基于貨幣政策效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)走勢判據(jù)的有效性檢驗

基于貨幣政策效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)走勢判據(jù)的有效性檢驗

F31A美國次貸危機引發(fā)的全球性經(jīng)濟(jì)衰退是第二次世界大戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的一次，全球經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩，許多發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)在金融市場高度一體化的背景下受到了嚴(yán)重打擊。我國雖然金融市場并未全面開放，但經(jīng)濟(jì)對外依存度較高，國際需求的下降對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大影響。關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)何時復(fù)蘇、何時走出危機的判斷眾說紛紜，國內(nèi)大部分討論都是基于美國經(jīng)濟(jì)不同層面的宏觀數(shù)據(jù)或直接引用國外學(xué)者的研究結(jié)果進(jìn)行的，采用規(guī)范方法的深入研究很少見。關(guān)于金融危機的分析一般包括三類模型：金融危機的解釋模型、金融危機預(yù)警模型和金融危機演進(jìn)模型。Krugman(1979)的第一代貨幣危機理論模型、Obstfeld(1994，1995)的第二代危機模型、以McKinnon和Pill(1998)等為代表的第三代貨幣危機模型和Krugman(2001)的第四代危機模型①屬于金融危機的解釋模型。Krugman(2001)在建立第四代危機模型時認(rèn)為：每一輪危機似乎都會產(chǎn)生一個新模型，每一個模型又都能在事后對危機作出解釋，但卻無法預(yù)測危機。亞洲金融危機導(dǎo)致了既不同于第一代和第二代模型的第三代模型的產(chǎn)生。Krugman(2001)在建立第四代危機模型時雖然期望它能有一定的預(yù)測功能，但正如他本人所說的，除了它更看重資產(chǎn)價格而非匯率之外，第四代危機模型在很多方面更像第三代危機模型，因此本質(zhì)上仍屬于解釋類模型。金融危機的預(yù)警模型很多，如KLR方法構(gòu)建一個匯率市場壓力指數(shù)來反映危機，并把匯率市場的壓力指數(shù)偏離其均值超過3個標(biāo)準(zhǔn)差定義為貨幣危機；Probit/Logit模型直接估計給定指標(biāo)的條件概率以預(yù)測危機；馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移法(MarkovSwitchingApproach)直接使用投機壓力指標(biāo)預(yù)測危機，避免了把聯(lián)系變量轉(zhuǎn)變?yōu)殡x散變量所造成的信息損失，克服了前兩個模型的許多缺陷。此外，還有Sachs，Tornell和Velasco(1996)的STV方法、Zhang(2001)的自回歸條件風(fēng)險模型以及Ghosh(2003)的雙元遞歸樹法等等。這些預(yù)警模型在一些國家的實證中都有良好的表現(xiàn)，但也有一個共同的特征，即預(yù)警的基礎(chǔ)幾乎都是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(或體系)和基于這些指標(biāo)的危機概率測算。到目前為止，鮮見有危機演進(jìn)模型。一國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的演進(jìn)，本質(zhì)上取決于兩股力量的交互作用，即經(jīng)濟(jì)本身的運動和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的干預(yù)。對許多國家經(jīng)濟(jì)演變的歷史過程觀察可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)和金融危機的發(fā)生和消退本質(zhì)上也是經(jīng)濟(jì)(或金融)本身自運動和宏觀經(jīng)濟(jì)政策干預(yù)所形成的這對矛盾運動的結(jié)果，因此，觀察此矛盾運動的軌跡可以很好地分析經(jīng)濟(jì)或金融危機的演變方向。顯然，從這一視角研究經(jīng)濟(jì)或金融危機的獨特優(yōu)勢是，可以從經(jīng)濟(jì)或金融演進(jìn)的過程中對危機進(jìn)行預(yù)警，并對危機是否結(jié)束作出判斷。因而，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效應(yīng)可以作為判定經(jīng)濟(jì)危機演進(jìn)的重要依據(jù)。本文在一個基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)的危機分析框架下，利用歷史數(shù)據(jù)，通過對美國次貸危機前后貨幣政策效應(yīng)的計量分析，對將貨幣政策效應(yīng)作為經(jīng)濟(jì)走勢判據(jù)的有效性進(jìn)行了檢驗，并在此基礎(chǔ)上對美國經(jīng)濟(jì)危機演變趨勢作初步分析，以新的視角判定美國經(jīng)濟(jì)是否走出危機。一、文獻(xiàn)回顧1.美國貨幣政策的有效性研究Fuhrer和Moore(1995)對美國的1965-1994年以來的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，短期名義利率與產(chǎn)出之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中短期國債的高利率與6個季度后的低產(chǎn)出具有高度相關(guān)性。事實上，美國從20世紀(jì)80年代至90年代經(jīng)濟(jì)運行的穩(wěn)定狀態(tài)曾受到了很多學(xué)者的肯定，如McConnell和Perez-Quiros(2000)，Blanchard和Simon(2001)，Stock和Watson(2002)，他們認(rèn)為這段時間的穩(wěn)定運行主要歸功于美聯(lián)儲對貨幣政策的不斷改進(jìn)，美聯(lián)儲所采取的“中性”貨幣政策是有效的。國內(nèi)學(xué)者也對美國貨幣政策有效性持肯定態(tài)度。劉義圣(2001)對1998年至2002年初美國利率政策進(jìn)行分析，認(rèn)為美聯(lián)儲所采取的“三降四升”微調(diào)政策，有效地防止了通貨膨脹，實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長與低通脹的有效結(jié)合。閆素仙(2004)認(rèn)為20世紀(jì)90年代美聯(lián)儲中性利率政策的實施，及時調(diào)節(jié)和維護(hù)了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使美國經(jīng)濟(jì)自1991年3月擺脫衰退后，出現(xiàn)了持續(xù)117個月的經(jīng)濟(jì)增長。連娟(2005)采用最小二乘法對美國2000-2004年的利率政策有效性進(jìn)行比較分析，認(rèn)為美國的利率產(chǎn)出效應(yīng)很強，利率政策有效。2.“次貸危機”后對美國經(jīng)濟(jì)走勢的判斷及判據(jù)伴隨著2009年一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出臺，關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)將逐漸復(fù)蘇、金融危機和經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)見底的樂觀預(yù)期也已開始升溫。國際貨幣基金組織(IMF)在2009年5月發(fā)布的報告表示，美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的速度比預(yù)想的快，但失業(yè)率的進(jìn)一步擴(kuò)大表明市場仍無法在短期內(nèi)創(chuàng)造足夠的就業(yè)，美國經(jīng)濟(jì)要出現(xiàn)穩(wěn)定復(fù)蘇可能還需要一年的時間。程實(2009)將美國判定衰退和復(fù)蘇的唯一權(quán)威機構(gòu)國民經(jīng)濟(jì)研究局對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的定義、歷史判斷與最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)結(jié)合分析，認(rèn)為2009年6月被判定為復(fù)蘇起點的幾率較小，而7月至9月被判定為復(fù)蘇起點的幾率更大，因為第二季度雖相較前一季度出現(xiàn)明顯反彈，但第三季度將可能實現(xiàn)增長率的由負(fù)轉(zhuǎn)正，其后兩個季度的擴(kuò)張趨勢將更為明顯。余芳東(2009)通過對2009年第二季度的金融市場、房地產(chǎn)市場、消費者信心指數(shù)、居民收入以及商品零售額等數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)衰退放緩，顯現(xiàn)出向好的跡象，但同時發(fā)現(xiàn)信貸市場緊縮、失業(yè)率持續(xù)上升、消費支出和工業(yè)產(chǎn)出等宏觀基本面均保持跌勢，因此認(rèn)為實質(zhì)性的復(fù)蘇跡象還未出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)仍然處在衰退之中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時間取決于政府所采取的政策能否有效地解決宏觀基本面的衰退。張德存(2009)認(rèn)為貿(mào)易赤字、負(fù)儲蓄率、信貸市場隱含的風(fēng)險以及美國政府所采取的政策都是影響美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素，并將次貸危機與20世紀(jì)90年代日本和德國所發(fā)生的房地產(chǎn)金融危機相比較，判斷美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇需10年甚至更久的時間。顯然，這些判斷是有意義的，就其分析視角來說也有一定的可信度，但判定方法是傳統(tǒng)的，幾乎都是建立在若干直接的宏觀經(jīng)濟(jì)觀察指標(biāo)的分析上。二、研究思路與方法分析世界各國(特別是市場經(jīng)濟(jì)國家)經(jīng)濟(jì)的演變，幾乎都會發(fā)現(xiàn)這樣一個規(guī)律：非經(jīng)濟(jì)危機時期，國家常規(guī)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的措施(特別是貨幣政策)有效；經(jīng)濟(jì)危機期間，調(diào)控措施失效?；谶@一觀察，我們分析危機的思路是：經(jīng)濟(jì)和金融危機的發(fā)生和消退本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)(或金融)本身自運動和宏觀經(jīng)濟(jì)政策干預(yù)形成的這對矛盾運動的結(jié)果，而矛盾雙方的變化既作用于矛盾運動軌跡，也是矛盾運動狀態(tài)的直接反應(yīng)。因此，分析此矛盾的某一方面的變化特征可以很好地分析經(jīng)濟(jì)或金融危機的演變方向。已有的危機模型或?qū)ξC演變的判斷，幾乎都是基于這一矛盾的“經(jīng)濟(jì)或金融本身的自運動”方面的分析，我們這里使用的判據(jù)則是基于該矛盾的“宏觀政策干預(yù)”方面的分析。根據(jù)上述思路，我們建立危機預(yù)警判據(jù)的基本框架是：在其他條件不變的情況下，如果一國經(jīng)濟(jì)常規(guī)調(diào)控措施(如貨幣政策)的效應(yīng)迅速衰減直至失效，則該國經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入危機狀態(tài)；在危機期間，在其他條件不變的情況下，如果一國經(jīng)濟(jì)的常規(guī)調(diào)控措施(如貨幣政策)持續(xù)無效，則該國經(jīng)濟(jì)仍處于危機狀態(tài)中；如果該國經(jīng)濟(jì)的常規(guī)調(diào)控措施效應(yīng)逐步顯現(xiàn)或漸強，則該國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底并開始走出危機狀態(tài)。為了檢驗這樣一個基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的危機預(yù)警判據(jù)的有效性到底如何，本研究選擇了次貸危機前后的美國經(jīng)濟(jì)作為分析的對象，并用實證方法進(jìn)行如下檢驗：(1)非經(jīng)濟(jì)危機期間，美國貨幣政策是有效的；(2)危機前美國貨幣政策效應(yīng)迅速衰減直至無效；(3)次貸危機期間，美國貨幣政策效應(yīng)的變化。如果持續(xù)無效，則判定美國經(jīng)濟(jì)仍然未擺脫危機，如果逐漸有效，則判定美國經(jīng)濟(jì)開始擺脫危機。為了判定各時期內(nèi)美國貨幣政策的有效性②，我們選定聯(lián)邦基金利率(FederalFundsRate，F(xiàn)F)、非借入準(zhǔn)備金(NonborrowedReserves，NBR)、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GrossDomesticProduct，GDP)和消費者物價指數(shù)(ConsumerPriceIndex，CPI)四個變量構(gòu)建VAR模型，其中前面2個變量代表貨幣政策，后2個變量代表貨幣政策目標(biāo)，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)方法(ImpulseResponseFunction，IRF)分析一個變量(貨幣政策)的變化對另一個變量(貨幣政策終極目標(biāo))的影響。三、實證分析實證分析分兩個步驟進(jìn)行，其一是非危機時期(其中包括次貸危機前期)美國的貨幣政策效應(yīng)，其二是次貸危機后美國貨幣政策的效應(yīng)。1.非危機時期美國的貨幣政策效應(yīng)雖然美聯(lián)儲于1993年7月宣布放棄貨幣供給量進(jìn)行宏觀調(diào)控，并表示將主要以聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，但是由于1993年全年美聯(lián)儲未對聯(lián)邦基金利率進(jìn)行調(diào)整，直到1994年2月4日才對其進(jìn)行調(diào)升，此后美國一直以“中性”貨幣政策來確定實際利率水平，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控。而次貸危機雖然在2007年2月發(fā)生，但直到2007年8月起開始向全球蔓延，國際金融市場劇烈動蕩，實體經(jīng)濟(jì)受到巨大影響，美聯(lián)儲于2007年9月18日才就次貸危機采取緊縮性政策，所以，我們以1994年2月為起點并且以2007年8月為終點對美國非危機時期的貨幣政策進(jìn)行研究。美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，美國自從1991年3月擺脫經(jīng)濟(jì)衰退之后，經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長，直到2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫將美國經(jīng)濟(jì)引入衰退，從2001年3月開始，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度減慢，但在“9·11恐怖襲擊事件”發(fā)生后，在投資者信心和消費者信心方面產(chǎn)生了重大的負(fù)面影響，股市劇烈波動，經(jīng)濟(jì)迅速惡化，結(jié)束了長達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。由于本文研究非危機期間的美國貨幣政策，所以我們將2000年至2001年這段期間剔除，即本文的研究區(qū)間為1994年至1999年和2002年至2007年8月。同時，觀察聯(lián)邦基金利率的變化階段發(fā)現(xiàn)：首先，在1994年2月至1999年12月期間，聯(lián)邦基金利率調(diào)整較為頻繁，如果按利率調(diào)整的階段分段對貨幣政策效應(yīng)進(jìn)行分析，有部分調(diào)整階段時間較短，導(dǎo)致樣本數(shù)據(jù)量過少，無法進(jìn)行計量檢驗，所以我們對此期間不采取分階段分析，即以1994年2月至1999年12月為樣本區(qū)間建立VAR模型分析貨幣政策效應(yīng)。其次，在2002年1月至2007年7月期間，美聯(lián)儲對聯(lián)邦基金利率的調(diào)整大體經(jīng)歷了兩個階段：第一階段2001年1月3日至2003年6月25日連續(xù)13次降息，利率從6.5％降至1％；第二階段2004年6月30日至2006年6月29日連續(xù)17次提息，利率從1％升至5.25％。根據(jù)聯(lián)邦基金利率調(diào)整的兩個階段，我們在做實證分析時將整個樣本區(qū)間劃分為兩個樣本區(qū)間，即2002年1月至2004年6月與2004年7月至2007年8月，分別建立VAR模型分析貨幣政策效應(yīng)。由于采用的方法一致，這里重點對1994～1999年美國貨幣政策的有效性進(jìn)行實證分析。(1)數(shù)據(jù)說明。聯(lián)邦基金利率、非借入準(zhǔn)備金、國內(nèi)生產(chǎn)總值和消費者物價指數(shù)四個變量的所有原始數(shù)據(jù)均來源于：美國聯(lián)邦儲備局(FederalReserveSystem)，美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(NationalBureauofEconomicResearch)及美國勞工部(U.S.DepartmentofLabor)的官方網(wǎng)站，除了國內(nèi)生產(chǎn)總值是季度數(shù)據(jù)之外，其他變量的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。(2)平穩(wěn)性檢驗。本文首先將GDP的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，將其轉(zhuǎn)變?yōu)樵露绕骄岛?，進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。同時為了消除異方差，使數(shù)據(jù)更為平滑，降低各變量之間的絕對數(shù)量差異，使模型估計結(jié)果更方便進(jìn)行解讀和比較，我們對所有的經(jīng)濟(jì)變量均取對數(shù)之后進(jìn)行單位根檢驗(下同)。對log(FF)、log(GDP)、log(CPI)、log(NBR)四個變量進(jìn)行ADF單位根檢驗。從表1可以看出，檢驗結(jié)果表明log(FF)、log(GDP)、log(CPI)、log(NBR)四者的t統(tǒng)計量在大于5％的概率上接受序列存在單位根的假設(shè)的原假設(shè)，即原序列不平穩(wěn)。接著對log(FF)、log(GDP)、log(CPI)、log(NBR)做一階差分，然后進(jìn)行ADF檢驗，發(fā)現(xiàn)t統(tǒng)計量可以在5％的置信水平下拒絕原假設(shè)，判定以上序列均是非平穩(wěn)的I(1)序列。(3)建立VAR模型。在建立VAR模型時，本文選擇非借入準(zhǔn)備金與聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)的代理變量，國內(nèi)生產(chǎn)總值和消費者價格指數(shù)作為最終目標(biāo)的代理變量。由上文可知，log(FF)、log(NBR)、log(CPI)、log(GDP)均為一階單整序列，我們將這四個變量均取一階差分后建立VAR模型。滯后期的選?。涸谶x取滯后期的過程中，我們一般以AIC和SC信息準(zhǔn)則為參考標(biāo)準(zhǔn)，要求二者的值越小越好。從表2可以看出雖然除了LR檢驗之外，其余檢驗標(biāo)準(zhǔn)均顯示最優(yōu)滯后期為0，但是貨幣政策效應(yīng)具有時滯性，選擇0為滯后期并不符合經(jīng)濟(jì)意義，所以我們根據(jù)LR檢驗確定此VAR的滯后期為2。穩(wěn)定性檢驗：對VAR模型進(jìn)行的穩(wěn)定性檢驗，即AR根檢驗。結(jié)果表明這是一個穩(wěn)定的VAR模型。(4)脈沖響應(yīng)。在對VAR模型進(jìn)行估計之后，我們采用脈沖響應(yīng)函數(shù)來研究貨幣政策中介目標(biāo)一定程度的沖擊對最終目標(biāo)的影響。圖1是國內(nèi)生產(chǎn)總值增長D(LOG_GDP)對聯(lián)邦基金利率增長D(LOG_FF)與非借入準(zhǔn)備金增長D(LOG_NBR)單位沖擊的脈沖響應(yīng)圖，橫坐標(biāo)表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(月度數(shù)據(jù))?？v坐標(biāo)表示沖擊的力度，圖中實線為脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。圖1D(LOG_GDP)的脈沖響應(yīng)函數(shù)由脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果我們可以看出，聯(lián)邦基金利率增長D(LOG_FF)發(fā)生一個單位大小的正沖擊后，第一期沒有對產(chǎn)出增長D(LOG_GDP)產(chǎn)生影響，從第二期開始產(chǎn)生正向影響，并在第二期達(dá)到最大值，之后影響迅速減弱并與第三期達(dá)到負(fù)向影響的最大值，此后雖然影響有所減弱，但一直保持負(fù)向影響，直到第十期趨于0。聯(lián)邦基金利率增長對產(chǎn)出增長總體表現(xiàn)出顯著的負(fù)向效應(yīng)表明，在1994年2月至1999年12月這段期間的貨幣政策是有效的，即當(dāng)美聯(lián)儲采取降息政策時，對刺激經(jīng)濟(jì)增長有積極作用，反之當(dāng)美聯(lián)儲采取升息政策時，能有效抑制經(jīng)濟(jì)過熱的現(xiàn)象。非借入準(zhǔn)備金增長D(LOG_NBR)發(fā)生一個單位大小的正沖擊后，同樣第一期沒有對產(chǎn)出增長D(LOG_GDP)產(chǎn)生影響，從第二期開始產(chǎn)生正向影響，之后影響有所波動，但基本保持正向影響，并與第四期達(dá)到影響的最大值，這是由于當(dāng)非借入準(zhǔn)備金增加時，貨幣供給總量將隨之增加，進(jìn)而使得市場可供投資和消費的貸款增加，此時，聯(lián)邦基金利率將產(chǎn)生向下變動的壓力，經(jīng)濟(jì)因之獲得擴(kuò)張的動力。圖2是消費者價格指數(shù)增長D(LOG_CPI)對聯(lián)邦基金利率增長D(LOG_FF)與非借入準(zhǔn)備金增長D(LOG_NBR)單位沖擊的脈沖響應(yīng)圖，橫坐標(biāo)表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：月度)，縱坐標(biāo)表示沖擊的力度，圖中實線為脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。圖2D(LOG_CPI)的脈沖響應(yīng)函數(shù)由脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果我們可以看出，聯(lián)邦基金利率增長D(LOG_FF)發(fā)生一個單位大小的正沖擊后，第一期沒有對價格水平增長D(LOG_CPI)產(chǎn)生影響，從第二期開始產(chǎn)生負(fù)向影響，并且在第二期時達(dá)到最大值，第三期開始迅速轉(zhuǎn)為正向影響且達(dá)到正向影響最大值，之后逐步減弱并逐漸趨于0。總體上看，利率增長對價格水平增長主要表現(xiàn)為正向影響，且正向影響大約持續(xù)了半年左右。非借入準(zhǔn)備金增長D(LOG_NBR)發(fā)生一個單位大小的正沖擊后，第一期沒有對價格水平增長D(LOG_CPI)產(chǎn)生影響，從第二期開始產(chǎn)生正向影響，持續(xù)兩個月后轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，并且負(fù)向影響比較微弱并逐漸趨于0。總體上看，非借入準(zhǔn)備金增長對價格水平增長表現(xiàn)出正向影響關(guān)系，這是因為當(dāng)非借入準(zhǔn)備金增加時，準(zhǔn)備金供給增加，從而市場上貨幣總量增加，產(chǎn)生通貨膨脹的壓力。從以上分析可以表明，在1994年2月至1999年12月這段期間，美聯(lián)儲采取的貨幣政策能夠起到較好的調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長的作用，雖然從脈沖響應(yīng)圖中表現(xiàn)出貨幣政策在控制通貨膨脹方面沒有產(chǎn)生較好的有效性，但是從物價水平總體偏低的趨勢來看，在此期間貨幣政策對于通脹的控制是有效的。另外，聯(lián)邦基金利率變動對產(chǎn)出變動和價格水平變動的影響明顯大于非借入準(zhǔn)備金變動對產(chǎn)出變動和價格水平變動的影響，所以聯(lián)邦基金利率是美國貨幣政策最主要的中介目標(biāo)，更能體現(xiàn)貨幣政策對最終目標(biāo)的影響程度。用同樣的方法得到的實證結(jié)果表明，2002年1月至2004年6月的降息期美聯(lián)儲所采取的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控總體上是有效的，聯(lián)邦基金利率與非借入準(zhǔn)備金的變動對產(chǎn)出的變動約有5個月的影響，而對價格水平的變動約有半年的影響。但是，在2004年7月至2007年8月的升息期，美國的貨幣政策是無效的，即緊縮性的貨幣政策并不能有效地抑制經(jīng)濟(jì)過熱。這可能的一個重要原因是，2007年正是美國次貸危機爆發(fā)的年份，貨幣政策失效正好預(yù)示了經(jīng)濟(jì)危機的可能性。2.次貸危機后美國貨幣政策的效應(yīng)美聯(lián)儲從2007年9月開始為解決次貸危機所產(chǎn)生的金融市場流動性緊張采取了一系列貨幣政策，且政策力度相當(dāng)之大，為了了解這一系列的綜合措施對經(jīng)濟(jì)的影響程度，我們將采取時間按月遞減的方法對危機時期進(jìn)行分段：2007年9月-2009年6月至2008年6月-2009年6月共10個時間區(qū)間的貨幣政策效應(yīng)進(jìn)行比較分析。與上述非危機時期美國的貨幣政策效應(yīng)分析不同的是，我們對所有分析變量不取對數(shù)，使用原序列進(jìn)行分析。這是因為非借入準(zhǔn)備金從2008年1月開始變化劇烈，并且大約一年左右都為負(fù)值，若將此變量取對數(shù)后將使大部分重要數(shù)據(jù)失去解釋意義，這樣進(jìn)行貨幣政策效應(yīng)分析是無意義的。(1)平穩(wěn)性檢驗。我們以一個月的遞減速度進(jìn)行遞推，考慮到樣本數(shù)量的限制，將次貸危機發(fā)生至今的時間劃分為十個時間段，如表3所示。我們將這10個時間區(qū)間的國內(nèi)生產(chǎn)總值、消費者價格指數(shù)、聯(lián)邦基金利率以及非借入準(zhǔn)備金四個經(jīng)濟(jì)變量的月度數(shù)據(jù)分別進(jìn)行ADF單位根檢驗，由于數(shù)據(jù)的樣本量限制，所以對ADF單位根檢驗的判斷標(biāo)準(zhǔn)采用10％的置信水平進(jìn)行判斷。由表3可以看出，在從2007年1月-2009年6月至2008年6月-2009年6月這10個時間區(qū)間中，F(xiàn)F、NBR、GDP、CPI的t統(tǒng)計量均在相當(dāng)大的概率上接受序列存在單位根的原假設(shè)，原序列不平穩(wěn)，再將這四個變量均取一階差分后進(jìn)行ADF單位根檢驗，D(FF)、D(NBR)、D(GDP)、D(CPI)的t統(tǒng)計量可以在10％的置信水平下拒絕原假設(shè)，即四個變量的一階差分序列是平穩(wěn)的，F(xiàn)F、NBR、GDP、CPI均是一階單整序列。(2)建立VAR模型。由上面的分析可知在18個時間段中FF、GDP、CPI、NBR這四個變量均為一階單整序列，我們將四個原序列取一階差分后按時間段分別建立VAR模型。10個時間區(qū)間的VAR模型滯后期均確定為1，主要有兩個原因：一方面是次貸危機發(fā)生至今時間較短，數(shù)據(jù)樣本數(shù)量受到限制，若滯后期太大會造成模型中待估計的參數(shù)太多，自由度隨之減少，通過比較各時間段VAR的各滯后期的AIC和SC準(zhǔn)則，確定VAR的滯后期為1；另一方面是從現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)意義出發(fā)，美國在次貸危機后實施了大力度的貨幣政策措施，并且實施頻率十分頻繁，我們?yōu)榱四軌蛲ㄟ^貨幣政策效應(yīng)來說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢，選擇將各個滯后一期的變量之間的互相影響進(jìn)行比較。對這10個VAR模型進(jìn)行AR根檢驗，結(jié)果表明它們均是穩(wěn)定的VAR模型。(3)脈沖響應(yīng)。在此，我們不做國內(nèi)生產(chǎn)總值增長D(GDP)和消費者價格指數(shù)增長D(CPI)對非借入準(zhǔn)備金增長D(NBR)單位沖擊的脈沖響應(yīng)。主要有兩個原因：一是由圖3可以知道，從2007年1月至2007年11月間，總準(zhǔn)備金和非借入準(zhǔn)備金變化甚微，2007年12月至2008年8月間，總準(zhǔn)備金總體沒有變化，非借入準(zhǔn)備金減少，由此可知借入準(zhǔn)備金增加，主要因為在次貸危機發(fā)生后，美國除了大幅度降低利率以外，還采取了其他擴(kuò)張性貨幣政策以增加市場流動性，如調(diào)整貼現(xiàn)政策、針對金融機構(gòu)啟用新的融資機制以及新的融券機制等等，這些創(chuàng)新性工具的功能大部分與貼現(xiàn)窗口相似，所以在此期間，政府主要通過改變借入準(zhǔn)備金影響準(zhǔn)備金供給總額，從而增加貨幣供給總量，以增加市場流動性；二是2008年9月至2009年6月，總準(zhǔn)備金與非借入準(zhǔn)備金都發(fā)生了巨大的波動，而且變化趨勢一致，說明這段時間非借入準(zhǔn)備金成為主要的操作工具之一，但是由于樣本數(shù)據(jù)量的限制，無法做出國內(nèi)生產(chǎn)總值增長D(GDP)和消費者價格指數(shù)增長D(CPI)對非借入準(zhǔn)備金增長D(NBR)單位沖擊的脈沖響應(yīng)。圖32007年1月至2009年6月總準(zhǔn)備金和非借入準(zhǔn)備金趨勢我們采用脈沖響應(yīng)函數(shù)來研究聯(lián)邦基金利率的沖擊對最終目標(biāo)的影響，通過比較這10個時間段的脈沖響應(yīng)來觀察次貸危機發(fā)生后貨幣政策的效應(yīng)變化。圖4為國內(nèi)生產(chǎn)總值增長D(GDP)對聯(lián)邦基金利率增長D(FF)單位沖擊的脈沖響應(yīng)圖，橫坐標(biāo)表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：月度)?？v坐標(biāo)表示沖擊的力度，圖中實線為脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。以下分別是2007年9月-2009年6月至2008年6月-2009年6月10個時間區(qū)間的脈沖響應(yīng)圖。圖42007年9月-2009年6月至2008年6月-2009年6月期間D(GDP)的脈沖響應(yīng)函數(shù)從圖4中的10個不同時間區(qū)間的脈沖響應(yīng)圖可以看出，2007年9月-2009年6月至2007年12月-2009年6月前四個時間區(qū)間的脈沖響應(yīng)圖的基本結(jié)構(gòu)趨一致，當(dāng)聯(lián)邦基金利率增長發(fā)生一個單位大小的正沖擊后，對產(chǎn)出增長均產(chǎn)生負(fù)向影響；2008年1月-2009年6月至2008年4月-2009年6月這四個時間區(qū)間的脈沖響應(yīng)圖的基本結(jié)構(gòu)也大體一致，但區(qū)別于前四個時間區(qū)間，主要的不同之處是沖擊在第三期開始對產(chǎn)出增長產(chǎn)生正向影響；最后兩個時間區(qū)間的脈沖響應(yīng)圖的變化結(jié)構(gòu)既自成一體又區(qū)別于前兩類結(jié)構(gòu)。主要表現(xiàn)是，當(dāng)聯(lián)邦基金利率增長發(fā)生一個單位大小的沖擊后，對產(chǎn)出增長產(chǎn)生正向影響，雖然在第二期后正向影響減弱并出現(xiàn)微弱的負(fù)向影響，但總體上看利率增長對產(chǎn)出增長呈現(xiàn)出正向影響的關(guān)系。如果把十個時間區(qū)間分成上述三類，并分別稱之為前期區(qū)間、中期區(qū)間和后期區(qū)間的話，很顯然，美國的貨幣政策效應(yīng)從前期區(qū)間演進(jìn)到后期期間過程中是逐步衰減，并直至嚴(yán)重?zé)o效的。據(jù)此我們判斷，在2007年9月到2009年6月這段時間內(nèi)，金融危機對美國經(jīng)濟(jì)的影響經(jīng)歷了逐步加深的過程。為了更準(zhǔn)確地把握金融危機在美國的演進(jìn)過程，我們進(jìn)一步對脈沖響應(yīng)的具體數(shù)值進(jìn)行分析。由表4可以看出，在遞進(jìn)的10個被考察的時間區(qū)間中