2023年房地產(chǎn)行業(yè)分析報告

2023年房地產(chǎn)行業(yè)分析報告第一部分行業(yè)分析一、房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀自國發(fā)[2023]23號文起，我國房地產(chǎn)市場正式走向住房貨幣化市場之路。房地產(chǎn)關(guān)系國計民生的基本需求、涉及面廣,歷來是國家宏觀調(diào)控的重點(diǎn)2023年5月開始的這一輪房地產(chǎn)調(diào)控時間最長，力度最大2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“要繼續(xù)堅持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策不動搖”，房地產(chǎn)調(diào)控力度仍然不減。全國土地購置面積和商品房銷售面積急劇下降，2023年1-9月份全國土地購置面積同比下降16.5%，商品房銷售面積同比下降4.0%。全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為94.39，自2023年11月份以來持續(xù)低于景氣臨界點(diǎn)100。但房地產(chǎn)價格仍然偏高，2023年11月份全國70個大中城市中商品住宅價格環(huán)比上漲的城市有53個，房地產(chǎn)形勢仍然嚴(yán)峻。房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力加大，部分企業(yè)面臨潛在的資金鏈斷裂風(fēng)險。2023年二季度房地產(chǎn)上市公司存貨14044.7億元，較年初增長7.65%；平均資產(chǎn)負(fù)債率上升至73.38%，較去年底上升1.28個百分點(diǎn)。另一方面，城鎮(zhèn)化每年將有2023萬人進(jìn)城，城鎮(zhèn)化建設(shè)將使中國房地產(chǎn)市場的保持較為強(qiáng)勁的剛性需求?？傊?，房地產(chǎn)市場仍然具有很大不確定性，房地產(chǎn)貸款風(fēng)險監(jiān)管也是監(jiān)管部門明年的工作重點(diǎn)之一。（一）房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)回落2023年全年，房地產(chǎn)開發(fā)投資61740億元，同比增長27.9%，增速比上年回落5.3%個百分點(diǎn)。2023年1-9月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資51046億元，同比名義增長15.4%（扣除價格因素實(shí)際增長13.8%），增速比1-8月份回落0.2個百分點(diǎn)。其中，住宅投資35126億元，增長10.5%，增速回落0.1個百分點(diǎn)，占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為68.8%。（二）新開工面積下降2023年1-9月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積525377萬平方米，同比增長14.0%，增速比1-8月份回落1.6個百分點(diǎn)；其中，住宅施工面積393777萬平方米，增長11.5%。房屋新開工面積135014萬平方米，下降8.6%，降幅比1-8月份擴(kuò)大1.8個百分點(diǎn)；其中，住宅新開工面積99668萬平方米，下降12.9%。房屋竣工面積50567萬平方米，增長16.4%，增速回落3.8個百分點(diǎn)；其中，住宅竣工面積40609萬平方米，增長16.5%。面積：億平方米表2年份新開工面積增速施工面積增速竣工面積增速2023年9.82.30%27.416.00%5.9-3.50%2023年11.5412.50%31.9612.80%7.025.50%2023年16.3840.70%40.5526.60%7.62.70%2023年19.0116.20%50.825.30%8.9213.30%2023年Q313.515.40%52.5414.00%5.0616.40%（三）土地購置面積下降2023年全年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積為40972.95萬平方米，與2023年基本持平，同比增長2.6%，土地增速開始回落較為明顯。2023年1-9月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積26033萬平方米，同比下降16.5%，降幅比1-8月份擴(kuò)大0.3個百分點(diǎn)；土地成交價款5309億元，下降11.0%，降幅擴(kuò)大3.4個百分點(diǎn)。（四）土地成交均價下降2023上半年，全國300個城市成交樓面均價為791元/平方米，同比下跌12%；其中住宅類用地（含住宅用地及包含住宅用地的綜合性用地）成交樓面均價為1134元/平方米，同比下跌3%。總體來說，均價仍低于去年同期水平。上半年全國溢價率水平始終在低位徘徊，直至6月多個重點(diǎn)城市出現(xiàn)久違高溢價率地塊，成為住宅類用地溢價率最高的單月。1-6月，全國300個城市土地平均溢價率為5%，較去年同期減少13個百分點(diǎn)，其中住宅類用地（含住宅用地及包含住宅用地的綜合性用地）平均溢價率為4%，較去年同期減少15個百分點(diǎn)。上半年，全國住宅類用地單月溢價率均低于去年同期。2023年上半年，土地購置面積和土地成交均價均出現(xiàn)下跌的主要原因：（1）房地產(chǎn)開發(fā)商看淡后市或因資金緊張，拿地意愿下降；（2）地方政府財政對土地出讓收入依賴度較高，政府希望高價出讓土地增加地方財政收入，推地速度下降。圖5：2023年1-6月全國300個城市住宅用地成交樓面均價（五）商品房銷售面積和銷售額雙雙回落，庫存壓力加大2023年，全國商品房銷售面積10.99億平方米，比上年增長4.9%，增速比上年回落5.7個百分點(diǎn)。2023年1-9月份，商品房銷售面積68441萬平方米，同比下降4.0%，降幅比1-8月份縮小0.1個百分點(diǎn)；其中，住宅銷售面積下降4.3%，辦公樓銷售面積增長3.3%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積下降0.2%。商品房銷售額40354億元，增長2.7%，增速比1-8月份提高0.5個百分點(diǎn)；其中，住宅銷售額增長3.3%，辦公樓銷售額下降4.2%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額增長2.3%。2023年1-9月份，東部地區(qū)商品房銷售面積33722萬平方米，同比下降2.3%，降幅比1-8月份縮小0.3個百分點(diǎn)；銷售額24598億元，增長3.1%，增速提高0.9個百分點(diǎn)。中部地區(qū)商品房銷售面積17248萬平方米，下降2.1%，降幅縮小0.3個百分點(diǎn)；銷售額7657億元，增長6.0%，增速回落0.1個百分點(diǎn)。西部地區(qū)商品房銷售面積17472萬平方米，下降8.8%，降幅擴(kuò)大0.6個百分點(diǎn)；銷售額8098億元，下降1.6%，降幅擴(kuò)大0.7個百分點(diǎn)。2023年9月末，商品房待售面積32670萬平方米，比8月末增加712萬平方米。其中，住宅待售面積增加467萬平方米，辦公樓增加73萬平方米，商業(yè)營業(yè)用房增加76萬平方米。（六）2023年9月70個大中城市房價走勢1、新建商品住宅（不含保障性住房）價格變動情況（1）2023年9月，與上月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有24個，持平的城市有15個，上漲的城市有31個。環(huán)比價格上漲的城市中，漲幅均未超過0.4%。（2）與去年同月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有55個，持平的城市有3個，上漲的城市有12個。9月份，同比價格上漲的城市中，漲幅均未超過1.2%，漲幅比8月份回落的城市有5個。2、二手住宅價格變動情況（1）與上月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有18個，持平的城市有17個，上漲的城市有35個。環(huán)比價格上漲的城市中，漲幅均未超過0.7%。（2）與去年同月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有56個，持平的城市有1個，上漲的城市有13個。9月份，同比價格上漲的城市中，漲幅均未超過3.5%，漲幅比8月份回落的城市有6個。（七）2023年9月末金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款情況中國人民銀行公布數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月末，主要金融機(jī)構(gòu)及農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)、城市信用社、外資銀行人民幣房地產(chǎn)貸款余額11.74萬億元，同比增長12.2%，增速比上季度末高1.9個百分點(diǎn)；前三季度增加9821億元，同比少增102億元，前三季度增量占同期各項貸款增量的15.4%，比1－8月占比高1.3個百分點(diǎn)。

2023年9月末，地產(chǎn)開發(fā)貸款余額8461億元，同比增長7.3%，增速比上季度末高6.5個百分點(diǎn)。房產(chǎn)開發(fā)貸款余額2.96萬億元，同比增長12.1%，增速比上季度末高0.8個百分點(diǎn)。個人購房貸款余額7.8萬億元，同比增長12.6%，增速比上季度末高1.6個百分點(diǎn)；前三季度增加6728億元，同比少增850億元。（八）房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)2023年9月，全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為94.39(低于2023年低點(diǎn)94.74)，比上月回落0.25個點(diǎn)，比去年同期低6.02點(diǎn)。該指數(shù)自去年11月份以來持續(xù)低于景氣臨界點(diǎn)100，不過5月份以來下滑程度明顯放緩。圖8：國房景氣指數(shù)（九）房地產(chǎn)區(qū)域市場情況1、區(qū)域房地產(chǎn)投資增幅回落，其中中部地區(qū)房地產(chǎn)投資回落更為明顯2023年1-9月份，東部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資29173億元，同比增長14.5%，增速比1-8月份回落0.4個百分點(diǎn)；中部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資10944億元，增長16.2%，增速回落0.7個百分點(diǎn)；西部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資10929億元，增長17.1%，增速提高0.8個百分點(diǎn)。圖9：東中西部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資總量及增速2、部分城市房地產(chǎn)市場情況2023年6月，全國100個城市（新建）住宅平均價格為8688元/平方米，環(huán)比5月上漲0.05%，結(jié)束自2023年9月以來的連續(xù)9個月環(huán)比下跌態(tài)勢，其中45個城市環(huán)比上漲，55個城市環(huán)比下跌。2023年6月十大城市新建住宅均價為15429元/平方米，環(huán)比上月上漲0.75%。表32023年6月主要大中城市新建商品住宅價格指數(shù)表城市商品房銷售面積（萬平方米）成交量同比環(huán)比價格指數(shù)同比價格指數(shù)北京620.911.9%100.398.7深圳153.414.1%99.997.5上海793.66－8.8%100.298.1廣州434.91－0.95%100.298.4重慶1868.94－2.%10098.1成都12080.39%10098.7武漢629.1838.7%100.199南京29554.45%100.396.9杭州335.4264.6%100.690.2天津358.86-21.82%10098.8西安486.22-18.24%100.299.8從上表可知，各城市房地產(chǎn)區(qū)域特征明顯，各城市商品房成交量和價格走勢不一致。（十）國家宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)價格的影響2023年以來全國平均房價如下表：2023年宏觀調(diào)控實(shí)施期間，全國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)為房價下降和銷售成交低迷。2023年初經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺后，房價出現(xiàn)井噴式上漲，銷售成交活躍。2023年4月國家再次推出房地產(chǎn)調(diào)控政策，要求遏制房價快速上漲，房價增速開始放緩，銷售成交有所下降，但全國平均房價與前期相比仍有小幅上漲。（十一）房地產(chǎn)銷售成交低迷的原因1、高房價超出普通居民收入水平承受能力對既有的城鎮(zhèn)住房困難居民家庭而言，當(dāng)前高房價已超出其收入儲蓄承受能力，購房需求難以形成有效需求。同時，高房價也導(dǎo)致投資投機(jī)性需求的保值風(fēng)險越來越大，投資投機(jī)性需求進(jìn)退難舍。2、市場觀望情緒和房價下降預(yù)期影響銷售成交地方政府、開發(fā)商、購房者多方博弈，目前地價略有下降，地方政府對土地財政依賴度較高，不愿意在市場低位增加土地供應(yīng)；開發(fā)商受政策調(diào)整不確定因素和資金鏈影響，對新增土地購置持謹(jǐn)慎態(tài)度；購房者對房價下降預(yù)期強(qiáng)烈，消費(fèi)型需求謹(jǐn)慎觀望。二、房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)分析（一）行業(yè)整合加快，集中度提升2023年，中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售總額16583億元，銷售面積16679萬平方米，同比分別增長17.5%和11.2%。從銷售額看，百強(qiáng)企業(yè)2023年的市場份額上升至28.1%，較上年提高1.2個百分點(diǎn)，銷售面積市場份額則上升至15.2%，提高0.8個百分點(diǎn)。隨著房地產(chǎn)宏觀調(diào)控進(jìn)一步深入，房地產(chǎn)行業(yè)競爭激烈，房地產(chǎn)企業(yè)并購重組加快，行業(yè)集中度提升。2023年和2023年上半年房地產(chǎn)企業(yè)銷售前二十名如下：表42023年2023年上半年排名公司名稱銷售金額(億元)排名公司名稱銷售金額(億元)1萬科集團(tuán)12101萬科地產(chǎn)610.02恒大集團(tuán)8082中海地產(chǎn)543.03綠地集團(tuán)7763保利地產(chǎn)493.14保利地產(chǎn)7324綠地集團(tuán)450.05中海地產(chǎn)7205恒大地產(chǎn)380.06萬達(dá)集團(tuán)5606萬達(dá)集團(tuán)365.07碧桂園4307世茂房地產(chǎn)225.28龍湖集團(tuán)3818華潤置地206.09華潤置地3669綠城中國178.510世茂房地產(chǎn)31510龍湖地產(chǎn)174.011雅居樂31011碧桂園163.012綠城中國30012富力地產(chǎn)147.113金地集團(tuán)29013雅居樂140.014富力地產(chǎn)28714金地集團(tuán)133.015遠(yuǎn)洋地產(chǎn)26515融創(chuàng)中國125.016中信地產(chǎn)25516招商地產(chǎn)120.317招商地產(chǎn)21017遠(yuǎn)洋地產(chǎn)110.018融創(chuàng)中國19318中信地產(chǎn)84.019融僑集團(tuán)18519保利香港82.020華僑城18020宏立城78.9數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年全國TOP10企業(yè)市場份額達(dá)到16.17%，較2023年上半年的13.51%增加了2.66個百分點(diǎn)，而TOP20企業(yè)市場份額變化情況與TOP10如出一轍，表明企業(yè)在集中度上逐漸增強(qiáng)。標(biāo)桿企業(yè)優(yōu)勢仍然非常明顯，產(chǎn)生強(qiáng)者更強(qiáng)的現(xiàn)象，龍頭企業(yè)銷售表現(xiàn)優(yōu)于一般企業(yè)，企業(yè)集中度持續(xù)上升。（二）資產(chǎn)負(fù)債率較高，長短期償債能力減弱受樓市調(diào)控影響，房地產(chǎn)上市公司仍然處于較高的負(fù)債水平，而去化周期變長，資金回籠速度變緩，使企業(yè)面臨較大的償債壓力。2023年二季度房地產(chǎn)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率上升至73.38%，較去年底又上升1.28個百分點(diǎn)。從增長趨勢看房地產(chǎn)行業(yè)整體負(fù)債增長速度較快。表52023年2023年2023年2023年2023二季度資產(chǎn)負(fù)債率63.62%65.34%70.51%72.10%73.38%2023年二季度，房地產(chǎn)上市公司的平均流動比率為1.64，較去年同期降低0.1；速動比率0.43，較去年同期降低0.06，流動比與速動比為自2023年以來的歷史最低值，房地產(chǎn)企業(yè)的短期償債能力有所降低。圖11（三）銷售收入增長有所回升,毛利率有所下降在層層遞進(jìn)的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策影響下，2023年局部地區(qū)房地產(chǎn)市場波動明顯，上市房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)差異明顯。一方面，不少上市房地產(chǎn)企業(yè)積極應(yīng)對市場變化，取得了驕人的成績，市場占有率明顯提升。另一方面，不少上市房地產(chǎn)企業(yè)受調(diào)控政策影響，經(jīng)營績效相對而言不盡如人意。其中，測評范圍內(nèi)近三成共計51家企業(yè)營業(yè)收入有所下降，營業(yè)利潤下滑的企業(yè)更達(dá)到61家。2023年所有房地產(chǎn)上市企業(yè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入均值為55.91億元，比2023年微漲2.49%，漲幅較2023年減少了56個百分點(diǎn)，主營業(yè)收入增長率均值為28.61%，營業(yè)利潤、凈資產(chǎn)均值分別為15.55億元和80.67億元，營業(yè)利潤增長率均值、凈資產(chǎn)增長率均值分別為19.35%和20.81%，其中營業(yè)利潤增長率均值比2023年減少了50個百分點(diǎn)。2023年上半年149家房地產(chǎn)上市公司實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入1934.96億元,同比增長17.82%；利潤總額393.121億元,同比增長9.87%,房地產(chǎn)上市公司銷售同比增長率在去年增長出現(xiàn)新低后又開始回升。上半年平均銷售毛利率28.42%,,較去年同期下降8.56個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)上市公司凈利潤增長分化在加大。近年來房地產(chǎn)行業(yè)利潤率有所下降，住宅產(chǎn)品回歸居住屬性的趨勢已經(jīng)確立，隨著市場深度調(diào)整的步伐逐漸深入，未來單個項目上的暴利時代不再，依賴于土地紅利、人口紅利的粗放發(fā)展模式，將逐漸被品牌競爭、產(chǎn)品競爭、戰(zhàn)略競爭的企業(yè)核心競爭能力競爭模式所替代。（四）庫存壓力增大，去化周期拉長，現(xiàn)金流趨緊受調(diào)控政策影響，銷售成交下滑，上市房企存貨普遍急劇增加，去化周期拉長，周轉(zhuǎn)速度下降，資金鏈壓力明顯增大。根據(jù)滬深房地產(chǎn)上市公司2023年中報數(shù)據(jù)，存貨合計14044.7億元，占總資產(chǎn)的比重達(dá)65%，存貨較2023年年末增長7.65%；2023年末存貨合計1.3萬億元，較2023年末增長34.7%。2023年存貨周轉(zhuǎn)率均值0.72，2023年存貨周轉(zhuǎn)率均值為0.28，同比下降60.83%；存貨周轉(zhuǎn)周期明顯拉長。2023年上半年房地產(chǎn)上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率為0.18，雖然二季度出現(xiàn)一定成交增長，去庫存化問題依舊突出在調(diào)控形勢下，銷售下滑對房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金流影響較大。目前近70%的房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)值，行業(yè)整體運(yùn)行風(fēng)險加速累積。房地產(chǎn)上市公司2023年度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流合計為-636億元、單戶平均為-4.56億元；2023年上半年，房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流合計為132.7億元、單戶平均為0.95億元，表明2023年二季度銷售成交增加對現(xiàn)金流緊張情況略有緩解。（五）融資渠道普遍從緊，企業(yè)多方應(yīng)對資金緊張近幾年銀行房地產(chǎn)信貸顯著收緊。除銀行信貸外，上市渠道依然困難重重，A股房地產(chǎn)IPO全面暫停。雖有金隅股份、新華聯(lián)置地等借殼成功，但并不代表證監(jiān)會對房企借殼重新放開。前幾年房地產(chǎn)信托規(guī)模不斷擴(kuò)大，2023年信托監(jiān)管力度加強(qiáng)后，房地產(chǎn)信托規(guī)模增速才有所減緩。此外，內(nèi)地房地產(chǎn)商在境外融資的通路也遭封堵。房地產(chǎn)上市企業(yè)資金風(fēng)險受到社會各界的普遍關(guān)注，而房地產(chǎn)企業(yè)頻頻通過項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓回籠資金極大地驗(yàn)證了企業(yè)資金鏈高度緊張的現(xiàn)狀。三、房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展前景及主要風(fēng)險分析2023年抑制房地產(chǎn)投機(jī)投資等不合理需求政策仍將持續(xù)，房地產(chǎn)存在兩難選擇，市場走勢存在高度的不確定性。一方面，剛性需求始終存在，但房價水平較高、相對較低的收入水平難以形成有效需求。另一方面，政府大規(guī)模低價供應(yīng)土地意愿減弱。預(yù)計房價繼續(xù)大幅下降的可能性較小，但行業(yè)的集中度將有所提高，實(shí)力偏弱的開發(fā)商和開發(fā)項目將被淘汰或兼并。房地產(chǎn)行業(yè)主要風(fēng)險如下：（一）宏觀經(jīng)濟(jì)和政策風(fēng)險2023年開始，中央相繼出臺多項房地產(chǎn)調(diào)控政策。2023年中央經(jīng)濟(jì)宏觀政策思路為“穩(wěn)中求進(jìn)”，保增長成為首要任務(wù)。從宏觀政策的變化可以看出，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長面臨的挑戰(zhàn)較大，經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險積聚。但在保增長的要求下，貨幣政策略有微調(diào)，存在放松跡象。2023年，預(yù)計GDP增速和投資增速在2023年下滑后將趨于平穩(wěn)，進(jìn)出口形勢依然不容樂觀，消費(fèi)增長尚需政策引導(dǎo)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢仍具有不確定性。貨幣政策將延續(xù)2023年微調(diào)趨勢，但由于貨幣政策的調(diào)整需要有連貫性，不會大起大落，貨幣政策的微調(diào)會逐步實(shí)施，對房地產(chǎn)企業(yè)的影響很難立即顯現(xiàn)，因此宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策風(fēng)險依然存在。此外，本輪房地產(chǎn)市場的調(diào)控，政府的力度和決心不同于以往，雖然目前國家房地產(chǎn)調(diào)控的目標(biāo)已逐步顯現(xiàn)，但仍存在政府繼續(xù)政策調(diào)控，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速在中短期內(nèi)放緩的可能性。而且，房產(chǎn)稅改革已漸行漸近，至2023年房產(chǎn)稅首批試點(diǎn)將滿2年，屆時擴(kuò)大房產(chǎn)稅試點(diǎn)城市范圍的可能性將提高，稅收政策風(fēng)險將加大。（二）市場風(fēng)險自2023年開始的“史上最嚴(yán)厲”的房地產(chǎn)調(diào)控重壓之下，房地產(chǎn)行業(yè)的成交量大幅萎縮，自2023年5月起全國十大龍頭房企庫存逐月攀升，直到2023年3月，上升趨勢才受到抑制。至2023年6月底，龍頭房企庫存消化時間雖然較年初峰值出現(xiàn)下滑，但仍高達(dá)10個月左右，因此預(yù)計2023年總體市場仍呈現(xiàn)供過于求的局面。近期部分城市房產(chǎn)成交量有所回暖，但其持續(xù)性仍待觀察，且市場上大量的庫存房將成為未來房價上漲的壓力。一方面房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨更加激烈的行業(yè)競爭，另一方面項目產(chǎn)品利潤空間縮小，對房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。（三）企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險在房地產(chǎn)調(diào)控政策下，房地產(chǎn)企業(yè)的項目銷售普遍不及預(yù)期，房地產(chǎn)企業(yè)庫存壓力加大，資金回籠速度變慢，且預(yù)期的盈利空間難以實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)資金減少，部分房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生資金鏈斷裂風(fēng)險。（四）對國家金融安全的影響經(jīng)過兩年多的政策調(diào)控尤其“三限”（限購、限貸、限外）政策，我國房地產(chǎn)市場土地成交價格下降、商品房銷售成交下滑、部分項目降價促銷。由于房地產(chǎn)貸款以土地和在建工程抵押方式占比較高，一旦資產(chǎn)價格下行而致真實(shí)杠桿率上升，房價下跌帶動的地價下跌將使銀行面臨包括抵押資產(chǎn)減值和未來潛在損失，銀行的不良資產(chǎn)率可能上升，房地產(chǎn)下跌會給國家金融安全帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。第二部分我行授信情況分析一、我行房地產(chǎn)貸款整體情況經(jīng)過幾年相對較快增長，我行房地產(chǎn)貸款占比已接近同業(yè)平均水平，房地產(chǎn)貸款已成為第三大行業(yè)，對全行信貸資產(chǎn)安全至關(guān)重要。2023年9月末，我行對公房地產(chǎn)貸款余額為1221.8億元，占全行貸款余額的8.58%。房地產(chǎn)貸款比年初增加128億元，增量仍控制在190億元的全年計劃之內(nèi)。同時，與房地產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)（包括房地產(chǎn)貸款、個人住房貸款、個人商用房貸款）余額合計約3000億元，約占全部貸款的20%。圖12二、我行房地產(chǎn)貸款以住宅為主2023年9月末，我行對公房地產(chǎn)貸款客戶數(shù)406戶，貸款余額合計1221.8億元，其中：房地產(chǎn)開發(fā)貸款客戶數(shù)302戶，貸款余額815.60億元，占對公房地產(chǎn)貸款的66.76%。按客戶結(jié)構(gòu)分，全國百強(qiáng)和項目所在地10強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)貸款占比超過70%。從貸款品種分，普通住宅貸款約占房地產(chǎn)開發(fā)貸款的90%。土地儲備貸款客戶數(shù)73戶，貸款余額382.6億元，占對公房地產(chǎn)貸款的31.32%；其他類貸款客戶數(shù)31戶，貸款余額23.57億元，占對公房地產(chǎn)貸款的1.93%。圖13三、房地產(chǎn)貸款區(qū)域分布情況我行房地產(chǎn)開發(fā)貸款主要投放在環(huán)渤海、長三角和珠三角地區(qū)，中西部地區(qū)貸款占比不高。表5區(qū)域金額（億元）占比環(huán)渤海地區(qū)286.335.1%長三角地區(qū)175.221.5%珠三角地區(qū)142.417.5%西部（成、渝、西安）118.214.5%中部（漢、鄭、合、昌）62.17.6%東北地區(qū)31.443.9%房地產(chǎn)開發(fā)貸款總額815.6100％房地產(chǎn)貸款余額前十位分行如下表（2023年9月末數(shù)據(jù)）：表6序號分行名稱分行貸款余額分行房地產(chǎn)貸款余額房地產(chǎn)貸款全行占比其中：房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額房地產(chǎn)開發(fā)貸款全行占比1總行營業(yè)部1,712.18326.9319.1%229.0828.09％2上海分行705.4595.0813.5%55.846.85％3廣州分行803.5789.6911.2%81.449.99％4杭州分行1,542.8270.664.6%41.955.14％5蘇州分行623.9264.7810.4%33.194.07％6南京分行1,019.2664.716.3%42.155.17％7武漢分行615.5048.017.8%30.323.72％8深圳分行398.1945.3711.4%72.468.88％9重慶分行375.3033.939.0%17.852.19％10天津分行311.5033.4510.7%26.003.19％合計8107.69872.6171%630.2877.28％上述10家分行房地產(chǎn)貸款余額為872.61億元，占全行房地產(chǎn)貸款總額的71%。除總營、哈爾濱分行和貴陽分行外，房地產(chǎn)貸款占貸款總額的比例均未超過15%。我行房地產(chǎn)貸款前十大客戶合計貸款余額為217.68億元，占房地產(chǎn)貸款總額的17.8%。房地產(chǎn)前十大客戶名單如下表：表7客戶名稱分行余額（萬元）北京市土地整理儲備中心朝陽分中心總行營業(yè)部700,000上海世博土地控股上海分行220,000北京第六大洲房地產(chǎn)開發(fā)總行營業(yè)部176,461重慶市地產(chǎn)集團(tuán)重慶分行160,750廣州利合房地產(chǎn)開發(fā)廣州分行159,281云南城投置業(yè)股份昆明分行157,000中化方興置業(yè)(北京)總行營業(yè)部153,420北京融創(chuàng)恒基地產(chǎn)總行營業(yè)部150,000北京新京潤房地產(chǎn)總行營業(yè)部150,000北京市土地整理儲備中心商務(wù)區(qū)分中心總行營業(yè)部149,900合計2,176,812四、房地產(chǎn)開發(fā)貸款客戶評級情況從客戶評級情況看，評級BB+級以上客戶占比59.3%，B級以上客戶占比69.1%。房地產(chǎn)開發(fā)貸款客戶評級分布情況如下：表8信用評級戶數(shù)戶數(shù)占比2023年9月余額余額占比AA124.1%45.25.5%A+289.5%66.98.2%A217.1%55.86.8%BBB+3511.9%80.29.8%BBB4615.6%152.218.7%BB+299.8%84.010.3%BB144.7%60.87.5%B3210.8%104.912.9%CCC3411.5%87.110.7%CC299.8%60.27.4%DDD-D82.7%5.90.7%未評級72.4%12.31.5%合計295100%815.6100%五、我行房地產(chǎn)開發(fā)貸款抵押方式占比較高我行始終堅持項目抵押的基本原則，落實(shí)項目抵押，防范房地產(chǎn)貸款風(fēng)險。2023年9月末，抵押方式房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額686.43億元，占比84.16%；保證方式貸款余額98.19億元，占比12.04%；信用方式30.98億元，占比3.8%，主要是萬科、保利、招商、華潤等極少數(shù)抗風(fēng)險能力強(qiáng)的國有背景優(yōu)質(zhì)開發(fā)商的優(yōu)質(zhì)商品住宅項目，但不允許項目抵押給其他第三方。圖14六、我行房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)主要財務(wù)指標(biāo)2023年9月底，我行房地產(chǎn)開發(fā)貸款企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為64%，比上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率低。前三季度我行房地產(chǎn)貸款企業(yè)平均營業(yè)收入為4.44億元，平均營業(yè)利潤為8600萬元，平均營業(yè)利潤率為19.37%，，盈利能力略低于上市公司均值。表9財務(wù)比率優(yōu)秀值良好值平均值房地產(chǎn)上市公司2023年平均值我行客戶2023年平均值備注資產(chǎn)負(fù)債率41.4%54.7%75％72.1%64％低于全行業(yè)平均值，高于良好值；低于上市公司平均值流動比－－－1.652.67高于上市公司，可能表明流動負(fù)債（主要是短期債務(wù)和預(yù)收賬款）平均水平低于上市公司速動比1.431.070.710.430.95低于良好值，高于平均值，高于上市公司平均值存貨周轉(zhuǎn)率3.72.11.30.280.81低于全行業(yè)平均值。高于上市公司平均值，表明存貨周轉(zhuǎn)速度好于上市公司均值主營業(yè)務(wù)利潤率33.2%27.5%22.5％28.42%28-32%我行客戶營業(yè)利潤率平均值20.28%，考慮營業(yè)利潤已扣除占主營收入8-12%的銷售管理財務(wù)三項費(fèi)用，我行客戶主營業(yè)務(wù)利潤率應(yīng)在28-32%之間經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流－－－-4.57億元6934萬元2023年銷售低迷導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流為凈流出，2023年上半年銷售成交增長、現(xiàn)金流略有好轉(zhuǎn)七、我行房地產(chǎn)貸款不良率較低我行近幾年始終堅持項目資金封閉管理和項目抵押的風(fēng)險控制原則，房地產(chǎn)貸款質(zhì)量較高，房地產(chǎn)不良貸款和不良率近幾年持續(xù)下降，2023年以來我行新發(fā)放的房地產(chǎn)開發(fā)貸款未發(fā)生不良，現(xiàn)有的不良貸款都是歷史遺留問題。2023年9月底，房地產(chǎn)貸款五級分類具體情況見下表：表10序號五級分類金額（億元）占比備注1正常1209.7599.016%2關(guān)注5.480.449%3次級20.164%不良貸款4可疑4.480.367%5損失0.060.005%6不良貸款小計6.540.54％合計1221．78100％（一）不良貸款變動情況圖152023年末，全行不良貸款余額9.79億元，不良率1.12%；2023年末，全行不良貸款余額8.43億元，不良率0.77%，不良貸款較上年減少1.36億元，降幅13.8%；2023年9月末，全行不良貸款余額6.54億元，不良率0.54%，不良貸款較上年減少1.93億元，降幅22.89%。（二）關(guān)注類貸款變動情況2023年9月底，全行房地產(chǎn)開發(fā)貸款關(guān)注類3戶，貸款余額5.48億元，其中：（1）2023年以前重組貸款2戶，余額合計1.69億元，占全行房地產(chǎn)貸款的0.138%；（2）2023年新增展期貸款1戶，余額3.79億元，占全行房地產(chǎn)貸款的0.31%。第三部分房地產(chǎn)行業(yè)授信政策一、住宅類房地產(chǎn)2023年住宅類房地產(chǎn)總體政策為：審慎支持住宅類房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)。嚴(yán)格控制增量，優(yōu)化結(jié)構(gòu)調(diào)整，重點(diǎn)支持實(shí)需普通住宅，堅守客戶底線和項目底線，嚴(yán)格抵押和封閉管理，加強(qiáng)存量貸款管理。（1）調(diào)控總量：根據(jù)目前房地產(chǎn)市場形勢，并考慮到我行房地產(chǎn)貸款占比已達(dá)到同業(yè)平均水平，初步提出以下總量控制方案：2023全行房地產(chǎn)貸款增量不超過200億元，房地產(chǎn)貸款占全行貸款總量比例不超過10％。（2）貸款投向：重點(diǎn)支持實(shí)需普通住宅，擇優(yōu)支持具有地段優(yōu)勢、配套成熟、成本和定價合理、受限購政策影響小、適銷對路的普通商品住宅項目。嚴(yán)格控制受限購政策影響大的項目；嚴(yán)格控制定價虛高的項目；嚴(yán)格控制位于遠(yuǎn)郊、生活配套設(shè)施不完善地段的項目。禁止介入土地成本過高的“樓王”、“地王”項目。禁止介入列入國家《禁止用地項目目錄》（2023版）的項目（指別墅類房地產(chǎn)開發(fā)項目、高爾夫球場項目、賽馬場項目、黨政機(jī)關(guān)（含國有企事業(yè)單位）新建、改擴(kuò)建培訓(xùn)中心（基地）和各類具有住宿、會議、餐飲等接待功能的設(shè)施或場所建設(shè)項目等項目）；已發(fā)放貸款的，在采取必要保全措施的基礎(chǔ)上逐步收回。對列入國家《限制用地項目目錄》（2023版）的項目（指容積率低于1.0[含]），應(yīng)審慎發(fā)放貸款。（3）客戶準(zhǔn)入要求：①授信主體或其控股股東必須有較強(qiáng)開發(fā)能力，應(yīng)為排名靠前的全國知名開發(fā)商和當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)龍頭企業(yè)，已累計開發(fā)完成的住宅面積不少于50萬平方米。借款人應(yīng)在2023年以來（含）曾進(jìn)入當(dāng)?shù)鼗蛉珖甓蠕N售排名前列，優(yōu)先支持三年以上銷售排名前列的企業(yè)，客戶需滿足下列條件之一：全國房企銷售排名100強(qiáng)企業(yè)（參照易居中國資料）在分行所在地的控股公司或子公司；一級分行所在城市年度銷售排名前20名；地級市、百強(qiáng)縣（縣級市）當(dāng)?shù)啬甓蠕N售排名前5-8名；不得對小企業(yè)發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款。②授信主體或控股股東房地產(chǎn)資質(zhì)二級（含）以上（縣市級房地產(chǎn)企業(yè)資質(zhì)三級（含）以上），具有較強(qiáng)的持續(xù)發(fā)展能力，以往業(yè)績較好，已樹立良好品牌形象。③授信主體或其控股股東資金鏈狀況良好、現(xiàn)金流穩(wěn)定，原則上整體資產(chǎn)負(fù)債率不高于75%。④不屬于國土管理部門查處的有閑置土地、有炒地倒賣行為的房地產(chǎn)企業(yè)，或建設(shè)部門查處的捂盤惜售、囤積房源、哄抬房價的房地產(chǎn)企業(yè)。⑤無挪用銀行貸款繳納土地出讓金行為。⑥無不良信用記錄。（4）項目底線：保障性住房項目資本金（所有者權(quán)益）比例最低20%，普通住宅項目資本金（所有者權(quán)益）原則上不低于30%，其他房地產(chǎn)開發(fā)項目資本金比例不低于35%。嚴(yán)格項目資本金認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。銀行借款等債務(wù)性資金，以信托計劃、理財產(chǎn)品募集的資金，附股權(quán)回購安排的股權(quán)性資金等，均不得認(rèn)定為項目資本金。②開發(fā)面積適度，成本合理，定價適中。③普通商品住宅開發(fā)貸款期限原則上超過3年，最長不超過5年。（5）管理要求繼續(xù)堅持抵押和封閉管理，貸款項目原則上要求授信項目全部土地使用權(quán)及在建工程抵押。對建設(shè)資金和銷售回款實(shí)施監(jiān)管，按當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)部門的要求釋放抵押，確保貸款安全使用，項目順利建成和按期償還貸款。加強(qiáng)存量貸款管理，確保抵押的完整性和合規(guī)性、確保工程不爛尾、確保銷售回籠款的封閉不流失，切實(shí)控制風(fēng)險。對房地產(chǎn)貸款，可積極通過信托理財、發(fā)債、資產(chǎn)證券化，以增加貸款流動性和邊際收益。二、經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目1、經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款因有物業(yè)抵押，整體抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，也是銀行定價能力相對較強(qiáng)的產(chǎn)品，已成為銀行同業(yè)競爭的主要資源。同時該類項目也存在貸款周期較長、流動性較弱的問題。我行對經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款的總體政策為：擇優(yōu)支持經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款。（1）總量安排：初步安排非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款增量原則上不超過300億元。（2）貸款投向：積極支持位于商業(yè)繁華地段的長期經(jīng)營、物業(yè)出租率高、租金收入穩(wěn)定，經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕的成熟物業(yè)的經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款項目，可以采用置換貸款方式介入；積極支持連鎖經(jīng)營、有品牌優(yōu)勢且現(xiàn)金流能覆蓋貸款本息的經(jīng)營性物業(yè)貸款項目；擇優(yōu)支持具有成功的商業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)開發(fā)商自持的經(jīng)營性物業(yè)貸款，要求貸款用途必須合規(guī)。對于運(yùn)營時間在5年之內(nèi)的項目，貸款金額應(yīng)按抵押物實(shí)際投入成本的70%控制，確保資本金不少于實(shí)際投入成本的30%。（3）管理要求：堅持抵押和租金收入封閉管理。貸款期間租金收入要能覆蓋經(jīng)營性物業(yè)貸款本息。根據(jù)經(jīng)營性物業(yè)現(xiàn)金流合理確定貸款期限，期限一般為10－15年。確保抵押手續(xù)合法有效，經(jīng)營性物業(yè)貸款抵押率原則上不得超過60％，最高不超過70%。（4）要積極運(yùn)用理財、資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品提供綜合金融服務(wù)方案。2、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目總體政策：審慎支持商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目。擇優(yōu)支持銷售型商業(yè)地產(chǎn)項目，對于開發(fā)商自持的商業(yè)地產(chǎn)項目，需在審慎評估開發(fā)商的綜合實(shí)力、商業(yè)運(yùn)營能力、項目的可持續(xù)經(jīng)營能力等的基礎(chǔ)上審慎介入。堅持抵押和封閉管理。對以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)為主、商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富的個別大型優(yōu)質(zhì)開發(fā)商，擇優(yōu)支持其位于成熟商圈、訂單式運(yùn)營的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項目；對以住宅開發(fā)為主、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)為輔的個別優(yōu)質(zhì)開發(fā)商，擇優(yōu)支持其位于大城市的成熟商業(yè)地段、與住宅項目配套并能落實(shí)抵押、住房銷路有基本保證的商業(yè)地產(chǎn)項目。原則上不對沒有商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)的開發(fā)商和純商業(yè)類地產(chǎn)項目提供貸款（包括寫字樓、酒店、商場等）。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考