(12)-中國國際資本流動(dòng)新格局

中國國際資本流動(dòng)新格局摘要：隨著經(jīng)濟(jì)與金融全球化的加深、信息技術(shù)的發(fā)展，國際資本比以往任何時(shí)候都能更迅速、便捷地在國家間流動(dòng)，對(duì)全球金融市場、宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響也更為深遠(yuǎn)和復(fù)雜。中國金融對(duì)外更加開放，金融體系更加市場化和自由化，國際資本流動(dòng)對(duì)中國的影響面越來越寬、強(qiáng)度也越來越大；同時(shí)，中國金融體系更深地融入全球體系之中，中國的資本流動(dòng)對(duì)全球其它國家和地區(qū)的影響也會(huì)相應(yīng)地?cái)U(kuò)大。在這樣的背景下，中國國際資本流動(dòng)的格局正在悄然發(fā)生新變化，本文就這些新變化、帶來的影響及中國該如何順應(yīng)國際資本流動(dòng)的新格局展開討論。關(guān)鍵詞：中國國際資本流動(dòng)，新格局，影響一、中國國際資本流動(dòng)原格局國際資本流動(dòng)是伴隨世界經(jīng)濟(jì)、金融一體化的發(fā)展而不斷發(fā)展的。改革開放以來，中國在國際資本流動(dòng)中扮演著重要的角色，中國國際資本流動(dòng)格局呈現(xiàn)出若干鮮明的特點(diǎn)。這既反映了中國金融對(duì)外開放的進(jìn)程和次序安排，也反映了中國金融體系在全球體系中地位的變化過程。(一)資本凈流動(dòng)方向：中國已從資本凈輸入國轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本凈輸出國改革開放后很長一段時(shí)間里，中國各地方政府采取土地與稅收優(yōu)惠等多種手段，大量地吸收外商直接投資，直到現(xiàn)在，中國仍然是全球FDI的主要流入國。這給人一個(gè)直觀卻與事實(shí)不符的錯(cuò)誤印象：中國一直是資本短缺國家。但隨著中國儲(chǔ)蓄率的提高，國內(nèi)儲(chǔ)蓄開始并持續(xù)大于國內(nèi)投資，中國很快從短缺的資本凈輸入國，變成富余的資本凈輸出國。這至少可以從兩方面得到印證：其一，國際投資頭寸表中，中國持有的國外資產(chǎn)大于中國對(duì)國外的負(fù)債，因此，中國對(duì)國外有較大的凈資產(chǎn)(或正的凈債權(quán))(圖1)。圖1中國持有的國外資產(chǎn)與對(duì)外凈資產(chǎn)(單位：億美元)其二，自1992年以來，中國資金流量表中的“國外儲(chǔ)蓄”項(xiàng)，除1993年中國利用國外儲(chǔ)蓄為正外，其余年份均為負(fù)。進(jìn)入新千年后，這一現(xiàn)象更加突出。2008年，中國利用的國外儲(chǔ)蓄為-29420億元，達(dá)到歷史峰值。從對(duì)國外儲(chǔ)蓄的凈利用來看，1997年亞洲金融危機(jī)以來，中國就一直是國際資本的凈輸出國(圖2)。圖2中國利用的國外儲(chǔ)蓄(單位：億元)資料來源：WIND。(二)中國儲(chǔ)蓄率雖長期高于投資率，成為資本凈輸出國，卻仍然長期保持資本與金融賬戶順差中國成為凈資本輸出國卻又保持資本與金融賬戶順差的現(xiàn)象被稱作“中國之謎”。宋錚在2011年將其歸結(jié)為中國的金融摩擦，認(rèn)為中國存在兩種企業(yè)，一種有較高生產(chǎn)力但卻難以獲得外部融資而不得不依靠自身的儲(chǔ)蓄，另一種生產(chǎn)力較低但卻擁有更好的依靠國內(nèi)資本市場融資的機(jī)會(huì)，而勞動(dòng)和資本從后者向前者的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率不斷提高是造成“中國之謎”的關(guān)鍵。同時(shí)，中國實(shí)際匯率的低估壓低了國內(nèi)消費(fèi)，也有利于高生產(chǎn)力的出口部門增加經(jīng)常賬戶盈余，積累外匯，進(jìn)一步增加儲(chǔ)蓄缺口。此外，地方政府為突破金融摩擦，通過設(shè)立開發(fā)區(qū)吸引外資而促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長，使外商直接投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國對(duì)外直接投資。這些因素造成了儲(chǔ)蓄大國同時(shí)有大規(guī)模外商直接投資凈流入的“中國之謎”。(三)中國資本流入中，基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本流入要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于金融資本流入中國國際資本流動(dòng)既受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，也受中國資本項(xiàng)目開放進(jìn)程及其安排的影響。改革開放后，中國資本項(xiàng)目開放遵循著先實(shí)體后金融、先流入后流出的順序。在較長一段時(shí)期里因面臨著資本和技術(shù)的雙重短缺，中國寄希望于以市場換技術(shù)，主要以引進(jìn)外國直接投資為主，嚴(yán)格限制資本流出。由于中國金融市場不發(fā)達(dá)，證券市場深度不夠、流動(dòng)性較差，可投資的證券品種單一，國外金融資本并無投資于中國的需求。這決定了中國在改革開放后的一段時(shí)間里，資本流入主要以直接投資為主，基本沒有證券資本的流入(圖3)。圖3中國國際投資頭寸表對(duì)外負(fù)債結(jié)構(gòu)(單位：%)資料來源：WIND。(四)私人資本大量涌入中國，而中國對(duì)外資本輸出以官方資本輸出為主國際資本存在“配置之謎”，即擁有較高經(jīng)常賬戶盈余的發(fā)展中新興經(jīng)濟(jì)體，向富裕國家凈資本輸出，成為凈債權(quán)國。形成這一迷團(tuán)重要原因之一在于，國際資本流動(dòng)的總量特征掩蓋了它的結(jié)構(gòu)。Alfaro等(2014)將凈資本流動(dòng)分為凈官方資本流動(dòng)和凈私人資本流動(dòng)，發(fā)現(xiàn)過去四十年，平均而言，私人資本確實(shí)是流向高增長國家，官方借貸如果由私人資本提供也同經(jīng)濟(jì)增長呈正相關(guān)關(guān)系，只有債權(quán)國家之間的資本流動(dòng)才同生產(chǎn)力發(fā)展負(fù)相關(guān)，且東亞新興國家都是私人資本的凈輸入國，但以官方儲(chǔ)備的形式向發(fā)達(dá)國家輸出資本。因此，“配置之謎”更多是官方資本流動(dòng)的特征。私人資本流向發(fā)展中新興經(jīng)濟(jì)體，而它們的官方資本通過儲(chǔ)備的形式流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，是過去國際資本流動(dòng)的一個(gè)突出現(xiàn)象(圖4)。圖4新興及發(fā)展中國家私人及官方資本流動(dòng)資料來源：根據(jù)IMF數(shù)據(jù)繪制。注：目前IMF關(guān)于發(fā)展中國家及新興經(jīng)濟(jì)體國際資本流動(dòng)的數(shù)據(jù)僅到2013年。二、中國國際資本流動(dòng)的新趨勢(一)中國仍將維持資本凈輸出國的地位根據(jù)生命周期理論，人口結(jié)構(gòu)的變化會(huì)對(duì)一國儲(chǔ)蓄率產(chǎn)生重大影響，也會(huì)影響儲(chǔ)蓄與實(shí)際利率從而對(duì)國際資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。Higgins(1998)認(rèn)為相對(duì)儲(chǔ)蓄供給而言，投資需求要領(lǐng)先于人口結(jié)構(gòu)。一個(gè)年輕人比重較高的國家儲(chǔ)蓄較低，勞動(dòng)人口增長趨勢下會(huì)有較大的投資需求，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄缺口。隨著工作人口比重的上升，一國將享受“人口紅利”，擁有較高的儲(chǔ)蓄而投資將變得平緩，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶逆差。人口老齡化初期，儲(chǔ)蓄率仍會(huì)相對(duì)較高，而投資下降遠(yuǎn)比儲(chǔ)蓄快，國內(nèi)儲(chǔ)蓄與資本過剩，資本輸出。中國經(jīng)濟(jì)享受的人口紅利之一，就表現(xiàn)為國內(nèi)儲(chǔ)蓄率的不斷攀升，不僅為投資驅(qū)動(dòng)型增長模式提供了充足的資本供給，還為中國對(duì)外輸出資本創(chuàng)造了條件。中國人口老齡化將來臨，長期看人們預(yù)期儲(chǔ)蓄率將下降。但在人口老齡化的初期，儲(chǔ)蓄率仍將維持高位。隨著中國工業(yè)化進(jìn)入中后期階段，經(jīng)濟(jì)增長方式從投資驅(qū)動(dòng)型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的轉(zhuǎn)變，投資率將有所下降。因此中國在未來較長時(shí)期內(nèi)，儲(chǔ)蓄仍將大于投資，從而繼續(xù)維持國際資本凈輸出國地位。資本輸出也是人民幣國際化的需要。人民幣正從計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣向儲(chǔ)備貨幣過渡。人民幣國際化要取得成功，需要建立人民幣輸出-回流的通道和機(jī)制。從理論上講，輸出儲(chǔ)備貨幣可通過貿(mào)易逆差或資本輸出來實(shí)現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，英鎊和美元國際貨幣地位的取得，與英美早期資本輸出有極強(qiáng)的關(guān)系。孫國峰的一項(xiàng)研究表明，一戰(zhàn)前，全球長期投資的一半源于英國，英國成為全球最大的債權(quán)人，推動(dòng)了英鎊在全球的廣泛流通和儲(chǔ)備；美國則通過美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)國際商業(yè)匯票和“馬歇爾計(jì)劃”，逐步建立美元國際儲(chǔ)備貨幣地位。他指出，貨幣國際化與資本國際化是相輔相成的，后者為前者提供內(nèi)部支撐，前者則為后者提供外部便利，通過資本輸出形成的國際分工地位，在很大程度上決定了本幣的國際地位。因此，盡管中國國際資本流動(dòng)新格局的凈資本輸出的結(jié)果與過去相同，但其國際經(jīng)濟(jì)金融的影響是完全不同的。過去中國資本凈輸出是美元主導(dǎo)的國際貨幣體系中，中國資本向儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國的回流，處于“不成熟債權(quán)人”地位，它維護(hù)了當(dāng)時(shí)的國際貨幣金融秩序和治理機(jī)制。新格局下的中國資本凈輸出，則是為了更好地改革和完善國際貨幣金融的治理機(jī)制，是國際金融治理新機(jī)制中國方案的實(shí)踐。(二)FDI的流入將落后于中國對(duì)外直接投資的資本流出，中國對(duì)外直接投資與對(duì)外金融投資將齊頭并進(jìn)，形成中國國際私人資本的凈流出私人資本流動(dòng)方向上的逆轉(zhuǎn)，將首先表現(xiàn)在直接投資方面。杜寧(1985，1988)曾提出投資發(fā)展周期論，認(rèn)為一國凈對(duì)外直接投資將經(jīng)歷五個(gè)階段：第一階段外商直接投資與對(duì)外直接投資均很少；第二階段外商直接投資增加，但對(duì)外直接投資仍很少，凈對(duì)外直接投資缺口增大；第三階段對(duì)外直接投資增速快于外商直接投資，但凈投資仍為負(fù)；第四階段對(duì)外直接投資超過外商直接投資，這時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到較高水平；第五階段，凈對(duì)外直接投資雖仍為正，但絕對(duì)值開始下降。近年來，我國對(duì)外直投的增長率明顯高于外國對(duì)華直接投資。2011年一季度，中國對(duì)外直接投資余額為3234億美元，同期外國來華直接投資余額為16439億美元，前者僅為后者的五分之一左右；到2016年一季度，中國對(duì)外直接投資上升至11914億美元，較2011年一季度末增長了約270%；2016年一季度外國來華直接投資余額為28809億美元，同期增長約75%。從流量角度，我們可以更清楚的看到這種趨勢：二者的差距在迅速縮小，2015年對(duì)外直接投資甚至超過外商來華直接投資(圖5)，這說明中國已處于杜寧說所的投資周期第三階段。隨著“走出去”與“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，中國可能很快出現(xiàn)直接投資逆差的現(xiàn)象，進(jìn)入第四階段。中國對(duì)外其它投資也出現(xiàn)類似趨勢。2011年一季度，中國對(duì)外其它投資余額和外國對(duì)華其它投資相近，分別為6780億美元和7117億美元。到2014年末，中國對(duì)外其它投資與外國對(duì)華其它投資均有較大增長。2014年后，中國對(duì)外其它投資仍維持在高位，而外國對(duì)華直接投資則出現(xiàn)較大下滑，2015年一季度，前者已超過后者。截至2016年一季度，中國對(duì)外其它投資高達(dá)14255億美元，與2011年一季度相比增長1倍多，而外國對(duì)華其它投資為9300億美元，僅實(shí)現(xiàn)小幅增長(圖6)。圖5外國來華直接投資與中國對(duì)外直接投資流量資料來源：中華人民共和國商務(wù)部。圖6中國對(duì)外其它投資與外國對(duì)華其它投資(單位：億美元)資料來源：國家外匯管理局。與此同時(shí)，中國對(duì)外證券投資增長明顯落后于外國對(duì)華證券投資增長。2011年一季度，中國對(duì)外證券投資與外國在中國的證券投資大致相當(dāng)，分別為2269億美元和2289億美元；但到2016年一季度，外國在中國的證券投資余額上升到7898億美元，較2011年一季度末增加約245%，而中國對(duì)外證券投資余額卻只小幅增加到2966億美元(圖7)。隨著中國資本賬戶的開放，人民幣在資本與金融項(xiàng)下的可兌換性加強(qiáng)，中國資本市場日益成為全球資本配置的重要場所，外國對(duì)華證券投資仍將保持較快增長。但隨著中國金融體系更深地融入全球體系，境內(nèi)居民無論是基于匯率還是其它資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡，人民幣與外幣資產(chǎn)之間的“大類資產(chǎn)配置”需求都將不斷增長。未來基于金融投資的資本流入可能超過FDI的資本流入，而中國對(duì)外直接投資與對(duì)外金融投資則將呈齊頭并進(jìn)的局面。圖7中國對(duì)外證券投資與外國對(duì)華證券投資(單位：億美元)資料來源：國家外匯管理局。(三)FDI流入相對(duì)下降，金融資本流入相對(duì)上升，中國金融市場日漸成為全球資本配置的重要場所隨著中國證券市場的發(fā)展，金融市場的深度不斷強(qiáng)化，金融工具品種日漸豐富，國外對(duì)中國證券投資的需求不斷增加。為順應(yīng)國際資本、中國資本賬戶開放和市場化的要求，中國逐漸放松對(duì)境外資本流入的證券投資。如QFII、2014年推出的滬港通和2017年推出的深港通，都便利了境外資本對(duì)中國證券市場的投資。值得注意的是，雖然QFII規(guī)模相對(duì)于中國證券市場的市值仍然很少，境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國的證券投資需求卻在大幅上升。中國央行2015年在倫敦成功發(fā)行了50億元人民幣1年期票據(jù)，并獲得300億元人民幣的認(rèn)購，其中美國和歐洲投資者合計(jì)占到49%，亞洲投資者購得其余51%的份額；銀行占到47%、央行/公共部門38%、基金管理公司14%、私人銀行1%。多元化的機(jī)構(gòu)超額認(rèn)購，表明人民幣資產(chǎn)日益受到國際金融市場的青睞，成為全球機(jī)構(gòu)的配置對(duì)象。實(shí)際上，2015年以來，外國對(duì)華證券投資也出現(xiàn)了大幅增加，證券投資在中國國際投資頭寸表負(fù)債方的占比也大幅提升(圖8)。隨著人民幣正式加入SDR，國外對(duì)中國的證券投資規(guī)模還會(huì)有更大幅度的增加。圖8外國對(duì)華證券投資余額及占比(單位：億美元、%)資料來源：國家外匯管理局。之所以如此，根本原因在于兩個(gè)方面。首先，2008年全球金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入長期的超低利率，國外央行/公共部門和機(jī)構(gòu)投資者一直受困于資產(chǎn)配置荒，它們迫切需要尋求收益率相對(duì)較高、風(fēng)險(xiǎn)又相對(duì)較低的資產(chǎn)。其次，新常態(tài)下中國經(jīng)濟(jì)雖出現(xiàn)長期下降趨勢，但仍是全球經(jīng)濟(jì)最重要的增長極；改革開放以來，中國金融市場正走向成熟和開放，不斷切合它們的資產(chǎn)配置需求。(四)國外官方資本流入占比將大幅度升高，中國官方資本輸出占比逐漸下降、私人資本輸出的重要性上升，中國官方資本輸出的形式、目標(biāo)和目的正發(fā)生重大變化近年來，官方對(duì)外資產(chǎn)占中國對(duì)外資產(chǎn)的比重呈明顯下降趨勢。2011年一季度，官方資本流出量占中國資本流出總量近72%，而到2015年底，該比值下降至約55%的水平，短短5年左右的時(shí)間，下降了大約17個(gè)百分點(diǎn)(圖9)。這表明，私人資本流出的影響日漸增強(qiáng)。此外，隨著中國在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)的需要及中國資本賬戶的不斷開放，對(duì)外證券投資占比也將不斷增加。儲(chǔ)備資產(chǎn)占比下降，私人對(duì)外直接投資與證券投資占比上升(圖10)，這將是未來中國國際資本流動(dòng)的新常態(tài)。就官方資本流動(dòng)的地緣版圖而言，隨著中國“一帶一路”全球戰(zhàn)略的實(shí)施，以官方國際儲(chǔ)備為表現(xiàn)形式的資本流出會(huì)相應(yīng)下降，且資本輸出的目標(biāo)國、任務(wù)也隨之發(fā)生重大變化，即官方資本不再大規(guī)模地流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而主要流向新興經(jīng)濟(jì)體，官方資本流出的主要使命是服務(wù)于“人類命運(yùn)共同體”、促進(jìn)區(qū)域間經(jīng)濟(jì)一體化與融合。圖9中國持有的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)及在對(duì)外資產(chǎn)中占比(單位：億美元、%)資料來源：國家外匯管理局。圖10中國國際投資頭寸表對(duì)外資產(chǎn)各項(xiàng)增速資料來源：歷年中國國際投資頭寸表。另一方面，國外官方資本流入占比將大幅上升，私人資本流入占比將下降。從中國的角度來看，這一變化主要源于人民幣從計(jì)價(jià)貨幣向儲(chǔ)備貨幣的提升。2015年7月，央行放開了境外央行、主權(quán)財(cái)富基金和國際金融組織在銀行間市場投資人民幣債券的額度限制，這為國外官方資本配置人民幣債券資產(chǎn)提供了極大便利。從國外角度來看，則是其它國家官方儲(chǔ)備資產(chǎn)配置多樣化的需求。以挪威政府養(yǎng)老金為代表的主權(quán)財(cái)富基金就修改了其投資指南，將提高其資產(chǎn)組合中新興經(jīng)濟(jì)體所占的比重。隨著中國資本賬戶開放的加深，國內(nèi)債券市場的深度和廣度不斷擴(kuò)展，國外官方資本占比將進(jìn)一步大幅提高。(五)主動(dòng)型資本流動(dòng)將更加活躍、寬泛，相當(dāng)一部分被動(dòng)型資本流動(dòng)將逐漸轉(zhuǎn)化為主動(dòng)型資本流動(dòng)主動(dòng)型資本流出是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到特定階段后，為更好地促進(jìn)中國與全球或其它地區(qū)間的融合而導(dǎo)致的資本流出。近年來，為提高中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的對(duì)外開放，中國主動(dòng)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略并加快資本賬戶開放，導(dǎo)致主動(dòng)型資本流出。被動(dòng)型資本流出則是資本持有者因?qū)χ袊?jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面的擔(dān)憂而撤離中國的資本流出，典型的有資本外逃。被動(dòng)資本外流對(duì)境內(nèi)金融市場、人民幣匯率可能造成較大沖擊，如基于匯率貶值預(yù)期的被動(dòng)型資本外流可能導(dǎo)致匯率貶值的自我實(shí)現(xiàn)，加大匯率風(fēng)險(xiǎn)。1998年亞洲金融危機(jī)期間，中國就出現(xiàn)過大量資本外逃，給人民幣匯率造成極大的貶值壓力；2014年下半年以來，基于美聯(lián)儲(chǔ)升息的預(yù)期，中國被動(dòng)型資本外流也有所增加，導(dǎo)致中國外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降，人民幣面臨新一輪貶值壓力。類似地，資本流入也有主動(dòng)型和被動(dòng)型之分。政府為加快技術(shù)引進(jìn)和增加資本供給而吸收的外商直接投資(FDI)、資本賬戶開放中的過渡性安排QFII等，都屬于主動(dòng)型資本流入。主動(dòng)型資本流入相對(duì)比較穩(wěn)定、可控，一般不會(huì)對(duì)國內(nèi)金融市場和流動(dòng)性帶來特別明顯的負(fù)面影響。被動(dòng)型資本流入則是基于套匯、套利動(dòng)機(jī)，繞過政府既有的資本賬戶開放規(guī)則而流入境內(nèi)的國際資本，具有相對(duì)不穩(wěn)定的特點(diǎn)。通常所說的“熱錢”、攜帶交易、通過假出口而混入經(jīng)常賬戶下的資本流入等，都屬于被動(dòng)型資本流入。被動(dòng)型資本流入可能加大本幣升值的壓力，或造成境內(nèi)金融市場的流動(dòng)性擴(kuò)張。在2003年之后的十年左右時(shí)間里，由于人民幣承受著升值的國際政治與經(jīng)濟(jì)壓力，大量境外資本為套匯套利而涌入中國，這種被動(dòng)型資本流入不僅助推了人民幣的升值，且造成了央行資產(chǎn)負(fù)債表中國外資產(chǎn)的急劇擴(kuò)張，隨之而來的是所謂國內(nèi)“流動(dòng)性過?！焙唾Y產(chǎn)價(jià)格的大幅攀升，央行不得不通過提高法定存款準(zhǔn)備金比率等方式被動(dòng)地加以應(yīng)對(duì)。在我國尚未開放資本賬戶的情況下，資本和金融賬戶一直是新世紀(jì)以來我國外匯儲(chǔ)備增加的主要力量，這表明，過去被動(dòng)型資本流入一直是中國資本流入的主體。由于資本與金融賬戶尤其是金融投資與其它投資項(xiàng)目相對(duì)不穩(wěn)定，可能導(dǎo)致我國國際資金流動(dòng)的不確定性大大增加。相反，2014年以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的增強(qiáng)、中國資本和金融賬戶開始出現(xiàn)逆差，且超過經(jīng)常賬戶順差，使外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)下降，說明美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策先是造成中國大量被動(dòng)型資本流入、繼而被動(dòng)型資本大量逃離我國，導(dǎo)致我國國際資本流動(dòng)的較大波動(dòng)。但隨著我國資本賬戶開放和金融市場化改革，將使主動(dòng)型國際資本流動(dòng)的絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)規(guī)模雙雙上升。三、中國國際資本流動(dòng)新趨勢、新格局的影響中國國際資本流動(dòng)呈現(xiàn)上述新特征，既有短期因素，也有中長期趨勢；既是中國金融體系市場化和國際化使然，也是全球貨幣金融體系格局變化使然。它既順應(yīng)國際貨幣資本格局新趨勢和新潮流，也是重塑新的國際資本格局的重要驅(qū)動(dòng)因素。正因?yàn)槿绱?，即便新特征下的國際資本流動(dòng)將對(duì)中國金融體系造成一定沖擊，中國乃至全球金融體系將更多地受惠于中國國際資本流動(dòng)的新特征和新格局。中國已成為當(dāng)今世界第二大經(jīng)濟(jì)體，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的增長具有很大影響。新常態(tài)的中國經(jīng)濟(jì)增長雖出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性減速，但仍是全球最重要的增長極。國際資本為分享中國經(jīng)濟(jì)增長的紅利、規(guī)避全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，逐漸加大對(duì)中國的證券投資。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資本賬戶的不斷開放，外商直接投資在國際資本輸入中的重要性將下降，證券投資的重要性將不斷提高。且隨著人民幣加入SDR，國際資本將增加對(duì)人民幣債券或其它金融資產(chǎn)的配置需求，都反映了中國金融市場的更加開放包容和國際化。人民幣國際化不斷推進(jìn)，海外人民幣需要有可供投資的金融資產(chǎn)，也將促進(jìn)我國建設(shè)更具廣度、深度和彈性的金融市場。中國金融體系更深的全球化和資本流動(dòng)格局的新變化，使中國人民銀行的政策動(dòng)向?qū)в絮r明的“國際化”特征，中國貨幣政策的外溢性影響逐漸上升，未來將形成美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和中國人民銀行三足鼎立的全球貨幣政策格局。中國對(duì)外直接投資迅速發(fā)展，將極大地提升中國的地區(qū)經(jīng)濟(jì)與地緣政治影響力?！白叱鋈ァ焙汀耙宦芬粠А睉?zhàn)略，將加快中國的對(duì)外直接投資。在國際金融危機(jī)后尋求全球經(jīng)濟(jì)再平衡的過程中，中國將成為重塑全球分工和供給鏈重組的中堅(jiān)力量，全球制造業(yè)版圖也將在中國國際資本流動(dòng)變化中發(fā)生明顯變化。亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行與絲路基金的成立，將更好地促進(jìn)“一帶一路”國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；全球基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，將極大地降低全球貿(mào)易與生產(chǎn)要素自由流動(dòng)的物理障礙，也更有利于中國企業(yè)的對(duì)外投資，有利于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的合作與區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化?！耙粠б宦贰毖鼐€國家大多屬于發(fā)展中國家，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對(duì)落后，出口以能源、礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品等資源類產(chǎn)品為主，“一帶一路”戰(zhàn)略可促進(jìn)中國企業(yè)在沿線國家直接投資，彌補(bǔ)相關(guān)國家的“儲(chǔ)蓄缺口”，促進(jìn)相關(guān)國家經(jīng)濟(jì)增長并促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作。中國金融體系影響力的增強(qiáng)與對(duì)外直接投資的增長，有利于進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化，從而改善國際貨幣體系的治理。人民幣國際化戰(zhàn)略要取得成功，需要在國際上建立人民幣信用并提供流動(dòng)性，要有充分的可供投資的人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)。要建立人民幣信用，需要在當(dāng)前乃至今后很長一段時(shí)間保持經(jīng)常賬戶的順差。在經(jīng)常賬戶順差下，人民幣對(duì)外直接投資便成為使人民幣“走出去”、提供人民幣流動(dòng)性的必然選擇。人民幣對(duì)外直接投資有利于提高中國對(duì)世界資源的議價(jià)與定價(jià)能力，進(jìn)一步促進(jìn)人民幣結(jié)算、計(jì)價(jià)功能的發(fā)揮。隨著中國金融市場的建設(shè)與國際資本中證券投資比重的加大、中國金融市場影響力的增強(qiáng)，人民幣儲(chǔ)備功能也會(huì)不斷提高。目前人民幣跨境結(jié)算大為增加，在跨境直接投資中的使用也穩(wěn)步增加。人民銀行同其他國家和地區(qū)貨幣當(dāng)局的貨幣互換也取得很大成績。人民幣資產(chǎn)不斷增加，熊貓債與點(diǎn)心債規(guī)模不斷擴(kuò)大。隨著中國對(duì)外直接投資輸出人民幣，中國金融市場的不斷將開放與發(fā)展，人民幣國際化還會(huì)取得更大進(jìn)步，這都有利于中國金融地區(qū)影響力的提高，也有利于形成新的國際貨幣體系。當(dāng)然，中國國際資本流動(dòng)的新變化也可能產(chǎn)生不利影響。第一，證券投資規(guī)模與比重上升，被動(dòng)型投資比重雖下降但規(guī)模仍不容小覷，可能會(huì)加劇中國的金融脆弱性。在一些金融發(fā)展水平不高的國家，證券投資資本大量流入曾造成經(jīng)濟(jì)金融不穩(wěn)定(Aghion，Bacchetta和Banerjce，2004)。過去中國資本流入主要是以外商直接投資的形式利用國外儲(chǔ)蓄，證券投資占比很低，中國金融體系尚未暴露于國際資本快速而大規(guī)模的不利流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之中。但在新的國際資本流動(dòng)格局中，證券投資比重不斷提高(也不乏短期的套利、套匯資本)、直接投資比重下降，將極大地改變資本流動(dòng)的構(gòu)成。與直接投資相比，證券投資的流動(dòng)性更強(qiáng)、也更不穩(wěn)定，有相當(dāng)比重是被動(dòng)型資本，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化仍導(dǎo)致中國國際資本流動(dòng)的不利變化，嚴(yán)重影響中國證券投資資本與被動(dòng)型資本流出。第二，金融資本流入中的短期化使對(duì)外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步上升。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松與零利率政策，使大量套利、套匯資金涌入我國。在人民幣升值背景下，我國企業(yè)也采取“資產(chǎn)本幣化、債務(wù)美元化”的財(cái)務(wù)策略。2009年后，隨著我國貨幣政策的收緊，企業(yè)也更多地尋求美元債務(wù)融資，且短期債務(wù)占比較高，加劇了我國企業(yè)所面臨的期限錯(cuò)配與貨幣錯(cuò)配問題。我國對(duì)外債務(wù)規(guī)模也在擴(kuò)大，短期債務(wù)占外債余額比例由2001年的41.21%提高到2015年的65%(圖11)。短期外債占比上升，使期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)加大。對(duì)于那些資產(chǎn)、收入以本幣為主的企業(yè)或部門而言，還面臨貨幣錯(cuò)配問題。隨著人民幣匯率機(jī)制改革釋放貶值壓力，那些借入大量美元計(jì)值外債的企業(yè)或機(jī)構(gòu)，債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)大幅上升。盡管我國經(jīng)常賬戶仍保持順差，外匯儲(chǔ)備家底仍很厚，負(fù)債率、債務(wù)率、償債率、短期外債/外匯儲(chǔ)備均低于國際安全線(表1)，但資本流動(dòng)新趨勢中的期限錯(cuò)配與貨幣錯(cuò)配可能引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起高度關(guān)注。圖11中國中長期外債與短期債務(wù)(單位：億美元、%)表1中國歷年外債償債指標(biāo)(單位：%)年份負(fù)債率債務(wù)率償債率短期外債/外儲(chǔ)20088.6324671.7811.6320098.5932.162.8710.8120109.2629251.6313.19201194833.311.7215.75201289632.781.6216.3320139.0935.591.5717.7120148.6435.191.9117.7820151358527.642010025100資料來源：國家外匯管理局。第三，中國對(duì)外直接投資增加，面臨對(duì)外投資的政治、法律與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也越來越大。中國要取得更大的國際產(chǎn)業(yè)分工優(yōu)勢，提升中國產(chǎn)業(yè)資本的國際影響和促進(jìn)國際產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，需繼續(xù)深化對(duì)外直接投資。但中國對(duì)外直接投資中，將有相當(dāng)比重投向發(fā)展中或落后國家，有的國家政局并不穩(wěn)定、法治也不完善、宏觀經(jīng)濟(jì)大起大落、信用不彰，加大了中國對(duì)外投資的主權(quán)和信用風(fēng)險(xiǎn)。第四，貨幣政策的獨(dú)立性將有所下降?！叭Ｕ摗闭J(rèn)為，貨幣政策獨(dú)立性、固定匯率與資本的自由流動(dòng)中，最多只能滿足其中兩個(gè)目標(biāo)。我國經(jīng)常賬戶已實(shí)現(xiàn)可兌換、資本與金融賬戶開放性也大大增強(qiáng)，要維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，不得不在一定程度上犧牲貨幣政策的獨(dú)立性。資本賬戶的進(jìn)一步開放，國際資本流動(dòng)更加頻繁，規(guī)模更加龐大，證券投資占比大幅上升，繼續(xù)維持匯率相對(duì)穩(wěn)定會(huì)更加困難，轉(zhuǎn)向更具彈性的匯率是中國適應(yīng)資本流動(dòng)新格局的勢所必然。但匯率波動(dòng)加大，又會(huì)加劇我國面臨的貨幣錯(cuò)配問題。第五，國際資本流動(dòng)的新趨勢，固然表明中國金融體系更深地融入全球體系，中國在全球貨幣金融與經(jīng)濟(jì)中的治理能力有了明顯提升，但也加劇了外部風(fēng)險(xiǎn)向中國金融體系的傳染。2008年的美國次貸危機(jī)就加劇了中國股票市場下跌。當(dāng)時(shí)中國私人部門持有的國外證券資產(chǎn)極少，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)美國的次貸危機(jī)尚有免疫力，即便如此，中國金融市場還是遭受了巨大沖擊；歐洲由于更加開放的金融市場和更自由的資本流動(dòng)，從而加劇了美國次貸危機(jī)向歐洲傳導(dǎo)，直接導(dǎo)致后來的歐債危機(jī)。四、中國該如何順應(yīng)資本流動(dòng)的新格局(一)加快國內(nèi)金融市場建設(shè)，建設(shè)有廣度、深度和彈性的金融市場，是應(yīng)對(duì)國際資本流動(dòng)新格局的首要任務(wù)證券投資和國外官方資本流入增加的新趨勢，必然要求為其提供安全性和流動(dòng)性良好的人民幣投資標(biāo)的，這都需要中國金融市場的發(fā)展。只有一個(gè)有廣度、深度和彈性的金融市場，才能吸納規(guī)模龐大的國際證券投資資本流入并提升人民幣的國際貨幣地位。其中，又以債券市場特別是國債市場最為重要。事實(shí)證明，美元的貨幣強(qiáng)權(quán)地位與美國國債市場的規(guī)模及流動(dòng)性密切相關(guān)。要借勢資本流動(dòng)的新格局，推動(dòng)人民幣國際化上一個(gè)新臺(tái)階，須大力發(fā)展國債市場，為境外人民幣實(shí)現(xiàn)保值增值提供有流動(dòng)性、安全性保障的金融資產(chǎn)。(二)加強(qiáng)對(duì)人民幣匯率的市場化干預(yù)十八屆三中全會(huì)提出讓“市場在資源配置中起決定性作用”，同樣，市場也要在匯率的走向中起決定性作用。隨著我國資本與金融賬戶的更加開放，國際資金流動(dòng)向著更加自由化的方向發(fā)展，為保持我國貨幣政策應(yīng)有的獨(dú)立性，就需要我國的匯率朝著更加市場化的方向發(fā)展。但在新的國際資本流動(dòng)格局下，資金流動(dòng)更加不穩(wěn)定，容易導(dǎo)致匯率較大波動(dòng)，不利于金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。這也就決定了我國發(fā)揮市場機(jī)制在匯率決定中的作用時(shí)，需有必要的干預(yù)措施保證匯率不至過于劇