2023年人大金融中心workingpaper

現(xiàn)代金融風(fēng)險管理技術(shù)的發(fā)展中國人民大學(xué)中國財政金融政策研究中心金融風(fēng)險管理的現(xiàn)代發(fā)展(一）七、八十年代以來現(xiàn)代風(fēng)險管理方法發(fā)展與變革的進程與特性風(fēng)險管理是人類為了自身的生存和發(fā)展而從事的最基本的活動之一。原始社會人類為了規(guī)避風(fēng)雨雷電帶來的災(zāi)害和猛獸的襲擊而群居在洞穴中就是人類最早的風(fēng)險管理行為之一。同樣的道理，自人類經(jīng)濟社會出現(xiàn)存貸款等金融活動以來,金融風(fēng)險和金融風(fēng)險管理也就成為經(jīng)濟和金融體系必然的組成部分。然而,全面、系統(tǒng)的現(xiàn)代金融風(fēng)險管理卻是最近幾十年的事情。并且,風(fēng)險管理的技術(shù)性、科學(xué)性及其平?；?、制度化的管理形式的發(fā)展則更是最新的發(fā)展。七十年代應(yīng)當說是現(xiàn)代金融風(fēng)險管理發(fā)展的一個非常重要的年代。七十年代以前，由于固定匯率制度盛行、利率在各國也受到較為嚴格的管制而波動不大具有代表性的是美國限制商業(yè)銀行儲蓄存款利率上限的Q條例。、衍生金融工具的交易也并不突出等因素，金融機構(gòu)的風(fēng)險管理表現(xiàn)出明顯的以信用風(fēng)險管理為主的特性，信貸審查和管理部門是金融機構(gòu)最重要的風(fēng)險管理部門。并且,盡管信用風(fēng)險管理在七十年代以前已經(jīng)形成了較為成熟的管理制度和方法,但缺少量化管理和創(chuàng)新,與九十年代的信用風(fēng)險管理相比顯得相稱傳統(tǒng)。進入七十年代以后，世界各國的匯率和利率管理體制都相繼發(fā)生了重大變化，牙買加體系下的浮動匯率制度取代了布雷頓森林體系下的固定匯率制度，利率管制也逐步得到放松并最終被取消，資本國際流動規(guī)模日益擴大,利率和匯率等市場風(fēng)險問題在金融機構(gòu)的風(fēng)險管理中變得越來越突出，因而也得到了越來越多的重視。市場風(fēng)險管理技術(shù)的發(fā)展從此成為現(xiàn)代風(fēng)險管理發(fā)展的重要的推動力量，并最終導(dǎo)致了當今市場風(fēng)險管理和信用風(fēng)險管理并重的現(xiàn)代金融風(fēng)險管理的基本構(gòu)架。并且,市場風(fēng)險管理的量化管理最終還帶動了信用風(fēng)險的量化和創(chuàng)新,使信用風(fēng)險管理在九十年代發(fā)生了革命性的變化和發(fā)展。七十年代對風(fēng)險管理發(fā)展產(chǎn)生深遠影響的此外一個重要因素是以期權(quán)為代表的衍生金融工具的迅速發(fā)展。發(fā)生在1973年春天的兩個重要事件可以說標志著現(xiàn)代金融風(fēng)險管理時代的到來。1９73年4月,芝加哥期權(quán)交易所(ChicａgoＢoarｄOptionEｘｃhange,CBOE)正式開始運作,正巧,同年五月，著名的布萊克－舒爾茨的期權(quán)定價模型在“JourｎalｏfPoｌiticalＥcｏｎomiｃs”上得到正式發(fā)表。兩者從理論和實踐上為衍生金融工具的發(fā)展提供了強大的推動力，成為衍生金融工具發(fā)展史和金融風(fēng)險管理發(fā)展史上具有重大意義的標志性事件。衍生金融工具的發(fā)展是現(xiàn)代金融風(fēng)險管理發(fā)展的核心內(nèi)容之一,一方面，期權(quán)等衍生金融工具為對沖和轉(zhuǎn)移風(fēng)險提供了有效的市場手段，另一方面,衍生金融工具自身復(fù)雜的風(fēng)險特性也為現(xiàn)代風(fēng)險管理提出了挑戰(zhàn)，衍生金融工具的風(fēng)險管理功能及其自身的風(fēng)險管理成為現(xiàn)代金融風(fēng)險管理的核心問題。具有代表性的是美國限制商業(yè)銀行儲蓄存款利率上限的Q條例。20世紀８０和９0年代,金融風(fēng)險管理在不斷變化的全球金融環(huán)境中繼續(xù)得到迅速發(fā)展，不僅金融機構(gòu)和政府監(jiān)管部門對風(fēng)險管理的重視限度在不斷提高，促使金融風(fēng)險管理不斷平常化、組織化和制度化,并且風(fēng)險管理技術(shù)和手段也獲得了空前的發(fā)展，以金融工程為代表的現(xiàn)代金融風(fēng)險管理技術(shù)迅速崛起，市場風(fēng)險和信用風(fēng)險的量化管理也得到了很大的發(fā)展。同時,風(fēng)險管理由過去重要注重信用風(fēng)險管理發(fā)展到信用風(fēng)險管理與市場風(fēng)險管理并重，并兼顧流動性風(fēng)險管理、操作風(fēng)險管理和法律風(fēng)險管理的全面綜合的風(fēng)險管理系統(tǒng)。導(dǎo)致風(fēng)險管理不斷發(fā)展的因素一方面在于市場風(fēng)險隨著利率、匯率以及股票價格的波動幅度的繼續(xù)增長和資本流動的規(guī)模在經(jīng)濟全球化的背景下不斷擴大而不斷增長,另一方面，七十年代開始迅速發(fā)展的衍生金融工具具有的風(fēng)險性也變得越來越明顯，特別是１987年的股市暴跌以及進入九十年代和接連發(fā)生的以巴林銀行代表為代表的銀行因從事衍生金融產(chǎn)品交易而蒙受巨額損失的事件,使金融機構(gòu)對金融風(fēng)險有了更為深刻的結(jié)識。在八十年代,風(fēng)險管理部、風(fēng)險管理經(jīng)理、金融工程師等現(xiàn)代金融風(fēng)險管理中最常用的詞匯對許多人來說還非常陌生,而現(xiàn)在看來,風(fēng)險管理部已成為銀行的核心管理部門之一,并與銀行的風(fēng)險管理委員會和各業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險管理人員形成了一個嚴密的風(fēng)險管理系統(tǒng)，風(fēng)險管理經(jīng)理和金融工程師也成為了金融機構(gòu)管理層的中堅力量，其素質(zhì)水平的高低甚至成為一個金融機構(gòu)管理水平的代表。(二)影響因素和發(fā)展的推動力八十年代以來,受各國國內(nèi)和國際政治經(jīng)濟因素的影響,全球金融服務(wù)業(yè)正在經(jīng)歷著一場前所未有的變革。這些變革重要表現(xiàn)為在全球經(jīng)濟一體化總體背景下的金融全球化，政府管制不斷放松帶來的金融自由化，為防范風(fēng)險、規(guī)避管制、逃避稅收以及加強競爭優(yōu)勢而開展的金融創(chuàng)新和資本市場不斷發(fā)展而帶來的融資證券化趨勢等。金融風(fēng)險管理作為金融體系中的基本活動之一,其發(fā)展必然受到整個金融體系發(fā)展趨勢的影響，并且要適應(yīng)這種發(fā)展趨勢。1.放松管制(Dereｇuｌatｉon）由于獨特的風(fēng)險特性，金融業(yè)歷來就是經(jīng)濟體系中受到管制最多、最嚴格的部門之一。特別是19２9年爆發(fā)的金融大危機以后,以美國為代表的金融業(yè)受到了更為嚴格的管制,1933年通過的對商業(yè)銀行業(yè)和證券業(yè)進行分業(yè)管理的格拉斯－斯蒂格爾法案(Glaｓs-SｔeaｇａllAｃt）就是典型的代表。然而,隨著二戰(zhàn)后各國經(jīng)濟的恢復(fù)與發(fā)展，一方面是外匯管制在西方發(fā)達國家相繼得到放松甚至解除。至八十年代，涉及日元在內(nèi)的世界重要貨幣都實現(xiàn)了自由兌換,資本得以在全球范圍內(nèi)自由流動。最近二十年以來，放松管制由外匯市場擴展到資本市場和更全面的金融領(lǐng)域,利率管制被取消，金融機構(gòu)的經(jīng)營范圍被放寬,1９98年美國取消了格拉斯-斯蒂格爾法被取消，形成了影響深遠的金融自由化浪潮。放松管制和金融自由化的發(fā)展是與傳統(tǒng)的發(fā)明自由市場的理念相契合的,它對現(xiàn)代金融風(fēng)險管理也產(chǎn)生了深刻的影響。一方面，自由總是與風(fēng)險相隨著的。例如，外匯管制和利率管制的放松使得匯率和利率的波動自七十年代以來不斷加劇,外匯風(fēng)險和利率風(fēng)險因而變得日益突出。因此，自由的經(jīng)營環(huán)境往往規(guī)定市場主體具有更高的風(fēng)險管理水平和更完善的風(fēng)險管理體系。同時，自由經(jīng)營帶來的業(yè)務(wù)多樣化也使得金融機構(gòu)面臨多樣化的風(fēng)險,從而增長了風(fēng)險的復(fù)雜性。正是由于這種因素,各種專業(yè)化的風(fēng)險管理公司和征詢公司在西方應(yīng)運而生,在整個金融體系的風(fēng)險管理中扮演著越來越重要的角色。另一方面,隨著分業(yè)經(jīng)營管制的放松，商業(yè)銀行越來越多地進入到證券市場，傳統(tǒng)的以從事存貸款業(yè)務(wù)為主的商業(yè)銀行和以從事證券業(yè)務(wù)為主的投資銀行的界線越來越模糊,從而出現(xiàn)了金融混業(yè)發(fā)展的趨勢。這一趨勢使得商業(yè)銀行以信用風(fēng)險為主的風(fēng)險管理特性和投資銀行以市場風(fēng)險為主的風(fēng)險管理的特性的區(qū)別也日漸淡化。２．金融創(chuàng)新(FｉｎancｉａlＩｎnovａｔｉｏn）金融創(chuàng)新是現(xiàn)代金融發(fā)展的重要特性之一,新的金融工具和金融制度總是不斷地在競爭日益劇烈的發(fā)展環(huán)境中被發(fā)明出來。和規(guī)避管制、逃避稅收和加強競爭優(yōu)勢等金融創(chuàng)新的發(fā)展動力相比,管理風(fēng)險在當今金融機構(gòu)經(jīng)營所面臨的風(fēng)險環(huán)境日益復(fù)雜化的情況下顯得更為重要。特別是自七十年代衍生金融工具受到布萊克-舒爾茨模型發(fā)表和芝加哥期權(quán)交易所開始營運的推動而獲得迅速發(fā)展以來，衍生金融工具的創(chuàng)新成為金融創(chuàng)新的重要內(nèi)容。至八十年代，以衍生金融工具的創(chuàng)新和風(fēng)險管理為核心內(nèi)容的金融工程得到了迅速的發(fā)展。衍生金融工具創(chuàng)新和金融工程的發(fā)展，一方面使金融工具的風(fēng)險屬性更加復(fù)雜化,另一方面也使得金融風(fēng)險管理的技術(shù)也得到了很大的發(fā)展,同時由于大量的數(shù)理記錄、系統(tǒng)科學(xué)、工程管理學(xué)、數(shù)值計算、計算機科學(xué)甚至物理學(xué)等現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)在風(fēng)險管理中的運用,傳統(tǒng)的金融風(fēng)險管理的藝術(shù)性受到了很大的影響，現(xiàn)代金融風(fēng)險管理表現(xiàn)出越來越多的科學(xué)性。３.金融全球化(FｉnａｎciａlGloｂａlｉzaｔｉon)金融全球化是在經(jīng)濟全球化的大背景下發(fā)展起來的,也是經(jīng)濟全球化的重要表現(xiàn)之一。生產(chǎn)的國際化、國際貿(mào)易的迅速發(fā)展、管制放松帶來的各國市場開放，都極大地推動了金融全球化的發(fā)展。同時,計算機與通訊技術(shù)的發(fā)展也極大地改善了全球化的金融交易環(huán)境。投資者可以隨時獲取全球的市場信息,可以決定對非常廣泛的全球市場中的金融產(chǎn)品進行投資，交易記錄可以迅速在全球范圍內(nèi)傳送。歐洲債券、美國的國庫券等債券已經(jīng)實現(xiàn)了2４小時不間斷交易,許多股票在幾家交易所上市交易。聯(lián)通各期貨與期權(quán)交易所的電子系統(tǒng)也已經(jīng)或正在建立,如在芝加哥商品交易所(CMＥ）和新加坡國際金融期貨交易所(SIMＥX）之間、倫敦國際金融期貨交易所和芝加哥交易所（ＣBＴ）之間都已建立了這種電子聯(lián)通系統(tǒng)。全球化的金融投資一方面為在全球范圍內(nèi)實行多樣化分散風(fēng)險的管理策略提供了條件，使得組合投資者也許建立起全球范圍內(nèi)的風(fēng)險-收益最優(yōu)資產(chǎn)組合,另一方面，全球化的金融投資也大大增長了金融機構(gòu)所面臨風(fēng)險的多樣性和復(fù)雜性,使得風(fēng)險管理更加復(fù)雜化。一家全球性的跨國銀行,要充足理解并及時掌握其在世界各地的業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險及其變化，并將這些風(fēng)險匯總，加以管理和監(jiān)測，這顯然不是一件容易的事情。英國百年老店巴林銀行因萬里之外的新加坡交易員的違規(guī)操作而毀于一旦就是一例。此外，由于各國法律和監(jiān)管制度的差異性,在金融全球化不斷發(fā)展的背景下加強金融監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)的必要性顯得尤為突出。由英、美、法等10國集團的中央銀行行長于1975年在德國Hersttａｔ銀行倒閉后成立的巴塞爾銀行監(jiān)管委員會,目前已被廣泛視為負責國際銀行監(jiān)管與合作的首要組織,正在發(fā)揮著越來越重要的作用。國際證券委員會組織(ＩOSCO）則被視為國際證券業(yè)監(jiān)管者合作的中心。4.證券化（Seｃuritizatｉｏn）與脫媒（Dｉsiｎteｒmｅｄiatiｏn)從微觀上看，證券化往往被稱為資產(chǎn)證券化(AｓｓｅｔＳeｃuｒitｉzation)，是指金融機構(gòu)把流動性較差的資產(chǎn)，如貸款,特別是汽車貸款、住房抵押貸款等，作為新發(fā)行證券的支持，發(fā)行新的有價證券而獲得資金融通的行為。這種證券被稱之為資產(chǎn)支持證券（Asset-BackedSｅcuｒitｉes)。自1９85年５月，第一筆受汽車貸款支持的該種證券由ＭariｎeMidlaｎd銀行發(fā)行以來,這種資產(chǎn)證券化的融資方式因其對發(fā)行者流動性管理的重要創(chuàng)新和對投資者而言風(fēng)險較小的特點不久在國際金融市場得到迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化一方面為金融機構(gòu)管理流動性風(fēng)險提供了創(chuàng)新的金融工具,另一方面,它也使得金融機構(gòu)所面臨的風(fēng)險更加復(fù)雜化,這重要表現(xiàn)在當金融機構(gòu)大量投資于這種資產(chǎn)支持證券時，它不僅要承擔這種證券價格波動的市場風(fēng)險,并且還要承擔支持該種證券的資產(chǎn)也許發(fā)生的信用風(fēng)險,如汽車貸款最終得不到償還而使受該汽車貸款支持的有價證券也得不到清償?shù)娘L(fēng)險。與商業(yè)銀行因從事證券買賣業(yè)務(wù)而承擔起更突出的市場風(fēng)險相對,金融機構(gòu),特別是投資銀行投資于資產(chǎn)支持證券則使投資銀行所承擔的信用風(fēng)險也變得更加突出。正是這種金融混業(yè)和資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得各種金融機構(gòu)所承擔的風(fēng)險在不斷復(fù)雜化的同時,其特性越來越趨于相同。證券化從宏觀上看又可以理解為融資方式由以銀行貸款為主的間接融資方式向以發(fā)行有價證券為主的直接融資方式的轉(zhuǎn)化的過程。由于一般認為銀行在貸款形式的間接融資過程中所起到的是媒介資金需求者和資金供應(yīng)者的作用,而籌資者發(fā)行股票和債券則是脫離這一媒介直接面對最終投資者的融資行為,因此這種向直接融資轉(zhuǎn)化的過程又被稱之為“脫媒”(Ｄisintｅrmediation）。上述資產(chǎn)證券化的發(fā)展就是脫媒的具體表現(xiàn)之一,此外,全球資本市場在最近二十年的迅速發(fā)展既是脫媒的表現(xiàn)，也是脫媒的結(jié)果。由于一般認為銀行在發(fā)放貸款的過程中面臨較多的道德風(fēng)險,特別在銀行體制不健全和行政官僚對銀行干預(yù)較多的國家更為嚴重，而通過證券市場的直接融資只要在市場透明和適度監(jiān)管的情況下其所面臨的道德風(fēng)險相對較小，并且，這種由市場眾多的投資者根據(jù)自身分風(fēng)險承擔能力而選擇投資承擔風(fēng)險的風(fēng)險配置方法,相比于少數(shù)銀行集中承擔大量信用風(fēng)險的風(fēng)險配置方法更有助于整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。八十和九十年代日本銀行業(yè)因大量投資于房地產(chǎn)，而在房地產(chǎn)泡沫最終破滅后整個銀行業(yè)遭受巨額呆賬損失，至今積重難返,整個經(jīng)濟數(shù)年來仍難以振興,其中一個重要因素就是在于日本經(jīng)濟過度依賴銀行業(yè)，間接融資的比重過高。目前我國也存在類似的問題。在這種情況下，適度發(fā)展證券市場,保持間接和直接融資比例的平衡無疑對減少整個金融體系的風(fēng)險水平是相稱有利的。二、衍生金融工具和金融工程在現(xiàn)代金融風(fēng)險管理中的作用(一）衍生金融工具與金融風(fēng)險管理最近幾十年以來,金融風(fēng)險管理領(lǐng)域一個突出的現(xiàn)象就是衍生金融工具被大量的運用于各種形式的金融風(fēng)險管理,特別是對市場風(fēng)險的管理。自１９7３年美國芝加哥期貨交易所開設(shè)一個新的交易所，即芝加哥期權(quán)交易所（ChicagｏBｏardＯptｉonＥxchaｎgｅ，CBOE）和期權(quán)定價難題也在這一年被布萊克-肖模型攻克以來，以期權(quán)和期貨為代表的各種形式的衍生金融產(chǎn)品交易在全球金融市場迅猛發(fā)展。金融機構(gòu)依靠被稱之為“火箭專家”的“金融工程師”，運用各種復(fù)雜的數(shù)學(xué)、記錄甚至工程學(xué)和物理學(xué)的方法和模型，設(shè)計出令人眼花繚亂的各種新的金融產(chǎn)品，用于管理風(fēng)險或獲取投機利潤。衍生金融工具已成為金融產(chǎn)品創(chuàng)新的代名詞。然而，這一現(xiàn)象的另一方面卻是九十年代世界著名金融機構(gòu)因從事衍生金融產(chǎn)品交易而破產(chǎn)倒閉或遭受嚴重損失的事件接二連三地發(fā)生,衍生金融工具既可用于管理風(fēng)險又可用于獲取賺錢因而帶來風(fēng)險的這種雙刃劍性質(zhì)在這些事件中得以充足暴露。目前,衍生金融工具自身的風(fēng)險屬性跟其管理風(fēng)險的屬性同樣得到了金融機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)的充足重視。1994年7月巴塞爾銀行監(jiān)管委員會頒布了“衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理準則”,用以指導(dǎo)各監(jiān)管當今和金融機構(gòu)監(jiān)督和管理從事衍生金融工具交易帶來的風(fēng)險。1.運用衍生金融工具進行風(fēng)險管理的特點與其他風(fēng)險管理手段相比,運用衍生金融工具管理風(fēng)險具有以下特點：(1)用衍生金融工具管理風(fēng)險一般是采用風(fēng)險對沖（Hedｇing）的方式，一般多用于匯率、利率和資產(chǎn)價格等市場風(fēng)險的管理。近些年隨著信用衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生和發(fā)展,信用對沖也被用于管理信用風(fēng)險。與多樣化管理風(fēng)險相比，運用衍生金融工具不僅能管理非系統(tǒng)性風(fēng)險(如信用風(fēng)險)，并且也可以管理系統(tǒng)性風(fēng)險，如利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險等系統(tǒng)性風(fēng)險的管理重要是宏觀經(jīng)濟管理部門的任務(wù)，微觀金融主體對系統(tǒng)性風(fēng)險的管理能力是有限的。運用衍生金融工具也不例外。例如，期權(quán)合約可以有效地管理市場風(fēng)險，但在金融危機發(fā)生時，期權(quán)合約面臨交易對手倒閉而得不到履行的系統(tǒng)性信用風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險的管理重要是宏觀經(jīng)濟管理部門的任務(wù)，微觀金融主體對系統(tǒng)性風(fēng)險的管理能力是有限的。運用衍生金融工具也不例外。例如，期權(quán)合約可以有效地管理市場風(fēng)險，但在金融危機發(fā)生時，期權(quán)合約面臨交易對手倒閉而得不到履行的系統(tǒng)性信用風(fēng)險。（2）通過對沖比率的調(diào)節(jié)和金融工程方面的設(shè)計安排,可以將風(fēng)險完全對沖或根據(jù)投資者風(fēng)險偏好和承受能力將風(fēng)險水平調(diào)節(jié)到投資者滿意的限度。這種風(fēng)險管理的靈活性可以使得投資者根據(jù)自己的風(fēng)險偏好管理投資組合,找到最適合自己的風(fēng)險和收益的平衡點。因此,運用衍生金融工具進行對沖風(fēng)險管理除需要對對沖工具和對沖對象的性質(zhì)有充足對的的理解外,另一個重點在于風(fēng)險管理目的和所運用的衍生金融工具的性質(zhì)擬定適當?shù)膶_比。(3）通過選擇遠期或期權(quán)類的衍生金融工具,可以選擇完全鎖定風(fēng)險或只消除不利風(fēng)險而保存有利風(fēng)險的風(fēng)險管理策略。假如投資者只想獲得并鎖定投資組合其他方面的收益，而將某一特定風(fēng)險（如匯率風(fēng)險）完全消除,該投資者可以通過遠期或期貨外匯交易達成這一目的。假如該投資者在希望防范該貨幣匯率下降的風(fēng)險的同時還想獲得該貨幣匯率上升的潛在收益，則可以購買該種貨幣的賣出期權(quán)。(４）可以隨著市場情況的變化,通過衍生金融工具的買賣，比較方便地調(diào)節(jié)風(fēng)險管理策略,便于風(fēng)險的動態(tài)管理。由于用衍生金融工具管理風(fēng)險是通過衍生金融工具的交易進行的,在衍生金融工具的交易市場非常發(fā)達的今天，風(fēng)險管理的動態(tài)調(diào)節(jié)也非常容易實現(xiàn)。投資者可以根據(jù)投資組合的風(fēng)險狀況的變化，隨時買賣期權(quán)、期貨等衍生金融工具,實現(xiàn)風(fēng)險的動態(tài)管理(如實現(xiàn)動態(tài)對沖DynａmicHedｇiｎg）。(5）通過購買特定種類的衍生金融工具，投資者可以分離某種特定的風(fēng)險并將其對沖掉,而保存其他樂意承擔的風(fēng)險。例如某個國際投資者投資了一個美國的股票和國債的組合,他可以通過美元期貨買賣將組合所承受的匯率風(fēng)險分離出來并對沖掉,而保存承擔利率風(fēng)險。(6）用衍生金融工具進行對沖風(fēng)險管理自身也具有風(fēng)險，除信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險外,一種獨特的市場風(fēng)險形式是所謂的基本點風(fēng)險（BasisＲisk,將在下一部分作具體分析)。此外，衍生金融工具用于對沖風(fēng)險管理和用于投機獲利具有天然的內(nèi)在聯(lián)系，實踐中金融機構(gòu)進行衍生金融工具交易的這兩種動機都同樣的強烈。因此,用于對沖風(fēng)險管理的衍生金融工具的交易仍需納入風(fēng)險內(nèi)控和監(jiān)管的框架之內(nèi)。2.衍生金融工具自身的風(fēng)險特性無論是用衍生金融工具管理風(fēng)險還是獲取投機收益，關(guān)鍵是要對所使用的衍生金融工具的屬性，特別是其風(fēng)險特性有充足的理解。（1）衍生金融工具并沒有帶來新的風(fēng)險,其風(fēng)險構(gòu)成仍無非是信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險等。在這些傳統(tǒng)的風(fēng)險種類中,市場風(fēng)險在衍生金融工具的交易中表現(xiàn)最為突出，成為其重要的風(fēng)險形式。但近些年來,業(yè)界對涉及結(jié)算風(fēng)險在內(nèi)的信用風(fēng)險、操作風(fēng)險等其他形式的風(fēng)險也越來越重視。特別對于那些大量從事衍生金融工具交易的大金融機構(gòu)或基金管理公司，交易對手的破產(chǎn)和違約使得結(jié)算風(fēng)險和信用風(fēng)險變得越來越突出。此外,復(fù)雜的交易指令在執(zhí)行過程中也也許會由于操作人員的失誤或者交易、清算系統(tǒng)出現(xiàn)故障等操作性因素而不能及時有效地得到執(zhí)行，因而操作風(fēng)險也在大量的衍生金融工具的交易中被金融機構(gòu)充足重視。（2)盡管沒有新的風(fēng)險因素，但由于技術(shù)和通訊的迅速發(fā)展，日益復(fù)雜的金融工程技術(shù)使得衍生金融工具的復(fù)雜性、多樣性以及交易量日益增長,這些因素都使得衍生金融工具的風(fēng)險變得越來越復(fù)雜,難以被投資者充足理解和掌握，進而對風(fēng)險管理提出了新的挑戰(zhàn)。(3)由于衍生金融工具具有杠桿效應(yīng),衍生金融工具交易具有更大的風(fēng)險性。例如在期貨交易中，投資者只要繳納少量的保證金就可以從事資金規(guī)模比保證金大得多的期貨交易。因此，從這個角度看,期貨交易事實上是通過其杠桿效應(yīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險成倍地放大了。這使得期貨交易無論是最終收益還是最終損失對投資者都會產(chǎn)生很大的影響。正是由于這個因素，期貨交易采用了投資者按一定比率繳納保證金(Mａrｇin)，并用盯市法（Mａrk－ｔo-Marｋeｔ）按交易日逐天計量交易帳戶的盈虧狀況的交易和風(fēng)險管理制度。(4)市場風(fēng)險在衍生金融工具交易中表現(xiàn)出一中特殊的形式，即所謂基本點風(fēng)險(BasｉｓRｉｓk)的形式。投資者運用期貨或遠期合約來構(gòu)建對沖組合,對沖市場風(fēng)險時，盡管理論上看某一資產(chǎn)的市場價格波動風(fēng)險可以被特定購買的對沖資產(chǎn)（期貨或遠期合約）完全對沖，但在實踐中，由于市場不一定能提供與投資者在期限和品種等方面的需求完全吻合的用于對沖市場風(fēng)險的衍生產(chǎn)品，特別是在期貨市場采用產(chǎn)品標準化原則的市場運作機制下，投資者在獨特的需求更是難以得到充足、具體的滿足，因而被迫購買以與標的資產(chǎn)近似、價格波動相關(guān)系數(shù)高的資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品。這樣就也許出現(xiàn)由于標的資產(chǎn)和所購買的衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格不能完全一致地變動（特別是在標的資產(chǎn)的價格波動與選定的對沖衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)產(chǎn)品的價格波動的相關(guān)系數(shù)不高時）而導(dǎo)致的基本點風(fēng)險。(二)金融工程與金融風(fēng)險管理金融工程（FiｎａnｃialEngiｎeering)以及與之相聯(lián)系的金融工程師或火箭科學(xué)家（ＲocketSciｅntｉｓt)可以說是九十年代全球金融市場最流行的詞語了。最近二三十年來，金融工程的迅速發(fā)展,從主線上改變了風(fēng)險管理,甚至整個金融的含義,并在繼續(xù)影響著風(fēng)險管理和整個金融領(lǐng)域的發(fā)展。金融工程的確使風(fēng)險管理發(fā)生了革命性的變化。然而,金融機構(gòu)風(fēng)險管理的重任卻似乎并沒有因此而減輕多少,相反,以聚集眾多全球一流金融工程師（號稱火箭科學(xué)家），擅長運用最先進的金融工程技術(shù)來管理風(fēng)險和獲取利潤而著稱的美國長期資本管理公司(Ｌｏng－ＴerｍCａｐitａlMaｎagｅmｅnt)在1９98年俄羅斯金融危機中遭受巨大損失，瀕臨破產(chǎn)邊沿，這一事實不得不讓我們重新審閱金融工程對于風(fēng)險管理的作用。(1）金融工程的性質(zhì)與其解決風(fēng)險問題的特點金融工程是在七十年代金融機構(gòu)為解決一些風(fēng)險管理中的實際問題而出現(xiàn)的，在八十和九十年代得到迅速發(fā)展，以致超越風(fēng)險管理成為金融領(lǐng)域內(nèi)獨具特色的新型學(xué)科。對金融工程最權(quán)威的定義是約翰。芬尼迪(ＪohｎFｉnnerty）1988年提出的,即金融工程涉及創(chuàng)新的金融工具和金融手段的設(shè)計、開發(fā)和實行,以及對金融問題給予發(fā)明性解決參見約翰。馬歇爾，維普爾。班賽爾，“金融工程”，宋逢明等譯，清華大學(xué)出版社，1998年版，第4頁。參見約翰。馬歇爾，維普爾。班賽爾，“金融工程”，宋逢明等譯，清華大學(xué)出版社，1998年版，第4頁。參見安東尼。G。科因等著，唐旭等譯，“利率風(fēng)險的控制與管理”，經(jīng)濟科學(xué)出版社，1999年版，第247頁。金融工程解決風(fēng)險問題的重要特點是:1.金融工程重要涉及衍生金融產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新,各種遠期、期貨、期權(quán)和掉期等衍生金融工具及其復(fù)合產(chǎn)品和隱含產(chǎn)品是金融工程管理風(fēng)險的重要手段。因此，無風(fēng)險套利和風(fēng)險對沖是金融工程的基本原理參見宋逢明“參見宋逢明“金融工程原理――無套利均衡分析”，清華大學(xué)出版社，1999年版，第1頁。2.金融工程解決的風(fēng)險對象重要是利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險和股票價格風(fēng)險等市場風(fēng)險。重要因素是這些風(fēng)險比較容易量化和進行市場定價。近些年信用衍生產(chǎn)品和信用風(fēng)險量化技術(shù)的發(fā)展標志著金融工程技術(shù)也逐漸被用于信用風(fēng)險管理領(lǐng)域。3.在解決風(fēng)險問題的具體技術(shù)方法方面，金融工程的一個突出的特點是，在現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)上,大量采用圖解、數(shù)值計算和仿真技術(shù)等工程手段,依靠功能強大的現(xiàn)代信息技術(shù)，在基本管理手段和工具的基礎(chǔ)上為實際風(fēng)險管理問題提供系統(tǒng)化、工程化的有效解決方案,并注重方法的創(chuàng)新。因此，數(shù)理記錄模型在金融工程中得到廣泛的應(yīng)用，本文隨后討論的VAR市場風(fēng)險管理模型和ＣREDIＴＭETＲICS等信用風(fēng)險管理模型都是金融工程發(fā)展的成果。4．金融工程師以提供金融產(chǎn)品的方式向客戶提供風(fēng)險管理服務(wù)。這些產(chǎn)品中既有標準化的產(chǎn)品，也有為客戶量身定做的非標準化產(chǎn)品。目前，資本市場和衍生金融工具市場上的創(chuàng)新金融產(chǎn)品許多都是源于當初金融工程師為了個別客戶獨特的風(fēng)險管理需要而設(shè)計開發(fā)的解決方案。這些為特定客戶設(shè)計的風(fēng)險管理方案往往能適應(yīng)更加廣泛的市場需要,因而被產(chǎn)品化,即演化成為易于轉(zhuǎn)讓的標準化的金融產(chǎn)品。5．金融工程經(jīng)常與投機套利活動相結(jié)合,為投機套利活動設(shè)立保護傘。當今利率、匯率和股票價格等波動的加劇為金融市場上的投機和套利提供了機會。投機者基于對特定的市場行情（如利率）的分析和預(yù)測而樂意承擔特定的風(fēng)險(利率風(fēng)險),而對與此相隨著其他風(fēng)險(如匯率風(fēng)險、信用風(fēng)險等)則通過金融工程的方法(如購買一個貨幣期權(quán)或期貨以及信用衍生產(chǎn)品的組合）將它們轉(zhuǎn)移出去,達成在投機特定風(fēng)險時管理其他風(fēng)險的目的。同樣，套利者為建立起無風(fēng)險套利組合也必須依靠金融工程的方法來構(gòu)建復(fù)雜的衍生金融工具與其他金融工具的組合。正是由于有了金融工程這個保護傘，近些年來全球金融市場上投機和套利活動越來越多，一個明顯的證據(jù)就是九十年代以來對沖基金在國際金融市場上的迅速發(fā)展參見易綱，“參見易綱，“對沖基金、金融風(fēng)險與監(jiān)管”一文，“中國經(jīng)濟研究――北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心內(nèi)部討論稿選編”，2023年，北京大學(xué)出版社。６．由于衍生金融工具規(guī)避風(fēng)險和投機獲利的兩面性以及投機套利活動與風(fēng)險對沖等風(fēng)險規(guī)避活動的天然的親近性和固有的內(nèi)在聯(lián)系，金融工程技術(shù)和產(chǎn)品用于風(fēng)險管理還是投機套利的界線是模糊的，這為金融風(fēng)險監(jiān)管帶來了相稱大的困難。近些年來，隨著一些金融機構(gòu)因從事衍生金融工具交易而遭受巨額損失,甚至倒閉，并對整個國際金融市場的穩(wěn)定導(dǎo)致了沖擊,業(yè)界和監(jiān)管當局已開始重視對金融機構(gòu)從事衍生金融工具交易和金融工程活動的監(jiān)管。例如,長期資本管理公司在19９8年遭受嚴重損失后，人們開始規(guī)定對金融機構(gòu)從事衍生金融工具交易的透明度加強監(jiān)管。（2)長期資本管理公司的失敗以及對金融工程的啟示1998年美國長期資本管理公司的失敗可謂是全球金融市場這個多事之秋的一個引人注目的事件。盡管這只是一次金融公司遭受損失的單個事件,且該公司也并沒有落入破產(chǎn)倒閉的境地，但與當年席卷多個國家的亞洲金融危機和19９5年遭受滅頂之災(zāi)的英國老牌銀行――巴林銀行事件相比,其在金融界和學(xué)術(shù)界引起的震撼也并不遜色。其震撼金融界的因素并不在于其業(yè)務(wù)上的損失對美國或全球金融市場合產(chǎn)生的實質(zhì)性影響事實上該公司在美聯(lián)儲組織的以美林和JP摩根為代表等15家的金融公司的援助下度過了難關(guān)，對市場的影響大大減小。,而是在于其所代表的現(xiàn)代投資和風(fēng)險管理理念受到了前所未有的挫折和打擊。長期資本管理公司是美國一家重要從事套利活動的對沖基金,與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大對沖基金。該公司網(wǎng)羅了華爾街一批證券交易的精英，涉及1997年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主默頓(RoｂertMｅrton）和舒爾茨(MｙｒoｎＳｃholes）。該公司依仗其雄厚的金融技術(shù)力量,特別是默頓和舒爾茨代表的金融工程方面的權(quán)威,一方面在全球金融市場上大量從事套利活動，另一方面運用金融工程技術(shù)管理套利活動中的各種風(fēng)險（重要是市場風(fēng)險)。事實上該公司在美聯(lián)儲組織的以美林和JP摩根為代表等15家的金融公司的援助下度過了難關(guān)，對市場的影響大大減小。長期資本管理公司的失敗給予我們的一個重要啟示是，盡管金融工程為風(fēng)險管理帶來了革命性的變革,但它卻遠未成為金融風(fēng)險，哪怕是利率風(fēng)險等市場風(fēng)險的“解決之道”。相反,對金融工程的迷信和過度依賴,不僅會在微觀上使金融機構(gòu)疏忽更為全面的風(fēng)險控制機制的建設(shè),也會在宏觀上導(dǎo)致市場投機力量的迅速上升,進而增長系統(tǒng)性風(fēng)險。因此,金融工程的發(fā)展應(yīng)當與建立和不斷完善金融機構(gòu)全面系統(tǒng)的風(fēng)險內(nèi)部控制體系結(jié)合起來,同時還要結(jié)合政府和行業(yè)組織的外部監(jiān)管，使金融機構(gòu)承擔的風(fēng)險得到更加全面的監(jiān)督和管理。除此之外，在金融工程具體的技術(shù)層面，長期資本管理公司的失敗也使我們結(jié)識到金融工程對于金融風(fēng)險管理的一些局限性之處。一方面,金融工程對于系統(tǒng)性風(fēng)險考慮不充足。盡管金融工程中的不少模型和方法都是針對利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險等系統(tǒng)性風(fēng)險而設(shè)計的,但是,當嚴重的系統(tǒng)性風(fēng)險,如１9９8年席卷近半個地球的金融危機（涉及亞洲金融危機、俄羅斯金融危機和巴西金融危機等)發(fā)生時，不僅利率、匯率、股票價格和通貨膨脹等風(fēng)險相稱嚴重,并且由于公司和金融機構(gòu)在危機中普遍遭受巨額損失甚至破產(chǎn)，信用風(fēng)險也變得非常突出。以市場基本正常運營為前提條件的金融工程技術(shù)與模型,在這種市場信用狀況迅速惡化，許多市場變量出現(xiàn)異常值的情況下,對風(fēng)險管理顯得無能為力。另一方面，小概率事件始終是以數(shù)理模型為基本風(fēng)險分析工具的金融工程的致命缺陷。金融領(lǐng)域的小概率事件往往具有發(fā)生概率小但后果卻非常嚴重的特點。如貸款違約和金融危機的發(fā)生等。因此,小概率事件在風(fēng)險管理中應(yīng)當引起充足的重視。然而，發(fā)生概率小但一旦發(fā)生后果嚴重的金融事件一直是金融工程師們最為頭痛的問題。在許多金融工程技術(shù)和模型中，小概率事件沒有得到足夠的重視。并且,理論中假設(shè)的小概率事件在現(xiàn)實中發(fā)生的概率并非那么小。例如，在許多風(fēng)險管理模型中，如隨后將要分析的ＶAR模型，資產(chǎn)價格波動正態(tài)分布往往被設(shè)定為分析前提,但事實上，正態(tài)分布往往不能準確地反映現(xiàn)實情況,極端事件的概率往往偏大,具有記錄上所謂的“肥尾”現(xiàn)象。這使得模型化的金融工程技術(shù)的可靠性更加有限。第三,對歷史數(shù)據(jù)的過度依賴。無論是風(fēng)險定價模型還是風(fēng)險計量模型，一個重要的特點是其有效性很大限度上取決于對有關(guān)參數(shù)（如盼望值、方差、系數(shù)和相關(guān)系數(shù)等)的準確估計。然而，參數(shù)估計不僅規(guī)定有合理的數(shù)理記錄的方法,更重要的是需要大量的數(shù)據(jù),特別是長期的歷史數(shù)據(jù)。現(xiàn)實中，這種對歷史數(shù)據(jù)過度依賴的參數(shù)估計法往往面臨兩難的情況,一方面,一些資產(chǎn)或經(jīng)濟變量的歷史數(shù)據(jù)并不多或難以獲得,如剛剛上市交易的股票,另一方面,歷史越長，結(jié)構(gòu)性變化發(fā)生的次數(shù)也越多,因此,越是長遠的數(shù)據(jù)越難以反映現(xiàn)實的情況。因此,這種數(shù)據(jù)方面的因素也制約了金融工程技術(shù)的有效性。此外，任何依賴于歷史數(shù)據(jù)的數(shù)理記錄分析方法和預(yù)測模型都隱含著“歷史可以在未來復(fù)制出其自身”的基本思想前提。然而，這一思想前提經(jīng)常遭到質(zhì)疑，被認為存在固有的缺陷，以歷史預(yù)測未來存在其內(nèi)在的不可靠性。三、市場風(fēng)險管理的現(xiàn)代方法(一）連續(xù)期(Duｒatioｎ）和利率風(fēng)險免疫管理未來利率水平的變動對銀行的固定收益的債券和存貸款組合的價值有著直接和重大的影響，利率風(fēng)險一直都是銀行,無論是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行還是投資銀行,所面臨的最重要的市場風(fēng)險之一，因此,對利率風(fēng)險的管理是市場風(fēng)險管理，甚至是整個風(fēng)險管理中最重要的組成部分,對其管理手段和衡量方法也是最為發(fā)達的。目前,有效衡量利率風(fēng)險的一個重要工具就是連續(xù)期。相對于傳統(tǒng)的利率風(fēng)險衡量方法而言,連續(xù)期能更加準確、有效地衡量利率水平變化對債券和存貸款價格的影響，因而成為固定收益資產(chǎn)組合管理者和商業(yè)銀行進行利率風(fēng)險管理和資產(chǎn)負債管理的重要工具。1.連續(xù)期(Duratｉon）的性質(zhì)連續(xù)期這一概念是為了分析和管理債券組合的利率風(fēng)險特性,最早由麥卡萊（F。R。Macａuｌaｙ）于1９38年提出來的，因而又被稱為麥卡萊連續(xù)期(MacaulａｙDuraｔiｏn）。連續(xù)期最基本的計算公式如下:(１)其中Ｄ表達債券的連續(xù)期t表達債券產(chǎn)生鈔票流的各個時期wt表達ｔ期鈔票流量的時間權(quán)重T表達債券的成熟期(Maturiｔy)，即最后一次鈔票流的時期CＦt表達t期鈔票流量y表達該債券的到期收益率（ＹｉeｌｄtｏMaturity)P０表達該債券當前價格連續(xù)期從形式上看是一個時間概念,上式(１）表達，連續(xù)期是(生息）債券在未來產(chǎn)生鈔票流的時間的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)是當期鈔票流的現(xiàn)值在債券當前價格中所占的比重。假如將一個生息債券當作是一系列的零息債券的組合,則能更清楚地看到該生息債券的連續(xù)期是這些零息債券成熟期的加權(quán)平均期限。然而，盡管連續(xù)期從形式上看是一個時間概念，以時間(通常是年)為單位，但是將連續(xù)期僅僅理解為一個時間概念是膚淺的，甚至從某個角度說是不恰當?shù)?。事實上，從這一概念的功能和作用上理解更為準確和恰當。連續(xù)期反映了該債券對利率風(fēng)險的敏感度,即反映未來利率水平變化對債券價格的影響限度。這一點，從對債券價格P0求對其到期收益率（利率)的一階導(dǎo)數(shù)的推導(dǎo)過程不久就看出。（2）(３）顯然,(３)式通過調(diào)整,很容易得出:(４)(４）式明顯說明,連續(xù)期是債券價格對利率的彈性。假如再改寫一下(3)或(4)式,可以得到（5)（５)式說明，當市場利率發(fā)生dｙ的變化時，債券價格變化的百分率由其連續(xù)期決定,即為反方向的D此外值得注意的是所謂修訂連續(xù)期（ModifiedDuraｔｉoｎ）,它被定義為：(6)運用修訂連續(xù)期，(5）式演化為：(７)（7)式與（5)式同樣，說明當市場利率發(fā)生dy的變化時，債券價格變化的百分率是修訂連續(xù)期與利率變化的乘積，也就是說，債券價格變化的百分率與連續(xù)期和利率變化成比例。顯然,連續(xù)期,特別是修訂連續(xù)期,是衡量債券對利率風(fēng)險暴露的有效工具。連續(xù)期相等的債券面臨的利率風(fēng)險是同樣的，即利率變化給連續(xù)期相同的債券帶來相同的價格變化率。債券的連續(xù)期越大（或說越長),該債券對利率越敏感。從時間的角度理解,債券的連續(xù)期越長,即其各期鈔票流的平均期限越長,其整體鈔票流暴露在利率風(fēng)險中的時間也就越長,因而面臨的利率風(fēng)險越大，對利率變化越敏感。從（1）式不難看出,影響債券連續(xù)期大小的因素重要有債券的成熟期（Maturitｙ）的長短、息票率（ＣouｐonＲatｅ）、到期收益率。在其他因素不變的情況下，成熟期越長,或息票率越,或到期收益率越低時，債券的連續(xù)期越長。此外，連續(xù)期的一個非常重要的性質(zhì)是具有可加性,即由不同連續(xù)期的債券組成的債券組合的連續(xù)期等于這些債券連續(xù)期的加權(quán)和，其權(quán)數(shù)是每種債券價值在整個組合中的比重。連續(xù)期的這一特點大大方便了組合投資者對由多種資產(chǎn)和負債組成的復(fù)雜組合的利率風(fēng)險管理。鑒于連續(xù)期代表債券價格對利率的彈性和衡量債券的利率風(fēng)險的性質(zhì),以及連續(xù)期具有可加性的特點,連續(xù)期不僅成為債券組合管理者衡量和管理利率風(fēng)險的重要工具,并且使商業(yè)銀行傳統(tǒng)的資產(chǎn)負債管理更能有效地管理利率風(fēng)險,這重要表現(xiàn)在可以運用連續(xù)期對商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負債組合進行所謂利率風(fēng)險免疫(ＲiｓkＩmmunizａt(yī)ioｎ)管理。利率風(fēng)險免疫是指通過某種管理方法使得銀行的資產(chǎn)和負債分別受到利率變動的影響能互相抵銷，使連續(xù)期缺口（Ｄuｒａt(yī)ionＧap)為零，進而對整個資產(chǎn)和負債的組合的價值不產(chǎn)生影響。運用連續(xù)期的特性,假如使得資產(chǎn)和負債的連續(xù)期相等,就可以達成利率風(fēng)險免疫的目的。因此,連續(xù)期缺口管理,相對于傳統(tǒng)的利率敏感性缺口管理而言，更能有效地管理利率風(fēng)險。2、連續(xù)期用于利率風(fēng)險免疫管理的局限性一方面，運用連續(xù)期缺口管理來進行利率風(fēng)險免疫必須考慮兩個前提條件,一是表達利率期限結(jié)構(gòu)的國庫券收益率曲線（ＹieｌdCurｖe)是一條水平線,即在某一時點,成熟期不同的債券的利率水平是相同的;二是不同時點的收益率曲線的變化只是曲線的平移，即相對于前期收益率水平而言，各種成熟期的債券的收益率的變化幅度也是相同的。不滿足這兩個前提條件的連續(xù)期缺口管理仍很難真正達成利率風(fēng)險免疫的目的。遺憾的是，現(xiàn)實中的利率期限結(jié)構(gòu)及其變化很難滿足這兩個條件，這不能不說是連續(xù)期缺口管理的一個很大的局限性。另一方面,用連續(xù)期衡量風(fēng)險并沒有考慮一些債券或貸款也許附帶或隱含的期權(quán)性質(zhì)，對于這樣的債券,麥卡萊連續(xù)期難以衡量其利率風(fēng)險。如可贖回債券(CallableBｏnd),當其市場價格由于利率的下降而上升到約定的價格時，發(fā)行人將很也許不久將債券贖回，債券的期限就會由幾年甚至幾十年縮短為幾天,基于原成熟期得出的連續(xù)期因而會變得沒故意義。填補這一缺陷的辦法是使用所謂有效連續(xù)期(EffectiveDｕratｉｏn)，有效連續(xù)期被定義為利率水平發(fā)生一定變化下債券價格變動的比例。（8）可見，有效連續(xù)期是對債券價格的利率彈性的直接度量。因此，不同于連續(xù)期和修訂連續(xù)期，由于債券的期權(quán)特性，某些債券的有效連續(xù)期可以大于其成熟期,也可認為負。第三,運用連續(xù)期衡量利率風(fēng)險的準確性受到利率變化幅度的影響，只有在利率變化較小時才干比較準確地反映利率變化對債券價格的影響,并且利率變化越大，連續(xù)期對債券利率風(fēng)險的反映越不準確。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要因素在于利率與債券價格的關(guān)系不是線性的,而是凸性的,連續(xù)期只是該關(guān)系的一階導(dǎo)數(shù)。因此,要更準確地反映債券的利率風(fēng)險，不僅要看其連續(xù)期,并且還要考慮其利率-債券價格關(guān)系曲線的凸性(Ｃｏnvexity）。凸性是債券價格對利率的二階導(dǎo)數(shù),即(9）凸性填補了連續(xù)期假設(shè)的債券價格的變化與利率的變化成線性比例關(guān)系的不合理性,反映了債券的利率彈性（連續(xù)期自身)也會隨利率變化而變化的事實，它與連續(xù)期的結(jié)合使用更能準確地反映準確的利率風(fēng)險狀況,特別是在利率變化較大時債券價格的變化。第四，連續(xù)期是一個靜態(tài)概念，即便在某一時刻,銀行的資產(chǎn)和負債的連續(xù)期是匹配的,風(fēng)險免疫是有效的,但隨著時間的推移,利率水平的變化,資產(chǎn)組合和負債組合及其債券的連續(xù)期的變動也許是不一致的，這會使得本來連續(xù)期匹配的資產(chǎn)和負債變得不再匹配了，因而需要隨著時間的推移經(jīng)常重新調(diào)整。然而，組合的重新調(diào)整往往帶來很高的交易費用,這通常會制約這種組合調(diào)整和風(fēng)險免疫的實現(xiàn)。第五，連續(xù)期只適合用于資產(chǎn)負債表內(nèi)的利率風(fēng)險管理,具體說重要合用于固定收益組合，即由各種存款、貸款和債券形式的資產(chǎn)和負債組成的投資組合。這些形式的資產(chǎn)或負債由于都具有未來鈔票流量固定的特點（不考慮信用風(fēng)險）,被稱為固定收益組合(FixeｄIncomeＰｏｒtfoliｏ)。而對于期權(quán)、期貨等衍生金融工具，由于其未來的鈔票流量是不固定的,取決于未來市場情況,因而被稱為或有權(quán)益（ContingeｎtClaim）。對于這種或有資產(chǎn)或負債的利率風(fēng)險，連續(xù)期和凸性都難以衡量,應(yīng)采用其它方法。(二)VaR與市場風(fēng)險的綜合測度在當今金融全球化和自由化的背景下，金融機構(gòu)所從事的業(yè)務(wù)范圍，無論是地理空間上還是在業(yè)務(wù)品種上都在不斷擴大,這同時也使得金融機構(gòu)所承擔的風(fēng)險也越來越廣泛,越來越復(fù)雜，越來越難以被機構(gòu)的管理者全面地衡量和掌握。以往的風(fēng)險衡量技術(shù)，如標準差、指標、連續(xù)期和dｅｌta等方法都只能適應(yīng)特定的金融工具或在特定的范圍內(nèi)使用,難以綜合反映風(fēng)險承擔情況。在這種情況下,金融機構(gòu)的管理者,特別是高層管理者，越來越需要一種既便于掌握和理解，又能全面反映金融機構(gòu)或投資組合所承擔的風(fēng)險，特別是市場風(fēng)險的技術(shù)方法。人們開始尋求用一個數(shù)據(jù)來反映和說明整個金融機構(gòu)或投資組合所承擔的由各種因素產(chǎn)生的所有市場風(fēng)險的辦法。這一市場需求突出地反映在Ｊ.Ｐ摩根董事長ＤｅnniｓWｅathersｔｏne規(guī)定天天下午4：45以前必須得到一個數(shù)據(jù),該數(shù)據(jù)可以反映該公司下一個24小時其全球業(yè)務(wù)所承擔的風(fēng)險的情況GoldmanSachs,ThePracticeofRiskManagement,p.81。VAＲ就是適應(yīng)當前風(fēng)險管理的這種需求而產(chǎn)生的，以規(guī)范的記錄技術(shù)了全面衡量市場風(fēng)險的方法。這一方法最早由J。Ｐ。摩根針對以往市場風(fēng)險衡量技術(shù)的局限性而提出。1993年G－30發(fā)表“衍生產(chǎn)品的實際和規(guī)則”的研究報告，竭力推薦各國銀行使用VAR風(fēng)險分析方法。隨后，這一建議被銀行業(yè)廣泛接受，目前已成為金融風(fēng)險管理的標準。VAR對風(fēng)險管理的影響很大,它的出現(xiàn)和迅速發(fā)展被業(yè)界稱為風(fēng)險管理的ＶAR革命GoldmanSachs,ThePracticeofRiskManagement,p.83。１、ＶaR模型的基本原理VaR模型旨估計給定投資工具或組合在未來資產(chǎn)價格波動下也許的潛在損失。用Jp．Moregan的定義,可將VaR看作是在既定頭寸沖消（ｂeneuｔraｌｉzed)或重估前也許發(fā)生的市場價值的最大損失的估計值;或可以用Jorion給出的權(quán)威說法,可把VａR定義為：給定置信區(qū)間的一個持有期內(nèi)的最壞的預(yù)期損失。Ｊorｉon舉銀行BankｅｒsＴrust的數(shù)字為例說明了VaR值的含義。該銀行19９4年年度報告公布了它當年每日的VaR值，在99%的置信區(qū)間內(nèi)平均為3500萬美元,這意味著，因市場波動而天天發(fā)生超過３500萬美元損失的概率只有1%;或者說天天將市場風(fēng)險導(dǎo)致?lián)p失的數(shù)額約束在3５00萬元以內(nèi)的概率有9９%。這一指標的優(yōu)點是十分明顯的，一方面,它可以把各種金融工具,資產(chǎn)組合,以及金融機構(gòu)總體的市場風(fēng)險具體化為一個可以與其它經(jīng)營指標互相比較的數(shù)字，使得有關(guān)管理層可以很方便地通過將這一數(shù)字與有關(guān)指標的比較,如將銀行總體的市場風(fēng)險與年利潤或資本額作對比，判斷是否還能承受現(xiàn)行的市場風(fēng)險;另一方面，有了這一指標以后，有關(guān)高級管理人員事后就少一個申辯自己不了解風(fēng)險大小的理由，正是這一點，監(jiān)管部門也十分青睞這一指標,希望運用它為改善金融市場透明度和穩(wěn)定性的手段。由上述定義出發(fā)，計算VaR值需要起碼了解三個方面的情況,一是置信區(qū)間的大小;二是持有期的長短;三是未來資產(chǎn)組合的分布特性。在銀行內(nèi)部進行風(fēng)險管理時，對置信區(qū)間的選擇非整齊劃一，但大體上是在95%到99%之間,比如JPMorgａn選擇9５％;花旗銀行選擇９5.４%；大通曼哈頓選擇９７.5%;BaｎkerｓTｒust選擇99%；等等。一般說來，選擇不同的置信區(qū)間估計風(fēng)險損失,在一定限度上反映了不同的金融機構(gòu)對于風(fēng)險承擔的不同態(tài)度或偏好,一個較寬的置信區(qū)間意味著模型對極端事件的發(fā)生進行預(yù)測時失敗的也許性相對較小，因此，巴塞委員會規(guī)定采用99%的置信區(qū)間。持有期的長短也可以依據(jù)不同特點加以選擇，比如,對于一些流動性很強的交易頭寸往往以日為期計算風(fēng)險收益和VaR值,如三十小組在其著名的1９93年報告中就建議場外（OTC)衍生工具采用逐日計算其VaR值；而對一些期限較長的頭寸,如養(yǎng)老金和其它投資基金，則可以以月為期。從銀行總體的風(fēng)險管理看，基本上,持有期長短選擇取決于資產(chǎn)組合調(diào)整頻度,以及相應(yīng)的進行頭寸清算的也許的速率。巴塞委員會在這方面的規(guī)定采用了比較保守和穩(wěn)健的姿態(tài),規(guī)定銀行以兩周，即10個營業(yè)日為持有期。2．VＡR的計算所謂Vａluｅａt(yī)Rｉsk，按照字面的意思解釋,就是“處在風(fēng)險中的價值”。VＡＲ值就是在一定的持有期期間和一定的置信度內(nèi)，某金融投資或投資組合所面臨的潛在的最大損失金額。為計算VＡR值,一方面定義為某初始投資額,R為其在設(shè)定的所有持有期內(nèi)的回報率,則該投資組合的期末價值為。由于各種隨機因素的存在，回報率R可以看作為一個隨機變量，其方差和均值分別為，ｍ為其持有年限。假設(shè)該投資組合每年收益均不相關(guān),則該投資組合在ｍ年內(nèi)的均值和方差分別為。設(shè)在給定的置信度C下的最低回報率為，即，則在該置信度C下的最低期末價值為，且的期末價值均值減去期末最低值,就是該投資組合的潛在最大損失,即VaR值。由于期末收益是一個隨機變量，則一般是取它的盼望值。故x;故若引入m年,則由此可見,假如能在某置信度C下可求得,即可求出某投資組合在該置信度下的VaR值。下面介紹幾種方法:(1)的概率分布未知當分布函數(shù)未知的情況下，無法知道某投資組合未來收益率的概率密度函數(shù)的具體形式，對給定的置信水平C,求,使得，則或者這表白在給定C，我們可以找到,使得R高于的概率為C,或者R低于的概率為１-C,而不用求出的具體形式。這種方法合用于隨機變量R（或）的任何分布形式的情況，但值得注意的是由于的具體形式未知,故當C給定之后，也無法求出，下面給出兩種求概率分布的方法：A．組頻度直方圖方法為了擬定投資組合收益的概率分布,我們以某一時間長度為單位（如一天）觀測該組合的收益，不妨假設(shè)為n天,其觀測值為，當n很大時，初看起來雜亂無章,將它們按從大到小的順序排列起來，可以看出其最大值和最小值,于是可知數(shù)據(jù)的大體范圍,然后對于這些數(shù)據(jù)進行分組,每組作為一個單位,在同一組的數(shù)據(jù)當作是相同的，它們都等于該組兩端的平均數(shù)——組中值。分組時一般采用等區(qū)間分組。為使分組數(shù)據(jù)的記錄圖表能反映出分布的趨勢，分組多少應(yīng)與樣本容量相適應(yīng),以反映樣本分布特點。組頻率是組頻數(shù)除以觀測數(shù)據(jù)的個數(shù)(總頻數(shù)為N)所得比值。頻率直方圖中，第個長方形的高度取為相應(yīng)頻率的k倍,k是組距的倒數(shù),而每個長方形的底長都等于組距。給定置信水平C，由直方圖可擬定，從而可求出VａR值。Ｂ.分布的擬合上面引用直方圖的方法擬定收益的分布,下面介紹另一種擬定收益分布的方法:一方面假定隨機變量的分布函數(shù)為F(x）,或者概率密度函數(shù)為,然后觀測該投資組合的收益，獲得數(shù)據(jù)(n為觀測次數(shù))，根據(jù)這些數(shù)據(jù)來檢查此隨機變量的分布(或概率密度)是否為F(ｘ)(），假如分布為Ｆ(ｘ)(或概率密度為),則給定置信度可擬定,從而得到VａＲ值。檢查的基本思緒為：設(shè)隨機實驗也許結(jié)果的全體分為個互不相容的事件（，，）,于是可以計算。,在n次隨機實驗中，事件出現(xiàn)的頻率往往有差異，但假如分布函數(shù)為(或者概率密度為),且實驗的次數(shù)又十分多時,則這種差異不應(yīng)當很大,基于這種思想,建立檢查記錄量，我們有以下結(jié)論：若n充足大(）,當隨機變量的分布函數(shù)為時，則近似地認為服從自由度為的分布，(其中,ｒ為被估計的參數(shù)個數(shù)）。給定顯著性水平,當時，可以認為該隨機變量的分布函數(shù)為,否則就不是。若分布函數(shù)為，由給出的置信水平C可擬定以及ＶａR值。(2)服從正態(tài)分布假如投資組合的未來回報率和未來價值服從正態(tài)分布，那么VaR值計算可以極大地簡化為求該投資組合的標準差的計算。設(shè)R服從均值和方差分別為和的正態(tài)分布，即，則服從均值為0，方差為１的標準正態(tài)分布。運用正態(tài)分布表，當給定置信水平C，可得到標準正態(tài)的一個上分位點，使得由于，，故,從而得到,設(shè)立信度為9５%，需求出α使得，即，由標準正態(tài)分布表可查得時，,若標準差為$920,則95％的VaR=1．65×＄920萬=１508萬。３.VＡR模型的動態(tài)方法ＶaR(ValueatRｉsｋ）是近年來興起的金融風(fēng)險管理工具?？v觀這些方法,它們都是假定在持有期內(nèi)的回報率R或投資組合帶來的價值服從已知的分布或者是在某一個擬定期期內(nèi)的分布。考慮到：投資工具或投資組合的收入隨時間變化而變化,因此投資組合的收益事實上是一個隨機過程。設(shè)表達這一收益過程；表達這一過程到t時刻的最小收入,則表達t時刻的收益與最小值的差,事實上它就是t時刻也許損失的最大值。若能求出此過程的分布，則就可以知道在任意時刻t最大損失不超過某一擬定值的概率。由此，在一定的假設(shè)條件下，我們應(yīng)用現(xiàn)代數(shù)學(xué)工具,隨機分析理論求出的分布。令，且引理3．1，給定且,則存在唯一的和,使得,(i)(iｉ)(iii）即只有在集合上是增函數(shù)。證明：令則函數(shù)滿足條件中的(i)，(ii)，(iii)。下面證明其唯一性，設(shè)，且滿足條件(ｉ），(ii),(ｉii）。則假如存在,使得，令，則，由(iii),又由于是增函數(shù)，我們有,從而得到矛盾。因此,。由對稱性。故,所以。設(shè)是一維布朗運動,，其中,由式定義的在上的連續(xù)隨機過程,則稱為一維的反射布朗運動。定理3．2設(shè)是定義在概率空間上的一個隨機過程系統(tǒng),是一維布朗運動,且和過程是互相獨立的，且以概率1下式成立:（i)，使得(ii)則在上是反射布朗運動。證明:由引理3.1和，由唯一擬定。我們只要證明：假如是一維布朗運動,則關(guān)于和滿足（i)和（ｉi)即可。令為在上連續(xù)的非負函數(shù),具有支集，且。令則有由公式這里的局部時。令，有令由于，故布朗運動,是由生成的信息流。由是可測，獨立，又故有,即滿足定理條件。由Ｘ(ｔ)的定義知它是反射布朗運動。推論3.3設(shè)B(t)（初值B(0)=0)的是一維布朗運動。則(ｉ)是同分布的;(iｉ)由推論3.3可知,當某一證券組合的收益為布朗運動時，則該證券組合在t時刻的最大損失為，這是一個反射布朗運動。給定一個置信水平,由概率論知識可擬定a,使得。則a為置信度為的ＶaR值。另一方面,也可求出，的概率記為,則ｂ為置信度為的VaR值。從而給出了該證券組合風(fēng)險的數(shù)量刻畫。4.VＡＲ的特點（1)VAR把對預(yù)期的未來損失的大小和該損失發(fā)生的也許性結(jié)合起來，不僅讓投資者知道發(fā)生損失的規(guī)模,并且知道其發(fā)生的也許性,這是隨后要介紹的ＳＴＲEＳＳＴESTING和SCＩＮＡRＩＯANAＬYＳIＳ兩種市場風(fēng)險衡量方法所不具有的。(2）該風(fēng)險衡量方法合用面寬。不同于B值只合用于衡量股票價格風(fēng)險、連續(xù)期和凸性只合用于衡量債券和存貸款的利率風(fēng)險、DEＬＴA等希臘字母方法只合用于衡量期權(quán)等衍生金融工具的風(fēng)險，VAR合用于衡量涉及利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、股票價格風(fēng)險以及商品價格風(fēng)險和衍生金融工具風(fēng)險在內(nèi)的各種市場風(fēng)險。因此，這使得金融機構(gòu)可以用一個具體的指標數(shù)值(VAR)就可以概括地反映整個金融機構(gòu)的風(fēng)險狀況,大大方便了金融機構(gòu)各業(yè)務(wù)部門對有關(guān)風(fēng)險信息的交流，也方便了機構(gòu)最高管理層隨時掌握機構(gòu)的整體風(fēng)險狀況,因而非常有助于金融機構(gòu)對風(fēng)險的統(tǒng)一管理。同時，監(jiān)管部門也得以對該金融機構(gòu)的市場風(fēng)險資本充足率提出統(tǒng)一規(guī)定。（3)通過調(diào)節(jié)置信水平，可以得到不同置信水平上的VＡＲ值，這不僅使管理者能更清楚地了解到金融機構(gòu)在不同也許限度上的風(fēng)險狀況，也方便了不同的管理需要。5.ＶAＲ的局限性(１）VAR重要合用于正常市場條件下對于市場風(fēng)險的衡量，而對于市場出現(xiàn)極端情況時卻無能為力。一般而言，記錄模型預(yù)測值的準確性很大限度上取決于有效歷史數(shù)據(jù)的充足性,因而對數(shù)據(jù)有較為嚴格的規(guī)定。正常市場條件下，資產(chǎn)的交易數(shù)據(jù)比較豐富，因而使用VＡR模型較為有效,然而,當市場遠離正常狀態(tài)時，交易的歷史數(shù)據(jù)變得稀少,特別當市場出現(xiàn)危機時，資產(chǎn)價格的關(guān)聯(lián)性被割斷，流動性所有消失，甚至連價格數(shù)據(jù)也難以得到，這使得無法使用ＶAR來有效衡量此時的市場風(fēng)險。在這種情況下,下一部分將要介紹的壓力測試（StressＴesｔing)就顯得格外重要，成為填補VＡＲ局限性的重要手段。(2)由于ＶAR對數(shù)據(jù)的嚴格規(guī)定,該風(fēng)險衡量方法對于交易頻繁,市場價格容易獲取的金融工具的風(fēng)險衡量效用比較顯著，而對于缺少流動性的資產(chǎn)，如銀行的貸款等,由于缺少每日市場交易價格數(shù)據(jù),其衡量風(fēng)險的能力受到很大的局限。有時,需要將流動性差的金融產(chǎn)品分解(Mappiｎg）為流動性較強的金融產(chǎn)品的組合，然后再使用VＡR模型來分析其風(fēng)險。（3)使用VAR來衡量市場風(fēng)險,存在所謂的模型風(fēng)險（MｏｄelＲｉsｋ）,即由于同樣的VAR模型可以使用歷史模擬法、蒙特卡羅模擬法和方差－協(xié)方差參數(shù)法等不同的方法得到資產(chǎn)收益的不同的概率分布，這樣會對同樣的資產(chǎn)組合得到不同的VＡR值，這使得ＶAR的可靠性難以把握。一項針對VＡR的研究曾對三個假定的組合應(yīng)用八種具體的方法來估算每個組合的VＡＲ值，發(fā)現(xiàn)對于同一個組合,這八種方法估算出的VAR值最大相差１４倍。＊（注:T.Ｓ.Beｄer,“ＶAR：Sｅductｉｖebuｔｄanｇｅrous”，F(xiàn)inａｎcialＡnalystsJournａl,Seｐtembeｒ-Octobｅr１995)這使得無論是監(jiān)管當局還是金融機構(gòu)自身都很難對不同的ＶAR模型進行評價和選擇。正是由于這種局限性,巴塞爾銀行監(jiān)管委員會規(guī)定使用返回檢查(BaｃkTｅstiｎg）來檢查金融機構(gòu)所使用的VAR模型的有效性。（4）VAＲ模型重要合用于衡量市場風(fēng)險,而對于流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險*(注:隨著信用風(fēng)險計量模型，如隨后討論的CRＥDITMETＲＩCS模型的發(fā)展，對信用VＡＲ的研究和應(yīng)用已經(jīng)在進行中。)操作風(fēng)險、法律風(fēng)險以及具體風(fēng)險（ＳｐｅcｉficＲisk）等卻難以反映。因此,VAＲ是一種試圖將金融機構(gòu)或投資組合所面臨的利率、匯率等不同種類的市場風(fēng)險用一個數(shù)字表達的方法,但是這個數(shù)字遠不能反映金融機構(gòu)或投資組合所面臨的所有風(fēng)險。(５)總體而言，VAR模型對歷史數(shù)據(jù)依賴性較大。一方面，歷史模擬法直接依賴于大量的歷史數(shù)據(jù)。另一方面，在參數(shù)法中,盡管可以通過觀測期權(quán)市場得到金融工具的所謂隱含波動性（ＩmpｌiedVｏlａt(yī)ility），但這種方法并很大限度上受到期權(quán)市場發(fā)展的制約,并不具有普遍的實用性,目前，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會也還沒有批準在衡量市場風(fēng)險資本規(guī)定的內(nèi)部模型使用這種參數(shù)估計方法,因此,參數(shù)法對方差和協(xié)方差的估計也對歷史數(shù)據(jù)有很大的依賴。然而，依賴歷史數(shù)據(jù)的主線缺陷在于歷史不一定總能成為未來很好的指引，依據(jù)過去的收益數(shù)據(jù)來擬定未來收益的風(fēng)險存在固有的缺陷。四、信用風(fēng)險管理的現(xiàn)代方法（一)信用衍生產(chǎn)品(CrｅｄitDerivative)信用衍生產(chǎn)品(CRＥDITDＥRIVＡTIVEＳ）是九十年代金融風(fēng)險管理領(lǐng)域,具體說是信用風(fēng)險管理的最新發(fā)展，也是衍生金融產(chǎn)品和金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的最新代表。這新的一類衍生金融工具是一些大投資銀行于1９92年和1９93年間在紐約的互換市場上最早發(fā)明出來的。由于在互換市場上少數(shù)的幾家從事互換交易的大投資銀行占據(jù)了市場的大部分交易份額,這使得他們過多地暴露在交易帶來的對客戶或交易對手的信用風(fēng)險之下,因而也使得他們在業(yè)務(wù)擴展和遵守信用風(fēng)險限額的銀行風(fēng)險內(nèi)控制度方面處在兩難的境地。為了能將互換業(yè)務(wù)帶來的信用風(fēng)險通過某種金融工具轉(zhuǎn)嫁給外部投資者,他們發(fā)明了信用衍生產(chǎn)品，通過這種新的衍生金融工具他們可以將互換交易中的信用風(fēng)險剝離出來,并以一定代價轉(zhuǎn)嫁給此外的投資者，最終達成減少自身對信用風(fēng)險的暴露水平。這一新的衍生金融工具一經(jīng)產(chǎn)生,不久受到更廣泛的投資者的歡迎，由于它為投資者對手段相對匱乏的信用風(fēng)險管理通過了新的管理工具，同時也為另一些投資者帶來了新的利潤來源。近些年來,全球信用衍生產(chǎn)品的交易量迅猛增長，使得這種新的衍生金融工具成為全球金融市場中的一個亮點。同時,由于衍生金融工具共有的避險與風(fēng)險共存的特性,信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展也引起了監(jiān)管部門的高度重視，正在研究它是否是一頭“新的有待馴服的野獸”參見CharlesGoodhart,FinancialRegulation--Why,how,andwherenow?Routledge,1998,p.90。１．信用衍生產(chǎn)品的概念、種類和性質(zhì)所謂信用衍生產(chǎn)品是指以貸款或債券的信用狀況為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生金融工具,具體說，信用衍生產(chǎn)品是這樣一種交易合約,在這一合約下,交易一方或雙方對約定金額的支付取決于基礎(chǔ)貸款或債券支付的信用狀況。交易的方式可以采用互換或期權(quán)甚至隱含的方式。具體而言,目前常見的信用衍生產(chǎn)品重要有以下三種。（1）違約互換(DefaｕｌtSwａp）。這是最常見的一種信用衍生產(chǎn)品，絕大多數(shù)信用衍生產(chǎn)品交易都是以這種合約形式進行的。在這種合約下，雙方就基礎(chǔ)資產(chǎn)信用狀況達成協(xié)議，合約的一方（稱合約或保護購買方）向另一方(合約或保護出售方）支付一定的費用,以換取在基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約實際發(fā)生時，保護出售方向保護購買方支付所有或部分違約金額,這事實上是保護購買方以一定的費用為代價將基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用轉(zhuǎn)嫁給了保護出售方。盡管這種合約被稱之為違約互換，但在交易性質(zhì)上更類似于期權(quán)交易和保險單交易。（２）收益率全額互換（Ｔｏtal-rａt(yī)e-of-retｕｒnSwap)。在這種合約下,一方（保護購買方)將基礎(chǔ)資產(chǎn)的全額收益(涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率加減基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的變化)支付給另一方(保護出售方）,同時作為互換，保護出售方支付給保護購買方一個以LIＢＯR利率為基礎(chǔ)的收益率。這種支付的互換一般每季度進行一次。這種交易形式類似于利率互換。（3）信用相關(guān)票據(jù)（Crｅdit-linｋedNote）。與上述兩種表外交易形式不同,這是一種表內(nèi)交易的貨幣市場工具,是為特定目的而發(fā)行的一種融資工具，其信用衍生產(chǎn)品的特性體現(xiàn)在該融資工具在發(fā)行時往往注明其本金的償還和利息的支付取決于約定的參考資產(chǎn)的信用狀況(ReferｅnceCrediｔ)，在參考資產(chǎn)出現(xiàn)違約時，該票據(jù)得不到全額的本金償還。票據(jù)發(fā)行者在發(fā)行這種融資票據(jù)時,將參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了票據(jù)投資者。因此，這事實上是一個普通的固定收益證券和一個信用衍生產(chǎn)品的混合產(chǎn)品。2.信用衍生產(chǎn)品對信用風(fēng)險管理的意義長期以來，人們對信用風(fēng)險的管理手段是相對匱乏的。傳統(tǒng)的管理信用風(fēng)險是通過多樣化的授信原則（表現(xiàn)為各種貸款限額）減少非系統(tǒng)性風(fēng)險，或通過加強信用分析和審查等內(nèi)控制度對自留信用風(fēng)險進行防止性管理。以信用風(fēng)險為標的的保險種類也非常有限,除了受政府支持的存款保險和出口信貸保險外，普通金融機構(gòu)很難獲得其他信用保險。因此，除了上述有限的傳統(tǒng)管理手段,金融機構(gòu)很難有其他有效管理信用風(fēng)險的手段，特別缺少可以象市場風(fēng)險管理中大量使用的轉(zhuǎn)移風(fēng)險的手段。這種管理手段缺少的直接后果是銀行的業(yè)務(wù)拓展經(jīng)常受到信用風(fēng)險限額的限制，在某一信用風(fēng)險限額達成后,銀行難以獲取具有信用風(fēng)險的商業(yè)機會，或不能進入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。為了減少信用風(fēng)險暴露以從事新的業(yè)務(wù),銀行不得不采用出售貸款的方式,然而,這種方式不僅使銀行失去了賺錢機會，也會影響到銀行和原客戶的關(guān)系，使銀行失去繼續(xù)與客戶發(fā)展更多業(yè)務(wù)關(guān)系的潛在空間。此外，過多地依賴多樣化分散信用風(fēng)險，有時會導(dǎo)致銀行貸款業(yè)務(wù)小型化而使成本增長，并失去大額貸款帶來較高利差的好處,因而會減少銀行減少貸款集中化的動力。事實上,正如上文所述，銀行信貸業(yè)務(wù)和風(fēng)險管理的實踐中存在信用悖論的問題,銀行對關(guān)聯(lián)公司貸款的集中化正是許多國家銀行風(fēng)險管理的一個重要問題，特別是在缺少國際和國內(nèi)投資機會和選擇的國家，銀行貸款更容易集中于某一地區(qū)、行業(yè)甚至單個公司。信用衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生為銀行管理信用風(fēng)險帶來了新的工具。這一工具的最大特點在于銀行可以通過它將信用風(fēng)險從其他風(fēng)險中剝離出來并轉(zhuǎn)移出去，使得上述一些問題迎刃而解，因而對金融風(fēng)險管理具有重大意義。一方面,信用衍生產(chǎn)品大大增強了銀行調(diào)節(jié)和管理信用風(fēng)險的靈活性,使得銀行不必過度地依賴多樣化授信減少信用風(fēng)險,減少貸款小型化導(dǎo)致的成本，享受規(guī)模貸款的優(yōu)越性。在銀行出于賺錢或其他因素將貸款集中于某一國家或行業(yè)時，可以通過購買信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，而不必將投資撤出或轉(zhuǎn)賣。另一方面，信用衍生產(chǎn)品剝離信用風(fēng)險的特性為資產(chǎn)組合管理者分別對立地對組合進行信用風(fēng)險管理和市場風(fēng)險管理發(fā)明了有利條件。在信用衍生產(chǎn)品產(chǎn)生前，信用風(fēng)險管理和市場風(fēng)險管理是互相影響和制約的,為管理市場風(fēng)險而進行的組合資產(chǎn)的調(diào)整會影響到對信用風(fēng)險的暴露而受到制約,同樣，為管理信用風(fēng)險的資產(chǎn)買賣也會影響到組合的市場風(fēng)險水平。運用信用衍生產(chǎn)品,組合管理者可以將組合的信用風(fēng)險從市場風(fēng)險中分離出來，單獨進行管理。這極大地方便了組合管理者進行多種形式資產(chǎn)的、復(fù)雜的資產(chǎn)組合管理。第三，將貸款的信用風(fēng)險剝離出來轉(zhuǎn)讓給外部投資者并沒有改變銀行與原有貸款客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系，避免了出售貸款給與客戶關(guān)系帶來的不利影響。第四,信用衍生產(chǎn)品初次使得銀行資產(chǎn)的純粹信用風(fēng)險可以上市交易，進而使得信用風(fēng)險的定價有了直接的市場參考。信用衍生產(chǎn)品的市場交易是在既定的信息披露下投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險的直接定價，在對比與基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險狀況的基礎(chǔ)上，投資者還可以得到非上市交易的信用風(fēng)險的參考價格。這樣，信用衍生產(chǎn)品大大增長了信用風(fēng)險定價的透明度和準確性。另一方面,信用衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理和金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。和其他的衍生金融產(chǎn)品同樣,信用衍生產(chǎn)品即可以以對沖風(fēng)險的方式為金融機構(gòu)減少和管理服務(wù)，也可以被金融機構(gòu)用于投機獲利。特別是由于市場相對狹小和信息披露有限等緣故，信用衍生產(chǎn)品存在較大的定價風(fēng)險（PricingRisk），即交易商對產(chǎn)品錯誤定價而帶來的風(fēng)險。對信用風(fēng)險進行量化的模型盡管已經(jīng)成為金融風(fēng)險管理研究的熱點問題，但從其有效性、可靠性以及在整個金融領(lǐng)域的應(yīng)用限度看,信用風(fēng)險的量化模型還處在相稱初級的階段。鑒于這些因素，目前，西方重要發(fā)達國家金融監(jiān)管部門正在密切關(guān)注信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展,并在加緊研究這一發(fā)展對風(fēng)險管理和監(jiān)管也許產(chǎn)生的影響。(二）Ｃredｉtmetｒｉｃs和ＫＭＶ1．信用計量CRＥＤＩTMETRIＣSCＲEDIＴMＥＴＲICS模型是Ｊ。P。摩根1９97年推出的用于量化信用風(fēng)險的風(fēng)險管理產(chǎn)品。與1994年推出的量化市場風(fēng)險的RIＳＫMEＴRICS同樣，該模型引起了金融機構(gòu)和監(jiān)管當局的高度重視,是當今風(fēng)險管理領(lǐng)域在信用風(fēng)險量化管理方面賣出的重要一步。該模型的基本思想如下：（１）信用風(fēng)險取決于債務(wù)人的信用狀況,而公司的信用狀況由被評估的信用等級表達。因此，信用計量模型認為信用風(fēng)險可以說直接源自公司信用等級的變化,并假定信用評級體系是有效的，即公司投資失敗、利潤下降、融資渠道枯竭等信用事件對其還款履約能力的影響都能及時恰本地通過其信用等級的變化而表現(xiàn)出來。信用計量模型的基本方法就是信用等級變化分析。（２）信用工具（涉及債券和貸款及信用證等)的市場價值取決于債務(wù)發(fā)行公司的信用等級，即不同信用等級的信用工具有不同的市場價值,因此，信用等級的變化會帶來信用工具價值的相應(yīng)變化。假如能得到信用工具信用等級變化的概率分布(一般由信用評級公司提供)，同時計算出該信用工具在各信用等級上的市場價值(價格),就可以得到該信用工具市場價值在不同信用風(fēng)險狀態(tài)下的概率分布。這樣就達成了用傳統(tǒng)的盼望和標準差來衡量（單一)資產(chǎn)信用風(fēng)險的目的。(3）信用計量模型的一個基本特點就是從資產(chǎn)組合而不是單一資產(chǎn)的角度來看待信用風(fēng)險。根據(jù)馬柯威茨資產(chǎn)組合管理理論，多樣化的組合投資具有減少非系統(tǒng)性風(fēng)險的作用，信用風(fēng)險很大限度上是一種非系統(tǒng)性風(fēng)險,因此,在很大限度上能被多樣性的組合投資所減少。另一方面，由于經(jīng)濟體系中共同的因素(系統(tǒng)性因素)的作用，不同信用工具的信用狀況之間存在互相聯(lián)系，由此而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險是不能被分散掉的。這種互相聯(lián)系由其市場價值變化的相關(guān)系數(shù)(這種相關(guān)系數(shù)矩陣一般也由信用評級公司提供)表達。（4）由于信用計量模型將單一的信用工具放入資產(chǎn)組合中衡量其對整個組合風(fēng)險狀況的作用,而不是孤立地衡量某一信用工具自身的風(fēng)險，因而,該模型使用了信用工具邊際風(fēng)險奉獻（ＭaｒgｉｎalＲｉskContributioｎtoｔhｅPortfolｉｏ)這樣的概念來反映單一信用工具對整個組合風(fēng)險狀況的作用。絕對邊際風(fēng)險奉獻是指在組合中因增長某一信用工具的一定持有量而增長的整個組合的風(fēng)險(以組合的標準差表達）。平均邊際風(fēng)險奉獻=組合因增長某一信用工具而增長的風(fēng)險／該信用工具的市場價值通過對比組合中各信用工具的邊際風(fēng)險奉獻,進而分析每種信用工具的信用等級、與其他資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)以及其風(fēng)險暴露限度等各方面因素,可以很清楚地看出各種信用工具在整個組合的信用風(fēng)險中的作用,最終為投資者的信貸決策提供科學(xué)的量化依據(jù)。２．KMV模型KＭV模型是著名的風(fēng)險管理公司KMV公司開發(fā)的一個信用風(fēng)險計量模型。與CREDITMＥTRＩCＳ從受信公司的信用評級變化的歷史數(shù)據(jù)中分析出公司的信用狀況不同,該模型采用了一種從受信公司股票市場價格變化的角度來分析出該公司信用狀況的信用風(fēng)險計量方法。(1)模型的核心思想該模型最重要的分析工具是所謂的EDＦ,即預(yù)期違約頻率（ＥxpecｔedDefaｕltfｒeqｕency）,是指受信公司在正常的市場條件下，在計劃期內(nèi)違約的概率。ＫMV公司目前發(fā)布５000家上市公司１－5年期的EＤF數(shù)據(jù)。違約被定義為受信公司不能正常支付到期的本金和利息，并且被認為在公司的市場價值（可用公司資產(chǎn)價值表達）等于公司負債水平時就會發(fā)生,由于此時該公司即便將其所有資產(chǎn)出售也不能完畢所有償還義務(wù)，因而在概念上會發(fā)生違約。正是基于對違約的這種理解,公司市場價值或資產(chǎn)價值的違約觸發(fā)點（ＤｅfaultPoint