黃金珠寶行業(yè)研究珠寶零售行業(yè)短、中、長期投資邏輯

黃金珠寶行業(yè)研究：珠寶零售行業(yè)短、中、長期投資邏輯1、短期：行業(yè)景氣度分析作為可選消費(fèi)品，珠寶行業(yè)投資的短期影響變量主要取決于行業(yè)需求的景氣度。我們分別對金價、經(jīng)濟(jì)、工藝、結(jié)婚等變量對短期珠寶需求的影響進(jìn)行分析，以檢驗其相關(guān)程度。在分析短期變量的同時，我們也需要明確一個前提：長期來看，珠寶需求天花板仍較高，珠寶行業(yè)需求本身是在成長的基礎(chǔ)上疊加短期的波動。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2020年中國珠寶市場規(guī)模達(dá)超過6000億，但人均消費(fèi)約80美元，僅為美國1/3。作為“無用”的消費(fèi)品，人均收入的提升是人均消費(fèi)支出的重要支撐，參考美國市場：1929年至2020年，珠寶首飾及鐘表市場規(guī)模從6億美元增長至764億美元，CAGR5.5%，其中人均消費(fèi)從5美元增長至231美元，CAGR4.3%。1.1金價：影響需求，但財務(wù)報表彈性不大從宏觀數(shù)據(jù)看，金價的波動會影響行業(yè)的整體需求，且不同的波動形式對黃金的消費(fèi)具有不同的影響，我們分為以下幾種情景來討論：（1）長期看漲—高景氣：如果黃金長期趨勢上行，在投資需求激發(fā)下黃金珠寶需求將大幅提高。2003年-2013年，黃金珠寶近10年的高景氣度受益于02年末起的貴金屬市場化，但更重要的原因是大宗商品的“十年牛市”帶動黃金價格長期趨勢上行，從而激發(fā)了老百姓的黃金投資需求。（2）持續(xù)大漲-急跌-回升—高景氣：基于對過去長期上漲趨勢的線性外推，消費(fèi)者面對黃金價格短期的快速回調(diào)，會產(chǎn)生“抄底”的投機(jī)心理，市場將階段性出現(xiàn)高景氣度。其中典型的時期包括2013年以及2021年初，2013年“中國大媽搶金”一度成為市場熱點(diǎn)。（3）短期急升—低景氣度：如果黃金價格短期內(nèi)飆升，會階段性抑制消費(fèi)者的購買意愿，從而降低行業(yè)整體的景氣度。其中代表階段包括2016年2月-8月，2019年7月-10月，2020年初。（4）橫盤震蕩—表現(xiàn)常規(guī)：如果黃金價格橫盤震蕩，消費(fèi)行為也將表現(xiàn)的較為平穩(wěn)。從微觀企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)看，金價波動影響收入，但對于其他財務(wù)數(shù)據(jù)影響較小。（1）收入—同店增長與金價波動負(fù)相關(guān)：與大眾的一般認(rèn)知：“金價與黃金珠寶銷售正向關(guān)”不同，從周大福單季度內(nèi)地同店增長情況看，黃金產(chǎn)品同店銷售情況與金價波動方向負(fù)相關(guān)。這也驗證了宏觀分析中，非長期趨勢性的金價上漲將抑制黃金珠寶消費(fèi)，而金價的回落將激發(fā)老百姓的消費(fèi)行為。世界黃金協(xié)會在2020年11月組織的調(diào)研結(jié)果也表明，高位的金價會抑制終端需求。（2）毛利率—加盟制下金價負(fù)相關(guān)，自營模式下金價正相關(guān)。黃金珠寶的銷售毛利率與兩個因素有關(guān)：成本與定價機(jī)制。定價機(jī)制方面，由于黃金產(chǎn)品多數(shù)采用克重計價（成本加成法），毛利率=工藝費(fèi)金價+工藝費(fèi)，因此理論上黃金產(chǎn)品的毛利率與金價走勢負(fù)相關(guān)。成本方面，售出商品的成本滯后于金價，理論上會導(dǎo)致企業(yè)的毛利率與金價正相關(guān)。老鳳祥采用加盟為主，商品批發(fā)給加盟商時便確認(rèn)收益，不存在成本對毛利率的影響，因此公司整體的毛利率與金價呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)

（相關(guān)系數(shù)r=-0.27）。周大福自營與寄售制占比較高，會計上成本與收入核算之間時滯長，導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率與金價呈現(xiàn)正相關(guān)。公司經(jīng)調(diào)整后毛利率受產(chǎn)品組合等多因素影響，與金價相關(guān)性不強(qiáng)，但從管理層評述中我們可以得到結(jié)論，2021財年：“本集團(tuán)經(jīng)調(diào)整后的毛利率在2021財年上半年因金價飆升而受惠”。（3）存貨與利潤—存貨方面，由于企業(yè)通常會對黃金進(jìn)行充分的對沖，因此金價波動對存貨價值的影響有限。利潤方面，珠寶企業(yè)的收入、毛利率會受到金價波動的影響，從而傳導(dǎo)至利潤端。但是公司最終的利潤還會受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、定價水平、費(fèi)用管控的影響，因此最終的利潤表現(xiàn)更多受自身經(jīng)營的影響。1.2經(jīng)濟(jì)：行業(yè)景氣度受消費(fèi)大盤影響，龍頭增速更優(yōu)珠寶作為可選消費(fèi)，與消費(fèi)大盤波動存在較強(qiáng)的相關(guān)性。根據(jù)限額零售總額增速與金銀珠寶零售增速的統(tǒng)計分析分析看，二者相關(guān)系數(shù)較強(qiáng)，達(dá)到了0.77，且珠寶零售增速的振幅是大盤的2倍，反應(yīng)了珠寶零售可選消費(fèi)的屬性。企業(yè)微觀經(jīng)營看，頭部企業(yè)收入增速與金銀珠寶銷售數(shù)據(jù)存在較強(qiáng)的相關(guān)性，且增速高于大盤數(shù)據(jù)。以上市時間較長的老鳳祥作為研究樣本，2010年至今，公司的季度收入增速與限額以上金銀珠寶類零售額季度增速存在較強(qiáng)的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.66?？紤]到頭部珠寶企業(yè)是限額以上零售企業(yè)的重要樣本，金銀珠寶的社零數(shù)據(jù)在一定程度上反映了這些公司黃金品類的收入增長情況。且在行業(yè)集中度持續(xù)提升的階段，頭部企業(yè)的收入增速要高于整體平均水平。1.3工藝：古法金等新工藝催生消費(fèi)潮流，非婚慶需求走高以古法金為代表的新工藝產(chǎn)品引起黃金消費(fèi)趨勢?；閼c是黃金珠寶的核心消費(fèi)產(chǎn)品，在該場景中產(chǎn)品的功能屬性較強(qiáng)，而弱化了設(shè)計元素，這導(dǎo)致消費(fèi)者對于黃金產(chǎn)品的認(rèn)知聚焦于“老氣、土”等。而3D、5G以及古法金等新工藝的普及，使得產(chǎn)品的款式大幅年輕化，新工藝產(chǎn)品在黃金首飾中的占比也快速提升，截止2020年達(dá)到49%。隨著黃金消費(fèi)趨勢的轉(zhuǎn)變，非婚慶需求成為黃金珠寶市場的重要支撐。根據(jù)國際黃金協(xié)會2020年6月-8月做的終端調(diào)研結(jié)果，期間自戴、禮品饋贈需求占比分別達(dá)到了32.1%、18.96%。疫情下婚慶市場階段性萎縮，非婚慶市場在該階段表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，支撐行業(yè)整體景氣度，2020年6月-8月，金銀珠寶類消費(fèi)平均增速5.3%，顯著跑贏社零平均增速的-0.8%。古法金單件克重高，推高了企業(yè)的收入