航空機場行業(yè)市場前景及投資研究報告：疫后修復(fù)周期復(fù)蘇

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行業(yè)專題研究2023年08月04日航空機場從疫后修復(fù)，到周期復(fù)蘇摘要?

航空在歷史底部，未來有望復(fù)蘇市場仍然聚焦航空疫后修復(fù)，我們認(rèn)為應(yīng)該轉(zhuǎn)向周期復(fù)蘇。航空收入和毛利率，與庫存周期相關(guān)，當(dāng)前處于歷史低位。如果未來庫存周期回升，航空收入和利潤有望大幅增長。?

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，航空盈利彈性大航空公司從低點到高點的盈利彈性大。未來航空供給有望低增長，而需求有望隨GDP較快增長，供需錯配有望使客座率上升、票價上漲，盈利彈性有望比以往周期更大。?

股票牛市階段，航空股價彈性大在股票牛市和庫存周期上行階段，航空股股價往往成倍上漲。對比航運、有色、化工、造紙等周期行業(yè)，2020年以來航空指數(shù)漲幅偏低，航空股股價處于2015年以來低分位數(shù)。風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行，疫情出現(xiàn)反復(fù)，燃油價格大幅上漲，人民幣繼續(xù)貶值21.1航空疫后修復(fù)即將完成?

2023年6月，中國航空客運量達(dá)到2019年同期的99%，即將完成修復(fù)。?

2023年5月，全球航空國內(nèi)和國際市場RPK分別達(dá)到2019年同期的99%和89%，也即將完成修復(fù)。?

我們認(rèn)為：航空投資核心邏輯，應(yīng)該從疫后修復(fù)，轉(zhuǎn)向行業(yè)周期復(fù)蘇。?

2023年6月中國航空客運量接近2019年同期水平?

2023年5月全球航空RPK接近2019年同期水平中國客運量國內(nèi)航線國際航線107%國內(nèi)市場RPK國際市場RPK120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%99%89%99%42%資料：Wind，天風(fēng)證券研究所31.2航空收入與庫存周期相關(guān)?

航空收入周期與庫存周期相關(guān)，尤其是2011-2019年。?

2008-2010年美國次貸危機，導(dǎo)致航空收入周期和庫存周期錯位波動。?

2023年疫情影響消退，航空尚未呈現(xiàn)高盈利，或與庫存周期在底部相關(guān)。?航空周期與庫存周期密切相關(guān)80%?

2011-2019年航空周期和庫存周期高度相關(guān)30%三大航營業(yè)收入產(chǎn)成品庫存三大航營業(yè)收入產(chǎn)成品庫存60%40%20%0%20%10%0%-20%-10%資料：Wind，天風(fēng)證券研究所41.2庫存周期處于歷史低位?

2022年來，中國和美國的庫存周期下行已超過一年，都處于歷史低位。?

按庫存周期3年半左右的歷史平均規(guī)律來看，中美共振去庫存可能已過半。?

PPI是庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，中國PPI已經(jīng)處于歷史相對底部，庫存周期有望隨之見底。?中國和美國的庫存周期都處于歷史相對低位30?中國庫存的領(lǐng)先指標(biāo)PPI處于歷史相對底部30PPI中國美國庫存20100150-15-10資料：Wind，天風(fēng)證券研究所51.2客運量和客座率的周期性弱?

客運量和客座率是跟蹤航空的常用指標(biāo)，他們與庫存周期的相關(guān)性不強。?

這可能誤導(dǎo)投資者認(rèn)為航空需求缺乏周期性。?民航客運量增速3個月移動平均與庫存周期相關(guān)性弱?民航客座率同比增幅與庫存周期的相關(guān)性弱15%10%5%403020100民航客運量

3M-MA中國庫存客座率同比增幅中國庫存30201000%-5%-10%-10-10資料：Wind，天風(fēng)證券研究所61.3航空毛利率與庫存周期相關(guān)?

三大航營業(yè)成本與營業(yè)收入波動趨勢接近，也與庫存周期相關(guān)。?

三大航毛利率與庫存周期相關(guān)：2007-2010年毛利率領(lǐng)先波動，2011-2013年同步波動，但是2015-2017年出現(xiàn)背離。?

2023年初毛利率較低，與庫存周期在歷史低位有關(guān)。?三大航營業(yè)收入和營業(yè)成本波動趨勢接近?三大航毛利率與庫存周期相關(guān)三大航營業(yè)收入三大航營業(yè)成本30%20%10%0%三大航毛利率

3M-MA產(chǎn)成品庫存80%60%40%20%0%-20%-10%資料：Wind，天風(fēng)證券研究所71.3航空毛利率與油價相關(guān)?

2015-2017年毛利率和庫存周期背離，原因是油價大幅下跌。?

2007-2019年，三大航毛利率與航空煤油價格呈反向波動。?

在庫存周期上行階段，油價往往上漲，可能拖累航空公司利潤率。?三大航的航油成本呈現(xiàn)波動，非油成本趨勢上升?三大航毛利率與航空煤油價格相關(guān)25%18013080航油成本非油成本三大航毛利率煤油價格250020001500100050020%15%10%5%0%3002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019資料：Wind，天風(fēng)證券研究所81.3燃油成本能否轉(zhuǎn)嫁給旅客？?

短期難以轉(zhuǎn)嫁?

第一層理解：航空公司收取燃油附加費，能轉(zhuǎn)嫁部分燃油成本。?

第二場理解：票價和燃油附加費都是旅客的支出，兩者共同構(gòu)成價格，而價格由供需決定，油價漲跌不影響短期供需，所以短期難以轉(zhuǎn)嫁。?

第三層理解：航空供給剛性、需求彈性，燃油成本波動難以轉(zhuǎn)嫁給需求方。?

2015-2016年煤油價格大幅下降，三大航毛利率大幅上升。?

中長期可以轉(zhuǎn)嫁?

燃油成本變化影響供給曲線，航空公司調(diào)節(jié)供給，價格來達(dá)到新的均衡。?

2018年煤油價格仍然大幅低于2013年，但是三大航毛利率已經(jīng)接近2013年。資料：Wind，天風(fēng)證券研究所92.1航空盈利彈性大?

2006年以來，三大航的毛利潤和凈利潤大幅波動，呈現(xiàn)高彈性。?

三大航利潤與庫存周期相關(guān)，兩者往往同向波動。?三大航的毛利潤與庫存周期相關(guān)?三大航凈利潤與庫存周期相關(guān)三大航毛利潤

3Q-MA產(chǎn)成品庫存三大航凈利潤

3Q-MA產(chǎn)成品庫存2001501005030%20%10%0%10030%20%10%0%500-50-1000-10%-10%資料：Wind，天風(fēng)證券研究所102.1航空盈利彈性大?

2006年以來，三大航的凈利率和ROE大幅波動，呈現(xiàn)高彈性。?

凈利率和ROE都在零附近波動，從低點到高點的增長倍數(shù)較高。?三大航的凈利率與庫存周期相關(guān)?三大航的攤薄ROE波動較大三大航攤薄ROE三大航凈利率

3Q-MA產(chǎn)成品庫存產(chǎn)成品庫存30%20%10%0%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%-20%資料：Wind，天風(fēng)證券研究所112.2航空供給有望低增長?

2019-22年，中國運輸飛機數(shù)量持續(xù)低增長。?

根據(jù)主要飛機制造商的現(xiàn)有訂單交付計劃，我們預(yù)計2023-25年，中國民航飛機數(shù)量有望繼續(xù)低增長，增速明顯低于2011-18年。?

2019-25年，中國運輸飛機數(shù)量或?qū)⒊掷m(xù)低增長16%運力周轉(zhuǎn)量12%8%4%0%4.6%3.9%4.9%4.0%2.7%

2.8%2.2%資料：Wind，中國民用航空局，天風(fēng)證券研究所122.3航空潛在需求隨GDP增長?

經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動公商務(wù)航空需求增長，居民收入提高帶動因私航空需求增長。?

航空客運量和航空收入與GDP的比值趨于穩(wěn)定。?中國的民航客運量/GDP趨于穩(wěn)定，在0.066上下波動?中國航空行業(yè)收入/GDP趨于穩(wěn)定，在0.6%上下波動0.080.070.060.050.040.030.020.010.000.8%0.8%0.7%0.7%0.6%0.6%0.5%0.5%0.4%資料：Wind，中國民航局，國家統(tǒng)計局，天風(fēng)證券研究所132.3航空需求受電子通訊影響小?

通訊技術(shù)不斷發(fā)展，但是中國航空客運量/居民可支配收入穩(wěn)定。?

我們認(rèn)為即使疫后線上交流增加，但是未必影響航空需求。?中國航空客運量/居民可支配收入穩(wěn)定，不隨通訊技術(shù)發(fā)展而下降固定電話移動電話微信網(wǎng)民規(guī)模手機網(wǎng)民QQ運量/收入1816141210814001200100080060040020006420資料：Wind，天風(fēng)證券研究所142.3疫后國內(nèi)航線RPK增幅接近GDP?

疫后國內(nèi)航線RPK增幅接近GDP增幅，說明疫后航空需求仍然隨GDP增長。?

根據(jù)Wind統(tǒng)計的預(yù)測，2023-2025年實際GDP增速5%左右，名義增速有望更高。?

2023-2025年，航空需求增速有望超過供給增速，供需錯配有望使客座率上升、票價上漲，盈利彈性有望比以往周期更大。?部分國家的國內(nèi)航線RPK增幅接近GDP增幅?2023-2025年中國GDP有望較快增長40%20%2019-2022年名義GDP增幅2019-2022年實際GDP增幅2019Q2-2023Q2國內(nèi)RPK增幅名義GDP增速實際GDP增速30%20%10%0%15%10%5%5.3%

4.8%4.7%0%全球中國美國日本

澳大利亞

巴西-10%資料：Wind，天風(fēng)證券研究所152.4庫存周期上行，有助于人民幣升值?

在庫存周期上行階段，經(jīng)濟(jì)增速回升、需求增長，出口增速往往上升。?

2015年以來，出口增速上升階段，人民幣往往升值。?

如果未來庫存周期上行，有助于人民幣升值，航空公司可能會獲得匯兌收益。?

2015年以來，人民幣匯率與出口增速呈負(fù)相關(guān)美元兌人民幣

出口增速

3M-MA?如果庫存周期上行，出口增速有望回升50250出口增速

3M-MA庫存增速8.58.07.57.06.56.060300-25-30資料：Wind，天風(fēng)證券研究所163.1股票牛市中，航空股漲幅大?

在A股大盤指數(shù)大幅上漲階段，航空指數(shù)往往漲幅更大。?

2006-2007年A股牛市，航空指數(shù)最大漲幅676%，三大航A股最大漲幅9-13倍；?

2014-2015年A股牛市，航空指數(shù)最大漲幅488%，三大航A股最大漲幅4-6倍。?股票牛市中，航空指數(shù)漲幅更大?在兩輪股票牛市中，航空股股價最大漲幅高達(dá)數(shù)倍萬得全A航空指數(shù)1200010000800060004000200001500%1000%500%0%航空指數(shù)中國國航南方航空中國東航676%488%2006-20072014-2015資料：Wind，天風(fēng)證券研究所173.2庫存周期上行，航空指數(shù)上漲?

航空指數(shù)與庫存周期相關(guān)，可能是因為航空業(yè)利潤與庫存周期相關(guān)。?

航空指數(shù)領(lǐng)先于庫存周期和PPI。如果庫存周期將上升，航空股或?qū)㈩I(lǐng)先上漲。?

當(dāng)前航空指數(shù)、庫存周期都處于歷史偏低水平。?航空指數(shù)與庫存周期相關(guān)，略有領(lǐng)先?航空指數(shù)與PPI相關(guān)，略有領(lǐng)先庫存增速航空指數(shù)PPI同比航空指數(shù)403020100120001000080006000400020000151051200010000800060004000200000-5-10-10資料：Wind，天風(fēng)證券研究所183.3航空股股價處于歷史低位?

對比其他周期板塊，2020年以來航空指數(shù)的漲幅偏低。?

航空指數(shù)和部分航空股股價處于2015年以來的低分位數(shù)。?

2020年以來，航空指數(shù)漲幅落后于部分周期指數(shù)?航空指數(shù)和部分航空股股價處于2015年以來低分位數(shù)航空指數(shù)煤炭指數(shù)海運指數(shù)基礎(chǔ)化工鋼鐵指數(shù)建材指數(shù)有色金屬造紙指數(shù)100%270%220%170%120%70%80%60%40%20%0%2020-012021-012022-01