資本結(jié)構(gòu)理論的演進與發(fā)展

資本結(jié)構(gòu)理論的演進與發(fā)展

資本結(jié)構(gòu)理論主要研究公司是否有最高資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關系，并對其進行分析和解釋。它可分為以下三個階段：傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論階段、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段和新資本結(jié)構(gòu)理論階段。一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論1952年,美國經(jīng)濟學家Durand在《企業(yè)債務和股東權(quán)益成本:趨勢和計量問題》一文中,全面系統(tǒng)地總結(jié)了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的各種觀點。1.資本成本越高,債務成本越低該理論認為,隨著公司負債比例增加,公司的債務資本成本與權(quán)益資本成本保持固定不變,但債務資本成本卻要低于權(quán)益資本成本,所以公司負債程度越高,加權(quán)平均資本成本越低,公司價值也就越大。2.凈資本收入理論該理論認為,無論采用何種資本結(jié)構(gòu),公司加權(quán)平均資本成本都固定不變,資本結(jié)構(gòu)對公司價值沒有影響,決定公司價值的是公司的營業(yè)收益。3.平均資本成本與價值增加相結(jié)合的產(chǎn)品加權(quán)算法該理論認為,在負債比例較低的階段,權(quán)益資本成本的上升不會完全抵消利用低成本的債務資本所帶來的好處,公司加權(quán)平均資本成本呈現(xiàn)下降的趨勢,公司價值增加。但是當公司負債比例超過一定限度以后,債務資本成本和權(quán)益資本成本都會上升,導致加權(quán)平均資本成本上升,公司價值下降。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1.資本結(jié)構(gòu)理論的修正(1)無公司所得稅和個人所得稅的MM理論一資本結(jié)構(gòu)無關論美國學者Modigliani和Miller于1958年在《資本成本、公司財務和投資理論》一文中提出了著名的MM定理,認為資本結(jié)構(gòu)的改變不會影響公司價值和資本成本,公司價值取決于它的基本獲利能力和風險程度。(2)修正的MM理論一資本結(jié)構(gòu)有關論該理論認為,考慮了公司所得稅后,負債的利息可以抵稅,因此公司可以利用財務杠桿增加公司價值,公司價值將會隨著負債程度的提高而增加,而當公司的資本結(jié)構(gòu)為100%負債時,公司價值達到最大。(3)Miller模型該模型探討同時考慮公司所得稅和個人所得稅時,負債對公司價值的影響。該模型指出,公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)受公司所得稅和個人所得稅變動的影響,公司追求無限免稅利益的沖動在一定程度上會被個人所得稅所抵消。2.關于資本結(jié)構(gòu)的測量,有三種理論模型20世紀60年代后期,資本結(jié)構(gòu)理論的研究逐步放寬MM定理的假設條件,分為兩個分支:探討稅收差異對資本結(jié)構(gòu)影響的“稅差學派”和研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)關系的“破產(chǎn)成本學派”。1966年,Robichek和Myers將兩種理論融合,同時考慮所得稅和破產(chǎn)成本對公司價值的影響,提出了權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認為,公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是公司債務的稅收利益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡的結(jié)果。三、新資本結(jié)構(gòu)理論1.公司資本結(jié)構(gòu)的決定機制Jensen和Meckling率先將企業(yè)理論、代理理論和所有者結(jié)構(gòu)融資理論融合起來,研究了不完全信息條件下公司資本結(jié)構(gòu)的決定機制。Jensen和Meckling把股東與經(jīng)理人的利益沖突導致的代理成本稱為“外部股票的代理成本”,把股東與債權(quán)人的利益沖突導致的代理成本稱為“債務的代理成本”。Jensen和Meckling指出,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在總代理成本最小化時得到,此時債務的邊際成本等于股權(quán)的邊際成本。2.高質(zhì)量公司的信號傳遞模型和研究(1)債務比例信號傳遞模型1976年,Ross將不對稱信息的信號理論引入資本結(jié)構(gòu)研究中,認為資本結(jié)構(gòu)的選擇可以向外部投資者傳遞公司內(nèi)部人所擁有的信息,建立了信號傳遞模型。破產(chǎn)概率與債務水平、公司價值都是正相關的,低質(zhì)量的公司不能靠發(fā)行更多的債券來模仿高質(zhì)量的公司,所以外部投資者把較高的債務水平看作是高質(zhì)量公司的信號。(2)基于管理者風險厭惡的信號傳遞模型Leland和Pyle認為,公司經(jīng)理人是風險厭惡的,持有較多的股票會減少經(jīng)理人的福利,擁有高質(zhì)量投資項目的經(jīng)理人可以通過選擇更高的債務水平向外部投資者傳遞優(yōu)良項目的信號,具有較高債務水平的公司其內(nèi)部人持有的股份比例越高并且公司質(zhì)量越高。(3)優(yōu)序融資理論1984年,Myers在Ross模型的基礎上,提出了優(yōu)序融資理論,又稱為鳥啄次序理論(Pecking-orderTheory),討論了通過資本結(jié)構(gòu)的選擇來降低信息不對稱造成的投資效率低下問題。該理論認為,不對稱信息和交易成本的存在,公司進行融資要付出更多的成本,公司發(fā)行股票時,股價有可能不被正確評價,經(jīng)理只愿意在股票價格被高估時才發(fā)行股票,但是投資者卻不會購買。優(yōu)序融資理論認為,公司籌集投資資金的順序是先選擇內(nèi)部融資,當內(nèi)部資金不足時,公司會先考慮發(fā)行無風險或風險低的證券,最后才考慮股權(quán)融資。3.最優(yōu)控制權(quán)安排在大量的資本交易中人們發(fā)現(xiàn),資本交易不僅僅是剩余利益的索取分配,還涉及剩余控制權(quán)問題,其最基本的事實就是一普通股具有表決權(quán)而債券沒有,所以管理者可以通過資本結(jié)構(gòu)的選擇與改變來變更公司的投票權(quán)分布,從而對接管是否成功產(chǎn)生影響。(1)Harris和Raviv模型該模型認為,經(jīng)理所持有的股份越大,他保留公司控制權(quán)的可能性越高,就可以通過掌握控制權(quán)獲得更多的私人收益。但是,經(jīng)理所持有的股份太大時,即使其能力較低,也能夠繼續(xù)保持自己的控制地位,會導致權(quán)益代理成本增加,公司價值和經(jīng)理所持有股份的價值都會下降。在位經(jīng)理的最優(yōu)所有權(quán)份額是他權(quán)衡掌握控制權(quán)帶來的個人收益和持有股份的價值損失,達到自己預期收益最大化的結(jié)果。(2)Stulz模型Stulz模型的著眼點是在位經(jīng)理的目標是使股東利益最大化,認為可以通過提高財務杠桿來增加經(jīng)理所有權(quán)份額,減少現(xiàn)金流量,降低接管概率,增加接管利得。公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)使得外部投資者的股份價值最大化。(3)Israel模型該模型認為,接管發(fā)生時,債務契約要求在接管利得中獲得固定的部分,收購方和目標公司的收益僅能在未預先提交給債權(quán)人的那部分利得中進行分配。一方面,較高的債務水平使得留給收購方和目標公司可分配的利得就少,收購方所能獲得的利得越少,導致接管概率降低。另一方面,較高的債務水平可以使目標公司獲得隨目標公司的債權(quán)人增長的利得,接管發(fā)生時債務水平越高,目標公司從收購方獲得的利得越多。在位經(jīng)理就在平衡接管時從收購方獲得的利得的增加與接管概率的減少,選取最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。(4)Aghion和Bolton模型Aghion和Bolton模型運用不完全契約理論,從動態(tài)角度研究了經(jīng)理和投資者之間的最優(yōu)控制權(quán)安排。該模型認為,如果經(jīng)理或者投資者單方面利益最大化時整個社會的福利達到最大化,由經(jīng)理或者投資者單獨掌握控制權(quán)就是最優(yōu)控制權(quán)安排。如果經(jīng)理或者投資者單獨掌握控制權(quán)是無效率的,就必須根據(jù)可能出現(xiàn)的不同收益情況來決定控制權(quán)的安排,此時,控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移就是最優(yōu)的。4.企業(yè)與潛在顧客的關系20世紀80年代中后期,資本結(jié)構(gòu)理論與產(chǎn)業(yè)組織理論相融合,運用產(chǎn)業(yè)組織理論的資本結(jié)構(gòu)模型開始出現(xiàn)。(1)資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營策略之間的關系Brander和Lewis指出在古諾均衡中,杠桿的增加是刺激公司產(chǎn)量增加的可信事前承諾。杠桿的增加會誘使股東采用更具風險性的產(chǎn)品策略,保證提高產(chǎn)量。(2)資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品或投入要素之間的關系Titman認為,公司一旦破產(chǎn)清算,將不能給顧客繼續(xù)提供產(chǎn)品、配