新華保險 -渠道轉(zhuǎn)型困局反轉(zhuǎn)

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容1證券研究報告|2023年06月29日新華新華保險(601336.SH)渠道轉(zhuǎn)型，困局反轉(zhuǎn)增持華保險啟動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：公司成立于1996年9月，總部位于北京，是一家匯金公司控股的全國性專業(yè)壽險公司。公司2022年實現(xiàn)總保費收入1631億元，同比下降0.2%。其中長期險首年保費388億元，續(xù)期保費97億元，短期險保費46億元，占比分別為23.8%/73.4%/2.8%。2018年至2022年ROE分別為12.25%/19.41%/15.36%/14.22%/9.29%，5年年均ROE位列上市險企第二。預(yù)計管理層的更迭將帶領(lǐng)新華保險以多元化長期險為核心實現(xiàn)全面變革。行業(yè)引領(lǐng)轉(zhuǎn)型方向：重疾險產(chǎn)能過剩、代理人團(tuán)隊規(guī)模萎縮是行業(yè)過去幾年的主要挑戰(zhàn)。2022年中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、-7.5%/-3.0%/-3.5%/-52.2%。受市場需求的變化及政策的引導(dǎo)作用，行業(yè)將繼續(xù)向產(chǎn)品多元化、服務(wù)細(xì)致化等趨勢發(fā)展，預(yù)計未來3年總保費收入將實現(xiàn)年均6%的增速。渠道產(chǎn)品協(xié)同發(fā)力：新華保險以渠道轉(zhuǎn)型為核心，結(jié)合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步邁入新的發(fā)展周期。1)新華保險分紅型保險及健康保險合力齊發(fā)，為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型增速。預(yù)計分紅型保險保費收入占比將從35.48%提升至38%，成為引領(lǐng)NBV增長的核心。2)渠道方面，通過優(yōu)化團(tuán)隊質(zhì)量實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。截至2022年12月末，個險渠道月人均產(chǎn)能提升18.8%。2022年銀保渠道保費收入439億元，同比增長7.8%，未來新華保險將持續(xù)利用自身國有體制特點，進(jìn)一步加深與大型銀行間的合作。資產(chǎn)端配置高彈性：2022年新華保險總投資資產(chǎn)同比增加11.1%，總投資收益468億元，受國內(nèi)外資產(chǎn)市場波動的影響，同比下降18.8%，2020-2022年總投資收益率分別為5.5%/5.9%/4.3%。權(quán)益類資產(chǎn)占比較17.6%/15.6%/12.3%/22.0%，鑄就新華保險更好向上彈性。投資建議：我們預(yù)計2023-2025年新華保險凈利潤分別為179.73/288.37億元/409.75億元，同比增長82.9%/60.4%/42.1%，當(dāng)前股價對應(yīng)的PEV0.56/0.51/0.47倍；EPS預(yù)計為5.12/8.21/11.66元。公司將逐步邁入估值修復(fù)第一階段，我們首次覆蓋對新華保險給予“增持”評級。風(fēng)險提示：盈利預(yù)測及估值的偏差導(dǎo)致的風(fēng)險；長端利率下行導(dǎo)致的市場風(fēng)險；銀保渠道競爭加劇，渠道費用上升的風(fēng)險。盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)222,380214,319238,433265,362295,448+/-%)7.67%-3.62%11.25%11.29%11.34%凈利潤(百萬元)14,9519,82617,97328,83740,975+/-%)4.57%-34.28%82.91%60.44%42.09%攤薄每股收益(元)4.7111.66每股內(nèi)含價值54.9154.2362.9268.6274.87+/-%)7.57%-1.25%16.04%9.06%9.10%PEV0.710.550.560.510.47資料來源：新華保險年報、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測注：攤薄每股收益按最新總股本計算證券分析師：孔祥證券分析師：戴丹苗021-603754520755-81982379kongxiang@daidanmiao@S0980523060004S0980520040003基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額36.73元1018410/811863百萬元43.37/22.80元458.92百萬元資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《新華保險(601336.SH)——2022年一季報點評-銷售逐步穩(wěn)定，資產(chǎn)端有待觀察》——2022-05-05《新華保險(601336.SH)-總體規(guī)模穩(wěn)中有升》——2022-04-05請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄壽險行業(yè)：轉(zhuǎn)型迷霧，破局而出 4行業(yè)困局：重疾險產(chǎn)能過剩疊加代理人隊伍脫落 4變化趨勢：客戶群體年輕化帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及網(wǎng)銷渠道發(fā)展 4監(jiān)管政策：理財產(chǎn)品打破剛性兌付提升保險資管競爭優(yōu)勢 5公司簡介：新銳管理層帶動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 6負(fù)債端：渠道變化帶來價值提升 8產(chǎn)品：分紅型保險及健康保險雙輪驅(qū)動 8人力：增長動能從規(guī)模到績優(yōu)驅(qū)動 10渠道：銀保渠道持續(xù)發(fā)力，團(tuán)險渠道聚焦“員?！奔岸屉U 11建立康養(yǎng)生態(tài)圈，捕捉中高凈值客戶需求 12資產(chǎn)端：資產(chǎn)配置靈活，權(quán)益表現(xiàn)突出 13股權(quán)資產(chǎn)收益穩(wěn)增，鑄就高彈性資產(chǎn)配置 13 17 盈利預(yù)測的敏感性分析 17估值與投資建議 19 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 圖4：新華保險過去五年分紅型產(chǎn)品長期保費收入穩(wěn)定增長 9 圖6：新華保險個險人力規(guī)模拐點已現(xiàn)且數(shù)量急劇下降 11 同資產(chǎn)占比情況 14 年年末) 8 表6：新華保險盈利能力預(yù)測(百萬元) 17EPS性分析(元) 18EPS性分析(元) 18EPS性分析(元) 18 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告壽險行業(yè)：轉(zhuǎn)型迷霧，破局而出行業(yè)困局：重疾險產(chǎn)能過剩疊加代理人隊伍脫落2014年至2017年是中國壽險市場重疾險發(fā)展的黃金時期。截止到2017年年末，行業(yè)整體重疾險保費收入超過2245億元，同比增長46.9%。同時，代理人資格考試于2015年7月廢除，代理人數(shù)量急劇攀升。銷售人力規(guī)模的增長進(jìn)一步加速了中國壽險行業(yè)個險渠道及重疾險的發(fā)展。圖1：2021年后上市險企代理人人數(shù)及重疾險保費收入出現(xiàn)拐點證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2021年2月1日起，國家開始實施《重大疾病保險的疾病定義使用規(guī)范(2020年修訂版)》，該制度從疾病分類、疾病數(shù)量、保障額度等方面進(jìn)一步規(guī)范了行業(yè)內(nèi)重疾險產(chǎn)品的保障范圍，同時也縮小了保險公司間重疾險產(chǎn)品的差異化，從而使得重疾險競爭加劇。與此同時，行業(yè)內(nèi)利用“停售”、“重疾新規(guī)”等噱頭的銷售現(xiàn)象提前透支了市場需求，從而進(jìn)一步導(dǎo)致了重疾險銷售后勁不足。隨著市場重疾險需求被逐漸滿足，代理人“獲客難”、“收入低”導(dǎo)致了行業(yè)整體銷售人力脫落嚴(yán)重。2022年中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、新華保險健康險長期首年期交保費收入較2021年分別下降：-62.1%、-7.5%、-3.0%、-3.5%、-52.2%。個險渠道代理人規(guī)模較2021年分別下降：-18.5%、-47.6%、-25.8%、-46.9%、-49.4%。各保險公司抓住機(jī)遇，主動加快清理清虛，為建設(shè)符合市場需求的優(yōu)質(zhì)代理人團(tuán)隊奠定基礎(chǔ)，逐步實現(xiàn)從依靠龐大的銷售團(tuán)隊規(guī)模到提高人均利潤的轉(zhuǎn)型。預(yù)計2023年度開始，上市險企代理人規(guī)模及人均產(chǎn)能將觸底反彈，逐步回升。變化趨勢：客戶群體年輕化帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及網(wǎng)銷渠道發(fā)展隨著保險市場的主消費力向“80后”和“90后”轉(zhuǎn)移，保險消費群體的財富管理意識增強(qiáng)，子女教育金、養(yǎng)老金等理財型保險產(chǎn)品逐步成為保險市場的熱銷產(chǎn)品，全面保障及理財型產(chǎn)品及專業(yè)化的銷售團(tuán)隊成為未來保險市場發(fā)展的新方向。同時，受客戶群體年輕化及互聯(lián)網(wǎng)普及的影響，保險銷售也不僅是停留在傳統(tǒng)的線下拜訪與產(chǎn)說會的形式，上市險企逐步通過加強(qiáng)與電商間的合作以及建立自己的網(wǎng)銷平臺，推行線上化保險產(chǎn)品銷售及服務(wù)。2021年互聯(lián)網(wǎng)人身保險業(yè)務(wù)累計實請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告現(xiàn)規(guī)模保費2916.7億元，較2020年同比增長38.2%，其中健康險增速尤為可觀。未來通過結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)平臺龐大的客戶群體，健康險有望持續(xù)穩(wěn)定增速。圖2：2017年至2021年互聯(lián)網(wǎng)健康險規(guī)模保費增速可觀信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理監(jiān)管政策：理財產(chǎn)品打破剛性兌付提升保險資管競爭優(yōu)勢隨著資管新規(guī)過渡期的結(jié)束，理財產(chǎn)品打破剛性兌付，能夠鎖定長期收益的理財型保險產(chǎn)品在理財市場逐漸具有競爭力。與其他理財產(chǎn)品相比，年金險等分紅型保險產(chǎn)品具有穩(wěn)定性、靈活性、安全性等特征，部分產(chǎn)品通過在保險合同中明確具體收益率鎖定長期收益，使得理財型保險產(chǎn)品成為更多穩(wěn)健型投資的選擇。因此，在監(jiān)管政策的加持下，人身險行業(yè)將進(jìn)一步深化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計分紅險、年金險、終身壽險等儲蓄型保險產(chǎn)品市場規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。同時，隨著2023年4月窗口指導(dǎo)之后，人身險企新開發(fā)產(chǎn)品定價利率將從3.5%下降至3.0%，2023上半年儲蓄型保險產(chǎn)品也將迎來短期銷售熱潮，從而更好的為長期市場拓展奠定基礎(chǔ)。作為理財型保險產(chǎn)品銷售的主要渠道之一，銀保渠道在過去5年發(fā)展迅猛。不同于個人代理，銀行擁有更大的客戶儲備量及更專業(yè)的理財經(jīng)理，從而為理財型保險產(chǎn)品的銷售提供了更大的空間。中國人保、中國人壽和新華人壽通過利用自身國有性質(zhì)背景，與大型銀行實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的合作，并為銀保渠道打下堅實基礎(chǔ)；太保于2021年重啟銀保渠道，并于2022年實現(xiàn)308.7%的渠道保費增幅。隨著儲蓄型保險銷售規(guī)模的增長，未來銀保渠道有望成為引領(lǐng)NBV增長的核心，通過利用銀行自有的客戶規(guī)模、網(wǎng)店覆蓋率和中高凈值客戶儲備量，實現(xiàn)渠道的價值提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告圖3：2018年至2022年上市險企銀保渠道保費收入增速穩(wěn)健信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理綜合來看，國內(nèi)壽險行業(yè)逐步從單一的依靠龐大的代理人團(tuán)隊及主打產(chǎn)品向多元化發(fā)展。銀保渠道、網(wǎng)銷渠道、團(tuán)險渠道等齊頭并進(jìn)，利用各渠道特色，細(xì)化保險保障服務(wù)供給；產(chǎn)品方面，對于重疾險依賴逐步下降，理財型保險產(chǎn)品占比逐步提升。同時，建立養(yǎng)康生態(tài)圈，為客戶提供醫(yī)療、養(yǎng)老、健康的等多元服務(wù)，從源頭降低賠付率也逐漸成為行業(yè)內(nèi)“新氣象”，進(jìn)一步擴(kuò)展了壽險業(yè)務(wù)范疇，形成銷售閉環(huán)。我們預(yù)計未來3年人身險行業(yè)整體保費收入將實現(xiàn)年均6%的增速。公司簡介：新銳管理層帶動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型新華保險成立于1996年9月，總部位于北京，是一家經(jīng)國務(wù)院同意、中國人民銀行批準(zhǔn)的全國性專業(yè)壽險公司。通過遍布全國的機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)和多元化的銷售渠道，為3301.8萬名個人客戶及8.3萬名機(jī)構(gòu)客戶提供全面的壽險產(chǎn)品及服務(wù)。2011年，新華保險在上交所和聯(lián)交所同步上市。2022年新華保險位列《財富》世界前2022年，新華保險實現(xiàn)總保費收入1631億元，同比下降0.2%。其中長期險首年23.8%/73.4%/2.8%。渠道方面，新華保險的主要銷售渠道分為個險渠道、銀保渠道和團(tuán)險渠道，2022年分別實現(xiàn)保費收入1164/439/28億元，同比增幅為-2.9%/7.8%/-3.3%。其中個險渠道受到疫情等因素影響，整體增速乏力，主要歸因于代理人展業(yè)受限、客戶拓展難度加大、代理人總數(shù)量下滑等。同時，作為純壽險公司，行業(yè)整體的波動也為新華保險帶來更多的不確定性。銀保渠道穩(wěn)定的發(fā)力，相較于規(guī)模較小的壽險公司，新華保險在銀保渠道方面具有更好的議價能力，再結(jié)合其產(chǎn)品優(yōu)勢，促使新華保險回歸銀保渠道價值增速。同樣受過去幾年市場經(jīng)濟(jì)下行的影響，團(tuán)險渠道在團(tuán)體險業(yè)務(wù)發(fā)展方面受挫；隨著整體經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，2023年第一季度團(tuán)險渠道同比實現(xiàn)39.7%的增速，未來新華保險將結(jié)合養(yǎng)康生態(tài)圈及自身資源優(yōu)勢實現(xiàn)團(tuán)險渠道規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。2020年，新華保險提出了“一體兩翼，科技賦能”的理念：以壽險為主體，結(jié)合資產(chǎn)管理、養(yǎng)康產(chǎn)業(yè)、科技賦能實現(xiàn)“1+2+1”戰(zhàn)略。1)資產(chǎn)管理方面，新華保險通過下屬的資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)管理公司(香港)管理和運用保險資金。2)新請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告華保險康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的總體思路是以公司壽險業(yè)務(wù)為核心，聚焦個人客戶及中高凈值的客戶，解決養(yǎng)老、醫(yī)療等問題，從而實現(xiàn)健康、醫(yī)療和養(yǎng)老的生態(tài)圈。未來新華保險將進(jìn)一步加大養(yǎng)康生態(tài)圈的建設(shè)。3)同時，通過科技賦能優(yōu)化線上化服務(wù)，為營銷人員及客戶提供更快速便捷的售前、售中和售后等服務(wù)。表1：新華保險2022年控股公司及參股公司公司名稱主要業(yè)務(wù)持股比例總資產(chǎn)(百萬元)資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理99.40%3984資產(chǎn)管理公司(香港)就證券交易提供意見、資產(chǎn)管理99.60%健康科技技能培訓(xùn)、服務(wù)等100%1519新華養(yǎng)老服務(wù)集中養(yǎng)老服務(wù)、承辦活動、健康咨詢(不含診療服務(wù))等團(tuán)體養(yǎng)老保險及年金業(yè)務(wù)；個人養(yǎng)100%696新華養(yǎng)老保險老保險及年金業(yè)務(wù)；短期健康保險業(yè)務(wù)；意外傷害保險業(yè)務(wù)；團(tuán)體人壽保險業(yè)務(wù)；團(tuán)體長期健康保險業(yè)務(wù)等100%5977新華養(yǎng)老運營養(yǎng)老服務(wù)、餐飲服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)等100%57新華電商電商銷售100%94合肥后援中心住宿及餐飲服務(wù)等100%2437海南養(yǎng)老養(yǎng)老服務(wù)、餐飲服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)等100%1082廣州粵融房地產(chǎn)100%9新華浩然物業(yè)管理100%476康復(fù)醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)100%82新華健康投資服務(wù)、資產(chǎn)管理等45%1109中國金茂房地產(chǎn)9.15%421896信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年高級管理層的變動有望為新華保險注入新動力。李全現(xiàn)擔(dān)任新華保險董事入新華保險并擔(dān)任資產(chǎn)管理公司總裁；自2019年8月起擔(dān)任新華保險首席執(zhí)行官、總裁，并于同年11月起擔(dān)任執(zhí)行董事；2022年9月26日起，李全代行新華保險第七屆董事會董事長職務(wù)，其任職資格于2023年4月獲批。同時，李全現(xiàn)兼任資產(chǎn)管理公司、資產(chǎn)管理公司(香港)、新華養(yǎng)老保險董事長。李全曾就任于博時基金管理有限公司及正大國際財務(wù)有限公司。張泓現(xiàn)擔(dān)任新華保險總裁；自2021年6月起擔(dān)任新華保險執(zhí)行董事和副總裁，2019年9月起任黨委副書記，張泓現(xiàn)兼任新華健康董事長、資產(chǎn)管理公司董事。張泓曾任中國再保險(集團(tuán))股份有限公司執(zhí)行董事、總裁、監(jiān)事長，中國人壽再保險有限責(zé)任公司董事長，中國財產(chǎn)再保險有限責(zé)任公司總經(jīng)理、董事長，中國大地財產(chǎn)保險股份有限公司董事，中再資產(chǎn)管理股份有限公司董事，中國核保險共同體主席。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告表2：新華保險2022年主要高級管理人員姓名職務(wù)任職開始時間任職經(jīng)歷李全新華保險董事長博時基金管理有限公司正大國際財務(wù)有限公司中國人壽再保險有限責(zé)任公司張泓新華保險總裁中國財產(chǎn)再保險有限責(zé)任公司中國大地財產(chǎn)保險股份有限公司中再資產(chǎn)管理股份有限公司中國核保險共同體楊征新華保險副總裁中國人壽保險股份有限公司龔興峰新華保險副總裁中國精算師協(xié)會秦泓波新華保險副總裁中國再保險(集團(tuán))股份有限公司中國大地財產(chǎn)保險股份有限公司中國人壽再保險股份有限公司王練文新華保險副總裁太平養(yǎng)老保險股份有限公司太平人壽保險有限公司信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新華保險控股股東為匯金公司。匯金公司是國有獨資公司，根據(jù)國務(wù)院授權(quán)，匯金公司對國有重點金融企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以出資額為限代表國家依法對國有重點金融企業(yè)行使出資人權(quán)利和履行出資人義務(wù)，實現(xiàn)國有金融資產(chǎn)保值增值。匯金公司不開展其他任何商業(yè)性經(jīng)營活動，不干預(yù)其控股企業(yè)的日常經(jīng)營活動。險已發(fā)行股份總數(shù)的12.09%。中國寶武由原寶鋼集團(tuán)有限公司和武漢鋼鐵(集團(tuán))公司聯(lián)合重組而成，于2016年12月1日正式揭牌成立，是依法成立的國有獨資公司，由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會代表國務(wù)院履行出資人職責(zé)。表3：新華保險主要股東(2022年年末)主要股東名稱股份類別持股比例中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司31.34%中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司12.09%FosunInternationalLimited4.84%HoldingsLtd5.00%郭廣昌5.00%ShanghaiFosunHighTechnology(Group)Co.,Ltd.0.40%BlackRock,Inc.2.02%TaikangInsuranceGroup,Inc.2.00%SA2.00%中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司0.95%信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理作為中國頭部的壽險公司之一，新華保險堅持以個險渠道為核心，為消費者提供全面的保險保障服務(wù)，在保險回歸保障的同時為投資者貢獻(xiàn)收益。過去5年，受整體經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)變革、公司戰(zhàn)略調(diào)整等多重因素影響，新華保險負(fù)債端持續(xù)承壓，投資利潤收窄。目前，新華保險通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、銷售隊伍調(diào)整、改善投資結(jié)構(gòu)等措施逐步實現(xiàn)負(fù)債端的轉(zhuǎn)型，從而進(jìn)一步拉動資產(chǎn)端投資收益。負(fù)債端：渠道變化帶來價值提升產(chǎn)品：分紅型保險及健康保險雙輪驅(qū)動請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告受整體重疾市場低迷的影響，新華保險主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高分紅型保險產(chǎn)品的占比。2022年，分紅型保險長期險首年保費收入203.35億元，同比增長11.4%。分紅型保險及健康保險保費收入分別占新華保險總保費收入的33.1%和35.5%。未來分紅型產(chǎn)品保費收入有望繼續(xù)呈穩(wěn)定上升趨勢。隨著市場需求逐漸向全面化、多樣化、穩(wěn)定化等方向的發(fā)展，能夠覆蓋保障及投資價值的保險產(chǎn)品成為更多投資者的首選。作為2022年新華保險保費收入第一的產(chǎn)品，由銀保渠道銷售的穩(wěn)得福兩全保險(分紅型)實現(xiàn)了19.95億元的首先保費收入，占全年總保費收入的12.23%。該產(chǎn)品為一次性交費型產(chǎn)品(躉交)，在短期內(nèi)拉動保險公司現(xiàn)金流的優(yōu)勢以緩解新業(yè)務(wù)價值端的壓力，從而使得保險公司具有更多資產(chǎn)配置及投資的空間。滿期給付為被保險人的資金規(guī)劃提供更高保障性；同時兼顧身故保障和特定公共交通工具意外身故的雙倍關(guān)愛實現(xiàn)了保障與投資的結(jié)合；被保險人可享有保單紅利分配機(jī)會，分享公司經(jīng)營成果。圖4：新華保險過去五年分紅型產(chǎn)品長期保費收入穩(wěn)定增長信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告圖5：分紅型保險及健康險引領(lǐng)新華保險2022年保費收入信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理自2019年開始，新華保險躉交比例持續(xù)攀升，主要是受一次性繳費型產(chǎn)品熱銷的影響，例如上文所述的穩(wěn)得福兩全保險(分紅型)。2022年新華保險通過推出增額終身壽險、中長期年金險、月交養(yǎng)老險等產(chǎn)品，進(jìn)一步提升分紅型保險產(chǎn)品及傳統(tǒng)險的比例，實現(xiàn)重疾險與理財型保險產(chǎn)品的雙輪驅(qū)動。人力：增長動能從規(guī)模到績優(yōu)驅(qū)動2022年，個險渠道保費收入占新華保險總保費收入的71%，作為主要的保費收入來源，新華保險個險渠道面臨巨大挑戰(zhàn)。截止到2022年年末，新華保險個險渠道新業(yè)務(wù)價值較上一年驟降59.5%。背后的主要原因源自于個險渠道代理人規(guī)模萎縮及合格人力的下降，從而進(jìn)一步導(dǎo)致人員活動率持續(xù)下降，新單保費和數(shù)量堪憂。截至12月末，個險營銷規(guī)模人力19.7萬人，同比減少49.4%；月均合格人力4.5萬人，同比減少50.5%；月均合格率15.0%，同比下降4.1個百分點。代理人的流失同時帶來了短期退保率的上升和繼續(xù)率下降的問題。其中2022年個險業(yè)務(wù)13個月繼續(xù)率同比下降1.1%，25個月繼續(xù)率同比下降6.6%。另一個方面來看，團(tuán)隊規(guī)模的下降拉升了人均產(chǎn)能，2022年新華保險月均人均綜合產(chǎn)能為3,237元，同比提高18.8%，為拉動人均利潤奠定基礎(chǔ)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告圖6：新華保險個險人力規(guī)模拐點已現(xiàn)且數(shù)量急劇下降信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理為實現(xiàn)代理人團(tuán)隊的轉(zhuǎn)型及以個險渠道為核心的二次騰飛，新華保險提出了“老城改造+新城打造”的策略。1)“老城改造”方面致力于篩選及優(yōu)化原有的代理人團(tuán)隊，通過六個“優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)”：優(yōu)新增、優(yōu)培訓(xùn)、優(yōu)客服、優(yōu)活動、優(yōu)科技、優(yōu)政策進(jìn)一步提升銷售人員綜合素質(zhì)，從而提高人均產(chǎn)能及人均利潤。其中，通過前期完善并提高新增人員的篩選標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)代理人的銷售技能及專業(yè)知識的培訓(xùn)來增強(qiáng)客戶優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體驗，同時結(jié)合定期的客戶經(jīng)營活動、便捷的科技支持和優(yōu)惠的政策從而為獲客及客戶經(jīng)營增添新動力。以此，通過強(qiáng)化代理人與客戶間的紐帶，在提高客戶體驗的同時，培養(yǎng)一支績優(yōu)的代理人團(tuán)隊，并為公司提供持續(xù)的利潤與價值形成良性銷售閉環(huán)。2022年，公司全年共2.2萬余名員工完成在線崗位提升培訓(xùn)，20.4萬人次參與8期新華大講堂專題輔導(dǎo)，人均培訓(xùn)時長超過90學(xué)時。公司外勤培訓(xùn)聚焦個險，注重實效及科技賦能，2022年全年舉辦培訓(xùn)班3.9萬個、培訓(xùn)人次達(dá)249萬、人均學(xué)習(xí)時長44.5小時，人工智能實戰(zhàn)訓(xùn)練353萬人次。2)“新城打造”方面，隨著“80后”和“90后”逐漸成為保險的主要消費人群，新華保險著力打造一支“年輕化、專業(yè)化、城市化”的代理人隊伍，逐步實現(xiàn)從“人海戰(zhàn)術(shù)”到績優(yōu)團(tuán)隊的價值驅(qū)動，通過結(jié)合“1+2+1”戰(zhàn)略中的科技賦能，從線上獲客、線上養(yǎng)客、線上管理等方面實現(xiàn)客戶的持續(xù)經(jīng)營，從而拉動新業(yè)務(wù)價值及內(nèi)含價值。2022年新華保險月均人均綜合產(chǎn)能為3,237元，同比提高18.8%，人均產(chǎn)能的轉(zhuǎn)型已初見成效。渠道：銀保渠道持續(xù)發(fā)力，團(tuán)險渠道聚焦“員福”及短險2022年，公司銀保渠道搶抓市場機(jī)遇，著力發(fā)展期交業(yè)務(wù)，利用自身國有性質(zhì)，加強(qiáng)與大型銀行間的合作，通過優(yōu)化渠道合作模式與產(chǎn)品服務(wù)供給，實現(xiàn)保費收入439.31億元，同比增長7.8%，其中長期險首年期交保費77.48億元，同比增過去5年，銀保渠道占每年保費收入前五的產(chǎn)品的比例逐步提升，逐步成為拉動新華保險新業(yè)務(wù)價值的核心。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告保險2018年保費收入前5的產(chǎn)品產(chǎn)品名稱原保費收入(百萬元)主要銷售渠道福享一生終身年金保險(分紅型)10183個人代理健康無憂C款重大疾病保險7482個人代理惠鑫寶二代年金保險6295銀行郵政代理健康無憂重大疾病保險(C1款)4621個人代理多倍保障重大疾病保險4339個人代理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理保險2022年保費收入前5的產(chǎn)品產(chǎn)品名稱原保費收入(百萬元)主要銷售渠道穩(wěn)得福兩全保險(分紅型)10183銀?；萏砀荒杲鸨ｋU7482個人代理、銀保榮華世家終身壽險6295銀保健康無憂C款重大疾病保險4621個人代理惠金享年金保4339個人代理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新華保險團(tuán)險渠道積極滿足企業(yè)客戶員工福利保障需求，聚焦短期險業(yè)務(wù)發(fā)展，同比增長4.6%。公司政策性健康保險業(yè)務(wù)實現(xiàn)保費收入7.62億元，同比增長48.5%。過去幾年團(tuán)險渠道以短險業(yè)務(wù)為核心，為企業(yè)客戶提供全面的員工福利保障項目，并利用團(tuán)體客戶平臺，進(jìn)一步開發(fā)個人客戶長期險保險需求。截止到2022年，團(tuán)險渠道累計覆蓋客戶1795萬人，同比增長108.2%。建立康養(yǎng)生態(tài)圈，捕捉中高凈值客戶需求醫(yī)養(yǎng)社區(qū)+休閑旅居展戰(zhàn)略下，新華保險戶—康養(yǎng)”生態(tài)圈。方案。該項目的指導(dǎo)思想是休閑度假社區(qū)也在建設(shè)中，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告資產(chǎn)端：資產(chǎn)配置靈活，權(quán)益表現(xiàn)突出股權(quán)資產(chǎn)收益穩(wěn)增，鑄就高彈性資產(chǎn)配置截至2022年末，新華保險總投資資產(chǎn)達(dá)1.2萬億元，較2021年增加11.1%。過去五年，新華保險總投資資產(chǎn)呈穩(wěn)定攀升趨勢，年均增長速率14.5%。圖7：新華保險總投資資產(chǎn)逐年穩(wěn)定攀升信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年，受到俄烏戰(zhàn)爭、美聯(lián)儲加息等多重因素的影響，國內(nèi)外資本市場均受到多輪沖擊，新華保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)秉持“穩(wěn)健、長期、價值”投資理念，面對權(quán)益類資產(chǎn)頻繁輪動、固收類資產(chǎn)“資產(chǎn)荒”的投資環(huán)境，靈活調(diào)整戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，在保證風(fēng)險可控的前提下積極把握市場機(jī)遇。2022年，新華保險總投資收益率為4.3%，凈投資收益率為4.6%。債權(quán)型金融資產(chǎn)投資方面，投資金額6017.94億元，占總投資資產(chǎn)的50.0%，較上年末減少3.3個百分點。從配置角度來看，新華保險持續(xù)配置長久期地方債、國債等利率債品種，拉長資產(chǎn)久期；同時靈活把握債券的交易性機(jī)會。另外，在金融產(chǎn)品的配置上，繼續(xù)圍繞絕對收益目標(biāo)尋找風(fēng)險收益滿足要求的項目進(jìn)行配置。股權(quán)型金融資產(chǎn)投資方面，2022年投資金額2791.72億元，占總投資資產(chǎn)的23.2%，較上年末減少0.6個百分點。2022年，權(quán)益市場整體以結(jié)構(gòu)性行情為主，各行業(yè)板塊快速輪動，整體市場全年震蕩下行。新華保險權(quán)益類投資堅持價值投資、長期投資的理念。作為投資最前線的權(quán)益投資團(tuán)隊，近三年股票部累計收益率95.6%。相比其他上市險企(中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保)，新華保險債權(quán)類金融資產(chǎn)占比相對較低，股權(quán)型金融資產(chǎn)占比相對更高，是一支高彈性的保險股，從而使得新華保險具有更好的向上彈性。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告圖8：上市險企投資組合不同資產(chǎn)占比情況信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理具體來看，新華保險債權(quán)型資產(chǎn)投資主要分為債券及債務(wù)、信托計劃、債權(quán)計劃和其他，2022年分別占總債權(quán)型資產(chǎn)投資金額的80.1%/11.3%/7.8%/0.9%，其中其他主要包括永續(xù)債、資產(chǎn)管理計劃、同業(yè)存單和項目資產(chǎn)支持計劃等。股權(quán)型金融資產(chǎn)主要包括基金、股票和其他，2022年分別占總債權(quán)型資產(chǎn)投資金額的31.2%/29.4%/39.4%，其他主要包括資產(chǎn)管理計劃、私募股權(quán)、股權(quán)計劃、未上市股權(quán)、永續(xù)債等。圖9：新華保險2022年債權(quán)型金融資產(chǎn)分類及占比信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告圖10：新華保險2022年股權(quán)型金融資產(chǎn)分類及占比信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理扶業(yè)、貨運物流人員的專計總體保費收入及投資財務(wù)分析%/204%/219.7%/202%。過去五。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告圖11：過去5年新華保險償付能力高于行業(yè)平均水平信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理14.22%/9.29%。中國人壽、中國人保、中信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告盈利預(yù)測假設(shè)前提年至2025年盈利能力進(jìn)行了預(yù)測，預(yù)測結(jié)果主要基于以下關(guān)鍵假設(shè)：1.受整體轉(zhuǎn)型政策的影響，新華保險盈利能力逐漸復(fù)蘇，負(fù)債端各渠道轉(zhuǎn)型策略初見成效，預(yù)計總體保費收入及投資收益呈上升趨勢，總保費收入及投資收益增2.受代理人質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化的影響，銷售人員與客戶間紐帶得到增強(qiáng)，退保金增幅有望保持較低水平，預(yù)計2023-2025年退保金增速為6%。3.隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，健康險保費收入占比持續(xù)下降。同時，定價利率的下調(diào)也將助力保險公司減少利差損失。因此，我們預(yù)計2023-2025年賠付支出增4.隨著理財型保險產(chǎn)品保費收入占比逐步的拉升，手續(xù)費及傭金支出也將隨之增高，因此2023-2025年手續(xù)費及傭金支出增幅預(yù)計為25%。未來3年盈利預(yù)測結(jié)合以上假設(shè)，我們對新華保險2023-2025年進(jìn)行了盈利預(yù)測:表6：新華保險盈利能力預(yù)測(百萬元)利潤表(百萬元)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入222,380.00214,319.00238,433.00265,361.85295,447.78已賺保費161,314.00160,904.00176,994.40194,693.84214,163.22投資收益60,217.0053,188.0061,166.2070,341.1380,892.30其他849.00227.00272.40326.88392.26營業(yè)支出-206742.00-207804.00-214468.78-226912.67-240814.93退保金-17786.00-18547.00-19288.88-20446.21-21672.99賠付支出-43577.00-40522.00-39306.34-43236.97-47560.67提取保險責(zé)任準(zhǔn)備金-113187.00-118388.00-121939.64-125597.83-129365.76手續(xù)費及傭金支出-14592.00-10168.00-12506.64-15633.30-19541.63業(yè)務(wù)及管理費用-12872.00-11739.00-12678.12-13692.37-14787.76其他業(yè)務(wù)成本-3619.00-4259.00-4088.64-3925.09-3768.09資產(chǎn)減值損失-2272.00-4958.00-4660.52-4380.89-4118.04營業(yè)利潤15,638.006,515.0023,964.2238,449.1854,632.85凈利潤14,951.009,826.0017,973.1728,836.8940,974.64每股收益4.7111.66信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理根據(jù)上述預(yù)測結(jié)果，我們預(yù)計新華保險2023年至2025年P(guān)/EV為0.56/0.51/0.47；凈利潤增速為29.9%/35.9%/42.1%，每股收益為5.12元/8.21元/11.66元。盈利預(yù)測的敏感性分析我們對于上述盈利能力預(yù)測進(jìn)行了敏感性分析，其中我們主要針對營業(yè)支出變化及已賺保費變化對于EPS的影響進(jìn)行了分析(雙因素敏感性分析)，結(jié)果如下：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容18營業(yè)支出變化證券研究報告營業(yè)支出變化表7：2023年EPS受已賺保費及營業(yè)支出的敏感性分析(元)EPS2023年EPS隨已賺保費及營業(yè)支出的敏感性分析(元)8%0%1%3%5%5.416.096.447.137.813%4.435.115.646.146.83營業(yè)支出變化6%8%3.972.994.223.334.914.025.594.710%1.422.12.453.133.823%0.080.79信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表8：2024年EPS受已賺保費及營業(yè)支出的敏感性分析(元)EPS2024年EPS隨已賺保費及營業(yè)支出的敏感性分析(元)8%0%1%3%5%9.911.412.1513.6915.263%7.99.3910.1511.6913.26營業(yè)支出變化66%8%0%5.498.217.569.110.673.414.915.667.28.771.472.973.735.276.843%-1.49000.762.33.87信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表9：2025年EPS受已賺保費及營業(yè)支出的敏感性分析(元)2025年EPS隨已賺保費及營業(yè)支出的敏感性分析(元)EPS8%10%11%13%15%1%14.9217.3718.6221.211%3%11.8514.315.5618.143%6%8%0%3%6%3%6%8%0%3%8%4.747.198.4511.0310%1.584.035.287.8713%-3.39-0.940.322.91信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告估值與投資建議估值：目標(biāo)價為45-50元新華保險負(fù)債端處在轉(zhuǎn)型的關(guān)節(jié)階段，各渠道積極調(diào)整戰(zhàn)略，結(jié)合產(chǎn)品及人力的轉(zhuǎn)型，在分紅型保險產(chǎn)品及健康險的雙輪驅(qū)動下，2023年開始有望實現(xiàn)觸底反彈，逐步進(jìn)入修復(fù)的第一階段，新業(yè)務(wù)價值及內(nèi)含價值壓力逐步釋放；資產(chǎn)端股權(quán)收益具有優(yōu)勢，結(jié)合資產(chǎn)組合的調(diào)整，持續(xù)拉動EPS。通過多角度估值，我們預(yù)計為45-50元，目前仍有25%以上的上升空間。我們采用了相對估值法及內(nèi)含價值估值法對新華保險進(jìn)行了估值預(yù)測，其主要基于以下關(guān)鍵假設(shè)：1.調(diào)整后凈資產(chǎn)：長端利率下行導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)形勢受影響，因此2023年至2025年調(diào)整后凈資產(chǎn)預(yù)計增速為6%。2.有效業(yè)務(wù)價值：考慮到整體轉(zhuǎn)型的實施及業(yè)務(wù)壓力的釋放，新華保險逐步邁入修復(fù)期，2023年至2025年有效業(yè)務(wù)價值預(yù)計增速為10%/15%/15%。3.新業(yè)務(wù)價值：個險渠道過去3年持續(xù)承壓，人力脫落嚴(yán)重導(dǎo)致新單數(shù)量持續(xù)下滑，從而導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價值受挫。預(yù)計2023年開始，個險渠道轉(zhuǎn)型初見成效，銷售團(tuán)隊人均產(chǎn)能提升，人力規(guī)模開始修復(fù)。因此2023年至2025年個險渠道新業(yè)務(wù)價值增速預(yù)測為29%。銀保渠道2022年受疫情等原因影響，新業(yè)務(wù)價值有所下降，但長期來看，國有體制的背景使新華保險在與大型銀行間合作模式上更具優(yōu)勢，同時結(jié)合產(chǎn)品的競爭力，2023年至2025年銀保渠道新業(yè)務(wù)價值有望保持25%的增速。隨著整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，企業(yè)保險需求及短期險需求較去年大幅提升，因此團(tuán)險渠道未來兩年新業(yè)務(wù)價值預(yù)計將保持35%，渠道規(guī)模將得到進(jìn)一步提升。同時，新華保險近3年各渠道躉交比例持續(xù)攀升，2020年、2021年、2022年躉交保費分別占總保費收入的：11.35%、11.74%、12.84%，帶動新業(yè)務(wù)價值增長。表10：各渠道新業(yè)務(wù)價值預(yù)測新業(yè)務(wù)價值(百萬元)個險渠道銀保渠道團(tuán)險渠道合計20215,780.00497.00-297.005,980.0020222,339.00346.00-262.002,423.002023E3,040.70432.50-170.303,302.902024E3,952.91540.63-110.704,382.842025E5,138.78675.78-71.955,742.61信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告圖13：各渠道新業(yè)務(wù)價值預(yù)計逐年回升信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表11：新華保險內(nèi)含價值預(yù)測內(nèi)含價值(百萬元)202120222023E2024E2025E調(diào)整后凈資產(chǎn)163,027.00165,666.00175,605.96186,142.32197,310.86持有要求資本成本有效業(yè)務(wù)價值(扣除要求資本成本后)-24,481.00-26,947.00-29,641.70-32,605.87-35,866.4695,797.0089,916.0098,907.60113,743.74130,805.30期初內(nèi)含價值240,604.00258,824.00276,941.68301,866.43329,034.41內(nèi)含價值預(yù)期回報19,342.0020,009.0021,009.4522,059.9223,162.92一年新業(yè)務(wù)價值(扣除要求成本后)5,980.002,423.003,302.904,382.845,742.61期末內(nèi)含價值(扣除資本變動前)263,160.00260,074.00301,254.03328,309.19357,939.94注資及股東紅利分配-4,336.00-4,492.00-4,671.68-4,858.55-5,052.89期末內(nèi)含價值258,824.00255,582.00296,582.35323,450.65352,887.05內(nèi)含價值增長7.57%-1.25%16.04%9.06%9.10%每股對應(yīng)內(nèi)含價值54.9154.2362.9268.6274.87P/EV(倍)0.710.550.560.510.47信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告表12：各上市險企內(nèi)含價值預(yù)測對比每股對應(yīng)內(nèi)含價值(元)2020202120222023E2024E中國人壽-A37.9342.5643.5446.1548.92中國人保-A26.5128.8527.5929.2431.00中國平安-A45.2848.1348.0451.8856.03中國太保-A47.7451.8054.0158.3363.00新華保險-A51.0554.9154.2362.9268.62信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表13：各上市險企P/EV預(yù)測對比P/EV2020202120222023E2024E中國人壽-A1.000.890.870.820.77中國人保-A20.210.20中國平安-A1.071.011.010.940.87中國太保-A0.600.550.530.490.45新華保險-A1.130.710.550.560.51信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資建議行業(yè)層面：受市場需求端的改變、監(jiān)管政策的引導(dǎo)、整體經(jīng)濟(jì)形勢等多重因素的影響，國內(nèi)壽險行業(yè)逐步實現(xiàn)從以重疾險為核心到重疾險與理財型保險產(chǎn)品雙輪驅(qū)動。行業(yè)整體從以單一渠道為戰(zhàn)略重心向多元化發(fā)展，銀保渠道及網(wǎng)銷渠道增速可觀。上市險企已逐步實現(xiàn)復(fù)蘇，轉(zhuǎn)型初步成果見效，行業(yè)存在重估機(jī)會。業(yè)務(wù)層面：我們認(rèn)為新華保險正處于從低谷期邁入復(fù)蘇期的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型階段，目前估值較低，具有長期持有價值。負(fù)債端整體轉(zhuǎn)型思路清晰，隨著人力轉(zhuǎn)型的持續(xù)實施，代理人銷售團(tuán)隊質(zhì)量將得到持續(xù)改善，從而為未來NBV增長奠定基礎(chǔ)，隨著未來基本面的持續(xù)改善，業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)彰顯出較高的轉(zhuǎn)型彈性，在行業(yè)整體轉(zhuǎn)型向上的基礎(chǔ)上，新華保險有望展現(xiàn)出更好的向上彈性。EVPS有望實現(xiàn)62.92元/68.62元/74.87元，P/EV預(yù)估為0.56/0.51/0.47，大概率將超過同業(yè)，主要驅(qū)動力是獨具特色的業(yè)務(wù)模式及高彈性的資產(chǎn)配置。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，結(jié)合人力的轉(zhuǎn)型，未來新華保險分紅險等儲蓄型保險具有較高的上升空間，疊加其高彈性的資產(chǎn)配置，也為整體新業(yè)務(wù)價值增速增速注入增長勢能。同時隨著定價利率的下調(diào)，利差損有望得到進(jìn)一步改善，從助力企業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營。綜合來看，新華保險轉(zhuǎn)型成果已初見成效，隨著基本面的改善將持續(xù)帶動資產(chǎn)端的利率風(fēng)險敞口逐步縮小，再結(jié)合其獨具特色的個險業(yè)務(wù)平臺，我們認(rèn)為未來新華保險的估值將得到進(jìn)一步提升，股價表現(xiàn)也將彰顯出更好的向上彈性，建議增持。風(fēng)險提示盈利預(yù)測及估值的風(fēng)險請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告盈利預(yù)測的風(fēng)險：我們分別采用了盈利能力預(yù)測模型(財務(wù)會計模型)及內(nèi)含價值預(yù)測模型針對新華保險2023年至2025年的盈利能力及內(nèi)含價值進(jìn)行了預(yù)測?？紤]到財務(wù)會計模型受賠付率、退保率等外部因素影響較大，因此我們主要采用了內(nèi)含價值模型對新華保險的企業(yè)價值進(jìn)行了預(yù)測。如上文所示，我們對于新華保險2023年至2025年每股對應(yīng)內(nèi)含價值的預(yù)測分別為62.92/68.62/74.87元，而以上預(yù)測主要基于主觀假設(shè)，投資者應(yīng)關(guān)注可能存在的以下風(fēng)險：1.如前文所示，我們假設(shè)人身險行業(yè)整體未來將逐步實現(xiàn)觸底反彈，負(fù)債端表現(xiàn)將逐步改善。但若行業(yè)負(fù)債端轉(zhuǎn)型不及預(yù)期，短期內(nèi)新業(yè)務(wù)價值增速將減緩，進(jìn)而影響公司整體有效業(yè)務(wù)價值及內(nèi)含價值，最終影響負(fù)債端與資產(chǎn)端不匹配。其中，人力的轉(zhuǎn)型若不及預(yù)期，銷售人員綜合能力與銷售人員數(shù)量得不到顯著提升，導(dǎo)致銷售動能得不到有效改善，從而使得新單保費及人均產(chǎn)能的增量不能彌補利潤所需缺口，負(fù)債端壓力進(jìn)一步增大。同時，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，儲蓄型保險及年金險產(chǎn)品銷售增速若不及預(yù)期，疊加健康險持續(xù)衰落，可能導(dǎo)致公司短期內(nèi)利潤率持續(xù)承壓。2.我們認(rèn)為未來新華保險的新晉管理層將趨于穩(wěn)定，從而帶動新華整體步入新的發(fā)展階段。然而受過去幾年新華高級管理層持續(xù)變動的影響，未來仍然存在管理層頻繁變更的風(fēng)險，而管理層的變動也直接影響公司整體的發(fā)展戰(zhàn)略，從可能導(dǎo)致新華保險未來負(fù)債端轉(zhuǎn)型的不及預(yù)期。3.業(yè)務(wù)表現(xiàn)方面，過去新華保險以“大個險”聞名，通過行業(yè)內(nèi)典型的人海戰(zhàn)術(shù)在重疾險發(fā)展黃金階段實現(xiàn)了保費的規(guī)模增速。然而，代理人綜合素質(zhì)及銷售技能相對欠缺也是新華代理人隊伍急需改善的方面，同時隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向儲蓄型保險轉(zhuǎn)型，對于代理人綜合銷售能力的要求提高，因此若新華保險未能按照預(yù)期實現(xiàn)代理人團(tuán)隊的轉(zhuǎn)型，整體個險渠道的業(yè)務(wù)表現(xiàn)將持續(xù)承壓。4.我們對于新華保險未來投資收益的增速預(yù)計為15%，然而作為純壽險公司，新華保險主要通過下屬的資產(chǎn)管理子公司進(jìn)行保險資金的運作和管理，因此新華資管每年的投資表現(xiàn)也將直接影響集團(tuán)公司整體的收益率。同時，隨著新華保險分紅險占比逐步增高，對于投資能力的要求也將更好，若資產(chǎn)管理公司表現(xiàn)不及預(yù)期，則分紅險收益率也將收到影響，從而進(jìn)一步影響未來分紅險銷售。估值的風(fēng)險：我們使用了內(nèi)含價值估值法對新華保險未來三年企業(yè)價值進(jìn)行估值，其中內(nèi)含價值主要包括新業(yè)務(wù)價值與有效業(yè)務(wù)價值兩個部分，分別代表了保險公司一年內(nèi)及一年以上承保的保單價值。然而宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及公司本身未來實際經(jīng)營狀況均會影響我們對于最終企業(yè)估值的準(zhǔn)確性，投資者還應(yīng)關(guān)注以下主要風(fēng)險：1.我們假設(shè)未來三年宏觀經(jīng)濟(jì)將持續(xù)復(fù)蘇，人身險行業(yè)因此受益，從而驅(qū)動資產(chǎn)端投資收益的表現(xiàn)。然而對于未來宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測仍存在諸多不確定性，同時宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)也受許多包含各類主觀及客觀因素的影響，例如疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退、俄烏戰(zhàn)爭等預(yù)期外因素均有可能影響我們對于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測的準(zhǔn)確性。2.我們所使用的內(nèi)含價值估值模型并沒有針對運營經(jīng)驗偏差和假設(shè)變動作出具體假設(shè)，因此該項未來實際發(fā)生額也可能導(dǎo)致我們的估值預(yù)測存在偏差。3.同時市場對于人身險行業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期也將直接影響個股表現(xiàn)，尤其作為一只高彈性的保險股，行業(yè)震蕩下行時，新華保險股價表現(xiàn)有可能遠(yuǎn)低于預(yù)期水平。如前文所闡述，我們預(yù)計新華保險的目標(biāo)價為45-50元，同時我們預(yù)計PEV/0.47倍，股價的波動也將影響我們對于P/EV預(yù)測的準(zhǔn)確性。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告市場風(fēng)險致公司遭受非產(chǎn)端承受潛在損失的響新華保險整體投資資收益，新華保險整體股權(quán)對其資產(chǎn)端收益有更司整體盈利能力及內(nèi)險著儲蓄型保險產(chǎn)品的及豐富的客戶儲備，成為儲而因儲蓄型保險市場規(guī)模較率及傭金有上浮的風(fēng)險，從監(jiān)管風(fēng)險為例，隨著保險業(yè)相關(guān)政策各險企將更難通過差異化的導(dǎo)致各險企利潤空間受在可能影響長期人身險請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告附表：財務(wù)預(yù)測與估值資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)202120222023E2024E2025E資產(chǎn)總計1,255,0441,443,3011,659,7961,908,765物業(yè)、廠房及設(shè)備15,47617,58620,22423,25726,746投資性房地產(chǎn)9,4279,53310,48612,688聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)投資70,00079,269104,833120,558持有至到期證券301,102378,391416,230457,853503,638貸款40,80643,62650,88554,956定期存款168,540227,547250,302275,332302,865存出資本保證金6,3331,7151,7151,7151,715可供出售證券403,427375,654390,680406,307422,560通過凈利潤反映公允價值變動的證券5,4525,8206,5396,932買入返售證券4,1128,8479,2019,5699,952應(yīng)收保費12,02116,24119,48923,38728,064保險負(fù)債15,32215,87316,51416,845投資合同75,70374,942164,338272,068401,246總負(fù)債1,019,2071,324,9601,523,7041,752,259總權(quán)益108,514102,905118,341136,092156,506關(guān)鍵財務(wù)與估值指標(biāo)(百萬元)202120222023E2024E2025E240,604258,824255,582296,58232345018220-3,24241,00026,86829,436內(nèi)含價值預(yù)期回報19,34220,00921,00922,060新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)5,9802,4233,3034,3835,743EV(分紅前)258,824255,582296,582323,451352,887ROEV8%-1%15%9%9%內(nèi)含價值預(yù)期回報7%8%7%7%7%新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)2%2%凈投資收益率4%5%5%5%5%總投資收益率5%5%5%5%5%1,082,8031,203,0081,323,3091,203,0091,323,31總投資資產(chǎn)055每股內(nèi)含價值(元)546369754.79EPS(元)111.66利潤表(百萬元)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入222380214319238433265362295448已賺保費161314160904176994194694214163投資收益6021753188611667034180892其他849227272327392營業(yè)支出-206