鋮昌科技深度報告：相控陣TR芯片稀缺標的業(yè)績騰飛指日可待

http/http/公司研究|軍工電子|公司研究|軍工電子|深度報告鋮鋮昌科技(001270)相控陣T/R芯片稀缺標的，業(yè)績騰飛指日可待報告日期：2022年7月3日──鋮昌科技深度報告讀、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)和5G等領(lǐng)域的廣泛加速應用，公口中國星鏈發(fā)展迫在眉睫，T/R芯片市場空間廣闊，助推公司未來業(yè)績爆發(fā)世界各國加速搶占低軌衛(wèi)星資源，中國“星鏈”發(fā)展迫在眉睫。隨衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速發(fā)展，相控陣T/R芯片作為核心元器件，潛在市場空間數(shù)十億元。公司是星鏈T/R芯片稀缺標的，技術(shù)產(chǎn)品業(yè)界領(lǐng)先，將深度受益于中國星鏈崛起，迎來業(yè)績爆發(fā)，造就稀缺價值?？谙嗫仃嚰夹g(shù)優(yōu)勢明顯，應用前景廣闊，T/R組件潛在市場超百億相控陣雷達在頻寬、信號處理和冗余設計上都比傳統(tǒng)雷達具較大優(yōu)勢，廣泛應用于諸多軍事場景，成為雷達技術(shù)發(fā)展的主流趨勢。T/R組件作為核心元件，占雷達成本的60%。隨著相控陣技術(shù)滲透率不斷提升，T/R組件潛在市場規(guī)?？谙嗫仃嘥/R芯片稀缺標的，成長空間巨大公司聚焦微波毫米波模擬相控陣T/R芯片的研發(fā)和生產(chǎn)，資質(zhì)齊全，技術(shù)實力領(lǐng)先，是國內(nèi)少數(shù)能夠提供T/R芯片完整解決方案的企業(yè)之一，產(chǎn)業(yè)鏈稀缺性強。過去三年公司業(yè)績穩(wěn)定高增長，毛利率遠超可比公司，展現(xiàn)出強大的產(chǎn)品競爭力。上市募資拓寬產(chǎn)品應用，用于新一代(機載、艦載等)相控陣T/R芯片和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)相控陣T/R芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目。項目達產(chǎn)后預計每年將新增營收3.8億元，三年新增凈利潤1.5億元，為公司長期發(fā)展提供充足動能?？谟A測及估值48.37%/40.72%/41.45%；預計2022-2024年歸母凈利潤分別為1.80/2.35/3.26億元，同比增速分別為12.50%/30.56%/38.72%。對應EPS為1.61/2.10/2.92元。參考可比公司，預計2022-2024年公司PE分別為69.16/52.97/38.19倍?？陲L險提示訂單不連續(xù)導致公司業(yè)績波動的風險；客戶和供應商集中度較高的風險；技術(shù)迭代不及預期及技術(shù)人員流失的風險。(億元)21A22E23E24E1400.60%8.37%0.72%1.45%5.71%%%每股收益(元)02P/E增持增持公司主營業(yè)務是微波毫米波模擬相控0億元。師：程兵ingstockecomcn師：邱世梁liangstockecomcn師：張建民gjianminstockecomcn評級鋮昌科技(001270)深度報告http/http/24正文目錄 1.1.星鏈快速發(fā)展助推鋮昌科技未來業(yè)績爆發(fā)，也造就公司稀缺價值 41.2.衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)未來可期，相控陣天線優(yōu)勢明顯，T/R芯片潛在市場空間高達數(shù)十億元 41.3.5G時代助推相控陣T/R芯片走向民用通信領(lǐng)域 61.4.相控陣T/R芯片行業(yè)壁壘高，民營企業(yè)稀缺性強 8 原理和組成 92.2.有源相控陣是雷達技術(shù)發(fā)展的主流趨勢 102.3.有源相控陣雷達廣泛應用于軍事領(lǐng)域，T/R組件潛在市場空間超百億 11 3.3.業(yè)務發(fā)展迅速，毛利率大幅領(lǐng)先同業(yè) 183.4.積極募資拓展產(chǎn)品應用，未來公司發(fā)展動能充足 19 http/http/圖表目錄 ：2025年雷達市場份額預測 11圖6：2012-2022年中國國防預算走勢(億元) 13圖7：2010-2017年中國國防費構(gòu)成(億元) 13圖8：2010-2017年中國國防分項占比 13圖9：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年5月) 14 圖11：公司碩士及以上學歷水平研發(fā)人員占比高 17：公司研發(fā)費用率逐年上升 17圖13：2017-2021年公司營業(yè)收入及增速(億元) 18圖14：2017-2021年公司歸母凈利及增速(億元) 18圖15：2021年公司主營業(yè)務收入組成 18圖16：2019-2021年公司相控陣芯片細分收入情況(億元) 18圖17：公司毛利率與同業(yè)對比情況 19圖18：2019-2021年公司部分相控陣芯片產(chǎn)品細分毛利率(%) 19表1：各國主要衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座部署計劃 5 對比示意圖 10表6：有源相控陣雷達的軍事應用場景豐富 11表7：公司主要領(lǐng)導及核心技術(shù)人員 15表8：公司放大類芯片情況介紹 16表9：公司幅相控制類芯片情況介紹 16表10：公司無源類芯片情況介紹 16 表13：公司細分業(yè)務盈利預測 20表14：可比公司估值預測(截至2022年7月1日) 21 鋮昌科技(001270)深度報告http/http//241.1.星鏈快速發(fā)展助推鋮昌科技未來業(yè)績爆發(fā)，也造就公司稀缺價值中國“星鏈”發(fā)展迫在眉睫。低軌衛(wèi)星系統(tǒng)是最有前途的衛(wèi)星通信系統(tǒng)。近地軌道可ITU衛(wèi)星頻率及軌道使用權(quán)采用“先登先占”規(guī)則。SpaceX的Starlink(星鏈計劃)目標在2027年發(fā)射約1.2萬顆衛(wèi)星組網(wǎng)(已完成超2500顆)。若目前已獲批準的通信星座全數(shù)建設完畢，地球低軌的有效資源將所剩無幾。在處于發(fā)展初期的當下階段，加快“搶占”太空資源，構(gòu)建中國“星鏈”是十分必要且緊急的事情?！靶擎湣笨焖侔l(fā)展，核心部件T/R芯片需求巨大。2020年，國家發(fā)改委首次將衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)納入“新基建”范圍。銀河航天提出“銀河Galaxy”計劃，計劃到2025年前發(fā)射約1000顆低軌衛(wèi)星。2021年中國衛(wèi)星網(wǎng)絡集團成立，致力于推動衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務發(fā)展?！靶擎湣钡目焖侔l(fā)展將拉動核心元器件需求，相控陣T/R芯片將享受數(shù)十億市場空間。鋮昌科技是“星鏈”T/R芯片稀缺標的，即將迎來業(yè)績爆發(fā)。公司是國內(nèi)極少數(shù)能夠提供T/R芯片完整解決方案的企業(yè)之一。公司技術(shù)產(chǎn)品業(yè)界領(lǐng)先，獲得市場肯定，目前已經(jīng)在軍用星載領(lǐng)域取得較大市場份額。近年來公司針對衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)應用，率先完成了星載及地面用模擬波束賦形芯片的迭代定型，受益于中國“星鏈”快速發(fā)展，公司將迎來業(yè)績爆發(fā)，也造就公司稀缺價值。通信用相控陣衛(wèi)星(雷達)具有靈活的數(shù)據(jù)波束指向，具備實時多波束、通信數(shù)據(jù)吞吐量高等特點，極大地提高了通信效率。其天線輻射單元所需的T/R芯片套數(shù)規(guī)模根據(jù)不同的應用需求從數(shù)十到數(shù)萬套不等。低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)為最優(yōu)選擇，各國大力發(fā)展相控陣天線低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)為促進全球互聯(lián)網(wǎng)均衡發(fā)展的最優(yōu)選擇。根據(jù)InternetWorldStats統(tǒng)計，2020年末全球互聯(lián)網(wǎng)人數(shù)覆蓋率僅64.2%。傳統(tǒng)地面通信網(wǎng)絡在海洋、沙漠、山區(qū)等偏遠環(huán)境下鋪設難度大、運營成本高，而衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)通過在低軌道部署一定數(shù)量的衛(wèi)星形成規(guī)模組網(wǎng)，為全球提供寬帶互聯(lián)網(wǎng)接入等通信服務。低軌道衛(wèi)星一般將位于地球表面范圍500-2000千米，具備傳輸延時小、鏈路損耗低、發(fā)射靈活、應用場景豐富、制造成本低等優(yōu)點，且可通過增加衛(wèi)星數(shù)量提高系統(tǒng)容量，實現(xiàn)全球通信無縫覆蓋。相控陣天線成為衛(wèi)星天線技術(shù)的重要發(fā)展方向之一。相控陣天線具有體積小、質(zhì)量輕、損耗少等優(yōu)勢，同時滿足多點波束、敏捷波束、波束重構(gòu)和寬角掃描等特點，且通過電路控制波束指向，無需任何活動部件，可避免傳統(tǒng)的衛(wèi)星拋物面天線轉(zhuǎn)動給衛(wèi)星姿態(tài)控制系統(tǒng)帶來的干擾。早在1987年，摩托羅拉的“銥星計劃”就已采用了相控陣天線。目前，世界主要國家都在大力發(fā)展相控陣天線技術(shù)，并在衛(wèi)星上不斷應用，如SpaceX的Starlink系列衛(wèi)星均采用了相控陣天線。全球衛(wèi)星爭奪戰(zhàn)拉開序幕，衛(wèi)星市場進入爆發(fā)期由于衛(wèi)星軌道和頻譜資源十分有限，低軌衛(wèi)星通信網(wǎng)絡已成商業(yè)航天技術(shù)、主要大國太空和軍事戰(zhàn)略博弈的必爭之地。根據(jù)目前國外已公布的低軌通信方案中，衛(wèi)星軌道鋮昌科技(001270)深度報告http/http/高度主要集中在1000-1500千米間，頻段主要集中在Ka、Ku和V頻段。如SpaceX在2015年推出StarLink計劃，計劃發(fā)射約1.2萬顆通信衛(wèi)星，系統(tǒng)將用于為全球提供各種寬帶和通訊服務，建成后星座總?cè)萘繉⑦_到8-10Tb/s。據(jù)中電科54所的統(tǒng)計，截至2020軌衛(wèi)星通信星座數(shù)量共計達到39個，共涉及至少12個國家32家企業(yè)，計劃發(fā)射超過3.4萬顆衛(wèi)星。公司數(shù)量(顆)高度ceXVKaVE銥星公司-V-mokokAthenat---大tt大yde-e斯--t---據(jù)Euroconsult預測，2019-2028年全球衛(wèi)星制造和發(fā)射的數(shù)量較前十年增加4.3倍，預計2018-2028年平均每年將發(fā)射990顆衛(wèi)星，市場規(guī)模突破2900億美元。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)市場的爆發(fā)，衛(wèi)星天線技術(shù)的發(fā)展，均推動相控陣天線需求的快速上升。中國航天企業(yè)快速布局，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)納入“新基建”，T/R芯片市場潛在空間巨大我國近地軌道衛(wèi)星星座計劃雖起步較晚，但近年來國內(nèi)多個衛(wèi)星星座計劃也相繼啟射，并首次將毫米波相控陣技術(shù)應用于低軌寬帶通信衛(wèi)星。銀河航天提出的“銀河Galaxy”是國內(nèi)規(guī)模最大的衛(wèi)星星座計劃，計劃到2025年前發(fā)射約1000顆衛(wèi)星。首顆試驗星已于2020年1月發(fā)射成功，通信能力達10Gbps，成為我國通信能力最強的低軌寬帶衛(wèi)星。屬性星座名稱運營方用途衛(wèi)星數(shù)量衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)(寬帶)技有限公司衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)(寬帶)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)(寬帶)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)(寬帶)程航天行云科技有限公司衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)(寬帶)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)(寬帶)景一號衛(wèi)星有限公司銀河航天(北京)科技有限公司衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)(寬帶)鋮昌科技(001270)深度報告http/http/司衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)(寬帶)司有限公司中國衛(wèi)星網(wǎng)絡集團推動衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)全面快速發(fā)展。2020年4月，國家發(fā)改委首次明確“新基建”范圍，將衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)納入通信網(wǎng)絡基礎設施的范圍；2020年9月份，一家代號為“GW”的中國公司，向國際電信聯(lián)盟(ITU)遞交了頻譜分配檔案。檔案中包括兩個名為GW-A59和GW-2的寬帶星座計劃，其計劃發(fā)射的衛(wèi)星總數(shù)量達到12992顆。2021年4月，中國衛(wèi)星網(wǎng)絡集團有限公司掛牌成立，星網(wǎng)集團將有力地推動中國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)全面快速發(fā)展。T/R芯片潛在市場空間達數(shù)十億元。根據(jù)公司招股說明書，公司T/R芯片單顆價格約人民幣1000元，通信天線輻射單元所需的T/R芯片套數(shù)規(guī)模在幾千不等，每顆衛(wèi)星包含的T/R芯片價值在數(shù)百萬元。假設國內(nèi)衛(wèi)星發(fā)射計劃在四年內(nèi)完成，則每年預計發(fā)射約700個衛(wèi)星，對應T/R芯片市場空間約數(shù)十億元。宏基站+小基站將成5G時代趨勢無線基站按照功能可劃分為宏基站、微基站、皮基站和飛基站。宏基站一般架在鐵塔上，發(fā)射功率大、承載的用戶數(shù)量多、覆蓋距離大，一般能達到35千米，適用于郊區(qū)話務量分散的地區(qū)。微基站、皮基站和飛基站又可統(tǒng)稱為小基站，覆蓋范圍10-200米，滿足各應用場景高品質(zhì)的通信需求。鋮昌科技(001270)深度報告http/http/稱波發(fā)射功率覆蓋半徑站站站站“宏基站+小基站”的協(xié)同組網(wǎng)將是未來的趨勢。由于5G通信采用的是高頻波段，繞射能力與穿透能力弱、長距離容易受干擾，因此受建筑物阻擋時，容易產(chǎn)生許多信號死角，對室內(nèi)的網(wǎng)絡覆蓋也極其有限。小基站體積小、布設簡單，可靈活部署在宏基站無法觸及的末梢，深度覆蓋熱點區(qū)域和弱覆蓋區(qū)的信號增強，有效解決信號盲點。因此，采用“宏基站+小基站”的協(xié)同組網(wǎng)將是未來的趨勢。新基建加速5G基站建設，小基站是5G時代重要增量點5G作為經(jīng)濟發(fā)展新動能，新基建的領(lǐng)頭羊，為物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新型基礎設施的發(fā)展奠定基礎。為更好地發(fā)揮5G在新基建中的引領(lǐng)作用，中國5G基站建設已經(jīng)進入了快車道，根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2020年我國已建成近70萬個5G基站，已連接1.8億個5G終端。5G基站建設布局將顯著拉動基站射頻芯片行業(yè)景氣度。根據(jù)賽迪顧問預測，中國5G宏基站總數(shù)量將為4G宏基站1.1-1.5倍，而2019年我國4G基站總數(shù)為544萬個，則對應598萬至816萬個5G宏基站。毫米波高頻段的小基站覆蓋范圍10-20米，應用于熱點區(qū)域或更高容量業(yè)務場景，保守估計小基站數(shù)量將達千萬級別，成為5G時代的重要增量點。5G基站作為相控陣T/R芯片重要的下游應用領(lǐng)域，基站建設布局將顯著拉動基站射頻芯片行業(yè)景氣度。MassiveMIMO技術(shù)拉動上游射頻元器件的需求成倍增長鋮昌科技(001270)深度報告http/http/出于5G建設的覆蓋面和成本的考慮，目前我國的5G網(wǎng)絡部署采用的是頻率在6GHzG最大的性能，毫米波技術(shù)必不可少。隨著無線通信頻率的提高，信號衰減程度隨之加重，通過增加天線數(shù)量來補償路徑損耗，可以有效改善信號覆蓋。由于天線的物理尺寸正比于波段的波長，因此在相同的天線體積下，毫米波的天線陣列中可以配置更多數(shù)量的天線，實現(xiàn)更大規(guī)模天線數(shù)量的MassiveMIMO(大規(guī)模天線技術(shù))。MO256根，不但可以通過復用更多的無線信號流提升網(wǎng)絡容量，還可通過波束賦形大幅提升網(wǎng)絡覆蓋能力。隨著5G的深入部署及毫米波技術(shù)的成熟，MassiveMIMO技術(shù)的大規(guī)模應用將拉動上游射頻元器件的需求成倍增長。根據(jù)參與單位在科研生產(chǎn)過程中的研發(fā)等級，軍工雷達生產(chǎn)研制單位主要分為總體單位(整機)、二級配套單位(天線)、三級配套單位(元器件)和其他通用零部件供應商等多個層次，呈現(xiàn)出上層研制單位數(shù)量少、下層配套單位數(shù)量多的金字塔形。軍工集團主導，民營企業(yè)稀缺。受制于技術(shù)門檻、研發(fā)周期、軍工資質(zhì)等因素的影響，國內(nèi)具有相控陣T/R芯片研發(fā)和量產(chǎn)的單位主要為軍工集團下屬科研院所，以及少數(shù)具備三、四級配套能力的民營企業(yè)，行業(yè)集中度高。鋮昌科技是國內(nèi)少數(shù)能夠提供相控陣T/R芯片完整解決方案，并與中國電科13所、中國電科15所競爭的民營企業(yè)之一。后者基于其技術(shù)積累、資金規(guī)模、客戶渠道等優(yōu)勢，在國內(nèi)占據(jù)大部分市場份額。但公司作為民營企業(yè)經(jīng)營更靈活，業(yè)務更聚焦，近幾年發(fā)展況第十技術(shù)創(chuàng)新基地，設有砷化鎵集成電路和功率器件國家重點實驗站。主要研究方向包括：微電子、光電子、微電子機械系統(tǒng)、半器、光機電集成微系統(tǒng)五大技術(shù)領(lǐng)域和電子封裝、材料和計量檢五毫米波單片和模塊電路國家重點實驗室、國家平板顯示工程技術(shù)研究中心。主要從事微電子、光電子、真空電子和微機電系統(tǒng)等領(lǐng)域的產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)，形公司較于軍工集團的下屬科研院所，公司的相對市場份額較小，但發(fā)展迅速2.相控陣技術(shù)性能優(yōu)異，是未來雷達技術(shù)發(fā)展的主流趨勢鋮昌科技(001270)深度報告http/http/2.1.相控陣雷達基本原理和組成相控陣雷達的基本原理雷達是國防領(lǐng)域的核心電子設備。雷達利用電磁波發(fā)現(xiàn)并探測目標物體的空間位置，具有探測距離遠、測定速度快、全天候服務等特點，廣泛應用于探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領(lǐng)域。雷達不僅是國防領(lǐng)域的核心電子設備，同時也促進了氣象預報、資源探測等多個民生經(jīng)濟領(lǐng)域的發(fā)展。相控陣雷達是指通過計算機控制各輻射單元的相位，改變波束的指向進行掃描的雷達。區(qū)別于傳統(tǒng)雷達，相控陣雷達的每個輻射天線單元都配裝有一個發(fā)射/接收組件，每一個組件包含獨立的功率放大器芯片、幅相控制芯片、低噪聲放大器芯片等，使其都能自己產(chǎn)生、接收電磁波，從而得到精確可預測的輻射方向圖和波束指向。T/R芯片為最核心元器件，組件占整個雷達造價的60%相控陣T/R芯片是相控陣雷達最核心的元器件。數(shù)字信號處理模塊、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換模塊、T/R組件和天線組成相控陣雷達的無線收發(fā)系統(tǒng)。T/R組件中集成T/R芯片，負責信號的發(fā)射和接收并控制信號的幅度和相位，從而完成雷達的波束賦形和波束掃描，其指標直接影響雷達天線的指標。相控陣雷達的主要成本來自相控陣天線，作為相控陣天線的核心部件，相控陣T/R組件占整個雷達造價的60%。相控陣雷達的探測能力與陣列單元數(shù)量密切相關(guān)。一部相控陣雷達的陣列單元從數(shù)百個到數(shù)萬個不等，例如美國薩德反導系統(tǒng)的AN/TPY-2雷達系統(tǒng)裝有3萬多個天線單個T/R組件，一個T/R組件通常包含2-8顆相控陣T/R芯鋮昌科技(001270)深度報告http/http/2.2.有源相控陣是雷達技術(shù)發(fā)展的主流趨勢有源相控陣雷達技術(shù)難度高，性能優(yōu)勢明顯傳統(tǒng)雷達是由機械轉(zhuǎn)動裝置控制天線的指向，無法實現(xiàn)對快速移動目標的跟蹤、搜索，且抗干擾能力較差，無法滿足現(xiàn)代戰(zhàn)爭中雷達技術(shù)抗偵查、抗干擾、抗隱身的要求。無源相控陣雷達采用集中功率發(fā)射，利用無源網(wǎng)絡來分配發(fā)射功率或利用透鏡系統(tǒng)通過自由空間將功率分發(fā)至相位可控的輻射單元，其與傳統(tǒng)機械掃描雷達的區(qū)別僅在于陣列的每一個輻射單元上接入一個移相器。無源相控陣雷達在功率、效率、波束控制及可靠性等方面弱于有源相控陣雷達，但在功能上由于傳統(tǒng)機械掃描雷達。與無源相控陣雷達相比，有源相控陣將放大、移相、收發(fā)轉(zhuǎn)換等功能集成到單獨的有源收發(fā)模塊，其在頻寬、信號處理和冗余設計上都比傳統(tǒng)無源及機械掃描雷達具有較大的優(yōu)勢，因此在探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領(lǐng)域獲得廣泛應用。統(tǒng)雷達雷達有源相控陣雷達動裝置控制天線，以此實現(xiàn)掃描采用集中功發(fā)射，利用無源網(wǎng)絡(如波導)來分配發(fā)射功率個陣元產(chǎn)生電磁波的相位與幅，從而實現(xiàn)讓電磁波束的方向發(fā)生改變價格低中高干擾差難度小，性能折中度大，可靠性好、精度高、抗干鋮昌科技(001270)深度報告http/http/有源相控陣是雷達技術(shù)發(fā)展的主流趨勢，市場替代空間大有源相控陣雷達憑借其獨特的優(yōu)勢和先進性，已廣泛應用于飛機、艦船、衛(wèi)星等裝備上，成為目前雷達技術(shù)發(fā)展的主流趨勢。美國已全面將現(xiàn)役F系列三款戰(zhàn)斗機雷達升級為有源相控陣雷達，并已在下一代驅(qū)逐艦上裝備有源相控陣雷達。根據(jù)ForecastInternational分析，2010-2019年全球有源相控陣雷達生產(chǎn)總數(shù)占雷達生產(chǎn)總數(shù)的14.16%，總銷售額占比25.68%，有源相控陣雷達的市場份額仍遠遠小于傳統(tǒng)雷達，但未來替代市場空間巨大。2.3.有源相控陣雷達廣泛應用于軍事領(lǐng)域，T/R組件潛在市場空間超百億軍事應用場景豐富，T/R組件需求大，潛在市場空間超百億按照裝載平臺，軍用雷達可分為機載雷達、艦載雷達、車載雷達及星載雷達。根據(jù)StrategicDefenseIntelligence預測，2025年機載與車載雷達合計將占超六成市場份額，機載雷達有望成為市場占比最大的產(chǎn)品。T/R組件潛在市場規(guī)模超百億元。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)預測，2019年我國軍用雷達市場規(guī)?？蛇_304億元。根據(jù)ForecastInternational分析，2010-2019年全球相控陣雷達總銷售額占雷達銷售額的比例約為25.68%，由此預估2019年我國相控陣雷達市場約78億元。參考公司招股說明書，相控陣T/R組件占整個雷達造價的60%，則對應2019年我國相控陣T/R組件的市場空間約46.8億元?？紤]未來相控陣雷達對傳統(tǒng)雷達的取代以及整體雷相控陣T/R組件的潛在市場空間至少是當前的4倍以上，超過180億元。用簡介機載領(lǐng)域源相控陣雷達具有集成度高、輸出、功耗低、可靠性高、波束掃描干擾能力強的特點，正逐步取代無陣雷達、機械掃描雷達，成為軍用達領(lǐng)域新一代主流產(chǎn)品及先進戰(zhàn)機達的首選。我國新型戰(zhàn)機均裝配有新?lián)Q代是帶動雷達市場發(fā)展的重要因素。根據(jù)數(shù)量排名世界前列，但先進戰(zhàn)機數(shù)量鋮昌科技(001270)深度報告http/http/艦載領(lǐng)域領(lǐng)域領(lǐng)域達主要負責遠程警戒、對海探測是艦船防御作戰(zhàn)系統(tǒng)的關(guān)鍵監(jiān)測裝多功能有源相控陣雷達是艦載雷達的發(fā)展方向，目前我國新型驅(qū)逐艦均裝面監(jiān)測、防空警戒爆炸藥，但易被地球曲率、遮蓋面雜波等其他因素所影響；在防空面，我國已研制出涵蓋近、中、遠觀測及對運動目標的實時監(jiān)測等。其蓋面積遠超相同規(guī)模地面雷達，可減少成為軍事偵察和戰(zhàn)略預警的重要手長，周邊局勢復雜，制海權(quán)需求艦載有源相控陣雷達需求量隨海軍的現(xiàn)代逐步增長。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，以護種類型號眾多、技術(shù)先進，多種對外出口。未來，相控陣技術(shù)、三頻率捷變技術(shù)、低截獲概率技術(shù)等用，雷達系統(tǒng)將趨向防空與反導相發(fā)展，機動性將成為下一代關(guān)注重星星間鏈路核心器件，相控陣雷達將受益衛(wèi)星系統(tǒng)市場規(guī)模擴張。所國防預算投入加大為雷達市場增長提供重要支撐我國國防預算投入有望持續(xù)加大。隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國國防預算支出也進入快速發(fā)展階段。2022年中國國防預算支出為14505億元，規(guī)模位居全球第二，同比增長7.0%，與我國經(jīng)濟增速相適應。盡管國防預算支出的絕對數(shù)值大，但我國國防預算支出占GDP比重處于較低水平。2012-2017年，我國國防預算占GDP平均比重為1.3%，美國為3.5%，俄羅斯為4.4%，法國為2.3%，英國為2.0%，我國國防預算占比在聯(lián)合國安理會常任理事國中最低。未來我國國防預算投入有望持續(xù)加大，使國防軍隊現(xiàn)代化進程與國家現(xiàn)代化相適應。鋮昌科技(001270)深度報告http/http/圖6：2012-2022年中國國防預算走勢(億元)國防信息化戰(zhàn)略有力推動相控陣雷達發(fā)展國防支出的重心向加大武器裝備建設方向發(fā)展。為適應現(xiàn)代信息化戰(zhàn)爭的需求，實現(xiàn)軍隊的全面信息化及提升軍隊的核心戰(zhàn)斗力，國防信息體系的建設尤為重要。近年來我國國防裝備支出持續(xù)增長，國防支出的重心向加大武器裝備建設方向發(fā)展。據(jù)2019年《新時代的中國國防》白皮書，2017年我國國防裝備費支出占比提升至41.1%，裝備投入復合增速達到13.4%。圖7：2010-2017年中國國防費構(gòu)成(億元)雷達作為國防信息化的重要領(lǐng)域之一，有望充分受益。我國信息安全產(chǎn)業(yè)起步晚，底子薄，國防總體信息化程度與西方國家各類武器系統(tǒng)的信息技術(shù)含量比較相距甚遠，提升空間巨大。據(jù)商務部投資促進事務局預測，2025年國防信息化開支有望超2500億元，占國防裝備支出的40%，其中核心領(lǐng)域有望保持20%以上的復合增速。國防信息化的產(chǎn)業(yè)鏈主要包括雷達、衛(wèi)星導航、信息安全、軍工通信與軍工電子五大領(lǐng)域。鋮昌科技(001270)深度報告http/http/鋮昌科技是國內(nèi)從事相控陣T/R芯片研制的主要企業(yè)，是國內(nèi)少數(shù)能夠提供相控陣T/R芯片完整解決方案及宇航級芯片研發(fā)、測試及生產(chǎn)的企業(yè)，先后承研多個國家重點國防科技項目并通過嚴格質(zhì)量認證，成功建立了星載相控陣T/R芯片自主研發(fā)和生產(chǎn)能力，芯片產(chǎn)品技術(shù)指標達到國內(nèi)先進水平。和而泰子公司，技術(shù)團隊強，獨立上市助力公司快速發(fā)展和而泰子公司拆分上市，增強企業(yè)資金實力及投融資能力。和而泰為鋮昌科技公司控股股東，劉建偉系和而泰的實際控制人、董事長，其通過和而泰間接控制鋮昌科技，為公司的實際控制人。經(jīng)歷多輪增資擴股，和而泰對公司仍握有六成以上控制權(quán)。鋮昌科技前身鋮昌有限設立于2010年，設立時注冊資本僅714.857萬元，此后鋮昌有限共經(jīng)歷了八次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和四次增資，2020年9月時其注冊資本已經(jīng)達到了7904.6247萬元。2020年9月鋮昌有限整體變更為股份有限公司，并于同年12月完成第一次增資。鋮昌科技(001270)深度報告http/http/核心技術(shù)人員背景強，引領(lǐng)公司技術(shù)創(chuàng)新。公司總經(jīng)理王立平、副總經(jīng)理鄭骎研究生期間師從臻鐳科技實際控制人郁發(fā)新，二人深耕相控陣T/R芯片領(lǐng)域多年，技術(shù)背景深厚。郁發(fā)新于2018年和而泰收購公司時做出競業(yè)禁止承諾，約定五年內(nèi)不得以直接或間接方式從事或協(xié)助他人從事公司相關(guān)和類似業(yè)務、擔任顧問或投資相同及類似業(yè)務的經(jīng)司研發(fā)團隊參與完成國家重大專項工程項目，主持開展多個部級、省級、市級課題項目，取得多項授權(quán)發(fā)明專利。名取得的重要科研成果術(shù)骨干參與完成國家重大專項工程項目研制，實現(xiàn)級鋮昌有限、鋮昌科技，擔任芯片研目“5G移動通信基站用射頻芯片”等課題研制。取科技，擔任測試經(jīng)科技重大專項課題、國家重點研發(fā)計劃項目等多個目的研發(fā)工作，所開發(fā)的自動測試系統(tǒng)及器件建模泛應用于公司產(chǎn)品的研制及生產(chǎn)過程。取得授權(quán)發(fā)聚焦相控陣T/R芯片，產(chǎn)品覆蓋放大器芯片、幅相控制芯片、無源器件等公司主要從事微波毫米波模擬相控陣T/R芯片的研發(fā)(占主營業(yè)務收入的91.5%)，產(chǎn)品主要包含功率放大器芯片、低噪聲放大器芯片、模擬波束賦形芯片及相控陣用無源器件等，頻率可覆蓋L波段至W波段。產(chǎn)品已應用于探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領(lǐng)域，在星載、機載、艦載、車載和地面相控陣雷達中列裝，亦可應用至衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、5G毫米波通信、安防雷達等場景。1)放大器類芯片公司研制的放大器類芯片產(chǎn)品采用GaAs、GaN工藝，具有寬禁帶、高電子遷移率、高壓高功率密度的優(yōu)勢。公司研制多種頻段的功率放大器芯片、低噪聲放大器芯片、收發(fā)多功能芯片，具備高性能、高集成度和高可靠性等特點。鋮昌科技(001270)深度報告http/http/噪聲放大放大器是雷達、電子對抗、現(xiàn)代通信等應用中接收系統(tǒng)的關(guān)鍵元器件，主要用于接收系統(tǒng)前端，在放系統(tǒng)中最重要的組成部分。發(fā)射鏈路信號需要經(jīng)緩沖級放大、驅(qū)動級放大和末級線以向外輻射，實現(xiàn)輸入激勵信號的增益放大并將直流功率轉(zhuǎn)換成微波功率輸出。功發(fā)射驅(qū)放/功放、接收驅(qū)放/低噪放、收發(fā)切換開關(guān)等功能電路單元，具有小型2)幅相控制類芯片公司研制的幅相控制類芯片產(chǎn)品采用GaAs和硅基兩種工藝，在性能和成本方面各有所長，GaAs工藝芯片產(chǎn)品在功率容量、功率附加效率、噪聲系數(shù)等指標上具備優(yōu)勢；硅基工藝芯片產(chǎn)品則在集成度、低功耗和量產(chǎn)成本方面具備顯著優(yōu)勢。"移相器器是控制信號相位變化的器件，通過控制相位變化量來調(diào)整波束形成，被廣泛地應用于雷達、微波衰減器器通過控制衰減量來調(diào)整信號幅度以適應有源相控陣天線的波束寬度和旁瓣功率電平，并補償移相延時器器通過控制信號的延時量，改善天線的頻率響應，對指向漂移進行校正，被廣泛應用于寬帶相控陣模擬波束賦模擬波束賦形芯片是將單個或多個射頻收發(fā)通道單片集成，每個射頻通道擁有獨立信號放大、開關(guān)切換以及片還同時包含數(shù)字控制、波束存儲、電源調(diào)制以及溫度傳感等必要的輔助3)無源類芯片公司無源類芯片尺寸小、插損低。無源芯片是指不需要使用有源器件的射頻芯片，公司研制的無源芯片主要有開關(guān)芯片、功分器芯片、限幅器芯片等。產(chǎn)品名稱產(chǎn)品介紹路射頻信號中的任一路或幾路通過控制邏輯連通，以實現(xiàn)不同信號路徑的切換，包括。一種將一路輸入信號的能量分成兩路或多路輸出能量相等或不相等的器件，也可件，其作用是把輸出信號的幅度限定在一定的范圍內(nèi)，即當輸入功率重視研發(fā)，技術(shù)領(lǐng)先，打造技術(shù)護城河鋮昌科技(001270)深度報告http/http/公司研發(fā)人員占比高，研發(fā)費用率逐年提升。截止2021年末，公司專業(yè)技術(shù)人員共70人，占公司人員總數(shù)比例為45.16%，碩士及以上學歷約占技術(shù)團隊總?cè)藬?shù)的35.71%。團隊成員主要來自浙江大學、四川大學、西安電子科技大學、東南大學等知名高校。公司持續(xù)保持高研發(fā)投入，2020及2021年度公司儲備研發(fā)項目增多，且多個項目進入流片測試階段，研發(fā)費用隨之上升。公司重視對研發(fā)人員的激勵，設立員工持股平臺綁定核心員工。公司設有鋮锠合伙、科吉投資、科祥投資、科麥投資等員工持股平臺，2020年共確認股份支付費用5182萬元，用于對所引進的核心員工進行激勵。公司研發(fā)實力強，技術(shù)領(lǐng)先。公司先后承研多個國家重點國防科技項目并通過嚴格質(zhì)量認證，芯片產(chǎn)品技術(shù)指標達到國內(nèi)先進水平，功率附加效率和接收功耗控制水平國際領(lǐng)先。公司現(xiàn)擁有已獲授權(quán)發(fā)明專利14項(其中，國防專利3項)，軟件著作權(quán)12項，集成電路布圖設計專有權(quán)46項，助力公司拓寬技術(shù)護城河。序號得方式1嵌方法、系統(tǒng)、存儲介質(zhì)及終端得2、開關(guān)限幅芯片及射頻前端系統(tǒng)得3放大器和雷達系統(tǒng)得4的多功能功率放大器和雷達系統(tǒng)得5系數(shù)自動化在片測試系統(tǒng)得6得7得8其制備方法得9得存儲介質(zhì)及終端得波束相控陣及其設計方法得得鋮昌科技(001270)深度報告http/http/產(chǎn)業(yè)鏈地位稀缺，是國內(nèi)少數(shù)能夠提供完整解決方案的民營企業(yè)完整軍工資質(zhì)樹壁壘。由于軍工行業(yè)的特殊性，從保密和技術(shù)安全角度出發(fā)，從事軍品研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)需要取得相關(guān)的準入資質(zhì)。這些資質(zhì)要求企業(yè)具有較強的技術(shù)實力、配套實力，且認證周期長，公司已獲得研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營所需的完整軍工資質(zhì)。國內(nèi)少數(shù)能夠提供完整解決方案的民營企業(yè)。國內(nèi)具有相控陣T/R芯片研發(fā)和量產(chǎn)的單位主要為軍工集團下屬科研院所(中國電科13所和中國電科55所)以及少數(shù)具備三、四級配套能力的民營企業(yè)。公司是國內(nèi)從事相控陣T/R芯片研制的主要企業(yè)，是國內(nèi)少數(shù)能夠提供相控陣T/R芯片完整解決方案的企業(yè)之一。3.3.業(yè)務發(fā)展迅速，毛利率大幅領(lǐng)先同業(yè)營收和利潤雙增長，一季度業(yè)績表現(xiàn)亮眼。公司近三年營收分別為1.32/1.75/2.11億元,對應增速分別為32.74%/31.97%/20.60%，收入規(guī)模保持平穩(wěn)增長。公司近三年分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.69/0.45/1.60億元，2021年歸母凈利潤大增251.71%，利潤水平大幅提升。22年第一季度，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤0.20/0.10億元，同比增幅分別達到306.61%/197.18%，業(yè)績迅速成長。圖13：2017-2021年公司營業(yè)收入及增速(億元)圖14：2017-2021年公司歸母凈利及增速(億元)相控陣T/R芯片貢獻絕大部分收入，地面類產(chǎn)品銷售規(guī)模快速成長。相控陣T/R芯片系公司的核心產(chǎn)品，近三年貢獻的收入比重分別達99.78%/88.82%/91.50%，公司主業(yè)突出。星載和地面相控陣T/R芯片是公司產(chǎn)品的主要應用方向，兩類產(chǎn)品2021年合計貢獻公司九成以上收入，核心產(chǎn)品占比大。地面類產(chǎn)品收入比重有升高趨勢，2021年度公司地面產(chǎn)品共銷售20.83萬顆，較2020年度1.29萬顆大幅增長。圖16：2019-2021年公司相控陣芯片細分收入情況(億元)鋮昌科技(001270)深度報告http/http/毛利率穩(wěn)超同業(yè)，盈利能力較強。2019-2021年間，公司綜合毛利率分別為76.58%、74.33%和77.00%，行業(yè)均值分別為56.19%/59.29%/46.63%，公司產(chǎn)品毛利率明顯領(lǐng)先競爭對手。2021年，公司產(chǎn)品附加值高，星載/地面/機載產(chǎn)品毛利率分別高達79.73%/76.54%/85.27%，主要系公司產(chǎn)品應用領(lǐng)域有別同業(yè)，國防領(lǐng)域銷售的軍工產(chǎn)品有更高一致性和穩(wěn)定性要求，較高的市場壁壘對利潤空間形成有效保障。3.4.積極募資拓展產(chǎn)品應用，未來公司發(fā)展動能充足緊跟市場需求，募資用于拓寬產(chǎn)品應用機載、艦載、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等市場需求巨大。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)預測，2019年我國軍用雷達市場規(guī)模達304億元，但相控陣雷達占比較低，相控陣T/R芯片行業(yè)仍然處于成長期，產(chǎn)品需求快速增長。市場對機載、艦載、車載和地面應用相控陣雷達的需求也十分巨大。2020年衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)被納入“新基建”，目前國內(nèi)衛(wèi)星發(fā)射將集中在2022-2025年，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)相控陣T/R芯片將擁有巨大的市場前景。緊跟市場需求，公司分別募資約4.00/1.09億元，用于新一代(機載、艦載等)相控陣T/R芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)相控陣T/R芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，項目建設周期均為36個月。2：公司擬募投項目序號項目名稱總投資額(萬元)擬投入募集資金(萬元)項目建設期1.26.26個月2個月合計5959星載產(chǎn)品能力延展，公司擁有技術(shù)、市場、人才等儲備。目前公司主要產(chǎn)品為星載相控陣T/R芯片，過往平均占比超過主營業(yè)務的80%。公司經(jīng)過多年技術(shù)與行業(yè)積累，掌握了實現(xiàn)低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控陣T/R芯片的核心技術(shù)，形成多項鋮昌科技(001270)深度報告http/http//24經(jīng)過客戶使用驗證的關(guān)鍵核心技術(shù)。星載產(chǎn)品的大量供貨，使得公司積累了研發(fā)、量產(chǎn)過程中大量寶貴經(jīng)驗，為拓展機載、艦載、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域打下良好基礎。項目預期回報豐厚，未來公司發(fā)展動能充足每年新增營收3.84億元。項目實施后將新增新一代(艦載、車載等)T/R相控陣芯片產(chǎn)能約100萬顆，達產(chǎn)后預計年新增銷售收入3億元。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)項目達產(chǎn)后，預計年新增收入將為8400萬元。三年新增凈利潤近1.50億元。規(guī)?；矌砜捎^成本效應，公司盈利將大幅提升。公司預計新一代相控陣T/R芯片及衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)相控陣T/R芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目建成后三年分別將新增凈利潤1094萬元、4799萬元、9085萬元，合計共14978萬元。4.盈利預測與估值4.1.盈利預測主營業(yè)務收入假設：星載產(chǎn)品領(lǐng)域，預計2022-2024年營業(yè)收入增速44.78%/35.25%/40.15%：1)星載領(lǐng)域核心A01等客戶具備供貨持續(xù)性，并且有星載領(lǐng)域相關(guān)D711項目3個子項目在研；2)未來國防信息化開支核心領(lǐng)域有望保持超20%復合增長；據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)預測，2025年有源相控陣雷達將占據(jù)65%的市場份額(2010-2019年占有率僅14%)；3)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)市場剛剛啟動，到2025年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)衛(wèi)星的發(fā)射計劃超過2700顆衛(wèi)星，“GW”項目計劃衛(wèi)星數(shù)量接近1.3萬顆，未來三年衛(wèi)星發(fā)射速度可能會大大加速，衛(wèi)星T/R芯片需求達數(shù)十億元。作為產(chǎn)業(yè)鏈上的稀缺標的，公司將充分受益；綜上，基于公司在研星載項目、相控陣雷達滲透率提升到65%、國防信息化行業(yè)預算增速20%以上、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)市場啟動，考慮到上次預測結(jié)果，我們上調(diào)了公司2022-2024年營業(yè)收入增速，對應營收增速為44.78%/35.25%/40.15%，對應收入2.20/2.97/4.16億元。地面、艦載等產(chǎn)品領(lǐng)域，2021年收入4135萬元，相比2020年786萬元收入大幅增長超過400%。2021年公司量產(chǎn)型號增多，為D02客戶的某大型地面雷達批量供貨，為E01客戶的某地面雷達批量供貨，并且有地面、機載、車載、艦載領(lǐng)域相關(guān)D751、D761項目18個子項目在研，預計收入規(guī)模有望繼續(xù)快速增長。因此，考慮到項目的收入確認周期，相比上次預測，我們略微下調(diào)2022年增速，略微上調(diào)2023/2024年增速，因此2022-2024年銷量同比增速預測分別為80.33%/65.86%/50.40%，對應收入0.75/1.24/1.86億元。另外技術(shù)服務業(yè)務預期穩(wěn)定增長，2022-2024年對應收入0.19/0.20/0.21億元。：公司細分業(yè)務盈利預測：百萬元12E3E4E.56.956.1944.78%%40.15%其他(地面、艦載等).35鋮昌科技(001270)深度報告http/http//24技術(shù)服務17.9218.8219.7620.74.930.3948.37%40.72%41.45%毛利率假設：相控陣T/R芯片業(yè)務:過去三年公司相控陣T/R芯片毛利率穩(wěn)步增長，從76.67%上升到79.07%。公司毛利率會隨著產(chǎn)品多元化(低毛利產(chǎn)品變多)而逐漸下滑，但考慮行業(yè)的高壁壘，供給的稀缺性以及公司的產(chǎn)品競爭力，預計2022-2024年毛利率為76.99%/74.26%/70.82%。技術(shù)服務業(yè)務：該業(yè)務變動較小，預期未來維持相對穩(wěn)定狀態(tài)，2022-2024年均綜上，考慮業(yè)務占比和相關(guān)費用支出，推算公司2022-2024歸母凈利潤分別為1.80/2.35/3.26億元，同比增速分別為12.50%/30.56%/38.72%。4.2.估值公司主營業(yè)務為相控陣T/R芯片的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務，主要向市場提供基于GaN、GaAs和硅基工藝的系列化產(chǎn)品，結(jié)合公司的主營業(yè)務特點，我們選取一下3家與公司產(chǎn)品具有一定關(guān)聯(lián)性、涉及軍工業(yè)務的公司進行比較分析。(億元)歸母凈利潤(億)2E3E4E2E3E4E814252670050.58.0458鋮昌科技5各公司主營業(yè)務存在一定差異，從以下兩個角度考慮，鋮昌科技應當享受更高的估值溢價：1)軍工/航天行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈鋮昌科技主營業(yè)務是產(chǎn)業(yè)鏈上游的芯片設計，所在行業(yè)為軍工、航空領(lǐng)域，資質(zhì)雷科防務部分產(chǎn)品面向民用消費領(lǐng)域，附加值較低；雷科防務部分產(chǎn)品是集成件，處在產(chǎn)業(yè)鏈下游，門檻相對較低。2)細分領(lǐng)域稀缺性公司是國內(nèi)少數(shù)能夠提供相控陣T/R芯片完整解決方案的民營企業(yè)之一。在軍用T/R芯片細分領(lǐng)域，只有中電科13所和中電科55所兩家主要競爭對手，公司的稀缺性極強。同時面對未來巨大的潛在市場空間，公司應當享受高估值溢價。綜上，我們認為公司估值水平相對合理。鋮昌科技(001270)深度報告http/http//244.3.投資建議48.37%/40.72%/41.45%；預計2022-2024年歸母凈利潤分別為1.80/2.35/3.26億元，同比增速分別為12.50%/30.56%/38.72%。對應EPS為1.61/2.10/2.92元。參考可比公司，預計2022-2024年公司PE分別為69.16/52.97/38.19倍。我們認為相控陣T/R芯片未來在軍用雷達、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域擁有巨大的市場機會，公司技術(shù)領(lǐng)先，業(yè)務發(fā)展迅速，是國內(nèi)少數(shù)能夠提供完整解決方案的民營企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈稀缺性強，未來發(fā)展前景光明，給予“增持”評級。訂單不連續(xù)導致公司業(yè)績波動的風險公司經(jīng)營業(yè)績可能受到階段性訂單的影響。軍工客戶的采購具有很強的計劃性，通常在上半年進行采購預算