第14章跨國(guó)資本預(yù)算

27五月2023第14章跨國(guó)資本預(yù)算學(xué)習(xí)目標(biāo)：

通過(guò)本章學(xué)習(xí)，主要掌握跨國(guó)資本預(yù)算的基本特性，以及跨國(guó)資本預(yù)算的基本原理與方法。一、跨國(guó)資本預(yù)算的基本特性與主體選擇

1、跨國(guó)資本預(yù)算的基本特性

（1）必須區(qū)分投資項(xiàng)目本身現(xiàn)金流量和母公司現(xiàn)金流量，有助于從總公司角度評(píng)價(jià)項(xiàng)目的貢獻(xiàn)；

（2）必須考慮不同國(guó)家的利率、匯率、通賬對(duì)現(xiàn)金流的影響；

（3）跨國(guó)投資項(xiàng)目很難將投資項(xiàng)目與籌資行為區(qū)分開來(lái)；

（4）由于各國(guó)的稅制、外匯管制、進(jìn)出口管制等政策不同，項(xiàng)目的現(xiàn)金流受現(xiàn)金匯回形式，政府干預(yù)程度、金融市場(chǎng)財(cái)務(wù)功能的影響；

（5）必須考慮投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)現(xiàn)金流的影響。

2、項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的主體選擇

由于受稅制、外匯管制、匯率變動(dòng)、跨國(guó)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)結(jié)算制度以及出口替代等因素的影響，從以子公司為主體和以母公司為主體進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)，現(xiàn)金流差異很大。二、跨國(guó)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流確定及評(píng)價(jià)指標(biāo)

1、跨國(guó)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流構(gòu)成及計(jì)量

1）原始投資

原始投資包括：

a、母公司提供的固定資產(chǎn)等等：I0（H）；

b、東道國(guó)金融機(jī)構(gòu)提供的運(yùn)轉(zhuǎn)資本：I0（L）*S0（H/L）；

c、為該項(xiàng)目所使用的解凍資金：

Ⅰ、如果該項(xiàng)資金無(wú)他用，則按面值扣除；

Ⅱ、有他用如出租收入，則從面值中扣除收入的現(xiàn)值，再按該余額扣除；

上述可總括為：I0（H）+I0（L）*S0（H/L）-UF*S0（H/L）

2）項(xiàng)目可匯回的稅后現(xiàn)金流量

（1）子公司直接在所在國(guó)銷售形成的現(xiàn)金流入CFt#1*St(H/L)，扣減它替代原總公司對(duì)該國(guó)出口喪失的利潤(rùn)Lt#1；

（2）子公司對(duì)第三國(guó)銷售形成的現(xiàn)金流入CFt#2*St(H/O)，扣減它替代原總公司對(duì)該第三國(guó)出口喪失的利潤(rùn)Lt#2；（3）子公司支付給總公司的專利和其他專業(yè)技術(shù)服務(wù)費(fèi)：CFt#3*St(H/L);3）正常借款形成的稅收節(jié)約額應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目投資總額，按最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算確定，利率為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的借款利率。4）子公司所在國(guó)提供的優(yōu)惠財(cái)務(wù)安排指子公司所在國(guó)銀行對(duì)項(xiàng)目所需營(yíng)運(yùn)資本提供優(yōu)惠借款而形成的優(yōu)惠數(shù)，根據(jù)借款面額CL與該項(xiàng)借款以后逐期償還數(shù)LPt按總公司所在國(guó)利率R4的折現(xiàn)和的差額來(lái)計(jì)算；5）內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移形成的現(xiàn)金流量

跨國(guó)企業(yè)在項(xiàng)目根據(jù)初始投資、可匯出現(xiàn)金流量以及優(yōu)惠貸款三個(gè)因素計(jì)算確定的調(diào)整后現(xiàn)值（APV）小于零時(shí)，才需作額外資金轉(zhuǎn)移和稅負(fù)降低的調(diào)整。6）項(xiàng)目終值的預(yù)計(jì)

（1）如東道國(guó)規(guī)定，項(xiàng)目在一定年限后，只支付一個(gè)象征性價(jià)格，收為東道國(guó)所有，則APV計(jì)算可不考慮項(xiàng)目終值的調(diào)整問(wèn)題；

（2）如項(xiàng)目在預(yù)算期終了以后尚可正常持續(xù)經(jīng)營(yíng)，可用年金法將項(xiàng)目預(yù)算期終了以后的年份產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，按東道國(guó)利率折算為預(yù)算期終止時(shí)的年金現(xiàn)值，以其為轉(zhuǎn)讓價(jià)格轉(zhuǎn)讓給當(dāng)?shù)赝顿Y者；

（3）將項(xiàng)目預(yù)算期終值看作是項(xiàng)目轉(zhuǎn)入清理，把項(xiàng)目估計(jì)到那時(shí)的“可變現(xiàn)凈值（清理價(jià)值）”，作為項(xiàng)目的終值，以此為轉(zhuǎn)讓價(jià)格，轉(zhuǎn)讓給當(dāng)?shù)赝顿Y者。

2、項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)及其原理

評(píng)價(jià)指標(biāo)：NPV、IRR

基本原理：

根據(jù)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量，以公司的加權(quán)平均資本成本作為基準(zhǔn)貼現(xiàn)率，進(jìn)行投資項(xiàng)目的選擇；

前提假設(shè)：

各個(gè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平相同。調(diào)整后現(xiàn)值指標(biāo)（APV）：

（1）根據(jù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的特性，對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量分類，按不同類別分別進(jìn)行折現(xiàn)；

（2）項(xiàng)目的效益性可分段測(cè)算，如前段測(cè)算已顯示經(jīng)濟(jì)上可行，后段追加部分可不必進(jìn)行計(jì)算；

（3）APV具有較大可容性與可塑性，適應(yīng)跨國(guó)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的具體需要。3、現(xiàn)金流量信息的收集

1）現(xiàn)金流量分類

跨國(guó)公司理論合作式信息歸集對(duì)匯率變動(dòng)敏感性APV規(guī)則按現(xiàn)金流量來(lái)源分類對(duì)應(yīng)于總公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的各現(xiàn)金流量折現(xiàn)率2）差量現(xiàn)金流量的分類

資本預(yù)算要求必須準(zhǔn)確確認(rèn)項(xiàng)目所產(chǎn)生的差量現(xiàn)金流量及可匯回總公司的現(xiàn)金流量部分。

（1）投資項(xiàng)目獨(dú)立預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量，如銷售收入及經(jīng)營(yíng)性成本形成的現(xiàn)金流量；

（2）項(xiàng)目所在地子公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，如當(dāng)?shù)厝斯すべY率及當(dāng)?shù)毓芾砑寄艿犬?dāng)?shù)爻杀九c收入因素；

（3）由跨國(guó)公司全球體系中其他地區(qū)和項(xiàng)目的存在而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量變動(dòng)額；

（4）前三類現(xiàn)金流量中可匯回總公司的現(xiàn)金流量；

（5）各現(xiàn)金流量來(lái)源所形成的總公司差量現(xiàn)金流量之和，是項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)。三、項(xiàng)目評(píng)價(jià)例解

美國(guó)一企業(yè)甲，專門生產(chǎn)微波爐。近年來(lái)在馬德里設(shè)一銷售部將微波爐出口西班牙，該銷售部專做西班牙市場(chǎng)，年銷售量9600件，并以5%速度增長(zhǎng)。由于歐共體一體化進(jìn)程，甲企業(yè)準(zhǔn)備在西班牙加拉格加市興建一獨(dú)資生產(chǎn)工廠，產(chǎn)品不僅在西班牙銷售，而且面向歐共體其他國(guó)家。而甲企業(yè)就不必再向歐洲國(guó)家出口。甲公司財(cái)務(wù)經(jīng)理目前正在論證，有關(guān)資料如下：

（1）目前出口西班牙產(chǎn)品每件售價(jià)185$，毛益35$;

（2）銷售預(yù)測(cè)，如果在西班牙設(shè)廠，生產(chǎn)第一年可在歐共體銷售28000件，以后每年成長(zhǎng)率12%，所有銷售開票貨幣為西班牙貨幣Ptas;

（3）估計(jì)西班牙工廠生產(chǎn)后，每件定價(jià)25900Ptas,單位生產(chǎn)成本20500Ptas；

（4）目前西班牙Ptas匯率為Ptas140=$1，在可預(yù)期未來(lái)，西班牙每年通賬率為7%，美國(guó)則為3%。產(chǎn)品的成本與售價(jià)也隨通脹的變動(dòng)而同步變動(dòng)。甲企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)匯率變化將與購(gòu)買力平價(jià)條件預(yù)測(cè)一致；（5）估計(jì)建造廠房的資本支出為620000000Ptas，該項(xiàng)支出將形成1770000$的借款能力。甲企業(yè)馬德里銷售部可將經(jīng)營(yíng)積累的70000000Ptas資金作為建設(shè)成本的部分資金來(lái)源。西班牙與美國(guó)之間邊際稅率為35%，該筆積累資金在給予稅收優(yōu)惠政策的銷售活動(dòng)初期賺取，當(dāng)時(shí)邊際稅率為20%。如匯回美國(guó)，將按35%邊際匯率予以征稅，但在西班牙繳納的稅金給予抵免；

（6）西班牙政府允許廠房按8年期限計(jì)提折舊。期末設(shè)備市場(chǎng)價(jià)值難以估計(jì)，但甲企業(yè)認(rèn)為廠房應(yīng)該狀況良好，有一個(gè)合理的市場(chǎng)價(jià)值；

（7）西班牙政府允諾，如廠房設(shè)在加拉格加市，甲企業(yè)可按6%年利率取得借款450000000Ptas。甲企業(yè)$和Ptas正常借款利率分別為8%和14%。該優(yōu)惠借款要求8年內(nèi)分期等額償還貸款本金；

（8）甲企業(yè)全部權(quán)益籌資的資本成本（$)為11%。解：

1）預(yù)測(cè)未來(lái)8年匯率

購(gòu)買力平價(jià)條件：（1+rH)t/(1+rF)t=St/S0，S0=0.007143$/Ptas,

St=S0*（1+rH)t/(1+rF)t=0.007143(1+3%)t/(1+7%)t第n年底012345678$/Ptas0.0071430.0068760.0066190.0063710.0091330.0059040.0056830.0054710.005266未來(lái)8年的匯率預(yù)測(cè)2）計(jì)算直接銷售所形成的現(xiàn)金流量（1）由題意可知，第一年公司銷售量為28000件，以后每年按12%速度增長(zhǎng)，因此各年銷售量為：28000（1+12%）t-1；（2）第一年單位貢獻(xiàn)毛益為：25900-20500=5400Ptas；由于每年通賬率為7%，因此各年的正常貢獻(xiàn)毛益：5400（1+7%）t-1；（3）據(jù)此計(jì)算確定直接銷售所形成的現(xiàn)金流如下表所示：12345678銷售量2800031360351233933844059493465526761899單位貢獻(xiàn)毛益（Ptas)54005778618266157078757481048671銷售利潤(rùn)（Ptas）151200000181198080217130386260220870291450285393746604447883769536726229匯率0.0068760.0066190.0063710.0091330.0059040.0056830.0054710.005266銷售所形成的現(xiàn)金流（$）103965111993501383449159599018412192123921245037228264003）計(jì)算替代出口所喪失的現(xiàn)金流量

（1）由于公司原來(lái)在西班牙的年銷售量為9600件，并以每年5%的速度增長(zhǎng)，因此在以后各年公司替代原出口銷售量為：9600（1+5%）t；

（2）公司原出口產(chǎn)品的單位貢獻(xiàn)毛益為35$，而美國(guó)通賬率為3%，因此以后各年出口替代所喪失的單位產(chǎn)品貢獻(xiàn)毛益為：35（1+3%）t$；

（3）據(jù)此計(jì)算確定的出口替代所喪失的現(xiàn)金流量如下表所示：12345678原出口銷售量1008010584111131166912252128651350814184單位貢獻(xiàn)毛益$36.0537.1338.2539.3940.5741.7943.0444.33替代出口所喪失的現(xiàn)金流$3633843930004250224596754971205376525814606288754）計(jì)算確定銷售所形成的現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值

根據(jù)2）和3）兩步驟所計(jì)算的資料，確定銷售所形成的現(xiàn)金流及其現(xiàn)值。12345678銷售形成的現(xiàn)金流（A）$10396511199350138344915959901841219212392124503572826476替代出口所喪失的現(xiàn)金流（B）$363384393000425022459675497120537652581460628875現(xiàn)金流（A-B）$67626780635095842711363151344099158627018688972197601稅后現(xiàn)金流（A-B）(1-0.35)439574524128622978738605873664103107612147831428441(P/F，11%，n)0.90090.81160.73120.65870.59350.53460.48170.4339現(xiàn)值$396012425394455516486542518477551255585110619838由上表得知，銷售形成的現(xiàn)金流現(xiàn)值為4038144$5）計(jì)算確定折舊形成的稅收節(jié)約額及其現(xiàn)值

根據(jù)題意，項(xiàng)目按直線法計(jì)提折舊，年折舊額為：620000000Ptas/8=77500000Ptsa12345678年折舊額Ptas7750000077500000775000007750000077500000775000007750000077500000匯率0.0068760.0066190.0063710.0061330.0059040.0056830.0054710.005266折舊額$532890512973493753475308457560440433424003408115稅率0.350.350.350.350.350.350.350.35稅收節(jié)約額$186512179541172814166358160146154152148401142840(P/F,8%,n)0.92590.85730.79380.73500.68080.63020.58350.5403現(xiàn)值$172696153927137185122278108993971428659077172

由上表得知，折舊所形成的稅收節(jié)約額現(xiàn)值為955882$，加上直接銷售形成的現(xiàn)金流現(xiàn)值4038144$，即可得到項(xiàng)目可匯回現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為4994026$。

6）計(jì)算確定優(yōu)惠財(cái)務(wù)安排所形成的現(xiàn)金流

（1）計(jì)算確定借款逐年償還數(shù)的現(xiàn)值12345678年本金償付額Ptas5625000056250000562500005625000056250000562500005625000056250000利息Ptas27000000236250002025000016875000135000001012500067500003375000還本付息之和Ptas8325000079875000765000007312500069750000663750006300000059625000匯率0.0068760.0066190.0063710.0061330.0059040.0056830.0054710.005266還本付息額$572427528693487382448476411804377209344673313985(P/F,8%,n)0.92590.85730.79380.73500.68080.63020.58350.5403現(xiàn)值$530025453269386899329643280267237706201113169636由上表可知，借款逐年償還數(shù)的現(xiàn)值為2588558$。

（2）優(yōu)惠財(cái)務(wù)安排所形成的稅收節(jié)約額現(xiàn)值

450000000*0.007143-2588558=625792$

7)計(jì)算確定正常借款所形成的稅收節(jié)約額現(xiàn)值

公司最優(yōu)負(fù)債比例為：

1770000/（620000000*0.007143）=40%

由于項(xiàng)目的負(fù)債比例為：450000000/620000000=73%，因此與由項(xiàng)目形成的借款能力相聯(lián)系的稅收節(jié)約比例為：40%/73%=55%

由于正常借款能力占企業(yè)負(fù)債總額的55%，因此正常借款能力的利息支出可按負(fù)債利息支出的55%計(jì)算確定，并據(jù)此確定其相應(yīng)的稅收節(jié)約額及其現(xiàn)值，如下表所示：12345678利息Ptas(A)27000000236250002025000016875000135000001012500067500003375000稅收節(jié)約百分比(B)0.550.550.550.550.550.550.550.55所得稅稅率(C)0.350.350.350.350.350.350.350.35匯率(D)0.0068760.0066190.0063710.0061330.0059040.0056830.0054710.005266稅收節(jié)約額$(A*B*C*D)35738301022483519923153431107771093421(P/F,8%,n)0.92590.85730.79380.73500.68080.63020.58350.5403現(xiàn)值$3309125808197151464410442698041481848正常借款稅收節(jié)約額及其現(xiàn)值計(jì)算表由上表可知，正常借款所形成的稅收節(jié)約額現(xiàn)值為116676美元8）計(jì)算投資項(xiàng)目的APV

由題意可知，項(xiàng)目的原始投資額為：

I0S(H/L)=0.007143*620000000=4428660$

解凍資金（限制匯回資金）為：

UFS0(H/L)=0.007143*(0.35-0.20)*70000000/(1-20%)=93752$

根據(jù)上述7個(gè)步驟計(jì)算的數(shù)據(jù)，可確定該投資項(xiàng)目的調(diào)整后現(xiàn)值：

APV=4038144+955982+625792+116676+93752-4428660

=1401686$

由于APV>0，因此該項(xiàng)目可行。P229頁(yè)：

1）預(yù)測(cè)未來(lái)5年匯率

購(gòu)買力平價(jià)條件：（1+rH)t/(1+rF)t=St/S0，S0=1.50$/￡,

St=S0*（1+rH)t/(1+rF)t=1.5(1+3%)t/(1+5%)t第n年底012345$/￡1.501.47142861.44340141.4159081.38893831.3624823未來(lái)5年的匯率預(yù)測(cè)2）計(jì)算直接銷售所形成的現(xiàn)金流量（1）由題意可知，第一年公司銷售量為780000磅，以后每年按5%速度增長(zhǎng)，因此各年銷售量為：780000（1+5%）t-1；（2）第一年單位貢獻(xiàn)毛益為：4.40US$；由于每年通賬率為3%，因此各年的正常貢獻(xiàn)毛益：4.4（1+3%）t-1；甲公司（制造企業(yè)）通過(guò)其設(shè)在英國(guó)的生產(chǎn)工廠將所生產(chǎn)的產(chǎn)品銷售至整個(gè)歐洲和北美洲（美國(guó)和加拿大）。按其現(xiàn)有生產(chǎn)能力，甲公司尚難以每年對(duì)美國(guó)市場(chǎng)提供225000磅的產(chǎn)品。這一供應(yīng)量在一定程度上限制了其設(shè)在波士頓的銷售部向美國(guó)西部市場(chǎng)的拓展。甲公司認(rèn)為，如果在美國(guó)單獨(dú)設(shè)廠生產(chǎn)產(chǎn)品，則可以滿足整個(gè)美國(guó)市場(chǎng)和加拿大市場(chǎng)的需求。加拿大市場(chǎng)現(xiàn)在年銷售量為130000磅。甲公司目前估計(jì)北美市場(chǎng)初期需求量為780000磅，以后每年按5%的增長(zhǎng)率發(fā)展。美國(guó)生產(chǎn)工廠可以替代英國(guó)生產(chǎn)工廠向美國(guó)和加拿大提供產(chǎn)品。甲公司面前向北美出口每磅實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3英鎊。美國(guó)工廠一旦投入營(yíng)運(yùn)，甲公司預(yù)期最初每磅可以定價(jià)7.7美元，這個(gè)價(jià)格可以實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.40美元。產(chǎn)品價(jià)格和營(yíng)業(yè)成本隨美國(guó)物價(jià)變動(dòng)而變動(dòng)。未來(lái)幾年美國(guó)通貨膨脹率預(yù)計(jì)為3%。在英國(guó)，長(zhǎng)期通貨膨脹率預(yù)計(jì)為5%，現(xiàn)行即期匯率為1.50$/￡1。甲公司認(rèn)為PPP是預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期匯率的最佳手段。工廠建設(shè)成本預(yù)計(jì)15000000美元，甲公司計(jì)劃有效利用負(fù)債和權(quán)益籌集該資金。工廠可以使甲公司新增借款能力1200000英鎊，該公司計(jì)劃借款也是這個(gè)數(shù)。新廠所在地政府愿意以7.75%的年利率提供5年期貸款3000000美元，貸款本金在貸款期內(nèi)分期等額償還。在這一點(diǎn)上，甲公司對(duì)是通過(guò)發(fā)行當(dāng)?shù)貍€是發(fā)行歐洲債券籌集所需的余額負(fù)債有些猶豫不定。它肯定可以按10%的年利率借到英鎊，也可以按9.5%的年利率借到美元。甲公司預(yù)計(jì)其全部權(quán)益的資本成本為15%。美國(guó)稅務(wù)當(dāng)局允許甲公司按5年對(duì)新廠計(jì)提折舊。甲公司并不期望得到如何稅收優(yōu)惠。英國(guó)與美國(guó)的所得稅稅率都為35%，所以可以不考慮轉(zhuǎn)移定價(jià)策略的影響。要求：請(qǐng)問(wèn)甲公司是否在美國(guó)建設(shè)新廠。（3）據(jù)此計(jì)算確定直接銷售所形成的現(xiàn)金流如下表所示：12345銷售量780000819000859950902947.5948094.88單位貢獻(xiàn)毛益（US$)4.44.5324.667964.808004.95224銷售利潤(rùn)（US$）34320003711708217130386260220870291450285匯率$/￡1.47142861.44340141.4159081.38893831.3624823銷售所形成的現(xiàn)金流（￡）233242725715012835080312567634460583）計(jì)算替代出口所喪失的現(xiàn)金流量

（1）由于公司原來(lái)在美國(guó)的年銷售量為225000磅，在加拿大市場(chǎng)的年銷售量為130000磅，合計(jì)原出口北美年銷售量為355000鎊；

（2）公司原出口產(chǎn)品的單位貢獻(xiàn)毛益為3￡

，英國(guó)通賬率為5%，因此以后各年出口替代所喪失的單位產(chǎn)品貢獻(xiàn)毛益為：3（1+5%）t￡

；

（3）據(jù)此計(jì)算確定的出口替代所喪失的現(xiàn)金流量如下表所示：12345原出口銷售量355000355000355000355000355000單位貢獻(xiàn)毛益￡3.153.30753.4728753.646518753.82884469替代出口所喪失的現(xiàn)金流￡111825011741631232871129451413592404）計(jì)算確定銷售所形成的現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值

根據(jù)2）和3）兩步驟所計(jì)算的資料，確定銷售所形成的現(xiàn)金流及其現(xiàn)值。12345銷售形成的現(xiàn)金流（A）￡23324272571501283508031256763446058替代出口所喪失的現(xiàn)金流（B）￡11182501174163123287112945141359240現(xiàn)金流（A-B）￡12141771397338160220918311622086818稅后現(xiàn)金流（A-B）(1-0.35)789215908270104143611902551356432(P/F，15%，n)0.86960.75610.65750.57180.4972現(xiàn)值￡686301686743684744680588674418由上表得知，銷售形成的現(xiàn)金流現(xiàn)值為3412794￡5）計(jì)算確定折舊形成的稅收節(jié)約額及其現(xiàn)值

根據(jù)題意，項(xiàng)目按直線法計(jì)提折舊，年折舊額為：15000000US$/5=3000000US$12345年折舊額US$30000003000000300000030000003000000匯率US$/￡1.47142861.44340141.4159081.38893831.3624823折舊額￡20388352078424211878221599232201863稅率0.350.350.350.350.35稅收節(jié)約額￡713592727448741574755973770652(P/F,10%,n)0.90910.82640.75130.68300.6209現(xiàn)值￡648727601163557144516330478498由上表得知，折舊所形成的稅收節(jié)約額現(xiàn)值為2801862￡，加上直接銷售形成的現(xiàn)金流現(xiàn)值3412794￡