第2章 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理

第2章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理概述本章學(xué)習(xí)目的掌握并購(gòu)形式與類型理解并購(gòu)的動(dòng)因和效應(yīng)了解中外并購(gòu)史1小區(qū)綠化選擇：買大樹(shù)還是種樹(shù)苗？美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治.斯蒂格勒曾說(shuō)過(guò)：“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部積累成長(zhǎng)起來(lái)的。”當(dāng)代世界上著名的大公司大財(cái)團(tuán)都是在不斷并購(gòu)其他企業(yè)的過(guò)程中成長(zhǎng)、發(fā)展、壯大的。2主要內(nèi)容2.1企業(yè)并購(gòu)概念2.2企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因和效應(yīng)2.3企業(yè)并購(gòu)的歷史演進(jìn)2.4企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題32.1企業(yè)并購(gòu)概念2.1.1企業(yè)兼并與收購(gòu)的概念2.1.2企業(yè)并購(gòu)的形式2.1.3企業(yè)并購(gòu)的類型42.1.1企業(yè)兼并與收購(gòu)的概念根據(jù)《大不列顛百科全書》的解釋，兼并（merger）是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)按照某種條件組成一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為；

收購(gòu)（acquisition）是指一個(gè)企業(yè)以某種條件取得另一企業(yè)大部分產(chǎn)權(quán)，從而居于控制地位的交易行為。在這里，“某種條件”通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券以及兩者的組合。企業(yè)兼并（merger）和收購(gòu)（acquisition）統(tǒng)稱企業(yè)并購(gòu)，在英文中縮寫為M＆A。51.企業(yè)兼并與收購(gòu)的相似之處

（1）兩者都是一種在市場(chǎng)機(jī)制作用下、具有獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為，是企業(yè)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的一種能動(dòng)反應(yīng)，一般不是一種政府行為。（2）兩者都是一種產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，而且這種產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)是一種有償?shù)慕粨Q，而不是一種無(wú)償?shù)恼{(diào)撥，既可以通過(guò)購(gòu)買資產(chǎn)的方式，也可以通過(guò)購(gòu)買股票的方式進(jìn)行交易，支付的手段既可以是現(xiàn)金，也可以是股票、債券或其他形式的回報(bào)。（3）兩者的動(dòng)因基本相同，如擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)占有率、擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍等，總之，兩者都是為了迅速增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力而進(jìn)行的外部擴(kuò)張策略和途徑。62.企業(yè)兼并與收購(gòu)的差別兼并收購(gòu)結(jié)果不同兼并后，被兼并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)全部轉(zhuǎn)移，其法人主體消失。收購(gòu)后，被收購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)部分轉(zhuǎn)讓，它作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體仍然存在，并具有法人資格。對(duì)象不同以被兼并企業(yè)整體為對(duì)象，兼并后，兼并企業(yè)承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的所有債權(quán)和債務(wù)。以目標(biāo)企業(yè)的股份為對(duì)象，收購(gòu)后，收購(gòu)企業(yè)成為目標(biāo)企業(yè)的主要控股股東，擁有對(duì)目標(biāo)企業(yè)的部分所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，它以收購(gòu)時(shí)出資的股本為限，承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)類型不同發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯或半停滯時(shí)，兼并后，其資產(chǎn)需重新組合、調(diào)整。發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，收購(gòu)后，目標(biāo)企業(yè)變化形式平和。范圍不同范圍較廣，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳者，都可成為目標(biāo)企業(yè)。一般只發(fā)生在資本市場(chǎng)，目標(biāo)企業(yè)通常是上市公司。7

由于兼并與收購(gòu)的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其區(qū)別，所以二者通常作為同義詞一并使用，統(tǒng)稱為“并購(gòu)”，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。82.1.2企業(yè)并購(gòu)形式1.控股合并：A控制B，但A和B都獨(dú)立存在；案例：中集集團(tuán)擴(kuò)張之路2.吸收合并：A+B=A案例：清華同方合并山東魯穎電子，國(guó)美合并永樂(lè)，TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊3.新設(shè)合并：A+B=C案例：波音-麥道公司，皇家荷蘭殼牌集團(tuán)92.1.3企業(yè)并購(gòu)的類型1.按并購(gòu)企業(yè)雙方的業(yè)務(wù)性質(zhì)分類2.按并購(gòu)程序分類3.按并購(gòu)的支付方式分類4.按涉及被并購(gòu)企業(yè)的范圍分類5.按是否利用目標(biāo)企業(yè)本身資產(chǎn)作為支付手段并購(gòu)分類102.1.3企業(yè)并購(gòu)的類型1.按并購(gòu)企業(yè)雙方的業(yè)務(wù)性質(zhì)分類：橫向并購(gòu)：從事同一行業(yè)的企業(yè)之間所進(jìn)行的并購(gòu)。案例：聯(lián)想斥資17.5億美元收購(gòu)IBM的個(gè)人電腦業(yè)務(wù)、網(wǎng)通收購(gòu)亞洲環(huán)球電訊、青島啤酒集團(tuán)收購(gòu)啤酒廠縱向并購(gòu)：從事同類產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷階段的企業(yè)之間所進(jìn)行的并購(gòu)。案例：濰柴動(dòng)力吸收合并湘火炬（2007）、上海寶鋼集團(tuán)海外收購(gòu)鐵礦、清華同方兼并江西無(wú)線電廠混合并購(gòu)：與企業(yè)原材料供應(yīng)、產(chǎn)品生產(chǎn)、產(chǎn)品銷售均沒(méi)有直接關(guān)系的企業(yè)之間的并購(gòu)。案例：德隆集團(tuán)11122.根據(jù)并購(gòu)程序分類善意并購(gòu)：并購(gòu)公司與被并購(gòu)公司雙方通過(guò)友好協(xié)商確定并購(gòu)諸項(xiàng)事宜的并購(gòu)。

敵意并購(gòu)：當(dāng)友好協(xié)商遭拒絕時(shí)，并購(gòu)方不顧被并購(gòu)方的意愿而采取非協(xié)商性購(gòu)買的手段，強(qiáng)行并購(gòu)對(duì)方企業(yè)。常見(jiàn)的措施：（1）獲取委托投票權(quán)（2）收購(gòu)股票案例：寶延風(fēng)波13案例：寶延風(fēng)波(1)并購(gòu)雙方簡(jiǎn)況

寶安企業(yè)（集團(tuán)）成立于1983年，前身為深圳寶安縣聯(lián)合制造投資公司，1991年6月上市。主營(yíng)房地產(chǎn)、工業(yè)制造、加工業(yè)、商業(yè)貿(mào)易、進(jìn)出口、金融證券等，并涉足電子、生物等高科技領(lǐng)域。在深圳站住腳根后，寶安考慮打進(jìn)上海市場(chǎng)。1992年底，寶安開(kāi)始策劃通過(guò)證券市場(chǎng)收購(gòu)上市公司，幾經(jīng)篩選，寶安選中了延中。此時(shí)寶安的總股本34325萬(wàn)股，總資產(chǎn)達(dá)154611萬(wàn)元，凈資產(chǎn)65337萬(wàn)元。14案例：寶延風(fēng)波延中實(shí)業(yè)成立于1985年，是上海第二家股份制企業(yè)。公司于1990年12月上市，主營(yíng)文化辦公設(shè)備、塑料制品等。截至1992年12月底，經(jīng)股票拆細(xì)和送股后總股本3000萬(wàn)股（送股前2000萬(wàn)股），其中社會(huì)個(gè)人股2730萬(wàn)股，占總股本的91%?？傎Y產(chǎn)10917萬(wàn)元，凈資產(chǎn)7881萬(wàn)元。延中公司章程里沒(méi)有任何反收購(gòu)條款。15案例：寶延風(fēng)波(2)并購(gòu)過(guò)程1993年9月，寶安集團(tuán)下屬三家企業(yè)受命擔(dān)任此次收購(gòu)行動(dòng)的主角，調(diào)集資金，于9月中旬開(kāi)始大規(guī)模收購(gòu)延中股票。9月29日，寶安實(shí)際持有延中股票達(dá)10.6%；9月30日，寶安在在短短幾小時(shí)內(nèi)購(gòu)進(jìn)延中股票342萬(wàn)股，加上寶安關(guān)聯(lián)企業(yè)的持股數(shù)，總持股比例達(dá)15.98%，此時(shí)延中方知有人要“惡意”收購(gòu)。16案例：寶延風(fēng)波9月30日中午，寶安上海公司第一次正式公告，寶安公司已持有的延中普通股5％以上。10月4日，寶安集團(tuán)上海公司再次公告，宣稱寶安已實(shí)際持有延中總股本的16％，成為延中的第一大股東，而且寶安公司將繼續(xù)購(gòu)進(jìn)并長(zhǎng)期持有延中股票。10月5日，寶安集團(tuán)在上海舉行新聞發(fā)布會(huì)，重申寶安無(wú)意與延中發(fā)生對(duì)立，寶安收購(gòu)延中的目的是要做延中的第一大股東，參與延中的經(jīng)營(yíng)管理。

17案例：寶延風(fēng)波10月6日，寶安集團(tuán)與延中公司領(lǐng)導(dǎo)層首次面對(duì)面接觸。寶安上海公司總經(jīng)理何彬表示，作為第一大股東，寶安要求參與延中的管理和決策，并提出首先要了解延中的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。延中董事長(zhǎng)則認(rèn)為，此次“大陸首例收購(gòu)是一件對(duì)股份制有貢獻(xiàn)的事情”，但必須在法律規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行，延中公司將不排除通過(guò)訴訟程序來(lái)維護(hù)自身權(quán)益，另外，延中公司已聘請(qǐng)香港寶源投資有限公司有關(guān)專家作為公司的反收購(gòu)顧問(wèn)，謀劃反擊行動(dòng)。18案例：寶延風(fēng)波(3)并購(gòu)結(jié)果在這次收購(gòu)中，寶安至少動(dòng)用6000萬(wàn)以上的資金，延中股票也由8.8元升至42.2元。10月6日寶安公司持有延中實(shí)業(yè)股份公司19.8%的股份。中國(guó)證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查。10月22日，轟動(dòng)全國(guó)的"寶延事件"終于有了結(jié)果。中國(guó)證監(jiān)會(huì)官員宣布：經(jīng)調(diào)查，寶安上海公司通過(guò)在股票市場(chǎng)買入延中股票所獲得的股權(quán)是有效的，但寶安上海公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)在買賣延中股票的過(guò)程中，存在著違規(guī)行為，為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)寶安公司進(jìn)行了懲戒。193.按并購(gòu)的支付方式分類購(gòu)買對(duì)象支付方式資產(chǎn)股權(quán)現(xiàn)金現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)現(xiàn)金購(gòu)買股權(quán)股票股票換取資產(chǎn)股票換取股權(quán)承擔(dān)債務(wù)承擔(dān)債務(wù)換取資產(chǎn)承擔(dān)債務(wù)換取股權(quán)204.按涉及被并購(gòu)企業(yè)的范圍分類整體并購(gòu)：是指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓，是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可分割的企業(yè)并購(gòu)方式。部分并購(gòu)：是將被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部份進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的行為。并購(gòu)標(biāo)的包括實(shí)物資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。215.按是否利用目標(biāo)企業(yè)本身資產(chǎn)作為支付手段并購(gòu)分類

杠桿并購(gòu)（杠桿收購(gòu)，LeveragedBuy-out，LBO）：是指企業(yè)通過(guò)借入資本或發(fā)行股票（優(yōu)先股）而取得目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)，并且從目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入償還負(fù)債的并購(gòu)方式。

非杠桿并購(gòu)：是指并購(gòu)企業(yè)不用目標(biāo)企業(yè)自有資金及運(yùn)營(yíng)所得或擔(dān)保支付并購(gòu)價(jià)格的并購(gòu)方式。早期并購(gòu)浪潮的收購(gòu)形式多屬于此類。但實(shí)踐中，幾乎所有的并購(gòu)都是利用負(fù)債完成的，所不同的是負(fù)債的多少而已。222.2企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因和效應(yīng)一、并購(gòu)的動(dòng)因二、并購(gòu)的效應(yīng)23一、并購(gòu)的動(dòng)因獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)——橫向并購(gòu)橫向并購(gòu)企業(yè)可以快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來(lái)，從而提高單位投資的經(jīng)濟(jì)收益或降低單位交易費(fèi)用和成本，獲得可觀的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。降低交易費(fèi)用——縱向并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)縱向并購(gòu)，企業(yè)可以將原來(lái)的市場(chǎng)交易關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部的行政調(diào)拔關(guān)系，從而大大降低交易費(fèi)用。

多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略——混合并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)并購(gòu)，企業(yè)避免了培育一個(gè)新產(chǎn)業(yè)可能會(huì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，而且有利于根據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)狀選擇最佳進(jìn)入時(shí)機(jī)。

24二、并購(gòu)的效應(yīng)1+1=?一個(gè)個(gè)“美麗公主是把英俊王子親吻成癩蛤蟆的同時(shí)，把自己變成丑陋公主”呢？還是“美麗公主能把癩蛤蟆親吻成英俊王子”呢？

（一）并購(gòu)正效應(yīng)的理論解釋（二）并購(gòu)零效應(yīng)的理論解釋（三）并購(gòu)負(fù)效應(yīng)的理論解釋25（一）并購(gòu)正效應(yīng)的理論解釋效率理論26（一）并購(gòu)正效應(yīng)的理論解釋1.管理協(xié)同效應(yīng)由于兩家公司的管理效率不同，具有管理優(yōu)勢(shì)的公司兼并管理優(yōu)勢(shì)差的公司，可以取得1+1>2的效果。管理優(yōu)勢(shì)是一種綜合優(yōu)勢(shì)，其中也包含品牌等一系列的內(nèi)涵。管理協(xié)同在并購(gòu)中面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就會(huì)引起并購(gòu)失敗，使得1+1<2。案例：海爾的“休克魚”27案例：海爾的“休克魚”海爾集團(tuán)是世界白色家電第一品牌、中國(guó)最具價(jià)值品牌；海爾在全球建立了29個(gè)制造基地，8個(gè)綜合研發(fā)中心，19個(gè)海外貿(mào)易公司，全球員工總數(shù)超過(guò)6萬(wàn)人；海爾集團(tuán)2010年實(shí)現(xiàn)全球營(yíng)業(yè)額1356億元人民幣，同比增長(zhǎng)9%，其中海爾品牌出口和海外銷售額55億美元；海爾將進(jìn)一步全面推進(jìn)企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略，爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)進(jìn)入世界500強(qiáng)的宏偉目標(biāo)。28案例：海爾的“休克魚”海爾公司在發(fā)展的道路上，并購(gòu)整合是其重要特征，海爾充分發(fā)揮了海爾的管理優(yōu)勢(shì)，在企業(yè)兼并方面也取得了重大成功。海爾的總裁張瑞敏提出了吃“休克魚”的思路。他認(rèn)為國(guó)際上兼并分成三個(gè)階段，當(dāng)企業(yè)資本存量占主導(dǎo)地位、技術(shù)含量并不占先的時(shí)候，是大魚吃小魚，大企業(yè)兼并小企業(yè)；當(dāng)技術(shù)含量的地位已經(jīng)超過(guò)資本的作用時(shí)候，是快魚吃慢魚，像微軟起家并不早，但它始終保持技術(shù)領(lǐng)先，所以能很快的超過(guò)一些老牌電腦公司；到90年代是一種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，所謂鯊魚吃鯊魚，美國(guó)波音和麥道之間兼并就是這種情況。29案例：海爾的“休克魚”而在中國(guó)，國(guó)外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃小魚，也不可能吃慢魚，更不能吃掉鯊魚。在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下活魚是不會(huì)讓你吃的，吃死魚你會(huì)鬧肚子，因此只有吃休克魚。所謂休克魚是指硬件條件很好，管理不行的企業(yè)。由于經(jīng)營(yíng)不善落到市場(chǎng)的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場(chǎng)很快就能重新站起來(lái)。恰恰海爾擅長(zhǎng)的就是管理，這就找到了結(jié)合點(diǎn)。30案例：海爾的“休克魚”青島紅星電器廠被兼并前就是很有名的洗衣機(jī)廠，曾是國(guó)內(nèi)同行業(yè)的前三名，后因管理不善，到95年初已資不抵債，虧損達(dá)1億多，三千多職工基本上沒(méi)有工作，而且生產(chǎn)的洗衣機(jī)常在發(fā)貨之后又被退回。當(dāng)時(shí)青島政府就決定：讓海爾兼并紅星電器廠。對(duì)于海爾來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)非常重大的兼并事件。此前，海爾還沒(méi)有開(kāi)始大規(guī)模擴(kuò)張自己去兼并企業(yè)。當(dāng)時(shí)海爾總經(jīng)理層就對(duì)紅星電器做全面分析，發(fā)現(xiàn)紅星洗衣機(jī)總廠，一不缺資金，二有現(xiàn)代化的整個(gè)生產(chǎn)流程設(shè)備，三也不缺技術(shù)力量。那問(wèn)題在什么地方呢？就在管理模式上，企業(yè)文化上。海爾就決定用無(wú)形資產(chǎn)，用文化來(lái)盤活紅星電器廠。海爾派出的第一批人是海爾文化中心的人，而他們做的第一件事就是文化先行?？偛脳罹d綿和CEO張瑞敏，曾幾次親自到紅星電器廠，給所有員工講企業(yè)的價(jià)值觀、講文化。因?yàn)樗麄兿嘈?，?0年的時(shí)間里，海爾已經(jīng)積累出海爾獨(dú)特的文化，海爾人認(rèn)同的價(jià)值觀，以及海爾的獨(dú)特的管理理念。三個(gè)月后紅星電器廠扭虧為盈，第5個(gè)月盈利達(dá)150萬(wàn)。用了兩年時(shí)間，紅星電器廠洗衣機(jī)總廠就成為洗衣機(jī)行業(yè)的第一名。這就是海爾兼并紅星電器廠的案例，后來(lái)這案例被載入了美國(guó)哈佛商學(xué)院的案例庫(kù)。312.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模而使單位產(chǎn)品的成本下降，從而獲得收益：范圍經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)通過(guò)多種產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)而使單位產(chǎn)品的成本降低，從而獲得收益。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)都可以產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。案例：花旗與旅行者的合并（1998）32案例：花旗與旅行者的合并合并前的構(gòu)想花旗和旅行者合并時(shí)的預(yù)期是在隨后兩年通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部交叉銷售與成本節(jié)約產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)：花旗原為美國(guó)最大的商業(yè)銀行，但1996年化學(xué)銀行和大通曼哈頓銀行合并后，屈居次席?；ㄆ煊兄疃嗟暮?nèi)外分支網(wǎng)絡(luò)。旅行者集團(tuán)則擁有旅行者保險(xiǎn)公司以及當(dāng)時(shí)第二大的投資銀行所羅門-美邦公司。由于花旗銀行和旅行者集團(tuán)的金融產(chǎn)品是互補(bǔ)的，而且銷售網(wǎng)絡(luò)也是互補(bǔ)的，花旗主要是分支網(wǎng)絡(luò)而旅行者主要是保險(xiǎn)或者證券的直接代理人。33案例：花旗與旅行者的合并合并前的構(gòu)想這樣，可以利用花旗的分支網(wǎng)絡(luò)賣旅行者的產(chǎn)品，如保險(xiǎn)和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，同時(shí)又可以利用旅行者的銷售代理銷售花旗的產(chǎn)品，如基金、信用卡、消費(fèi)信貸等類別花旗銀行旅行者集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入216億美元271億美元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)41億美元34億美元資產(chǎn)總額3,109億美元3,866億美元股東權(quán)益219億美元222億美元職員人數(shù)93,70068,00034案例：花旗與旅行者的合并合并過(guò)程1998年4月7日，花旗公司（Citicorp）和旅行者集團(tuán)（TravelersGroup）宣布合并，兩家合并為花旗集團(tuán)（Citigroup）?；ㄆ旃疽云涔善?：2.5換購(gòu)花旗集團(tuán)股票，旅行者集團(tuán)則按1：1換購(gòu)花旗集團(tuán)股票。1998年7月22日兩公司的股東大會(huì)通過(guò)合并提議。10月8日，聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)了合并申請(qǐng)，跨行業(yè)的金融巨頭花旗集團(tuán)從此誕生。35案例：花旗與旅行者的合并合并后的整合有整合后的花旗集團(tuán)50％的股權(quán)。在花旗集團(tuán)18席董事中花旗銀行和旅行者集團(tuán)各占有9席。在花旗集團(tuán)最高管理層人事安排方面，花旗集團(tuán)首創(chuàng)了“雙首長(zhǎng)制”，花旗銀行的里德（Reed）與旅行者集團(tuán)的威爾（Weill）共同擔(dān)任花旗集團(tuán)董事長(zhǎng)的共同首席執(zhí)行官（Co-CEO）。在業(yè)務(wù)方面，花旗集團(tuán)將其業(yè)務(wù)按產(chǎn)品劃分為三大集團(tuán)，分別為：全球消費(fèi)者金融集團(tuán)；全球公司與投資銀行集團(tuán)；全球投資管理及私人銀行集團(tuán)。36案例：花旗與旅行者的合并花旗在保險(xiǎn)市場(chǎng)的撤退2001年12月9日，花旗集團(tuán)宣布將分拆其財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)部分。2002年3月，旅行者財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司通過(guò)IPO出售股權(quán)并籌資39億美元。2005年初，花旗集團(tuán)將旅行者的壽險(xiǎn)和年金業(yè)務(wù)賣給了MetLife，此時(shí)幾乎所有的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都被出售。出售保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的原因在于保險(xiǎn)部門的盈利狀況不佳，拖累了集團(tuán)，同時(shí)交叉銷售的協(xié)同效應(yīng)并不如之前所想象的那么好。如果不盡早拆分，集團(tuán)的股價(jià)將長(zhǎng)期低迷，被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超出?；ㄆ斓哪康氖且匈Y源，做好最擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù)——全球金融服務(wù)373.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)上的好處，具體地說(shuō)就是有兩類企業(yè)：一類企業(yè)擁有大量的超額現(xiàn)金流但是缺少投資機(jī)會(huì)；另一類企業(yè)內(nèi)部資金較少但是有大量投資機(jī)會(huì)，需要融資。這兩類企業(yè)的通過(guò)合并就有可能得到較低的內(nèi)部資金成本的優(yōu)勢(shì)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的另一種體現(xiàn)是：并購(gòu)后企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作能力大于并購(gòu)前兩個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)能力之和。同時(shí)，企業(yè)合并之后，通過(guò)機(jī)構(gòu)的裁減調(diào)整，可以在公司管理費(fèi)用方面形成節(jié)約，這也是一種財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。綜合而言，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)就是通過(guò)企業(yè)的合并可以帶來(lái)財(cái)務(wù)上的改善。384.多元化效應(yīng)多元化效應(yīng)是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)與自身產(chǎn)業(yè)并無(wú)相關(guān)性的公司而使資產(chǎn)配置多元化，以此分散風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益。多元化效應(yīng)的理論根據(jù)是馬可維茨的資產(chǎn)組合理論，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，通過(guò)多元化持有資產(chǎn)可以防范資產(chǎn)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，降低因個(gè)體差異而形成的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司股權(quán)也是資產(chǎn)的一種，因此，多元化并購(gòu)在理論上也可以達(dá)到同樣的效果。但是，企業(yè)并購(gòu)是一件復(fù)雜的事，當(dāng)收購(gòu)的股權(quán)達(dá)到一定比例之后，就要牽涉到參與管理、整合企業(yè)等各個(gè)具體的事務(wù)，而且，當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)出現(xiàn)困難時(shí)，收購(gòu)方一般很難退出。395.價(jià)值低估理論該理論認(rèn)為：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由于某種原因未能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)就會(huì)發(fā)生。通過(guò)并購(gòu)價(jià)值被低估的企業(yè)，可以迅速提高并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展前景和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。通常用托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。

托賓Q值=市場(chǎng)價(jià)值/重置成本當(dāng)Q值小于1時(shí)，表明企業(yè)的價(jià)值被低估了，此時(shí)并購(gòu)該企業(yè)就會(huì)有利可圖。406.稅負(fù)利益理論該理論認(rèn)為：通過(guò)并購(gòu)可以在一定程度上降低企業(yè)稅負(fù)，實(shí)現(xiàn)稅收利益。如果被并購(gòu)企業(yè)有較大數(shù)額的虧損，則利潤(rùn)高的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)用被并購(gòu)企業(yè)的虧損來(lái)抵減并購(gòu)企業(yè)應(yīng)繳納的所得稅，從而使并購(gòu)后企業(yè)減少稅收支出。41（二）并購(gòu)零效應(yīng)的理論解釋1.過(guò)度自信或者盲目自信理論該理論主要內(nèi)容：并購(gòu)企業(yè)管理層向目標(biāo)企業(yè)出價(jià)過(guò)高，投資于無(wú)投資價(jià)值的項(xiàng)目，投資并購(gòu)成本大于并購(gòu)收益的項(xiàng)目。在這些情況下，并購(gòu)企業(yè)從并購(gòu)行為中獲得的將是零效應(yīng)。42（三）并購(gòu)負(fù)效應(yīng)的理論解釋1.管理主義理論該理論認(rèn)為：并購(gòu)本身是一種代理問(wèn)題。實(shí)證研究表明，代理人的報(bào)酬決定于公司規(guī)模，因此，代理人有動(dòng)機(jī)通過(guò)并購(gòu)使公司規(guī)模擴(kuò)大，從而增加自己的收入和保障其職位安全。管理者重視企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)率而忽視企業(yè)實(shí)際的投資收益率，所以會(huì)做出對(duì)股東來(lái)說(shuō)是負(fù)效應(yīng)的并購(gòu)決策。43（三）并購(gòu)負(fù)效應(yīng)的理論解釋2.自由現(xiàn)金流量假說(shuō)該理論認(rèn)為：在企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時(shí)，管理者往往動(dòng)用自由現(xiàn)金流量去并購(gòu)企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張決策，并可能采取低收益甚至導(dǎo)致虧損的并購(gòu)。這種低效的企業(yè)并購(gòu)必然會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值。經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定但缺少有效的投資機(jī)會(huì)而產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流量是實(shí)施這種低效并購(gòu)企業(yè)的一個(gè)特征。因此，