A股估值真的到底了嗎

投資顧問報告投資顧問報告第409期8/27/2018A股估值真的到底了嗎？A股估值真的到底了嗎？熊市的路上，就像去西天取經(jīng)，總有些妖魔鬼怪想方設(shè)法想叫你留下來，但他們的目的都是為了吃你的唐僧肉。市場估值底真的到了嗎？我們的答案是否定的。目前離2012年的估值底水平仍有一定的距離。根據(jù)最新的滬深兩市市盈率倒數(shù)與10年期國債收益率的對比值來看，最新值為1.81倍，也就是截至2018年8月21日，按照滬深兩市的滾動市盈率（TTM)的15.31倍的倒數(shù)為6.53%，10年期國債到期收益率為3.61%，目前兩者的比值1.81倍，距離2012年的2.2-2.4倍的水平，仍有相當(dāng)距離。甚至離2016年1月份第三輪股災(zāi)的水平也有一定距離。所以，目前市場給予的風(fēng)險補償應(yīng)該離前幾次底部仍有差距。投資顧問：投資顧問：胡宇執(zhí)業(yè)證書編號：S1280611120001策略回顧：如何修煉投資基本功——2018-8-20如何提升決策的勝率——2018-8-13如何看待市場波動——2018-8-6螺螄殼里做道場——2018-7-30論“歷史底”與“創(chuàng)新?！钡男纬蓷l件——2018-7-23A股“歷史底”為何失效——2018-7-16A股走勢為何與經(jīng)濟基本面背離——2018-7-9論市場擇時的重要性——2018-7-2戰(zhàn)略配售基金的投資邏輯——2018-6-25上證估值底在2600點——2018-6-19黑點行業(yè)進入反轉(zhuǎn)階段——2018-6-116月進入磨底階段——2018-6-4上證綜指仍可能考驗前期低點——2018-5-28否極泰來的石油股——2018-5-21混改帶來藍籌股的投資機會——2018-5-14資管新規(guī)對券商的影響分析——2018-5-7二季度：做多A股時機來臨——2018-4-23貿(mào)易摩擦不影響A股崛起——2018-4-16關(guān)注低估值券商龍頭——2018-4-9向社保基金學(xué)投資——2018-4-220年前的幽靈重現(xiàn)香港——2018-3-26獨角獸回歸會否帶來牛市——2018-3-19軍工股或存在價值重估的機會——2018-3-12銀行股是否仍低估——2018-3-5芒格的“坐等投資法”——28-2-262018年主題——防“?！倍艥u——2018-2-12熔斷之后的單周最大跌幅——2018-2-5藍籌股行情還能持續(xù)多久——2018-1-29部分藍籌股現(xiàn)泡沫——2018-1-22從1倍股到10倍股——2018-1-15超跌股隱現(xiàn)中線行情——2018-1-82018年為何看好稀土——2018-1-2為何A股未能復(fù)制美股走勢——2017-12-25防“?！倍艥u——2017-12-18慢緊縮時代對資產(chǎn)價格的影響——2017-12-11A股估值壓力仍較大——2017-12-4市場風(fēng)格從消費轉(zhuǎn)向周期——2017-11-27國債收益率破4%對A股的意義——2017-11-20當(dāng)價值投資淪為趨勢投資——2017-11-13遠離風(fēng)口——2017-10-30

A股估值真的到底了嗎？熊市的路上，就像去西天取經(jīng)，總有些妖魔鬼怪想方設(shè)法想叫你留下來，但他們的目的都是為了吃你的唐僧肉。市場估值底真的到了嗎？我們的答案是否定的。目前離2012年的估值底水平仍有一定的距離。根據(jù)最新的滬深兩市市盈率倒數(shù)與10年期國債收益率的對比值來看，最新值為1.81倍，也就是截至2018年8月21日，按照滬深兩市的滾動市盈率（TTM)的15.31倍的倒數(shù)為6.53%，10年期國債到期收益率為3.61%，目前兩者的比值1.81倍，距離2012年的2.2-2.4倍的水平，仍有相當(dāng)距離。甚至離2016年1月份第三輪股災(zāi)的水平也有一定距離。所以，目前市場給予的風(fēng)險補償應(yīng)該離前幾次底部仍有差距。圖1：2018年8月的市場估值距離2012年的估值底仍有下調(diào)空間數(shù)據(jù)來源：WIND，華林證券整理另外，從A股市盈率整體法的比較來看，有兩點值得注意：1、A股整體市盈率仍處于下行階段，數(shù)據(jù)表明，過去15年市盈率高低點呈現(xiàn)逐漸收斂，因此A股市盈率的趨勢線呈現(xiàn)下降趨勢，所以，不排除本次市盈率低點會創(chuàng)出歷史新低；2、目前A股（截至7月底）整體市盈率在16倍，而2008年10月底曾經(jīng)出現(xiàn)過14.5倍；2014年4月底曾經(jīng)出現(xiàn)11.6倍的最低值。因此，從距離上兩次熊市的低點仍有一段距離。圖2：A股歷年市盈率走勢呈現(xiàn)下行趨勢數(shù)據(jù)來源：WIND，華林證券整理進一步而言，即使從市盈率中位數(shù)角度來看，目前估值也沒有到2012年低點位置。目前市盈率中位數(shù)在27倍左右，而2012年中位數(shù)曾經(jīng)跌破了25倍。如果與2008年16倍和2005年的不足20倍做比較，現(xiàn)在的市盈率中位數(shù)仍有進一步下調(diào)空間。圖3：A股市盈率中位數(shù)仍距離歷史最低值仍有下行空間數(shù)據(jù)來源：WIND，華林證券整理再次，從港股和A股對比來看，A股明顯高于港股估值，A/H股溢價率雖然在收斂，但仍處于115的位置，高于2012年至2014年的位置。由于A股給予的無風(fēng)險收益率明顯高于香港市場的無風(fēng)險收益率，因此，從風(fēng)險溢價的角度而言，A股應(yīng)該給予更高的風(fēng)險溢價或風(fēng)險補償，但恰恰相反，H股的估值反而更低，風(fēng)險補償更大。尤其可見，如果對于同一家公司，單純從估值角度比較，表明港股的吸引力更大的同時，A股估值仍未到2012年的水平。圖4：恒生AH溢價率表明A股目前估值仍未到2012年水平數(shù)據(jù)來源：WIND，華林證券整理考慮到目前A股逐漸在向國際接軌，因此，繼續(xù)按照過去的歷史經(jīng)驗來分析A股估值底部特征可能已經(jīng)不合時宜，這種刻舟求劍式的探討未必有實際意義。換言之，即使從數(shù)據(jù)上看目前估值到了前期低點，也不意味著市場已經(jīng)進入深度價值的底部。因為不同時間段的估值底部，對應(yīng)的市場環(huán)境和行業(yè)生命周期也不同，相應(yīng)的企業(yè)的盈利增速也不同，對應(yīng)給予的估值亦不同。因此，市盈率的簡單比較不一定具有科學(xué)性，更應(yīng)該結(jié)合經(jīng)濟周期和行業(yè)發(fā)展特征給予客觀分析。但是不可否認(rèn)的是，目前A股處于估值低位，相比2015年的估值高點而言，顯然現(xiàn)在整體市場的估值已經(jīng)相對合理，但是否已經(jīng)出現(xiàn)了遍地黃金的機會呢？倒也未必。當(dāng)然，估值沒到底，并不表示市場不反彈，技術(shù)上的反彈或會出現(xiàn)，但技術(shù)上最佳的買點也需要繼續(xù)等待。同時，不抄底也不意味著要盲目割肉。一些績差股既然跌到這個位置，也有一定的投資價值，所以，堅守陣地，而不犯逃跑主義，也是一種熊市策略。行業(yè)配置策略——把握國家紅利，主抓新興成長產(chǎn)業(yè)2018年下半年主要看好“四新”企業(yè)、新興成長行業(yè)的頭部公司、獨角獸上市及CDR發(fā)行帶來的結(jié)構(gòu)性機會。1、主要看好獨角獸、創(chuàng)新企業(yè)及新興行業(yè)的投資機會。目前除京東外，5家潛在的CDR標(biāo)的的估值均低于創(chuàng)業(yè)板。其中騰訊與阿里估值與創(chuàng)業(yè)板接近，而百度和網(wǎng)易大致為創(chuàng)業(yè)板的一半，京東的估值大致為創(chuàng)業(yè)板的5倍。5家潛在標(biāo)的的財務(wù)基本面遠好于國內(nèi)滬深主板與創(chuàng)業(yè)板的平均水平，具有公司盈利能力強、資產(chǎn)負(fù)債率低、現(xiàn)金流充裕的特點，尤其是騰訊、阿里巴巴和百度。物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景廣闊近一年來，國務(wù)院陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于促進“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展的意見》、《物聯(lián)網(wǎng)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》等，政策紅利不斷；市場方面，物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體市場規(guī)模逐年攀升，預(yù)計到2018年中國物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市場規(guī)模將達到2.05萬億元，增速同比達到174%，到2022年市場規(guī)模將達到7.24萬億元。3、云計算:滲透率提升空間巨大，國內(nèi)云計算市場已到臨界點2018年1季度服務(wù)器市場銷售規(guī)模連續(xù)三個季度保持增長，中國市場增速達67.4%，美國市場達40.6%。服務(wù)器高速增長的背后是全球云計算市場規(guī)模的不斷擴大，滲透率提升空間巨大，從滲透率來看，我國目前云計算高度集中于北京、上海等超級城市，云計算的滲透率仍有待提升。我國IT支出占GDP比例與全球相比偏低，2017年中國在2.80%，相對于全球4.58%的占比還有相當(dāng)大的提升空間。4、新興消費市場前景廣闊從美國經(jīng)濟的成長歷史來看，中國目前相當(dāng)于處于美國1980年代，消費在GDP貢獻占比將逐步提升，最終超過80%：中產(chǎn)崛起提高消費能力：邊際消費傾向更高的80和90后成為消費主力，新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)滿足多元化消費需求。國外體育行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)孕育出一大批市值上千億的偉大公司。中國體育產(chǎn)業(yè)剛剛起步，前景非常廣闊，目前正是投資行業(yè)、挖掘優(yōu)秀公司的最佳時機。新能源行業(yè)發(fā)展前景廣闊，行業(yè)龍頭享受估值溢價2017年下半年以來，新能源汽車重要政策包括：補貼退坡、雙積分政策出臺，取消新能源汽車外資股比限制，市場競爭機制的作用逐步顯現(xiàn)?？春眯履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展前景，中短期來看，或存在三個重要發(fā)展趨勢：（1）技術(shù)路線切換；（2）中游集中度提升，行業(yè)龍頭崛起；（3）電動化/智能化驅(qū)動下，汽車電子行業(yè)成長空間很大。布局資本市場核心參與者。隨著直接融資比例的大幅提升，以及去杠桿和增加權(quán)益資本的需要，資本市場的發(fā)展?jié)摿Ψ浅４?。伴隨資本市場發(fā)展的相關(guān)投資機會包括，券商、及金融控股公司的投資機會。券商目前的估值處于歷史低點附近，未來股價進一步下跌都是長線布局的價值投資區(qū)域。非銀金融股，尤其是保險股在熊市環(huán)境下，投資業(yè)績波動加大，但對優(yōu)秀的頭部公司而言，也是長線布局機會。目前壽險保單滲透率和客單價均有顯著提升空間，稅收遞延養(yǎng)老險的未來發(fā)展空間仍然較大。大類資產(chǎn)配置策略利率上行周期與信用周期收縮疊加，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張的高負(fù)債率企業(yè)償還能力受到質(zhì)疑，出現(xiàn)信用違約風(fēng)險的概率大增，但其中也存在情緒發(fā)酵帶來的錯殺機會。風(fēng)險偏好較高的激進型投資者可以考慮配置高收益?zhèn)?。機構(gòu)投資者的一致性悲觀預(yù)期，造成高收益?zhèn)诲e殺的可能；目前20%以上的負(fù)面消息高收益?zhèn)黧w增加較多，有足夠的樣本精挑細選；民營企業(yè)有瑕疵就會淪為高收益?zhèn)后w；信用債違約情緒發(fā)酵導(dǎo)致某些錯殺的信用債存在投資機會。但需要對資產(chǎn)質(zhì)量及償還能力做出專業(yè)鑒別能力。

適應(yīng)對象：本產(chǎn)品屬于中風(fēng)險類產(chǎn)品。產(chǎn)品簡介：以自上而下的分析邏輯，對最新市場及宏觀數(shù)據(jù)、資金流向及估值結(jié)構(gòu)進行分析回顧，并對未來市場走勢進行研判，最終給予資產(chǎn)配置建議。風(fēng)險提示：每天的盤面變化有很大的不確定性，雖然我們盡力回避可能的風(fēng)險，盡力尋找可能的機會，但我們無法保證每次投資建議的準(zhǔn)確性。資質(zhì)申明：中國證監(jiān)會核準(zhǔn)華林證券有限責(zé)任公司證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格作者申明：作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券投資顧問，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，報告清晰準(zhǔn)確的反映了作者的研究觀點，力求獨立、公正及客觀，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此申明。免責(zé)申明：本報告專供華林證券有限責(zé)任公司證券投資顧問及特定客戶使用，作為其向客戶提供證券投資顧問服務(wù)的依據(jù)之一，不同于本公司發(fā)布的“證券研究報告”。版權(quán)申明：本報告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)及個人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。風(fēng)險提示：市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本公司證券投資顧問可能根據(jù)本報告作出投資建議，投資者應(yīng)當(dāng)充分了解證券投資顧問業(yè)務(wù)中的風(fēng)險：投資者接受證券投資顧問服務(wù)后需自主作出投資決策并獨立承擔(dān)投資風(fēng)險。本公司及其證券投資顧問提供的服務(wù)不能確保投資者獲得盈利或本金不受損失。本公司及其證券投資顧問提供的投資建議具有針對性和時效性