中國造紙行業(yè)發(fā)展歷程、業(yè)務(wù)模式及宏觀景氣度指標(biāo)分析

中國造紙行業(yè)發(fā)展歷程、業(yè)務(wù)模式及宏觀景氣度指標(biāo)分析

一、中國造紙行業(yè)歷程：環(huán)保去產(chǎn)能規(guī)范造紙行業(yè)發(fā)展

從行業(yè)規(guī)模及固定資產(chǎn)投資兩個角度分析，中國的造紙行業(yè)發(fā)展可以大致分為三個階段：

第一階段：2010年之前。這一時期中國的造紙行業(yè)主要受到兩方面因素的影響：其一是紙張消費需求的增加，其二是行業(yè)自身的固定資產(chǎn)投資引致的產(chǎn)能快速擴(kuò)張。兩方面因素共同推動中國造紙行業(yè)的發(fā)展。

第二階段：2011年-2014年。這一時期，造紙行業(yè)經(jīng)過前期的快速發(fā)展，行業(yè)的規(guī)模、產(chǎn)能雖然仍在增加，但是行業(yè)發(fā)展過程中涌現(xiàn)出的問題也越來越多，尤其是行業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)能導(dǎo)致很多中小產(chǎn)能不符合環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，大量環(huán)保不達(dá)標(biāo)的產(chǎn)能也對環(huán)境造成了嚴(yán)重污染，政府開始通過立法等手段促進(jìn)行業(yè)落后中小產(chǎn)能的淘汰。

第三階段：2015年至今。在第二階段的基礎(chǔ)之上，政府在這一段時期加大了環(huán)境保護(hù)的重視力度，各種環(huán)保法規(guī)相繼出臺，環(huán)保政策也越發(fā)趨于嚴(yán)厲，行業(yè)落后中小產(chǎn)能處于加速出清的階段，行業(yè)集中度有所提升。

（一）第一階段（2010年之前）：需求與產(chǎn)能建設(shè)同步驅(qū)動的行業(yè)高增長期

這一時期，行業(yè)整體規(guī)模從1985年的153億元人民幣，增長到2010年的10202億元人民幣，CAGR達(dá)到18.3%。行業(yè)利潤總額從1985年的15.8億元人民幣，增長到2010年的727億元人民幣，CAGR達(dá)到16.6%。中國人均可支配收入及增速數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

相關(guān)報告：發(fā)布的《2019-2025年中國造紙行業(yè)市場專項調(diào)研及投資前景預(yù)測報告》

這一階段行業(yè)快速增長的動力與美國造紙行業(yè)第一階段的增長動力類似，主要都是來自于需求端的增長。1998年至2010年期間，中國人均可支配收入從3254元人民幣增長到12520元人民幣，CAGR達(dá)到11.9%。2001年中國紙制品全年消費量為4216萬噸，2010年為10857萬噸，CAGR達(dá)到8.2%。

除了紙制品的需求拉動之外，行業(yè)固定資產(chǎn)投資也在一定程度上促進(jìn)了行業(yè)快速發(fā)展。2004年，造紙行業(yè)的固定資產(chǎn)投資僅為421億元人民幣，2010年，行業(yè)固定資產(chǎn)投資已經(jīng)達(dá)到1346億元人民幣，CAGR達(dá)到21.4%。固定資產(chǎn)投資的快速增加，行業(yè)產(chǎn)能也隨之快速增加（2010年行業(yè)總產(chǎn)能達(dá)到10671萬噸）。

（二）第二階段（2011-2014年）：產(chǎn)能與環(huán)保政策對沖下的有序擴(kuò)張期

造紙行業(yè)的第二階段為2011-2014年。這一時期，造紙行業(yè)規(guī)模增速開始放緩，行業(yè)規(guī)模從2011年的11807億元人民幣，增長到2014年的13535億元人民幣，CAGR僅為4.7%（第一階段為18.3%）。行業(yè)利潤2011-2014年的利潤總額依次為760億元、774億元、775億元、727億元，基本保持利潤零增長。

這一階段，造紙行業(yè)的需求也開始放緩。人均可支配收入雖然從2011年的14551元人民幣增長到了2014年的20167元人民幣，CAGR也維持在11.5%，但是增速卻是在逐漸降低的（第一階段，我國人均可支配收入的增速是逐漸上升的態(tài)勢）。紙制品消費量也表現(xiàn)乏力。2011年，我國全年紙制品消費量為11556萬噸，2014年這一數(shù)值為11909萬噸，CAGR僅為1%，遠(yuǎn)低于第一階段的8.2%。

這一階段的產(chǎn)能主要兩方面因素的影響。一方面是企業(yè)自身積極的產(chǎn)能擴(kuò)張，另一方面是政府政策在淘汰落后的產(chǎn)能。2011年，造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資為1919億元人民幣，2014年行業(yè)固定資產(chǎn)投資達(dá)到2797億元人民幣，CAGR為13.4%，比第一階段21.4%的固定資產(chǎn)投資增速稍低，但是仍然屬于較高的增速。另一方面，政府在2010-2014年間計劃淘汰落后產(chǎn)能2866萬噸，最終實際淘汰落后產(chǎn)能3805萬噸。兩方面因素的對沖，以及需求的疲軟，共同導(dǎo)致這一階段中國的造紙行業(yè)增長乏力，利潤增長停滯。

除了政府政策淘汰落后產(chǎn)能之外，這一時期中國在環(huán)保立法方面也有所進(jìn)展。雖然中國早在1979年便頒布《環(huán)境法》，但法律執(zhí)行力度不及預(yù)期。在以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的時期，地方各級政府將經(jīng)濟(jì)建設(shè)作為首要工作，犧牲環(huán)境而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也是意料之中的事情。此外，非政府組織作為訴訟主體的資格問題和地方法院跨區(qū)審理污染案件所面臨的司法管轄權(quán)限制也阻礙了整體的審判效率。《民事訴訟法（修正案）》（2012）、《環(huán)境保護(hù)法》（2014）、《最高人民法院司法解釋》（2015）允許非政府組織作為訴訟主體提起環(huán)境公益訴訟。同時，根據(jù)修訂的《民事訴訟法》規(guī)定，原告可以向更高一級的法院提起訴訟，避免了地方政府的保護(hù)主義。原告在勝訴之后，其所支付的訴訟費用、律師費用也將得到返還。2014年，中國最高人民法院設(shè)立了專門的環(huán)境法庭；此后，各省和個地方相繼設(shè)立了數(shù)百個環(huán)境法庭。環(huán)境立法、執(zhí)法層面的改善直接導(dǎo)致中國的環(huán)境訴訟在過去幾年持續(xù)增多。允許非政府組織提起訴訟的一年半內(nèi)（2015年1月-2016年6月），各級法院累計受理環(huán)境公益案件116起，超過了之前10年的總和。這一時期的中國造紙行業(yè)，和美國歷史上的“立法十年”比較相似。

（三）第三階段（2015年至今）：環(huán)保監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，落后產(chǎn)能加速出清期

第三階段中國造紙行業(yè)的規(guī)模及利潤基本維持不變：2015年，造紙行業(yè)的營業(yè)收入為13942億元人民幣，利潤總額為793億元人民幣。2018年，造紙行業(yè)的營業(yè)收入為13728億元人民幣，利潤總額為766億元人民幣。紙制品的消費量維持在高位，保持零增長。2015年全年紙制品消費量為12186萬噸，2017年為12720萬噸。行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張也基本停止，2015年行業(yè)固定資產(chǎn)投資為2813億元人民幣，2017年為3091億元人民幣，增長速度較緩。

這一時期中國造紙行業(yè)趨于穩(wěn)定的原因主要來自兩方面，其一就是造紙企業(yè)固定資產(chǎn)投資的放緩，其二是環(huán)保政策的趨嚴(yán)。除了2012-2014年間出臺的一系列環(huán)保法律法規(guī)，2015年4月，國務(wù)院頒布《水污染防治行動計劃》；2016年1月4日，中央環(huán)保督察組正式成立；同年，國務(wù)院頒布《控制污染物排放許可制實施方案》，全國人大常委會通過了《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)稅法》；2017年，環(huán)保部又發(fā)布了《國家環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)》，進(jìn)一步完善了環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)體系。

由于造紙行業(yè)中的中小產(chǎn)能在與大企業(yè)進(jìn)行競爭時，在產(chǎn)品價格和產(chǎn)量都難有競爭優(yōu)勢，而且面臨比大企業(yè)更為嚴(yán)重的排污合標(biāo)問題，因此受政策去產(chǎn)能影響最大的就是造紙行業(yè)中的中小產(chǎn)能。經(jīng)過2012年之后的政策去產(chǎn)能，造紙行業(yè)企業(yè)數(shù)量從2014年3月的峰值7340家迅速減少至2015年4月的6600家左右，之后維持在6600家附近波動。行業(yè)集中度CR8也在這環(huán)保去產(chǎn)能的8年間從25%逐漸提升到36%。除了行業(yè)集中度提升之外，行業(yè)龍頭企業(yè)在環(huán)保去產(chǎn)能期間，產(chǎn)能反而有所提升。CR4企業(yè)的總產(chǎn)能從2011年的2598萬噸增長至2017年的3851萬噸。同時，在此期間，造紙行業(yè)CR4的營業(yè)利潤增長率在大部分年份都遠(yuǎn)高于行業(yè)整體營業(yè)利潤增長速度。行業(yè)龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)和營業(yè)利潤在造紙行業(yè)環(huán)保去產(chǎn)能的背景下仍能維持增長，進(jìn)一步說明這一階段的環(huán)保去產(chǎn)能主要清除的是中小企業(yè)的產(chǎn)能，提升了行業(yè)集中度，行業(yè)龍頭企業(yè)的經(jīng)營狀況得到改善。中國造紙及紙制品企業(yè)數(shù)量（2011-2018）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理中國造紙行業(yè)集中度CR8逐漸提升數(shù)據(jù)來源：公開資料整理2011-2018年中國造紙行業(yè)CR4與行業(yè)整體利潤比較數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

二、中國造紙行業(yè)業(yè)務(wù)模式：專注造紙業(yè)務(wù)，高成本不利于上游業(yè)務(wù)拓展

與美國造紙企業(yè)不同，中國的造紙企業(yè)受限于國內(nèi)林地資源的匱乏，紙企較少涉及到制漿業(yè)務(wù)，而是專注于成品紙生產(chǎn)。在全球產(chǎn)能布局上，之前雖有個別企業(yè)在海外有業(yè)務(wù)開展，但是企業(yè)的造紙廠都在國內(nèi)，海外業(yè)務(wù)僅僅是涉及采購或銷售業(yè)務(wù)，并不涉及生產(chǎn)。目前只有個別龍頭企業(yè)開始嘗試往造紙行業(yè)的上下游進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，或在海外林木資源豐富的國家布局產(chǎn)能。如玖龍紙業(yè)在林木資源較多的越南建廠（2008年，收購越南正陽紙廠，產(chǎn)能10萬噸；2017年，二號紙機(jī)投產(chǎn)，產(chǎn)能35萬噸），并于2018年收購了美國的兩家紙漿廠，標(biāo)志著其業(yè)務(wù)向上游的拓展；太陽紙業(yè)在老撾設(shè)立子公司（2010年，10萬公頃紙漿林項目）和布局產(chǎn)能（2016年投產(chǎn)，40萬噸化學(xué)木漿項目）；山鷹紙業(yè)開始布局下游的紙包裝業(yè)務(wù)等。但總體來說，國內(nèi)造紙企業(yè)目前在業(yè)務(wù)上還是專注于造紙業(yè)務(wù)，較少涉及上游的制漿和下游的包裝；在海外產(chǎn)能布局也相對較少，主要營業(yè)收入依然來自于中國國內(nèi)。

中國的造紙企業(yè)向造紙業(yè)務(wù)上游拓展較少的原因在于中國林地的匱乏和制漿成本的高昂。與世界上主要的造紙國家相比，中國的森林面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于這些國家，森林覆蓋率比較低，僅為22.2%，低于31%的世界平均水平。近幾年來，受到國家對森林資源重視與保護(hù)的影響，中國的森林面積有所增長，但目前僅占美國森林面積的三分之二左右，森林面積仍比較小，林木資源比較匱乏。由于這種資源稟賦造成的木材資源相對缺乏，使得制漿行業(yè)的發(fā)展從根源上受到限制。國內(nèi)外紙漿出廠價比較（美元/噸）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

受到森林有限的影響，中國的制漿成本也相對較高。紙漿主要包括漂白闊葉漿、漂白闊木漿、漂白針葉漿、漂白針木漿，而中國的針葉木片成本高于其它市場，因此，中國目前造紙消耗的紙漿有三分之二來自于進(jìn)口，或從北美、印尼、南美等地進(jìn)口木片來生產(chǎn)木漿。造紙作為一個成本驅(qū)動的行業(yè)，制漿成本的高昂在紙漿出廠價上有著直接體現(xiàn)。中國的制漿出廠價顯著高于國際其他主要紙漿生產(chǎn)國的出廠價，與美國同屬于北美地區(qū)的加拿大，其紙漿出廠價僅為中國的84%，而森林資源豐富的巴西、俄羅斯等國，紙漿出廠價更是遠(yuǎn)低于國內(nèi)紙漿出廠價。

三、宏觀景氣度指標(biāo)分析

宏觀基本面情況是所有行業(yè)景氣度的大背景。將行業(yè)宏觀景氣度刻畫為四個維度：宏觀利率水平、宏觀經(jīng)濟(jì)增長、貨幣供應(yīng)量及信心指數(shù)。下表為四個維度分別選用的宏觀指標(biāo)，其中同比表示同比增速。

造紙行業(yè)指數(shù)的波動一方面來自于市場整體的波動，市場的波動使用萬得全A指數(shù)來反映；另一方面宏觀因素也會影響造紙行業(yè)指數(shù)，所以為了挑選出宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中對造紙行業(yè)景氣度最具有影響力的指標(biāo)，將每個宏觀指標(biāo)分別與申萬造紙Ⅱ指數(shù)進(jìn)行回歸，分析每個指標(biāo)對萬造紙Ⅱ指數(shù)波動的解釋程度，找出宏觀指標(biāo)中能夠反映造紙行業(yè)特異性的指標(biāo)。回歸方程如下：

pm_index=0+1__+2+

pm_index是標(biāo)準(zhǔn)化后的申萬造紙Ⅱ指數(shù)，__是標(biāo)準(zhǔn)化后的萬得全A指數(shù)，是標(biāo)準(zhǔn)化后的宏觀指標(biāo)。統(tǒng)計了各個宏觀指標(biāo)的回歸系數(shù)、p值、t值以及2，結(jié)果如下表所示。宏觀利率水平與申萬造紙指數(shù)回歸結(jié)果數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

從結(jié)果可以看出，描述宏觀利率水平三個指標(biāo)中期限利差與行業(yè)指數(shù)相關(guān)性最強(qiáng)，選為宏觀景氣度的構(gòu)造指標(biāo)。-宏觀經(jīng)濟(jì)增長與申萬造紙指數(shù)回歸結(jié)果-p值t值R2PMI0.000.960.190.006.620.95GDP:不變價:當(dāng)季同比0.000.87-0.110.07-1.840.92GDP:不變價:工業(yè):當(dāng)季同比0.000.970.020.750.330.91GDP:不變價:房地產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比0.000.960.160.005.030.94PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比0.000.910.220.008.120.96PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比0.000.910.220.008.150.96PPI:生產(chǎn)資料:原材料工業(yè):當(dāng)月同比0.000.920.210.007.700.95PPI:生產(chǎn)資料:加工工業(yè):當(dāng)月同比0.000.900.220.008.360.96PPI:生活資料:耐用消費品類:當(dāng)月同比0.000.940.100.012.630.92CPI:當(dāng)月同比0.000.990.070.151.450.91CPI:消費品:當(dāng)月同比0.000.93-0.050.30-1.050.91工業(yè)增加值:當(dāng)月同比0.000.980.050.301.030.91工業(yè)增加值:制造業(yè):當(dāng)月同比0.000.91-0.060.36-0.920.91工業(yè)增加值:造紙及紙制品業(yè):當(dāng)月同比0.000.94-0.040.42-0.820.91工業(yè)增加值:印刷和記錄媒介的復(fù)制業(yè):當(dāng)月同比0.000.990.070.101.690.92數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

可以看到，PMI指標(biāo)對申萬造紙指數(shù)有顯著的正向影響；各PPI類指標(biāo)中，PPI:生產(chǎn)資料:加工工業(yè):當(dāng)月同比與申萬造紙指數(shù)相關(guān)性最強(qiáng)。將這兩個指標(biāo)納入行業(yè)宏觀景氣度的代表指標(biāo)。貨幣供應(yīng)量與申萬造紙指數(shù)回歸結(jié)果數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

在貨幣供應(yīng)量指標(biāo)中，存在指標(biāo)M2:同比與申萬造紙指數(shù)關(guān)系顯著，但回歸系數(shù)為負(fù)，其衍生指標(biāo)也不納入宏觀景氣度。這里將M1:同比選為宏觀景氣度的構(gòu)造指標(biāo)。信心指數(shù)與申萬造紙指數(shù)回歸結(jié)果數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

信心指數(shù)指標(biāo)中消費者預(yù)期指數(shù)對造紙行業(yè)指數(shù)的顯著相關(guān)性最高，選擇其作為宏觀景氣度的源指標(biāo)。

2、宏觀景氣指標(biāo)構(gòu)造情況分析

根據(jù)以上研究結(jié)果，挑選出了五個可作為宏觀景氣度的宏觀指標(biāo)。包括四個個正相關(guān)指標(biāo)，PMI、PPI:生產(chǎn)資料:加工工業(yè):當(dāng)月同比、M1:同比、消費者預(yù)期指數(shù)；一個負(fù)相關(guān)指標(biāo)，期限利差。類似于行業(yè)上市公司景氣度指標(biāo)的構(gòu)造方法，將宏觀指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后的均值作為造紙行業(yè)宏觀景氣度。具體計算方法如下：

宏觀景氣度=[∑(+)?4=1∑(?)1=1]/5

其中，(+)是選中的正相關(guān)宏觀指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后的值，(?)為負(fù)相關(guān)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化值。從而計算出宏觀景氣度如下圖：行業(yè)宏觀景氣度與造紙指數(shù)(申萬)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

四、造紙行業(yè)上市公司景氣度分析

上市公司景氣度作為行業(yè)景氣程度的最直觀表現(xiàn)，通過回歸分析的方式測試代表造紙行業(yè)盈利、成長、流動性及其他衍生財務(wù)指標(biāo)對上市公司景氣度的刻畫能力。

1、造紙上市公司景氣指標(biāo)對行業(yè)指數(shù)的解釋能力

分別通過全樣本回歸、分段回歸(供給側(cè)改革前與供給側(cè)改革后)及三年滾動回歸的方法測試了造紙行業(yè)上市公司景氣度指標(biāo)對行業(yè)指數(shù)的解釋能力。從回歸的角度解釋上市公司景氣度的驅(qū)動力。其中，各回歸方法步驟如下：-供給側(cè)改革前供給側(cè)改革后全樣本滾動回歸滾動回歸(p<0.05)營業(yè)收入(TTM)0.5100.0640.4960.4430.465凈利潤(TTM)-0.6160.1790.4090.2550.358凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM)-0.6470.2860.4270.2510.354總資產(chǎn)凈利率ROA(TTM)-0.6500.2770.4350.2570.359銷售凈利率-0.1620.3470.5570.3580.424銷售毛利率0.7540.3320.7090.5370.545扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(TTM)-0.4830.1840.5820.3410.439單季度.凈資產(chǎn)收益率ROE-0.1470.3180.5320.3440.424單季度.總資產(chǎn)凈利率ROA-0.1590.3240.5290.3470.430單季度.銷售凈利率-0.1350.3280.5490.3450.420單季度.銷售毛利率0.6390.3320.7010.4850.506營業(yè)收入(同比)-0.5200.4050.4430.0830.147凈利潤(同比)-0.330-0.391-0.075-0.031-0.369凈資產(chǎn)收益率ROE(同比)-0.288-0.362-0.066-0.025-0.387總資產(chǎn)凈利率ROA(同比)-0.260-0.348-0.042-0.015-0.392銷售凈利率(同比)-0.324-0.344-0.022-0.134-0.404銷售毛利率(同比)0.3590.4430.4440.1900.397扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(同比)0.0050.5310.5900.3130.419單季度.凈資產(chǎn)收益率ROE(同比)-0.417-0.319-0.338-0.261-0.407單季度.總資產(chǎn)凈利率ROA(同比)-0.409-0.290-0.329-0.243-0.411單季度.銷售凈利率(同比)-0.410-0.370-0.335-0.270-0.418單季度.銷售毛利率(同比)0.0920.1790.2320.0080.000流動比率-0.6520.6390.1500.1920.229速動比率-0.4830.6410.4730.3320.406存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)0.479-0.420-0.373-0.144-0.183應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0.706-0.205-0.0770.1050.158存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(同比)0.126-0.719-0.581-0.423-0.526應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(同比)0.668-0.515-0.466-0.107-0.175銷售費用/營業(yè)總收入0.5570.1670.0070.0140.015經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)總收入-0.2450.127-0.174-0.080-0.102資產(chǎn)負(fù)債率0.796-0.470-0.458-0.160-0.183數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

測試結(jié)果顯示，盈利指標(biāo)中，營業(yè)收入(TTM)、凈利潤(TTM)、凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM)、總資產(chǎn)凈利率ROA(TTM)、銷售毛利率、單季度銷售毛利率對造紙指數(shù)有較強(qiáng)的解釋力；成長指標(biāo)中，銷售毛利率同比增速與造紙指數(shù)顯著正相關(guān)。流動性指標(biāo)中的速動比率與指數(shù)正相關(guān)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增速與指數(shù)負(fù)相關(guān)。此外，衍生指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率也對造紙指數(shù)存在一定解釋力。

1.1造紙行業(yè)上市公司景氣度指標(biāo)分析

下面重點分析造紙行業(yè)基本面指標(biāo)中解釋能力較強(qiáng)的指標(biāo)。盈利指標(biāo)中重點關(guān)注營業(yè)收入(TTM)、凈利潤(TTM)、凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM)、總資產(chǎn)凈利率ROA(TTM)、銷售毛利率、單季度銷售毛利率；成長指標(biāo)中，關(guān)注銷售毛利率(同比)；而流動性指標(biāo)中關(guān)注速動比率與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(同比)；在衍生指標(biāo)中，關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率。

造紙行業(yè)盈利能力

繪制了造紙指數(shù)與盈利指標(biāo)的關(guān)系如下圖所示，可以看出大部分盈利指標(biāo)與造紙指數(shù)趨勢存在一致性。造紙行業(yè)單季度凈資產(chǎn)收益率ROE、總資產(chǎn)凈利率ROA與申萬造紙指數(shù)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理造紙行業(yè)營業(yè)收入(TTM)與行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理造紙行業(yè)凈利潤(TTM)與行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理造紙行業(yè)銷售毛利率與行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理造紙行業(yè)單季度銷售毛利率與行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

1.2造紙行業(yè)成長能力指標(biāo)

造紙行業(yè)的成長能力指標(biāo)為銷售毛利率同比增速，其與行業(yè)指數(shù)如下圖所示。銷售毛利率(同比)與申萬造紙指數(shù)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

1.3造紙行業(yè)流動性指標(biāo)

流動性指標(biāo)中，速動比率與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(同比)對造紙行業(yè)指數(shù)有一定解釋力，如下圖所示。造紙行業(yè)速動比率與行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理造紙行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(同比)與行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

1.4造紙行業(yè)衍生指標(biāo)

衍生指標(biāo)當(dāng)中，資產(chǎn)負(fù)債率與申萬造紙指數(shù)的后段變動趨勢較為相關(guān)，如下圖所示。造紙行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2、造紙行業(yè)上市公司景氣度合成

對解釋力較強(qiáng)的上市公司指標(biāo)進(jìn)行了相關(guān)性測試，同類指標(biāo)(如單季度資產(chǎn)收益率ROE和ROA等)具有較高的相關(guān)性，其次由于行業(yè)基本面指標(biāo)大多具有趨同性，相關(guān)性也較高。相關(guān)性測試結(jié)果如下表所示。-OR_tt_mNP_tt_mROE_ROAGP_Ma_rginGP_Ma_rgin_QGP_Margi_n_GrowthQuick__RatioInventory_Tur_nover_Growthdebt_2__Assetdebt_2_AssetOR_ttm1.0000.9670.9400.9560.9