漫談十大財務(wù)理論

十大財務(wù)理論一、代理理論代理理論(agencycost)最初是由簡森(Jensen)和梅克林(Meckling)于1976年提出的。這一理論后來發(fā)展成為契約成本理論(contractingcosttheory)。契約成本理論假定。企業(yè)由一系列契約所組成，包括資本的提供者(股東和債權(quán)人等)和資本的經(jīng)營者(管理當(dāng)局)、企業(yè)與供貸方、企業(yè)與顧客、企業(yè)與員工等的契約關(guān)系。代理理論主要涉及企業(yè)資源的提供者與資源的使用者之間的契約關(guān)系。按照代理理論，經(jīng)濟資源的所有者是委托人：負(fù)責(zé)使用以及控制這些資源的經(jīng)理人員是代理人。代理理論認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理人員本身就是企業(yè)資源的所有者時，他們擁有企業(yè)全部的剩余索取權(quán)，經(jīng)理人員會努力地為他為自己而工作，這種環(huán)境下，就不存在什么代理問題。但是，當(dāng)管理人員通過發(fā)行股票方式，從外部吸取新的經(jīng)濟資源，管理人員就有一種動機去提高在職消費，自我放松并降低工作強度。顯然，如果企業(yè)的管理者是一個理性經(jīng)濟人。他的行為與原先自己擁有企業(yè)全部股權(quán)時將有顯著的差別。如果企業(yè)不是通過發(fā)行股票、而是通過舉債方式取得資本，也同樣存在代理問題，只不過表現(xiàn)形式略有不同。這就形成了簡森和梅克林的所說的代理問題。簡森和梅克林將代理成本區(qū)分為監(jiān)督成本、守約成本和剩余損失。其中。監(jiān)督成本是指外部股東為了監(jiān)督管理者的過度消費或自我放松(磨洋工)而耗費的支出；代理人為了取得外部股東信任而發(fā)生的自我約束支出(如定期向委托人報告經(jīng)營情況、聘請外部獨立審計等)，稱為守約成本；由于委托人和代理人的利益不一致導(dǎo)致的其它損失，就是剩余損失。代理理論還認(rèn)為，代理人擁有的信息比委托人多，并且這種信息不對稱會逆向影響委托人有效地監(jiān)控代理人是否適當(dāng)?shù)貫槲腥说睦娣?wù)。它還假定委托人和代理人都是理性的，他們將利用簽訂代理契約的過程，最大化各自的財富。而代理人出于自我尋利的動機，將會利用各種可能的機會，增加自己的財富。其中，一些行為可能會損害到所有者的利益。例如，為自己修建豪華辦公室、購置高級轎車，去著名旅游區(qū)做與企業(yè)經(jīng)營聯(lián)系不大的商務(wù)旅行等。當(dāng)在委托人(業(yè)主)和代理人(經(jīng)理)之間的契約關(guān)系中，沒有一方能以損害他人的財富為代價來增加自己的財富，即達到“帕雷托最優(yōu)化”狀態(tài)?；蛘哒f，在有效的市場環(huán)境中，那些被市場證明采用機會行為損害他人利益的人或集團，最終要承擔(dān)其行為的后果。比如，一個信用等級不高的借款者將難以借到款項或必須以更高的成本取得借款；一個聲望不佳的經(jīng)理。將很難在有效的經(jīng)理市場上取得一個好的職位；在會計服務(wù)市場上，一家被中注協(xié)或中國證監(jiān)會通報批評的會計師事務(wù)所，在很短的時間內(nèi)會丟失大量客戶。為了保證在契約程序上最大化各自的利益，委托人和代理人都會發(fā)生契約”成本。為了降低代理人“磨洋工”的風(fēng)險。委托人將支付監(jiān)督費用，如財務(wù)報表經(jīng)過外部審計的成本。另一方面，代理人也會發(fā)生守約成本。例如，為了向委托人(業(yè)主)證明他們有效、誠實地履行了代理職責(zé)。經(jīng)理需要設(shè)置內(nèi)部審計部門，相應(yīng)地就會發(fā)生內(nèi)部審計費用。設(shè)置內(nèi)部審計部門，讓股東充分了解經(jīng)理人員的行為，使股東對經(jīng)理人員更加倍任，這可以幫助經(jīng)理鞏固他們在公司中的位置，從而維持他們現(xiàn)有的工資水平。西方的一些實證研究文獻表明(轉(zhuǎn)引自Adams，1991)，委托人監(jiān)督代理人的費用，體現(xiàn)在代理人所取得的工資薪水中。這些研究還表明，代理人出于自利的考慮，需要設(shè)置諸如內(nèi)部審計之類的監(jiān)督服務(wù)，讓委托人充分了解經(jīng)理人員的努力程度，以降低委托人對管理報酬作出逆向調(diào)整的風(fēng)險。代理是指代理人在代理權(quán)限內(nèi),以被代理人的名義與第三人實施法律行為,由此產(chǎn)生的法律后果直接由被代理人承擔(dān)的一種法律制度.代理關(guān)系的主體包括代理人、被代理人（本人）和第三人（相對人）。代理人是代替被代理人實施法律行為的人；被代理人是代理人替自己實施法律行為的人；第三人是與代理人實施法律行為的人。二、早期的“MM理論”的三個重要結(jié)論米勒的“MM理論”，在財務(wù)理論界引起較大反響，在于它與傳統(tǒng)財務(wù)理論的大相徑庭。早期的“MM理論”（“無關(guān)論”）包括如下三個重要結(jié)論：1、資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價值無關(guān)。“MM理論”認(rèn)為，如果不考慮公司所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險，且資本市場充分發(fā)育并有效運行，則公司的資本結(jié)構(gòu)與公司資本總成本和公司價值無關(guān)，或者說，公司資本結(jié)構(gòu)的變動，不會影響公司加權(quán)平均的資金總成本，也不會影響到公司的市場價值，這是因為，盡管負(fù)債資金成本低，但隨著負(fù)債比率的上升，投資者會要求較高的收益率，因而公司的股權(quán)資金成本也會上升，也就是說，由于負(fù)債增加所降低的資金成本，會由于股權(quán)資金成本的上升所抵銷，更多的負(fù)債無助于降低資金總成本。2、資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)?！癕M理論”認(rèn)為，對股票上市公司而言，在完善的資本市場條件下，資本向高收益公司自由地流動，最終會使不同資本結(jié)構(gòu)的公司價值相等。例如A公司沒有負(fù)債時，財務(wù)風(fēng)險較低，投資收益率也較高，而B公司負(fù)債較多，財務(wù)風(fēng)險較大，股價也較低，那么其股東可能出售其股票，轉(zhuǎn)而購買A公司的股票，以追求較高的投資回報，這種追求高收益的資本流動短期內(nèi)看會造成A公司股價上漲、B公司股票下跌，但從長期來看，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)以較高的股價投資A公司的收益還不及投資B公司的收益時，情況卻會相反，從而導(dǎo)致A公司股票價值下跌而B公司股票價格上升。因此，“MM理論”認(rèn)為，若以股票市價總值來衡量公司價值，那么公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。3、如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價值無關(guān)?！癕M理論”認(rèn)為，公司價值完全由公司資產(chǎn)的獲利能力或投資組合決定，股息與保留盈余之間的分配比例不影響公司價值，因為股息支付雖能暫時提高股票市價，但公司必須為此而擴大籌資，這樣會使企業(yè)資金成本提高和財務(wù)風(fēng)險上升，從而引起公司股價下跌，兩者將會相互抵銷。因此，米勒認(rèn)為，股息政策僅能反映目前收入與未來期望收入的關(guān)系，其本身并不能決定股票市價或公司價值，這一論斷與傳統(tǒng)財務(wù)理論也是大相徑庭的。“MM理論”的前提是完善的資本市場和資本的自由流動，不考慮公司所得稅，然而現(xiàn)實中不存在完善的資本市場，且還有許多阻礙資本流動的因素，尤其是所得稅對各個公司而言都是存在的，因此，米勒等人后來又對“MM理論”進行了一定的修正，他們認(rèn)為：考慮所得稅因素后，盡管股權(quán)資金成本會隨負(fù)債比率的提高而上升，但上升速度卻會慢于負(fù)債比率的提高，因此，修正后的“MM理論”認(rèn)為，在考慮所得稅后，公司使用的負(fù)債越高，其加權(quán)平均成本就越低，公司收益乃至價值就越高，這就是修正后的“MM理論”，又稱資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價值的相關(guān)論（簡稱“相關(guān)論”）。按照修正后的“MM理論”，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是100％的負(fù)債，但這種情形在現(xiàn)代社會顯然不合理，因此，后來有些學(xué)者引入市場均衡理論和代理成本、財務(wù)桔據(jù)成本（因償債能力不足而導(dǎo)致的直接和間接損失）等因素，對“MM理論”進一步加以完善。首先是斯蒂格利茲（Stiglitz）等人將市場均衡理論（MarketEquilibrium）引入資本結(jié)構(gòu)研究，他們認(rèn)為，提高公司負(fù)債比率，會使公司財務(wù)風(fēng)險上升，破產(chǎn)風(fēng)險加大，從而迫使公司不選擇最大負(fù)債率（100％）的籌資方案而選擇次優(yōu)籌資方案；另一方面，隨著公司負(fù)債比率的上升，債權(quán)人因承受更大的風(fēng)險而要求更高的利率回報，從而導(dǎo)致負(fù)債成本上升，籌資難度加大，這樣也會限制公司過度負(fù)債。在此之后，又有一些學(xué)者將代理成本、財務(wù)拮據(jù)成本等理論引入資本結(jié)構(gòu)研究，結(jié)論是：當(dāng)公司負(fù)債比率達到某一界限之前（如50％），舉債的減稅收益將大大超過股權(quán)資金成本上升的損失，隨著負(fù)債比率的升高，舉債的減稅收益與股權(quán)資金成本的增加將呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系，超過此點后，財務(wù)桔據(jù)成本和代理成本會上升，在達到另一個峰值時（如80％），舉債減稅的邊際收益正好被負(fù)債提高的損失（包括股本成本、財務(wù)桔據(jù)成本、代理成本的提高）所抵銷，超過此峰值后，負(fù)債提高的損失將超過舉債的減稅收益。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)，但也不是負(fù)債越高越好，從而使資本結(jié)構(gòu)理論更趨完善。 三、“在手之鳥”理論 在手之鳥”理論是根據(jù)對投資者心理狀態(tài)的分析而提出的。他們認(rèn)為，由于投資者對風(fēng)險有天生的反感，并且認(rèn)為風(fēng)險將隨時間延長而增大，因而在他們心目中，認(rèn)為通過保留盈余再投資而獲得的資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性，從而股利的增加是現(xiàn)實的，至關(guān)重要的。實際能拿到手的股利，同增加留存收益后再投資得到的未來收益相比，后者的風(fēng)險性大得多。所以，投資者寧愿目前收到較少的股利，也不愿等到將來再收回不確定的較大的股利或獲得較高的股票出售價格。而投資者的上述思想又會產(chǎn)生下述結(jié)果：公司如果保留利潤用于再投資，那么未來的收益必須按正常的市場回報率和風(fēng)險溢價之和進行貼現(xiàn)，也就是說，投資者不僅要求獲得市場水平的投資回報，而且還要求公司為他們承擔(dān)的風(fēng)險支付報酬。否則，在同樣價值的現(xiàn)金股利與資本增值之間，投資者將選擇前者。也就是說，在股票預(yù)期報酬率的公式（ks=D1/p0+g）中，由于預(yù)期股利收益率（D1/p0）的風(fēng)險小于其成長率（g），所以，在投資者心目中，一元錢現(xiàn)金股利的價值超過了一元錢資本增值的價值。這一觀點也因此被形象地概括為“在手之鳥”理論。 在手之鳥”理論強調(diào)了股利發(fā)放的重要性，認(rèn)為“雙鳥在林不如一鳥在手”，是由股利重要論發(fā)展而來的。戈登與林特納根據(jù)對投資者心理狀態(tài)的分析而提出的。他們認(rèn)為投資者對風(fēng)險有天生的反感，并且認(rèn)為風(fēng)險將隨時間延長而增大，實際能拿到手的股利，同增加留存收益后再投資得到的未來收益相比，后者的風(fēng)險性大得多。因而在他們心目中，認(rèn)為通過保留盈余再投資而獲得的資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性，從而股利的增加是現(xiàn)實的，至關(guān)重要的。所以，投資者寧愿目前收到較少的股利，也不愿等到將來再收回不確定的較大的股利或獲得較高的股票出售價格。這種理論反映了傳統(tǒng)的股利政策，為股利政策的多元化發(fā)展奠定了理論基礎(chǔ)。"在手之鳥"理論是股利理論的一種定性描述,是實務(wù)界普遍持有的觀點,但是這一理論無法確切地描述股利是如何影響股價的。四、信息與信號理論信息與信號理論（InformationandSignalingTheory）Desai和Kim(1983，1988)認(rèn)為，收購活動會散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息并且促使市場對這些股票進行重新估價。價值被低估的企業(yè)常常成為收購的目標(biāo)，在并購公告日市場會調(diào)整原先偏低的估計，從而導(dǎo)致累計超額收益顯著大于零。企業(yè)并購傳遞給市場參與者一定的信息或信號，表明目標(biāo)企業(yè)的未來價值可能提高，從而促使市場對目標(biāo)企業(yè)的價值進行重新評估或激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層貫徹更有效的競爭戰(zhàn)略。因兼并收購行為發(fā)生的信息將推動資本市場對公司的市場價值重新作出評估。其一是目標(biāo)公司在得到并購的信息后,努力致力于管理效率和經(jīng)營業(yè)績的提高,從而增加公司的市場價值,其二是在目標(biāo)公司無所行動的情況下,市場本身從并購的信息中得到該公司市場價值被低估的信息,即使并購活動并未最終取得成功,市場將會重新評估該公司,從而使該公司的股價上漲。1.股票收購傳遞了目標(biāo)企業(yè)被低估的信息，就目標(biāo)企業(yè)而言，并不需要采取任何行動就會有市值重估的產(chǎn)生，即“待價而沽”。2.收購要約的公布或關(guān)于收購的談判將傳達某種信息，告知目標(biāo)公司的管理層應(yīng)從事更有效率的管理活動。信息與信號理論的類型信息與信號理論力圖解釋為什么無論收購成功與否，目標(biāo)企業(yè)的股票價值在要約收購中總要被永久性地提高。這一理論可分為兩種：（1）信息理論。信息理論認(rèn)為新的信息是作為要約收購的結(jié)果而產(chǎn)生的，且重新估價是永久性的，該信息假說可以區(qū)分兩種形式：一種認(rèn)為收購活動會散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息并且促使市場對這些股票進行重新估價，目標(biāo)企業(yè)和其他各方不用采取特別的行動來促進價值的重估，即所謂的“坐在金礦上”的解釋。該假說的另一種形式是認(rèn)為要約會將信息傳遞給目標(biāo)企業(yè)的管理者，從而激勵其依靠自身的力量貫徹更有效的戰(zhàn)略，即所謂的“背后鞭策”的解釋，要收購要約之外不需要任何外部動力來促進價值的重新高估。（2）信號理論。信息理論的一個重要變形是信號理論，信號理論說明特別的行動會傳達其他形式的重要信息，信號的發(fā)布可以以多種方式包含在并購活動中，公司收到收購要約這一事實可能會傳遞給市場這樣的信息：該公司擁有迄今為止尚未被認(rèn)識到的額外的價值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會增長。當(dāng)一個主并企業(yè)用普通股來購買其他企業(yè)時，可能被目標(biāo)企業(yè)或其他各方視作是主并企業(yè)的普通股價值被高估的信號，而當(dāng)商業(yè)企業(yè)重新購回他們的股票時，市場又會將其視為這樣一種信號：管理層有其自身企業(yè)股票價值被低估的信息，且該企業(yè)將會獲得有利的新的成長機會。五、市場效率理論效率市場假說是指證券市場的效率性，又稱為有效率資本市場假說。所謂證券市場的效率，是指證券價格對影響價格變化的信息的反映程度。證券價格對有關(guān)信息的反映速度越快，越全面，證券市場就越有效率。根據(jù)證券價格對不同信息的反映情況，可以將證券市場的效率程度分為三等，即弱有效率（weak-form），次強有效率（semi-strongform）和強有效率（strongform），分別稱為弱有效率市場、次強有效率市場和強有效率市場。（一）弱有效率市場在弱有效率市場上，證券價格已完全反映了所有的歷史信息（主要是指價格變化的歷史信息），證券價格的未來走向與其歷史變化之間是相互獨立的，服從隨機游走理論、在弱有效率市場上，投資者無法依靠對證券價格變化的歷史趨勢的分析（這種分析主要表現(xiàn)為對證券價格變化的技術(shù)分析）所發(fā)現(xiàn)的所謂證券價格變化規(guī)律來始終如一地獲取超額利潤。對弱有效率市場假說的大量實驗檢驗表明，扣除交易成本后，市場基本上是弱有效率的。（二）次強有效率市場次強有效率市場的效率程度要高于弱有效率市場，在次強有效率市場上，證券價格不但完全反映了所有歷史信息，而且完全反映了所有公開發(fā)表的信息。在次強有效率市場上，各種信息一經(jīng)公布，證券價格將迅速調(diào)整到其應(yīng)有的水平上，使得任何利用這些公開信息對證券價格的未來走勢所做的預(yù)測對投資者失去指導(dǎo)意義，從而使投資者無法利用對所有公開發(fā)表的信息的分析（主要是指對證券價格變化的基礎(chǔ)分析）來始終如一地獲取超額利潤。（三）強有效率市場強有效率市場是指證券價格完全反映了所有與價格變化有關(guān)的信息，而不管這些信息是否已公開發(fā)布。強有效率市場是對市場效率的最嚴(yán)格假設(shè)，它要求投資者不僅不能利用所有公開發(fā)表的信息（歷史的或現(xiàn)實的），而且不能利用內(nèi)幕信息來始終如一地在證券市場上牟取超額利潤。效率市場理論依賴于一個完美的資訊環(huán)境，其間一切資訊能夠立即被市場消化，從而使公司價值得到真實的反映。本質(zhì)上，沒有人在資訊方面掌握優(yōu)勢，因為理論上所有投資者可以在同一時間獲得同樣的資料。于是，試圖擊敗市場的努力就幾乎等同于徒勞。在這種象牙塔理論的武裝下，伯格(JohnBogle)創(chuàng)建了他的指數(shù)基金--先鋒基金公司(VanguardFunds)。伯格認(rèn)為，既然不能擊敗市場，那么唯一合理的行動就是持有一籃子追蹤市場的股票。這樣的投資組合更容易管理，因此相比積極管理型基金更具成本優(yōu)勢。六、自由現(xiàn)金流量假說詹森（1986）提出的自由現(xiàn)金流量假說，也稱為自由現(xiàn)金流量的代理成本理論，即融資結(jié)構(gòu)會通過約束自由現(xiàn)金流量，減少經(jīng)理人員可用于相機處理的現(xiàn)金流量，降低經(jīng)理人員的控制權(quán)，對企業(yè)代理問題產(chǎn)生積極影響，并影響企業(yè)的價值。（１）代理成本理論。委托代理關(guān)系的實質(zhì)是由于信息的不對稱和契約的不完備，以致委托人不得不對代理人的行為后果承擔(dān)風(fēng)險。代理成本理論的目的是分析非對稱信息條件下的激勵問題。代理成本理論的創(chuàng)始人詹森和麥克林認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響管理者的工作努力程度和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。債務(wù)作為一種擔(dān)保機制能夠?qū)芾碚咂鸬礁鼜姷募钭饔?，因為這種機制能夠使經(jīng)理們努力工作以做出更好的投資決策，從而降低代理成本。（２）財務(wù)危機和破產(chǎn)成本理論。在20世紀(jì)70年代，人們發(fā)現(xiàn)隨著債務(wù)的上升，企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性在增加。因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機成本之間的平衡。詹森認(rèn)為，在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中適度地引入負(fù)債，可以利用債務(wù)的破產(chǎn)機制、嚴(yán)厲的債務(wù)條款以及市場監(jiān)管來控制管理者利用自由現(xiàn)金流量從事投資不足或者投資過度的行為。（３）控制權(quán)理論。哈里斯和雷斯夫從靜態(tài)和動態(tài)兩方面分別創(chuàng)建模型，說明管理者在通常情況下是不會從股東的最大利益出發(fā)的，必須對他們進行監(jiān)督。債務(wù)作為一種監(jiān)督和懲戒工具，一方面使股東具有法律上的權(quán)利來要求管理者提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息，另一方面使企業(yè)必須支付固定的利息，降低管理者的“控租空間”。詹森指出，債務(wù)的這種控制功能能對管理者和企業(yè)組織產(chǎn)生良好的作用，對于產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流量、具有低增長前景的企業(yè)或行業(yè)尤為重要。從20世紀(jì)60年代到20世紀(jì)80年代，美國石油行業(yè)經(jīng)歷了從繁榮到衰敗的轉(zhuǎn)折，這是自由現(xiàn)金流量假說最直接的背景。美國石油行業(yè)從20世紀(jì)60年代末開始出現(xiàn)繁榮景象，利用積累的大量現(xiàn)金進行了廣泛的投資活動，然而由于管理者的自私動機，直接導(dǎo)致了1975～1985年間投資項目的大量失敗，股價也持續(xù)下跌。詹森認(rèn)為，在企業(yè)產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流量時，管理者會更傾向于浪費行為和不明智的使用自由現(xiàn)金流量，進而導(dǎo)致投資邊際效率降低，因此應(yīng)該利用負(fù)債來降低代理成本。此后，國外很多學(xué)者從不同角度對這一理論理行了大量的實證研究，其結(jié)果也都證明了這一理論。七、風(fēng)險中性定價理論風(fēng)險中性理論（又稱風(fēng)險中性定價方法RiskNeutralPricingTheory）表達了資本市場中的這樣的一個結(jié)論：即在市場不存在任何套利可能性的條件下，如果衍生證券的價格依然依賴于可交易的基礎(chǔ)證券，那么這個衍生證券的價格是與投資者的風(fēng)險態(tài)度無關(guān)的。這個結(jié)論在數(shù)學(xué)上表現(xiàn)為衍生證券定價的微分方程中并不包含有受投資者風(fēng)險態(tài)度的變量，尤其是期望收益率。風(fēng)險中性價原理是約翰·考克斯(JohnCarringtonCox)和斯蒂芬·羅斯（StephenA.Ross）于1976年推導(dǎo)期權(quán)定價公式時建立的。由于這種定價原理與投資者的風(fēng)險制度無關(guān)，從而推廣到對任何衍生證券都適用，所以在以后的衍生證券的定價推導(dǎo)中，都接受了這樣的前提條件，就是所有投資者都是風(fēng)險中性的，或者是在一個風(fēng)險中性的經(jīng)濟環(huán)境中決定價格，并且這個價格的決定，又是適用于任何一種風(fēng)險志度的投資者。關(guān)于這個原理，有著一些不同的解釋，從而更清淅了衍生證券定價的分析過程。首先，在風(fēng)險中性的經(jīng)濟環(huán)境中，投資者并不要求任何的風(fēng)險補償或風(fēng)險報酬，所以基礎(chǔ)證券與衍生證券的期望收益率都恰好等于無風(fēng)險利率；其次，正由于不存在任何的風(fēng)險補償或風(fēng)險報酬，市場的貼現(xiàn)率也恰好等于無風(fēng)險利率，所以基礎(chǔ)證券或衍生證券的任何盈虧經(jīng)無風(fēng)險利率的貼現(xiàn)就是它們的現(xiàn)值；最后，利用無風(fēng)險利率貼現(xiàn)的風(fēng)險中性定價過程是鞅（Martingle）?；蛘攥F(xiàn)值的風(fēng)險中性定價方法是鞅定價方法。八、壟斷優(yōu)勢理論壟斷優(yōu)勢理論(MonopolisticAdvantage)的奠基人是美國經(jīng)濟學(xué)家海默(S．Hymer)。1960年，“壟斷優(yōu)勢”最初由他在其博士論文《國內(nèi)公司的國際經(jīng)營；對外直接投資研究》中首先提出，以壟斷優(yōu)勢來解釋國際直接投資行為，后經(jīng)其導(dǎo)師金德爾伯格(C.Kindleberger)及其凱夫斯(RZ．Caves)等學(xué)者補充和發(fā)展，成為研究國際直接投資最早的、最有影響的獨立理論。(一)壟斷優(yōu)勢理論的前提假設(shè)條件壟斷優(yōu)勢理論的前提：企業(yè)對外直接投資有利可圖的必要條件，是這些企業(yè)應(yīng)具備東道國企業(yè)所沒有的壟斷優(yōu)勢；而跨國企業(yè)的壟斷優(yōu)勢，又源于市場的不完全性。1．不完全競爭導(dǎo)致不完全市場，不完全市場導(dǎo)致國際直接投資。海默和金德爾伯格提出并發(fā)展了“結(jié)構(gòu)性市場非完美性理論”(StructuralMarketImperfection)，不完全競爭問題，表現(xiàn)為四個方面：商品市場的不完全競爭；要素市場的不完全競爭；規(guī)模經(jīng)濟所造成的不完全競爭；經(jīng)濟制度與經(jīng)濟政策所造成的不完全競爭。2．壟斷優(yōu)勢是對外直接投資的決定因素。(二)壟斷優(yōu)勢理論的優(yōu)勢要素分析根據(jù)凱夫斯的分類，這些靜態(tài)優(yōu)勢要素主要由兩部分組成：1．知識資產(chǎn)優(yōu)勢技術(shù)優(yōu)勢；資金優(yōu)勢；組織管理優(yōu)勢；原材料優(yōu)勢。2．規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢(三)壟斷優(yōu)勢理論的貢獻與局限性理論貢獻1．理論貢獻（1）提出了研究對外直接投資的新思路；（2）提出了直接投資與證券投資的區(qū)別；（3）主張從不完全競爭出發(fā)來研究美國企業(yè)對外直接投資；（4）把資本國際流動研究從流通領(lǐng)域轉(zhuǎn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，為其他理論的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。2．理論局限性（1）缺乏動態(tài)分析；（2）該理論無法解釋為什么擁有獨占技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)一定要對外直接投資，而不是通過出口或技術(shù)許可證的轉(zhuǎn)讓來獲取利益；（3）該理淪雖然對西方發(fā)達國家的企業(yè)的對外直接投資及發(fā)達國家之間的雙向投資現(xiàn)象作了很好的理論闡述，但它無法解釋自20世紀(jì)60年代后期以來，日益增多的發(fā)達國家的許多并無壟斷優(yōu)勢的中小企業(yè)及發(fā)展中國家企業(yè)的對外直接投資活動；（4）壟斷優(yōu)勢理論也不能解釋物質(zhì)生產(chǎn)部門跨國投資的地理布局。九、內(nèi)部化理論(一)內(nèi)部化理論的由來及其含義所謂市場內(nèi)部化，是指由于市場不完全，跨國公司為了其自身利益，以克服外部市場的某些失效，以及由于某些產(chǎn)品的特殊性質(zhì)或壟斷勢力的存在，導(dǎo)致企業(yè)市場交易成本的增加，而通過國際直接投資，將本來應(yīng)在外部市場交易的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)樵诠舅鶎倨髽I(yè)之間進行，并形成一個內(nèi)部市場。也就是說，跨國公司通過國際直接投資和一體化經(jīng)營，采用行政管理方式將外部市場內(nèi)部化。(二)市場內(nèi)部化理論的基本假設(shè)在不完全競爭的市場條件下，追求利潤最大化的廠商經(jīng)營目標(biāo)不變；當(dāng)中間產(chǎn)品市場不完全時，促使廠商對外投資建立企業(yè)間的內(nèi)部市場，以替代外部市場；企業(yè)內(nèi)部化行為超越國界，就形成了跨國公司。(三)市場內(nèi)部化的動因和實現(xiàn)條件1．市場內(nèi)部化的動因防止技術(shù)優(yōu)勢的流失；特種產(chǎn)品交易的需要；對規(guī)模經(jīng)濟的追求；利用內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格獲取高額壟斷利潤、規(guī)避外匯管制、逃稅等目的。2．市場內(nèi)部化條件從內(nèi)部化的成本來看，它主要包括：通訊成本；管理成本；國際風(fēng)險成本；規(guī)模經(jīng)濟損失成本(四)內(nèi)部化理論的貢獻與局限性1．內(nèi)部化理論貢獻（1）優(yōu)勢理論不同的研究思路，提供了另外一個理論框架并能解釋較大