第2章 企業(yè)并購財務管理

第2章企業(yè)并購財務管理概述本章學習目的掌握并購形式與類型理解并購的動因和效應了解中外并購史1小區(qū)綠化選擇：買大樹還是種樹苗？美國著名經(jīng)濟學家喬治.斯蒂格勒曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部積累成長起來的。”當代世界上著名的大公司大財團都是在不斷并購其他企業(yè)的過程中成長、發(fā)展、壯大的。2主要內容2.1企業(yè)并購概念2.2企業(yè)并購的動因和效應2.3企業(yè)并購的歷史演進2.4企業(yè)并購的財務問題32.1企業(yè)并購概念2.1.1企業(yè)兼并與收購的概念2.1.2企業(yè)并購的形式2.1.3企業(yè)并購的類型42.1.1企業(yè)兼并與收購的概念根據(jù)《大不列顛百科全書》的解釋，兼并（merger）是指兩個或兩個以上的企業(yè)按照某種條件組成一個企業(yè)的產權交易行為；

收購（acquisition）是指一個企業(yè)以某種條件取得另一企業(yè)大部分產權，從而居于控制地位的交易行為。在這里，“某種條件”通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券以及兩者的組合。企業(yè)兼并（merger）和收購（acquisition）統(tǒng)稱企業(yè)并購，在英文中縮寫為M＆A。51.企業(yè)兼并與收購的相似之處

（1）兩者都是一種在市場機制作用下、具有獨立法人財產企業(yè)的經(jīng)濟行為，是企業(yè)對市場競爭的一種能動反應，一般不是一種政府行為。（2）兩者都是一種產權交易活動，而且這種產權交易活動是一種有償?shù)慕粨Q，而不是一種無償?shù)恼{撥，既可以通過購買資產的方式，也可以通過購買股票的方式進行交易，支付的手段既可以是現(xiàn)金，也可以是股票、債券或其他形式的回報。（3）兩者的動因基本相同，如擴大企業(yè)的市場占有率、擴大企業(yè)的經(jīng)濟規(guī)模、擴大企業(yè)的經(jīng)營范圍等，總之，兩者都是為了迅速增強企業(yè)實力而進行的外部擴張策略和途徑。62.企業(yè)兼并與收購的差別兼并收購結果不同兼并后，被兼并企業(yè)的產權全部轉移，其法人主體消失。收購后，被收購企業(yè)的產權部分轉讓，它作為經(jīng)濟實體仍然存在，并具有法人資格。對象不同以被兼并企業(yè)整體為對象，兼并后，兼并企業(yè)承擔目標企業(yè)的所有債權和債務。以目標企業(yè)的股份為對象，收購后，收購企業(yè)成為目標企業(yè)的主要控股股東，擁有對目標企業(yè)的部分所有權和經(jīng)營決策權，它以收購時出資的股本為限，承擔目標企業(yè)的風險。目標企業(yè)類型不同發(fā)生在被兼并企業(yè)財務狀況不佳、生產經(jīng)營停滯或半停滯時，兼并后，其資產需重新組合、調整。發(fā)生在目標企業(yè)正常生產經(jīng)營狀態(tài)下，收購后，目標企業(yè)變化形式平和。范圍不同范圍較廣，經(jīng)營業(yè)績不佳者，都可成為目標企業(yè)。一般只發(fā)生在資本市場，目標企業(yè)通常是上市公司。7

由于兼并與收購的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別，所以二者通常作為同義詞一并使用，統(tǒng)稱為“并購”，泛指在市場機制作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產權交易活動。82.1.2企業(yè)并購形式1.控股合并：A控制B，但A和B都獨立存在；案例：中集集團擴張之路2.吸收合并：A+B=A案例：清華同方合并山東魯穎電子，國美合并永樂，TCL集團吸收合并TCL通訊3.新設合并：A+B=C案例：波音-麥道公司，皇家荷蘭殼牌集團92.1.3企業(yè)并購的類型1.按并購企業(yè)雙方的業(yè)務性質分類2.按并購程序分類3.按并購的支付方式分類4.按涉及被并購企業(yè)的范圍分類5.按是否利用目標企業(yè)本身資產作為支付手段并購分類102.1.3企業(yè)并購的類型1.按并購企業(yè)雙方的業(yè)務性質分類：橫向并購：從事同一行業(yè)的企業(yè)之間所進行的并購。案例：聯(lián)想斥資17.5億美元收購IBM的個人電腦業(yè)務、網(wǎng)通收購亞洲環(huán)球電訊、青島啤酒集團收購啤酒廠縱向并購：從事同類產品的不同產銷階段的企業(yè)之間所進行的并購。案例：濰柴動力吸收合并湘火炬（2007）、上海寶鋼集團海外收購鐵礦、清華同方兼并江西無線電廠混合并購：與企業(yè)原材料供應、產品生產、產品銷售均沒有直接關系的企業(yè)之間的并購。案例：德隆集團11122.根據(jù)并購程序分類善意并購：并購公司與被并購公司雙方通過友好協(xié)商確定并購諸項事宜的并購。

敵意并購：當友好協(xié)商遭拒絕時，并購方不顧被并購方的意愿而采取非協(xié)商性購買的手段，強行并購對方企業(yè)。常見的措施：（1）獲取委托投票權（2）收購股票案例：寶延風波13案例：寶延風波(1)并購雙方簡況

寶安企業(yè)（集團）成立于1983年，前身為深圳寶安縣聯(lián)合制造投資公司，1991年6月上市。主營房地產、工業(yè)制造、加工業(yè)、商業(yè)貿易、進出口、金融證券等，并涉足電子、生物等高科技領域。在深圳站住腳根后，寶安考慮打進上海市場。1992年底，寶安開始策劃通過證券市場收購上市公司，幾經(jīng)篩選，寶安選中了延中。此時寶安的總股本34325萬股，總資產達154611萬元，凈資產65337萬元。14案例：寶延風波延中實業(yè)成立于1985年，是上海第二家股份制企業(yè)。公司于1990年12月上市，主營文化辦公設備、塑料制品等。截至1992年12月底，經(jīng)股票拆細和送股后總股本3000萬股（送股前2000萬股），其中社會個人股2730萬股，占總股本的91%。總資產10917萬元，凈資產7881萬元。延中公司章程里沒有任何反收購條款。15案例：寶延風波(2)并購過程1993年9月，寶安集團下屬三家企業(yè)受命擔任此次收購行動的主角，調集資金，于9月中旬開始大規(guī)模收購延中股票。9月29日，寶安實際持有延中股票達10.6%；9月30日，寶安在在短短幾小時內購進延中股票342萬股，加上寶安關聯(lián)企業(yè)的持股數(shù)，總持股比例達15.98%，此時延中方知有人要“惡意”收購。16案例：寶延風波9月30日中午，寶安上海公司第一次正式公告，寶安公司已持有的延中普通股5％以上。10月4日，寶安集團上海公司再次公告，宣稱寶安已實際持有延中總股本的16％，成為延中的第一大股東，而且寶安公司將繼續(xù)購進并長期持有延中股票。10月5日，寶安集團在上海舉行新聞發(fā)布會，重申寶安無意與延中發(fā)生對立，寶安收購延中的目的是要做延中的第一大股東，參與延中的經(jīng)營管理。

17案例：寶延風波10月6日，寶安集團與延中公司領導層首次面對面接觸。寶安上海公司總經(jīng)理何彬表示，作為第一大股東，寶安要求參與延中的管理和決策，并提出首先要了解延中的經(jīng)營和財務狀況。延中董事長則認為，此次“大陸首例收購是一件對股份制有貢獻的事情”，但必須在法律規(guī)定的范圍內進行，延中公司將不排除通過訴訟程序來維護自身權益，另外，延中公司已聘請香港寶源投資有限公司有關專家作為公司的反收購顧問，謀劃反擊行動。18案例：寶延風波(3)并購結果在這次收購中，寶安至少動用6000萬以上的資金，延中股票也由8.8元升至42.2元。10月6日寶安公司持有延中實業(yè)股份公司19.8%的股份。中國證監(jiān)會介入調查。10月22日，轟動全國的"寶延事件"終于有了結果。中國證監(jiān)會官員宣布：經(jīng)調查，寶安上海公司通過在股票市場買入延中股票所獲得的股權是有效的，但寶安上海公司及其關聯(lián)企業(yè)在買賣延中股票的過程中，存在著違規(guī)行為，為此，中國證監(jiān)會對寶安公司進行了懲戒。193.按并購的支付方式分類購買對象支付方式資產股權現(xiàn)金現(xiàn)金購買資產現(xiàn)金購買股權股票股票換取資產股票換取股權承擔債務承擔債務換取資產承擔債務換取股權204.按涉及被并購企業(yè)的范圍分類整體并購：是指資產和產權的整體轉讓，是產權的權益體系或資產不可分割的企業(yè)并購方式。部分并購：是將被并購企業(yè)的資產和產權分割為若干部份進行交易而實現(xiàn)并購的行為。并購標的包括實物資產、產權和經(jīng)營權。215.按是否利用目標企業(yè)本身資產作為支付手段并購分類

杠桿并購（杠桿收購，LeveragedBuy-out，LBO）：是指企業(yè)通過借入資本或發(fā)行股票（優(yōu)先股）而取得目標公司產權，并且從目標企業(yè)資產經(jīng)營收入償還負債的并購方式。

非杠桿并購：是指并購企業(yè)不用目標企業(yè)自有資金及運營所得或擔保支付并購價格的并購方式。早期并購浪潮的收購形式多屬于此類。但實踐中，幾乎所有的并購都是利用負債完成的，所不同的是負債的多少而已。222.2企業(yè)并購的動因和效應一、并購的動因二、并購的效應23一、并購的動因獲得規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢——橫向并購橫向并購企業(yè)可以快速將各種生產資源和要素集中起來，從而提高單位投資的經(jīng)濟收益或降低單位交易費用和成本，獲得可觀的規(guī)模經(jīng)濟。降低交易費用——縱向并購通過縱向并購，企業(yè)可以將原來的市場交易關系轉變?yōu)槠髽I(yè)內部的行政調拔關系，從而大大降低交易費用。

多元化經(jīng)營戰(zhàn)略——混合并購通過并購，企業(yè)避免了培育一個新產業(yè)可能會帶來的風險與不確定性，而且有利于根據(jù)市場現(xiàn)狀選擇最佳進入時機。

24二、并購的效應1+1=?一個個“美麗公主是把英俊王子親吻成癩蛤蟆的同時，把自己變成丑陋公主”呢？還是“美麗公主能把癩蛤蟆親吻成英俊王子”呢？

（一）并購正效應的理論解釋（二）并購零效應的理論解釋（三）并購負效應的理論解釋25（一）并購正效應的理論解釋效率理論26（一）并購正效應的理論解釋1.管理協(xié)同效應由于兩家公司的管理效率不同，具有管理優(yōu)勢的公司兼并管理優(yōu)勢差的公司，可以取得1+1>2的效果。管理優(yōu)勢是一種綜合優(yōu)勢，其中也包含品牌等一系列的內涵。管理協(xié)同在并購中面臨的最大風險在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就會引起并購失敗，使得1+1<2。案例：海爾的“休克魚”27案例：海爾的“休克魚”海爾集團是世界白色家電第一品牌、中國最具價值品牌；海爾在全球建立了29個制造基地，8個綜合研發(fā)中心，19個海外貿易公司，全球員工總數(shù)超過6萬人；海爾集團2010年實現(xiàn)全球營業(yè)額1356億元人民幣，同比增長9%，其中海爾品牌出口和海外銷售額55億美元；海爾將進一步全面推進企業(yè)國際化戰(zhàn)略，爭取早日實現(xiàn)進入世界500強的宏偉目標。28案例：海爾的“休克魚”海爾公司在發(fā)展的道路上，并購整合是其重要特征，海爾充分發(fā)揮了海爾的管理優(yōu)勢，在企業(yè)兼并方面也取得了重大成功。海爾的總裁張瑞敏提出了吃“休克魚”的思路。他認為國際上兼并分成三個階段，當企業(yè)資本存量占主導地位、技術含量并不占先的時候，是大魚吃小魚，大企業(yè)兼并小企業(yè)；當技術含量的地位已經(jīng)超過資本的作用時候，是快魚吃慢魚，像微軟起家并不早，但它始終保持技術領先，所以能很快的超過一些老牌電腦公司；到90年代是一種強強聯(lián)合，所謂鯊魚吃鯊魚，美國波音和麥道之間兼并就是這種情況。29案例：海爾的“休克魚”而在中國，國外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃小魚，也不可能吃慢魚，更不能吃掉鯊魚。在現(xiàn)行經(jīng)濟體制下活魚是不會讓你吃的，吃死魚你會鬧肚子，因此只有吃休克魚。所謂休克魚是指硬件條件很好，管理不行的企業(yè)。由于經(jīng)營不善落到市場的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場很快就能重新站起來。恰恰海爾擅長的就是管理，這就找到了結合點。30案例：海爾的“休克魚”青島紅星電器廠被兼并前就是很有名的洗衣機廠，曾是國內同行業(yè)的前三名，后因管理不善，到95年初已資不抵債，虧損達1億多，三千多職工基本上沒有工作，而且生產的洗衣機常在發(fā)貨之后又被退回。當時青島政府就決定：讓海爾兼并紅星電器廠。對于海爾來說，這是一個非常重大的兼并事件。此前，海爾還沒有開始大規(guī)模擴張自己去兼并企業(yè)。當時海爾總經(jīng)理層就對紅星電器做全面分析，發(fā)現(xiàn)紅星洗衣機總廠，一不缺資金，二有現(xiàn)代化的整個生產流程設備，三也不缺技術力量。那問題在什么地方呢？就在管理模式上，企業(yè)文化上。海爾就決定用無形資產，用文化來盤活紅星電器廠。海爾派出的第一批人是海爾文化中心的人，而他們做的第一件事就是文化先行。總裁楊綿綿和CEO張瑞敏，曾幾次親自到紅星電器廠，給所有員工講企業(yè)的價值觀、講文化。因為他們相信，在10年的時間里，海爾已經(jīng)積累出海爾獨特的文化，海爾人認同的價值觀，以及海爾的獨特的管理理念。三個月后紅星電器廠扭虧為盈，第5個月盈利達150萬。用了兩年時間，紅星電器廠洗衣機總廠就成為洗衣機行業(yè)的第一名。這就是海爾兼并紅星電器廠的案例，后來這案例被載入了美國哈佛商學院的案例庫。312.經(jīng)營協(xié)同效應經(jīng)營協(xié)同效應理論認為，企業(yè)經(jīng)營存在規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，規(guī)模經(jīng)濟是指通過擴大生產規(guī)模而使單位產品的成本下降，從而獲得收益：范圍經(jīng)濟是指企業(yè)通過多種產品經(jīng)營而使單位產品的成本降低，從而獲得收益。規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟都可以產生經(jīng)營協(xié)同效應。案例：花旗與旅行者的合并（1998）32案例：花旗與旅行者的合并合并前的構想花旗和旅行者合并時的預期是在隨后兩年通過集團內部交叉銷售與成本節(jié)約產生協(xié)同效應：花旗原為美國最大的商業(yè)銀行，但1996年化學銀行和大通曼哈頓銀行合并后，屈居次席?；ㄆ煊兄疃嗟暮韧夥种ЬW(wǎng)絡。旅行者集團則擁有旅行者保險公司以及當時第二大的投資銀行所羅門-美邦公司。由于花旗銀行和旅行者集團的金融產品是互補的，而且銷售網(wǎng)絡也是互補的，花旗主要是分支網(wǎng)絡而旅行者主要是保險或者證券的直接代理人。33案例：花旗與旅行者的合并合并前的構想這樣，可以利用花旗的分支網(wǎng)絡賣旅行者的產品，如保險和證券經(jīng)紀業(yè)務，同時又可以利用旅行者的銷售代理銷售花旗的產品，如基金、信用卡、消費信貸等類別花旗銀行旅行者集團營業(yè)收入216億美元271億美元營業(yè)利潤41億美元34億美元資產總額3,109億美元3,866億美元股東權益219億美元222億美元職員人數(shù)93,70068,00034案例：花旗與旅行者的合并合并過程1998年4月7日，花旗公司（Citicorp）和旅行者集團（TravelersGroup）宣布合并，兩家合并為花旗集團（Citigroup）?；ㄆ旃疽云涔善?：2.5換購花旗集團股票，旅行者集團則按1：1換購花旗集團股票。1998年7月22日兩公司的股東大會通過合并提議。10月8日，聯(lián)儲批準了合并申請，跨行業(yè)的金融巨頭花旗集團從此誕生。35案例：花旗與旅行者的合并合并后的整合有整合后的花旗集團50％的股權。在花旗集團18席董事中花旗銀行和旅行者集團各占有9席。在花旗集團最高管理層人事安排方面，花旗集團首創(chuàng)了“雙首長制”，花旗銀行的里德（Reed）與旅行者集團的威爾（Weill）共同擔任花旗集團董事長的共同首席執(zhí)行官（Co-CEO）。在業(yè)務方面，花旗集團將其業(yè)務按產品劃分為三大集團，分別為：全球消費者金融集團；全球公司與投資銀行集團；全球投資管理及私人銀行集團。36案例：花旗與旅行者的合并花旗在保險市場的撤退2001年12月9日，花旗集團宣布將分拆其財產險部分。2002年3月，旅行者財產險公司通過IPO出售股權并籌資39億美元。2005年初，花旗集團將旅行者的壽險和年金業(yè)務賣給了MetLife，此時幾乎所有的保險業(yè)務都被出售。出售保險業(yè)務的原因在于保險部門的盈利狀況不佳，拖累了集團，同時交叉銷售的協(xié)同效應并不如之前所想象的那么好。如果不盡早拆分，集團的股價將長期低迷，被競爭對手超出?；ㄆ斓哪康氖且匈Y源，做好最擅長的業(yè)務——全球金融服務373.財務協(xié)同效應財務協(xié)同效應認為，企業(yè)通過并購會帶來財務上的好處，具體地說就是有兩類企業(yè)：一類企業(yè)擁有大量的超額現(xiàn)金流但是缺少投資機會；另一類企業(yè)內部資金較少但是有大量投資機會，需要融資。這兩類企業(yè)的通過合并就有可能得到較低的內部資金成本的優(yōu)勢。財務協(xié)同效應的另一種體現(xiàn)是：并購后企業(yè)的財務運作能力大于并購前兩個企業(yè)財務能力之和。同時，企業(yè)合并之后，通過機構的裁減調整，可以在公司管理費用方面形成節(jié)約，這也是一種財務協(xié)同效應。綜合而言，財務協(xié)同效應就是通過企業(yè)的合并可以帶來財務上的改善。384.多元化效應多元化效應是指企業(yè)通過并購與自身產業(yè)并無相關性的公司而使資產配置多元化，以此分散風險、獲取收益。多元化效應的理論根據(jù)是馬可維茨的資產組合理論，根據(jù)資產組合理論，通過多元化持有資產可以防范資產的個體風險，降低因個體差異而形成的非系統(tǒng)性風險。公司股權也是資產的一種，因此，多元化并購在理論上也可以達到同樣的效果。但是，企業(yè)并購是一件復雜的事，當收購的股權達到一定比例之后，就要牽涉到參與管理、整合企業(yè)等各個具體的事務，而且，當被并購企業(yè)出現(xiàn)困難時，收購方一般很難退出。395.價值低估理論該理論認為：當目標企業(yè)的市場價值由于某種原因未能反映其真實價值或潛在價值時，并購活動就會發(fā)生。通過并購價值被低估的企業(yè)，可以迅速提高并購企業(yè)的發(fā)展前景和經(jīng)營業(yè)績。通常用托賓Q值來衡量企業(yè)價值。

托賓Q值=市場價值/重置成本當Q值小于1時，表明企業(yè)的價值被低估了，此時并購該企業(yè)就會有利可圖。406.稅負利益理論該理論認為：通過并購可以在一定程度上降低企業(yè)稅負，實現(xiàn)稅收利益。如果被并購企業(yè)有較大數(shù)額的虧損，則利潤高的企業(yè)通過并購用被并購企業(yè)的虧損來抵減并購企業(yè)應繳納的所得稅，從而使并購后企業(yè)減少稅收支出。41（二）并購零效應的理論解釋1.過度自信或者盲目自信理論該理論主要內容：并購企業(yè)管理層向目標企業(yè)出價過高，投資于無投資價值的項目，投資并購成本大于并購收益的項目。在這些情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是零效應。42（三）并購負效應的理論解釋1.管理主義理論該理論認為：并購本身是一種代理問題。實證研究表明，代理人的報酬決定于公司規(guī)模，因此，代理人有動機通過并購使公司規(guī)模擴大，從而增加自己的收入和保障其職位安全。管理者重視企業(yè)規(guī)模增長率而忽視企業(yè)實際的投資收益率，所以會做出對股東來說是負效應的并購決策。43（三）并購負效應的理論解釋2.自由現(xiàn)金流量假說該理論認為：在企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時，管理者往往動用自由現(xiàn)金流量去并購企業(yè)來實現(xiàn)擴張決策，并可能采取低收益甚至導致虧損的并購。這種低效的企業(yè)并購必然會損害企業(yè)的價值。經(jīng)營穩(wěn)定但缺少有效的投資機會而產生巨額現(xiàn)金流量是實施這種低效并購企業(yè)的一個特征。因此，