2023年美蘭空港研究報(bào)告 海南省龍頭機(jī)場(chǎng)-跨入“雙航站樓-雙跑道”新時(shí)代

2023年美蘭空港研究報(bào)告海南省龍頭機(jī)場(chǎng)_跨入“雙航站樓_雙跑道”新時(shí)代海南省龍頭機(jī)場(chǎng)，跨入“雙航站樓，雙跑道”新時(shí)代重組完成，國(guó)資入場(chǎng)股權(quán)清晰母公司重整后股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。海南美蘭國(guó)際空港股份有限公司（美蘭空港）是?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體，負(fù)責(zé)美蘭機(jī)場(chǎng)航空性和非航空性業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)。目前美蘭空港的控股股東是海口美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司（美蘭有限），持股比例50.19%。海航破產(chǎn)重整后，海南國(guó)資委實(shí)控的海南機(jī)場(chǎng)實(shí)業(yè)投資有限公司持股美蘭空港的控股股東美蘭有限46.81%，穿透后海南省國(guó)資委受益股份為11.84%。特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)愈發(fā)重要，凈利潤(rùn)波動(dòng)中提升二期擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸消除?；仡櫭捞m機(jī)場(chǎng)發(fā)展歷程，1999年5月機(jī)場(chǎng)正式通航，機(jī)場(chǎng)流量保持快速增長(zhǎng)，2007-2017旅客吞吐量復(fù)合增速達(dá)11.7%。2018年開(kāi)始產(chǎn)能趨于飽和，流量增速下滑，旅客吞吐量2018年和2019年分別同增6.8%和0.4%，于2019年達(dá)到2422萬(wàn)人次。2020年爆發(fā)，旅客吞吐量大幅下滑，同降31.9%，2021年同比小幅回升6.2%，但2022年再次同比大幅下滑36.3%。不過(guò)與主要上市機(jī)場(chǎng)（上海浦東、北京首都、廣州白云、深圳寶安，下同）相比，2020年以前美蘭機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量明顯增速更快，且在期間降幅更小，更具有韌性。并且2021年12月二期擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)，使得前的產(chǎn)能瓶頸消除，美蘭機(jī)場(chǎng)跨入“雙航站樓，雙跑道”全新發(fā)展時(shí)代。根據(jù)公司官網(wǎng)，二期投產(chǎn)后，設(shè)計(jì)容量為到2025年可滿足年旅客吞吐量3,500萬(wàn)人次。特許經(jīng)營(yíng)收入貢獻(xiàn)營(yíng)收最大來(lái)源。伴隨流量提升，美蘭空港營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，2012-2021年公司扣除民航發(fā)展基金的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速為13.7%。雖然爆發(fā)后公司營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)波動(dòng)，2020年同比下滑13.1%，不過(guò)2021年同比增長(zhǎng)17.2%至16.1億，重新超過(guò)2019年1.9%，其中公司非航業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到68%。進(jìn)一步拆分，非航業(yè)務(wù)中，由于2011年12月美蘭機(jī)場(chǎng)離島免稅店開(kāi)業(yè)，特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入加速提升，2021年達(dá)到6.7億，2012-2021年復(fù)合增速達(dá)到26.5%，占比營(yíng)業(yè)收入由2011年的14%升至42%。2022年上半年由于影響，公司營(yíng)業(yè)收入為6.2億，同降30.4%。新產(chǎn)能投產(chǎn)，公司成本費(fèi)用明顯增加。由于二期項(xiàng)目投產(chǎn)，1H22公司成本費(fèi)用同比跳增24.5%至5.6億，其中折舊與攤銷1.6億，同比增加113.6%，成本費(fèi)用組成方面，1H22折舊與攤銷占比也同比提升12pct至29%。凈利潤(rùn)波動(dòng)中提升，ROE較為穩(wěn)定（剔除2020年一次性事項(xiàng)影響）。雖然由于站前綜合體等基礎(chǔ)設(shè)施投產(chǎn)、投資損失和信用減值損失等原因，美蘭空港歸母凈利潤(rùn)存在波動(dòng)，但維持了較為具有韌性的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020年公司信用減值損失和投資損失分別為5.0億和13.9億，歸母凈虧損達(dá)到13.4億。不過(guò)2021年相關(guān)負(fù)面影響去除后（疊加1.6億信用減值轉(zhuǎn)回），公司錄得歸母凈利潤(rùn)7.7億，2012-2021年復(fù)合增速為10.2%。另外ROE（除2020年外）較為穩(wěn)定，2011年-2019年維持在11%-15%的水平。若考慮剔除信用減值損失和投資損失后的利潤(rùn)總額，2020和2021年分別達(dá)到5.9億和5.7億，雖分別同降23.2%和2.4%，但與主要上市機(jī)場(chǎng)主業(yè)普遍虧損相比，在期間公司自身主業(yè)盈利仍具有一定韌性。二期及時(shí)投產(chǎn)，有望承接海南自貿(mào)港流量增量新產(chǎn)能有望充分享受海南自貿(mào)港流量紅利海南自貿(mào)港建設(shè)為海南島客流增長(zhǎng)提供動(dòng)力2018年4月國(guó)家首次提出“探索建設(shè)中國(guó)特色自由貿(mào)易港”，并宣布黨中央決定支持海南全島建設(shè)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，支持海南逐步探索、穩(wěn)步推進(jìn)中國(guó)特色自由貿(mào)易港建設(shè)，分步驟、分階段建立自由貿(mào)易港政策和制度體系；2020年6月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》；2021年6月海南省委自貿(mào)港工委辦正式對(duì)外發(fā)布《海南自由貿(mào)易港建設(shè)白皮書(shū)(2021)》。海南自貿(mào)港建設(shè)已上升為國(guó)家重要戰(zhàn)略，根據(jù)《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》中提出的發(fā)展目標(biāo)，2025年?duì)I商環(huán)境總體達(dá)到國(guó)內(nèi)一流水平，市場(chǎng)主體大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升，經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益明顯改善；2035年自由貿(mào)易港制度體系和運(yùn)作模式更加成熟，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易自由便利、投資自由便利、跨境資金流動(dòng)自由便利、人員進(jìn)出自由便利、運(yùn)輸來(lái)往自由便利和數(shù)據(jù)安全有序流動(dòng)，成為我國(guó)開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新高地；本世紀(jì)中葉，全面建成具有較強(qiáng)國(guó)際影響力的高水平自由貿(mào)易港。我們認(rèn)為需要重視海南自貿(mào)港建設(shè)對(duì)于海南島客流量的推動(dòng)作用。在2018年自貿(mào)港建設(shè)提出后，海南島新增企業(yè)數(shù)量和新增注冊(cè)資本總額增長(zhǎng)明顯加快。海南自貿(mào)港的建設(shè)過(guò)程中，市場(chǎng)主體增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升、貿(mào)易自由便利、人員進(jìn)出自由便利等目標(biāo)均離不開(kāi)更多的人員往來(lái)，或?qū)⒊掷m(xù)催化海南島客流增長(zhǎng)。國(guó)際視野下，自貿(mào)區(qū)所在地機(jī)場(chǎng)流量在長(zhǎng)期均維持了較快速度增長(zhǎng)。我們以迪拜和新加坡為例，通過(guò)設(shè)立若干個(gè)自貿(mào)區(qū)，形成一定集群，推動(dòng)了自貿(mào)區(qū)和口岸流量共同發(fā)展。雖然兩地成立自貿(mào)區(qū)時(shí)間有差別（新加坡1960s逐步啟動(dòng)，迪拜1985年成立），但迪拜和新加坡機(jī)場(chǎng)流量均在20世紀(jì)80年代之后開(kāi)始形成規(guī)模，并在2018年以前保持了較快速度提升。其中迪拜機(jī)場(chǎng)由1988年的約430萬(wàn)，上升至2018年的高點(diǎn)8915萬(wàn)，期間復(fù)合增幅高達(dá)10.6%；樟宜機(jī)場(chǎng)雖然由于產(chǎn)能飽和等原因，2013年后旅客吞吐量增速有所下降，但自1986年突破1000萬(wàn)后，2019年提升至6830萬(wàn)，期間復(fù)合增速達(dá)到6.0%。另外，通過(guò)觀察迪拜與新加坡的自貿(mào)區(qū)，進(jìn)出口、轉(zhuǎn)運(yùn)、貿(mào)易等相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，或仍需以機(jī)場(chǎng)及碼頭等口岸基礎(chǔ)設(shè)施作為依靠，我們認(rèn)為?？诩懊捞m機(jī)場(chǎng)有望成為海南自貿(mào)港建設(shè)重點(diǎn)區(qū)域。美蘭機(jī)場(chǎng)及時(shí)投產(chǎn)新產(chǎn)能，中長(zhǎng)期規(guī)劃清晰。2021年12月美蘭機(jī)場(chǎng)T2航站樓和第二跑道及時(shí)投入運(yùn)營(yíng)，其中航站樓建筑面積由約15萬(wàn)平米提升至約45萬(wàn)平米，設(shè)計(jì)容量為到2025年，美蘭機(jī)場(chǎng)可滿足年旅客吞吐量3500萬(wàn)人次、年貨郵吞吐量40萬(wàn)噸的運(yùn)行需求，產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題將顯著緩解。同時(shí)跑道產(chǎn)能或?qū)⒏映湓＃捞m機(jī)場(chǎng)目前兩條跑道，民航局所批復(fù)的高峰小時(shí)容量暫時(shí)仍為30架次，但公司正積極推進(jìn)高峰小時(shí)容量擴(kuò)容工作。以同樣擁有兩條遠(yuǎn)距離跑道的深圳機(jī)場(chǎng)舉例，在實(shí)現(xiàn)兩條跑道獨(dú)立起降后，目前高峰小時(shí)容量已批復(fù)至60架次，2019年支撐5293萬(wàn)旅客吞吐量。再往后展望，根據(jù)?？谑薪煌ㄟ\(yùn)輸和港航管理局于2022年10月10日公告的《海口市綜合交通體系規(guī)劃（含樞紐規(guī)劃）（2020-2035年）》（公示稿），美蘭機(jī)場(chǎng)與?？诟垡黄?，是構(gòu)建現(xiàn)代化國(guó)際綜合交通樞紐體系的龍頭，2035年實(shí)現(xiàn)美蘭機(jī)場(chǎng)三期規(guī)劃，設(shè)計(jì)吞吐量達(dá)6000萬(wàn)人/年，與2019年相比，復(fù)合增速為5.8%；2050年實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期規(guī)劃，設(shè)計(jì)吞吐量達(dá)1億人/年，與2019年相比，復(fù)合增速為4.7%，成為面向太平洋、印度洋的國(guó)際航空樞紐。我們預(yù)計(jì)在實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期規(guī)劃的過(guò)程中，美蘭機(jī)場(chǎng)或需在現(xiàn)有航站樓基礎(chǔ)上建設(shè)指廊，并新建跑道及航站樓。新產(chǎn)能有望充分享受海南自貿(mào)港流量增量。流量始終是機(jī)場(chǎng)盈利來(lái)源的基礎(chǔ)，我們認(rèn)為由于美蘭機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能及時(shí)迎來(lái)釋放，海南自貿(mào)港建設(shè)帶來(lái)的海南島人員往來(lái)增量，或?qū)⒅饕擅捞m機(jī)場(chǎng)承接。目前進(jìn)出海南島主要通過(guò)民航和輪渡兩種方式（粵海鐵路同樣需要裝船跨海）。其中輪渡由于旅客輻射范圍較小，且瓊州海峽的貨運(yùn)通道作用更為重要，而民航在便利性和通達(dá)性的優(yōu)勢(shì)使其占比更高且增速更快。歷史上看在前民航進(jìn)出海南島旅客占比持續(xù)提升，從2012年的64%增長(zhǎng)至2019年的75%。爆發(fā)后長(zhǎng)距離旅行需求更為低迷，2020年民航進(jìn)出島客流占比小幅下降至73%。展望之后，我們認(rèn)為民航相比輪渡的優(yōu)勢(shì)將維持，且短期內(nèi)?？诟蹠簾o(wú)新泊位投產(chǎn)，港口旅客吞吐量大幅提升的概率較小。另外湛海高鐵作為《海南省“十四五”綜合交通運(yùn)輸規(guī)劃》（下稱《規(guī)劃》）中瓊州海峽運(yùn)輸通道重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，若實(shí)現(xiàn)通車，或可提供增量產(chǎn)能，不過(guò)目前仍尚未實(shí)際開(kāi)工建設(shè)。民航方面，《規(guī)劃》提出加快構(gòu)建“兩主兩輔一貨運(yùn)”的運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)布局?！皟芍鳌奔礊楹？诿捞m機(jī)場(chǎng)和三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)，其中鳳凰機(jī)場(chǎng)航站樓面積為10.6萬(wàn)平米，設(shè)計(jì)產(chǎn)能2000-2500萬(wàn)，2018年旅客吞吐量達(dá)到2004萬(wàn)，已超過(guò)設(shè)計(jì)產(chǎn)能下限，且增速下降至3.3%，而T3等新產(chǎn)能投產(chǎn)尚需時(shí)間，“十四五”階段任務(wù)為深度挖潛三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)在現(xiàn)有設(shè)施條件下的運(yùn)行容量。兩輔為瓊海博鰲機(jī)場(chǎng)和儋州機(jī)場(chǎng)，其中博鰲機(jī)場(chǎng)目前設(shè)計(jì)容量48萬(wàn)人次，2019年已達(dá)56萬(wàn)人次，瓊海市政府預(yù)計(jì)擴(kuò)建工程或?qū)⒂?024年投產(chǎn)；“兩輔”中的另一機(jī)場(chǎng)儋州機(jī)場(chǎng)以及“一貨運(yùn)”東方機(jī)場(chǎng)仍在前期工作推進(jìn)中。《規(guī)劃》中明確2025年全省運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)總?cè)萘?200萬(wàn)，我們認(rèn)為主要通過(guò)美蘭、三亞鳳凰和瓊海博鰲機(jī)場(chǎng)承接。我們按2019年流量測(cè)算，目前三亞機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能利用率達(dá)到92%，美蘭機(jī)場(chǎng)為69%，短期美蘭產(chǎn)能存在優(yōu)勢(shì)。不僅產(chǎn)能存在優(yōu)勢(shì)，航空公司也將?？谧鳛橹匾袌?chǎng)，為美蘭機(jī)場(chǎng)流量增長(zhǎng)提供動(dòng)力。機(jī)場(chǎng)本身并不能完成客貨的運(yùn)輸，航空公司也是美蘭機(jī)場(chǎng)流量增長(zhǎng)的關(guān)鍵一環(huán)。22/23冬春航季國(guó)內(nèi)航線海航和南航時(shí)刻占比分別達(dá)到32%和23%。美蘭機(jī)場(chǎng)作為海航最主要的樞紐之一，海航將深度服務(wù)海南自貿(mào)港建設(shè)國(guó)家戰(zhàn)略，持續(xù)發(fā)揮海南主基地航司優(yōu)勢(shì)；同時(shí)南航也建立海南分公司，并將美蘭機(jī)場(chǎng)設(shè)為基地機(jī)場(chǎng)，作為我國(guó)機(jī)隊(duì)規(guī)模最大的航空公司，我們認(rèn)為將維持自貿(mào)港樞紐機(jī)場(chǎng)市占率第二的優(yōu)勢(shì)，在中長(zhǎng)期持續(xù)增投運(yùn)力。另外，自貿(mào)港建設(shè)也將推升美蘭機(jī)場(chǎng)國(guó)際線占比。在自貿(mào)港建設(shè)的契機(jī)中，2021年5月，海南開(kāi)通首條第五航權(quán)航線“雅加達(dá)-新加坡-?？凇薄Ａ硗飧鶕?jù)中國(guó)民用航空局印發(fā)的《海南自由貿(mào)易港試點(diǎn)開(kāi)放第七航權(quán)實(shí)施方案》，海南自由貿(mào)易港航空制度方面同時(shí)開(kāi)放客運(yùn)和貨運(yùn)第七航權(quán)。第七航權(quán)即完全第三國(guó)運(yùn)輸權(quán)，A國(guó)飛往B國(guó)的國(guó)際航線由第三國(guó)航司運(yùn)營(yíng)（如?？陲w往倫敦的航班由德國(guó)漢莎航空運(yùn)營(yíng)），將成為全球目前開(kāi)放的最高航空權(quán)限。同時(shí)自貿(mào)港建設(shè)本身也將推動(dòng)海南和全球的往來(lái)，為美蘭機(jī)場(chǎng)吸引更多的海外航司和國(guó)際旅客需求。綜上，我們認(rèn)為通過(guò)民航進(jìn)出海南島的旅客增長(zhǎng)潛力更大，海南市場(chǎng)對(duì)于基地航司仍較為重要，并且近年美蘭機(jī)場(chǎng)是當(dāng)下具有空余產(chǎn)能的進(jìn)出島樞紐口岸，自貿(mào)港建設(shè)初期的流量增量或?qū)⒅饕擅捞m機(jī)場(chǎng)承接。另外美蘭機(jī)場(chǎng)較高的東南亞區(qū)域性樞紐機(jī)場(chǎng)的定位和具備充分提升空間的規(guī)劃，均將推動(dòng)美蘭機(jī)場(chǎng)在中長(zhǎng)期的自貿(mào)港建設(shè)過(guò)程中，充分享受流量紅利。資產(chǎn)租賃改為固定租金模式，提升運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)完整性2022年11月9日，美蘭空港公告與母公司美蘭有限的有關(guān)資產(chǎn)租賃的關(guān)聯(lián)交易。租賃資產(chǎn)包含美蘭機(jī)場(chǎng)的一期和二期資產(chǎn)，其中一期資產(chǎn)主要包括一期跑道、土地、建筑物及相關(guān)設(shè)備，二期資產(chǎn)主要包括二期跑道、土地、安檢設(shè)備、水電供應(yīng)資產(chǎn)以及后勤保障等資產(chǎn)。此協(xié)議期為三年，自2023年1月1日起至2025年12月31日止。同時(shí)之前簽訂的機(jī)場(chǎng)綜合服務(wù)協(xié)議、機(jī)坪租賃協(xié)議及新貨站租賃協(xié)議均將終止。另外協(xié)議約定若美蘭機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量于租賃協(xié)議期限內(nèi)由于等不可抗力因素而減少，雙方應(yīng)在基于客觀情況及公平合理原則磋商后減免租金。根據(jù)租賃協(xié)議，此協(xié)議期內(nèi)公司每年應(yīng)付母公司租金5.57億，根據(jù)租賃資產(chǎn)的范圍標(biāo)的變動(dòng)予以調(diào)整，調(diào)整范圍在5%以內(nèi)。按此協(xié)議，公司預(yù)計(jì)將確認(rèn)使用權(quán)資產(chǎn)及租賃負(fù)債約15.75億，月度使用權(quán)資產(chǎn)折舊增加額約為0.44億。按照此次資產(chǎn)租賃協(xié)議，美蘭空港對(duì)于所運(yùn)作資產(chǎn)的權(quán)屬問(wèn)題將更為清晰，運(yùn)營(yíng)相關(guān)資產(chǎn)所需負(fù)擔(dān)的成本與流量相對(duì)脫鉤，二期產(chǎn)能爬坡階段將顯現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿。簽訂此次租賃協(xié)議之前，美蘭空港對(duì)于跑道的運(yùn)營(yíng)，仍需按照上市公司75%和母公司美蘭有限25%的比例，進(jìn)行飛機(jī)起降費(fèi)用、旅客服務(wù)費(fèi)及基本地勤服務(wù)費(fèi)的分割，并且根據(jù)2019年8月18日與母公司簽訂的機(jī)場(chǎng)綜合服務(wù)協(xié)議，母公司還將向美蘭空港收取保安服務(wù)、清潔及環(huán)境保養(yǎng)、污水及廢物處理、電力及能源供應(yīng)及設(shè)備維修、乘客及行李安全檢查及美蘭空港所規(guī)定之其他服務(wù)的費(fèi)用（2022年關(guān)聯(lián)交易上限0.95億）。另外，美蘭空港與母公司還簽署了機(jī)坪租賃協(xié)議（2020年11月30日，年租金0.22億（不含增值稅）），貨站租賃協(xié)議（2021年3月11日，非全資子公司美蘭貨運(yùn)為實(shí)際承租人，年租金0.20億），從而運(yùn)營(yíng)相關(guān)資產(chǎn)獲取收益。此次資產(chǎn)租賃簽訂后，上述跑道協(xié)議、綜合服務(wù)協(xié)議、機(jī)坪租賃協(xié)議、新貨站租賃協(xié)議將終止，美蘭空港對(duì)于權(quán)屬于母公司的一期和二期資產(chǎn)將均為固定租金模式，獲得運(yùn)作及管理租賃資產(chǎn)產(chǎn)生的所有收入及利益，并承擔(dān)產(chǎn)生的所有成本。我們認(rèn)為統(tǒng)一的固定租金租賃模式，有助于提升美蘭空港對(duì)于機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的效率及與母公司關(guān)聯(lián)交易的透明度。并且在流量回升及進(jìn)一步增長(zhǎng)過(guò)程中，固定租金模式將帶來(lái)經(jīng)營(yíng)杠桿，使公司盈利增速獲得提升。航空性業(yè)務(wù)收費(fèi)政府指導(dǎo)，流量紅利或有效推動(dòng)收入增長(zhǎng)流量紅利將成為美蘭空港航空業(yè)務(wù)收入主要驅(qū)動(dòng)力。除去跑道協(xié)議終止相關(guān)收費(fèi)與母公司的分成外，美蘭空港流量的增長(zhǎng)潛力有望不斷推動(dòng)公司航空性收入提升。航空性業(yè)務(wù)收入主要為旅客服務(wù)費(fèi)、地面服務(wù)費(fèi)、飛機(jī)起降及相關(guān)收費(fèi)，收費(fèi)單價(jià)受民航局指導(dǎo)，單價(jià)本身比較穩(wěn)定。歷史看公司航空性收入與流量增速相關(guān)性較高，2013-2019年航空性收入和旅客吞吐量復(fù)合增速分別為14.8%和12.4%，其中由于2017年民航局提升過(guò)內(nèi)航內(nèi)線收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，使得航空性收入相比流量復(fù)合增速稍高。另外從起降架次口徑觀察，前公司單架次航空性收入呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，除去2017年收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提升，由于進(jìn)出海南島的需求日漸旺盛，客座率提升、收費(fèi)較高的航班（寬體機(jī)執(zhí)飛以及國(guó)際航班等）占比提升、起降費(fèi)可與航司協(xié)商執(zhí)行不超過(guò)10%的上浮等，均有效推動(dòng)單架次航空性收入提升。2020年開(kāi)始在影響下，民航出行需求下滑，航班客座率較低，也使得公司單架次航空性收入回落。整體來(lái)看，在影響消退后，海南自貿(mào)港建設(shè)帶來(lái)的流量紅利，有望推動(dòng)公司航空性收入持續(xù)提升。離島免稅蛋糕持續(xù)擴(kuò)張，流量變現(xiàn)能力提升彰顯渠道價(jià)值非航業(yè)務(wù)無(wú)懼，特許經(jīng)營(yíng)收入成主要驅(qū)動(dòng)即使在影響下，美蘭機(jī)場(chǎng)非航空性業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，或?qū)⒊掷m(xù)成為美蘭機(jī)場(chǎng)盈利的主要增量來(lái)源。2021年公司非航收入錄得10.9億，2012-2021年復(fù)合增速為15.8%，占比營(yíng)業(yè)收入從2012年的52%提升至68%。機(jī)場(chǎng)成長(zhǎng)初期以航空業(yè)務(wù)為主，流量未形成規(guī)模，商業(yè)吸引力較低，變現(xiàn)能力尚不明顯；但伴隨流量規(guī)模提升，通過(guò)不斷的商業(yè)潛力開(kāi)發(fā)，附加值更高的非航空業(yè)務(wù)將推動(dòng)公司盈利更快增長(zhǎng)。當(dāng)前美蘭機(jī)場(chǎng)流量商業(yè)價(jià)值逐漸被挖掘，免稅業(yè)態(tài)趨于成熟，我們認(rèn)為流量變現(xiàn)能力有望持續(xù)提升。具體來(lái)看，特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是非航主要驅(qū)動(dòng)力。美蘭非航空性業(yè)務(wù)以特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為主（包括免稅、廣告、有稅、餐飲等）。2018年站前綜合體貢獻(xiàn)較大非航收入增量，以及2019年特許經(jīng)營(yíng)收入中的廣告特許經(jīng)營(yíng)權(quán)費(fèi)下降，這兩年特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入在非航收入中占比產(chǎn)生波動(dòng)，但整體來(lái)看特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)越發(fā)重要。2021年特許經(jīng)營(yíng)收入到達(dá)6.7億，占比非航收入由2012年的47.2%上升至2021年的61.4%，期間復(fù)合增速高達(dá)19.3%。除去特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，公司非航業(yè)務(wù)還包括租金、酒店、貴賓室、停車場(chǎng)、貨運(yùn)及包裝等其他非航業(yè)務(wù)，酒店為2018年開(kāi)業(yè)，為公司貢獻(xiàn)非航業(yè)務(wù)增量。具體來(lái)看各項(xiàng)體量除停車場(chǎng)收入外較為平均，正常狀態(tài)下增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，對(duì)其產(chǎn)生一定影響。2020年除特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的非航業(yè)務(wù)錄得收入3.5億，同降23.4%，2021年回暖至4.2億，另外2013-2021復(fù)合增速為11.8%，相比特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速較小。海南島免稅規(guī)模可期，美蘭渠道仍具較高成長(zhǎng)性全島免稅業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，免稅業(yè)務(wù)成為公司非航乃至整體業(yè)務(wù)重中之重，有望推動(dòng)公司維持較快增長(zhǎng)趨勢(shì)。自2011年4月財(cái)政部公告開(kāi)展海南離島旅客免稅購(gòu)物政策試點(diǎn)，海南島免稅業(yè)務(wù)逐步崛起，離島免稅受政策推動(dòng)，銷售額規(guī)模不斷擴(kuò)大。我們認(rèn)為美蘭機(jī)場(chǎng)為承接進(jìn)出海南島主要口岸，具備先天流量?jī)?yōu)勢(shì)，有望持續(xù)受益于海南島離島免稅業(yè)務(wù)發(fā)展，推動(dòng)公司盈利不斷取得突破。政策多輪加碼，釋放海南離島免稅消費(fèi)潛力。從海南島全島來(lái)看，離島免稅政策經(jīng)過(guò)多次調(diào)整，持續(xù)為海南免稅行業(yè)增添活力。免稅政策條款加碼對(duì)于消費(fèi)的提振，主要集中在適用旅客、免稅購(gòu)物額度、是否限購(gòu)次數(shù)、單件商品限額、免稅品種類等。2020年前海南島免稅銷售額以較快速度增長(zhǎng)，2019年達(dá)到135億，2013-2019年復(fù)合增速達(dá)到28.3%。拆分驅(qū)動(dòng)因素，彼時(shí)銷售額提升主要來(lái)自于免稅購(gòu)物實(shí)際人次增長(zhǎng)，2013-2019年復(fù)合增速19.8%，客單價(jià)受到購(gòu)物額度、單件商品限額限制，其增長(zhǎng)相比購(gòu)物人次并不明顯。2020年和2021年海南島免稅銷售額連續(xù)大幅提升，分別同比增長(zhǎng)103.7%和80.0%，于2021年達(dá)到495億。在出入境旅客量降低的背景下，民眾免稅購(gòu)物需求集中在海南釋放。另外2020年7月1日財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》（下稱《公告》），免稅購(gòu)物額度由每人每年累計(jì)3萬(wàn)元提升至10萬(wàn)、取消單件商品限額、免稅品種類由39中提升至45種，離島免稅政策的大幅調(diào)整成為海南島免稅銷售額增長(zhǎng)提速的另一重要催化。拆分驅(qū)動(dòng)因素，2020年和2021年購(gòu)物人次分別同比增長(zhǎng)19.2%和49.8%，客單價(jià)分別同比增長(zhǎng)70.9%和20.2%。2022年海南離島免稅銷售額同比下降29.5%至349億，主要由于全年存在較多時(shí)間段民眾旅游出行需求較低，購(gòu)物人次同比下降37.1%，不過(guò)客單價(jià)同比仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)12.2%。海南島免稅多元化不斷發(fā)展，美蘭口岸渠道價(jià)值不可低估2025年封關(guān)后消費(fèi)相關(guān)政策有待明確，我們認(rèn)為離島免稅業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)不會(huì)立即消失。根據(jù)2020年6月發(fā)布的《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》（下稱《方案》），海南自貿(mào)港稅收將分步驟實(shí)施零關(guān)稅、低稅率、簡(jiǎn)稅制的安排，最終形成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的稅收制度。不過(guò)在消費(fèi)者零售環(huán)節(jié)的稅收制度終局仍不明朗，根據(jù)《方案》指引，適時(shí)啟動(dòng)全島封關(guān)運(yùn)作是2025年前重點(diǎn)任務(wù)，并同時(shí)依法將現(xiàn)行增值稅、消費(fèi)稅、車輛購(gòu)置稅、城市維護(hù)建設(shè)稅及教育費(fèi)附加等稅費(fèi)進(jìn)行簡(jiǎn)并，啟動(dòng)在貨物和服務(wù)零售環(huán)節(jié)征收銷售稅相關(guān)工作；且僅對(duì)島內(nèi)居民消費(fèi)的進(jìn)境商品實(shí)行正面清單管理，允許島內(nèi)免稅購(gòu)買。再之后，2035年前重點(diǎn)任務(wù)是進(jìn)一步優(yōu)化完善開(kāi)放政策和相關(guān)制度安排。根據(jù)《方案》相關(guān)條款，我們認(rèn)為封關(guān)后離島免稅或?qū)⒃趦r(jià)格和品類等方面仍保持一定程度的優(yōu)勢(shì)，全島免稅未來(lái)何時(shí)落地尚需跟蹤，并且在刺激消費(fèi)的大趨勢(shì)下，離島免稅受到封關(guān)的影響或可控，仍可繼續(xù)以較快速度增長(zhǎng)。同時(shí)我們觀察了目前全球主要自貿(mào)港，尚不存在自貿(mào)港內(nèi)零售環(huán)節(jié)完全與免稅購(gòu)物同等的區(qū)域，即使是香港市內(nèi)，仍對(duì)煙酒等個(gè)別品類征收特別關(guān)稅，使得機(jī)場(chǎng)購(gòu)物渠道保留一定優(yōu)勢(shì)；另外迪拜、新加坡、鹿特丹等自貿(mào)港，市內(nèi)購(gòu)物采取部分退稅政策，且相關(guān)手續(xù)相比機(jī)場(chǎng)免稅較為繁瑣；釜山自貿(mào)港設(shè)立市內(nèi)免稅店，同樣使得市內(nèi)購(gòu)物無(wú)法替代機(jī)場(chǎng)口岸免稅。海南島在大力發(fā)展離島免稅業(yè)務(wù)的過(guò)程中，勢(shì)必需要運(yùn)營(yíng)商間的良性競(jìng)爭(zhēng)以及與渠道的互利雙贏。經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，海南離島免稅行業(yè)的運(yùn)營(yíng)商逐步增加，多家運(yùn)營(yíng)商陸續(xù)在島內(nèi)不同區(qū)域開(kāi)設(shè)新門店，發(fā)展成中免龍頭多家競(jìng)爭(zhēng)的局面。渠道方面，經(jīng)營(yíng)面積不斷擴(kuò)容，尤其在2020年后，海口國(guó)際免稅城、?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?、三亞海旅免稅城等大型市內(nèi)免稅店開(kāi)業(yè)，同時(shí)美蘭機(jī)場(chǎng)T2航站樓店和三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)店也相繼營(yíng)業(yè)，共同做大海南離島免稅的蛋糕。在離島免稅壯大的過(guò)程中，美蘭機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)發(fā)展雖受到島內(nèi)渠道擴(kuò)張、免稅政策等多因素影響，但作為進(jìn)出海南島的重要口岸，我們認(rèn)為仍將顯著享受離島免稅紅利。橫向?qū)Ρ让捞m機(jī)場(chǎng)與我國(guó)其余樞紐機(jī)場(chǎng)，美蘭機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)面積領(lǐng)先其余國(guó)內(nèi)主要機(jī)場(chǎng)，達(dá)到約1.8萬(wàn)平米。另外公司還擁有批復(fù)尚未使用的面積約2.2萬(wàn)平米，同時(shí)2021年3月11日美蘭機(jī)場(chǎng)與海發(fā)控全資子公司全球消費(fèi)精品（海南）貿(mào)易有限公司分別簽訂租賃合同、特許經(jīng)營(yíng)合同以及綜合服務(wù)合同，授權(quán)經(jīng)營(yíng)T2面積約為1.1萬(wàn)平方米的有稅商業(yè)區(qū)域。美蘭機(jī)場(chǎng)免稅面積或有望繼續(xù)擴(kuò)大。美蘭機(jī)場(chǎng)免稅銷售絕對(duì)額仍不斷攀升。回顧離島免稅2011年試點(diǎn)以來(lái)，美蘭機(jī)場(chǎng)免稅銷售額占比全島份額呈現(xiàn)先升后降趨勢(shì)，在2017年達(dá)到高點(diǎn)26%，之后由于美蘭流量增速下降以及市內(nèi)店規(guī)模擴(kuò)張，美蘭機(jī)場(chǎng)免稅銷售額占比在2021年下降至7.7%。但是美蘭機(jī)場(chǎng)免稅銷售絕對(duì)額仍持續(xù)提高，2021年美蘭免稅銷售達(dá)到38.2億，2013-2021年復(fù)合增速達(dá)到29.2%，并且美蘭機(jī)場(chǎng)免稅銷售額增長(zhǎng)在2020年再次加速，2020年和2021年同比增速分別為21.8%和35.8%。其中與行業(yè)類似，在《關(guān)于海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》的驅(qū)動(dòng)下美蘭機(jī)場(chǎng)免稅客單價(jià)大幅提升。我們假設(shè)機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量出港占比50%，2020年和2021年美蘭機(jī)場(chǎng)免稅客單價(jià)分別達(dá)到342元和436元，同比分別大幅增長(zhǎng)78.9%和27.8%，不過(guò)相比行業(yè)領(lǐng)先的浦東和首都機(jī)場(chǎng)仍有一定差距。展望未來(lái)，雖然市場(chǎng)擔(dān)心國(guó)際線回暖后或?qū)?duì)海南島離島免稅產(chǎn)生分流，但我們認(rèn)為更多僅為短期影響。中長(zhǎng)期來(lái)看，影響美蘭免稅消費(fèi)額的主要因素旅客吞吐量和客單價(jià)仍將較為堅(jiān)挺。機(jī)場(chǎng)口岸本身具備先天的流量?jī)?yōu)勢(shì)，從旅客吞吐量角度，美蘭作為自貿(mào)港省會(huì)城市龍頭機(jī)場(chǎng)，在產(chǎn)能擴(kuò)張后，流量匯集能力將推動(dòng)其客流量持續(xù)快速增長(zhǎng)；從客單價(jià)角度，機(jī)場(chǎng)口岸旅客消費(fèi)意愿和能力較強(qiáng)，并且離島免稅旅客擁有更大的免稅額度，另外較大的免稅面積有利于運(yùn)營(yíng)商豐富免稅品類、提高購(gòu)物體驗(yàn)，美蘭機(jī)場(chǎng)仍是運(yùn)營(yíng)商不可多得的渠道資源，伴隨消費(fèi)水平提升以及高單品價(jià)格的重奢品牌入駐，免稅客單價(jià)仍有持續(xù)上升可能，向行業(yè)領(lǐng)先者靠攏。綜上我們認(rèn)為美蘭機(jī)場(chǎng)免稅銷售絕對(duì)額有望持續(xù)增長(zhǎng)。美蘭空港免稅業(yè)務(wù)扣點(diǎn)率在行業(yè)內(nèi)較低，若扣點(diǎn)率提高將貢獻(xiàn)盈利增量根據(jù)財(cái)報(bào)披露銷售額和免稅收入，2020年簽署的新一輪協(xié)議美蘭空港免稅店協(xié)議扣點(diǎn)率約為不到15%，對(duì)比行業(yè)扣點(diǎn)率差距明顯。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，美蘭空港免稅店為海免與海南機(jī)場(chǎng)分別持有51%和49%股份，其中中免持有51%海免股權(quán)，海南國(guó)資和財(cái)政廳持有剩余海免49%股份，則中免所占權(quán)益為26%。而中免在首都機(jī)場(chǎng)、浦東機(jī)場(chǎng)的免稅店持有51%股份。中免在美蘭免稅店權(quán)益較少，扣點(diǎn)率若調(diào)高至行業(yè)水平，將使其無(wú)法獲得在其余口岸同等收益。在綜合考慮中免股權(quán)、海南離島免稅批發(fā)及零售環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)商盈利能力等因素，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期或存在一定的提升空間。另一方面，若扣點(diǎn)率保持較低水平，或?qū)⒂欣谶\(yùn)營(yíng)商對(duì)于美蘭渠道的重視程度，加大力度提升美蘭免稅的商品供給和經(jīng)營(yíng)效率，利好美蘭提升免稅銷售額，從而也將有利于提高公司免稅業(yè)務(wù)收入。另外美蘭機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)變現(xiàn)方式中，除去銷售額提成，還可以收取免稅提貨點(diǎn)租金。目前美蘭機(jī)場(chǎng)共有6個(gè)免稅提貨點(diǎn)，按照固定租金的模式收費(fèi)，對(duì)于盈利的貢獻(xiàn)較少，尚未與提貨商品金額掛鉤。盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)：海南島自貿(mào)港建設(shè)將推動(dòng)美蘭機(jī)場(chǎng)流量快速增長(zhǎng)，離島免稅持續(xù)催化公司流量變現(xiàn)能力提高。1）旅客吞吐量：2022年美蘭機(jī)場(chǎng)受到影響，僅錄得旅客吞吐量1116萬(wàn)人次，同降36.3%，不過(guò)2023年伴隨影響逐步消退，流量或?qū)@著恢復(fù)，并于2024年繼續(xù)提升。結(jié)合公司規(guī)劃2025年可滿足3500萬(wàn)人次旅客吞吐量，我們預(yù)計(jì)2023年公司整體旅客吞吐量2698萬(wàn)人次，同增141.7%，為2019年的111.4%，其中國(guó)內(nèi)航線2614萬(wàn)人次，同增135%，為2019年的114.6%，國(guó)際航線84萬(wàn)人次，為2019年60.0%；2024年公司整體旅客吞吐量3096萬(wàn)人次，