美元匯率走勢(shì)及阻礙因素分析

美元匯率走勢(shì)及阻礙因素分析美元是這次金融危機(jī)的關(guān)鍵詞，正是以美元為世界貨幣的國(guó)際貨幣體系日趨積存的矛盾最終引爆了這場(chǎng)危機(jī)。近期美元跌跌不休的走勢(shì)引發(fā)了普遍的關(guān)注，一方面是因?yàn)槊涝壳叭允鞘澜缲泿?，另一方面也是因?yàn)?，咱們往往更關(guān)注世界貨幣的貶值而非升值。一、危機(jī)后美元匯率走勢(shì)（一）3月份成為美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的分水嶺金融危機(jī)肆虐之時(shí)，美元受益于避險(xiǎn)需求，持續(xù)上揚(yáng)；當(dāng)危機(jī)最壞的時(shí)期過(guò)去后，美元匯率轉(zhuǎn)而掉頭向下。今年3月份在時(shí)刻上是一個(gè)十分明顯的分水嶺，自那時(shí)起，市場(chǎng)關(guān)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的信心開(kāi)始增強(qiáng)，避險(xiǎn)需求下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，美元匯率開(kāi)啟跌勢(shì)，由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，美元指數(shù)自年初至10月中旬下跌8.3％，較3月高點(diǎn)更是大幅回落15.6％。（二）不同貨幣兌美元變更情形對(duì)照對(duì)照不同貨幣今年1－10月兌美元的升幅，巴西雷亞爾漲幅居前，達(dá)到近37％，較2月末低點(diǎn)的漲幅更是達(dá)到44％；澳元也斬獲良多，漲幅接近32％，較3月低點(diǎn)的漲幅乃至高于巴西雷亞爾，達(dá)到47％，顯示出商品貨幣在風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)的典型受益走勢(shì)；歐元兌美元盡管有7％的升幅，但仍低于美元指數(shù)的整體跌幅，因此能夠說(shuō)，歐元的漲幅尚在情應(yīng)當(dāng)中；日元兌美元僅有2％的微小升幅，顯示出美元、日元兩種貨幣今年以來(lái)在風(fēng)險(xiǎn)偏向上的同質(zhì)性；人民幣兌美元今年以來(lái)整體看幾無(wú)變更，主若是因?yàn)槲C(jī)時(shí)期人民幣不降反升，因此此刻修正需求較低。若是對(duì)照危機(jī)前夕（2020年9月10日）至今各貨幣升跌幅，那么會(huì)顯現(xiàn)專門大的不同：日元兌美元升值幅度最高，因?yàn)槲C(jī)暴發(fā)后，資金撤離高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)、涌向低收益資產(chǎn)，而日元資產(chǎn)無(wú)疑是那時(shí)最低收益的資產(chǎn)。而當(dāng)美元資產(chǎn)收益率隨著聯(lián)儲(chǔ)降息、增加流動(dòng)性等舉措也走低至近似于0時(shí)，日元對(duì)美元的升勢(shì)那么遲滯了。以澳元為代表的商品貨幣升幅接近于10％，與商品價(jià)錢走勢(shì)緊密相聯(lián)。歐元的升幅與美元指數(shù)的跌幅都接近5％，主若是因?yàn)闅W元在美元指數(shù)的貨幣籃子中占據(jù)了接近60％的份額。新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)前后轉(zhuǎn)變并非大，但除人民幣外，在形態(tài)上多經(jīng)歷了大跌大漲。（三）美元跌勢(shì)仍相對(duì)有序盡管美元3月以來(lái)的下跌走勢(shì)十分明顯，可是到目前為止，美元跌勢(shì)仍相對(duì)有序，這一特點(diǎn)的要緊表現(xiàn)：一是美元指數(shù)較2020年4月接近71的紀(jì)錄低位仍高出7％以上，而美元兌歐元更是較2020年7月低點(diǎn)升逾8％。二是美元波動(dòng)率也較低。路透數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)一個(gè)月實(shí)際波動(dòng)率10月16日為8.8，較6月中旬所創(chuàng)高位要低41％；而歐元/美元波動(dòng)率也有類似轉(zhuǎn)變，三個(gè)月移動(dòng)實(shí)際波動(dòng)率于10月16日跌至十四個(gè)月低點(diǎn)。三是對(duì)匯市以后波動(dòng)的預(yù)期也未顯現(xiàn)快速上升，歐元/美元一個(gè)月期隱含波動(dòng)率10月16日為9.9％，離開(kāi)6月高位16.0％，這意味著投資人預(yù)期，歐元/美元以后三十天波動(dòng)有限。二、當(dāng)前阻礙美元匯率的要緊因素分析阻礙美元匯率的因素涉及方方面面，且關(guān)鍵阻礙因素及其阻礙力度常常處于轉(zhuǎn)變當(dāng)中。咱們?cè)噲D在下文中就目前的關(guān)鍵因素進(jìn)行分析，并從中發(fā)覺(jué)美元匯率以后的變更趨勢(shì)。（一）風(fēng)險(xiǎn)偏好或避險(xiǎn)需求咱們以標(biāo)普500指數(shù)作為一個(gè)簡(jiǎn)易的風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)，美元指數(shù)（DXY）代表美元有效匯率，從2005年以來(lái)二者之間的周變更相關(guān)系數(shù)（調(diào)整后）走勢(shì)分析，美股和美元的相關(guān)性具有時(shí)期性轉(zhuǎn)變特點(diǎn)：在危機(jī)前的半年中，美元指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)一直為正相關(guān)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)美元也上升；很明顯，在危機(jī)暴發(fā)以后，從2020年9月末開(kāi)始，這一相關(guān)性迅速逆轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，反映了風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、避險(xiǎn)需求上升、推升美元的一種走勢(shì)特點(diǎn)，因?yàn)橥顿Y人將美元視為全世界經(jīng)濟(jì)萎縮和動(dòng)蕩之際最平安的資產(chǎn)。這種負(fù)相關(guān)性從2020年3月開(kāi)始加重，9月一度達(dá)-56％，相應(yīng)地，歐元/美元匯率和美股標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的連動(dòng)性一度高達(dá)50％以上，也確實(shí)是說(shuō)有超過(guò)半數(shù)時(shí)刻，投資人只要看美股走勢(shì)就能夠預(yù)測(cè)美元和歐元的表現(xiàn)。從更長(zhǎng)的時(shí)刻序列來(lái)看，美股與美元負(fù)相關(guān)的時(shí)刻更長(zhǎng)。近一個(gè)多月以來(lái)，該相關(guān)性已降至約40％，但咱們判定在全世界經(jīng)濟(jì)蘇醒站穩(wěn)腳步、進(jìn)入加息周期之前，還會(huì)在30-50％區(qū)間持續(xù)一段時(shí)刻。同時(shí)，美股只是一個(gè)計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)偏好的簡(jiǎn)單指標(biāo)，事實(shí)上，能阻礙全世界經(jīng)濟(jì)信心的因素都會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好組成阻礙，如中國(guó)因素。以10月27日為例，倫敦匯市美元下跌，正是因?yàn)橹袊?guó)最新的工業(yè)增加值預(yù)測(cè)可能達(dá)到16％，使得市場(chǎng)對(duì)全世界經(jīng)濟(jì)蘇醒的樂(lè)觀情緒再起。因此，從實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變趨勢(shì)看，仍處于上升通道中。(二)利差交易(CarryTrade)利差交易的選擇專門大程度上來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變。風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升會(huì)使投資者開(kāi)啟利差交易，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)趨之假設(shè)鶩，拋美元、日元，追澳元、新元；風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降會(huì)使投資者平倉(cāng)利差交易，對(duì)低收益貨幣的需求上升，從而推升這些貨幣的匯率。隨著金融市場(chǎng)流動(dòng)性的改善，美元Libor在10月跌至0.3%下方。從2005年以來(lái)，美元日元Libor利差與美元/日元匯率的正向連動(dòng)關(guān)系就很緊密。10月26日，該利差達(dá)1991年以來(lái)最低－0.045％。與此同時(shí)，美元與澳元利差已經(jīng)高達(dá)300個(gè)基點(diǎn)，且近期有繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。這些預(yù)示著，美元在利差交易中已完全淪為賣出貨幣，成為比日元更佳的選擇。這種情形一日不改變，美元匯率就仍有貶值動(dòng)力。（三）寬松貨幣政策退出策略和機(jī)會(huì)上述阻礙何時(shí)會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)?風(fēng)險(xiǎn)偏好和利差交易的機(jī)理可不能改變，能夠改變的是美元資產(chǎn)收益率，因此那個(gè)問(wèn)題變得相對(duì)簡(jiǎn)單——對(duì)美元來(lái)講，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)即將退出寬松貨幣政策、美元市場(chǎng)利率上揚(yáng)時(shí)，美元匯率將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。咱們此處所指的“退出”是指終止超低利率，若是僅僅是退出之前的某些量化寬松方法，極可能不是真正意義上的“退出”，如日本央行10月30日的貨幣政策會(huì)議宣布將如期在今年年末停止公司債及商業(yè)單據(jù)購(gòu)買方案，當(dāng)同時(shí)宣布推出一項(xiàng)新的專門貸款安排，將在明年3月底之前以0.1％的利率提供三個(gè)月期貸款，旨在于當(dāng)前財(cái)年關(guān)止前向市場(chǎng)注入足夠多的流動(dòng)性。類似的“退出”實(shí)質(zhì)上是對(duì)寬松貨幣政策的不同選擇，而非終止。盡管近期緊縮的聲音開(kāi)始多了起來(lái)，但咱們以為美國(guó)還不可能馬上改變當(dāng)前的貨幣政策立場(chǎng)。美國(guó)的量化寬松政策被市場(chǎng)稱為“伯南克對(duì)抗通貨緊縮的圣戰(zhàn)”，伯南克本人曾撰文指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾十年的穩(wěn)健進(jìn)展受益于好的貨幣政策“，中央銀行家們最終學(xué)會(huì)了如何去引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展，再也不依托神秘力量，而是靠經(jīng)濟(jì)科學(xué)。”在這些“經(jīng)濟(jì)科學(xué)”中，泰勒法那么應(yīng)是超級(jí)重要的一項(xiàng)，它是美聯(lián)儲(chǔ)決策的重要依據(jù)。泰勒法那么的核心思想是通過(guò)調(diào)整實(shí)際利率，使物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增加和就業(yè)維持在合理水平上?？梢?jiàn)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)是十分全面的，不僅包括了物價(jià)，還包括經(jīng)濟(jì)增加和就業(yè)，這與歐洲央行穩(wěn)固物價(jià)的單一貨幣政策目標(biāo)有著專門大的不同。 這意味著，決定因素再次回到了美國(guó)經(jīng)濟(jì)大體面分析上來(lái)。第一，從經(jīng)濟(jì)增加看，美國(guó)三季度GDP增速達(dá)到3.5%,說(shuō)明整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但去除汽車生產(chǎn)、銷售、庫(kù)存的阻礙，增速為1.9％；若是再去除第一次購(gòu)房?jī)?yōu)惠及其他政府刺激政策，估量剩下的增加率不足1%；這說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍是“拄著拐棍”的蘇醒，政府刺激政策起著關(guān)鍵的作用，尚不能稱作穩(wěn)固的蘇醒，估量第四季度將放緩，明年增加2.2%，在較長(zhǎng)時(shí)期中低于趨勢(shì)增加率。第二，從就業(yè)形勢(shì)看，美國(guó)9月份失業(yè)率爬升到9.8%，足足是去年初的兩倍，也是1982年來(lái)第一次如此接近兩位數(shù)。以經(jīng)濟(jì)周期角度劃分的美國(guó)就業(yè)組合數(shù)據(jù)中既包括了被稱作滯后指標(biāo)的失業(yè)率，也包括歸入同步指標(biāo)的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，還包括屬于領(lǐng)先指標(biāo)的申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)。綜合分析三個(gè)數(shù)據(jù)后發(fā)覺(jué)，就業(yè)市場(chǎng)直線下滑的趨勢(shì)取得遏制，但失業(yè)率仍未見(jiàn)頂，估量沖破10%已無(wú)懸念，可能會(huì)在2020年二季度觸及11%后緩慢回落。第三，從物價(jià)看，美聯(lián)儲(chǔ)3000億美元的國(guó)債購(gòu)買打算已經(jīng)于10月底完成，通脹預(yù)期顯現(xiàn)回落。可是，由于設(shè)備利用率已經(jīng)開(kāi)始上升，意味著美國(guó)的產(chǎn)出缺口在慢慢縮小，以后通脹壓力不容小視，因此美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)始與低級(jí)交易商就其退出策略工具進(jìn)行協(xié)商，包括大規(guī)模逆回購(gòu)協(xié)議在內(nèi)；同時(shí)，也已開(kāi)始削減部份刺激方法的規(guī)模。這是為了幸免市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)蘇醒根基牢固之前產(chǎn)生升息預(yù)期。綜合以上關(guān)于貨幣政策目標(biāo)的分析，估量美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策還將繼續(xù)，目前市場(chǎng)所預(yù)期的美元加息時(shí)點(diǎn)中值在2020年二季度，咱們所預(yù)期的加息時(shí)刻較此晚一個(gè)季度，估量2020年8月10日會(huì)議上加息的可能性專門大?？墒牵捎谑袌?chǎng)預(yù)期會(huì)提早釋放，估量美元指數(shù)將在2020年二季度即展開(kāi)反彈。三、其他阻礙因素匯率是一種相對(duì)價(jià)錢，歸根結(jié)底取決于各國(guó)經(jīng)濟(jì)大體面情形的對(duì)照，同時(shí)也會(huì)受到匯率政策、預(yù)算赤字、投機(jī)、估值等其他因素的阻礙。（一）其他地域?qū)ｉT是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)及貨幣政策對(duì)照關(guān)于美元指數(shù)而言，由于歐元在其籃子貨幣中占有的權(quán)重接近60％，因此歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況和貨幣政策對(duì)其有著主導(dǎo)性的阻礙。歐元區(qū)1975年以來(lái)每次蘇醒均掉隊(duì)于美國(guó)，但這次可能會(huì)受惠于貿(mào)易的回暖而與美國(guó)顯現(xiàn)同步蘇醒。歐洲第二季經(jīng)濟(jì)較第一季萎縮0.1％，優(yōu)于美國(guó)的－0.3％。歐盟11月3日最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)將2020年GDP增加率由一0.1%上調(diào)至0.7%,但將CPI的預(yù)期由1.2%下調(diào)至1.1％，仍將低于歐元區(qū)2％的通脹目標(biāo)。從目前各要緊經(jīng)濟(jì)體CPI的對(duì)照看，歐元區(qū)CPI同比增加率雖高于美國(guó)和日本，但仍處于負(fù)值區(qū)間，且下跌趨勢(shì)與美、日相似。因此，咱們判定，盡管歐元區(qū)對(duì)通脹的警戒向來(lái)高于美國(guó)，但這并非必然致使其先于聯(lián)儲(chǔ)而加息，只是其在600億擔(dān)保債券和低利率提供流動(dòng)性等政策的退出上因涉足未深而相對(duì)容易。一個(gè)重要的標(biāo)志是，9月30日，歐洲央行標(biāo)售的第二筆一年期專門資金中標(biāo)額為752.41億歐元，遠(yuǎn)低于1350億歐元的估量。如此小規(guī)模的中標(biāo)額和投標(biāo)銀行數(shù)量說(shuō)明，銀行對(duì)歐洲央行的融資依托程度已經(jīng)顯著降低。事實(shí)上，體系中豐裕的現(xiàn)金致使歐元區(qū)銀行間拆借利率已跌至0.35％左右，遠(yuǎn)低于歐洲央行的指標(biāo)利率1.0％，反襯出從歐洲央行的借款本錢加倍昂貴。據(jù)此推測(cè)，歐洲央行可能將專門快終止量化寬松政策，但鑒于物價(jià)穩(wěn)固的目標(biāo)未受到嚴(yán)峻要挾而在2020年上半年維持利率不變；由于歐美11月初再次就和諧退出策略達(dá)到一致，估量歐洲央行三季度加息的可能性較大。英國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體情形仍相對(duì)疲弱。到今年第二季度，英國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)持續(xù)五個(gè)季度負(fù)增加。盡管近來(lái)的一些跡象說(shuō)明英國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)見(jiàn)底，包括房?jī)r(jià)持續(xù)五個(gè)月上漲，但蘇醒步伐將是緩慢的。關(guān)于英國(guó)的貨幣政策前景，咱們的預(yù)期是：一方面，在2020年三季度之前，英國(guó)央行仍將把指標(biāo)利率維持在0.50％的低點(diǎn)；另一方面，從目前情形看，英國(guó)央行退出量化寬松的步伐將掉隊(duì)于歐元區(qū)和美國(guó)，而且是目前唯一仍存在擴(kuò)大量化寬松政策可能的央行。日本的經(jīng)濟(jì)刺激方法效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)減弱跡象，估量日本經(jīng)濟(jì)蘇醒將很溫和，2020年第三季GDP增加區(qū)間在0.7—0.9%,考驗(yàn)將在明年一季度到來(lái)，因?yàn)閷脮r(shí)各類刺激方法將陸續(xù)閉幕。從通縮情形看，日本8月核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（剔除生鮮食物價(jià)錢，但包括油價(jià)）同比創(chuàng)紀(jì)錄地下降2.4％，說(shuō)明日本碰到了有史以來(lái)最嚴(yán)峻的通縮。日本央行已經(jīng)預(yù)期，通縮將持續(xù)至2020年3月，因此估量日本央行將在2020年二季度前維持指標(biāo)利率在0.1％不變。綜合分析上述情形，咱們以為，經(jīng)濟(jì)大體面及貨幣政策偏向?qū)φ赵诿髂陮⒗嘤诿涝獏R率。（二）匯率政策目前，出口是拉動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走出泥潭的重要力量，歐元區(qū)固然會(huì)樂(lè)見(jiàn)美元的適當(dāng)強(qiáng)勢(shì)。包括法國(guó)財(cái)長(zhǎng)在內(nèi)的多名官員多次指出，希望美元強(qiáng)勢(shì)，以為弱勢(shì)美元可能沖擊初現(xiàn)的蘇醒曙光。與此同時(shí)，德國(guó)不顧歐洲貿(mào)易伙伴的利益，正尋求靠出口擺脫危機(jī)。其他國(guó)家也在采取各類方法抗擊美元貶值，最典型的是，10月19日，巴西政府宣布，外資購(gòu)買巴西股票、債券，將課征2％的稅，以阻止雷亞爾升值。日本在匯率政策上一般是“實(shí)干家”。鑒于日本終端需求疲弱專門是內(nèi)需疲弱仍是通縮的要緊緣故，這會(huì)令咱們聯(lián)想到至少兩個(gè)方面的匯率阻礙：一方面，對(duì)抗通縮的舉措通常會(huì)致使貨幣貶值；另一方面，外需仍像“拐杖”一樣重要，出口仍將是日本經(jīng)濟(jì)增加的要緊驅(qū)動(dòng)因素，因此決策者和企業(yè)更希望看到日元貶值而非升值。在2003-2004年長(zhǎng)達(dá)十五個(gè)月的干與行動(dòng)中，日本當(dāng)局動(dòng)用了35兆日元（約合3900億美元）的資金干與匯市。只是自2004年3月以來(lái)，日本就不曾干與過(guò)匯市。正是因?yàn)槿绱?，新任?cái)相藤井裕久在方才發(fā)出支持強(qiáng)勢(shì)日元的言論后即改口，“我從未說(shuō)過(guò)關(guān)于聽(tīng)任強(qiáng)勢(shì)日元的話。我的意思是，從歷史上看來(lái)，任何國(guó)家持續(xù)以政策方式壓低本幣匯率是不對(duì)的……若是波動(dòng)異樣，為了國(guó)家利益，咱們可能會(huì)采取必要方法”。日元兌美元從十三年前高點(diǎn)87.10價(jià)位回落至90上方，反映了日本匯率政策這一前一后的迅速轉(zhuǎn)變。同時(shí)也說(shuō)明，日本支持出口企業(yè)、穩(wěn)固日元的匯率政策沒(méi)有發(fā)生改變。關(guān)于匯率政策，美聯(lián)儲(chǔ)又是如何考慮的?奧巴馬政府多次強(qiáng)調(diào)，強(qiáng)勢(shì)美元符合美國(guó)利益，盡管市場(chǎng)對(duì)此不以為然。事實(shí)上，強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)美國(guó)的現(xiàn)實(shí)意義仍舊存在——美元疲弱無(wú)益于美國(guó)債市，而美國(guó)政府不肯看到美元疲勢(shì)致使美國(guó)公債賣壓涌現(xiàn)，令這些利率上升的壓力提早浮現(xiàn)。但另一方面，奧巴馬多次警告美國(guó)將有更多工作流失，敦促刺激出口來(lái)拉動(dòng)增加。目前，美國(guó)常常項(xiàng)目赤字占GDP的比例已經(jīng)從衰退前的7％左右下降至2.8％，進(jìn)一步的下降需要一個(gè)非強(qiáng)勢(shì)美元。由此看來(lái)，美國(guó)的匯率政策存在著內(nèi)在的矛盾，當(dāng)務(wù)之急更偏向于美元的適度貶值，而久遠(yuǎn)看那么需要美元的穩(wěn)固，乃至相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。（三）預(yù)算赤字美國(guó)創(chuàng)紀(jì)錄的預(yù)算赤字令對(duì)美元的憂慮放大。依照奧巴馬政府發(fā)布的財(cái)政預(yù)算報(bào)告，在截至9月30日的財(cái)政年度里，美國(guó)預(yù)算赤字猛增到1.4萬(wàn)億美元的紀(jì)錄水準(zhǔn)，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值&口力的11%,這是美國(guó)自二戰(zhàn)以來(lái)所面對(duì)的最大財(cái)政缺口。在那個(gè)方面，歐洲也不占優(yōu)勢(shì)，且內(nèi)部各國(guó)不同專門大。德國(guó)情形相對(duì)較好，但正致力于實(shí)施工業(yè)減稅；而法國(guó)的公共財(cái)政仍在滑向危險(xiǎn)邊緣，法國(guó)總統(tǒng)薩科