新華保險(xiǎn) -渠道轉(zhuǎn)型困局反轉(zhuǎn)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容1證券研究報(bào)告|2023年06月29日新華新華保險(xiǎn)(601336.SH)渠道轉(zhuǎn)型，困局反轉(zhuǎn)增持華保險(xiǎn)啟動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：公司成立于1996年9月，總部位于北京，是一家匯金公司控股的全國性專業(yè)壽險(xiǎn)公司。公司2022年實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入1631億元，同比下降0.2%。其中長期險(xiǎn)首年保費(fèi)388億元，續(xù)期保費(fèi)97億元，短期險(xiǎn)保費(fèi)46億元，占比分別為23.8%/73.4%/2.8%。2018年至2022年ROE分別為12.25%/19.41%/15.36%/14.22%/9.29%，5年年均ROE位列上市險(xiǎn)企第二。預(yù)計(jì)管理層的更迭將帶領(lǐng)新華保險(xiǎn)以多元化長期險(xiǎn)為核心實(shí)現(xiàn)全面變革。行業(yè)引領(lǐng)轉(zhuǎn)型方向：重疾險(xiǎn)產(chǎn)能過剩、代理人團(tuán)隊(duì)規(guī)模萎縮是行業(yè)過去幾年的主要挑戰(zhàn)。2022年中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、-7.5%/-3.0%/-3.5%/-52.2%。受市場需求的變化及政策的引導(dǎo)作用，行業(yè)將繼續(xù)向產(chǎn)品多元化、服務(wù)細(xì)致化等趨勢(shì)發(fā)展，預(yù)計(jì)未來3年總保費(fèi)收入將實(shí)現(xiàn)年均6%的增速。渠道產(chǎn)品協(xié)同發(fā)力：新華保險(xiǎn)以渠道轉(zhuǎn)型為核心，結(jié)合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步邁入新的發(fā)展周期。1)新華保險(xiǎn)分紅型保險(xiǎn)及健康保險(xiǎn)合力齊發(fā)，為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型增速。預(yù)計(jì)分紅型保險(xiǎn)保費(fèi)收入占比將從35.48%提升至38%，成為引領(lǐng)NBV增長的核心。2)渠道方面，通過優(yōu)化團(tuán)隊(duì)質(zhì)量實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。截至2022年12月末，個(gè)險(xiǎn)渠道月人均產(chǎn)能提升18.8%。2022年銀保渠道保費(fèi)收入439億元，同比增長7.8%，未來新華保險(xiǎn)將持續(xù)利用自身國有體制特點(diǎn)，進(jìn)一步加深與大型銀行間的合作。資產(chǎn)端配置高彈性：2022年新華保險(xiǎn)總投資資產(chǎn)同比增加11.1%，總投資收益468億元，受國內(nèi)外資產(chǎn)市場波動(dòng)的影響，同比下降18.8%，2020-2022年總投資收益率分別為5.5%/5.9%/4.3%。權(quán)益類資產(chǎn)占比較17.6%/15.6%/12.3%/22.0%，鑄就新華保險(xiǎn)更好向上彈性。投資建議：我們預(yù)計(jì)2023-2025年新華保險(xiǎn)凈利潤分別為179.73/288.37億元/409.75億元，同比增長82.9%/60.4%/42.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PEV0.56/0.51/0.47倍；EPS預(yù)計(jì)為5.12/8.21/11.66元。公司將逐步邁入估值修復(fù)第一階段，我們首次覆蓋對(duì)新華保險(xiǎn)給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：盈利預(yù)測(cè)及估值的偏差導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)；長端利率下行導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)；銀保渠道競爭加劇，渠道費(fèi)用上升的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)222,380214,319238,433265,362295,448+/-%)7.67%-3.62%11.25%11.29%11.34%凈利潤(百萬元)14,9519,82617,97328,83740,975+/-%)4.57%-34.28%82.91%60.44%42.09%攤薄每股收益(元)4.7111.66每股內(nèi)含價(jià)值54.9154.2362.9268.6274.87+/-%)7.57%-1.25%16.04%9.06%9.10%PEV0.710.550.560.510.47資料來源：新華保險(xiǎn)年報(bào)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算證券分析師：孔祥證券分析師：戴丹苗021-603754520755-81982379kongxiang@daidanmiao@S0980523060004S0980520040003基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評(píng)級(jí)合理估值收盤價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)投資評(píng)級(jí)合理估值收盤價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額36.73元1018410/811863百萬元43.37/22.80元458.92百萬元資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《新華保險(xiǎn)(601336.SH)——2022年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)-銷售逐步穩(wěn)定，資產(chǎn)端有待觀察》——2022-05-05《新華保險(xiǎn)(601336.SH)-總體規(guī)模穩(wěn)中有升》——2022-04-05請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄壽險(xiǎn)行業(yè)：轉(zhuǎn)型迷霧，破局而出 4行業(yè)困局：重疾險(xiǎn)產(chǎn)能過剩疊加代理人隊(duì)伍脫落 4變化趨勢(shì)：客戶群體年輕化帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及網(wǎng)銷渠道發(fā)展 4監(jiān)管政策：理財(cái)產(chǎn)品打破剛性兌付提升保險(xiǎn)資管競爭優(yōu)勢(shì) 5公司簡介：新銳管理層帶動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 6負(fù)債端：渠道變化帶來價(jià)值提升 8產(chǎn)品：分紅型保險(xiǎn)及健康保險(xiǎn)雙輪驅(qū)動(dòng) 8人力：增長動(dòng)能從規(guī)模到績優(yōu)驅(qū)動(dòng) 10渠道：銀保渠道持續(xù)發(fā)力，團(tuán)險(xiǎn)渠道聚焦“員?！奔岸屉U(xiǎn) 11建立康養(yǎng)生態(tài)圈，捕捉中高凈值客戶需求 12資產(chǎn)端：資產(chǎn)配置靈活，權(quán)益表現(xiàn)突出 13股權(quán)資產(chǎn)收益穩(wěn)增，鑄就高彈性資產(chǎn)配置 13 17 盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析 17估值與投資建議 19 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 圖4：新華保險(xiǎn)過去五年分紅型產(chǎn)品長期保費(fèi)收入穩(wěn)定增長 9 圖6：新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)人力規(guī)模拐點(diǎn)已現(xiàn)且數(shù)量急劇下降 11 同資產(chǎn)占比情況 14 年年末) 8 表6：新華保險(xiǎn)盈利能力預(yù)測(cè)(百萬元) 17EPS性分析(元) 18EPS性分析(元) 18EPS性分析(元) 18 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告壽險(xiǎn)行業(yè)：轉(zhuǎn)型迷霧，破局而出行業(yè)困局：重疾險(xiǎn)產(chǎn)能過剩疊加代理人隊(duì)伍脫落2014年至2017年是中國壽險(xiǎn)市場重疾險(xiǎn)發(fā)展的黃金時(shí)期。截止到2017年年末，行業(yè)整體重疾險(xiǎn)保費(fèi)收入超過2245億元，同比增長46.9%。同時(shí)，代理人資格考試于2015年7月廢除，代理人數(shù)量急劇攀升。銷售人力規(guī)模的增長進(jìn)一步加速了中國壽險(xiǎn)行業(yè)個(gè)險(xiǎn)渠道及重疾險(xiǎn)的發(fā)展。圖1：2021年后上市險(xiǎn)企代理人人數(shù)及重疾險(xiǎn)保費(fèi)收入出現(xiàn)拐點(diǎn)證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2021年2月1日起，國家開始實(shí)施《重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范(2020年修訂版)》，該制度從疾病分類、疾病數(shù)量、保障額度等方面進(jìn)一步規(guī)范了行業(yè)內(nèi)重疾險(xiǎn)產(chǎn)品的保障范圍，同時(shí)也縮小了保險(xiǎn)公司間重疾險(xiǎn)產(chǎn)品的差異化，從而使得重疾險(xiǎn)競爭加劇。與此同時(shí)，行業(yè)內(nèi)利用“停售”、“重疾新規(guī)”等噱頭的銷售現(xiàn)象提前透支了市場需求，從而進(jìn)一步導(dǎo)致了重疾險(xiǎn)銷售后勁不足。隨著市場重疾險(xiǎn)需求被逐漸滿足，代理人“獲客難”、“收入低”導(dǎo)致了行業(yè)整體銷售人力脫落嚴(yán)重。2022年中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)健康險(xiǎn)長期首年期交保費(fèi)收入較2021年分別下降：-62.1%、-7.5%、-3.0%、-3.5%、-52.2%。個(gè)險(xiǎn)渠道代理人規(guī)模較2021年分別下降：-18.5%、-47.6%、-25.8%、-46.9%、-49.4%。各保險(xiǎn)公司抓住機(jī)遇，主動(dòng)加快清理清虛，為建設(shè)符合市場需求的優(yōu)質(zhì)代理人團(tuán)隊(duì)奠定基礎(chǔ)，逐步實(shí)現(xiàn)從依靠龐大的銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模到提高人均利潤的轉(zhuǎn)型。預(yù)計(jì)2023年度開始，上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模及人均產(chǎn)能將觸底反彈，逐步回升。變化趨勢(shì)：客戶群體年輕化帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及網(wǎng)銷渠道發(fā)展隨著保險(xiǎn)市場的主消費(fèi)力向“80后”和“90后”轉(zhuǎn)移，保險(xiǎn)消費(fèi)群體的財(cái)富管理意識(shí)增強(qiáng)，子女教育金、養(yǎng)老金等理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品逐步成為保險(xiǎn)市場的熱銷產(chǎn)品，全面保障及理財(cái)型產(chǎn)品及專業(yè)化的銷售團(tuán)隊(duì)成為未來保險(xiǎn)市場發(fā)展的新方向。同時(shí)，受客戶群體年輕化及互聯(lián)網(wǎng)普及的影響，保險(xiǎn)銷售也不僅是停留在傳統(tǒng)的線下拜訪與產(chǎn)說會(huì)的形式，上市險(xiǎn)企逐步通過加強(qiáng)與電商間的合作以及建立自己的網(wǎng)銷平臺(tái)，推行線上化保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售及服務(wù)。2021年互聯(lián)網(wǎng)人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)累計(jì)實(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)2916.7億元，較2020年同比增長38.2%，其中健康險(xiǎn)增速尤為可觀。未來通過結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)龐大的客戶群體，健康險(xiǎn)有望持續(xù)穩(wěn)定增速。圖2：2017年至2021年互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)增速可觀信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理監(jiān)管政策：理財(cái)產(chǎn)品打破剛性兌付提升保險(xiǎn)資管競爭優(yōu)勢(shì)隨著資管新規(guī)過渡期的結(jié)束，理財(cái)產(chǎn)品打破剛性兌付，能夠鎖定長期收益的理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品在理財(cái)市場逐漸具有競爭力。與其他理財(cái)產(chǎn)品相比，年金險(xiǎn)等分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品具有穩(wěn)定性、靈活性、安全性等特征，部分產(chǎn)品通過在保險(xiǎn)合同中明確具體收益率鎖定長期收益，使得理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品成為更多穩(wěn)健型投資的選擇。因此，在監(jiān)管政策的加持下，人身險(xiǎn)行業(yè)將進(jìn)一步深化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)分紅險(xiǎn)、年金險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品市場規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)，隨著2023年4月窗口指導(dǎo)之后，人身險(xiǎn)企新開發(fā)產(chǎn)品定價(jià)利率將從3.5%下降至3.0%，2023上半年儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品也將迎來短期銷售熱潮，從而更好的為長期市場拓展奠定基礎(chǔ)。作為理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售的主要渠道之一，銀保渠道在過去5年發(fā)展迅猛。不同于個(gè)人代理，銀行擁有更大的客戶儲(chǔ)備量及更專業(yè)的理財(cái)經(jīng)理，從而為理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售提供了更大的空間。中國人保、中國人壽和新華人壽通過利用自身國有性質(zhì)背景，與大型銀行實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的合作，并為銀保渠道打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；太保于2021年重啟銀保渠道，并于2022年實(shí)現(xiàn)308.7%的渠道保費(fèi)增幅。隨著儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)銷售規(guī)模的增長，未來銀保渠道有望成為引領(lǐng)NBV增長的核心，通過利用銀行自有的客戶規(guī)模、網(wǎng)店覆蓋率和中高凈值客戶儲(chǔ)備量，實(shí)現(xiàn)渠道的價(jià)值提升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告圖3：2018年至2022年上市險(xiǎn)企銀保渠道保費(fèi)收入增速穩(wěn)健信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理綜合來看，國內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)逐步從單一的依靠龐大的代理人團(tuán)隊(duì)及主打產(chǎn)品向多元化發(fā)展。銀保渠道、網(wǎng)銷渠道、團(tuán)險(xiǎn)渠道等齊頭并進(jìn)，利用各渠道特色，細(xì)化保險(xiǎn)保障服務(wù)供給；產(chǎn)品方面，對(duì)于重疾險(xiǎn)依賴逐步下降，理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品占比逐步提升。同時(shí)，建立養(yǎng)康生態(tài)圈，為客戶提供醫(yī)療、養(yǎng)老、健康的等多元服務(wù)，從源頭降低賠付率也逐漸成為行業(yè)內(nèi)“新氣象”，進(jìn)一步擴(kuò)展了壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)范疇，形成銷售閉環(huán)。我們預(yù)計(jì)未來3年人身險(xiǎn)行業(yè)整體保費(fèi)收入將實(shí)現(xiàn)年均6%的增速。公司簡介：新銳管理層帶動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型新華保險(xiǎn)成立于1996年9月，總部位于北京，是一家經(jīng)國務(wù)院同意、中國人民銀行批準(zhǔn)的全國性專業(yè)壽險(xiǎn)公司。通過遍布全國的機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)和多元化的銷售渠道，為3301.8萬名個(gè)人客戶及8.3萬名機(jī)構(gòu)客戶提供全面的壽險(xiǎn)產(chǎn)品及服務(wù)。2011年，新華保險(xiǎn)在上交所和聯(lián)交所同步上市。2022年新華保險(xiǎn)位列《財(cái)富》世界前2022年，新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入1631億元，同比下降0.2%。其中長期險(xiǎn)首年23.8%/73.4%/2.8%。渠道方面，新華保險(xiǎn)的主要銷售渠道分為個(gè)險(xiǎn)渠道、銀保渠道和團(tuán)險(xiǎn)渠道，2022年分別實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1164/439/28億元，同比增幅為-2.9%/7.8%/-3.3%。其中個(gè)險(xiǎn)渠道受到疫情等因素影響，整體增速乏力，主要?dú)w因于代理人展業(yè)受限、客戶拓展難度加大、代理人總數(shù)量下滑等。同時(shí)，作為純壽險(xiǎn)公司，行業(yè)整體的波動(dòng)也為新華保險(xiǎn)帶來更多的不確定性。銀保渠道穩(wěn)定的發(fā)力，相較于規(guī)模較小的壽險(xiǎn)公司，新華保險(xiǎn)在銀保渠道方面具有更好的議價(jià)能力，再結(jié)合其產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，促使新華保險(xiǎn)回歸銀保渠道價(jià)值增速。同樣受過去幾年市場經(jīng)濟(jì)下行的影響，團(tuán)險(xiǎn)渠道在團(tuán)體險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展方面受挫；隨著整體經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，2023年第一季度團(tuán)險(xiǎn)渠道同比實(shí)現(xiàn)39.7%的增速，未來新華保險(xiǎn)將結(jié)合養(yǎng)康生態(tài)圈及自身資源優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)團(tuán)險(xiǎn)渠道規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。2020年，新華保險(xiǎn)提出了“一體兩翼，科技賦能”的理念：以壽險(xiǎn)為主體，結(jié)合資產(chǎn)管理、養(yǎng)康產(chǎn)業(yè)、科技賦能實(shí)現(xiàn)“1+2+1”戰(zhàn)略。1)資產(chǎn)管理方面，新華保險(xiǎn)通過下屬的資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)管理公司(香港)管理和運(yùn)用保險(xiǎn)資金。2)新請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告華保險(xiǎn)康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的總體思路是以公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)為核心，聚焦個(gè)人客戶及中高凈值的客戶，解決養(yǎng)老、醫(yī)療等問題，從而實(shí)現(xiàn)健康、醫(yī)療和養(yǎng)老的生態(tài)圈。未來新華保險(xiǎn)將進(jìn)一步加大養(yǎng)康生態(tài)圈的建設(shè)。3)同時(shí)，通過科技賦能優(yōu)化線上化服務(wù)，為營銷人員及客戶提供更快速便捷的售前、售中和售后等服務(wù)。表1：新華保險(xiǎn)2022年控股公司及參股公司公司名稱主要業(yè)務(wù)持股比例總資產(chǎn)(百萬元)資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理99.40%3984資產(chǎn)管理公司(香港)就證券交易提供意見、資產(chǎn)管理99.60%健康科技技能培訓(xùn)、服務(wù)等100%1519新華養(yǎng)老服務(wù)集中養(yǎng)老服務(wù)、承辦活動(dòng)、健康咨詢(不含診療服務(wù))等團(tuán)體養(yǎng)老保險(xiǎn)及年金業(yè)務(wù)；個(gè)人養(yǎng)100%696新華養(yǎng)老保險(xiǎn)老保險(xiǎn)及年金業(yè)務(wù)；短期健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；意外傷害保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；團(tuán)體人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；團(tuán)體長期健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等100%5977新華養(yǎng)老運(yùn)營養(yǎng)老服務(wù)、餐飲服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)等100%57新華電商電商銷售100%94合肥后援中心住宿及餐飲服務(wù)等100%2437海南養(yǎng)老養(yǎng)老服務(wù)、餐飲服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)等100%1082廣州粵融房地產(chǎn)100%9新華浩然物業(yè)管理100%476康復(fù)醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)100%82新華健康投資服務(wù)、資產(chǎn)管理等45%1109中國金茂房地產(chǎn)9.15%421896信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年高級(jí)管理層的變動(dòng)有望為新華保險(xiǎn)注入新動(dòng)力。李全現(xiàn)擔(dān)任新華保險(xiǎn)董事入新華保險(xiǎn)并擔(dān)任資產(chǎn)管理公司總裁；自2019年8月起擔(dān)任新華保險(xiǎn)首席執(zhí)行官、總裁，并于同年11月起擔(dān)任執(zhí)行董事；2022年9月26日起，李全代行新華保險(xiǎn)第七屆董事會(huì)董事長職務(wù)，其任職資格于2023年4月獲批。同時(shí)，李全現(xiàn)兼任資產(chǎn)管理公司、資產(chǎn)管理公司(香港)、新華養(yǎng)老保險(xiǎn)董事長。李全曾就任于博時(shí)基金管理有限公司及正大國際財(cái)務(wù)有限公司。張泓現(xiàn)擔(dān)任新華保險(xiǎn)總裁；自2021年6月起擔(dān)任新華保險(xiǎn)執(zhí)行董事和副總裁，2019年9月起任黨委副書記，張泓現(xiàn)兼任新華健康董事長、資產(chǎn)管理公司董事。張泓曾任中國再保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司執(zhí)行董事、總裁、監(jiān)事長，中國人壽再保險(xiǎn)有限責(zé)任公司董事長，中國財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)有限責(zé)任公司總經(jīng)理、董事長，中國大地財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司董事，中再資產(chǎn)管理股份有限公司董事，中國核保險(xiǎn)共同體主席。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告表2：新華保險(xiǎn)2022年主要高級(jí)管理人員姓名職務(wù)任職開始時(shí)間任職經(jīng)歷李全新華保險(xiǎn)董事長博時(shí)基金管理有限公司正大國際財(cái)務(wù)有限公司中國人壽再保險(xiǎn)有限責(zé)任公司張泓新華保險(xiǎn)總裁中國財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)有限責(zé)任公司中國大地財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司中再資產(chǎn)管理股份有限公司中國核保險(xiǎn)共同體楊征新華保險(xiǎn)副總裁中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司龔興峰新華保險(xiǎn)副總裁中國精算師協(xié)會(huì)秦泓波新華保險(xiǎn)副總裁中國再保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司中國大地財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司中國人壽再保險(xiǎn)股份有限公司王練文新華保險(xiǎn)副總裁太平養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司太平人壽保險(xiǎn)有限公司信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新華保險(xiǎn)控股股東為匯金公司。匯金公司是國有獨(dú)資公司，根據(jù)國務(wù)院授權(quán)，匯金公司對(duì)國有重點(diǎn)金融企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以出資額為限代表國家依法對(duì)國有重點(diǎn)金融企業(yè)行使出資人權(quán)利和履行出資人義務(wù)，實(shí)現(xiàn)國有金融資產(chǎn)保值增值。匯金公司不開展其他任何商業(yè)性經(jīng)營活動(dòng)，不干預(yù)其控股企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)。險(xiǎn)已發(fā)行股份總數(shù)的12.09%。中國寶武由原寶鋼集團(tuán)有限公司和武漢鋼鐵(集團(tuán))公司聯(lián)合重組而成，于2016年12月1日正式揭牌成立，是依法成立的國有獨(dú)資公司，由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)代表國務(wù)院履行出資人職責(zé)。表3：新華保險(xiǎn)主要股東(2022年年末)主要股東名稱股份類別持股比例中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司31.34%中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司12.09%FosunInternationalLimited4.84%HoldingsLtd5.00%郭廣昌5.00%ShanghaiFosunHighTechnology(Group)Co.,Ltd.0.40%BlackRock,Inc.2.02%TaikangInsuranceGroup,Inc.2.00%SA2.00%中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司0.95%信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理作為中國頭部的壽險(xiǎn)公司之一，新華保險(xiǎn)堅(jiān)持以個(gè)險(xiǎn)渠道為核心，為消費(fèi)者提供全面的保險(xiǎn)保障服務(wù)，在保險(xiǎn)回歸保障的同時(shí)為投資者貢獻(xiàn)收益。過去5年，受整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)變革、公司戰(zhàn)略調(diào)整等多重因素影響，新華保險(xiǎn)負(fù)債端持續(xù)承壓，投資利潤收窄。目前，新華保險(xiǎn)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、銷售隊(duì)伍調(diào)整、改善投資結(jié)構(gòu)等措施逐步實(shí)現(xiàn)負(fù)債端的轉(zhuǎn)型，從而進(jìn)一步拉動(dòng)資產(chǎn)端投資收益。負(fù)債端：渠道變化帶來價(jià)值提升產(chǎn)品：分紅型保險(xiǎn)及健康保險(xiǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告受整體重疾市場低迷的影響，新華保險(xiǎn)主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品的占比。2022年，分紅型保險(xiǎn)長期險(xiǎn)首年保費(fèi)收入203.35億元，同比增長11.4%。分紅型保險(xiǎn)及健康保險(xiǎn)保費(fèi)收入分別占新華保險(xiǎn)總保費(fèi)收入的33.1%和35.5%。未來分紅型產(chǎn)品保費(fèi)收入有望繼續(xù)呈穩(wěn)定上升趨勢(shì)。隨著市場需求逐漸向全面化、多樣化、穩(wěn)定化等方向的發(fā)展，能夠覆蓋保障及投資價(jià)值的保險(xiǎn)產(chǎn)品成為更多投資者的首選。作為2022年新華保險(xiǎn)保費(fèi)收入第一的產(chǎn)品，由銀保渠道銷售的穩(wěn)得福兩全保險(xiǎn)(分紅型)實(shí)現(xiàn)了19.95億元的首先保費(fèi)收入，占全年總保費(fèi)收入的12.23%。該產(chǎn)品為一次性交費(fèi)型產(chǎn)品(躉交)，在短期內(nèi)拉動(dòng)保險(xiǎn)公司現(xiàn)金流的優(yōu)勢(shì)以緩解新業(yè)務(wù)價(jià)值端的壓力，從而使得保險(xiǎn)公司具有更多資產(chǎn)配置及投資的空間。滿期給付為被保險(xiǎn)人的資金規(guī)劃提供更高保障性；同時(shí)兼顧身故保障和特定公共交通工具意外身故的雙倍關(guān)愛實(shí)現(xiàn)了保障與投資的結(jié)合；被保險(xiǎn)人可享有保單紅利分配機(jī)會(huì)，分享公司經(jīng)營成果。圖4：新華保險(xiǎn)過去五年分紅型產(chǎn)品長期保費(fèi)收入穩(wěn)定增長信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告圖5：分紅型保險(xiǎn)及健康險(xiǎn)引領(lǐng)新華保險(xiǎn)2022年保費(fèi)收入信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理自2019年開始，新華保險(xiǎn)躉交比例持續(xù)攀升，主要是受一次性繳費(fèi)型產(chǎn)品熱銷的影響，例如上文所述的穩(wěn)得福兩全保險(xiǎn)(分紅型)。2022年新華保險(xiǎn)通過推出增額終身壽險(xiǎn)、中長期年金險(xiǎn)、月交養(yǎng)老險(xiǎn)等產(chǎn)品，進(jìn)一步提升分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品及傳統(tǒng)險(xiǎn)的比例，實(shí)現(xiàn)重疾險(xiǎn)與理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品的雙輪驅(qū)動(dòng)。人力：增長動(dòng)能從規(guī)模到績優(yōu)驅(qū)動(dòng)2022年，個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)收入占新華保險(xiǎn)總保費(fèi)收入的71%，作為主要的保費(fèi)收入來源，新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)渠道面臨巨大挑戰(zhàn)。截止到2022年年末，新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值較上一年驟降59.5%。背后的主要原因源自于個(gè)險(xiǎn)渠道代理人規(guī)模萎縮及合格人力的下降，從而進(jìn)一步導(dǎo)致人員活動(dòng)率持續(xù)下降，新單保費(fèi)和數(shù)量堪憂。截至12月末，個(gè)險(xiǎn)營銷規(guī)模人力19.7萬人，同比減少49.4%；月均合格人力4.5萬人，同比減少50.5%；月均合格率15.0%，同比下降4.1個(gè)百分點(diǎn)。代理人的流失同時(shí)帶來了短期退保率的上升和繼續(xù)率下降的問題。其中2022年個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)13個(gè)月繼續(xù)率同比下降1.1%，25個(gè)月繼續(xù)率同比下降6.6%。另一個(gè)方面來看，團(tuán)隊(duì)規(guī)模的下降拉升了人均產(chǎn)能，2022年新華保險(xiǎn)月均人均綜合產(chǎn)能為3,237元，同比提高18.8%，為拉動(dòng)人均利潤奠定基礎(chǔ)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告圖6：新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)人力規(guī)模拐點(diǎn)已現(xiàn)且數(shù)量急劇下降信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理為實(shí)現(xiàn)代理人團(tuán)隊(duì)的轉(zhuǎn)型及以個(gè)險(xiǎn)渠道為核心的二次騰飛，新華保險(xiǎn)提出了“老城改造+新城打造”的策略。1)“老城改造”方面致力于篩選及優(yōu)化原有的代理人團(tuán)隊(duì)，通過六個(gè)“優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)”：優(yōu)新增、優(yōu)培訓(xùn)、優(yōu)客服、優(yōu)活動(dòng)、優(yōu)科技、優(yōu)政策進(jìn)一步提升銷售人員綜合素質(zhì)，從而提高人均產(chǎn)能及人均利潤。其中，通過前期完善并提高新增人員的篩選標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)代理人的銷售技能及專業(yè)知識(shí)的培訓(xùn)來增強(qiáng)客戶優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體驗(yàn)，同時(shí)結(jié)合定期的客戶經(jīng)營活動(dòng)、便捷的科技支持和優(yōu)惠的政策從而為獲客及客戶經(jīng)營增添新動(dòng)力。以此，通過強(qiáng)化代理人與客戶間的紐帶，在提高客戶體驗(yàn)的同時(shí)，培養(yǎng)一支績優(yōu)的代理人團(tuán)隊(duì)，并為公司提供持續(xù)的利潤與價(jià)值形成良性銷售閉環(huán)。2022年，公司全年共2.2萬余名員工完成在線崗位提升培訓(xùn)，20.4萬人次參與8期新華大講堂專題輔導(dǎo)，人均培訓(xùn)時(shí)長超過90學(xué)時(shí)。公司外勤培訓(xùn)聚焦個(gè)險(xiǎn)，注重實(shí)效及科技賦能，2022年全年舉辦培訓(xùn)班3.9萬個(gè)、培訓(xùn)人次達(dá)249萬、人均學(xué)習(xí)時(shí)長44.5小時(shí)，人工智能實(shí)戰(zhàn)訓(xùn)練353萬人次。2)“新城打造”方面，隨著“80后”和“90后”逐漸成為保險(xiǎn)的主要消費(fèi)人群，新華保險(xiǎn)著力打造一支“年輕化、專業(yè)化、城市化”的代理人隊(duì)伍，逐步實(shí)現(xiàn)從“人海戰(zhàn)術(shù)”到績優(yōu)團(tuán)隊(duì)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)，通過結(jié)合“1+2+1”戰(zhàn)略中的科技賦能，從線上獲客、線上養(yǎng)客、線上管理等方面實(shí)現(xiàn)客戶的持續(xù)經(jīng)營，從而拉動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值及內(nèi)含價(jià)值。2022年新華保險(xiǎn)月均人均綜合產(chǎn)能為3,237元，同比提高18.8%，人均產(chǎn)能的轉(zhuǎn)型已初見成效。渠道：銀保渠道持續(xù)發(fā)力，團(tuán)險(xiǎn)渠道聚焦“員福”及短險(xiǎn)2022年，公司銀保渠道搶抓市場機(jī)遇，著力發(fā)展期交業(yè)務(wù)，利用自身國有性質(zhì)，加強(qiáng)與大型銀行間的合作，通過優(yōu)化渠道合作模式與產(chǎn)品服務(wù)供給，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入439.31億元，同比增長7.8%，其中長期險(xiǎn)首年期交保費(fèi)77.48億元，同比增過去5年，銀保渠道占每年保費(fèi)收入前五的產(chǎn)品的比例逐步提升，逐步成為拉動(dòng)新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值的核心。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告保險(xiǎn)2018年保費(fèi)收入前5的產(chǎn)品產(chǎn)品名稱原保費(fèi)收入(百萬元)主要銷售渠道福享一生終身年金保險(xiǎn)(分紅型)10183個(gè)人代理健康無憂C款重大疾病保險(xiǎn)7482個(gè)人代理惠鑫寶二代年金保險(xiǎn)6295銀行郵政代理健康無憂重大疾病保險(xiǎn)(C1款)4621個(gè)人代理多倍保障重大疾病保險(xiǎn)4339個(gè)人代理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理保險(xiǎn)2022年保費(fèi)收入前5的產(chǎn)品產(chǎn)品名稱原保費(fèi)收入(百萬元)主要銷售渠道穩(wěn)得福兩全保險(xiǎn)(分紅型)10183銀?；萏砀荒杲鸨ｋU(xiǎn)7482個(gè)人代理、銀保榮華世家終身壽險(xiǎn)6295銀保健康無憂C款重大疾病保險(xiǎn)4621個(gè)人代理惠金享年金保4339個(gè)人代理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新華保險(xiǎn)團(tuán)險(xiǎn)渠道積極滿足企業(yè)客戶員工福利保障需求，聚焦短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，同比增長4.6%。公司政策性健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入7.62億元，同比增長48.5%。過去幾年團(tuán)險(xiǎn)渠道以短險(xiǎn)業(yè)務(wù)為核心，為企業(yè)客戶提供全面的員工福利保障項(xiàng)目，并利用團(tuán)體客戶平臺(tái)，進(jìn)一步開發(fā)個(gè)人客戶長期險(xiǎn)保險(xiǎn)需求。截止到2022年，團(tuán)險(xiǎn)渠道累計(jì)覆蓋客戶1795萬人，同比增長108.2%。建立康養(yǎng)生態(tài)圈，捕捉中高凈值客戶需求醫(yī)養(yǎng)社區(qū)+休閑旅居展戰(zhàn)略下，新華保險(xiǎn)戶—康養(yǎng)”生態(tài)圈。方案。該項(xiàng)目的指導(dǎo)思想是休閑度假社區(qū)也在建設(shè)中，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告資產(chǎn)端：資產(chǎn)配置靈活，權(quán)益表現(xiàn)突出股權(quán)資產(chǎn)收益穩(wěn)增，鑄就高彈性資產(chǎn)配置截至2022年末，新華保險(xiǎn)總投資資產(chǎn)達(dá)1.2萬億元，較2021年增加11.1%。過去五年，新華保險(xiǎn)總投資資產(chǎn)呈穩(wěn)定攀升趨勢(shì)，年均增長速率14.5%。圖7：新華保險(xiǎn)總投資資產(chǎn)逐年穩(wěn)定攀升信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年，受到俄烏戰(zhàn)爭、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多重因素的影響，國內(nèi)外資本市場均受到多輪沖擊，新華保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)秉持“穩(wěn)健、長期、價(jià)值”投資理念，面對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)頻繁輪動(dòng)、固收類資產(chǎn)“資產(chǎn)荒”的投資環(huán)境，靈活調(diào)整戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，在保證風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下積極把握市場機(jī)遇。2022年，新華保險(xiǎn)總投資收益率為4.3%，凈投資收益率為4.6%。債權(quán)型金融資產(chǎn)投資方面，投資金額6017.94億元，占總投資資產(chǎn)的50.0%，較上年末減少3.3個(gè)百分點(diǎn)。從配置角度來看，新華保險(xiǎn)持續(xù)配置長久期地方債、國債等利率債品種，拉長資產(chǎn)久期；同時(shí)靈活把握債券的交易性機(jī)會(huì)。另外，在金融產(chǎn)品的配置上，繼續(xù)圍繞絕對(duì)收益目標(biāo)尋找風(fēng)險(xiǎn)收益滿足要求的項(xiàng)目進(jìn)行配置。股權(quán)型金融資產(chǎn)投資方面，2022年投資金額2791.72億元，占總投資資產(chǎn)的23.2%，較上年末減少0.6個(gè)百分點(diǎn)。2022年，權(quán)益市場整體以結(jié)構(gòu)性行情為主，各行業(yè)板塊快速輪動(dòng)，整體市場全年震蕩下行。新華保險(xiǎn)權(quán)益類投資堅(jiān)持價(jià)值投資、長期投資的理念。作為投資最前線的權(quán)益投資團(tuán)隊(duì)，近三年股票部累計(jì)收益率95.6%。相比其他上市險(xiǎn)企(中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保)，新華保險(xiǎn)債權(quán)類金融資產(chǎn)占比相對(duì)較低，股權(quán)型金融資產(chǎn)占比相對(duì)更高，是一支高彈性的保險(xiǎn)股，從而使得新華保險(xiǎn)具有更好的向上彈性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告圖8：上市險(xiǎn)企投資組合不同資產(chǎn)占比情況信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理具體來看，新華保險(xiǎn)債權(quán)型資產(chǎn)投資主要分為債券及債務(wù)、信托計(jì)劃、債權(quán)計(jì)劃和其他，2022年分別占總債權(quán)型資產(chǎn)投資金額的80.1%/11.3%/7.8%/0.9%，其中其他主要包括永續(xù)債、資產(chǎn)管理計(jì)劃、同業(yè)存單和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等。股權(quán)型金融資產(chǎn)主要包括基金、股票和其他，2022年分別占總債權(quán)型資產(chǎn)投資金額的31.2%/29.4%/39.4%，其他主要包括資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募股權(quán)、股權(quán)計(jì)劃、未上市股權(quán)、永續(xù)債等。圖9：新華保險(xiǎn)2022年債權(quán)型金融資產(chǎn)分類及占比信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告圖10：新華保險(xiǎn)2022年股權(quán)型金融資產(chǎn)分類及占比信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理扶業(yè)、貨運(yùn)物流人員的專計(jì)總體保費(fèi)收入及投資財(cái)務(wù)分析%/204%/219.7%/202%。過去五。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告圖11：過去5年新華保險(xiǎn)償付能力高于行業(yè)平均水平信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理14.22%/9.29%。中國人壽、中國人保、中信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)假設(shè)前提年至2025年盈利能力進(jìn)行了預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果主要基于以下關(guān)鍵假設(shè)：1.受整體轉(zhuǎn)型政策的影響，新華保險(xiǎn)盈利能力逐漸復(fù)蘇，負(fù)債端各渠道轉(zhuǎn)型策略初見成效，預(yù)計(jì)總體保費(fèi)收入及投資收益呈上升趨勢(shì)，總保費(fèi)收入及投資收益增2.受代理人質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化的影響，銷售人員與客戶間紐帶得到增強(qiáng)，退保金增幅有望保持較低水平，預(yù)計(jì)2023-2025年退保金增速為6%。3.隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，健康險(xiǎn)保費(fèi)收入占比持續(xù)下降。同時(shí)，定價(jià)利率的下調(diào)也將助力保險(xiǎn)公司減少利差損失。因此，我們預(yù)計(jì)2023-2025年賠付支出增4.隨著理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品保費(fèi)收入占比逐步的拉升，手續(xù)費(fèi)及傭金支出也將隨之增高，因此2023-2025年手續(xù)費(fèi)及傭金支出增幅預(yù)計(jì)為25%。未來3年盈利預(yù)測(cè)結(jié)合以上假設(shè)，我們對(duì)新華保險(xiǎn)2023-2025年進(jìn)行了盈利預(yù)測(cè):表6：新華保險(xiǎn)盈利能力預(yù)測(cè)(百萬元)利潤表(百萬元)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入222,380.00214,319.00238,433.00265,361.85295,447.78已賺保費(fèi)161,314.00160,904.00176,994.40194,693.84214,163.22投資收益60,217.0053,188.0061,166.2070,341.1380,892.30其他849.00227.00272.40326.88392.26營業(yè)支出-206742.00-207804.00-214468.78-226912.67-240814.93退保金-17786.00-18547.00-19288.88-20446.21-21672.99賠付支出-43577.00-40522.00-39306.34-43236.97-47560.67提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金-113187.00-118388.00-121939.64-125597.83-129365.76手續(xù)費(fèi)及傭金支出-14592.00-10168.00-12506.64-15633.30-19541.63業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用-12872.00-11739.00-12678.12-13692.37-14787.76其他業(yè)務(wù)成本-3619.00-4259.00-4088.64-3925.09-3768.09資產(chǎn)減值損失-2272.00-4958.00-4660.52-4380.89-4118.04營業(yè)利潤15,638.006,515.0023,964.2238,449.1854,632.85凈利潤14,951.009,826.0017,973.1728,836.8940,974.64每股收益4.7111.66信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理根據(jù)上述預(yù)測(cè)結(jié)果，我們預(yù)計(jì)新華保險(xiǎn)2023年至2025年P(guān)/EV為0.56/0.51/0.47；凈利潤增速為29.9%/35.9%/42.1%，每股收益為5.12元/8.21元/11.66元。盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析我們對(duì)于上述盈利能力預(yù)測(cè)進(jìn)行了敏感性分析，其中我們主要針對(duì)營業(yè)支出變化及已賺保費(fèi)變化對(duì)于EPS的影響進(jìn)行了分析(雙因素敏感性分析)，結(jié)果如下：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18營業(yè)支出變化證券研究報(bào)告營業(yè)支出變化表7：2023年EPS受已賺保費(fèi)及營業(yè)支出的敏感性分析(元)EPS2023年EPS隨已賺保費(fèi)及營業(yè)支出的敏感性分析(元)8%0%1%3%5%5.416.096.447.137.813%4.435.115.646.146.83營業(yè)支出變化6%8%3.972.994.223.334.914.025.594.710%1.422.12.453.133.823%0.080.79信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表8：2024年EPS受已賺保費(fèi)及營業(yè)支出的敏感性分析(元)EPS2024年EPS隨已賺保費(fèi)及營業(yè)支出的敏感性分析(元)8%0%1%3%5%9.911.412.1513.6915.263%7.99.3910.1511.6913.26營業(yè)支出變化66%8%0%5.498.217.569.110.673.414.915.667.28.771.472.973.735.276.843%-1.49000.762.33.87信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表9：2025年EPS受已賺保費(fèi)及營業(yè)支出的敏感性分析(元)2025年EPS隨已賺保費(fèi)及營業(yè)支出的敏感性分析(元)EPS8%10%11%13%15%1%14.9217.3718.6221.211%3%11.8514.315.5618.143%6%8%0%3%6%3%6%8%0%3%8%4.747.198.4511.0310%1.584.035.287.8713%-3.39-0.940.322.91信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告估值與投資建議估值：目標(biāo)價(jià)為45-50元新華保險(xiǎn)負(fù)債端處在轉(zhuǎn)型的關(guān)節(jié)階段，各渠道積極調(diào)整戰(zhàn)略，結(jié)合產(chǎn)品及人力的轉(zhuǎn)型，在分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品及健康險(xiǎn)的雙輪驅(qū)動(dòng)下，2023年開始有望實(shí)現(xiàn)觸底反彈，逐步進(jìn)入修復(fù)的第一階段，新業(yè)務(wù)價(jià)值及內(nèi)含價(jià)值壓力逐步釋放；資產(chǎn)端股權(quán)收益具有優(yōu)勢(shì)，結(jié)合資產(chǎn)組合的調(diào)整，持續(xù)拉動(dòng)EPS。通過多角度估值，我們預(yù)計(jì)為45-50元，目前仍有25%以上的上升空間。我們采用了相對(duì)估值法及內(nèi)含價(jià)值估值法對(duì)新華保險(xiǎn)進(jìn)行了估值預(yù)測(cè)，其主要基于以下關(guān)鍵假設(shè)：1.調(diào)整后凈資產(chǎn)：長端利率下行導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)受影響，因此2023年至2025年調(diào)整后凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)增速為6%。2.有效業(yè)務(wù)價(jià)值：考慮到整體轉(zhuǎn)型的實(shí)施及業(yè)務(wù)壓力的釋放，新華保險(xiǎn)逐步邁入修復(fù)期，2023年至2025年有效業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)增速為10%/15%/15%。3.新業(yè)務(wù)價(jià)值：個(gè)險(xiǎn)渠道過去3年持續(xù)承壓，人力脫落嚴(yán)重導(dǎo)致新單數(shù)量持續(xù)下滑，從而導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價(jià)值受挫。預(yù)計(jì)2023年開始，個(gè)險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型初見成效，銷售團(tuán)隊(duì)人均產(chǎn)能提升，人力規(guī)模開始修復(fù)。因此2023年至2025年個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值增速預(yù)測(cè)為29%。銀保渠道2022年受疫情等原因影響，新業(yè)務(wù)價(jià)值有所下降，但長期來看，國有體制的背景使新華保險(xiǎn)在與大型銀行間合作模式上更具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)結(jié)合產(chǎn)品的競爭力，2023年至2025年銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值有望保持25%的增速。隨著整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，企業(yè)保險(xiǎn)需求及短期險(xiǎn)需求較去年大幅提升，因此團(tuán)險(xiǎn)渠道未來兩年新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)將保持35%，渠道規(guī)模將得到進(jìn)一步提升。同時(shí)，新華保險(xiǎn)近3年各渠道躉交比例持續(xù)攀升，2020年、2021年、2022年躉交保費(fèi)分別占總保費(fèi)收入的：11.35%、11.74%、12.84%，帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長。表10：各渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)測(cè)新業(yè)務(wù)價(jià)值(百萬元)個(gè)險(xiǎn)渠道銀保渠道團(tuán)險(xiǎn)渠道合計(jì)20215,780.00497.00-297.005,980.0020222,339.00346.00-262.002,423.002023E3,040.70432.50-170.303,302.902024E3,952.91540.63-110.704,382.842025E5,138.78675.78-71.955,742.61信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告圖13：各渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)逐年回升信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表11：新華保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值預(yù)測(cè)內(nèi)含價(jià)值(百萬元)202120222023E2024E2025E調(diào)整后凈資產(chǎn)163,027.00165,666.00175,605.96186,142.32197,310.86持有要求資本成本有效業(yè)務(wù)價(jià)值(扣除要求資本成本后)-24,481.00-26,947.00-29,641.70-32,605.87-35,866.4695,797.0089,916.0098,907.60113,743.74130,805.30期初內(nèi)含價(jià)值240,604.00258,824.00276,941.68301,866.43329,034.41內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)19,342.0020,009.0021,009.4522,059.9223,162.92一年新業(yè)務(wù)價(jià)值(扣除要求成本后)5,980.002,423.003,302.904,382.845,742.61期末內(nèi)含價(jià)值(扣除資本變動(dòng)前)263,160.00260,074.00301,254.03328,309.19357,939.94注資及股東紅利分配-4,336.00-4,492.00-4,671.68-4,858.55-5,052.89期末內(nèi)含價(jià)值258,824.00255,582.00296,582.35323,450.65352,887.05內(nèi)含價(jià)值增長7.57%-1.25%16.04%9.06%9.10%每股對(duì)應(yīng)內(nèi)含價(jià)值54.9154.2362.9268.6274.87P/EV(倍)0.710.550.560.510.47信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告表12：各上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值預(yù)測(cè)對(duì)比每股對(duì)應(yīng)內(nèi)含價(jià)值(元)2020202120222023E2024E中國人壽-A37.9342.5643.5446.1548.92中國人保-A26.5128.8527.5929.2431.00中國平安-A45.2848.1348.0451.8856.03中國太保-A47.7451.8054.0158.3363.00新華保險(xiǎn)-A51.0554.9154.2362.9268.62信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表13：各上市險(xiǎn)企P/EV預(yù)測(cè)對(duì)比P/EV2020202120222023E2024E中國人壽-A1.000.890.870.820.77中國人保-A20.210.20中國平安-A1.071.011.010.940.87中國太保-A0.600.550.530.490.45新華保險(xiǎn)-A1.130.710.550.560.51信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資建議行業(yè)層面：受市場需求端的改變、監(jiān)管政策的引導(dǎo)、整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等多重因素的影響，國內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)從以重疾險(xiǎn)為核心到重疾險(xiǎn)與理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品雙輪驅(qū)動(dòng)。行業(yè)整體從以單一渠道為戰(zhàn)略重心向多元化發(fā)展，銀保渠道及網(wǎng)銷渠道增速可觀。上市險(xiǎn)企已逐步實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，轉(zhuǎn)型初步成果見效，行業(yè)存在重估機(jī)會(huì)。業(yè)務(wù)層面：我們認(rèn)為新華保險(xiǎn)正處于從低谷期邁入復(fù)蘇期的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型階段，目前估值較低，具有長期持有價(jià)值。負(fù)債端整體轉(zhuǎn)型思路清晰，隨著人力轉(zhuǎn)型的持續(xù)實(shí)施，代理人銷售團(tuán)隊(duì)質(zhì)量將得到持續(xù)改善，從而為未來NBV增長奠定基礎(chǔ)，隨著未來基本面的持續(xù)改善，業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)彰顯出較高的轉(zhuǎn)型彈性，在行業(yè)整體轉(zhuǎn)型向上的基礎(chǔ)上，新華保險(xiǎn)有望展現(xiàn)出更好的向上彈性。EVPS有望實(shí)現(xiàn)62.92元/68.62元/74.87元，P/EV預(yù)估為0.56/0.51/0.47，大概率將超過同業(yè)，主要驅(qū)動(dòng)力是獨(dú)具特色的業(yè)務(wù)模式及高彈性的資產(chǎn)配置。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，結(jié)合人力的轉(zhuǎn)型，未來新華保險(xiǎn)分紅險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)具有較高的上升空間，疊加其高彈性的資產(chǎn)配置，也為整體新業(yè)務(wù)價(jià)值增速增速注入增長勢(shì)能。同時(shí)隨著定價(jià)利率的下調(diào)，利差損有望得到進(jìn)一步改善，從助力企業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營。綜合來看，新華保險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成果已初見成效，隨著基本面的改善將持續(xù)帶動(dòng)資產(chǎn)端的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口逐步縮小，再結(jié)合其獨(dú)具特色的個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)，我們認(rèn)為未來新華保險(xiǎn)的估值將得到進(jìn)一步提升，股價(jià)表現(xiàn)也將彰顯出更好的向上彈性，建議增持。風(fēng)險(xiǎn)提示盈利預(yù)測(cè)及估值的風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)：我們分別采用了盈利能力預(yù)測(cè)模型(財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)模型)及內(nèi)含價(jià)值預(yù)測(cè)模型針對(duì)新華保險(xiǎn)2023年至2025年的盈利能力及內(nèi)含價(jià)值進(jìn)行了預(yù)測(cè)?？紤]到財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)模型受賠付率、退保率等外部因素影響較大，因此我們主要采用了內(nèi)含價(jià)值模型對(duì)新華保險(xiǎn)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了預(yù)測(cè)。如上文所示，我們對(duì)于新華保險(xiǎn)2023年至2025年每股對(duì)應(yīng)內(nèi)含價(jià)值的預(yù)測(cè)分別為62.92/68.62/74.87元，而以上預(yù)測(cè)主要基于主觀假設(shè)，投資者應(yīng)關(guān)注可能存在的以下風(fēng)險(xiǎn)：1.如前文所示，我們假設(shè)人身險(xiǎn)行業(yè)整體未來將逐步實(shí)現(xiàn)觸底反彈，負(fù)債端表現(xiàn)將逐步改善。但若行業(yè)負(fù)債端轉(zhuǎn)型不及預(yù)期，短期內(nèi)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速將減緩，進(jìn)而影響公司整體有效業(yè)務(wù)價(jià)值及內(nèi)含價(jià)值，最終影響負(fù)債端與資產(chǎn)端不匹配。其中，人力的轉(zhuǎn)型若不及預(yù)期，銷售人員綜合能力與銷售人員數(shù)量得不到顯著提升，導(dǎo)致銷售動(dòng)能得不到有效改善，從而使得新單保費(fèi)及人均產(chǎn)能的增量不能彌補(bǔ)利潤所需缺口，負(fù)債端壓力進(jìn)一步增大。同時(shí)，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)及年金險(xiǎn)產(chǎn)品銷售增速若不及預(yù)期，疊加健康險(xiǎn)持續(xù)衰落，可能導(dǎo)致公司短期內(nèi)利潤率持續(xù)承壓。2.我們認(rèn)為未來新華保險(xiǎn)的新晉管理層將趨于穩(wěn)定，從而帶動(dòng)新華整體步入新的發(fā)展階段。然而受過去幾年新華高級(jí)管理層持續(xù)變動(dòng)的影響，未來仍然存在管理層頻繁變更的風(fēng)險(xiǎn)，而管理層的變動(dòng)也直接影響公司整體的發(fā)展戰(zhàn)略，從可能導(dǎo)致新華保險(xiǎn)未來負(fù)債端轉(zhuǎn)型的不及預(yù)期。3.業(yè)務(wù)表現(xiàn)方面，過去新華保險(xiǎn)以“大個(gè)險(xiǎn)”聞名，通過行業(yè)內(nèi)典型的人海戰(zhàn)術(shù)在重疾險(xiǎn)發(fā)展黃金階段實(shí)現(xiàn)了保費(fèi)的規(guī)模增速。然而，代理人綜合素質(zhì)及銷售技能相對(duì)欠缺也是新華代理人隊(duì)伍急需改善的方面，同時(shí)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，對(duì)于代理人綜合銷售能力的要求提高，因此若新華保險(xiǎn)未能按照預(yù)期實(shí)現(xiàn)代理人團(tuán)隊(duì)的轉(zhuǎn)型，整體個(gè)險(xiǎn)渠道的業(yè)務(wù)表現(xiàn)將持續(xù)承壓。4.我們對(duì)于新華保險(xiǎn)未來投資收益的增速預(yù)計(jì)為15%，然而作為純壽險(xiǎn)公司，新華保險(xiǎn)主要通過下屬的資產(chǎn)管理子公司進(jìn)行保險(xiǎn)資金的運(yùn)作和管理，因此新華資管每年的投資表現(xiàn)也將直接影響集團(tuán)公司整體的收益率。同時(shí)，隨著新華保險(xiǎn)分紅險(xiǎn)占比逐步增高，對(duì)于投資能力的要求也將更好，若資產(chǎn)管理公司表現(xiàn)不及預(yù)期，則分紅險(xiǎn)收益率也將收到影響，從而進(jìn)一步影響未來分紅險(xiǎn)銷售。估值的風(fēng)險(xiǎn)：我們使用了內(nèi)含價(jià)值估值法對(duì)新華保險(xiǎn)未來三年企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估值，其中內(nèi)含價(jià)值主要包括新業(yè)務(wù)價(jià)值與有效業(yè)務(wù)價(jià)值兩個(gè)部分，分別代表了保險(xiǎn)公司一年內(nèi)及一年以上承保的保單價(jià)值。然而宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及公司本身未來實(shí)際經(jīng)營狀況均會(huì)影響我們對(duì)于最終企業(yè)估值的準(zhǔn)確性，投資者還應(yīng)關(guān)注以下主要風(fēng)險(xiǎn)：1.我們假設(shè)未來三年宏觀經(jīng)濟(jì)將持續(xù)復(fù)蘇，人身險(xiǎn)行業(yè)因此受益，從而驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)端投資收益的表現(xiàn)。然而對(duì)于未來宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)仍存在諸多不確定性，同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)也受許多包含各類主觀及客觀因素的影響，例如疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退、俄烏戰(zhàn)爭等預(yù)期外因素均有可能影響我們對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。2.我們所使用的內(nèi)含價(jià)值估值模型并沒有針對(duì)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)偏差和假設(shè)變動(dòng)作出具體假設(shè)，因此該項(xiàng)未來實(shí)際發(fā)生額也可能導(dǎo)致我們的估值預(yù)測(cè)存在偏差。3.同時(shí)市場對(duì)于人身險(xiǎn)行業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期也將直接影響個(gè)股表現(xiàn)，尤其作為一只高彈性的保險(xiǎn)股，行業(yè)震蕩下行時(shí)，新華保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)有可能遠(yuǎn)低于預(yù)期水平。如前文所闡述，我們預(yù)計(jì)新華保險(xiǎn)的目標(biāo)價(jià)為45-50元，同時(shí)我們預(yù)計(jì)PEV/0.47倍，股價(jià)的波動(dòng)也將影響我們對(duì)于P/EV預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告市場風(fēng)險(xiǎn)致公司遭受非產(chǎn)端承受潛在損失的響新華保險(xiǎn)整體投資資收益，新華保險(xiǎn)整體股權(quán)對(duì)其資產(chǎn)端收益有更司整體盈利能力及內(nèi)險(xiǎn)著儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品的及豐富的客戶儲(chǔ)備，成為儲(chǔ)而因儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)市場規(guī)模較率及傭金有上浮的風(fēng)險(xiǎn)，從監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)為例，隨著保險(xiǎn)業(yè)相關(guān)政策各險(xiǎn)企將更難通過差異化的導(dǎo)致各險(xiǎn)企利潤空間受在可能影響長期人身險(xiǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)202120222023E2024E2025E資產(chǎn)總計(jì)1,255,0441,443,3011,659,7961,908,765物業(yè)、廠房及設(shè)備15,47617,58620,22423,25726,746投資性房地產(chǎn)9,4279,53310,48612,688聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)投資70,00079,269104,833120,558持有至到期證券301,102378,391416,230457,853503,638貸款40,80643,62650,88554,956定期存款168,540227,547250,302275,332302,865存出資本保證金6,3331,7151,7151,7151,715可供出售證券403,427375,654390,680406,307422,560通過凈利潤反映公允價(jià)值變動(dòng)的證券5,4525,8206,5396,932買入返售證券4,1128,8479,2019,5699,952應(yīng)收保費(fèi)12,02116,24119,48923,38728,064保險(xiǎn)負(fù)債15,32215,87316,51416,845投資合同75,70374,942164,338272,068401,246總負(fù)債1,019,2071,324,9601,523,7041,752,259總權(quán)益108,514102,905118,341136,092156,506關(guān)鍵財(cái)務(wù)與估值指標(biāo)(百萬元)202120222023E2024E2025E240,604258,824255,582296,58232345018220-3,24241,00026,86829,436內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)19,34220,00921,00922,060新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)5,9802,4233,3034,3835,743EV(分紅前)258,824255,582296,582323,451352,887ROEV8%-1%15%9%9%內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)7%8%7%7%7%新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)2%2%凈投資收益率4%5%5%5%5%總投資收益率5%5%5%5%5%1,082,8031,203,0081,323,3091,203,0091,323,31總投資資產(chǎn)055每股內(nèi)含價(jià)值(元)546369754.79EPS(元)111.66利潤表(百萬元)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入222380214319238433265362295448已賺保費(fèi)161314160904176994194694214163投資收益6021753188611667034180892其他849227272327392營業(yè)支出-206