信用風險回顧與2023年展望：2022年我國供應鏈金融資產(chǎn)支持證券

信用風險回顧與展望11請務必閱讀本報告正文后之免責條款國供應鏈金融資產(chǎn)支持證券風險回顧與2023年展望供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況2022年以來，在房地產(chǎn)基本面走弱、民營房企違約、疊加疫情反復等影響下，供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行金額同比減少40%；供應鏈金融資產(chǎn)支持證券通過核心債務人的債務加入或差補方式獲得其信用水平，以AA+以上高級別核心債務人發(fā)行為主，但個別存續(xù)核心注：本文統(tǒng)計供應鏈金融資產(chǎn)支持證券包括資產(chǎn)支持票據(jù)。主注：本文統(tǒng)計供應鏈金融資產(chǎn)支持證券包括資產(chǎn)支持票據(jù)。供應鏈金融資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級證券級別分布2022年核心債務人行業(yè)分布多元，供應鏈金融資產(chǎn)支持證券中房地產(chǎn)行業(yè)占比大幅縮減，受此長至供應鏈金融資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級證券級別分布房企為核心債務人的發(fā)行金額同比下降56.25%，2022年末存續(xù)供應鏈金融資產(chǎn)支持證券中，7家民營地產(chǎn)企業(yè)受房地產(chǎn)融資環(huán)境影響主體級別下調(diào)，存續(xù)供應鏈金融資產(chǎn)支持證券存在展期或兌付違約風險；商貿(mào)零售行業(yè)的核心債務人主要為京東世紀貿(mào)易，該產(chǎn)品依托區(qū)塊鏈技術(shù)，預計發(fā)行保持穩(wěn)定增長；時間時間結(jié)構(gòu)融資部城投供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行量增長較快，近兩年城投企業(yè)票據(jù)違約及非標違約、銀行貸款展期等負面事件發(fā)生，需關注城投企業(yè)在區(qū)域分化的隱性債務化解過程中信用資質(zhì)變化；結(jié)構(gòu)融資部聶秋霞郵箱：nieqiuxia@coamc.電話真郵箱：nieqiuxia@coamc.電話真址：北京市朝陽區(qū)朝外西街3號兆泰國際中心C座12層100600信用風險回顧與展望22請務必閱讀本報告正文后之免責條款持證券回顧2022年以來，在房地產(chǎn)基本面走弱、民營房企違約、疊加疫情反復等影響下，供應鏈金融資產(chǎn)支持證券金額同比減少40%2022年資產(chǎn)支持證券發(fā)行20153.46億元，其中供應鏈金融資產(chǎn)支持證券規(guī)模占比10%左右(均包含資產(chǎn)支持票據(jù))，2022年供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行量持續(xù)縮水。2022年我國市場供應鏈金融資產(chǎn)支持證券共發(fā)行343單，發(fā)行規(guī)模合計1931.21億元，同比分別下降36.83%和40.17%，自2021年開始，針對房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管調(diào)控政策不斷出臺，各地調(diào)控政策持續(xù)加碼，對于拿地、融資、開發(fā)、銷售等重要環(huán)節(jié)分別進行了精細化、嚴格化的監(jiān)管，商品房價格上漲被明顯抑制，也進一步加大了房企的融資壓力與難度。同時，2021年5月起中基協(xié)的基金子公司備案房地產(chǎn)供應鏈類產(chǎn)品暫緩。近年來供應鏈金融資產(chǎn)支持證券核心債務人以高級別的房地產(chǎn)公司為主，受房地產(chǎn)行業(yè)融資政策收緊，發(fā)行量自2021年開始下降；2022年以來，在房地產(chǎn)基本面走弱、民營房企違約、疊加疫情反復等影響下，供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行金額近乎腰斬。圖表1：2016年以來供應鏈資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況注：本文統(tǒng)計供應鏈金融資產(chǎn)支持證券包括資產(chǎn)支持票據(jù)；資料來源：Wind，Ifind，東方金城整理供應鏈金融資產(chǎn)支持證券通過核心債務人的債務加入或差補方式獲得其信用水平，以AA+以上高級別核心債務人發(fā)行為主，但個別存續(xù)核心主體風險暴露導致供應鏈金融資產(chǎn)支持證券信用級別下遷供應鏈金融資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)均來自于債務人的應付賬款，資產(chǎn)的存在與真實性依賴于債務人的確認(確權(quán))。2020年~2022發(fā)行的供應鏈金融資產(chǎn)支持證券中，以AAA主體為核心債務人的產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模占比分別為85.43%、89.52%和88.78%，2022年供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行的核心主體信用等級分布變化不大。核心債務人通常以出具《付款確認書》、通過債務加入的方式成為各筆入池資產(chǎn)的共同債務人，信用風險回顧與展望或者通過出具《差額支付承諾》對直接債務人不足以支付全部未償價款余額的差額部分承擔補足義務。綜合考慮核心債務人信用資質(zhì)和其提供的付款確認/差額支付，核心債務人的履約能力和履約意愿均較強。圖表2：2016年以來供應鏈金融資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級證券級別分布資料來源：Wind，Ifind，東方金城整理但從核心主體信用等級遷移上看，隨著市場信用風險的不斷暴露，個別核心主體信用等級下遷。2022年末，供應鏈金融資產(chǎn)支持證券存續(xù)344單，存續(xù)規(guī)模1786.84億元，涉及核心主體97家1。從存續(xù)供應鏈金融資產(chǎn)支持證券的核心主體發(fā)行級別情況看，AAA級占比由72.16%下降到67.01%，AA+級占比由27.84%下降到26.80%；AAA級的遷移率2為7.14%，AA+級的遷移率為7.41%，穩(wěn)定性有所下降。從遷移方向看，有1家核心主體信用等級由AAA被下調(diào)到BB(陽光城集團股份有限公司)，2家核心主體信用等級由AAA被下調(diào)到C(華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司、華夏幸?；鶚I(yè)控股股份公司)，有1家核心主體信用等級由AA+被下調(diào)到BBB(佳兆業(yè)集團(深圳)有限公司)。圖表3：2022年末存續(xù)供應鏈金融資產(chǎn)支持證券的核心主體企業(yè)信用等級遷移情況期初/期末AAAAA+ABBBBBC總計AAA92.86%1.43%1.43%1.43%2.86%AA+總計67.01%26.80%1.03%2.06%1.03%2.06%注：本圖表為存續(xù)供應鏈金融資產(chǎn)支持證券的核心主體評級家數(shù)占比統(tǒng)計，期初為發(fā)行時核心主體信用等級，期末為2022年末核心主體信用等級；由超過一家評級機構(gòu)對同一期進行主體信用評級時，采用存續(xù)債券評級企業(yè)級別；資料來源：Wind，Ifind，東方金城整理不包含無法獲取核心債務人的供應鏈金融資產(chǎn)支持證券。本文遷移率為期末級別變動個數(shù)占期初個數(shù)的比重。3請務必閱讀本報告正文后之免責條款信用風險回顧與展望44請務必閱讀本報告正文后之免責條款從核心債務人所在行業(yè)看，2022年核心債務人行業(yè)分布多元，供應鏈金融資產(chǎn)支持證券中房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行金額同比下降56.25%，其占比大幅縮減，受此影響，建筑、商貿(mào)及城投三行業(yè)占比增長至34%2022年，房地產(chǎn)企業(yè)核心債務人的發(fā)行規(guī)模為855.09億元，同比下降56.25%，受到房地產(chǎn)行業(yè)融資政策緊縮，發(fā)行量較往年有較大幅度減少。2020年~2022年，以房地產(chǎn)企業(yè)為核心債務人的供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比分別為51.59%、60.56%和44.28%，供應鏈金融資產(chǎn)支持證券地產(chǎn)類占比縮減。市場多種行業(yè)類型的融資主體在供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品平臺上發(fā)展，市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)得到豐富，2022年商貿(mào)零售、建筑核心企業(yè)發(fā)行規(guī)模占比分別位居二、三位，城投企業(yè)發(fā)行穩(wěn)步增加，三者發(fā)行總量增幅不大，但規(guī)模占發(fā)行總量的三分之一。整體來看，2022年以房企為核心債務人的產(chǎn)品占比有所下降，核心債務人行業(yè)分布多元。圖表4：2021年及2022年供應鏈金融資產(chǎn)支持證券核心債務人行業(yè)分布(單位：億元)2022年2021年資料來源：Wind，Ifind，東方金城整理2022年末存續(xù)供應鏈金融資產(chǎn)支持證券中，7家民營地產(chǎn)企業(yè)受房地產(chǎn)融資環(huán)境影響主體級別下調(diào)，存續(xù)供應鏈金融資產(chǎn)支持證券存在展期或兌付違約風險2022年房企供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行涉及20家房企，較去年發(fā)行企業(yè)家數(shù)減少23家，國有企業(yè)和央企占比52.35%；萬科企業(yè)股份有限公司、重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司、綠城房地產(chǎn)集團有限公司、金地(集團)股份有限公司、碧桂園地產(chǎn)集團有限公司和新城控股集團股份有限公司等中外合資及私營企業(yè)均有發(fā)行供應鏈金融資產(chǎn)支持證券。前十大核心債務人發(fā)行金額766.00億元，占比90.87%，核心債務人主體級別基本為AAA，信用風險較低。隨著個別民營房企出現(xiàn)信用風險事件，市場信心受到打擊，投資者傾向于更有品牌和資質(zhì)的國有房企。由于房地產(chǎn)企業(yè)普遍具有高杠桿、資金密集型的特點，核心債務人的經(jīng)營和財務情況對于供應鏈金融資產(chǎn)支持證券信用風險影響較大。供應鏈金融資產(chǎn)支持證券仍體現(xiàn)為房企的“應付賬款”二級科目，而不計入財報中的有息債務，部分房企發(fā)行多期供應鏈資產(chǎn)支持證券，其真實債務水平被大幅低估，建議綜合考慮供應鏈產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模以綜合評估其債務水平。信用風險回顧與展望圖表5：2022年房企供應鏈金融資產(chǎn)支持證券前十大核心債務人發(fā)行情況(單位：單、億元)核心債務人發(fā)行單數(shù)發(fā)行規(guī)模主體級別萬科企業(yè)股份有限公司38241.53AAA保利發(fā)展控股集團股份有限公司22211.48AAA招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司1166.49AAA重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司AAA綠城房地產(chǎn)集團有限公司955.20AAA金地(集團)股份有限公司540.42AAA建發(fā)房地產(chǎn)集團有限公司5AAA金融街控股股份有限公司723.45AAA上海金茂投資管理集團有限公司418.46AAA中交房地產(chǎn)集團有限公司317.73AAA合計117-資料來源：Wind，Ifind，東方金城整理2022年末，供應鏈金融資產(chǎn)支持證券存續(xù)產(chǎn)品中，房地產(chǎn)行業(yè)存續(xù)169單，存續(xù)金額1000.43億元，占存續(xù)金額比重為55.99%。2022年以來，在融資方面，房地產(chǎn)企業(yè)融資政策繼續(xù)緊縮，銀行投向房地產(chǎn)企業(yè)的信貸風險控制加強，房地產(chǎn)信托融資監(jiān)管持續(xù)嚴格，國家對房地產(chǎn)行業(yè)和金融體系的監(jiān)管與調(diào)控也影響了相關行業(yè)內(nèi)公司的經(jīng)營。隨著部分頭部民營開發(fā)商陸續(xù)出現(xiàn)流動性風險，逐漸演變成信用風險，2022年房地產(chǎn)企業(yè)存續(xù)供應鏈金融資產(chǎn)支持證券中多個民營房地產(chǎn)主體違約爆雷，產(chǎn)品的按時兌付存在一定的風險。奧園集團有限公司、華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司、陽光城集團股份有限公司、佳兆業(yè)集團(深圳)有限公司、上海世茂建設有限公司、福建陽光集團有限公司和華夏幸福基業(yè)控股股份公司7家主體級別下調(diào)房地產(chǎn)企業(yè)存續(xù)供應鏈金融資產(chǎn)支持證券金額共計67.38億元。違約企業(yè)普遍面臨內(nèi)生流動性日益枯竭、外部融資持續(xù)收緊、資產(chǎn)變現(xiàn)困難及支持方協(xié)調(diào)無果的過程，最終發(fā)生流動性危機，而債券展期形成了對違約的明顯替代，展期兌付方案不斷演繹豐富，存續(xù)供應鏈金融資產(chǎn)支持證券存在展期或兌付違約。圖表6：2022年末供應鏈金融資產(chǎn)支持證券前十大存續(xù)核心債務人情況(單位：單、億元)核心債務人發(fā)行單數(shù)發(fā)行規(guī)模主體級別萬科企業(yè)股份有限公司241.53AAA保利發(fā)展控股集團股份有限公司21.00201.88AAA北京京東世紀貿(mào)易有限公司AAA重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司AAA招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司10.0059.51AAA綠城房地產(chǎn)集團有限公司48.55AAA珠海華發(fā)集團有限公司35.90AAA深圳市龍光控股有限公司35.49AAA福建漳州城投集團有限公司32.26AAA建發(fā)房地產(chǎn)集團有限公司AAA5請務必閱讀本報告正文后之免責條款信用風險回顧與展望66請務必閱讀本報告正文后之免責條款合計-資料來源：Wind，Ifind，東方金城整理商貿(mào)零售行業(yè)的核心債務人主要為京東世紀貿(mào)易，該產(chǎn)品依托區(qū)塊鏈技術(shù)，預計發(fā)行保持穩(wěn)定增長2022年，商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)行企業(yè)為北京京東世紀貿(mào)易有限公司(以下簡稱“京東世紀貿(mào)易”)，主要發(fā)行產(chǎn)品為京東科技-京誠系列供應鏈保理合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃，該類產(chǎn)品借助區(qū)塊鏈技術(shù)，發(fā)行量逐年增長。但區(qū)塊鏈供應鏈金融業(yè)務中仍存在一些問題。首先，區(qū)塊鏈相關的法律法規(guī)的更新速度遠不及技術(shù)的發(fā)展速度，該技術(shù)發(fā)展缺失約束整個行業(yè)的標準極易導致不同企業(yè)區(qū)塊鏈技術(shù)項目質(zhì)量良莠不齊。其次，供應鏈金融體系中，核心企業(yè)是供應鏈上最不可或缺的一方，如今在經(jīng)濟修復過程中，真正受多方認可的核心企業(yè)在自身財務和經(jīng)營狀況存在不確定因素情況下，參與供應鏈金融體系的意愿或受到一定影響。2022年末，供應鏈金融資產(chǎn)支持證券存續(xù)產(chǎn)品中，商貿(mào)零售行業(yè)存續(xù)9單，存續(xù)金額110.00億元，核心債務人均為京東世紀貿(mào)易。建筑核心債務人主要為央企，預計該類發(fā)行市場占有率持續(xù)提升，同時關注與高杠桿經(jīng)營房企深度綁定的房建企業(yè)信用風險2022年，建筑裝飾行業(yè)發(fā)行企業(yè)主要為中國中鐵股份有限公司、中國交通建設股份有限公司和中國建筑第二工程局有限公司等，央企占比90.84%，其余為地方國企，綜合信用能力極強。建筑類企業(yè)應收應付賬款體量大，供應鏈金融資產(chǎn)支持證券模式可以較好地貼合此類企業(yè)的訴求。2022年，“中鐵建保理供應鏈”、“中國交建供應鏈”、“中交一公局集團供應鏈”和“中建一局供應鏈”等系列的續(xù)發(fā)型ABS與銀行間市場ABCP發(fā)行增多。續(xù)發(fā)型供應鏈金融資產(chǎn)支持證券標準化程度高、流動性好，既為企業(yè)提供了新型短期限資產(chǎn)負債管理工具，又豐富了交易所債券市場投資品種，有利于進一步激活要素市場化配置。續(xù)發(fā)型ABS的關鍵也在于滾動發(fā)行，通常而言，前一期的發(fā)行資金的兌付來自于后續(xù)一期的順利發(fā)行，在當期和下期續(xù)發(fā)之間利率風險較為突出。2023年，基建投資的較快增長及房建需求的改善將為建筑行業(yè)整體需求帶來較好支撐，預計該類發(fā)行市場占有率持續(xù)提升。此外，2023年房地產(chǎn)行業(yè)景氣度預計將有所恢復但壓力仍較大，且目前部分民營房地產(chǎn)企業(yè)已出現(xiàn)債務逾期，與該類房企深度綁定的房建企業(yè)因壞賬規(guī)模大幅增長其信用質(zhì)量仍將會有所弱化，需關注此類房建企業(yè)發(fā)行供應鏈金融資產(chǎn)支持證券的風險。2022年末，供應鏈金融資產(chǎn)支持證券存續(xù)產(chǎn)品中，建筑裝飾行業(yè)存續(xù)53單，存續(xù)金額175.11億元，核心債務人包括中國中鐵股份有限公司、中國建筑第二工程局有限公司、中國電力建設股份有限公司、中國水利水電第八工程局有限公司和中國交通建設股份有限公司等17家，均為央企及地方國企。信用風險回顧與展望77請務必閱讀本報告正文后之免責條款城投供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行量增長較快，近兩年城投企業(yè)票據(jù)違約及非標違約、銀行貸款展期等負面事件發(fā)生，需關注城投企業(yè)在區(qū)域分化的隱性債務化解過程中信用資質(zhì)變化2022年，城投供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行量增長22.30%，雖然受銀保監(jiān)會15號文影響，2021年8月以來發(fā)行速度放緩，但主體級別AA+及以上、未涉及隱債的地級市及以上城投公司仍可成功發(fā)行。在當前城投公司融資受到嚴格監(jiān)管，市場化轉(zhuǎn)型需求迫切的背景下，城投供應鏈資產(chǎn)證券化有利于拓寬城投公司融資渠道，緩解其融資壓力，助力城投公司產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型升級，促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。對投資人而言，大部分城投供應鏈金融資產(chǎn)支持證券的票面利率由于流動性溢價等因素相對于其主體信用債有一定利差，存在較高配置價值。但城投主體票據(jù)持續(xù)逾期、非標違約、銀行貸款展期等負面事件的發(fā)生，一定程度上反映出城投平臺的現(xiàn)金流壓力及債務問題，城投平臺流動性壓力明顯加大。在財政增長承壓、融資環(huán)境趨緊的背景下，弱區(qū)域弱資質(zhì)城投企業(yè)面臨相對較大的債務償付壓力，需要關注債務負擔重且短期集中償付壓力大、債券融資及非標融資占比高、有不良征信或失信被執(zhí)行記錄、再融資壓力大、重視程度低及管控措施不到位區(qū)域的城投企業(yè)流動性風險。預計2023年供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行量將增加，信用級別下遷有所收窄，總體信用風險展望穩(wěn)定房地產(chǎn)方面，供給端政策持續(xù)釋放，需求端政策在因城施策框架下持續(xù)優(yōu)化，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境放寬。穩(wěn)地產(chǎn)對穩(wěn)經(jīng)濟具有重要作用，中央層面多部門自2022年下半年以來密集關注房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，并出臺相應舉措促進行業(yè)平穩(wěn)運行。目前，相關調(diào)控政策仍堅持“房住不炒”主基調(diào)，同時壓實地方政府責任，強調(diào)地方因城施策，推進保交樓、穩(wěn)民生。2022年11月11日，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)布《關于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》(以下簡稱“金融十六條”)，支持各地在全國政策基礎上，因城施策實施好差別化住房信貸政策，合理確定當?shù)貍€人住房貸款首付比例和貸款利率政策下限，支持剛性和改善性住房需求。“金融十六條”出臺后，武漢、成都等部分高能級城市放松區(qū)域限購，南京調(diào)整貸款比例，預計后續(xù)更多的城市有望跟進，二線城市有望進一步放松限購限貸等調(diào)控政策，新一線或?qū)⒂懈喑鞘屑尤雰?yōu)化區(qū)域調(diào)控行列。預計，2023年房地產(chǎn)企業(yè)在融資寬松環(huán)境下，將增加供應鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行。商貿(mào)零售方面，2022年12月15日，《京東科技-京誠系列8號1-10期供應鏈保理合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃》顯示“通過”，該項目擬發(fā)行金額為80億元；2022年12月12日，《京東科技-京誠系列9號1-10期供應鏈保理合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃》也已顯示“通過”狀態(tài)，該項目擬發(fā)行金額也為80億元。以電商平臺為核心的供應鏈金融資產(chǎn)支持證券是當前供應鏈金融的重要發(fā)展方向之一，預計發(fā)行穩(wěn)定增加。建筑業(yè)方面，當前我國經(jīng)濟下行