2023年貨幣政策展望（三）：再議核心通脹上行風(fēng)險

宏觀報告宏觀報告)再議核心通脹上行風(fēng)險證券分析師鐘正生張璐常藝馨投資咨詢資格編號S1060520090001ZHONGZHENGSHENG934@投資咨詢資格編號S1060522100001ZHANGLU150@投資咨詢資格編號S1060522080003CHANGYIXIN050@1核心CPI是跟蹤預(yù)判貨幣政策的重要變量。前兩個月我國核心CPI增速節(jié)假期錯位影響顯著，市場預(yù)期在“警惕通脹”和“防止通CPI。力短期很難扭轉(zhuǎn)，如無大規(guī)模刺激政策，預(yù)計2023年國內(nèi)消費(fèi)內(nèi)生恢復(fù)創(chuàng)歷史新高。房地產(chǎn)周期的影響較為關(guān)鍵。展望2023年，持續(xù)低利率下商品房銷售的價風(fēng)險。3)工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)(占近五成)：原材料成本壓力緩和。工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)的走勢與生活資料PPI的關(guān)系密切。展望2023年，工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)價格繼續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)在于，我國工業(yè)生產(chǎn)能力較為充足，工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)成本壓力趨緩。預(yù)計2023年工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)增速中樞持平于過去三年的均值水平。。準(zhǔn)”發(fā)力，支持內(nèi)需回穩(wěn)；如若海外經(jīng)濟(jì)的韌性和通脹作或趨謹(jǐn)慎。宏觀深度報告證券研究報告2/17正文目錄 2.1居住服務(wù)：房地產(chǎn)周期的關(guān)鍵性影響 72.2非居住類服務(wù)：接觸性服務(wù)疫后漲價 102.3工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)：原材料成本壓力緩和 12 /17圖表目錄圖表12011年以來，降準(zhǔn)降息往往發(fā)生在核心CPI向下或位置較低的階段 4圖表2歷史上，國內(nèi)消費(fèi)需求的提升往往會推升核心通脹增速 5圖表3商務(wù)部重點(diǎn)監(jiān)測企業(yè)春節(jié)黃金周表現(xiàn)對全年消費(fèi)增速具有指示意義 5圖表4社融表征的信用周期偏弱，對2023年核心CPI上行的牽引力不足 6圖表5我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率處于統(tǒng)計以來較高水平 6圖表6我國就業(yè)市場整體“供大于需” 6圖表7我國核心CPI的三個組成部分：居住服務(wù)、非居住服務(wù)、工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源) 7圖表8住房租金是美國本輪核心通脹上行的重要推手 7圖表9租金和住宅相關(guān)項目對本輪歐元區(qū)通脹也有推升 7圖表10央行貨幣政策執(zhí)行報告中，在通脹部分多次提及房地產(chǎn)領(lǐng)域 8圖表11商品房銷售領(lǐng)先70大中城市房價一到兩個季度 9圖表1270大中城市二手房價格增速和CPI房租較為同步 9圖表13近幾輪房地產(chǎn)周期中，我國CPI居住分項與房價走勢較為同步 9圖表14我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率與CPI房租分項的變化基本同步 9圖表152015年上半年，CPI房租增速早于房價企穩(wěn)，期間我國城鎮(zhèn)就業(yè)有所恢復(fù) 9圖表16近年受政策影響較大的服務(wù)業(yè)價格中樞相對穩(wěn)定 11圖表172023年初接觸性服務(wù)業(yè)價格有所抬頭 11圖表182023年1-2月我國非居住服務(wù)CPI同比增速中樞抬升 11圖表19PPI耐用消費(fèi)品包含汽車、家電等部分 12圖表20PPI一般日用品領(lǐng)先CPI生活用品分項同比增速 12圖表21PPI全部工業(yè)品領(lǐng)先于PPI生活資料中衣著、耐用消費(fèi)品及一般日用品的變化 12圖表22我國消費(fèi)制造業(yè)產(chǎn)能較為充裕 13圖表23領(lǐng)先PPI增速半年的M1增速抬升緩慢 13圖表24不同情形下2023年我國核心CPI走勢預(yù)測 14圖表25我國CPI各分項權(quán)重的估算 15圖表26我國房價和物價預(yù)期走勢較為同步 16圖表272023年我國CPI租賃房房租的情景假設(shè) 16圖表282023年CPI非居住服務(wù)分項情景假設(shè) 16圖表292023年CPI工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)情景假設(shè) 164/17低位置(絕對水平通常在2%以下)或趨于下行。CPI融表征的信用周期走勢不強(qiáng)，指向核心支持內(nèi)需回穩(wěn)，正如近期央行降準(zhǔn)所示的(參見我們報告《恰如其分的降準(zhǔn)》)；下半年若美國經(jīng)濟(jì)的韌性和通脹的頑固性仍較強(qiáng)，令美聯(lián)儲在更長時間內(nèi)延續(xù)緊縮政策，或內(nèi)需恢復(fù)勢頭較好，我國貨幣政策在總量操作上或趨謹(jǐn)慎。圖表12011年以來，降準(zhǔn)降息往往發(fā)生在核心CPI向下或位置較低的階段/17自上而下看，預(yù)計今年消費(fèi)復(fù)蘇內(nèi)生動能有限、疫后我國勞動力供給彈性更強(qiáng)、且社融表征的信用周期走勢不強(qiáng)，均指向2023年核心CPI的中樞抬升、但幅度較為可控。21年大不理想，全國居民人均消費(fèi)支出平均增速為4.6%，較2019年低出4個百分點(diǎn)。2)作為傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，2023年春節(jié)消費(fèi)額農(nóng)歷同比增長6.8%，這對全年社會消費(fèi)品零售總額的增速指示意義較強(qiáng)。3)2023年1-2月，社會消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)增長尤其是大件耐用品消費(fèi)低迷，汽車、通訊器材、家用電器和音像器材等商品均同比收縮。圖表2歷史上，國內(nèi)消費(fèi)需求的提升往往會推升核心通脹增速%5050 GDP 核心CPI:當(dāng)月同比(右軸) 0708091011121314151617181920212223%.5.0圖表3商務(wù)部重點(diǎn)監(jiān)測企業(yè)春節(jié)黃金周表現(xiàn)對全年消費(fèi)增速具有指示意義%5050101520春節(jié)黃金周:重點(diǎn)監(jiān)測零售和餐飲企業(yè)銷售額:同比社會消費(fèi)品零售總額:年度同比-0.2-3.9 -18.5111213141516171819202122236/17%8CPI上行的牽引力不足。社會融資規(guī)模存量增速能夠體現(xiàn)金融體系對實體部門(居%8圖表4社融表征的信用周期偏弱，對2023年核心CPI上行的牽引力不足2.82.3社融同比增速:滯后12個月(右軸)社融同比增速:滯后12個月(右軸)社融同比增速:滯后9個月(右軸)101112131415161718192021222324最后，疫后我國勞動力供給(尤其服務(wù)業(yè))的修復(fù)彈性可能更強(qiáng)。走低而有所減少，引發(fā)工資-通脹螺旋，增強(qiáng)了高通脹的“黏性”。以海外教訓(xùn)作參考，難免對我國2023年通脹上行風(fēng)險(尤其是服務(wù)業(yè)漲價風(fēng)險)短缺，主。據(jù)人社部估算，2023年需要在城鎮(zhèn)就業(yè)的新增勞動力1662萬人，續(xù)創(chuàng)歷史新高。這不僅意味著居民消費(fèi)實力與意愿有待復(fù)蘇，也意味著就業(yè)市場修復(fù)的彈性較強(qiáng)。圖表5我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率處于統(tǒng)計以來較高水平%美國:失業(yè)率:季調(diào)中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率504.54.0181920212223圖表6我國就業(yè)市場整體“供大于需”中國:城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)中國:城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):近12個月萬人美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):近12個月(右軸)15000500141516171819202122/17%9圖表8住房租金是美國本輪核心通脹上行的重要推手I7531070911131517192123%9圖表8住房租金是美國本輪核心通脹上行的重要推手I7531070911131517192123我們估算(詳見附錄一)，我國核心CPI中居住服務(wù)占三成以上、非居住類服務(wù)占二成左右、工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)接近五成。圖表7我國核心CPI的三個組成部分：居住服務(wù)、非居住服務(wù)、工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)CPI月同比，% 服務(wù):估算工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源):估算核心CPI 1213141516171819202122232.1居住服務(wù)：房地產(chǎn)周期的關(guān)鍵性影響從海外經(jīng)驗看，新冠疫情后美歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房價大幅攀升，房租滯后上漲，加劇了高通脹的頑固性。2022年，美國和歐元區(qū)CPI住房租金分項的增速中樞分別為5.94%和1.65%。本輪美歐住房市場火熱是短周期(新冠疫情后的政策刺激)和長周期(次貸危機(jī)以來住房供給不足)相互交織的結(jié)果(參考我們報告《詳解美國地產(chǎn)降溫的影響》)。圖表9租金和住宅相關(guān)項目對本輪歐元區(qū)通脹也有推升%歐元區(qū):HICP:當(dāng)月同比%核心HICP核心HICP維護(hù)修理服務(wù)8642005070911131517192123房地產(chǎn)周期是貨幣政策操作的重要觀察變量。首先，房地產(chǎn)周期對核心CPI有較強(qiáng)的帶動作用。房地產(chǎn)周期與CPI居住分項的走勢相關(guān)，在核心CPI中的權(quán)重約三成。以單變量回歸結(jié)果看，CPI居住分項同比增速每上行1個百8/17作為重要的資產(chǎn)價格，對居民通脹預(yù)期亦可能存在影響。年：CPI抬域(單位：%)數(shù)CPI17%和2.52%的均值水平。討論2023年居住服務(wù)對核心CPI的影響：8關(guān)系。我們預(yù)計在商品房銷售逐步/17圖表11商品房銷售領(lǐng)先70大中城市房價一到兩個季度%70大中城市:新建住宅價格:當(dāng)月同比% 月同比:滯后3月(右軸)圖表11商品房銷售領(lǐng)先70大中城市房價一到兩個季度%70大中城市:新建住宅價格:當(dāng)月同比% 月同比:滯后3月(右軸)6050104000 -20-40070911131517192123圖表1270大中城市二手房價格增速和CPI房租較為同步CPICPI租賃房房租:當(dāng)月同比(%)02.52.01.51.00.50.0y=0.5848x+0.3555R2=0.6516-2-10123470個大中城市:二手住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比(%)I%840-4-870大中城市:二手住宅價格 CPI:70大中城市:二手住宅價格 CPI:居住:租賃房房租:當(dāng)月同比(右軸)CPI:居住:當(dāng)月同比(右軸)房租率先房租率先止跌回升%543210-2201220132014201520162017201820192020202120222023圖表14我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率與CPI房租分項的變化基本4.55201820192020202120222023 31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率3210-2CPI:居住:當(dāng)月同比(右軸)%CPI:居住:租賃房房租:當(dāng)月同比(右軸)%間我國城鎮(zhèn)就業(yè)有所恢復(fù)%50-5 CPI:居住:租賃房房租:當(dāng)月同比 CPI:居住:租賃房房租:當(dāng)月同比(右軸)14/715/115/716/116/717/117/7.5.0下行0.65個百分點(diǎn)至-0.24%，對核心CPI的拖累約0.25個百分點(diǎn)。對核心CPI的推升作用值得關(guān)注。1.53%，跌幅較上月收窄0.44個百分點(diǎn)。2.2非居住類服務(wù)：接觸性服務(wù)疫后漲價CPI其中半數(shù)為前期受疫情影響較大的接觸性服務(wù)。目前國家統(tǒng)計局定期公布的數(shù)據(jù)中，并服務(wù)業(yè)可分為兩部分看：療、通信、郵遞等服務(wù)的影響持續(xù)，漲價風(fēng)險相對可控。就業(yè)的新成長勞動力較多，服務(wù)業(yè)勞動供給的修復(fù)彈性可能更強(qiáng)，價格上行可能是短期的、階段性供需錯配主導(dǎo)的。8個百分點(diǎn)、高0.13個百分點(diǎn)、低0.03個百分點(diǎn)。2)受疫情沖擊較嚴(yán)重的接觸性服務(wù)消費(fèi)價格波動較大，旅游價格后出現(xiàn)一定幅度的季節(jié)性回落1。具租賃費(fèi)價格分別環(huán)比圖表172023年初接觸性服務(wù)業(yè)價格有所抬頭CPI季同比，% 家庭服務(wù)圖表172023年初接觸性服務(wù)業(yè)價格有所抬頭CPI季同比，% 家庭服務(wù)交通工具使用維修住類服務(wù):估算旅游(右軸)50721011121314151617181920212223圖表16近年受政策影響較大的服務(wù)業(yè)價格中樞相對穩(wěn)定8CPI月同比，%864201314151617181920212223圖表182023年1-2月我國非居住服務(wù)CPI同比增速中樞抬升2.3工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)：原材料成本壓力緩和在核心CPI中剔除服務(wù)項目后的剩余部分為工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)，包括生活用品(家具及室內(nèi)裝飾品、家用器具、家用紡織品、家庭日用雜品、個人護(hù)理用品)、衣著、交通工具、通信工具、醫(yī)療器具及藥品、其他用品等分項。工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)的走勢與生活資料PPI的關(guān)系尤為密切。PPI生活資料可細(xì)分為食品、衣著、一般日用品和耐用消PPICPI交通工具、家用器具、家具及室內(nèi)裝飾CPI中的家庭日用雜品、個人護(hù)理用品等細(xì)分項目對應(yīng)。圖表19PPI耐用消費(fèi)品包含汽車、家電等部分%3%3PPI:當(dāng)月同比:耐用消費(fèi)品210-10204060810121416182022圖表20PPI一般日用品領(lǐng)先CPI生活用品分項同比增速%5 I%5I4321008101210810121416182022圖表21PPI全部工業(yè)品領(lǐng)先于PPI生活資料中衣著、耐用消費(fèi)品及一般日用品的變化%543210-1PPI:當(dāng)月同比 一般日用品全部工業(yè)品(右軸)0708091011121314151617181920212223%9630工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)的價格相對穩(wěn)定。展望2023年，工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)價格繼續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)在于：一是，圖表23領(lǐng)先PPI增速半年的M1增速抬升緩慢%501012131415161718192021222324%5050 M1圖表23領(lǐng)先PPI增速半年的M1增速抬升緩慢%501012131415161718192021222324%5050 M1同比:滯后9個月(右軸)CPI年1-2月，CPI中衣著、交通低1.7個百分點(diǎn)。我們測算1-2月工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)價格同比均值為0.75%，基本持平于2022年四季度。我們也觀價格。2023年開年，特斯拉借新能源汽車國家補(bǔ)貼正式退出的契機(jī)降價，引發(fā)蔚來、小鵬、飛凡等十余家新能源車企先后有超過30個車企品牌加入了本輪“價格戰(zhàn)”。圖表22我國消費(fèi)制造業(yè)產(chǎn)能較為充裕%產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值50 制造 17/1218/1219/1220/1221/1222/12結(jié)合自上而下的趨勢研判和自下而上的結(jié)構(gòu)分析，我們對2023年我國核心CPI上行風(fēng)險做定量測算(詳見附錄二)。CPI分點(diǎn)、0.2個百分點(diǎn)；工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)的價格中樞有所下移，對核心CPI產(chǎn)生0.05個百分點(diǎn)的拖累。費(fèi)需求出現(xiàn)報復(fù)性增長，對核心CPI的拉動約0.25個百分點(diǎn)；工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)的價格存在一定拖累。品價格進(jìn)一步下滑，耐用消費(fèi)品具備降價促銷的意愿和條件，工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)的價格中樞較快下行，對核心圖表24不同情形下2023年我國核心CPI走勢預(yù)測%2.52.01.51.00.50.0核心CPI:當(dāng)月同比:情景假設(shè) 中性 預(yù)測值預(yù)測值 1314151617181920212223如近期央行降準(zhǔn)所示的(參見我們報告《恰如其分的降準(zhǔn)》)；下半年若美國經(jīng)濟(jì)的韌性和通脹的頑固性仍較強(qiáng)，令美聯(lián)儲在為更好評判今年核心CPI上行風(fēng)險，有必要對其結(jié)構(gòu)做進(jìn)一步拆分。首先，可以將CPI的波動直接分為食品、能源、核心CPI(剔除能源與食品影響)三個部分。最近一次2021年的CPI基期有公布各分項的權(quán)重，但指出分類權(quán)數(shù)主要參考住戶收支與生活狀況調(diào)查中最新的居民消費(fèi)支出我們估算，我國CPI中食品分項占19%左右，能源分項占3.5%左右、核心CPI占76.5%左右。主要依據(jù)兩種方法估算：一是支出法，參考住戶收支與生活狀況調(diào)查中的居民消費(fèi)支出數(shù)據(jù)。這一數(shù)據(jù)源同樣將居民消費(fèi)分為8個大類(食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通通信、教育文化娛樂、醫(yī)療保健、其他用品及服務(wù))，并單列了居民服務(wù)消費(fèi)3的占比。CPICPI注意的是，回歸法估算的權(quán)重參數(shù)穩(wěn)定性較差(不同時間區(qū)間的估算結(jié)果不同)，因而我們將兩種方法結(jié)合起來看。2http://www.stats./xxgk/jd/sjjd2020/202102/t20210210_1813322.html3服務(wù)性消費(fèi)指住戶用于各種生活服務(wù)的消費(fèi)支出，包括餐飲服務(wù)、衣著鞋類加工服務(wù)、居住服務(wù)、家庭服務(wù)、交通通信服務(wù)、教育文化娛樂服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)和其他服務(wù)等。圖表25我國CPI各分項權(quán)重的估算(%)時間區(qū)間估算方式2016-2022年2021-2022年支出法回歸法支出法回歸法其中:食品20.020.580.080.080.481.5其中:消費(fèi)品56.562.356.360.043.537.643.740.029.5.323.324.823.725.6生活用品及服務(wù)4.4服務(wù).20.020.5能源--核心CPI:不包括食品和能源 - 75.8 - 78.2CPI=消費(fèi)品CPI+服務(wù)CPI其中，消費(fèi)品包括食品、能源和工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)；服務(wù)包括居住和非居住類服務(wù)。=食品CPI+能源CPI+工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)CPI+居住服務(wù)CPI+非居住類服務(wù)CPI=食品CPI+能源CPI+核心CPI據(jù)此，可以將核心CPI拆分為三個部分：居住服務(wù)、非居住類服務(wù)、工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)。在前述估計交叉驗證的基礎(chǔ)上，我們估算，核心CPI中居住服務(wù)約占31%、非居住類服務(wù)約占21%、工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)約占48%。囿于數(shù)據(jù)限制，工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)和非居住服務(wù)兩個大類中，細(xì)分項目的權(quán)重和增速難以估測。盡管CPI統(tǒng)計的一籃子商品中有8個大類和268個細(xì)分項目，但國家統(tǒng)計局月度公布的數(shù)據(jù)僅有8個一級大類、27個二級分類項目的CPI增恒等關(guān)系，假設(shè)各部分的權(quán)重相對穩(wěn)定(上表中用同類方法、在不同時間段估算的權(quán)重變化幅度可控)，近似地拆分出工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)和非居住服務(wù)CPI的月度同比走勢。如果假設(shè)居住分項在服務(wù)CPI中的占比相對穩(wěn)定(約60%)，我們就可以用CPI服務(wù)分項和CPI居住分項的變化反推出非居住服務(wù)項目的CPI走勢。服務(wù)CPI:當(dāng)月同比?居住CPI:當(dāng)月同比×居住占服務(wù)CPI的權(quán)重非居住服務(wù)CPI:當(dāng)月同比=1?居住占服務(wù)CPI的權(quán)重同樣地，如果假設(shè)服務(wù)分項在核心CPI中的占比相對穩(wěn)定(約50%)，我們就可以用核心CPI和CPI服務(wù)分項的變化反推出工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)的走勢。核心CPI:當(dāng)月同比?服務(wù)CPI:當(dāng)月同比×服務(wù)占核心CPI的權(quán)重工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)CPI:當(dāng)月同比=1?服務(wù)占核心CPI的權(quán)重圖表26我國房價和物價預(yù)期走勢較為同步%420CPI:租賃房房租:同比:情景假設(shè) 中性偏低151617181920212223圖表26我國房價和物價預(yù)期走勢較為同步%420CPI:租賃房房租:同比:情景假設(shè) 中性偏低151617181920212223CPI價格PI (接近于2015-2019年均值)，價格指數(shù)創(chuàng)歷史新高，對核心CPI的拉動約0.32個百分點(diǎn)。3)漲價較慢情形下，2023年全年房租上漲0.9%，價格指數(shù)恢復(fù)至2021年三季度均值水平，對核心CPI的拉動約0.09個百分點(diǎn)。圖表272023年我國CPI租賃房房租的情景假設(shè) CPI:租賃房房租指數(shù):情景假設(shè)11121314151617181920212223沖擊較嚴(yán)重的接觸性服務(wù)價格中樞達(dá)疫情前(2016-2019年)報復(fù)性增長，2.26%(與2019年相當(dāng))，對核心CPI的拉動為0.25個百分點(diǎn)。工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)情景假設(shè)：1)中性情形下：預(yù)計2023年工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)增速中樞在0.8%左右(低于2020-CPI.05個百分點(diǎn)的拖累。2)降價促銷情形：如果海外經(jīng)濟(jì)較快下滑，或國內(nèi)需求偏弱，耐用消費(fèi)品具備降價促銷的意愿和條件，預(yù)計2023年工業(yè)消費(fèi)品(扣除能源)增速中樞降至0.6%左右，對國內(nèi)核圖表282023年CPI非居住服務(wù)分項情景假設(shè)%543210PI