中國巨石研究報告高端化、高效率、低成本玻纖巨擘智造領(lǐng)先

中國巨石研究報告-高端化、高效率、低成本玻纖巨擘智造領(lǐng)先一、全球布局的玻璃纖維龍頭——中國巨石中國巨石成立于1998年8月31日，前身為中國化學(xué)建材股份有限公司（簡稱“中國化建”）。1999年，央企中國建材集團(tuán)和民企振石控股集團(tuán)聯(lián)合組建中國化建，并在上海證券交易所上市，后又相繼更名為“中國玻纖”、“中國巨石”。目前公司已經(jīng)發(fā)展成為行業(yè)龍頭，是中國建材股份有限公司玻璃纖維業(yè)務(wù)的核心企業(yè)。公司以玻璃纖維及制品的生產(chǎn)與銷售為主營業(yè)務(wù)，是我國新材料行業(yè)進(jìn)入資本市場早，企業(yè)規(guī)模大的上市公司之一。1、混合所有制改革，激發(fā)成長動能央企控股+民企參股，混合所有制助力企業(yè)發(fā)展。中國巨石第一大股東為央企中國建材集團(tuán)旗下子公司中國建材股份有限公司，持股比例為26.97%；二股東振石控股持有15.59%的公司股份。公司背靠大央企，能充分發(fā)揮國企在實力和規(guī)范上的優(yōu)勢，政策資源豐富、戰(zhàn)略規(guī)劃明確，而民企又有著主動性強(qiáng)、決策速度快、市場適應(yīng)性高等優(yōu)勢；央企的實力+民企的活力，塑造了中國巨石的競爭力。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，短期償債能力不斷增強(qiáng)。公司資產(chǎn)負(fù)債率整體穩(wěn)中有降，2022H1公司資產(chǎn)負(fù)債率下降至45.72%，位于合理水平，流動比率提升至1.15，速動比率提升至0.88，公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力持續(xù)提高。布局全球銷售網(wǎng)絡(luò)，品牌知名度高。公司擁有浙江桐鄉(xiāng)、江西九江、四川成都、埃及蘇伊士、美國南卡五個生產(chǎn)基地，已建成玻璃纖維大型池窯拉絲生產(chǎn)線20多條，玻纖紗年產(chǎn)能超200萬噸。公司設(shè)立了巨石美國、加拿大、南非、法國、意大利、西班牙、日本、韓國、印度等14家海外銷售公司，已建立起布局合理的全球銷售網(wǎng)絡(luò)，并與包括北美、中東、歐洲、東南亞、非洲在內(nèi)的100多個國家和地區(qū)的客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。2、產(chǎn)品線齊全，無堿紗貢獻(xiàn)主要收入和利潤公司玻璃纖維產(chǎn)品種類齊全，終端應(yīng)用覆蓋各領(lǐng)域。公司玻纖產(chǎn)品品種廣泛、品類齊全，有100多個大類近1000個規(guī)格品種，主要包括無堿玻璃纖維紗、玻璃纖維制品及其他產(chǎn)品三個主要的業(yè)務(wù)板塊。公司主要產(chǎn)品可以細(xì)分為11類，具體可分為32個小品類，其中包括各種型號。品類不同，性能優(yōu)勢不同，決定了其適用于不同領(lǐng)域。無堿玻璃纖維紗貢獻(xiàn)主要收入和毛利。從營收構(gòu)成看，2020年無堿玻纖紗/玻纖制品/電子紗及電子布/其他占比分別為81.10%/5.28%/10.00%/3.62%；從毛利構(gòu)成看，2020年無堿玻纖紗/玻纖制品/電子紗及電子布/其他占比分別為88.50%/4.71%/6.64%/0.15%。未來，無堿玻璃纖維紗仍將是公司業(yè)績的主要貢獻(xiàn)點。此外，隨著公司電子布產(chǎn)能布局的日漸完善以及PCB產(chǎn)業(yè)需求不斷釋放，電子布量價齊升將帶來公司效益提升，也是公司未來發(fā)展的重要增長點。3、產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先，景氣下行不改經(jīng)營韌性景氣底部維持穩(wěn)健經(jīng)營。2021年公司實現(xiàn)營總營收197.07億元，同比增加68.92%，實現(xiàn)歸母凈利潤60.28億元，同比增加149.51%。2022年前三季度，公司實現(xiàn)總營收161.02億元，同比增長16.38%，歸母凈利潤55.17億元，同比增長28.17%。在2022年宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)景氣下行、國內(nèi)玻纖價格快速下滑的背景下，公司作為全球玻纖龍頭企業(yè)，大體量下實現(xiàn)穩(wěn)健增收增利，彰顯龍頭企業(yè)業(yè)績韌性。生產(chǎn)基地全球分布，玻纖產(chǎn)能全球第一。公司擁有23條玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線和3條電子布生產(chǎn)線，各類玻纖產(chǎn)品設(shè)計產(chǎn)能合計為260.6萬噸/年，電子布設(shè)計產(chǎn)能合計6.5億米/年，為世界最大的玻纖生產(chǎn)企業(yè)之一，是當(dāng)之無愧的行業(yè)領(lǐng)軍者。生產(chǎn)線主要分布在桐鄉(xiāng)、成都、九江、埃及和美國五大生產(chǎn)基地，產(chǎn)能利用率整體呈上升趨勢。公司在建產(chǎn)能進(jìn)展順利，目前仍在建玻纖紗產(chǎn)能（含電子紗）合計32萬噸/年，產(chǎn)能布局將進(jìn)一步完善。二、玻纖行業(yè)：寡頭競爭格局，新興需求打開成長空間玻璃纖維是一種無機(jī)非金屬材料，主要由葉臘石、石英砂、石灰石、白云石、硼鈣石、硼鎂石等礦物原料和硼酸、純堿等化工原料生產(chǎn)而成，具有質(zhì)量輕、強(qiáng)度高、耐高低溫、耐腐蝕、隔熱、阻燃、吸音、電絕緣等優(yōu)異性能。玻纖產(chǎn)業(yè)的上游涉及采掘（葉臘石、石灰石等非金屬礦物）、化工（純堿等）和能源（天然氣、電力等），下游涉及建筑建材、電子電器、軌道交通、石油化工、汽車制造、風(fēng)力發(fā)電等多個領(lǐng)域。1、成本端：原材料和能源成本占比約50%-70%玻纖企業(yè)成本中，原材料和能源占比較高。玻纖產(chǎn)品成本主要分為4部分：直接材料、直接人工、能源動力和制造費(fèi)用。直接材料主要為葉臘石、石灰石、石英砂等礦粉原料，能源動力主要為天然氣、電力，制造費(fèi)用主要為固定資產(chǎn)折舊和鉑銠合金損耗（鉑銠合金漏板是玻纖生產(chǎn)過程中的一種重要生產(chǎn)工具，可分為坩堝拉絲漏板和池窯拉絲漏板，通常坩堝拉絲漏板更多被中小型玻纖廠使用）。因此，原材料和能源的供應(yīng)狀況、價格變化對玻纖企業(yè)成本影響較大。葉臘石供應(yīng)充足，礦石成本影響有限。葉臘石是制造玻纖的重要原材料之一，通常用來制造無堿玻璃球，少數(shù)被用作制造中堿玻璃球。在玻璃球原料配方中，葉臘石用量占比大約為22%-25%。全球現(xiàn)已查明的葉臘石儲量約兩億噸，我國約占5500萬噸，主要分布于福建、浙江等東南沿海地區(qū)。目前，我國葉臘石年消費(fèi)量為100萬噸，礦石原料充足，上游企業(yè)議價能力較弱，成本漲幅有限。能源成本自21年以來有所上升。近年來，中國巨石在內(nèi)的多數(shù)企業(yè)采用廉價管道天然氣替代高價液化石油，同時運(yùn)用更高效的純氧燃燒技術(shù)，有效控制了玻纖生產(chǎn)的能源成本。然而自21年以來，天然氣采購價格上漲，尤其受今年俄烏沖突影響，全球天然氣價格高企，能源成本上升。巨石透露，歐洲天然氣成本上升較大，本土玻纖企業(yè)面臨更大的成本壓力，可能會對后續(xù)產(chǎn)品做出調(diào)整。若競爭對手減產(chǎn)或退出某個品類生產(chǎn)，將有利于巨石進(jìn)一步提升市場份額。縱向一體化戰(zhàn)略下，中國巨石成本優(yōu)勢突出：（1）葉臘石方面，公司自身設(shè)立子公司桐鄉(xiāng)磊石為其供應(yīng)葉臘石，具有葉臘石微粉產(chǎn)能130萬噸/年，2020年公司對葉臘石的采購量為124.06萬噸，可較大程度滿足需求。（2）能源方面，公司自建的天然氣氣源站和大型液化氣儲氣罐可保障公司7天左右正常生產(chǎn)，并配有車載壓縮天然氣作為儲備。此外，還與相關(guān)機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)卣炗唴f(xié)議，獲得應(yīng)急供應(yīng)和長協(xié)供應(yīng)。2、供需端：我國玻纖行業(yè)周期性與成長性兼?zhèn)洌?）周期性：剛性生產(chǎn)，關(guān)注供給釋放節(jié)奏玻纖產(chǎn)線具備資本密集、剛性生產(chǎn)的屬性。中國巨石作為玻纖行業(yè)龍頭，所采用的生產(chǎn)工藝為當(dāng)前最先進(jìn)的“池窯拉絲法”。玻纖池窯生產(chǎn)線投資額較高，每1萬噸的玻纖粗紗產(chǎn)能大約需要投資額1.5億元。同時玻纖產(chǎn)線的生產(chǎn)具備剛性，因此池窯拉絲產(chǎn)線的冷修周期一般為8-10年，每次冷修期時長為6-12個月。我國是玻纖主要生產(chǎn)國，在全球市場中具有龍頭地位。21年是我國“十四五”發(fā)展開局之年，玻纖行業(yè)積極迎接“雙碳”發(fā)展戰(zhàn)略帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，積極開展產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，行業(yè)全年保持高景氣發(fā)展態(tài)勢。2021年國內(nèi)玻纖紗總產(chǎn)量達(dá)到624萬噸，同比增長15.34%，2020年受疫情影響增速僅為2.66%，兩年平均增速為9%左右，基本保持在合理增速區(qū)間。國內(nèi)玻纖產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的一半以上，2020年產(chǎn)量占比達(dá)到65.98%，我國在玻纖市場中的龍頭地位穩(wěn)固。從產(chǎn)量結(jié)構(gòu)來看，我國玻纖紗主要以池窯紗為主。玻纖生產(chǎn)工藝以“坩堝法”和“池窯法”為主。坩堝法是傳統(tǒng)工藝，俗稱“兩步法”，分為制球和拉絲兩步，采用廢舊碎玻璃融成玻璃球，再通過電加熱融化拉絲，能耗高、產(chǎn)品品質(zhì)差，目前坩堝法產(chǎn)量占比很小。池窯法是將葉蠟石、石灰石等原料磨細(xì)入窯，加熱熔化物料后直接拉絲，效率高、產(chǎn)量大、質(zhì)量穩(wěn)、能耗低，是目前最先進(jìn)的工藝方法。池窯紗方面，截至2021年底，我國池窯紗總產(chǎn)量為580萬噸，同比增長15.54%。2021年我國池窯紗產(chǎn)量占比為92.96%，坩堝紗產(chǎn)量占比為7.04%，目前以池窯法為主流工藝。玻纖行業(yè)集中度高，具有較明顯的寡頭競爭格局。2020年全球玻璃纖維各企業(yè)產(chǎn)能CR3為47%，CR5達(dá)到64%。頭部5家玻纖企業(yè)中，中國企業(yè)占據(jù)了3家，中國巨石以產(chǎn)能200萬噸/年高居榜首，占據(jù)全球產(chǎn)能的23%，是當(dāng)之無愧的行業(yè)領(lǐng)軍者；泰山玻纖產(chǎn)能為96萬噸/年，占比11%；重慶國際產(chǎn)能為87萬噸/年，占比10%。國內(nèi)產(chǎn)能主要被中國巨石、泰山玻纖、重慶國際所包攬，2021年CR3為61%，行業(yè)集中度較高。未來產(chǎn)能擴(kuò)充意愿較強(qiáng)烈，警惕產(chǎn)能過剩風(fēng)險。自2020年年中開始，玻纖及制品行業(yè)進(jìn)入高景氣發(fā)展周期。據(jù)中國玻纖工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)透露，2021年行業(yè)新增池窯產(chǎn)能再次超過90萬噸，與18年基本持平。從目前國內(nèi)外在建生產(chǎn)線來看（未統(tǒng)計進(jìn)展停滯和暫無動工計劃的），預(yù)計未來凈增產(chǎn)能達(dá)184萬噸。由于玻纖下游需求行業(yè)大多處于高速發(fā)展階段，玻纖需求仍具成長性，產(chǎn)能擴(kuò)充意愿強(qiáng)烈。但若下游市場出現(xiàn)較大程度的階段性調(diào)整或需求波動，則會造成相應(yīng)細(xì)分產(chǎn)品階段性產(chǎn)能過剩，因此要警惕產(chǎn)能過剩風(fēng)險，做好產(chǎn)能調(diào)控，保證產(chǎn)量增速維持在合理區(qū)間。2021年玻纖及制品出口量迅速增長，進(jìn)口量小幅回落。2021年我國玻纖及制品出口總量達(dá)到168萬噸，同比增長26.54%，CAGR（2015-2021年）為5.10%；出口金額30.58億美元，同比增長49.30%，CAGR（2015-2021年）為6.21%。海外玻纖及制品消費(fèi)市場受疫情影響需求強(qiáng)勁，促使我國玻纖出口量大幅增長。2021年玻纖及制品進(jìn)口總量為18萬噸，同比下降3.19%，CAGR（2015-2021年）為-4.03%；進(jìn)口金額10.53億美元，同比增長12.5%，CAGR（2015-2021年）為2.41%。隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)和行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)充，進(jìn)口量逐步收縮。我國玻纖及制品的出口單價較為穩(wěn)定，遠(yuǎn)低于進(jìn)口單價。經(jīng)測算，2015年以來的數(shù)據(jù)顯示，我國玻纖及制品的出口單價自2020年開始有小幅上漲，均價為11168.2元/噸，進(jìn)口單價上漲幅度較大，均價為33193.6元/噸，進(jìn)口單價約為出口單價的3倍。我國玻纖高端產(chǎn)品缺乏競爭力，產(chǎn)業(yè)技術(shù)有待提高。目前我國玻纖及制品出口量遠(yuǎn)超進(jìn)口量，但進(jìn)口單價卻超過出口單價近2倍，說明我國玻纖產(chǎn)業(yè)技術(shù)含量有限，低端產(chǎn)品較多，高端產(chǎn)品不足。我國玻纖及制品出口最多的為玻璃纖維紗，占比達(dá)到44%，其次為玻璃纖維無紡產(chǎn)品；進(jìn)口最多的為短切玻璃纖維，占比達(dá)到40%，其次為玻璃纖維紗。在我國低端產(chǎn)能較多，高端產(chǎn)能不足的行業(yè)環(huán)境下，中國巨石一直堅持高端產(chǎn)品研發(fā)，高端產(chǎn)品占比85%以上，且具有規(guī)模性，因此競爭優(yōu)勢顯著。（2）成長性：下游需求維度升級，滲透率有待提升玻纖下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，在全球范圍內(nèi)依然屬于朝陽產(chǎn)業(yè)。歐文斯?科寧公司測算出玻纖行業(yè)需求增速約為工業(yè)產(chǎn)值增速的1.6倍，世貿(mào)組織預(yù)計2022年全球經(jīng)濟(jì)增速約為2.8%；假設(shè)工業(yè)產(chǎn)值增速與全球經(jīng)濟(jì)增速相同，玻纖行業(yè)全球需求增速約為4.5%。我國玻纖行業(yè)成長性凸顯，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性減弱。玻纖及其復(fù)合材料應(yīng)用范圍廣泛，除了傳統(tǒng)的建筑建材、管道等強(qiáng)周期行業(yè)，風(fēng)電、節(jié)能環(huán)保、電子、汽車輕量化等領(lǐng)域的新需求占比不斷攀升。2013年以后，行業(yè)逐漸跳脫與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)的桎梏，與宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動關(guān)聯(lián)度下降，需求成長性在一定程度上平滑了宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響。當(dāng)前我國玻纖仍處于消費(fèi)增長階段，下游應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋范圍廣泛。2021年國內(nèi)玻纖表觀消費(fèi)量約為474萬噸，同比增加11.04%，相比2020年增速提高1.32%，呈穩(wěn)中有升態(tài)勢。玻纖滲透率高，應(yīng)用領(lǐng)域可以覆蓋建筑材料、電子電氣、交通運(yùn)輸、管罐、工業(yè)應(yīng)用、新能源環(huán)保等領(lǐng)域。其中，建筑建材和電子電氣占據(jù)下游需求的55%。其中汽車輕量化、5G、風(fēng)電屬于比較新興的應(yīng)用領(lǐng)域，加碼行業(yè)“成長”屬性。（1）建筑材料需求仍為主流，中長期看增速持穩(wěn)玻纖下游需求建筑占比約34%，仍為主流。玻纖在建筑領(lǐng)域中多數(shù)應(yīng)用在外墻屋面保溫防水、石膏板以及各類建材中，用以增強(qiáng)建筑材料的抗壓強(qiáng)度、抗彎、抗拉強(qiáng)度和抗沖擊強(qiáng)度等，材料的耐久性將因此大幅提升。隨著建筑業(yè)對建筑材料耐久性、低維護(hù)、可設(shè)計性等方面的要求提高，玻纖增強(qiáng)型建材滲透率有望持續(xù)提升。房建需求長期看人口，房地產(chǎn)業(yè)告別高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的開發(fā)經(jīng)營模式，回歸基礎(chǔ)民生屬性和租購并舉后，未來仍有較大發(fā)展空間。4月29日，中共中央政治局會議提出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。我國常住人口城鎮(zhèn)化率63.9%，仍處在快速城鎮(zhèn)化階段，每年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口1100萬以上，帶來大量新增住房需求。同時，2000年前建成的大量老舊住房面積小、質(zhì)量差、配套不齊全，居民改善居住條件的需求比較旺盛。（2）交通領(lǐng)域玻纖滲透率快速提升，成為重要應(yīng)用場景玻纖在交通運(yùn)輸方面的運(yùn)用主要包括汽車與軌交。玻纖在汽車的前端模塊、發(fā)動機(jī)罩、裝飾部件、新能源汽車電池保護(hù)盒、復(fù)合材料板簧中被廣泛運(yùn)用，具有強(qiáng)度高、輕量化、模塊化、低成本等特點；在高鐵車頭導(dǎo)流罩、蓄電池箱、車門、窗框、儀表框、玻璃纖維增強(qiáng)聚氨酯復(fù)合材料（FFU）枕木中被大量使用，具有耐磨、耐腐蝕、輕質(zhì)高強(qiáng)的特點。在雙碳背景下，汽車輕量化趨勢以及新能源汽車占比的提升將更具確定性，玻纖產(chǎn)品前景將更加廣闊；軌交建設(shè)仍處于上升階段，玻纖需求增長將受益于“交通強(qiáng)國”戰(zhàn)略。21年以來傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量逐漸回暖，新能源汽車產(chǎn)量快速增長。截止21年底，汽車?yán)塾嫯a(chǎn)量2652.80萬輛，同比增長4.80%；新能源汽車產(chǎn)量367.70萬輛，同比增長145.60%。工信部發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)劃（2021-2035年）》，提出到2025年，新能源汽車銷量占比達(dá)到25%。新能源汽車受益于政策紅利，未來發(fā)展趨勢向好，料將成為玻纖需求端的新增長點。汽車輕量化對能耗影響明顯，整車大約有1/3的能耗跟重量緊密相關(guān)。據(jù)統(tǒng)計，1kg改性塑料可以替代2-3kg鋼等密度較大的材料。據(jù)巨石年報披露，汽車自重每下降10%，油耗可以降低6%-8%。對于當(dāng)前市場上在售的普通汽油機(jī)車來說，重量每減輕100Kg，油耗降低3%-5%左右；而純電動車?yán)m(xù)駛里程可以提高3%-5%左右。隨著汽車輕量化、碳排放政策陸續(xù)出臺，加上我國油耗標(biāo)準(zhǔn)年降幅要求逐步趨嚴(yán)，玻纖滲透率有望進(jìn)一步提高。玻纖增強(qiáng)復(fù)合材料密度小，設(shè)計靈活美觀，易成型，耐腐蝕，隔熱隔電，耐沖擊，抗振，易于涂裝，且強(qiáng)度高、彈性模量高，具有和金屬材料相近的機(jī)械性能，在一定條件下有金屬薄板所不能比擬的優(yōu)點，減重效果較好且整體成本更低，被廣泛應(yīng)用于替代傳統(tǒng)金屬。內(nèi)飾頂棚、電池蓋及殼體、電池下箱體、氣門室罩蓋、油底殼等部件上均有短切氈以及熱固、熱塑性玻璃纖維復(fù)合材料的應(yīng)用。發(fā)達(dá)國家玻纖及其復(fù)合材料滲透率達(dá)到20%-30%，國產(chǎn)車玻纖及復(fù)合材料應(yīng)用比例為8%-12%，國產(chǎn)車滲透率仍有較大上升空間。軌交方面，高鐵、地鐵建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，軌道交通催生玻纖重要增長點。2021年，全年完成交通固定資產(chǎn)投資3.6萬億元，全國鐵路固定資產(chǎn)投資完成7489億元，投產(chǎn)新線4208公里，其中高鐵2168公里。截至2021年底，我國高鐵營業(yè)里程已達(dá)4萬公里，遠(yuǎn)超規(guī)劃目標(biāo)，高鐵運(yùn)營里程穩(wěn)居世界第一。5月24日，交通運(yùn)輸部召開部務(wù)會，指出要積極擴(kuò)大交通有效投資，適度超前開展交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，未來高鐵建設(shè)投資預(yù)計將穩(wěn)步增長。玻纖增強(qiáng)材料性能優(yōu)異，在軌交市場發(fā)展空間巨大。軌道交通同汽車制造行業(yè)一樣，朝著安全化、輕量化和環(huán)?；姆较虬l(fā)展。在軌道交通建設(shè)尤其是高鐵建設(shè)，玻纖增強(qiáng)塑料除用作內(nèi)部設(shè)備和裝飾材料外，承重結(jié)構(gòu)上也得到了廣泛的應(yīng)用。近年來，隨著列車提速要求提升以及高分子材料的深入，玻纖增強(qiáng)聚氨酯微孔彈性體枕木成為枕木行業(yè)發(fā)展新趨勢。采用玻纖增強(qiáng)復(fù)合材料制造的枕木以及用玻璃鋼制造的客車車門、座椅、墻板由于具有耐磨、耐腐蝕、輕質(zhì)高強(qiáng)等優(yōu)點，已在高速軌道交通領(lǐng)域得到了更多更新的應(yīng)用。（3）5G商用時代支撐電子紗需求持續(xù)高景氣電子紗的需求與下游PCB產(chǎn)業(yè)鏈景氣程度休戚相關(guān)。PCB上游主要原材料為覆銅板、壓延銅箔等，其中覆銅板占成本的比重約為35%左右，是最主要的材料之一；而覆銅板的上游材料主要是電子級玻纖布、木漿紙等，玻纖布成本占比約18%。隨著汽車、5G等新興需求的增加，PCB正處于發(fā)展上升期，電子紗作為覆銅板增強(qiáng)絕緣材料，也具備了高成長性。中國PCB產(chǎn)值穩(wěn)定增長，帶動玻纖需求提量。我們測算，2015年至2021年中國PCB的復(fù)合年均增長率為5.73%，高于全球年復(fù)合增速4.12%。據(jù)此估計，2022年國內(nèi)PCB產(chǎn)值可達(dá)近394.67億美元。PCB成本中覆銅板占比43.59%，覆銅板成本構(gòu)成中玻纖布占比19.25%，由此測算2022年P(guān)CB帶來的覆銅板產(chǎn)值約為172.04億美元，玻纖布需求約為33.12億美元。工信部統(tǒng)計顯示，截至2021年底，我國累計建成并開通5G基站142.5萬個，去年全年新建5G基站超過65萬個。《北京市5G產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書(2019年)》提到，預(yù)計到2025年全球?qū)⒂?50萬個5G基站、28億5G用戶，其中中國基站將超過400萬個、用戶將突破10億?？春梦磥鞩DC和通信基站的增加會帶來大量的PCB需求增量。（4）風(fēng)電行業(yè)發(fā)展支撐風(fēng)電紗需求持續(xù)提升十四五迎風(fēng)電發(fā)展新階段，利好風(fēng)電用玻纖市場。過去十三五期間，風(fēng)電新增裝機(jī)受政策影響明顯，2020年補(bǔ)貼退坡推動風(fēng)電行業(yè)搶裝。十四五期間，影響風(fēng)電需求的政策因素減弱，國內(nèi)風(fēng)電進(jìn)入平價時代?！疤贾泻汀北尘跋?，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將成為風(fēng)電發(fā)展主要驅(qū)動因素?！讹L(fēng)能北京宣言》提出，為達(dá)到與碳中和目標(biāo)實現(xiàn)起步銜接的目的，“十四五”規(guī)劃期間，保證年均新增裝機(jī)5000萬千瓦以上。2025年后，中國風(fēng)電年均新增裝機(jī)容量應(yīng)不低于6000萬千瓦，到2030年至少達(dá)到8億千瓦，到2060年至少達(dá)到30億千瓦。長期來看，將為玻纖帶來需求增量。風(fēng)電葉片大型化和輕量化的趨勢帶動高模量玻纖需求。風(fēng)機(jī)產(chǎn)品功率加速迭代，大兆瓦風(fēng)機(jī)要求大尺寸葉輪，因此葉片大型化趨勢十分明顯。風(fēng)電葉片大型化和輕量化的要求，使得葉片材料的選擇從普通模量玻纖發(fā)展到高模量玻纖，減輕葉片重量的同時增加葉片剛度。雖然全碳纖維葉片能降低30%-50%葉片重量，但目前面臨成本高昂及制造工藝復(fù)雜的問題。因此在平價上網(wǎng)的前提下，高模高強(qiáng)玻纖性價比最高。葉片和機(jī)艙罩是玻纖復(fù)合材料在風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域的應(yīng)用的主要方面。根據(jù)風(fēng)電葉片玻纖使用量估計，每1GW風(fēng)電裝機(jī)容量約消耗玻璃纖維1萬噸。隨著陸上風(fēng)機(jī)大型化速度加快，大兆瓦風(fēng)機(jī)葉片玻纖使用量將增加，加碼玻纖產(chǎn)品需求。海上風(fēng)電發(fā)展勢頭佳。國內(nèi)海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量持續(xù)上升，2020年中國海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量達(dá)3.06GW，同比增長22.74%。據(jù)GWEC《2022年全球風(fēng)能報告》數(shù)據(jù)，全球海上風(fēng)電在2021年實現(xiàn)了21.1GW的新增并網(wǎng)（為2020年的三倍多），創(chuàng)造了歷史最好成績。中國一枝獨秀，其海上風(fēng)電增量占全球的80%，中國超越英國成為全球海上風(fēng)電累計裝機(jī)最多的國家。（5）家電輕量化趨勢惠及玻纖，拓展需求新空間家電和汽車是目前改性塑料產(chǎn)品應(yīng)用最多的兩個領(lǐng)域（兩者均有輕量化需求）。高玻纖含量（>50%）高強(qiáng)度材料與長玻纖增強(qiáng)材料（LFT-PP/PA）應(yīng)用于冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)等的結(jié)構(gòu)件中。這些材料結(jié)構(gòu)構(gòu)件高強(qiáng)度、高耐磨、耐水煮、耐溫，且重量輕，能滿足消費(fèi)者對家電輕量化和居住健康化的需求。2021年家用空調(diào)產(chǎn)量為1.55億臺，同比增長6.97%；

冰箱產(chǎn)量為8609.60萬臺，同比增長1.97%；洗衣機(jī)產(chǎn)量為7447.70萬臺，同比增長5.60%。白色家電產(chǎn)量的穩(wěn)步增長與產(chǎn)品技術(shù)升級有望為玻纖需求打開新的成長空間。3、價格端：短期持續(xù)磨底，靜待需求回暖釋放彈性2022年國內(nèi)玻纖市場高開低走，無堿玻璃纖維紗價格陡然下滑，電子紗價格低位震蕩。從供給端看，1-9月玻纖產(chǎn)能加速釋放，整體產(chǎn)能居歷史高位；而下游需求受國內(nèi)疫情、宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響較為疲軟，庫存持續(xù)累積，玻纖價格下滑。隨著區(qū)域內(nèi)新窯陸續(xù)產(chǎn)出合格品，現(xiàn)貨流通量有所增加，商家降價排庫意愿顯著，低價貨源不斷沖擊市場；

且下游工廠存降負(fù)預(yù)期，對玻纖需求量減弱，致使玻纖現(xiàn)貨價格快速下行。當(dāng)前時點下，考慮到當(dāng)前現(xiàn)貨價格磨底+風(fēng)電/熱塑/電子紗等需求有所回暖，中長期下游新領(lǐng)域需求增速可觀，待社會庫存消耗，配合供給端產(chǎn)能合理釋放，我們認(rèn)為后期玻纖價格將具備較充分的彈性。三、中國巨石：成本+市場+技術(shù)優(yōu)勢，全球競爭力加倍1、成本優(yōu)勢：精細(xì)化管控，鞏固盈利護(hù)城河（1）采購成本低，強(qiáng)化成本端競爭優(yōu)勢巨石主要原材料和燃料采購價格低，成本優(yōu)勢凸顯。國內(nèi)主要玻纖企業(yè)的生產(chǎn)成本中，原材料占比接近或超30%（2020年中國巨石約34%，2021年泰山玻纖達(dá)61%），是成本管控的核心要素，其次是能源動力。原材料和能源采購的議價能力強(qiáng)弱直接決定了單噸生產(chǎn)成本與企業(yè)的盈利空間。2019年中國巨石的葉臘石采購均價為432元/噸，顯著低于泰山玻纖的580元/噸和重慶國際的613元/噸；巨石天然氣采購均價為2.34元/立方米，低于泰山玻纖的2.82元/立方米和山東玻纖的2.49元/立方米。綜合而言，巨石成本控制能力更強(qiáng)。原材料采購具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)，議價能力強(qiáng)。中國巨石原材料采購體量大，有話語權(quán)。對浙江桐鄉(xiāng)、四川成都、江西九江、埃及和美國五大生產(chǎn)基地的大宗原材料實行統(tǒng)一采購制度，按照“年度招標(biāo)、公開招標(biāo)”原則，在原材料市場價格處于上行通道時，采用簽訂長期合同的方式，減弱原材料采購成本的波動性。綜合近幾年的數(shù)據(jù)來看，中國巨石葉臘石采購量是泰山玻纖的3-5倍（泰山玻纖2019年開始減少葉臘石采購量，轉(zhuǎn)向采購相對低價的葉臘石塊）；是山東玻纖

的5-7倍。天然氣采購量也數(shù)倍于競爭對手。產(chǎn)能規(guī)模大帶來的采購體量優(yōu)勢，賦予中國巨石高于同行業(yè)的議價空間，主要原材料和能源采購價格優(yōu)勢明顯。生產(chǎn)基地毗鄰礦產(chǎn)資源，降低購銷兩端運(yùn)輸成本。葉臘石礦主要集中于浙江、福建，兩省探明儲量占全國約87%。巨石僅在浙江桐鄉(xiāng)一地產(chǎn)能占比就高達(dá)47.61%，設(shè)計產(chǎn)能達(dá)到105.5萬噸/年（含電子紗），毗鄰葉臘石礦產(chǎn)地使公司在運(yùn)輸成本上具有優(yōu)勢。另一方面，靠近終端市場，能夠降低產(chǎn)品銷售端的運(yùn)輸費(fèi)用。國內(nèi)粗砂2/3的需求集中在

長三角和珠三角，巨石玻纖產(chǎn)品也主要銷往這兩個區(qū)域，生產(chǎn)基地布局毗鄰主要需求市場區(qū)域，縮短運(yùn)輸距離，具有運(yùn)輸成本優(yōu)勢。設(shè)立或縱向并購參股或控股上游產(chǎn)業(yè)子公司，控制原材料供應(yīng)端。公司出資100%設(shè)立專業(yè)鍛燒生產(chǎn)石灰石的九江鈣業(yè)，作為巨石九江的石灰石供應(yīng)商之一；出資100%設(shè)立桐鄉(xiāng)磊石公司，作為葉臘石的供應(yīng)商，其擁有葉臘石微粉產(chǎn)能130萬噸/年，可以很大程度滿足公司葉臘石采購需求；同時收購玻璃纖維專用鉑銠設(shè)備制造商金石貴金屬，實現(xiàn)了鉑銠設(shè)備的自給自足。公司現(xiàn)金流質(zhì)量較優(yōu)。2021年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為59.81億元，同比增加30.35%，現(xiàn)金流明顯改善。收現(xiàn)比穩(wěn)中有升，2022H1公司收現(xiàn)比為0.82。公司付現(xiàn)比雖呈上升趨勢，但一直低于收現(xiàn)比，近3年平均差額為19pct，反映公司上游議價能力較強(qiáng)。公司設(shè)立或縱向并購控股了上游產(chǎn)業(yè)子公司，控制了原材料供應(yīng)端，對上游有較大話語權(quán)。成本優(yōu)勢顯著，綜合毛利率、凈利率領(lǐng)先同行。公司玻纖紗及制品（不含電子布）的單位成本在可比公司中處于最低水平，單位售價在行業(yè)中也相對處于較低位置，成本優(yōu)勢顯著。公司綜合毛利率水平一直高于4家可比公司，受益于高毛利率，公司凈利率水平在同行中也遙遙領(lǐng)先。2021年，公司的毛利率和凈利率分別為45.31%和31.15%，同比增加11.53pct和10.49pct。（2）冷修技改實現(xiàn)生產(chǎn)線升級，提高生產(chǎn)效率巨石新一輪冷修技改正在啟動，繼續(xù)推動降本增效。玻纖池窯設(shè)計壽命為8-10年左右，在池窯即將運(yùn)行到期時，出于安全生產(chǎn)考慮，為降低運(yùn)行成本，提升綜合績效，會對池窯進(jìn)行冷修技改，能夠降低單位能耗，提高產(chǎn)能。公司在2013年到2015年實施了密集冷修技改，以8年作為冷修周期計算，巨石新一輪冷修技改自2021年陸續(xù)啟動。據(jù)巨石公告，桐鄉(xiāng)年產(chǎn)8萬噸玻纖池窯拉絲生產(chǎn)線計劃2022年冷修，建設(shè)周期1年，產(chǎn)能將擴(kuò)大至10萬噸/年；年產(chǎn)3萬噸電子紗配套1億米電子布產(chǎn)線計劃冷修，同時整合優(yōu)化年產(chǎn)1.5萬噸電子紗配套5000萬米電子布產(chǎn)線，形成合計年產(chǎn)5萬噸電子紗配套1.6億米電子布產(chǎn)能。桐鄉(xiāng)三線年產(chǎn)12萬噸玻纖池窯拉絲生產(chǎn)線計劃冷修，建設(shè)周期1年，產(chǎn)能將擴(kuò)大至20萬噸/年。公司智能制造結(jié)構(gòu)升級的提升步伐扎實穩(wěn)健，降本增效持續(xù)推進(jìn)，生產(chǎn)效率將顯著提升。2、市場優(yōu)勢：三地五洲戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，海外基地經(jīng)營效益顯著為加快建設(shè)全球產(chǎn)業(yè)布局，規(guī)避國際貿(mào)易保護(hù)主義，公司在埃及、美國、印度等國家建設(shè)玻纖生產(chǎn)線，支撐“以內(nèi)供內(nèi)、以外供外”并重的跨國經(jīng)營模式，實現(xiàn)國內(nèi)基地互補(bǔ)、海外基地互動、“三地五洲”互濟(jì)的全球產(chǎn)銷格局。2020年以來，國外銷量穩(wěn)中有升、毛利率明顯提升。在營銷的全球布局方面，公司已在美國、韓國、意大利、加拿大、西班牙、法國等14個國家和地區(qū)投資設(shè)立了海外子公司，助力公司的產(chǎn)品銷往北美、中東、歐洲、東南亞、非洲等區(qū)域的90余個國家和地區(qū)。巨石國外銷量占比由2020年的29.02%提升至2022H1的46.84%，2022H1國外毛利率反超國內(nèi)產(chǎn)品，達(dá)到46.97%，國內(nèi)產(chǎn)品毛利率為39.94%，差距7.03pct。受宏觀和疫情影響，國內(nèi)外需求不同步。在2021年疫情常態(tài)化之后，國外市場的部分地區(qū)需求恢復(fù)節(jié)奏較快。歐美是需求強(qiáng)勁的地區(qū)，據(jù)公司透露，北美地區(qū)汽車工業(yè)的復(fù)蘇帶來的熱塑性產(chǎn)品的需求增長非常明顯，美國船舶制造領(lǐng)域去年以來的需求較好，歐洲地區(qū)熱塑短切的需求增長明顯，