數(shù)據(jù)背后隱含了怎樣的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)

盡管-2月部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的讀數(shù)偏低考慮基數(shù)因素后經(jīng)濟(jì)在-2月整體是一個(gè)比較高斜率的修復(fù)。從供給端來(lái)看，無(wú)論是工業(yè)生產(chǎn)還是服務(wù)，恢復(fù)速度都較快。-2月份，全國(guó)規(guī)模上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)%兩年平均增長(zhǎng)%全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)%，兩年平均增長(zhǎng)%，該指標(biāo)在2年2月份為下降%。供給端的強(qiáng)勁在一定程度上解釋了為什么2月價(jià)格表現(xiàn)偏弱。圖：工業(yè)增值和務(wù)業(yè)產(chǎn)數(shù)增速（）工業(yè)增加:當(dāng)同比 服務(wù)業(yè)生指數(shù)當(dāng)月比50--2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2注：1年各增速為兩均增速事實(shí)上，-2月供給端的快速回升在需求端也有較強(qiáng)支撐。從-2月的數(shù)據(jù)中，我們看到基建地產(chǎn)投資回升看到公路鐵路投資大幅回暖因此與建筑建材相關(guān)的工業(yè)行業(yè)如黑色金屬冶煉生產(chǎn)顯著好轉(zhuǎn)我們看到近期汽車銷售增速表現(xiàn)不佳因此汽車行業(yè)的生產(chǎn)端也表現(xiàn)偏弱。我們感受到近期接觸型服務(wù)業(yè)的大幅回暖，例如餐飲、酒店、出行，因此服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)大幅回暖盡管復(fù)蘇斜率最高的時(shí)間或已過(guò)去但需求回暖的趨勢(shì)可能還未結(jié)束，3月環(huán)比-2月，二季度環(huán)比一季度或許還有小幅的上行空間。不過(guò)往后看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快的階段過(guò)去之后可能會(huì)面臨一些因素的制約工業(yè)和服務(wù)業(yè)可能逐漸反向分化第一海外風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露的背景下外需的不確定性有所增大二商品消費(fèi)的彈性可能相對(duì)有限第三若政策力度偏向前置下半年投資需求可能對(duì)下降上述三個(gè)因素可能會(huì)對(duì)今年的工業(yè)產(chǎn)需形成一定制約這將“報(bào)復(fù)性復(fù)蘇的服務(wù)業(yè)形成鮮明對(duì)比今年經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征可能有別于疫情三年工業(yè)和服務(wù)業(yè)或?qū)⑾蚍只?，盡管這一趨勢(shì)當(dāng)前還未顯現(xiàn)。▍消費(fèi)持續(xù)好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)性特征初顯社零由負(fù)轉(zhuǎn)正消費(fèi)略超預(yù)期-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)%扭轉(zhuǎn)過(guò)去三個(gè)月的下降趨勢(shì)略超市場(chǎng)預(yù)期按消費(fèi)類型來(lái)看受疫情影響減弱居民消費(fèi)意愿回暖等因素影響，餐飲收入同比大幅增長(zhǎng)%；商品零售同樣由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng)2.9%。圖：社零增由負(fù)正（）社零：月同比 商品零售 餐飲收入50注：1年各增速兩年增速-2月社零增速兩年平均增速如何看待這兩個(gè)增速的分化？哪個(gè)增速最能反映當(dāng)前消費(fèi)修復(fù)的程度？判斷這一點(diǎn)最重要的是區(qū)分基年。同比增速的基年是2年，由于去年同期社零的基數(shù)相對(duì)較高，存在高基數(shù)效應(yīng)，因此-2月社零同比增速偏低但是兩年平均增速也不能完全剔除基數(shù)效應(yīng)因?yàn)閮赡昶骄鏊俚幕晔悄甓∏?年又是一個(gè)偏低的基數(shù)導(dǎo)致3年-2月兩年平均增速偏高因此，兩年平均%的增速是在低基數(shù)的作用下實(shí)現(xiàn)的為了更好地剔除基數(shù)效應(yīng)我們將年-2月社零同疫情前9年同期的社零進(jìn)行比較，計(jì)算得出四年的年化增速為%，這個(gè)增速可能更加真實(shí)的反映了當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇的程度。圖：社零數(shù)的基效應(yīng)（）8年同比高基64兩平均低基數(shù)0

年兩年平均速 年同比增速兩年平均基數(shù)平穩(wěn)當(dāng)年同比低基數(shù) 結(jié)構(gòu)上看3年-2月的商品消費(fèi)呈現(xiàn)出了類似于1年的特征限額以下售增速對(duì)社零總體增速形成了拖累通過(guò)將社零數(shù)據(jù)按限額以上企業(yè)和限額以下企業(yè)進(jìn)行解可以很清晰地看到3年零售消費(fèi)受到限額以下企業(yè)零售的拖累3年整體社零的兩年平均增速為%其中限額以上社零兩年平均增速為%限額以下社零增速為%，而且由于其體量較大（23年-2月占整體社零的0%，對(duì)整體社零造成了一定的影響1年作為0年疫情后的復(fù)蘇之年與今年的消費(fèi)復(fù)蘇路徑相似亦體現(xiàn)出類似的結(jié)構(gòu)性特征。圖：復(fù)蘇之，零消費(fèi)彈律（） 年月兩年平均速 年兩年平均速 年化增速社零限額以上社零限額以上社零（除汽車）限額以下社零0 2 4 6 8 0 ，估算注：限額以下社零和限額以上社零（除汽車）增速為估算值商品消費(fèi)整體彈性有限，結(jié)構(gòu)特征顯著將社零總額按不同類型商品進(jìn)行拆解也可以發(fā)現(xiàn)一些重要的結(jié)構(gòu)特征：第一升級(jí)類商品彈性較大但對(duì)整體消費(fèi)的貢獻(xiàn)較為有限高端商品如金銀珠寶和煙酒在今年-2月呈現(xiàn)了比疫情前更高的彈性但是這類高端消費(fèi)在商品零售總規(guī)模中占比較小，拉動(dòng)作用相對(duì)有限。第二中低端商品消費(fèi)復(fù)蘇幅度并不大中低端品占比相對(duì)較大而且大部分在限以下企業(yè)社零中統(tǒng)計(jì)僅僅從限額以上的企業(yè)零售數(shù)據(jù)來(lái)看家電音像服裝鞋帽針紡品等分項(xiàng)的兩年平均增速都不及7-9年。第三還有一些品類的商品具備各自的邏輯難以受益于疫情防控的優(yōu)化剛性需求的商品如糧油食品、日用品、中西藥品等，在復(fù)蘇之年的增速與2-219年較為接近。一些與地產(chǎn)行業(yè)周期密切相關(guān)的商品如建筑裝潢材料、家具，主要受到地產(chǎn)周期的影響。石油及制品的銷售額在一定程度上會(huì)受到國(guó)際油價(jià)的擾動(dòng)由此可以看出社零增長(zhǎng)仍存在一些結(jié)構(gòu)性的約束，從而使得商品消費(fèi)復(fù)蘇的彈性有所限制。圖：復(fù)蘇之，各零售品增長(zhǎng)差（） 接觸型服務(wù)業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭較強(qiáng)接觸型服務(wù)業(yè)的消費(fèi)場(chǎng)景已有大幅改善2月份I數(shù)據(jù)顯示服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指為%，環(huán)比上升%。其中，道路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政、住宿、商務(wù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于%以上高位景氣區(qū)間具體來(lái)看交通方面自春節(jié)以來(lái)百程擁堵指數(shù)延續(xù)上升態(tài)勢(shì)，高于往年同期；北京、上海等1個(gè)一二線城市的日度地鐵客運(yùn)量遠(yuǎn)超往年同期，相比疫情前的9年也有顯著提升。受益于疫情管控的解除，居民外出消費(fèi)意愿的提升交通住宿等接觸型服務(wù)業(yè)的消費(fèi)場(chǎng)景得到顯著改善我們預(yù)計(jì)將續(xù)保持較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。圖：百城擁指數(shù)值 圖：一二線市地客運(yùn)超年同期萬(wàn)人）9 1 2 3 9 1 2 0.7.6.5.4.3.2.11 1 1 1 1 消費(fèi)持續(xù)好轉(zhuǎn)但修復(fù)最快的時(shí)期或已過(guò)去短期來(lái)看預(yù)計(jì)3月和未來(lái)一個(gè)季度依舊會(huì)存在一些邊際回暖由于去年上海疫情而存在的低基數(shù)效應(yīng)今年二季度的當(dāng)月同增速或?qū)⒋蠓仙珒赡昶骄鏊儆锌赡軙?huì)因?yàn)榛鶖?shù)的抬升而小幅回落全年預(yù)計(jì)會(huì)在%-%的區(qū)間內(nèi)。未來(lái)幾個(gè)季度建議跟蹤社零變化，可能既需要關(guān)注兩年平均增速，也需要與疫情前的9年作對(duì)比。▍房地產(chǎn)：趨勢(shì)初顯，復(fù)蘇在路上-2月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，投資、開(kāi)發(fā)、銷售多項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)降收窄甚至回正的情況預(yù)示著房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇的趨勢(shì)我們認(rèn)為目前數(shù)據(jù)的走強(qiáng)能包含了低基數(shù)、單月波動(dòng)等因素，對(duì)于房地產(chǎn)的復(fù)蘇強(qiáng)度仍需觀察。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比降幅超預(yù)期，復(fù)蘇強(qiáng)度需觀察。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，3年-2月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資金額為9億元同比減少%降幅較2年月收窄6.8cts，恢復(fù)程度超出市場(chǎng)預(yù)期。無(wú)獨(dú)有偶，222年2月同樣出現(xiàn)了較為異常的反彈在3月時(shí)又重新回到負(fù)增長(zhǎng)考慮到數(shù)據(jù)本身的波動(dòng)性地產(chǎn)投資的復(fù)蘇強(qiáng)度要繼續(xù)觀察。開(kāi)發(fā)情況有所好轉(zhuǎn)，竣工面積同比轉(zhuǎn)正。-2月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)房屋施工面積為5240萬(wàn)平方米同比下降%降幅收窄pcts房屋新開(kāi)工面積7萬(wàn)平方米，同比下降%降幅大幅收窄pcts房屋竣工面積為378萬(wàn)平方米同比增長(zhǎng)%，是2年以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。從這幾項(xiàng)數(shù)據(jù)中可以看出，目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的情況有所好轉(zhuǎn)，竣工面積的增長(zhǎng)代表著房企在積極推進(jìn)交付新開(kāi)工面積降幅的收窄代表著房企的生產(chǎn)和周轉(zhuǎn)在逐漸恢復(fù)考慮到地產(chǎn)開(kāi)發(fā)數(shù)據(jù)本身存在一定月度波動(dòng)后續(xù)仍需跟蹤觀察特是房企信心的恢復(fù)情況。圖：房屋新工、工、工積當(dāng)月比（）本年購(gòu)?fù)恋胤e：比 新開(kāi)工積：比 竣工面：同比0注：1年增均為年平速銷售數(shù)據(jù)回暖但近期高頻數(shù)據(jù)有所反復(fù)-2月商品房銷售面積3萬(wàn)平方米，同比下降%降幅收窄%其中住宅銷售面積下降%降幅收窄%商品房銷售額9億元下降%其中住宅銷售額增長(zhǎng)%是2年以來(lái)的首次回正?？梢钥闯?，-2月的銷售恢復(fù)較為明顯，尤其是住宅的銷售。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，2份0大中城市銷售數(shù)據(jù)走強(qiáng)趨勢(shì)明顯，但3月份成交面積有小幅回落，市場(chǎng)對(duì)銷售的點(diǎn)開(kāi)始再度出現(xiàn)一些分化，但我們對(duì)銷售的復(fù)蘇持相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度。圖：0大中城周度品房面積（平方）1 2 .0.0.0.0.0.0.0總體而言，我們認(rèn)為-2月地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇已經(jīng)比較明確，但強(qiáng)度有待進(jìn)一步觀察預(yù)計(jì)今年全年地產(chǎn)市場(chǎng)可能出現(xiàn)銷售回升，但投資回落的格局。▍基建：上半年或?qū)⒈３指咴鏊倩ㄍ顿Y在-2月保持了2年的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同時(shí)從本次公布的數(shù)據(jù)中可以看出基建投資的發(fā)力偏重了之前較弱的傳統(tǒng)行業(yè)整體更加均衡我們認(rèn)為在政策性開(kāi)性金融工具和銀行配套融資的支持下加以后續(xù)專項(xiàng)債的發(fā)力基建在上半年將繼續(xù)保較高的增速?；ㄍ顿Y穩(wěn)步增長(zhǎng)，發(fā)力方向更加均衡。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，-2月我國(guó)建投資同比增長(zhǎng)%，維持了2年以來(lái)的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長(zhǎng)%，漲幅擴(kuò)大pcts，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)同比增長(zhǎng)%水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)同比增長(zhǎng)%細(xì)分來(lái)看道路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)%，鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)%漲幅擴(kuò)大了1pct公共設(shè)施投資增長(zhǎng)1.%水利投資增長(zhǎng)%?？梢钥闯?，去年底以來(lái)道路和鐵路運(yùn)輸投資增長(zhǎng)較為明顯，說(shuō)明傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有所加速，今年基建投資的方向?qū)⒏泳?。圖：不同行業(yè)資增（） 50電力熱力資累計(jì)同比 鐵路投資累計(jì)比 道路投資累計(jì)公共設(shè)施資累計(jì)同比 水利投資累計(jì)50專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度平穩(wěn)，提前批剩余額度將在上半年持續(xù)發(fā)力。根據(jù)全國(guó)1個(gè)省份的3年的預(yù)算報(bào)告顯示，今年提前批專項(xiàng)債總額度達(dá)到了9萬(wàn)億元，為2年新增專項(xiàng)債額度的%同比增長(zhǎng)%根據(jù)市場(chǎng)公開(kāi)信息3年-2月新增地方政府債券共07萬(wàn)億元，其中專項(xiàng)債券9億元，只使用了不到%的發(fā)行額度。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)專項(xiàng)債提前批額度會(huì)在第一季度到半年之間完成這意味著上半年內(nèi)專項(xiàng)債將對(duì)建形成較強(qiáng)的支撐。政策力度不減結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具額度充足去年基建的逆勢(shì)增長(zhǎng)得益于政策的力支持，近0億元的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具以及三大政策行80億元的銀行配套融資有力地穩(wěn)住了基建的增長(zhǎng)從-2月超預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)來(lái)看政策性金融工具大概率其中發(fā)揮了重要作用同時(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也對(duì)基建形成了有力支撐根據(jù)人民行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截止2年2月底，去年新設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用進(jìn)度均未及一半其中交通物流民企債券融資支持工具保交樓貸款支持計(jì)劃等工具額度剩余較多，我們預(yù)計(jì)3年政府將繼續(xù)使用現(xiàn)存額度，助力交通物流等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，拉動(dòng)基建資增長(zhǎng)。綜合以上因素，考慮政策發(fā)力的節(jié)奏，我們認(rèn)為上半年基建投資增速有望保持在0-15的區(qū)間。▍制造業(yè)投資延續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)依舊分化制造業(yè)投資持續(xù)增長(zhǎng)行業(yè)依舊分化-2月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)%增幅小幅收窄。具體來(lái)看，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)分別保持12%和%的同比高增值得注意的是紡織業(yè)投資同比下降1.%，或是受制于出口下行壓力增大；醫(yī)藥制造業(yè)投資同比下降%，為近年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。汽車制造業(yè)生產(chǎn)投資周期存在錯(cuò)位，投資增加對(duì)產(chǎn)量的提升存在滯后性。-2月汽車制造業(yè)投資增速擴(kuò)大至%，在投資高增的情況下，汽車制造業(yè)增加值同比下降%，汽車產(chǎn)量下降%或是由于制造業(yè)生產(chǎn)以及投資周期存在一定的錯(cuò)位投資增加往往先于產(chǎn)量提升，二者間的傳導(dǎo)存在一定的滯后性。圖：制造業(yè)不行業(yè)計(jì)同速（）年月 年0 我們認(rèn)為一季度制造業(yè)投資有望受益于設(shè)備更新改造政策以及制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款放顯著增長(zhǎng)，隨后增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)一季度可能會(huì)有所減弱。▍債市策略從1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出以下特征內(nèi)需強(qiáng)外需弱服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)品消費(fèi)彈性有限基建制造業(yè)投資強(qiáng)地產(chǎn)投資降幅收窄整體而言處于較快的復(fù)蘇道。對(duì)債市而言，由于前期市場(chǎng)較大程度的pricen了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未明顯超預(yù)期，對(duì)債券市場(chǎng)的影響并不大。值得關(guān)注的是5日的F大幅超額續(xù)作。本F續(xù)作一方面表達(dá)了央行當(dāng)下呵護(hù)流動(dòng)性市場(chǎng)合理寬松的態(tài)度一方面也意味著短期降準(zhǔn)概率下降而總量政策工具延續(xù)穩(wěn)健的基調(diào)下預(yù)計(jì)利多相對(duì)有限Y國(guó)債利率可能續(xù)在%到%之間震蕩。▍風(fēng)險(xiǎn)因素政策力度不及預(yù)期；海外銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)；美聯(lián)儲(chǔ)加息力度超預(yù)期。▍資金面市場(chǎng)回顧3年3月5日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率全面上行，隔夜、7天、4天、天和1個(gè)月分別變動(dòng)了s4.8bpss5.7bs和1.09ps至2.12%、2.21%2.183%2.4572%和%國(guó)債到期收益率全面上行1年3年5年、0年分別變動(dòng)pp和p至2.79%2.32%2.98%和2.8652%。上證綜指上漲%至深證成指下跌-%至143.43,創(chuàng)業(yè)板指下跌至6。央行公告稱為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕3年3月5日人民銀行開(kāi)展億元中期借貸便利（F）操作和0億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)7年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、LF、F等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對(duì)比6年2月累計(jì)增加100.66億元，外匯占款累計(jì)下降81.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加億元粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動(dòng)性并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖：1年3月5日至3年3月5日公開(kāi)市操作到監(jiān)控（元） ，圖：7年1月1日至3年3月5日流動(dòng)性放和籠計(jì)（億） 1276227.301196817.731276227.301196817.73

圖：3年3月5日人民對(duì)各幣匯率前值對(duì)于一值變化分比.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% ▍市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧3月5日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于0點(diǎn)日上漲%可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于189.96點(diǎn)日上漲%可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于4點(diǎn)日上漲%平均轉(zhuǎn)債價(jià)格1元平均平價(jià)為1元當(dāng)日君禾轉(zhuǎn)債退市天3轉(zhuǎn)債上市78支上市交易可轉(zhuǎn)債除4支停牌6支上漲2支橫盤6支下跌其中天3轉(zhuǎn)（%盤龍轉(zhuǎn)（%和北方轉(zhuǎn)（%領(lǐng)漲精測(cè)轉(zhuǎn)（-%華亞轉(zhuǎn)（%）和宏圖轉(zhuǎn)債（-%）領(lǐng)跌。0支可轉(zhuǎn)債正股，2支上漲，8支橫盤，0支下跌。其中新疆交建華源控股（0.3%、盤龍藥業(yè)（1.0%)和北方國(guó)際（%）領(lǐng)漲，拓爾思（-%、思特奇（%）和航天宏圖科達(dá)利（-%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)跟隨正股下跌各中信一級(jí)行業(yè)均錄得負(fù)收益消費(fèi)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈跌居前。近期市場(chǎng)短期波動(dòng)源于宏觀環(huán)