MBO在我國(guó)的變異及其規(guī)制建議

MBO在我國(guó)的變異及其規(guī)制建議

管理者收購(gòu)（MBO），是成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家公司并購(gòu)的重要方式之一，對(duì)推動(dòng)公司增長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)效率的提高起到了重要作用。隨著國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的推進(jìn)，尤其是國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的掛牌運(yùn)行，MBO日益被我國(guó)政府（尤其是地方政府）重視，并在某些地方被大力宣揚(yáng)和推廣。目前，我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革處于探索階段，制度環(huán)境尚不健全，與成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，MBO在我國(guó)發(fā)生了重大變異，一些地方出現(xiàn)了借MBO加速變賣國(guó)有資產(chǎn)、造成了國(guó)有資產(chǎn)流失的問題。如果不盡快廓清MBO概念，規(guī)范MBO行為，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值、國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力甚至是國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革，可能形成災(zāi)難性沖擊。

一、MBO在我國(guó)發(fā)生了重大變異

（一）MBO的性質(zhì)和推動(dòng)主體在我國(guó)發(fā)生了重大變異。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，MBO最初是指上市公司的股份回購(gòu)，這種回購(gòu)主要由管理層發(fā)動(dòng)，以取得公司控制權(quán)為目的，通過收購(gòu)上市公司的全部或大部分所有者權(quán)益的并購(gòu)方式。一般來(lái)講，這一收購(gòu)過程需要管理層大量融資，因此，MBO又成為杠桿收購(gòu)（ＬＢＯｓ）的重要形式之一。MBO一般在三種情況下實(shí)施：①當(dāng)經(jīng)理人員與股東利益嚴(yán)重不一致時(shí)，經(jīng)理人員便會(huì)以股東利益為代價(jià)追求自身利益最大化，從而引發(fā)此類并購(gòu)，即經(jīng)營(yíng)者的增長(zhǎng)動(dòng)機(jī)和安全動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)；②當(dāng)公司面臨外部敵意收購(gòu)或惡意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，收購(gòu)后管理層面臨被解雇的危險(xiǎn)，這時(shí)MBO會(huì)發(fā)生，即反接管收購(gòu)；③當(dāng)公司高層所有者出現(xiàn)重大變故，導(dǎo)致公司可能出現(xiàn)毀滅性危機(jī)時(shí)，少數(shù)管理者在沒有足夠資本進(jìn)行收購(gòu)情況下，為保住公司并保護(hù)自身利益，便會(huì)采取外部融資方式收購(gòu)公司，這就是我們通常所說(shuō)的杠桿收購(gòu)?？梢?，在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，MBO是公司管理層為維護(hù)自身利益采取的改變公司控制權(quán)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的并購(gòu)方式，主要推動(dòng)者是公司現(xiàn)有的管理層。

近年來(lái)，隨著國(guó)有企業(yè)改革不斷深化，MBO在我國(guó)逐步興起，尤其是國(guó)有公司“抓大放小”戰(zhàn)略的實(shí)施，使MBO成為各級(jí)地方政府“放小”的重要形式之一。因最初實(shí)施時(shí)基本上是全體職工共同收購(gòu)，類似國(guó)外以雇員持股計(jì)劃為核心的員工收購(gòu)，因此，最初沒有稱MBO，而是稱股份合作制。但收購(gòu)后管理層是控股甚至是絕對(duì)控股股東，與MBO沒有實(shí)質(zhì)區(qū)別。這種方式在一些地方取得了成功，并促進(jìn)了其他地方的仿效。近兩年，隨著建立現(xiàn)代企業(yè)制度過程中經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)和國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局戰(zhàn)略性調(diào)整中“有序退出”問題的凸現(xiàn)，MBO成為我國(guó)政府（尤其是地方政府）解決國(guó)有資產(chǎn)退出和管理層激勵(lì)問題的一種手段，其推動(dòng)主體是各級(jí)政府。顯然，與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中的MBO相比，我國(guó)的MBO在本質(zhì)和推動(dòng)主體上都發(fā)生了重大變異。

（二）MBO的目標(biāo)公司在我國(guó)發(fā)生了變異。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，MBO的目標(biāo)公司一般是小型或中型上市公司。而我國(guó)MBO的目標(biāo)公司主要是非上市的中小型公司，（當(dāng)然，前一段時(shí)間，以減持國(guó)有股和激勵(lì)上市公司管理層為目的，在我國(guó)上市公司也出現(xiàn)了管理層收購(gòu)上市公司股票的做法，并一度被熱炒為MBO，但由于管理層不取得公司控制權(quán)，嚴(yán)格意義上講，不能算為MBO，而把激勵(lì)公司管理層的股票期權(quán)作為MBO，更是混淆概念。）主要分為四種情況：一是資不抵債面臨倒閉的中小型公司，二是具有投資價(jià)值但政府沒有資金支持的中小公司，三是社會(huì)負(fù)擔(dān)沉重，產(chǎn)業(yè)鏈條處于較低水平，靠政府保護(hù)勉強(qiáng)生存的中小公司；四是經(jīng)濟(jì)效益不錯(cuò)，公司進(jìn)行了股份制改造，為激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者而采取給予管理層主要人員以一定數(shù)量的股票期權(quán)和分紅股權(quán)。最近發(fā)生MBO的公司，業(yè)績(jī)一般較好，在MBO實(shí)施前后，通常都有較大比例的現(xiàn)金分紅?？梢姡谖覈?guó)，MBO的目標(biāo)公司已發(fā)生了很大變異。

（三）MBO的實(shí)施機(jī)制在我國(guó)出現(xiàn)了重大變異。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，無(wú)論是惡意的MBO或善意的MBO，收購(gòu)價(jià)格一般是市場(chǎng)交易的結(jié)果，管理層有時(shí)為了盡快控制公司，甚至采取溢價(jià)回購(gòu)的方式進(jìn)行。MBO的實(shí)施機(jī)制主要有三種：①交換發(fā)盤收購(gòu)，即以債權(quán)或優(yōu)先股交換普通股票；②股票回購(gòu)，一般采取要約收購(gòu)的方式進(jìn)行。要約收購(gòu)類似公司之間收購(gòu)中的發(fā)盤收購(gòu)，即公開收購(gòu)，主要是管理層通過發(fā)布公告的形式進(jìn)行收購(gòu)；③轉(zhuǎn)為非上市公司即下市，即當(dāng)權(quán)的管理層取得上市公司全部權(quán)益，使其脫離證券交易監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍，從而使上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司。而采取下市形式的MBO，由于涉及收購(gòu)需要的資金較大，基本上都是杠桿收購(gòu)。

由于我國(guó)實(shí)施MBO的推動(dòng)主體是政府，目標(biāo)公司大多為非上市公司，一般是以凈資產(chǎn)為準(zhǔn)進(jìn)行收購(gòu)，其它財(cái)務(wù)因素、公司內(nèi)在價(jià)值很少考慮，我國(guó)MBO的實(shí)施機(jī)制具有非市場(chǎng)化的特點(diǎn)，主要采取如下形式：政府通過對(duì)凈資產(chǎn)的評(píng)估后，對(duì)管理層的工齡、貢獻(xiàn)、級(jí)別等因素進(jìn)行綜合評(píng)估，折算為現(xiàn)金（購(gòu)買力），然后，再把所購(gòu)買的資產(chǎn)折算為現(xiàn)金（出售價(jià)格），扣除管理層的購(gòu)買力后，剩余的就是管理層應(yīng)該支付的購(gòu)買成本。同時(shí)，由于國(guó)有公司管理層的薪金狀況，一般購(gòu)買采取的是分次付款的方式買斷。這種機(jī)制，往往使國(guó)有資產(chǎn)以很低的價(jià)格出售，國(guó)有資產(chǎn)的流失難以避免。顯然，MBO的交易機(jī)制在我國(guó)也發(fā)生了很大變異。

二、MBO在我國(guó)的變異帶來(lái)的問題

MBO是管理層為維護(hù)自身利益而采取的變更公司控制權(quán)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的并購(gòu)方式，其目的并不是為了讓公司下市、控制公司或驅(qū)逐所有者，而是為了把公司的價(jià)值最大化，從而實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的最大化。MBO只是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的一種手段。而我國(guó)一些地方把MBO作為調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的手段進(jìn)行運(yùn)用，是與現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展方向背離的，在實(shí)踐中造成了很多問題。

（一）MBO被很多地方政府作為甩掉包袱的一種手段。與中央政府更關(guān)注整個(gè)國(guó)有資產(chǎn)的控制力與產(chǎn)業(yè)安全不同，地方政府更為關(guān)注本地的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，只要能夠確保本地就業(yè)和一定的經(jīng)濟(jì)效益，公司屬于誰(shuí)并不是地方政府關(guān)注的首要因素。因此，國(guó)家“抓大放小”戰(zhàn)略和國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，就成為地方政府放掉包袱的冠冕堂皇的理由。在國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革前夕，各地出現(xiàn)竟相變賣國(guó)有公司的浪潮，一定程度上反映了這一問題。MBO作為解決國(guó)有資產(chǎn)退出的手段被推廣應(yīng)用，在目前我國(guó)國(guó)有公司效益和歷史負(fù)擔(dān)存在較大差異的情況下，導(dǎo)致“靚女先嫁”，使很多困難國(guó)有公司面臨的實(shí)際難題無(wú)法解決。

（二）造成國(guó)有資產(chǎn)損失和不公平交易。一方面，作為MBO推動(dòng)主體的政府，與國(guó)有企業(yè)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，加之缺乏運(yùn)作規(guī)范和制度保障，在實(shí)施MBO過程中不可避免地會(huì)產(chǎn)生低價(jià)收購(gòu)、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來(lái)源不清等一系列問題；另一方面，實(shí)施MBO的公司基本上為非上市公司，交易標(biāo)的為公司資產(chǎn)，交易價(jià)格為剔除其它財(cái)務(wù)要素和公司成長(zhǎng)性的凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格。由于目前我國(guó)國(guó)有公司中的資產(chǎn)證券化程度非常低，加之沒有出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，無(wú)法通過市場(chǎng)形成一個(gè)合理的交易價(jià)格，因而實(shí)踐中的MBO價(jià)格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時(shí)的凈資產(chǎn)價(jià)值；再一方面，MBO作為解決國(guó)有公司經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)問題的重要手段被采用，被很多公司經(jīng)營(yíng)者利用，成為謀取一己私利的重要途徑。在交易過程與交易決策不透明的情況下，MBO實(shí)施一般只考慮管理層的利益，而較少顧及普通職工利益，使很多人一夜之間成為百萬(wàn)甚至千萬(wàn)富翁，對(duì)國(guó)家利益造成很大損害，很多國(guó)有公司出現(xiàn)了“窮廟富方丈”的現(xiàn)象。

（三）進(jìn)一步加劇了國(guó)有公司中的信息不對(duì)稱和內(nèi)部人控制。國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的委托－代理結(jié)構(gòu)成本分兩部分，一是由代理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的信息不對(duì)稱成本，二是由內(nèi)部人控制產(chǎn)生的成本。國(guó)有公司現(xiàn)代企業(yè)制度的建構(gòu)，其目標(biāo)就是使這兩種成本之和最小化。而把MBO作為激勵(lì)管理層的手段，雖然一定程度上解決了長(zhǎng)期動(dòng)力問題，但由于所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)權(quán)能發(fā)生了變化，信息不對(duì)稱反而會(huì)增加。更為重要的，在所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)權(quán)能發(fā)生變化后，雖然所有者缺位問題解決了，但是，所有者和管理者的合二為一、股權(quán)的集中，將會(huì)出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問題。很多國(guó)有企業(yè)實(shí)施MBO后從國(guó)有股″一股獨(dú)大″轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺印逡唤y(tǒng)天下″，甚至?xí)霈F(xiàn)管理層中某個(gè)人″一人獨(dú)霸″的現(xiàn)象，管理層更有能力進(jìn)行損害國(guó)有資產(chǎn)所有者和普通職工利益的關(guān)聯(lián)交易，形成更為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制格局。

（四）產(chǎn)生新的金融風(fēng)險(xiǎn)。MBO是一項(xiàng)大規(guī)模的資本運(yùn)作，基本都存在杠桿收購(gòu)問題。而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資工具較少、融資渠道狹窄，很難籌集到管理者收購(gòu)所需的巨額資金。加之目標(biāo)公司基本為非上市公司，資產(chǎn)證券化率很低，市場(chǎng)融資能力有限，因此，銀行和其它金融機(jī)構(gòu)必將成為其舉債對(duì)象。而一旦完成杠桿性的MBO，公司財(cái)務(wù)杠桿率一定急劇上升，即使公司能夠通過迅速股份化和上市或發(fā)債降低杠桿率，公司的債務(wù)工具和權(quán)益工具也必將成為具有高風(fēng)險(xiǎn)的垃圾證券。在我國(guó)金融不良資產(chǎn)比率高企的情況下，這勢(shì)必會(huì)加劇潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。如果涉及到上市公司，管理層個(gè)人籌資決策勢(shì)必成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)，從而使資本市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)的可能性急劇加大。

作為提高對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)效率和國(guó)有資本退出的手段，MBO并不是所有國(guó)有公司特別是大中型和上市國(guó)有公司改革的方向。不能把公司改革中重視公司管理層的作用，提高高層經(jīng)管人員的待遇和完善包括股權(quán)、期權(quán)在內(nèi)的激勵(lì)機(jī)制，與MBO、自己做老板等概念混淆起來(lái)。因此，針對(duì)目前MBO在我國(guó)的變異及其產(chǎn)生的嚴(yán)重問題，必須對(duì)其進(jìn)行規(guī)制。

三、完善我國(guó)MBO的規(guī)制建議

（一）加快法制建設(shè)步伐，健全法律法規(guī)。目前，我國(guó)對(duì)MBO沒有明確的政策規(guī)定，更多的是涉及國(guó)有及集體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，包括：《國(guó)有公司財(cái)產(chǎn)監(jiān)督管理?xiàng)l例》、《公司國(guó)有資產(chǎn)管理產(chǎn)權(quán)登記管理辦法》、《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》等。中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》及《上市公司持股變動(dòng)披露管理辦法》，對(duì)MBO的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了一些措施，使得MBO有了一些初步的法律依據(jù)，但遠(yuǎn)不能滿足現(xiàn)實(shí)需要。因此，必須加快立法進(jìn)度，明確MBO各參與方的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)范收購(gòu)程序和行為，防止暗箱操作。都

幼

樸（二悔）必期須對(duì)吼MB止O的吳目標(biāo)覽企業(yè)碧類型區(qū)進(jìn)行趟嚴(yán)格伙界定置。首燭先要叫對(duì)國(guó)怎有資孟產(chǎn)進(jìn)感行分歌類。本所謂勸對(duì)國(guó)蒸有資行產(chǎn)進(jìn)音行分偉類，噴就是田要根豐據(jù)國(guó)蓋有資涂產(chǎn)所見在行哥業(yè)的趕性質(zhì)擊，確豎定國(guó)秧有資杏產(chǎn)的拒退出勸與否塵。根殊據(jù)我弱國(guó)國(guó)析有資法產(chǎn)管聲理體哥制改框革的第方向鎮(zhèn)和任鄰務(wù)，拍目前員國(guó)有降資產(chǎn)妙應(yīng)該效分為速三類剪：①騰國(guó)家穗準(zhǔn)備紐很快壯退出滋的行尖業(yè)的圍國(guó)有駝資產(chǎn)創(chuàng)；②慘將來(lái)歪打算制退出介而近頸期要液繼續(xù)孕經(jīng)營(yíng)奔的行貨業(yè)的輔國(guó)有甚資產(chǎn)疊；③性始終當(dāng)都要訊控制體的行攤業(yè)的錦國(guó)有濾資產(chǎn)省。根隱據(jù)我者國(guó)的迷現(xiàn)狀溉和國(guó)悄有資鐮產(chǎn)管囑理體沖制改骨革的額進(jìn)程偵，目棕前M奉BO癥的目湊標(biāo)企菌業(yè)主默要應(yīng)傅是擁剛有第抗一類偷資產(chǎn)燈的企爹業(yè)，行包括承上市育公司愁；擁?yè)斡械诎荻惾葙Y產(chǎn)鎖的企哀業(yè)應(yīng)屯該根婆據(jù)情銳況逐咳步試朱點(diǎn)；雨對(duì)于蒸第三摧類企毅業(yè)，灣應(yīng)該炸加快寸建立碗現(xiàn)代暖企業(yè)驅(qū)制度譯的步們伐，黨創(chuàng)新弊激勵(lì)案機(jī)制放，采饅取全扮面薪盞酬計(jì)鋪劃。扭

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