)勢和投資吸引力。眾多衍生品中，巨災債券應用最為廣泛。目前，保險巨災風險證券化發(fā)展存在許多障礙，建立巨災保障體系應分階段、分步驟發(fā)展保險巨災風險證券化，政府與保險結(jié)合來累積巨災基金，并由政策性巨災再保險公司發(fā)行巨災證券產(chǎn)品，以便進一步籌集巨災償付資金。關(guān)鍵詞：巨災風險；證券化；再保險；巨災債券

AbstractCatastrophicinsurancerisksecuritizationisaninsurancefinancialinnovationofcatastrophicrisk-spreading.Catastropheinsurancerisksecuritizationisbasedontheinsurableriskofgeneralizationtheoryandtheintegrationofriskmanagementtheory.Comparedtothetraditionalreinsurance,catastrophicinsurancerisksecuritizationismoreattractivetotheinvestors.CatastropheBondisthemostwidelyusedofthederivatives.Thispaperanalyzestheidiographicobstaclesindevelopingcatastrophicinsurancerisksecuritizationandputsforwardthatourcountryshoulddevelopcatastrophicinsurancerisksecuritizationingradingandconstructstepbystep.Cumulatecatastrophicfundbothbygovernmentandinsurance,andissuecatastrophicsecuritizationproductbyapolicy-relatedreinsurancecompanytoraisecompensationcapital.Keywords：Catastropherisk；Securitization；Reinsurance；Catastrophebond

目錄一、保險巨災風險證券化的理論概述………1(一)保險巨災風險證券化的定義及分類…………………11.保險連接型固定收益證券………………12.交易所的巨災期權(quán)………13.保險連接型資本融資證券………………1(二)保險巨災風險證券化的理論基礎(chǔ)……21.可保風險泛化理論………22.風險管理整合理論………2(三)保險巨災風險證券化的運作機制……31.巨災風險證券化的參與方………………32.保險巨災風險證券化的運作過程………3二、巨災風險與傳統(tǒng)的再保險……………4(一)巨災風險與傳統(tǒng)的再保險……………41.巨災風險的界定與特點…………………42.傳統(tǒng)再保險存在的主要問題……………4(二)保險巨災風險證券化對傳統(tǒng)再保險的影響…………51.保險巨災風險證券化的發(fā)展?jié)摿薮蟆?2.保險巨災風險證券化與再保險相互補充………………5三、保險巨災風險證券化的衍生產(chǎn)品……6(一)巨災期貨…………………6(二)巨災期權(quán)…………………7(三)巨災互換…………………7(四)巨災債券…………………8(五)或有資本票據(jù)……………8(六)巨災風險證券化主要產(chǎn)品的比較及選擇………………9四、發(fā)展保險巨災風險證券化的思考………9(一)巨災風險的現(xiàn)狀分析……………………91.巨災風險的現(xiàn)狀…………92.巨災風險管理模式………10(二)發(fā)展保險巨災風險證券化的思考……101.發(fā)展保險巨災風險證券化的障礙……102.發(fā)展保險巨災風險證券化的路徑選擇………………12參考文獻……………………15致謝……………………16廣東金融學院保險巨災風險證券化淺析17-保險巨災風險證券化淺析一、保險巨災風險證券化的理論概述(一)保險巨災風險證券化的定義及分類保險證券化是指利用金融證券產(chǎn)品的創(chuàng)造來將承保風險轉(zhuǎn)移到資本市場。廣義的保險證券化，實際上包含以下兩方面的內(nèi)容：其一，是指保險資產(chǎn)證券化，它同其他形式的資產(chǎn)證券化并沒有太大的區(qū)別，它指的是把保險公司的缺乏流動性、但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池(FundPool)，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融資的過程。其實質(zhì)是將保險公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券；其二，指的是保險風險證券化，它是保險市場上風險的再分割和出售過程。保險市場上的風險交易很早就存在，再保險就是一種風險出售的交易行為。本文研究的保險巨災風險證券化就屬于風險出售行為。從當今國際金融市場上看，就有關(guān)保險證券化或再保險證券化的商品發(fā)展而言，主要的證券化類型有以下三種:1.保險連接型固定收益證券(insurance-linkedfixedincomesecurities)如巨災債券(CATBond)，是指所發(fā)行的公司債券，對于未來債券本金或利息的償還與否，完全根據(jù)巨災損失發(fā)生的情況而定，也就是將債券的未來償債或利息支付情況與承保事故的發(fā)生與否聯(lián)系在一起。2.交易所的巨災期權(quán)(exchange-tradedoptions)如CBOTPCS巨災期權(quán)，是將巨災風險發(fā)生的損失指數(shù)作為交易標的物(instrument)，在交易所中進行各種衍生性金融商品的買賣，使風險轉(zhuǎn)移者能夠通過巨災期權(quán)的避險操作，對巨災發(fā)生所致的損失進行套期保值，達到穩(wěn)定損失的效果。3.保險連接型資本融資證券(insurance-linkedsurplusfinancing)如或有資本票據(jù)(contingencysurplusnotes)、巨災股權(quán)賣權(quán)(catastropheequityputs)等，都是以巨災風險或保險風險的發(fā)生與否，作為未來公司資本發(fā)行或股權(quán)轉(zhuǎn)移的條件，以資本發(fā)行或股權(quán)轉(zhuǎn)移方式，在巨災發(fā)生后立即提供現(xiàn)金流量，解決短期現(xiàn)金短缺或資本降低的窘境。至于真正證券化商品的開始，可以追溯到1992年12月11日，美國芝加哥交易所推出第一宗巨災保險期貨為開始。巨災保險期貨是首宗通過資本市場證券化的程序，將保險損失率作為期貨合同的標的物，在資本市場上，巨災保險期貨以標準化的合同公開進行交易，通過引進資本市場的龐大資金，解決傳統(tǒng)巨災再保險承保容量不足的困難，成為保險市場與資本市場結(jié)合的范例，打開了保險證券化的第一頁。(二)保險巨災風險證券化的理論基礎(chǔ)1.可保風險泛化理論可保風險理論主要由兩部分組成，即傳統(tǒng)性可保理論與擴展性可保理論。所謂可保風險，是指可以被保險公司所接受的風險，或者可以向保險公司轉(zhuǎn)嫁的風險?？杀ｏL險的要件由以下幾個部分組成：（1）風險不能是投機的；（2）風險必須是偶然的；（3）風險必須是意外的；（4）風險必須是大量標的均有遭受損失的可能性；（5）風險應有發(fā)生重大損失的可能性。因此，地震、颶風、洪水等都屬于非常風險而難以成為可保風險。以上觀點屬于傳統(tǒng)可保風險理論的范疇?？杀ｏL險的泛化主要體現(xiàn)為擴展性可保理論，其含義包含三個方面：（1）可保風險的界定是相對的；（2）巨災風險等純粹風險也是可保的；（3）可保風險的界限可以擴展，但仍然是有界限的。擴展性可保理論認為，可保風險的范圍超出傳統(tǒng)的可保風險的標準，并將巨災等純粹風險都納入可保的范圍，因為可保風險并沒有絕對的界限，而是一個相對的概念?？杀ｏL險的泛化是巨災保險風險證券化的理論基礎(chǔ)之一。2.風險管理整合理論風險管理整合理論可歸納為以下四個不同的層次：第一層次的風險管理整合：在給定資本結(jié)構(gòu)下的市場內(nèi)進行風險管理的整合。此類整合不能跨越兩個不同的市場，保險市場上出現(xiàn)過的承保不同種類風險的多險種統(tǒng)括保單就屬于此類風險管理的整合。第二層次的風險管理整合：在給定資本結(jié)構(gòu)下的跨市場整合。此類技術(shù)整合了保險市場和資本市場的風險。目前市場上出現(xiàn)的是同時涵蓋利率風險和保險風險的產(chǎn)品，如萬能壽險。第三層次的風險管理整合：變化的資本結(jié)構(gòu)下的跨市場整合。此類技術(shù)可以單獨或綜合地運用于保險市場風險和資本市場風險的管理中，有限風險再保險就屬于第三層次的風險管理整合方案。第四層次的風險管理整合：變化的市場結(jié)構(gòu)下的跨市場整合。該方案需要保險市場與資本市場都發(fā)生結(jié)構(gòu)變化才能實現(xiàn)經(jīng)濟上的可行性與可操作性。本文研究的保險風險通過證券化的方式構(gòu)造的保險衍生品就屬于此類風險管理的整合方案。（三）保險巨災風險證券化的運作機制保險巨災風險證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有特殊性和專業(yè)性，所涉及的參與方范圍廣泛，運作過程也比一般證券化機制復雜。1.巨災風險證券化的參與方保險巨災風險證券化一般涉及到投保人、發(fā)起人、特殊目的再保機構(gòu)（SPRV）、投資者和信托機構(gòu)。（1）投保人：投保人是向保險公司購買保險的個人和企業(yè)，是巨災風險證券化中的原始債務(wù)人。這里的投保人也可以是保險公司本身，此時，他們投保的保險人就是再保險公司。（2）發(fā)起人：巨災風險證券化的發(fā)起人一般為保險公司或再保險公司，發(fā)起人將保單出售給投保人或原保險人，同時從SPRV處購買再保險。（3）特殊目的再保險機構(gòu)（SPRV）：巨災風險證券化的SPRV是一個獨立的、靠負債為其融資的組織，該組織向保險公司提供巨災風險的再保險保障，接受發(fā)起人分出來的巨災風險及相對應的再保險保費，并以此為基礎(chǔ)來設(shè)計、發(fā)行巨災風險證券化產(chǎn)品。SPRV的發(fā)行收入構(gòu)成向保險公司提供巨災風險再保險保障的資金來源，如果特定巨災事件發(fā)生、合同生效時，這些資金將用來支付SPRV再保險合同所承擔的賠償責任。（4）投資者：投資者是指購買巨災風險證券化產(chǎn)品的市場交易者，由于巨災風險證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的復雜性，投資者一般為機構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、失業(yè)保險基金、證券投資基金、壽險公司、非壽險公司、再保險公司和銀行機構(gòu)等。（5）信托機構(gòu)：SPRV把發(fā)行巨災證券化產(chǎn)品所獲得的資金和發(fā)起人所繳納的再保險費存入信托機構(gòu)，這些資金是保障巨災風險的準備金。信托機構(gòu)只能將這些資金用來支付保險公司的索賠或投資者購買巨災產(chǎn)品的收益，而不能用作它途。2.保險巨災風險證券化的運作過程保險巨災風險證券化的運作過程可以下面的流程圖來表示。證券承銷商信用評級機構(gòu)證券承銷商信用評級機構(gòu)特殊目的再保險機構(gòu)信托機構(gòu)發(fā)起人投資者①②③④⑤在流程圖中，①代表承保巨災風險的發(fā)起人以簽訂再保險合約的形式向SPRV轉(zhuǎn)移需要證券化的巨災保險風險，并向SPRV支付再保險保費，從而獲得在指定巨災發(fā)生后獲得巨災賠付資金的承諾，將巨災風險轉(zhuǎn)移給SPRV；②表示SPRV把巨災風險設(shè)計成可以進行交易的巨災證券化產(chǎn)品，并在信用評級機構(gòu)評級后，通過證券承銷商將其銷售給投資者；③表示SPRV將它通過流程①獲得的再保險費和過程②獲得的投資者購買巨災證券化產(chǎn)品的本金交由信托機構(gòu)管理；④如果保險到期后指定的巨災風險沒有發(fā)生，過程③的資金只能用來支付投資者購買巨災證券化產(chǎn)品的本金和利息；⑤如果在時期內(nèi)指定的巨災風險發(fā)生，過程③的資金將首先用來支付發(fā)起人的再保險索賠，投資者的收益將減少。二、巨災風險與傳統(tǒng)的再保險（一）巨災風險與傳統(tǒng)的再保險1.巨災風險的界定與特點（1）巨災風險的界定巨災風險是指可能“突然發(fā)生的嚴重災害或災難，它將帶來巨大的損失”。保險界通常把地震、洪水等嚴重的自然災害視為巨災風險。美國保險業(yè)界把巨災定義為：“造成超過500萬美元的財務(wù)損失且同時影響到多位保險人與被保險人，通常是指突發(fā)的、無法預料的、無法避免的、而且嚴重的災害事故”（2）巨災風險的特性巨災風險一般具有以下三個方面的征：第一，其發(fā)生頻率極低且?guī)缀鯚o法預測；第二，其所造成的巨大損失帶來極大的風險，同時也帶來了市場機會；第三，發(fā)生頻率極低造成其歷史資料與數(shù)據(jù)的參考價值極低；此外，由于建筑環(huán)境、技術(shù)、商業(yè)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)評估以及人口分布等的變化，歷史資料無法完全適用于現(xiàn)代社會。現(xiàn)代巨災風險具有不斷擴大的趨勢。2.傳統(tǒng)再保險存在的主要問題具體而言，傳統(tǒng)的再保險交易存在的固有缺陷包括:（1）信用風險，即再保險人可能發(fā)生違約、不能按合同規(guī)定向保險人支付約定賠款的風險。由于再保險合同通常規(guī)定一個自留額，超過自留額部分的損失由再保險人承擔，因此，再保險人的賠款責任隱含的風險遠遠高于原保險人，從而在發(fā)生巨災事故后，再保險人破產(chǎn)的概率非常高。（2）道德風險，再保險合同道德風險包括事前和事后風險兩種。事前道德風險是指，由于再保險合同的簽訂，原保險人沒有采取措施降低保險索賠的風險。產(chǎn)生這種風險的主要原因是，再保險人無法時刻監(jiān)控原保險人的行為，并及時調(diào)整再保險合同的條件和條款，原保險人可能因此不嚴格執(zhí)行承保程序、不重視承保風險的分散或放松對新業(yè)務(wù)的實施勘查等。事后道德風險是指，由于再保險合同的簽訂，原保險人放松理賠標準，賠償承保范圍以外的損失，并將該賠償責任轉(zhuǎn)嫁給再保險人的風險。而且，再保險合同的存在減弱了對原保險人控制理賠的激勵。原保險人可能為了降低理賠的交易成本，或者有意大方賠款，借以搞好與投保人的關(guān)系，實質(zhì)是慷再保險人之慨，增強本公司的商譽。（3）傳統(tǒng)再保險合同的簽訂很大程度上取決于雙方能否對特定的保險責任形成相似的預期損失分布。如果預期差別過大，就難以達成通常的再保險交易。此外，再保險市場經(jīng)營風險能力不足的情況日益明顯。近年來，隨著巨災發(fā)生的頻率加快，數(shù)額增大，保險業(yè)與再保險業(yè)自身承保能力的局限已經(jīng)成為業(yè)界關(guān)注的話題。(二)保險巨災風險證券化對傳統(tǒng)再保險的影響1.保險巨災風險證券化的發(fā)展?jié)摿薮蟊ｋU風險證券化通常是出于兩個原因：承保能力與投資。巨災風險可能對財產(chǎn)與責任保險行業(yè)帶來嚴重的資本損失(也許能達到2500億美元)，在保險行業(yè)看來可能是對行業(yè)清償能力的一個威脅，而對證券市場來說，則不過是輕而易舉的小事。同時，如果投資巨災風險能帶來與其標的風險相對應的高收益，那對于資本市場來說是具有十分的吸引力的。這些都是證券化具備而再保險所無法比擬的優(yōu)勢。2.保險巨災風險證券化與再保險相互補充保險巨災風險證券化和再保險各自有其優(yōu)越性，又各有局限性，二者具有很強的互補性。這決定了它們之間不是一方壓倒另一方的關(guān)系，而是相互補充、相互借鑒、共同發(fā)展的關(guān)系。從保險公司的角度來看，中小型保險公司運用再保險更為合適，大型保險公司比較適合運用巨災保險證券化。（1）大型保險公司承擔的巨災風險比較大，僅靠再保險未免顯得力不從心。（2）大型保險公司承保面比較寬，它們的巨災損失狀況和整個行業(yè)的巨災損失比較一致，它們運用巨災保險證券化面臨的基差問題要較中小型保險公司小得多；（3）大型保險公司運用巨災保險證券化的交易成本比中小型保險公司小。（4）大型保險公司資力雄厚、信譽卓著，更容易為資本市場所認可。從巨災保險證券化對保險的意義來看，巨災保險證券化對再保險的發(fā)展有著積極的重要意義。巨災保險證券化的發(fā)展促使保守的再保險業(yè)把注意力轉(zhuǎn)向蓬勃發(fā)展的資本市場，使再保險和資本市場融合起來，實現(xiàn)再保險的創(chuàng)新。而且再保險業(yè)也可以利用巨災保險證券化來分散其風險，使整個再保險業(yè)更為穩(wěn)定。從實踐的角度來看，保險公司可以把巨災保險證券化和再保險結(jié)合起來運用。對于特大巨災風險，保險公司可以把自留、再保險、巨災保險證券化三者有機地結(jié)合起來，各自的比例和具體運作方式根據(jù)風險程度、各種工具的成本來確定，以達到最優(yōu)組合，實現(xiàn)最佳的投入產(chǎn)出效果。三、保險巨災風險證券化的衍生產(chǎn)品（一）巨災期貨(CatastropheFuture)早在1985年芝加哥貿(mào)易學院就推出了世界上第一種巨災風險期貨，隨后的1990年6月，美國商品期貨交易委員會通過由芝加哥期貨交易所(CBOT)提出的兩種有關(guān)健康保險和汽車碰撞險的保險期貨合約。巨災期貨是一種套期保值工具，其交易價格一般與某種巨災的損失率或損失指數(shù)相連結(jié)。這種期貨合同通常設(shè)有若干個交割月份，在每個交割月份到期前，保險公司和投保人會估計在每個交割月份的巨災損失率大小，從而決定市場的交易價格，而市場對巨災損失率的普遍預期也會對期貨交易價格產(chǎn)生影響。例如，保險公司預計第四季度巨災損失率要上升，為控制該季度賠款，買入一定數(shù)量的12月份期貨合約，如果屆時巨災確實發(fā)生而且導致公司損失率上升，則第四季度后，在期貨交易價格隨市場預期損失率上升而上漲時，公司通過簽訂同樣數(shù)量的賣出期貨合約取消期貨義務(wù)，獲得期貨買入賣出之間的差價，并用抵消因?qū)嶋H損失率超過預期造成的額外損失。當實際損失率低于預期時，保險公司雖然在期貨市場上遭受一定損失，但可以保險方而的收益得到彌補。（二）巨災期權(quán)(CatastropheOption)巨災期權(quán)是以巨災損失指數(shù)為基礎(chǔ)而設(shè)計的期權(quán)合同,包括看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。它將某種巨災風險的損失限額或損失指數(shù)作為行使價,而涉及的損失風險既可以是某家保險公司的特定承保風險,也可以是整個保險行業(yè)的特定承保風險。如果保險公司買入看漲巨災期權(quán),則當合同列明的承保損失超過期權(quán)行使價時,期權(quán)價值便隨著特定承保損失金額的升高而增加。此時如果保險公司選擇行使該期權(quán),則獲得的收益與超過預期損失限額的損失正好可以相互抵消,從而保障保險公司的償付能力不受重大影響。而巨災期權(quán)的賣方事先收取買方繳納的期權(quán)費用,作為承擔巨災風險的補償。巨災期權(quán)有場內(nèi)交易和場外交易兩種形式。場外交易可以比較容易地根據(jù)保險公司所要轉(zhuǎn)移的風險情況,安排適合公司承保風險狀況的期權(quán)合同,但交易方違約的風險較大。場內(nèi)交易必須符合期貨交易所規(guī)定的各種標準交易條件,期權(quán)合同含有的風險通常是整個保險業(yè)的某項巨災風險,不一定適合單個保險公司分散風險的個性需求。（三）巨災互換(CatastropheSwaps)互換是合約雙方約定在未來某一期間內(nèi)相互交換他們認為具有等價經(jīng)濟價值的資產(chǎn)或現(xiàn)金流的交易。巨災互換利用資本市場的參與者作為交易對手，將保險人潛在的巨災賠償責任與交易對手的支付現(xiàn)金流進行互換。通過巨災互換，保險人可以用固定的現(xiàn)金流出鎖定未來不可預期的現(xiàn)金流出。因為不同地域會有不同種類的巨災風險，所以參與者還可以通過互換交易調(diào)整自己面臨的風險種類，即通過在國內(nèi)不同地區(qū)交換保單而達到分散風險的目的。在巨災互換中用來交換的單位是標準化的等量風險，風險根據(jù)地點和風險種類的不同而分類?；Q需要報告不同風險間的比例關(guān)系，叫做“相關(guān)性”。雖然期權(quán)價格可以反映整個行業(yè)的巨災風險，但是互換相關(guān)性表現(xiàn)出更詳盡的巨災風險。例如，一個單位的洛杉磯地震風險可能等于兩個單位的長島暴風風險。相關(guān)性由各種風險的需求和供給決定。（四）巨災債券(CatastropheBond)最早出現(xiàn)的巨災債券是1984年日本發(fā)行的可贖回地震債券。目前巨災債券多是關(guān)于地震、颶風、暴風雪等自然災害的，如加利福尼亞地震債券，美國海灣和東海岸颶風債券，暴風雪債券等。在巨災債券交易過程中，一個特設(shè)機構(gòu)（SPV）與保險公司簽定再保險合同，同時在資本市場上向投資者發(fā)行巨災債券。如果事先確定的巨災事件沒有發(fā)生，投資者將收回他們的本金和利息，作為使用他們資金及承擔風險的補償。反之，如果巨災事件發(fā)生了，那么投資者就會損失利息、本金或者全部，特設(shè)機構(gòu)（SPV）將籌集資金轉(zhuǎn)給保險公司來兌現(xiàn)再保險合同。這里，特設(shè)機構(gòu)（SPV）是一個典型的獨立所有信托，它可以是一家在離岸地注冊法律意義上的再保險公司，從事與證券化相關(guān)業(yè)務(wù)。特設(shè)機構(gòu)（SPV）的存在可以避免保險公司在資產(chǎn)負債表中增加負債，同時使得保險公司在計算凈保費盈余率時扣除再保險費用。對投資者來說，如果保險公司由于某些原因破產(chǎn)的話，那么特設(shè)機構(gòu)（SPV）仍然有義務(wù)兌現(xiàn)巨災債券，從而減輕投資者所承擔的保險經(jīng)營信用風險。與到期還本付息一類的公司債券不同，巨災債券具有違約風險，違約風險由債券契約中事先確定的巨災事件觸發(fā)和控制。衡量巨災事件的觸發(fā)標準可以是特定保險公司的巨災保險賠償額度，財產(chǎn)和傷害保險行業(yè)損失，特定的巨災指標或巨災事件的某項參數(shù)等。通常情況下，巨災債券的觸發(fā)標準比較嚴格，較高的觸發(fā)值一方面可以促使保險公司謹慎地進行經(jīng)營和風險管理，增強投資者投資巨災債券的信心;另一方面，使巨災債券具有與高自留額超額損失再保險相仿的減輕巨災風險作用，這樣一來，巨災債券就如同是資本市場與保險公司之間簽定的一份再保險合同，有利于保險公司利用較為成熟的再保險方面經(jīng)驗進行市場操作。（五）或有資本票據(jù)(ContingentSurplusNotes)或有資本票據(jù)(CSNs)指的是特定事件發(fā)生后，保險人有權(quán)發(fā)行給特定中介機構(gòu)或投資者的資本票據(jù)。或有資本票據(jù)的發(fā)行結(jié)構(gòu)是這樣的：保險人安排金融中介機構(gòu)設(shè)立或有資本票據(jù)信托基金，該信托基金可以投資于政府債券或其它風險較低的流動性資產(chǎn)，如果所約定的不確定事件發(fā)生(例如公司遭受巨災損失達到約定金額)，保險公司有權(quán)向金融中介機構(gòu)發(fā)行資本票據(jù)以募集現(xiàn)金或其它流動性資產(chǎn)。保險人支付給金融中介機構(gòu)承購費，作為中介機構(gòu)承諾購買保險人資本票據(jù)的報酬；同時，金融中介機構(gòu)支付給信托基金一筆費用，作為信托基金承諾從金融中介機構(gòu)處購買資本票據(jù)的報酬。如果巨災事故發(fā)生，保險公司可以向金融中介機構(gòu)發(fā)行資本票據(jù)以募集現(xiàn)金或其它流動性資產(chǎn)，這樣就增加了保險人的盈余，增強了其支付索賠的能力。金融中介機構(gòu)則將資本票據(jù)與信托基金持有的證券互換，信托基金的投資標的轉(zhuǎn)換成資本票據(jù)。保險人按期支付資本票據(jù)的本金和利息給信托基金，信托基金轉(zhuǎn)而支付給投資者。（六）巨災風險證券化主要產(chǎn)品的比較及選擇在上述五種巨災風險證券化工具中，應用最廣的是巨災債券，其次是交易所交易的巨災期權(quán)，而其它三種工具的應用范圍相當狹窄。其原因主要是因為巨災債券和巨災期權(quán)屬于標準化的產(chǎn)品，可以在交易所進行交易，交易對象是不特定的，這就大大降低了尋找成本和交易成本，相應地交易規(guī)?？梢员容^大，降低了流動性風險。而其它三種產(chǎn)品屬于非標準化的產(chǎn)品，應用條件要求較高。保險公司和再保險公司必須資金尋找交易伙伴，然后跟交易對手一起磋商設(shè)計產(chǎn)品，這使得尋找成本和交易成本都遠遠高于標準產(chǎn)品，由于特定交易對手自身償付能力及資信狀況的限制，交易規(guī)模不可能安排得很大，這使得融資的單位成本進一步提高，流動性風險也較大。就巨災債券和巨災期權(quán)而言，巨災期權(quán)的發(fā)展目前還處于相對初級的階段，還面臨者很多技術(shù)問題，其交易量遠遠小于巨災債券。目前國際市場上在交易所的巨災期權(quán)產(chǎn)品僅有針對美國地區(qū)的巨災期權(quán)產(chǎn)品。四、發(fā)展保險巨災風險證券化的思考（一）巨災風險的現(xiàn)狀分析1.巨災風險的現(xiàn)狀我國是世界上自然災害類型多、發(fā)生頻繁且損失嚴重的國家之一，自然災害具有種類多、高頻率、強度大、范圍廣、地區(qū)差異性大和災害損失嚴重的特點。隨著全球自然條件惡化的加劇，我國自然災害的發(fā)生頻率和強度也大大增強，如北方地區(qū)的沙塵暴、沿海地區(qū)和沿江流域因臺風或暴雨侵襲造成的洪澇災害等，都有突發(fā)性強、危害嚴重的特點。本世紀以來，我國共發(fā)生8級以上地震9次，7-7.9級地震100余次。至于洪水，則不論是南方還是北方，年年都發(fā)生，而且損失巨大。進入90年代，洪災發(fā)生的周期越來越短，頻率越來越高，范圍越來越廣。90年代以前，我國的自然災害平均年損失為500多億元，而現(xiàn)在每年僅水災造成的損失就達數(shù)百億元以上。1976年唐山大地震造成直接經(jīng)濟損失達100多億元，1991年夏季，江淮大水造成僅江蘇一地的直接經(jīng)濟損失就達233億元人民幣。1995年夏季，僅吉林一省因水災造成的經(jīng)濟損失就達282億元。據(jù)統(tǒng)計，2007年我國年各類自然災害共造成經(jīng)濟損失達2300多億元，造成約4億人（次）不同程度受災，因災死亡2325人，緊急轉(zhuǎn)移安置1499萬人（次）；農(nóng)作物受災面積7.3億畝，其中絕收面積8620萬畝；倒塌房屋146萬間。2.巨災風險管理模式從各國的實際情況來看，對巨災所造成的損失的補償方式主要有社會救濟(包括國際援助)、財政補償和保險補償三種，并以后兩者為主。但是，我國目前巨災風險管理的方法和手段仍然十分單一，巨災之后損失的補償主要依靠國家財政救濟，保險賠付所占的比例非常低。2008年春節(jié)前后，南方地區(qū)遭遇了大面積的低溫雨雪冰凍災害，截至2008年3月3日，已有20個?。▍^(qū)、市、兵團）不同程度受災，因災死亡107人，直接經(jīng)濟損失1516.5億元人民幣，而保險賠款僅僅只有20億元。由于受災的不是保險大省，雪災造成的經(jīng)濟損失只有2％能獲得保險賠償。相比之下，2005年8月美國遭遇“卡特里娜（二）發(fā)展保險巨災風險證券化的思考1.發(fā)展保險巨災風險證券化的障礙通過第二章與再保險的對比可知，保險業(yè)轉(zhuǎn)移巨災風險時，運用巨災風險證券化無疑具有很大的優(yōu)勢，但同時也要求有相應的外部環(huán)境。目前，我國在保險市場、資本市場以及法律法規(guī)等外部環(huán)境方面就存在很多制約保險巨災風險證券化發(fā)展的障礙。（1）保險市場方面其一，國民投保意識不強國民投保意識低是保險市場普遍存在的一個問題，居民都傾向于將收入中的大部分作為儲蓄存款或手持現(xiàn)金，對保險的投入非常少，而且購買保險時傾向于儲蓄性保險，企事業(yè)單位和居民家庭通過保險轉(zhuǎn)移和化解風險的動機嚴重缺乏。今年春節(jié)期間南方大部分地區(qū)先后出現(xiàn)的四次大范圍低溫雨雪冰凍過程，造成全國20個?。▍^(qū)、市）受到不同程度的影響，因災造成直接經(jīng)濟總損失約1516.5億元。截至3月3日，在這場雪災中，保險業(yè)已付災害賠款近20億元，占比不到雪災總損失的2％。而在國外，保險賠款在災害損失中占比：發(fā)達國家平均比例為36％，發(fā)展中國家為5％。低投保率導致雪災賠付有限，保險損失補償作用沒有得到很好的發(fā)揮，雪災造成的損失大部分由國家和人民來承受。相比之下，車險賠付占比高達45%，這與交強險實施以來較高的車險投保率密切相關(guān)?？梢?，提高國民的投保意識，需要政府的大力支持。其二，險種不利于證券化我國自建國以來到1995年基本上采用原蘇聯(lián)的一攬子責任保險，各種財產(chǎn)保單和人身意外傷害保單項下的基本責任都包括了地震、洪水風險責任。也就是說被保險人只要投保了財產(chǎn)保險，就同時投保了巨災保險。1995年頒布的《保險法》把地震、洪水從財產(chǎn)保險的基本責任中剔除，洪水作為財產(chǎn)保險的綜合責任，地震作為附加責任單獨承保。商業(yè)保險公司(主要指財險公司)提供的各類險種中沒有專門針對自然災害損失設(shè)立的險種，只是在部分險種(如家財綜合險、機動車輛險、金牛家財投資險等)中對于由于雷擊、暴風、龍卷風、暴雨、洪水、海嘯、地陷、崖崩、雹災、泥石流、滑坡所引致的保險標的損失進行賠付，其余險種則將自然災害引起的損失作為免賠責任。地震則被所有險種都列為免賠范圍，只有在建工險中要求強制性投保，但很多小的工程項目并不購買地震險。這樣，保險巨災風格根本無法轉(zhuǎn)移。（2）資本市場方面其一，資本市場不完善與發(fā)達國家相比，我國的資本市場還不夠完善，市場主題相對缺乏，監(jiān)管制度和信息披露規(guī)則等基礎(chǔ)性建設(shè)尚待完善。我國金融衍生品市場處于起步階段，保險與再保險公司在資本市場上的參與程度也很低，這在很大程度上阻礙了巨災保險風險證券化的推廣應用。其二，投資者約束機構(gòu)投資者是巨災保險風險證券化市場需求的最終力量，在巨災風險證券化比較發(fā)達的歐美市場，機構(gòu)投資者占主導地位。而在我國，雖然機構(gòu)投資者隊伍不斷壯大，但是目前市場投資者絕大多數(shù)還是資金量不大的個人投資者，和水平有待提高的機構(gòu)投資者，這種現(xiàn)狀制約了我國保險巨災風險證券化的發(fā)展。其三，缺乏有權(quán)威的信用評級機構(gòu)保險巨災風險證券化的發(fā)起人必須通過信用評級機構(gòu)向投資者傳達可以信賴的信息。目前中國的資信評級機構(gòu)近百家，卻沒有一家非常權(quán)威的信用評級機構(gòu)。（3）外部環(huán)境方面監(jiān)管、法律、稅收和會計原則等制度因素對一項金融創(chuàng)新能否成功起著關(guān)鍵的作用。在會計方面，傳統(tǒng)再保險交易在會計上有助于改善許多監(jiān)管及評級機構(gòu)用以評估保險公司償付能力的財務(wù)比率，而證券化交易則不能達到此目的；在稅收方面，再保險費可以計入經(jīng)營成本，在繳納所得稅前扣除，而期權(quán)費在平倉前不能計入成本，因此也不能產(chǎn)生低稅效應，從而在一定程度上影響了巨災保險風險證券化的吸引力。此外，巨災保險風險證券化涉及保險、巨災、證券的多方面知識，比其他證券化產(chǎn)品更為復雜，要取得這些知識技能需花費大量的成本。因此，世界上許多大的（再）保險公司和投資銀行都專門成立了自己的巨災證券專家或部門，投入大量的研究支出用于巨災證券的研究。我國保險業(yè)對這一領(lǐng)域的投入還很有限，在此領(lǐng)域的人才也及其缺乏。2.發(fā)展保險巨災風險證券化的路徑選擇建立巨災保障體系應充分借鑒國外成功的經(jīng)驗，并結(jié)合我國的實際情況，分步驟、分階段的發(fā)展巨災保險機制。在初期，應以政府為主，吸收商業(yè)資本參與經(jīng)營，成立以政府為主、巨災保費收入為輔的巨災基金，并由政府設(shè)立的政策性巨災風險再保險公司管理基金，巨災再保險公司可以通過向其它再保險公司分保以及運用巨災風險證券化手段發(fā)行巨災產(chǎn)品的方式進一步籌集巨災償付資金。在這個階段，政府應發(fā)揮主導作用，在基金建設(shè)以及基金規(guī)模上發(fā)揮主要作用。在巨災保障基金正常運轉(zhuǎn)之后，應轉(zhuǎn)變?yōu)橐跃逓谋ＹM收入為主、政府撥款為輔的巨災基金，政府可以不再直接向基金注資，而是通過優(yōu)惠政策的手段提高居民購買巨災保險的積極性，并進一步提高通過巨災保險風險證券化所籌集資金的比重。在這一過程中，巨災再保險公司應加強和巨災防御體系的其它部門合作。在分階段建立巨災風險保障體系過程中，應注意以下幾個方面的建設(shè)：（1）主體建設(shè)政府機制和市場機制各有利弊，將兩種機制有效的結(jié)合，形成政府和市場相結(jié)合的混合機制，特別是在中國資本市場不發(fā)達的情況下，能夠在很大程度上彌補不足，發(fā)揮兩種機制的優(yōu)點。美國開辦的國家洪水保險由國家出資，但借助私人保險運作；法國采用政府資助商業(yè)保險的形式來推動災害保險事業(yè)的發(fā)展；日本家庭財產(chǎn)地震保險由民間保險公司承保，再保部分向再保險公司分保，超出再保險公司與直接承保限額的部分由國家承擔最終賠償責任。雪災過后，全國政協(xié)委員、中國再保險（集團）股份有限公司董事長劉京生向人大提交了《關(guān)于建立巨災保險制度，有效提升保險在國家災害救助體系中地位》的提案。劉京生委員表示，在構(gòu)建巨災保險制度時，政府應在政策支持、資金支持和模式選擇等方面發(fā)揮積極作用。因此，在建立的巨災風險保障體系中，可以考慮運用證券化技術(shù)，由國家立法支出建立政府和市場相結(jié)合的巨災保障體系。前期政府應定期向基金注入資金，在一些試點地區(qū)推廣巨災險種，例如在南方大部分地區(qū)發(fā)展暴雨洪災險或在東部沿海地區(qū)發(fā)展臺風險，在地震頻發(fā)區(qū)域如四川、云南發(fā)展地震債券。后期基金的資金籌集將主要通過商業(yè)手段，政府可以通過優(yōu)惠政策的手段提高居民購買巨災保險的積極性。（2）法制建設(shè)巨災證券的發(fā)展需要相關(guān)政策法規(guī)的認定和保障。由于巨災證券涉及的領(lǐng)域已突破保險業(yè)，故不能簡單地適用于當前的保險政策及法規(guī),應將保險的自身行業(yè)特點和資本市場的特性相結(jié)合,在現(xiàn)有的政策法規(guī)基礎(chǔ)上,調(diào)整、補充相關(guān)規(guī)定,特別是要明確其管轄權(quán)、交易主體、交易規(guī)則等重要問題。另外,在會計處理和稅務(wù)問題上,要注重發(fā)揮會計制度和稅收政策對巨災證券的推動作用,參照國際保險業(yè)的一般準則規(guī)定,制定和完善我國的會計準則和稅收制度。（3）資金運營巨災風險可能帶來巨額賠付需求，因此，巨災保險基金應確保有穩(wěn)定有效的資金積累來源，并且盡可能多的創(chuàng)造資金籌集途徑，才能構(gòu)建一個多層次多渠道的巨災保險基金累積體系。巨災保險基金的來源包括巨災保費收入和國家財政撥款兩個部分。在資金運用時，巨災再保險公司可以利用離岸SPRV公司參與國際資本市場的風險證券化運作，把巨災風險打包出售給風險投資者，從而增加巨災基金的積累。（4）證券產(chǎn)品選擇從以上分析可知，在現(xiàn)存的巨災保險風險證券化工具中，應用最廣的是巨災債券，其次是在交易所的巨災期貨。就我國目前的情況而言，應選擇巨災債券優(yōu)先發(fā)展。我國債券市場已經(jīng)取得一定的發(fā)展，涉及巨災債券時可以借鑒我國企業(yè)債券的成功經(jīng)驗。在我國進行巨災債券嘗試的初期，由于我國大陸地區(qū)資本市場不夠完善，因此，可以利用香港較為完善的資本市場。香港資本市場有雄厚的資金實力、充沛的金融創(chuàng)新人力資源，而且各項法律法規(guī)健全，證券交易制度成熟，因此可以作為我國發(fā)展巨災保險風險證券化的試點市場。最初進行證券化嘗試時，巨災再保險公司可以發(fā)行本金保護型巨災債券，在巨災事件發(fā)生時，巨災再保險公司可以利用巨災基金的其它來源，如政府撥款，再保險賠付等，負擔